Luận Văn Các Yếu Tố Ảnh Hưởng Đến Giá Chứng Khoán Việt Nam.doc

Dịch vụ viết thuê đề tài – KB Zalo/Tele 0917.193.864 – luanvantrust.com
Kham thảo miễn phí – Kết bạn Zalo/Tele mình 0917.193.864
ƢỜ Ọ

HUỲNH THỦY TIÊN
CÁCY UTỐQUY Ị N
GIÁ CHỨNG KHOÁN T I VIỆT NAM
LUẬ Ă SĨ

ƢỜ Ọ

HUỲNH THỦY TIÊN
CÁCY UTỐQUY Ị N
GIÁ CHỨNG KHOÁN T I VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính–Ngân hàng
Mã số: 8340201
LUẬ Ă SĨ T
NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS. Ị THU HỒNG

LỜ A A
Tôi xin cam đoan bài luận văn thạc sĩ với chủ đề “ Y U TỐ QUY T
Ị N GIÁ CHỨNG KHOÁN T I VIỆT NAM” là công trình nghiên cứu khoa
học độc lập của riêng tôi theo sự hƣớng dẫn của TS Đinh Thị Thu H ng. Các số
liệu, kết quả nêu trong luận văn là trung thực, có ngu n gốc rõ ràng và chƣa từng đƣợc
ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác.
Tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm về nội dung và tính trung thực của luận văn
này.
TP. H Chí Minh, ngày tháng năm 2018
Huỳnh Thủy Tiên

M CL C
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG BIỂU
DANH MỤC HÌNH
TÓM TẮT
CHƢƠNG 1 MỞ ĐẦU.................................................................................................. 1
1 1 Đặt vấn đề .............................................................................................................. 1
1.2 Mục tiêu nghiên cứu .............................................................................................. 2
1.3 Câu hỏi nghiên cứu................................................................................................ 3
1 4 Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu......................................................................... 3
1 5 Phƣơng pháp nghiên cứu....................................................................................... 4
1.6 Kết cấu luận văn .................................................................................................... 4
CHƢƠNG 2. TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY 6
2.1 Tổng quan lý thuyết ............................................................................................... 6
2.1.1. Giả thuyết thị trƣờng hiệu quả....................................................................... 6
2.1.2. Mô hình chiết khấu cổ tức.............................................................................. 7
2 1 3 Mô hình định giá tài s ản vố n......................................................................... 9
2.1.4. Lý thuyết giá chênh lệch .............................................................................. 10
2.2 Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm.............................................................. 11

2.2.1 Lãi suất và giá chứng khoán.......................................................................... 11
2.2.2 Chỉ số s ản xuất công nghiệp và giá chứng khoán ........................................ 14
2.2.3 Xuất khẩu, nhập khẩu và giá chứng khoán ................................................... 17
2.2.4 Tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán .............................................................. 19
2.4.5 Giá dầu thô thế giới và giá chứng khoán....................................................... 22
CHƢƠNG 3 DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU VÀ PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ....... 29
3.1. Dữ liệu nghiên c ứu............................................................................................. 29
3.1.1. Biến phụ thuộc.............................................................................................. 29
3.1.2. Biến giải thích............................................................................................... 30
3.1.2.1. Lãi suất (DR).......................................................................................... 30
3.1.2.2. Chỉ số sản xuất công nghiệp (IPI).......................................................... 30
3.1.2.3. Xuất khẩu (EX) ...................................................................................... 30
3.1.2.4. Nhập khẩu (IM)...................................................................................... 30
3.1.2.5. Tỷ giá (NEER) ....................................................................................... 31
3.1.2.6. Giá dầu thô thế giới (OIL) ..................................................................... 31
3.1.3. Thống kê mô t ả và kỳ vọng dấu của các biến ............................................. 31
3 2 Phƣơng pháp nghiên c ứu.................................................................................... 34
3 2 1 Phƣơng pháp tự h i quy phân phối trễ ARDL............................................... 35
3.2.2. Tính ổn định, tính dừng cùng kiểm định chẩn đoán..................................... 38
3.2.3. Kiểm định nhân quả Granger ....................................................................... 39
CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ .............................................................................................. 40
4.1. Kiểm định tính dừng........................................................................................... 40

4.2. Kiểm định đ ng liên kết...................................................................................... 42
4.3. Kết quả h i quy mô hình ARDL.......................................................................... 44
4.3.1. Kết quả dài hạn............................................................................................. 44
4.3.2. Kết quả ngắn hạn.......................................................................................... 47
4.4. Kiểm định chẩn đoán .......................................................................................... 50
4.5. Kiểm định nhân quả Granger.............................................................................. 51
CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ CÁC ĐỀ XUẤT CHÍNH SÁCH................................ 54
5.1. Kết luận của bài nghiên cứu ............................................................................... 54
5 2 Các đề xuất chính sách......................................................................................... 54
5.3. Hạn chế của đề tài và hƣớng nghiên cứu tiếp theo ............................................ 55
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC

DANH M C TỪ VI T TẮT
Thuật ngữ Viết đầy đủ tiếng Anh Viết đầy đủ tiếng Việt
ARDL
Autoregressive Distributed
Tự h i quy phân phối trễ
Lag
ASEAN
Association of Southeast
Hiệp hội các quốc gia Đông Nam Á
Asian Nations
BRIC
Brazil, Russia, India and Vƣơng Quốc Anh, Nga, Ấn Độ, Trung
China Quốc
CAPM Capital Asset Pricing Model Mô hình định giá tài sản vốn
CPI Consumer Price Index Chỉ số giá tiêu dùng
DDM Dividend Discount Model Mô chiết khấu cổ tức
EX Foreign Exchange Rate Tỷ số giá hối đoái
HOSE
Ho Chi Minh Stock Sàn chứng khoán thành phố H Ch
Exchange Minh
GDP Gross Domestic Product Tổng sản phẩm quốc nội
GNP Gross National Product Tổng sản phẩm quốc gia
IMF International Monetary Fund Quỹ tiền tệ quốc tế
IPI Industrial Production Index Chỉ số sản xuất công nghiệp
TTCK Stock market Thị trƣờng chứng khoán
VAR Vector Auto-regression Tự h i quy vector
VNI Vietnam’s Stock Index Chỉ số giá chứng khoán Việt Nam

DANH M C BẢNG BIỂU
Bảng 2.1 Tắt tác động của các biế n số kinh tế vĩ mô đến thị trƣờng chứng khoán..... 27
Bảng 3.1 .Thố ng kê mô t ả. .......................................................................................... 33
Bảng 3.2 Kỳ vọng dấu của các biế n giải thích............................................................. 34
Bảng 4.1 Kiểm định tính dừng...................................................................................... 40
Bảng 4.2 Kiểm định đƣờng bao.................................................................................... 43
Bảng 4.3 Kết quả ƣớc lƣợng dài hạn của mô hình ARDL(5,5,2,5,6,6,2) với biến phụ
thuộc là LnSP. ............................................................................................................... 44
Bảng 4.4 Kết quả ƣớc lƣợng ngắn hạn với biế n phụ thuộc là ∆LnSP ........................ 48
Bảng 4.5 Kiểm định chẩn đoán..................................................................................... 51
Bảng 4.6 Kiểm định nhân quả Granger......................................................................... 52

DANH M C HÌNH
Hình 3.1. Xu hƣớng các biến số ................................................................................... 32
Hình 4.1 20 mô hình ARDL có giá trị tiêu chuẩn AIC thấp nhất ................................. 43
Hình 4.2 Kết quả kiểm định tính ổn định của hệ số ƣớc lƣợng ................................... 50

TÓM TẮT
Nội dung tóm tắt:
Nghiên cứu tiến hành đánh giá tác động của các nhân tố vĩ mô g m giá chứng
khoán, lãi suất, xuất khẩu, nhập khẩu, chỉ số sản xuất công nghiệp, tỷ giá hối đoái danh
nghĩa đa phƣơng và giá dầu đến thị trƣờng chứng khoán Việt Nam thông qua phƣơng
pháp ARDL. Dữ liệu đƣợc lấy theo tháng trong giai đoạn tháng 1/2008 đến tháng
1/2018. Nghiên cứu tìm thấy bằng chứng về mối quan hệ đ ng liên kết dài hạn giữa các
biến số. Bên cạnh đó, thông qua phƣơng pháp kiểm định nhân quả Granger truyền
thống, bài nghiên cứu tìm đƣợc mối quan hệ hai chiều giữa lãi suất và giá chứng
khoán, mối quan hệ một chiều từ xuất khẩu, tỷ giá hối đoái và giá dầu đến giá chứng
khoán.
Trong dài hạn, lãi suất và xuất khẩu có tác động nghịch biến đến chỉ số giá chứng
khoán Việt Nam; chỉ số sản xuất công nghiệp, tỷ giá và giá dầu có tác động đ ng biến
lên giá chứng khoán. Tuy nhiên, hệ số của biến nhập khẩu không có ý nghĩa thống kê.
Do đó, tác giả chƣa thể kết luận về vai trò của nhập khẩu trong thị trƣờng chứng khoán
Việt Nam. Trong ngắn hạn, tác động của các biến số trên lại đảo ngƣợc hoặc không
nhất quán, tùy thuộc vào độ trễ tác động. Ngoài ra, các kiểm định chẩn đoán đƣợc thực
hiện nhằm đảm bảo tính phù hợp của mô hình, tính ổn định của các hệ số ƣớc lƣợng.
Từ khóa: Giá chứng khoán, biến số vĩ mô, ARDL.

1
ƢƠ 1. MỞ ẦU
1.1 ặt vấn đề
Thị trƣờng chứng khoán là một bộ phận quan trọng của thị trƣờng tài chính thế
giới. Giá cả của thị trƣờng chứng khoán là một tín hiệu dự báo hiệu quả về tình trạng
tƣơng lai của nền kinh tế và tài chính của một quốc gia (Hamrita & Trifi, 2011). Trên
khắp thế giới, các nhà kinh tế học vĩ mô, các nhà kinh tế học và các nhà đầu tƣ tham
gia vào thị trƣờng tài chính sử dụng chỉ số giá chứng khoán để có đƣợc thông tin về xu
hƣớng của nền kinh tế, mô tả về thị trƣờng chứng khoán và so sánh lợi nhuận của các
khoản đầu tƣ cụ thể (Hautcoeur, 2011) Nhƣ vậy, thị trƣờng chứng khoán không chỉ
đóng vai trò nhƣ một kênh quan trọng để huy động vốn cho nền kinh tế, mà thông qua
thị trƣờng chứng khoán, các nhà nghiên cứu, các nhà làm chính sách và các thành phần
tham gia thị trƣờng có thể rút ra đƣợc các thông tin cần thiết để dự báo, điều chỉnh
chính sách và xây dựng các danh mục đầu tƣ hiệu quả.
Tuy đóng vai trò quan trọng đối với nền kinh tế, thị trƣờng chứng khoán cũng
tiềm ẩn các rủi ro. Cuộc khủng hoảng tài ch nh Châu Á năm 1997 - 1998 mà bắt đầu tại
Thái Lan và cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2007 - 2008 là một ví dụ điển
hình, khi mà các thị trƣờng chứng khoán bị sụp đổ, giá chứng khoán bị biến động
mạnh và hàng loạt công ty bị thất bại nặng nề hay phá sản Điều này dẫn tới sự sụt giảm
tốc độ phát triển của nền kinh tế thế giới. Chính vì tầm quan trọng kể trên, việc tìm
hiểu các nhân tố vĩ mô ảnh hƣởng đến sự biến động của thị trƣờng chứng khoán luôn
là vấn đề đƣợc quan tâm của nhiều nhà nghiên cứu trên thế giới (Chen và cộng sự,
1986; Fama and French, 1989; Hsing, 2011; Kuwornu, 2012; Zakaria and Shamsuddin,
2012; Gupta và Modise, 2013; Ikoku và Husseini, 2013; Iqbal và c ộng sự, 2012).
Tại Việt Nam, kể từ năm 2008, thị trƣờng chứng khoán cho thấy một sự phát triển nhanh
chóng và bùng nổ. Tuy phát triển nhanh và có những tiến bộ đáng kể, thị trƣờng

2
chứng khoán Việt Nam vẫn đƣợc nhận định còn non trẻ và t n tại nhiều yếu kém (IMF,
2010). Do vậy, việc tìm hiểu các nhân tố ảnh hƣởng đến sự biến động của thị trƣờng
chứng khoán Việt Nam là hết sức cần thiết. Trên thực tế, đã có nhiều bài nghiên cứu
trƣớc đây tìm hiểu các yếu tố dẫn tới sự biến động trong giá hay lợi nhuận của thị
trƣờng chứng khoán tại Việt Nam (Nguyễn Thu Thủy, 2016; Phan Đình Nguyên và
Tống Trang Châu, 2013; Husainey và Le, 2009; Trƣơng Đông Lộc, 2014).
Tuy nhiên, do sự khác biệt trong việc lựa chọn khoảng thời gian nghiên cứu,
phƣơng pháp nghiên cứu và nhận định của các tác giả mà kết quả của các nghiên cứu
này còn trộn lẫn và chƣa có một thống nhất rõ ràng. Tuy vậy, mỗi nghiên cứu về các
nhân tố tác động tới giá chứng khoán hay thị trƣờng chứng khoán tại Việt Nam vẫn
mang lại ý nghĩa hết sức quan trọng đối với các nhà đầu tƣ, các nhà hoạch định chính
sách lẫn các chuyên gia tài chính. Bởi vì thông qua các nghiên cứu này, các nhà tham
gia thị trƣờng có một hiểu biết tốt hơn về sự dịch chuyển của thị trƣờng chứng khoán
và các nghiên nhân gây ra sự dịch chuyển đó. Ngoài ra, đối với các nghiên cứu tiến
hành kiểm tra các nhân tố ảnh hƣởng đến giá chứng khoán tại Việt Nam trƣớc đây,
chƣa có nhiều công trình áp dụng phƣơng pháp tiếp cận tự h i quy phân phối trễ
(ARDL). Với các ƣu điểm của phƣơng pháp tiếp cận ARDL và tính thiết thực của đề
tài, cho thấy “CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN GIÁ CHỨNG KHOÁN TẠI VIỆT
NAM” là nội dung cần thiết phải nghiên cứu.
1.2 Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu của đề tài là nghiên cứu tác động của các yếu tố kinh tế vĩ mô đến giá
chứng khoán tại Việt Nam trong giai đoạn từ 01/2008 đến 01/2018. Các mục tiêu cụ
thể của đề tài nghiên cứu nhƣ sau:

3
- Xác định mối quan hệ dài hạn và ngắn hạn giữa chỉ số giá chứng khoán Việt
Nam (VN-Index) và các yếu tố kinh tế vĩ mô tại Việt Nam trong giai đoạn tháng
01/2008 đến tháng 01/2018.
- Tìm hiểu các mối quan hệ nhân quả giữa các biến số vĩ mô tới chỉ số giá chứng
khoán tại Việt Nam trong giai đoạn tháng 01/2008 đến tháng 01/2018.
1.3 Câu hỏi nghiên cứu
Bài nghiên cứu tập trung trả lời các câu hỏi nghiên cứu sau đây:
- Có t n tại hay không mối quan hệ trong dài hạn và ngắn hạn giữa chỉ số giá
chứng khoán Việt Nam (VN-Index) và các yếu tố kinh tế vĩ mô tại thị trƣờng chứng
khoán Việt Nam trong giai đoạn tháng 01/2008 đến tháng 01/2018?
- Mối quan hệ nhân quả giữa các biến số kinh tế vĩ mô với chỉ số giá chứng khoán tại thị
trƣờng chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn tháng 01/2008 đến tháng 01/2018
nhƣ thế nào?
1.4 ối tƣợng và phạm vi nghiên cứu
Đối tƣợng nghiên cứu của đề tài là mối quan hệ giữa chỉ số giá chứng khoán Việt
Nam (VN-Index) và các biến số vĩ mô g m lãi suất, chỉ số sản xuất công nghiệp, xuất
khẩu, nhập khẩu, tỷ giá hối đoái và giá dầu thô thế giới.
Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu theo tháng với giai đoạn nghiên cứu từ tháng
01/2008 đến tháng 01/2018.
Bộ dữ liệu g m chỉ số giá chứng khoán Việt Nam (VN-Index) lấy từ ngu n Sở
giao dịch chứng khoán TP.HCM (HOSE), lãi suất tiền gửi (DR) đƣợc thu thập từ ngu n
IMF, chỉ số sản xuất công nghiệp (IPI) và tỷ giá danh nghĩa đa phƣơng (NEER) đƣợc
lấy từ ngu n Datastream, biến xuất khẩu (EX) và nhập khẩu (IM) thu thập từ

4
ngu n dữ liệu thống kê thƣơng mại của IMF (DOTS) và giá dầu thô thế giới (OIL)
đƣợc sử dụng là giá dầu thô Brent đƣợc thu thập từ ngu n dữ liệu FRED.
1.5 hƣơng pháp nghiên cứu
Để xác định mối liên kết ngắn hạn và dài giữa các biến số kinh tế với giá chứng
khoán tại Việt Nam tác giả sử dụng phƣơng pháp tiếp cận tự h i quy phân phối trễ mô
hình ARDL.
Kiểm tra tính dừng, tƣơng quan chuỗi và hiện tƣợng phƣơng sai thay đổi, đ ng
thời kiểm tra tính ổn định của các tham số h i quy thông qua hai kiểm định là t ch lũy
phần dƣ (CUSUM) và tổng t ch lũy hiệu chỉnh của phần dƣ (CUSUMSQ)
Kiểm định nhân quả Granger thông thƣờng đƣợc sử dụng để tìm kiếm mối quan
hệ nhân quả giữa các biến số.
1.6 Kết cấu luận văn
Đề tài g m có năm phần và đƣợc trình bày theo kết cấu sau:
Chương một Mở đầu, nêu lên lý do cấp thiết cần phải thực hiện đề tài, mục tiêu
và câu hỏi nghiên cứu, đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu, phƣơng pháp nghiên cứu và
kết cấu đề tài.
Chương hai Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu trước đây, tác giả sẽ đƣa ra
các cơ sở lý thuyết nhằm xác định mối quan hệ giữa các biến kinh tế vĩ mô và chỉ số
giá chứng khoán Đ ng thời, phần này tóm tắt các nghiên cứu thực nghiệm liên quan đến
đề tài đƣợc nghiên cứu tại Việt Nam và trên thế giới, nhằm làm cơ sở để nghiên cứu.
Chương ba Dữ liệu nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu, tác giả giới thiệu
về dữ liệu nghiên cứu, phƣơng pháp nghiên cứu của đề tài.

5
Chương bốn Kết quả, các kết quả nghiên cứu của đề tài đƣợc tác giả tóm tắt và
trình bày tại đây
Trong Chương năm Kết luận, tác giả tóm tắt các kết quả tìm đƣợc, đƣa ra các
hàm ý chính sách và hạn chế cùng hƣớng nghiên cứu tiếp theo của đề tài.

6
ƢƠ 2. TỔNG QUAN LÝ THUY T
VÀ CÁC NGHIÊN CỨU ƢỚ ÂY
2.1 Tổng quan lý thuyết
Trong số các khuôn khổ lý thuyết đã đƣợc xây dựng để giải thích biến động giá
cổ phiếu cũng nhƣ lợi nhuận thị trƣờng chứng khoán, có ba lý thuyết nổi tiếng g m:
mô hình chiết khấu cổ tức (DDM) hoặc mô hình giá trị hiện tại (PVM), mô hình định
giá tài sản vốn (CAPM) và lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT).
2.1.1. Giả thuyết thị trƣờng hiệu quả
Nền tảng quan trọng đằng sau mô hình định giá tài sản vốn CAPM, lý thuyết kinh
doanh chênh lệch giá APT và các lý thuyết đầu tƣ khác là lý thuyết về thị trƣờng hiệu
quả. Theo Fama (1965), thị trƣờng hiệu quả là thị trƣờng mà tại đó giá cả của thị
trƣờng chứng khoán đi theo một bƣới đi ngẫu nhiên. Trong một nghiên cứu khác, thị
trƣờng đƣợc coi là hiệu quả khi tất cả các thông tin liên quan đến chứng khoán đƣợc
phản ánh một cách đầy đủ vào giá chứng khoán (Fama, 1970). Thị trƣờng chứng khoán
do đó đƣợc phân loại thành ba loại, g m thị trƣờng hiệu quả dạng yếu, thị trƣờng bán
hiệu quả và thị trƣờng hiệu quả dạng mạnh.
 Thị trƣờng hiệu quả dạng yếu: Giá cổ phiếu chỉ phản ánh thông tin trong
lịch sử. Lợi nhuận thặng dƣ không thể đạt đƣợc nhờ phân tích kỹ thuật
hoặc giá chứng khoán trong quá khứ.

 Thị trƣờng bán hiệu quả: Giá chứng khoán chỉ phản ánh thông tin đƣợc
công bố đại chúng. Lợi nhuận thặng dƣ không thể đạt đƣợc nhờ phân tích
cơ bản. Nói cách khác, nhà đầu tƣ không thể đƣợc mức lợi nhuận cao hơn
mức rủi ro mà họ phải gánh chịu.

7
 Thị trƣờng hiệu quả dạng mạnh: Giá chứng khoán phản ánh tất cả thông
tin có trên thị trƣờng, kể cả các thông tin nội bộ. Khi thị trƣờng đạt mức
độ hiệu quả dạng mạnh, tỷ suất sinh lợi thặng dƣ t khi đạt đƣợc kể cả khi
sử dụng các thông tin nội bộ.
Do đó, việc am hiểu một thị trƣờng có hiệu quả hay không và mức độ hiệu quả
của thị trƣờng nhƣ thế nào là bƣớc quan trọng để hiểu đƣợc hành vi của giá chứng
khoán.
2.1.2. Mô hình chiết khấu cổ tức
Fisher (1930) giới thiệu các khái niệm về tỷ suất sinh lợi nội bộ - một yếu tố quan
trọng cho sự phát triển của khung định giá chứng khoán hiện đại sau này. Định nghĩa
về giá trị nội tại sau đó đƣợc áp dụng đối với cổ phiếu phổ thông của John Burr
Williams (1938), có thể đƣợc trình bày toán học nhƣ sau:
∑ ( )
( )
Với P biểu thị giá trị nội tại (hoặc giá trị hợp lý) của cổ phiếu phổ thông, biểu
thị cổ tức bằng tiền ƣớc tính trong khoảng thời gian t, và đại diện cho tỷ lệ chiết
khấu thích hợp (sau này đƣợc xác định nhƣ tỷ lệ lợi tức cần thiết) trong giai đoạn t.
Mô hình này thể hiện ý tƣởng cơ bản của mô hình chiết khấu cổ tức (DDM), cho rằng
giá chứng khoán hôm nay là hiện giá của tất cả các dòng tiền kỳ vọng nhận đƣợc trong
tƣơng lai
Hình thức đơn giản nhất của mô hình chiết khấu cổ tức là mô hình tăng trƣởng
Gordon, đƣợc phổ biến bởi Gordon (1962). Mô hình giả định rằng cổ tức của một công
ty tăng trƣởng với tốc độ cố định trong khoản thời gian định kỳ (thƣờng là trên một
hàng năm). Về mặt toán học, công thức đƣợc đƣa ra nhƣ sau:

8
( )
Với P đại diện cho giá trị nội tại của cổ phiếu phổ thông; đại diện cho cổ tức
năm tiếp theo; R đƣợc yêu cầu tỷ lệ hoàn vốn đầu tƣ (còn gọi là tỷ lệ vốn hóa); và g
biểu thị cho tốc độ tăng trƣởng liên tục của cổ tức.
Mô hình Gordon đƣợc phát triển trên giả định rằng tỷ suất lợi nhuận yêu cầu của
các nhà đầu tƣ lớn hơn tốc độ tăng trƣởng cổ tức ( R > g) và rằng tốc độ tăng trƣởng
cổ tức không đổi qua các năm. Do đó, mô hình này phù hợp với các công ty có điều
kiện tăng trƣởng ổn định. Tuy nhiên, giả định về tốc độ tăng trƣởng cổ tức cố định là
không thực tế khi hầu hết các công ty có mức tăng trƣởng không ổn định về thu nhập
và cổ tức trong tƣơng lai. Do đó, Gordon (1962) phát triển mô hình cơ bản thành các
mô hình nhiều giai đoạn: mô hình hai giai đoạn và mô hình ba giai đoạn.
Mô hình cổ điển hai giai đoạn phù hợp cho các công ty dự kiến tốc độ phát triển
cao trong các năm đầu (giai đoạn tăng trƣởng nhanh chóng), trƣớc khi trở về tốc độ
tăng trƣởng ổn định (giai đoạn tăng trƣởng liên tục). Giá trị của một cổ phiếu đƣợc
tính toán theo công thức nhƣ sau:
∑
( ) ( ) ( )
( ) ( ) ( )
Cổ tức đƣợc giả định tăng trƣởng với tốc độ (tỷ lệ ngắn hạn tăng trƣởng) trong
giai đoạn đầu tiên, và tăng trƣởng với tốc độ (tốc độ tăng trƣởng dài hạn hoặc tốc độ
tăng trƣởng vĩnh viễn) trong giai đoạn thứ hai.
Tuy nhiên, mô hình này có nhƣợc điểm là khó xác định đƣợc khoảng thời gian
mà công ty sẽ tăng trƣởng nhanh chóng và giả định về việc chuyển từ giai đoạn phát
triển nhanh sang giai đoạn phát triển ổn định không phù hợp với thực tế, khi mà tốc độ

9
tăng trƣởng thƣờng điều chỉnh dần về trạng thái ổn định, chứ không chuyển dịch ngay
lập tức về tốc độ phát triển ổn định.
Một mô hình phù hợp với các công ty có nhiều giai đoạn phát triển là mô hình
tăng trƣởng ba giai đoạn Công ty đƣợc giả định có ba giai đoạn phát triển nhƣ sau:
tăng trƣởng nhanh chóng trong giai đoạn đầu, tăng trƣởng chậm trong giai đoạn thứ
hai và phát triển chậm và ổn định trong dài hạn. Tuy nhiên, hạn chế của mô hình này
nằm ở việc đòi hỏi thông tin đầu vào để tính toán nhiều, bao g m tỷ suất sinh lợi đòi
hỏi, tốc độ phát triển trong từng giai đoạn và thời gian của từng giai đoạn phát triển.
Tóm lại, mô hình chiết khấu cổ tức là một phƣơng pháp quan trọng trong định giá
cổ phiếu. Tuy nhiên, việc sử dụng mô hình chiết khấu cổ tức để áp dụng trong các
nghiên cứu thực nghiệm có nhiều hạn chế, do mô hình có nhiều giả định không phù
hợp với thực tế Đ ng thời, việc ƣớc tính sai lệch tốc độ tăng trƣởng của công ty trong
tƣơng lai và tỷ suất sinh lợi đòi hỏi của nhà đầu tƣ cũng dẫn đến tính toán giá trị nội tại
của chứng khoán không chính xác. Do vậy, nhiều kỹ thuật đƣợc xây dựng nhằm ƣớc t
nh ch nh xác hơn tỷ suất sinh lợi đòi hỏi của nhà đầu tƣ, qua đó t nh toán ch nh hơn giá
trị của chứng khoán. Các kỹ thuật này bao g m mô hình định giá tài sản vốn (CAPM)
và lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT).
2.1.3. Mô hình định giá tài sản vốn
Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) dùng để tính toán tỷ suất sinh lợi đòi hỏi
của nhà đầu tƣ Brigham và Gapenski (1996) sử dụng đƣờng thị trƣờng chứng khoán
(SML) để chỉ ra các yếu tố quyết định tỷ suất sinh lợi đòi hỏi đối với một chứng khoán
cụ thể. Cụ thể, tỷ suất sinh lợi đòi hỏi của một chứng khoán có thể đƣợc tính bằng tỷ
suất sinh lợi phi rủi ro cộng với phần bù thị trƣờng Đƣờng tỷ suất sinh lợi thị trƣờng
minh họa cho lý thuyết định giá tài sản vốn (Lintner, 1965) Theo đó, tài sản nằm trong
danh mục đa dạng hóa đầu tƣ chỉ chứa đựng rủi ro hệ thống, do rủi ro phi hệ thống đã

10
bị loại bỏ nhờ đa dạng hóa danh mục đầu tƣ Phƣơng trình Sharpe - Lintner CAPM
đƣợc xây dựng nhƣ sau:
( ) [ ( ) ]
Để đo lƣờng lợi nhuận dự kiến của tài sản ( ), công thức CAPM dùng tỷ suất
sinh lợi của một tài sản phi rủi ro là , tỷ lệ sinh lợi dự kiến của danh mục đầu tƣ thị
trƣờng , và chỉ số rủi ro hệ thống của thị trƣờng tài sản .
Nói tóm lại, mô hình CAPM cho rằng là biến độc lập duy nhất có thể giải thích
cho tỷ suất sinh lợi của chứng khoán. Tuy nhiên, do chỉ dựa trên các giả thuyết đơn
giản, mô hình định giá tài sản vốn không phải là một mô hình hoàn hảo để đo lƣờng tỷ
suất sinh lợi của một chứng khoán.
2.1.4. Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá
Mô hình CAPM cho thấy các khuyết điểm khi tính toán tỷ suất sinh lợi của chứng
khoán, do cho rằng chỉ có rủi ro hệ thống ảnh hƣởng đến tỷ suất sinh lợi của chứng
khoán. Do đó, hợp lý khi cho rằng có nhiều hơn một yếu tố tác động đến tỷ suất sinh
lợi của chứng khoán. Một mô hình khác đƣợc xây dựng thay thế cho mô hình định giá
tài sản vốn là lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT) đƣợc đƣa ra bởi Ross (1976),
còn đƣợc gọi là mô hình định giá đa nhân tố. Mô hình này cũng thể hiện mối quan hệ
giữa rủi ro và lợi nhuận trong định giá tài sản. Phƣơng trình của APT có thể đƣợc biểu
diễn dƣới dạng:
( ) ∑
Với ( ) là lợi nhuận kỳ vọng của tài sản i;
là tỷ lệ rủi ro lợi nhuận; là độ
nhạy của chứng khoán đối với nhân tố n; là phần bù rủi ro.

11
Theo lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá bởi Ross (1976), nhiều công trình
nghiên cứu đã đƣợc tiến hành bằng cách đƣa vào các biến kinh tế vĩ mô nhằm ƣớc
tính sự thay đổi trong tỷ suất sinh lợi của chứng khoán. Các nghiên cứu tiêu biểu có thể
đƣợc kể đến nhƣ của Chen và cộng sự (1986), Shanken và Weinstein (2006), Rjoub,
Tursoy và Gunsel (2009). Dựa theo cơ sở lý luận của lý thuyết kinh doanh chênh lệch
giá và các bài nghiên cứu của Bellalah và cộng sự (2012), Narayan và Narayan (2010),
tác giả đƣa các biến đại diện cho hoạt động của nền kinh tế vĩ mô tại Việt Nam g m lãi
suất, xuất khẩu, nhập khẩu, chỉ số sản xuất công nghiệp, tỷ giá hối đoái và giá dầu thô
thế giới nhằm đánh giá sự ảnh hƣởng của các những nhân tố này đến giá chứng khoán
tại Việt Nam.
2.2 Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm
2.2.1 Lãi suất và giá chứng khoán
Có nhiều nghiên cứu trƣớc đây về tính ổn định và mối quan hệ của lãi suất và giá
cả thị trƣờng chứng khoán. Tuy nhiên, nhiều kết quả khác nhau về mối quan hệ của lãi
suất và giá chứng khoán đƣợc tìm thấy giữa các nghiên cứu khác nhau, tại các quốc gia
khác nhau và bằng các phƣơng pháp nghiên cứu khác nhau.
Một số nghiên cứu cho rằng lãi suất là một trong những yếu tố quan trọng nhất
giải thích cho sự biến động của lợi nhuận chứng khoán hay nói cách khác là giá chứng
khoán (Modigliani và Cohn, 1979; Ozlen và Ergun, 2012; Tangjitprom, 2012). Mối
quan hệ nghịch biến giữa lãi suất và giá chứng khoán đã đƣợc chỉ ra trong nhiều
nghiên cứu trƣớc đây (Alam và Uddin, 2009; Hsing, 2011; Kuwornu và Victor, 2011;
Gjerde và Sættem, 1999; Wongbangpo và Sharma, 2002; Paul và Mallik, 2003; Nasseh
và Strauss, 2004; McMilan, 2005; Puah và Jayaraman, 2007; Reilly và cộng sự, 2007).
Với việc lấy dữ liệu theo tháng từ tháng 01/1988 đến tháng 03/2003 tại mƣời lăm
quốc gia phát triển và đang phát triển trên thế giới g m Australia, Bangladesh, Canada,

12
Chile, Colombia, Đức, Ý, Jamaica, Nhật Bản, Malaysia, Mexico, Philippines, Nam Phi,
Tây Ban Nha và Venezuela. Alam và Uddin (2009) áp dụng phƣơng pháp chuỗi thời
gian và mô hình h i quy bảng để tìm ra mối liên quan giữa thị trƣờng chứng khoán và
lãi suất. Cả hai phƣơng pháp h i quy chuỗi thời gian và h i quy bảng đều cho kết quả về
một mối quan hệ nghịch biến giữa lãi suất và giá chứng khoán. Ngoài việc kiểm tra tính
hiệu quả của thị trƣờng chứng khoán mƣời lăm quốc gia trên, nghiên cứu chỉ ra mối
quan hệ giữa lãi suất và giá chứng khoán tại từng quốc gia cụ thể. Tại Malaysia, tác giả
không thấy có bằng chứng về mối quan hệ giữa lãi suất và giá chứng khoán, nhƣng sự
thay đổi trong lãi suất lại có tƣơng quan nghịch biến với giá chứng khoán.Tại Nhật
Bản, giá chứng khoán có quan hệ đ ng biến với lãi suất, nhƣng sự thay đổi trong lãi
suất lại có tác động nghịch biến đến sự thay đổi của giá chứng khoán. Bốn quốc gia
nhƣ Bangladesh, Colombia, Ý và Nam Châu Phi cho thấy mối quan hệ tiêu cực đối với
cả lãi suất với giá cổ phiếu và thay đổi lãi suất với những thay đổi của giá cổ phiếu.
Tám quốc gia nhƣ Úc, Canada, Chile, Đức, Jamaica, Mexico, Tây Ban Nha và
Venezuela có mối quan hệ tiêu cực đáng kể giữa lãi suất và giá cổ phiếu nhƣng không
có mối quan hệ giữa thay đổi lãi suất và thay đổi giá cổ phiếu. Vì vậy, ngoại trừ
Philippines tất cả các quốc gia khác cho thấy mối quan hệ tiêu cực đáng kể của lãi suất
với giá cổ phiếu hoặc thay đổi lãi suất với những thay đổi của giá cổ phiếu hoặc cả hai.
Hsing (2011) ứng dụng mô hình GARCH đánh giá ảnh hƣởng của tám yếu tố
kinh tế vĩ mô đến giá chứng khoán trên thị trƣờng chứng khoán Bulgari, dựa trên một
tập hợp dữ liệu đƣợc thu thập từ quý IV năm 2000 đến quý III 2010. Bài nghiên cứu ba
biến g m GDP thực, cung tiền M2 trên GDP và chỉ số thị trƣờng chứng khoán Mỹ có
tác động tích cực đến lợi nhuận thị trƣờng chứng khoán Bulgari Trong khi đó, các yếu
tố khác nhƣ lãi suất thực, tỷ giá hối đoái BGN/GDP, tỷ lệ lạm phát kỳ vọng và lợi suất
trái phiếu chính phủ khu vực Euro có tác động nghịch biến đến lợi nhuận thị trƣờng
chứng khoán.

13
Kuwornu và Victor (2011) sử dụng phƣơng pháp giá trị hợp lý để điều tra sự ảnh
hƣởng của các biến số vĩ mô g m chỉ số giá tiêu dùng (đại diện cho tỷ lệ lạm phát), giá
dầu thô, tỷ giá hối đoái và lãi suất tín phiếu kho bạc thời hạn 91 ngày (đại diện cho lãi
suất) trên thị trƣờng chứng khoán Ghana, trong khoảng thời gian giữa tháng 01/1992
và 12/ 2008. Qua bài nghiên cứu, tác giả chỉ ra rằng giá dầu thô không có ảnh hƣởng
đến lợi nhuận chứng khoán của thị trƣờng chứng khoán Ghana. Tuy nhiên, tác giả cũng
đã chứng minh đƣợc rằng lợi nhuận chứng khoán tại nƣớc này lại bị tác động cùng
chiều bởi chỉ số giá tiêu dùng, trong khi hai yếu tố kinh tế vĩ mô khác, tỷ giá hối đoái
và lãi suất lại có mối quan hệ nghịch biến đến lợi nhuận chứng khoán.
Kuwornu (2012), bằng cách sử dụng kiểm định đ ng kết hợp đa biến để tìm mối
quan hệ ngắn hạn và dài hạn của bốn yếu tố vĩ mô và lợi nhuận thị trƣờng chứng
khoán. Trong bài nghiên cứu này, chỉ có lãi suất và tỷ lệ lạm phát đƣợc phát hiện ra
rằng có ảnh hƣởng đến lợi nhuận chứng khoán trong ngắn hạn. Còn trong dài hạn, tất
cả các yếu tố vĩ mô g m tỷ lệ lạm phát, giá dầu thô, lãi suất và tỷ giá hối đoái đều là có
ảnh hƣởng đáng kể đến lợi nhuận chứng khoán. Các nhân tố nhƣ lãi suất, tỷ lệ lạm
phát, tỷ giá hối đoái có tác động tích cực lên giá chứng khoán trong khi giá dầu thô có
tác động tiêu cực lên giá chứng khoán.
Tuy nhiên, bên cạnh đó cũng có không t các nghiên cứu chỉ ra bằng chứng về mối
quan hệ đ ng biến giữa lãi suất và giá cổ phiếu (Barsky, 1989), trong khi một số nghiên
cứu khác không tìm đƣợc một mối quan hệ rõ ràng giữa lãi suất và giá chứng khoán
(Ado & Sunzuoye năm 2013; Kirui, Wawire & Onono năm 2014; Ouma & Muriu,
2014). Erdem và cộng sự ( 2005) phát hiện ra rằng lãi suất và sự thay đổi trong giá
chứng khoán dịch chuyển theo cùng một hƣớng, củng cố các phát hiện trƣớc đây của
Wongbangpo và Sharma (2002) cho Indonesia và Malaysia dài hạn.

14
Ado và Sunzuoye (2013) không tìm thấy bằng chứng về mối quan hệ nghịch biến
giữa lãi suất tín phiếu kho bạc, lãi suất cho vay và lợi nhuận thị trƣờng chứng khoán ở
Ghana.
Tƣơng tự nhƣ vậy, Ouma và Muriu (2014) bằng phƣơng pháp h i quy đa biến,
khi tiến hành nghiên cứu ảnh hƣởng của lãi suất, tỷ lệ lạm phát và tỷ giá hối đoái đến
thị trƣờng chứng khoán ở Kenya. Các tác giả kết luận rằng lãi suất không có ảnh
hƣởng đáng kể đến lợi nhuận thị trƣờng chứng khoán.
Kirui, Wawire và Onono (2014) đã sử dụng một mô hình h i quy đa biến để
nghiên cứu ảnh hƣởng lãi suất và tỷ lệ lạm phát đến lợi nhuận thị trƣờng chứng khoán
Kenya. Tác giả tìm ra kết quả nghiên cứu tƣơng tự rằng hai biến số vĩ mô là lãi suất và
tỷ lệ lạm phát, không ảnh hƣởng đến thị trƣờng chứng khoán ở Kenya. Những phát
hiện này dƣờng nhƣ cho thấy rằng lợi nhuận thị trƣờng chứng khoán ở Kenya không
nhạy cảm với rủi ro lãi suất Điều này cho thấy thị trƣờng chứng khoán Kenya phản ánh
một cách hiệu quả và ngay lập tức thông tin từ thị trƣờng lãi suất và do đó làm gia tăng
t nh hiệu quả của thị trƣờng chứng khoán.
2.2.2 Chỉ số sản xuất công nghi ệp và giá chứng khoán
Chỉ số sản xuất công nghiệp và giá chứng khoán đƣợc kỳ vọng có tƣơng quan
thuận và một sự tăng trong chỉ số sản xuất công nghiệp sẽ dẫn đến một sự tăng trƣởng
trong thị trƣờng chứng khoán và làm tăng lợi nhuận từ thị trƣờng chứng khoán. Có
nhiều nghiên cứu tại Việt Nam và trên thế giới đã đƣa ra kết luận về mối quan hệ của
chỉ số sản xuất công nghiệp và giá chứng khoán.
McMillan (2005) nghiên cứu về mối quan hệ trong dài hạn giữa chỉ số thị trƣờng
chứng khoán với hai biến số của nền kinh tế vĩ mô g m: sản lƣợng đầu ra hay chỉ số
sản xuất công nghiệp của nền kinh tế và lãi suất. Với dữ liệu nghiên cứu đƣợc lấy từ
giá cổ phiếu Mỹ (chỉ số S&P 500) và hai biến kinh tế vĩ mô, cụ thể là sản xuất công

15
nghiệp và lãi suất ngắn hạn (3 tháng), sử dụng dữ liệu hàng tháng trong giai đoạn
1970–2000. Kết quả cho thấy rằng sản xuất công nghiệp có tác động tích cực đến giá
cổ phiếu (do tác động lên dòng tiền của nền kinh tế trong tƣơng lai), trong khi, lãi suất
có tác động tiêu cực đến giá cổ phiếu (do các nhà đầu tƣ lựa chọn các kênh đầu tƣ sinh
lãi khác thay vì chứng khoán khi lãi suất tăng) Tuy nhiên, bài nghiên cứu cũng chỉ ra
rằng có sự t n tại của sự biến động trong kết quả nghiên cứu khi áp dụng các khoảng
thời gian nghiên cứu khác nhau.
Nghiên cứu của Nasseh and Strauss (2000) củng cố quan điểm về mối quan hệ
trong dài hạn giữa giá cổ phiếu và hoạt động kinh tế trong nƣớc và quốc tế, tại sáu nền
kinh tế châu Âu, g m Pháp, Đức, Ý, Hà Lan, Thụy Sĩ và Vƣơng quốc Anh. Các phép
kiểm tra đ ng kết hợp Johansen chứng minh rằng giá cổ phiếu có mối liên quan chặt
chẽ với sản xuất công nghiệp, lãi suất ngắn hạn và trong dài hạn, cũng nhƣ giá cổ
phiếu nƣớc ngoài Phƣơng pháp phân tách phƣơng sai giúp giải thích sự đóng góp của
các biến kinh tế vĩ mô vào phƣơng sai dự báo của giá cổ phiếu.
Tại thị trƣờng Việt Nam, Hussainey và Le (2009) đã tiến hành bài nghiên cứu
nhằm tìm ra mối liên hệ giữa hai biến số kinh tế vĩ mô đƣợc lựa chọn (sản xuất công
nghiệp và lãi suất) và giá chứng khoán tại thị trƣờng chứng khoán Việt Nam, trong giai
đoạn từ tháng 01/2001 đến tháng 04/ 2008. Áp dụng mô hình h i quy cho các biến trong
nƣớc, và cả hai biến trong nƣớc và quốc tế riêng lẻ, nghiên cứu tìm ra ba phát hiện
đáng chú ý Kết quả đầu tiên cho thấy sản xuất công nghiệp có thể dẫn đến những thay
đổi về giá cổ phiếu. Phát hiện thứ hai cho thấy sự ảnh hƣởng của lãi suất (cả dài hạn và
ngắn hạn) có thể tác động đến giá cổ phiếu theo nhiều hƣớng khác nhau. Ngoài ra, tác
giả còn chứng minh đƣợc giá chứng khoán Việt Nam chịu tác động mạnh từ hoạt động
sản xuất của thị trƣờng Mỹ nhiều hơn là bị ảnh hƣởng từ thị trƣờng tiền tệ Mỹ.

16
Sohail và Hussain (2009) nghiên cứu mối quan hệ trong ngắn hạn và dài hạn của
sàn chứng khoán Lahore và các biến số kinh tế vĩ mô tại Pakistan. Dữ liệu của bài
nghiên cứu đƣợc lấy theo tháng từ tháng 12/2002 đến tháng 06/2008. Hai mối quan hệ
dài hạn đã đƣợc tìm thấy giữa các biến kinh tế vĩ mô và chỉ số chứng khoán Lohore.
Trong dài hạn, lạm phát có mối quan hệ nghịch chiều đến giá cổ phiếu trong khi chỉ số
sản xuất công nghiệp, tỷ giá hối đoái thực, cung tiền và lợi nhuận chứng khoán có mối
quan hệ cùng chiều. Tuy nhiên, lãi suất tín phiếu kho bạc thời hạn ba tháng cho thấy tác
động cùng chiều, không đáng kể, đối với lợi nhuận chứng khoán trong dài hạn. Nghiên
cứu đề xuất rằng, các nhà quản lý tiền tệ nên áp dụng các biện pháp kiểm soát tiền tệ
thích hợp để kiểm soát lạm phát, từ đó làm giảm đƣợc sự biến động của thị trƣờng
chứng khoán. Sự gia tăng sản xuất công nghiệp có thể đóng vai trò t ch cực đáng kể
trong sự phát triển của thị trƣờng vốn của Pakistan Do đó, các nhà chức trách nên xây
dựng một chính sách hỗ trợ giá cổ phiếu thông qua việc thúc đẩy sản xuất công nghiệp.
Ủy ban cạnh tranh nên theo dõi chặt chẽ về hoạt động của thị trƣờng chứng khoán.
Mahmood và Dinniah (2009) nghiên cứu mối quan hệ giữa giá cổ phiếu và các
biến kinh tế vĩ mô nhƣ là tỷ lệ lạm phát, chỉ số sản xuất công nghiệp và tỷ giá hối đoái,
chỉ số giá tiêu dùng ở sáu quốc gia châu Á - Thái Bình Dƣơng, g m Malaysia, Hàn
Quốc, Thái Lan, H ng Kông, Nhật Bản và Úc. Dữ liệu hàng tháng về chỉ số giá cổ
phiếu, tỷ giá hối đoái, chỉ số giá tiêu dùng và chỉ số sản xuất công nghiệp kéo dài từ
tháng 01/1993 đến tháng 12/2002 đƣợc sử dụng. Tác giả tập trung phân tích mối quan
hệ cân bằng trong dài hạn và mối quan hệ nhân quả đa biến giữa các biến này. Kết quả
cho thấy mối quan hệ cân bằng dài hạn giữa các biến chỉ t n tại ở bốn quốc gia, bao
g m Nhật Bản, Hàn Quốc, H ng Kông và Úc Đối với mối quan hệ trong ngắn hạn, tất
cả các quốc gia ngoại trừ H ng Kông và Thái Lan đều cho thấy một số ý nghĩa Tại H
ng Kông, chỉ có biến tỷ giá hối đoái và giá cổ phiếu có mối quan hệ, trong khi Thái

17
Lan cho thấy mối quan hệ đáng chú ý giữa sản lƣợng và giá cổ phiếu. Việc nghiên cứu
quan hệ giữa các biến kinh tế và hành vi thị trƣờng chứng khoán cho phép các nhà đầu
tƣ - cả trong và ngoài nƣớc đƣa ra quyết định đầu tƣ hiệu quả Đ ng thời, đối với các
nhà hoạch định chính sách, việc dự đoán ch nh xác về mối quan hệ này có thể giúp các
cơ quan ch nh phủ thiết kế các chính sách phù hợp nhằm khuyến khích dòng vốn chảy
vào thị trƣờng.
Humpe và Macmillan (2009) kiểm tra mối quan hệ giữa giá chứng khoán và các
biến số kinh tế vĩ mô trong dài hạn. Tác giả sử dụng kiểm định đ ng kết hợp để phân
tích mối quan hệ trong dài hạn giữa sản xuất công nghiệp, chỉ số giá tiêu dùng, cung
tiền, lãi suất dài hạn và giá cổ phiếu ở Mỹ và Nhật Bản. Kết quả nghiên cứu tại thị
trƣờng chứng khoán Mỹ cho thấy giữa giá chứng khoán và chỉ số sản xuất công nghiệp
t n tại một mối quan hệ đ ng biến, trong khi đó giữa giá chứng khoán và hai biến số
kinh tế vĩ mô khác g m chỉ số giá tiêu dùng và lãi suất t n tại mối quan hệ nghịch biến.
Giữa cung tiền và giá chứng khoán tại Mỹ có mối quan hệ đ ng biến tuy không đáng
kể. Tại Nhật Bản, kết quả nghiên cứu cho thấy giá chứng khoán có mối quan hệ đ ng
biến với chỉ số sản xuất công nghiệp và nghịch biến với cung tiền Đ ng thời, các tác giả
còn nghiên cứu thấy rằng chỉ số sản xuất công nghiệp bị tác động nghịch biến bởi chỉ
số giá tiêu dùng và biến lãi suất dài hạn. Sự trái ngƣợc này giữa kết quả nghiên cứu tại
Mỹ và Nhật Bản có thể giải thích do cuộc khủng hoảng kinh tế tại Nhật Bản trong
những năm thập niên 1990 và do tình trạng bẫy thanh khoản thời gian sau đó
2.2.3 Xuất khẩu, nhập khẩu và giá chứng khoán
Các nghiên cứu về mối quan hệ giữa giá trị xuất khẩu, nhập khẩu của một quốc
gia với lợi nhuận chứng khoán của thị trƣờng chứng khoán đƣợc đƣa ra trong nhiều
nghiên cứu.

18
Trong số đó, có thể kể đến nghiên cứu của Bellalah và cộng sự (2012). Nghiên
cứu này xem xét mối quan hệ dài hạn cũng nhƣ ngắn hạn của các yếu tố kinh tế vĩ mô
tại Trung Quốc nhƣ chỉ số sản xuất công nghiệp, nhập khẩu, xuất khẩu, tỷ lệ lạm phát
và lãi suất và chỉ số giá chứng khoán Thƣợng Hải Đ ng thời, bài nghiên cứu có mục
đ ch tìm ra các biến kinh tế vĩ mô cụ thể nào có ảnh hƣởng đáng kể đến giá cả thị
trƣờng chứng khoán Trung Quốc. Dữ liệu đƣợc lấy theo tháng trong khoảng thời gian
mƣời năm từ năm 2001 đến năm 2010, đƣợc thu thập từ ngu n Yahoo Finance và Tổ
chức kinh tế và phát triển (OECD) Để phân t ch sâu hơn, mẫu đƣợc chia thành hai mẫu
phụ, một là từ khoảng tháng 01/2001 đến 06/2007 (trƣớc khi suy thoái kinh tế toàn
cầu), còn lại là từ 07/2007 đến 11/2010 (trong và sau suy thoái kinh tế toàn cầu).
Để kiểm tra các mối quan hệ giữa các yếu tố kinh tế vĩ mô của Trung Quốc và chỉ
số chứng khoán Thƣợng Hải, mô hình tự h i quy phân phối trễ (ARDL) đƣợc sử dụng.
Kết quả tìm thấy đƣợc chỉ ra rằng, chỉ số sản xuất công nghiệp và nhập khẩu có tác
động đáng kể đến giá chứng khoán. Biến nhập khẩu có ảnh hƣởng tích cực và đáng kể
với giá cả thị trƣờng chứng khoán. Cụ thể là khi giá trị nhập khẩu tăng 1% thì chứng
khoán Thƣợng Hải tăng 0 031827 điểm. Mối quan hệ tích cực này cho thấy rằng hàng
công nghệ cao nhập khẩu, tƣ liệu sản xuất, dịch vụ cung cấp chuyên gia và nguyên liệu
thô kích thích sự phát triển của nền kinh tế và do đó có ảnh hƣởng tích cực đến giá cổ
phiếu. Trong ngắn hạn, giá cổ phiếu trong quá khứ, chỉ số sản xuất công nghiệp, tỷ lệ
lạm phát trong quá khứ và lãi suất là yếu tố quyết định quan trọng đối với giá chứng
khoán.
Các nghiên cứu khác cũng cho thấy giá trị nhập khẩu có ảnh hƣởng nghịch biến
đến giá chứng khoán. Asprem (1989) nghiên cứu mối quan hệ giữa các chỉ số chứng
khoán, danh mục tài sản và biến kinh tế vĩ mô ở mƣời nƣớc châu Âu. Nghiên cứu sử
dụng dữ liệu hàng quý từ năm 1968 đến 1984, lấy thông tin từ Tập dữ liệu thống kê tài
chính quốc tế tháng 5 năm 1986 Bài nghiên cứu cho thấy rằng việc làm, nhập khẩu,

19
lạm phát và lãi suất có liên quan nghịch biến với giá cổ phiếu. Cụ thể, bài nghiên cứu
tìm thấy mối quan hệ nghịch biến giữa nhập khẩu và giá chứng khoán tại thị trƣờng
chứng khoán ở Pháp, Đức và Vƣơng quốc Anh Nhƣ vậy, kết quả này tƣơng đ ng với
mối quan hệ giữa giá chứng khoán và tiêu dùng đã đƣợc tìm thấy trƣớc đó. Kỳ vọng
về hoạt động sản xuất của nền kinh tế trong tƣơng lai, cung tiền và đƣờng cong lãi suất
của Hoa Kỳ có mối tƣơng quan dƣơng đến giá cổ phiếu. Một danh mục các chỉ số
chứng khoán châu Âu đã đƣợc xây dựng và cho thấy danh mục đầu tƣ này là biến giải
thích mạnh nhất sự biến động của giá cổ phiếu. Mối liên hệ giữa giá cổ phiếu và các
biến kinh tế vĩ mô đƣợc thể hiện mạnh nhất ở Đức, Hà Lan, Thụy Sỹ và Vƣơng quốc
Anh, trong đó nghiên cứu tại Đức, Hà Lan và Thụy Sỹ cho thấy các kết quả tƣơng
đ ng. Trong một số trƣờng hợp, giá cổ phiếu có liên quan đến giá trị lịch sử của các
biến kinh tế cho thấy các mô hình dự báo có thể đƣợc xây dựng để dự đoán số liệu về
giá chứng khoán trong tƣơng lai
2.2.4 Tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán
Tƣơng tự nhƣ trong lý thuyết, các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa
tỷ giá hối đoái và thị trƣờng chứng khoán cũng có nhiều kết quả trái ngƣợc nhau. Kết
quả từ các công trình nghiên cứu về tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán vẫn t n tại một
cách lẫn lộn và chƣa có kết luận cụ thể (Ahmad và cộng sự, 2010; Buyuksalvarci,
2010; Kirui,Wawire và Onono, 2014; Kumar và Puja, 2012; Ouma và Muriu, 2014)
Trong khi Ahmad và cộng sự (2010) nghiên cứu đƣợc rằng khi tỷ giá hối đoái
tăng, lợi nhuận thị trƣờng chứng khoán ở Pakistan tăng. Tác giả dùng mô hình h i quy
đa biến, với mục đ ch nghiên cứu ảnh hƣởng của tỷ giá hối đoái và lãi suất đến lợi
nhuận chứng khoán. Để kiểm tra mối quan hệ này, tác giả thu thập dữ liệu về lãi suất,
tỷ giá hối đoái và lợi nhuận thị trƣờng chứng khoán từ giai đoạn 1998 đến 2009 hàng
năm từ Ngân hàng Nhà nƣớc Pakistan và Sở giao dịch chứng khoán Karachi. Kết quả
từ thống kê h i quy đa biến cho thấy sự thay đổi trong tỷ giá hối đoái có tác động đáng

20
kể đến thị trƣờng chứng khoán và tác động này là tác động cùng chiều. Nghiên cứu này
giúp củng cố lý thuyết về mô hình định hƣớng dòng chảy thƣơng mại (Flow –
Oriented Model) đối với các nƣớc lệ thuộc vào xuất khẩu.
Buyuksalvarci (2010) lại đƣa ra một kết luận khác về ảnh hƣởng của tỷ giá hối
đoái đến giá chứng khoán. Tác giả khảo sát thị trƣờng chứng khoán Thổ Nhĩ Kỳ từ
tháng 01/2003 đến 03/2010. Các biến kinh tế vĩ mô tác giả đƣa vào khảo sát g m chỉ số
giá tiêu dùng CPI, lãi suất và tỷ giá hối đoái Sử dụng mô hình h i quy đa biến, tác giả
kết luận rằng lãi suất và tỷ giá hối đoái có tác động nghịch biến đến thị trƣờng chứng
khoán Thổ Nhĩ Kỳ. Nói cách khác, khi tỷ giá hối đoái tăng, nghĩa là đ ng nội tệ mất giá
thì lợi nhuận thị trƣờng chứng khoán giảm. Kết luận này là phù hợp với dự đoán theo
lý thuyết của mô hình định hƣớng dòng chảy vốn đối với một nƣớc có nền kinh tế phụ
thuộc vào nhập khẩu nhƣ Thổ Nhĩ Kỳ.
Ngƣợc lại, Kumar và Puja (2012) đã chứng minh rằng tỷ giá hối đoái chỉ ảnh
hƣởng rất nhỏ đến thị trƣờng chứng khoán Ấn Độ. Tác giả lấy dữ liệu theo tháng từ
tháng 04/1994 đến tháng 06/2011, với các biến độc lập là tỷ giá hối đoái, lãi suất tín
phiếu kho bạc và cung tiền, cùng với biến độc lập là chỉ số chứng khoán của sàn chứng
khoán Bombay (BSE). Sử dụng các kiểm định ADF, PP avà KPSS unit root tests,
phƣơng pháp h i quy Johansen và VECM - Granger causality test, tác giả kết luận rằng
thị trƣờng tỷ giá hối đoái có tác động đ ng biến nhƣng không đáng kể đến chỉ số chứng
khoán tại Ấn Độ, nghĩa là khi đ ng nội tệ giảm giá, hàng hóa xuất khẩu trở nên rẻ hơn
so với hàng hóa nƣớc ngoài và làm cho tỷ trọng xuất khẩu tăng, từ đó có tác động tích
cực tới thị trƣờng chứng khoán Đ ng thời bài nghiên cứu cho thấy không t n tại mối
quan hệ nhân quả giữa tỷ giá hối đoái và chỉ số chứng khoán. Ngoài ra, tác giả quan sát
thấy rằng trong dài hạn, giá cổ phiếu bị ảnh hƣởng cùng chiều bởi cung tiền và hoạt
động sản xuất thực của nền kinh tế, đƣợc biểu thị bằng chỉ số sản xuất công nghiệp.
Chỉ số giá tiêu dùng cho thấy lạm phát có tác động nghịch biến với chỉ số giá chứng

21
khoán. Cùng với tỷ giá hối đoái, lãi suất ngắn hạn cũng không phải là yếu tố quyết định
quan trọng có tác động tới giá chứng khoán. Kết luận này là phù hợp với kết luận của
mô hình định hƣớng dòng chảy thƣơng mại của một nƣớc phụ thuộc vào xuất khẩu
nhƣ Ấn Độ.
Tuy nhiên, Ouma và Muriu (2014) cũng nhƣ Kirui, Wawire và Onono (2014)
không đ ng ý với kết quả mà Kumar và Puja (2012) đƣa ra từ bài nghiên cứu. Ouma và
Muriu (2014) phát hiện ra rằng khi tỷ giá đ ng nội tệ mất giá sẽ dẫn đến một tác động
tiêu cực đến tỷ suất sinh lợi thị trƣờng chứng khoán tại Kenya, quốc gia mà đa số các
doanh nghiệp phải phụ thuộc vào nhập khẩu hàng hóa từ nƣớc ngoài. Nói cách khác,
khi đ ng nội tệ giảm giá, sẽ dẫn tới một sự sụt giảm trong tỷ suất sinh lợi thị trƣờng
chứng khoán tại nƣớc này. Kết quả này của bài nghiên cứu là phù hợp với lý thuyết về
mô hình dòng chảy thƣơng mại đối với một nƣớc phụ thuộc vào nhập khẩu nhƣ Kenya
Nhiều nghiên cứu về mối tƣơng quan giữa tỷ giá hối đoái và lợi nhuận thị trƣờng
chứng khoán cũng đƣợc tìm thấy trong các nghiên cứu của Bahmani-Oskooee và
Sohrabian (1992) cho Vƣơng quốc Anh; Abdalla và Murinde (1997) cho Hàn Quốc,
Pakistan và Ấn Độ; Kanas (2002) đối với Mỹ, Anh, và Nhật Bản; Acikalin; Aktas và
Unal (2008) cho Thổ Nhĩ Kỳ, Narayan và Narayan (2010) đối với Việt Nam,
Alagidede, Panagiotidis, và Zhang (2011) cho Úc, Canada, Nhật Bản, Thụy Sĩ, và
Vƣơng quốc Anh.
Wongbangpo và Sharma (2002) cho rằng sự mất giá của đ ng nội tệ khiến các nhà
đầu tƣ t sẵn lòng hơn khi nắm giữ các tài sản nội địa, dẫn đến một tác động tiêu cực
đến thị trƣờng chứng khoán. Tác giả tiến hành kiểm tra mối liên hệ giữa các yếu tố
kinh tế vĩ mô và chỉ số giá cổ phiếu trong ngắn và dài hạn, với khu vực nghiên cứu là
năm thị trƣờng chứng khoán trong khu vực ASEAN: Malaysia, Thái Lan, Philippines,
Singapore và Indonesia. Nghiên cứu áp dụng dữ liệu theo tháng từ năm 1985 đến năm
1996 và phát hiện ra rằng các yếu tố kinh tế vĩ mô (bao g m GNP, CPI, cung tiền, tỷ

22
giá hối đoái và lãi suất danh nghĩa) có ý nghĩa đáng kể tới chỉ số giá chứng khoán tại
năm thị trƣờng chứng khoán chính của ASEAN trong cả dài và ngắn hạn. Tác giả sử
dụng kiểm định thống kê likelihood để xác định ảnh hƣởng của các yếu tố này trong
dài hạn. Kết quả kiểm định cho thấy rằng giá chứng khoán chịu ảnh hƣởng dƣơng từ
tốc độ tăng trƣởng GNP, lãi suất (chỉ có ở Indonesia và Malaysia), cung tiền
(Malaysia, Singapore và Thái Lan), và tỷ giá hối đoái (Indonesia, Malaysia và
Philippines). Ngƣợc lại, giá chứng khoán bị ảnh hƣởng tiêu cực bởi chỉ số giá của nền
kinh tế, lãi suất (Philippines, Singapore và Thái Lan), cung tiền (Indonesia và Thái
Lan) và tỷ giá hối đoái (Singapore và Thái Lan). Mặt khác, kiểm tra Granger trong ƣớc
lƣợng mô hình vector VECM cũng cho thấy mối quan hệ nhân quả giữa chỉ số giá cổ
phiếu tại các nƣớc nghiên cứu và các yếu tố kinh tế vĩ mô đƣợc lựa chọn, từ giá cổ
phiếu đến GNP và CPI (ở tất cả các quốc gia quan sát đƣợc), cụ thể là mối quan hệ bắt
ngu n từ giá cổ phiếu, cung tiền và lãi suất danh nghĩa ở Indonesia, Malaysia và Thái
Lan, và từ giá cổ phiếu đến tỷ giá hối đoái ở Philippines và Singapore.
2.4.5 Giá dầu thô thế giới và giá chứng khoán
Trên lý thuyết, sự thay đổi trong giá dầu thô thế giới có tác động nghịch biến tới
thị trƣờng chứng khoán trong nƣớc, thông qua việc làm ảnh hƣởng tới chi ph đầu vào
của các doanh nghiệp có tham gia vào quá trình sản xuất công nghiệp. Tuy nhiên, trên
thực tế, các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa giá dầu và giá chứng khoán
vẫn chƣa đƣa ra đƣợc các kết luận thống nhất.
Samadi, Bayani và Ghalandari (2012) áp dụng mô hình GARCH để ƣớc tính ảnh
hƣởng của các biến số kinh tế vĩ mô, g m tỷ giá hối đoái, giá vàng thế giới, tỷ lệ lạm
phát, thanh khoản và giá dầu đến tỷ suất sinh lợi của chứng khoán trên Sàn giao dịch
chứng khoán Tehran. Tác giả sử dụng dữ liệu hàng tháng từ năm 2001 đến 2011. Kết
quả cho thấy: tỷ giá hối đoái, tỷ lệ lạm phát và giá vàng là có ý nghĩa đối với lợi nhuận
chứng khoán trong giai đoạn nghiên cứu, trong khi giá dầu và tính thanh khoản không

23
có tác động đến lợi nhuận chứng khoán. Nói cách khác, chỉ số lợi nhuận chứng khoán
của Sở giao dịch chứng khoán Tehran có phản ứng hạn chế đối với thay đổi trong giá
dầu. Nguyên nhân là do thị trƣờng vốn nhỏ tại Tehran và ảnh hƣởng chậm của biến
động giá dầu đối với khả năng sinh lời và giá cổ phiếu của các công ty. Mặc dù vậy, sự
thay đổi trong giá dầu thế giới vẫn đƣợc kết luận rằng có ảnh hƣởng đến nhiều biến số
kinh tế vĩ mô khác
Ứng dụng mô hình Box-Jenkins ARIMA (tự h i quy kết hợp trung bình trƣợt),
Gay và Robert (2011) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa biến phụ thuộc là chỉ số giá thị
trƣờng chứng khoán và biến độc lập là hai biến kinh tế vĩ mô quốc tế là tỷ giá hối đoái
và giá dầu - dựa trên 1.080 quan sát, trong đó mỗi biến g m 90 quan sát cho một quốc
gia trong khoảng thời gian hàng tháng từ tháng 03/1999 đến tháng 06/2006, cho các
nƣớc Brazil, Nga, Ấn Độ và Trung Quốc. Bài nghiên cứu đƣa ra kỳ vọng ban đầu là
mối quan hệ giữa giá dầu thô và giá cổ phiếu là nghịch biến. Tác giả đƣa ra lý luận là
khi giá chi phí năng lƣợng tăng, sản xuất và đầu vào thƣờng tăng, làm giảm lợi nhuận
gộp và dòng tiền. Nhận thức về sự rủi ro này sẽ làm nhà đầu tƣ t tự tin hơn trong đầu
tƣ và gia tăng tìm kiếm các khoản đầu tƣ thay thế hoặc cắt giảm chi phí hoạt động,
thông qua cắt giảm sản xuất. Tuy nhiên, kết quả tìm đƣợc từ bài nghiên cứu lại cho
thấy rằng không có ảnh hƣởng đáng kể từ các yếu tố kinh tế vĩ mô, g m tỷ giá hối đoái
và giá dầu đến giá chứng khoán của bốn thị trƣờng mới nổi. Tác giả giải thích nguyên
nhân của kết quả này là do các yếu tố kinh tế vĩ mô thế giới và trong nƣớc nhƣ sản
xuất, lạm phát, lãi suất cổ tức, lãi suất, cán cân thƣơng mại, cơ cấu lãi suất có thể có tác
động đến giá chứng khoán Do đó, một nghiên cứu sâu hơn đƣợc để xuất nghiên cứu để
hiểu thêm về thị trƣờng chứng khoán tại các quốc gia này. Bên cạnh đó, tác giả không
tìm thấy mối liên hệ giữa giá chứng khoán trong quá khứ và hiện tại, tại bốn thị trƣờng
này Do đó, Gay và Robert (2011) kết luận thị trƣờng chứng khoán tại Brazil, Nga, Ấn
Độ và Trung Quốc là thị trƣờng hiệu quả dạng yếu.

24
Tại thị trƣờng chứng khoán Việt Nam, Narayan và Narayan (2010) thực hiện bài
nghiên cứu nhằm tìm hiểu và mô hình hóa tác động của giá dầu đến giá chứng khoán.
Ngoài biến giá dầu, tác giả còn thêm vào biến tỷ giá hối đoái nhƣ một nhân tố khác ảnh
hƣởng đến giá chứng khoán tại Việt Nam. Dữ liệu nghiên cứu g m giá cổ phiếu, tỷ giá
hối đoái danh nghĩa và giá dầu đƣợc lấy từ cơ sở dữ liệu Bloomberg. Dữ liệu giá dầu là
chỉ số giá giao ngay. Dữ liệu đƣợc lấy hàng ngày cho giai đoạn 28/07/2000 đến
16/06/2008. Áp dụng một loạt các kiểm định thống kê, bao g m kiểm tra đ ng kết hợp,
tính co dãn trong dài hạn, mô hình hiệu chỉnh sai số và kiểm tra sự ổn định tham số.
Narayan và Narayan (2010) đƣa ra kết luận rằng cả giá dầu và tỷ giá hối đoái có tác
động tích cực đáng kể về mặt thống kê đối với giá cổ phiếu trong dài hạn. Tuy nhiên,
không có bằng chứng của một mối quan hệ giữa giá dầu và giá cổ phiếu trong ngắn
hạn. Cụ thể, tác giả thấy rằng giá cổ phiếu, giá dầu, và tỷ giá hối đoái danh nghĩa có t
nh đ ng kết hợp, nghĩa là giữa các biến số này có t n tại một mối quan hệ trong dài hạn.
Tác giả ƣớc t nh độ co giãn dài hạn và tìm thấy rằng cả giá dầu và tỷ giá hối đoái đều
có ý nghĩa thống kê và có tác động tích cực đáng kể lên giá cổ phiếu. Tuy nhiên khi
ƣớc t nh độ co giãn trong ngắn hạn, tác giả thấy rằng giá dầu cũng nhƣ tỷ giá hối đoái
không có ý nghĩa thống kê đối với tỷ suất sinh lợi của chứng khoán.
Để giải thích cho sự khác biệt so với lý thuyết kỳ vọng ban đầu của tác giả khi giá
cổ phiếu và giá dầu có mối quan hệ đ ng biến và có ý nghĩa thống kê giữa giá cổ phiếu
và giá dầu, tác giả cho rằng lý do cho sự t n tại của mối quan hệ này là các yếu tố khác
biệt và duy nhất đã góp phần dẫn đến sự bùng nổ của thị trƣờng chứng khoán vào cùng
thời điểm khi giá dầu đang tăng nhanh Những yếu tố này, nhƣ đƣợc IMF xác định, bao
g m: (1) dòng vốn đầu tƣ nƣớc ngoài ngày càng tăng, đƣợc ƣớc t nh đã tăng gấp đôi từ
0,9 tỷ đô la Mỹ năm 2005 đạt 1,9 tỷ USD năm 2006, tƣơng đƣơng 3,1% GDP; và (2)
các nhà đầu tƣ trong nƣớc đã thay đổi sở thích từ việc tích trữ đ ng tiền ngoại tệ và gửi
tiền vào các ngân hàng trong nƣớc sang đầu tƣ nắm giữ cổ phiếu Đ ng thời, thời điểm

25
này có sự gia tăng đòn bẩy tài chính trong các khoản đầu tƣ vào cổ phiếu cũng nhƣ
đầu tƣ thay mặt cho ngƣời thân sống ở nƣớc ngoài. Do vậy, dƣờng nhƣ ảnh hƣởng
của các yếu tố nội bộ và trong nƣớc này đối với chứng khoán thị trƣờng Việt Nam
chiếm ƣu thế hơn so với việc giá dầu tăng Kết luận này về tác động của giá dầu đến giá
chứng khoán trong ngắn hạn của Narayan và Narayan (2010) phù hợp với các kết luận
của Chen và cộng sự (1986) cũng nhƣ các nghiên cứu sau này của Kuwornu và Victor
(2011) và Samadi, Bayani và Ghalandari (2012).
Basher, Haug và Sadorsky (2012) thực hiện bài nghiên cứu với hai mục tiêu
chính: thứ nhất, nhằm nghiên cứu mối tƣơng quan giữa thị trƣờng dầu mỏ (giá dầu và
cung dầu), và các chỉ số thị trƣờng chứng khoán đối với các nền kinh tế mới nổi lớn
chẳng hạn nhƣ Brazil, Nga, Ấn Độ và Trung Quốc (BRIC) và các nƣớc xuất khẩu dầu;
thứ hai, tác giả muốn xác định mối quan hệ giữa giá dầu với tỷ giá hối đoái, từ đó xác
định tác động của giá dầu, tỷ giá hối đoái tới chỉ số giá chứng khoán. Tác giả sử dụng
mô hình kinh tế lƣợng nghiên cứu là mô hình SVAR. Dữ liệu nghiên cứu đƣợc lấy
trong giai đoạn từ năm 1988 đến hết năm 2008 Bài nghiên cứu chứng minh tác động
nghịch biến của sự thay đổi giá dầu đến giá cổ phiếu và tỷ giá hối đoái trong ngắn hạn.
Cụ thể là, giá chứng khoán bị tác động nghịch biến bởi giá dầu, và giá dầu lại bị tác
động đ ng biến bởi thị trƣờng chứng khoán Nghĩa là khi xảy ra cú sốc làm tăng giá
dầu, thì giá cổ phiếu thị trƣờng kinh tế mới nổi và tỷ giá hối đoái với đ ng đô la Mỹ có
xu hƣớng giảm trong ngắn hạn Đ ng thời cũng t n tại trƣờng hợp thị trƣờng chứng
khoán tăng giá, làm cho giá dầu tăng
Arouri và Nguyen (2010) tiến hành bài nghiên cứu nhằm tìm hiểu mối quan hệ
giữa giá dầu và thị trƣờng chứng khoán. Tác giả chọn dữ liệu giá dầu và chỉ số Dow
Jones Stoxx 600 theo tuần với thời gian là từ 01/01/1998 tới 13/11/2008. Các ngành
công nghiệp chính là ô tô và phụ tùng, tài chính, thực phẩm và đ uống, dầu, chăm sóc
sức khỏe, công nghiệp, vật liệu cơ bản, cá nhân và hàng gia dụng, dịch vụ tiêu, công

26
nghệ, và tiện ích. Mỗi chỉ số ngành đại diện cho một danh mục đầu tƣ có trọng số vốn
của các công ty lớn nhất châu Âu trong lĩnh vực này. Khác với các bài nghiên cứu
khác, các tác giả tập trung nghiên cứu mối quan hệ trong ngắn hạn giữa biến giá dầu và
lợi nhuận chứng khoán của các công ty theo từng phân khúc ngành, thay vì nghiên cứu
với biến phụ thuộc là chỉ số giá chứng khoán của khu vực cả hay quốc gia. Tác giả đƣa
ra kết luận rằng phản ứng của giá chứng khoán đối với giá dầu thay đổi ít hay nhiều
phụ thuộc lớn với lĩnh vực ngành nghề nghiên cứu.
Để tóm tắt tác động của các biến số kinh tế vĩ mô đến thị trƣờng chứng khoán
trong các nghiên cứu thực nghiện tại Việt Nam và trên thế giới, tác giả tổng hợp các kết
quả và trình bày nhƣ Bảng 2 6 Trong đó, dấu (-) thể hiện mối quan hệ nghịch biến giữa
biến kinh tế vĩ mô và thị trƣờng chứng khoán, dấu (+) thể hiện mối quan hệ đ ng biến
giữa biến kinh tế vĩ mô và thị trƣờng chứng khoán, dấu (/) cho thấy không có mối liên
hệ giữa biến kinh tế vĩ mô và thị trƣờng chứng khoán.

27
Bảng 2.1 Tóm tắt tác động của các biến số kinh tế vĩ mô đến thị trƣờng chứng khoán
Chỉ số
Tỷ giá
Lãi sản xuất Xuất Nhập Giá
Tác giả hối
suất công khẩu khẩu dầu
đoái
nghiệp
Alam và Uddin (2009) -
Hsing (2011) - -
Kuwornu và Victor (2011) - - /
Kuwornu (2012) + + -
Ouma và Muriu (2014) / -
Kirui, Wawire và Onono (2014) -
McMillan (2005) - +
Nasseh and Strauss (2000) - +
Hussainey và Le (2009) +
Sohail và Hussain (2009) + +
Humpe và Macmillan (2009) +

28
Chỉ số
Tỷ giá
Lãi sản xuất Xuất Nhập Giá
Tác giả hối
suất công khẩu khẩu dầu
đoái
nghiệp
Bellalah và cộng sự (2012) + / +
Asprem (1989) -
Ahmad và cộng sự (2010) +
Buyuksalvarci (2010) - -
Kumar và Puja (2012) +
Samadi, Bayani và
/
Ghalandari (2012)
Gay và Robert (2011) /
Narayan và Narayan (2010) +
Basher, Haug và Sadorsky
-
(2012)
(Nguồn : Tổng hợp của tác giả.)

29
ƢƠ 3. DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU VÀ
ƢƠ Ê ỨU
3.1. Dữ liệu nghiên cứu
Dựa trên bài nghiên cứu của tác giả Bellalah và cộng sự (2012) và bài nghiên cứu
của Narayan và Narayan (2010), tác giả sẽ sử dụng các biến kinh tế vĩ mô g m lãi suất
(DR), chỉ số sản xuất công nghiệp (IPI), xuất khẩu (EX), nhập khẩu (IM), tỷ giá
(NEER) và giá dầu thô thế giới (OIL) để phân tích mối quan hệ động ngắn hạn và dài
hạn của các yếu tố này đến giá chứng khoán. Nghiên cứu sử dụng dữ liệu theo tháng
trong giai đoạn từ tháng 1/2008 đến tháng 1/2018. Cách lấy dữ liệu của từng biến cụ
thể đƣợc mô tả cụ thể nhƣ sau đây:
3.1.1. Bi ến phụ thuộc
Giá chứng khoán (SP): Trong nghiên cứu thực nghiệm này, tác giả sử dụng dữ
liệu chỉ số VN-Index theo tháng, đƣợc tính toán bằng cách lấy trung bình chỉ số VN-
Index đóng cửa cuối mỗi ngày giao dịch trong tháng, làm biến giá chứng khoán. Chỉ số
VN-Index là chỉ số thể hiện xu hƣớng biến động giá của tất cả cổ phiếu niêm yết và
giao dịch tại Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM (HOSE), sàn giao dịch chứng khoán
chủ yếu tại Việt Nam. Thị trƣờng chứng khoán chính thức đi vào hoạt động đầu tiên
vào ngày 28/07/2000. Chỉ số VN-Index so sánh giá trị vốn hóa thị trƣờng hiện tại với
giá trị vốn hóa thị trƣờng cơ sở vào ngày gốc, tức ngày thành lập đầu tiên này. Dữ liệu
cho chỉ số VN-Index đƣợc thu thập từ Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM (HOSE).

30
3.1.2. Bi ến giải thích
3.1.2.1. Lãi suất (DR)
Có nhiều dạng lãi suất khác nhau đƣợc sử dụng trong các nghiên cứu cùng chủ
đề; tuy nhiên, trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng lãi suất tiền gửi (deposit rate).
Thông thƣờng, lãi suất có liên quan ngƣợc chiều với thị trƣờng chứng khoán vì các
nhà đầu tƣ luôn muốn nhận đƣợc lợi nhuận tối đa với mức rủi ro tối thiểu. Khi lãi suất
tăng lên, mọi ngƣời muốn gửi tiền vào tài khoản ngân hàng hoặc chi tiền mua các trái
phiếu thay vì đầu tƣ vào thị trƣờng chứng khoán đầy rủi ro, và theo cách này, họ có thể
nhận đƣợc lãi suất phi rủi ro. Vì vậy, khi lãi suất tăng, đầu tƣ chứng khoán giảm. Dữ
liệu cho biến lãi suất tiền gửi đƣợc thu thập từ ngu n IMF.
3.1.2.2. Chỉ số sản xuất công nghi ệp (IPI)
Chỉ số sản xuất công nghiệp (IPI) bao g m khối lƣợng sản phẩm khai thác, sản
xuất và các ngành lợi ích công cộng. Sohail và Hussain (2009), Mahmood và Dinniah
(2009), Humpe và Macmillan (2009) điều tra mối quan hệ giữa chỉ số sản xuất công
nghiệp và lợi nhuận của thị trƣờng chứng khoán. Kết quả nghiên cứu của các tác giả
cho thấy chỉ số sản xuất công nghiệp có mối quan hệ cùng chiều và có ý nghĩa với lợi
nhuận của thị trƣờng chứng khoán. Dữ liệu cho chỉ số IPI đƣợc lấy từ ngu n
Datastream.
3.1.2.3. Xuất khẩu (EX)
Dữ liệu xuất khẩu theo tháng của Việt Nam đƣợc thu thập từ ngu n dữ liệu thống
kê thƣơng mại của IMF (DOTS).
3.1.2.4. Nhập khẩu (IM)
Tƣơng tự biến xuất khẩu, biến nhập khẩu đƣợc thu thập từ ngu n DOTS.

31
3.1.2.5. Tỷ giá (NEER)
Thay đổi tỷ giá hối đoái có thể ảnh hƣởng đến giá cổ phiếu của các công ty đa
quốc gia cũng nhƣ các công ty trong nƣớc. Giảm giá tiền tệ làm tăng chi ph đầu vào
nhập khẩu, và chi phí sản xuất, có thể ảnh hƣởng đến lợi nhuận biên của các công ty
trong nƣớc, do đó, giá cổ phiếu của chúng chịu ảnh hƣởng. Mặt khác, giảm giá tiền tệ
thúc đẩy xuất khẩu. Nếu một công ty trong nƣớc phụ thuộc vào xuất khẩu, công ty này
sẽ hƣởng doanh thu và lợi nhuận cao hơn và do đó, tăng giá cổ phiếu. Tóm lại, nội tệ
giảm giá sẽ kéo lợi nhuân biên tăng lên và làm giá cổ phiếu tăng, ngƣợc lại, giá cổ
phiếu có thể chịu ảnh hƣởng xấu nếu nội tệ tăng giá, làm giảm lợi nhuận biên. Nghiên
cứu sử dụng tỷ giá danh nghĩa đa phƣơng (NEER) đƣợc thu thập từ ngu n Datastream.
3.1.2.6. Giá dầu thô thế giới (OIL)
Nghiên cứu sử dụng giá dầu thô Brent đƣợc thu thập từ ngu n dữ liệu FRED.
Nhiều nghiên cứu chỉ ra giá dầu là tác nhân quan trọng ảnh hƣởng đến hoạt động kinh
tế cũng nhƣ hành vi của thị trƣờng chứng khoán (Arouri và Nguyen, 2010). Tuy nhiên,
hƣớng tác động của biến giá dầu lên thị trƣờng chứng khoán chƣa thống nhất và vẫn
còn tùy thuộc vào mức độ phụ thuộc dầu thô của các nền kinh tế (Arouri và Nguyen,
2010).
3.1.3. Thống kê mô tả và kỳ vọng dấu của các biến
Các biến đƣợc chuyển sang dạng logarit tự nhiên để ƣớc lƣợng. Bảng 3.1 và
Hình 3.1 trình bày các kết quả thống kê mô tả và xu hƣớng của các biến nghiên cứu.

32
3.2
3.0
2.8
2.6
2.4
10.0
9.5
9.0
8.5
8.0
5.6
5.2
4.8
4.4
4.0
LnSP
3.0
2.5
2.0
1.5
08 10 12 14 16
LnEX
10.5
10.0
9.5
9.0
8.5
8.0
08 10 12 14 16
LnIPI
5.0
4.8
4.6
4.4
08 10 12 14 16
LnOIL
LnDR
08 10 12 14 16
LnIM
08 10 12 14 16
LnNEER
08 10 12 14 16
5.0
4.5
4.0
3.5
3.0
08 10 12 14 16
Hình 3.1. Xu hƣớng các biến số

33
Qua hình 3.1 cho thấy các biến xuất khẩu, nhập khẩu và chỉ số sản xuất công
nghiệp có xu hƣớng thay đổi giống nhau trong khoảng thời gian nghiên cứu từ năm
2008 đến năm 2018 Cụ thể, xuất khẩu, nhập khẩu và sản xuất công nghiệp tại Việt
Nam tăng liên tục trong giai đoạn nghiên cứu. Chỉ số giá chứng khoán tại Việt Nam
cũng cho thấy sự tăng trƣởng, tuy nhiên còn chịu nhiều biến động, đặc biệt là ở giai
đoạn năm 2008 đến 2009, khi mà Việt Nam đang chịu ảnh hƣởng từ cuộc khủng hoảng
kinh tế thế giới.
Biến lãi suất, tỷ giá hối đoái và giá dầu thô thế giới lại cho thấy một xu hƣớng
giảm trong khoảng thời gian nghiên cứu. Nhìn chung, hai biến số lãi suất và giá dầu
cho thấy sự biến động lớn trong suốt khoảng thời gian từ 2008 đến 2018 Trong khi đó,
tỷ giá hối đoái sụt giảm mạnh cho đến năm 2011, sau đó duy trì ổn định cho đến năm
2018 nhờ chính sách ổn định tỷ giá của nhà nƣớc.
Bảng 3.1 .Thống kê mô tả.
Biến số Trung bình Trung vị Lớn nhất Nhỏ nhất Độ lệch chuẩn
LnSP 2,7156 2,7049 3,0201 2,4175 0,1065
LnDR 2,0365 1,9699 2,8425 1,5432 0,4132
LnEX 9,1377 9,2070 9,9547 8,3618 0,4475
LnIM 9,2251 9,2195 10,015 8,2323 0,3959
LnIPI 4,8098 4,8113 5,3349 4,2819 0,2553
LnNEER 4,5645 4,5375 4,7992 4,4451 0,0958
LnOIL 4,3372 4,3672 4,8882 3,4242 0,3780
(Nguồn : Tác giả tính toán từ phần mềm Eviews 10)

34
Sau khi đã mô tả các biến, cũng nhƣ đƣa ra các tham khảo về dấu của các biến từ
các nghiên cứu thực nghiệm trƣớc đây tại thị trƣờng chứng khoán tại các nƣớc trên thế
giới và Việt Nam, tác giả đƣa ra các kỳ vọng về dấu cho các biến lãi suất, chỉ số sản
xuất công nghiệp, xuất khẩu, nhập khẩu, tỷ giá và giá dầu đối với biến phụ thuộc là chỉ
số giá chứng khoán. Các kỳ vọng này đƣợc tổng hợp và trình bày trong Bảng 3.2, với
dấu (+) biểu thị cho kỳ vọng về mối quan hệ đ ng biến, và dấu (-) thể hiện kỳ vọng về
mối quan hệ nghịch biến của biến độc lập và biến phụ thuộc.
Bảng 3.2 Kỳ vọng dấu của các biến giải thích
Biến ác đo lƣờng
Nguồn dữ Kỳ
liệu vọng
Lãi suất (DR) Logarit tự nhiên của lãi suất tiền gửi IMF –
Chỉ số sản xuất công
Logarit tự nhiên chỉ số IPI Datastream +
nghiệp (IPI)
Xuất khẩu (EX) Logarit tự nhiên xuất khẩu DOTS +
Nhập khẩu (IM) Logarit tự nhiên nhập khẩu DOTS +/–
Tỷ giá (NEER)
Logarit tự nhiên tỷ giá hối đoái
Datastream –
danh nghĩa đa phƣơng
Giá dầu (OIL) Logarit tự nhiên giá dầu thô thế giới FRED +/–
(Nguồn : Tổng hợp của tác giả.)
3 2 hƣơng pháp nghiên cứu
Nhƣ đã đề cập phần trƣớc, nghiên cứu sử dụng dữ liệu theo tháng nhằm đánh giá
mối quan hệ giữa giá chứng khoán cùng các nhân tố vĩ mô Phƣơng trình h i quy tuyến t
nh cơ sở nắm bắt các biến nghiên cứu đƣợc trình bày nhƣ sau:

35
( )
trong đó,
là lãi suất;
nghiệp;
phần dƣ;
là biến logarit tự nhiên của chỉ số giá chứng khoán VN-Index;
là xuất khẩu; là nhập khẩu; là chỉ số sản xuất công
là tỷ giá hối đoái danh nghĩa đa phƣơng; là giá dầu; là
là các tham số dài hạn.
Để thực hiện kiểm tra các yếu tố tác động đến giá chứng khoán tại Việt Nam
trong giai đoạn tháng 1/2008 đến tháng 1/2018 nhƣ mục đ ch nghiên cứu của tác giả đã
đề ra, bài nghiên cứu sẽ đƣợc thực hiện thông qua các bƣớc sau và cùng với sự hỗ trợ
của phần mềm Eviews 10.
3 2 1 hƣơng pháp tự hồi quy phân phối trễ ARDL
Phƣơng pháp tiếp cận tự h i quy phân phối trễ (ARDL), áp dụng trong nghiên cứu
này, đƣợc đề xuất bởi Pesaran và Shin (1999) và phát triển bởi Pesaran và cộng sự
(2001). Tác giả sử dụng mô hình ARDL nhằm phân tích mối liên kết ngắn hạn và dài
giữa các biến số kinh tế với giá chứng khoán tại Việt Nam. Việc áp dụng mô hình này
vào phân tích thực nghiệm xuất phát từ các lợi thế so với các phƣơng pháp truyền
thống trong việc đánh giá quan hệ đ ng liên kết cũng nhƣ các liên kết ngắn hạn và dài
hạn.
Thứ nhất, khác với các phƣơng pháp đ ng liên kết truyền thống nhƣ kiểm định
của Johansen (Johansen, 1991), kiểm tra nhân quả Granger và Engle (Engle và
Granger, 1987) và mô hình vectơ tự h i quy (VAR), mô hình ARDL có thể đƣợc sử
dụng để kiểm tra mối quan hệ cho các biến số dừng tại bậc gốc, I(0), hay tại sai phân
bậc nhất, I(1), cũng nhƣ hỗn hợp I(0) và I(1) (Duasa, 2007; Adom và cộng sự, 2012).
Tuy nhiên, cách tiếp cận ARDL không áp dụng đƣợc cho các biến số tích hợp tại sai
phân bậc hai, tức I (2). Khả năng kết hợp các biến I(0) hoặc I(1) là một lợi thế lớn vì

36
chuỗi thời gian tài ch nh thƣờng dừng tại bậc gốc cũng nhƣ sai phân bậc nhất. Lợi thế
có thể đƣợc làm rõ hơn bằng cách so sánh ví dụ giữa hai mô hình VAR với ARDL.
Nếu chúng ta tiến hành phƣơng pháp tiếp cận VAR thì dữ liệu cần phải dừng, nếu
không dừng, chúng ta phải lấy sai phân bậc nhất của chuỗi và áp dụng VAR sau đó Tuy
nhiên, nếu lấy sai phân bậc nhất, quan hệ dài hạn giữa các chuỗi dữ liệu có thể biến mất
(Brooks, 2014) Ngƣợc lại, phƣơng pháp ARDL không cần phải điều chỉnh dữ liệu và
do đó, các mối quan hệ dài hạn đƣợc nắm bắt đầy đủ.
Thứ hai, phƣơng pháp ARDL t ch hợp tác động ngắn hạn của các biến cho trƣớc
với trạng thái cân bằng dài hạn, sử dụng số hạng sai số hiệu chỉnh (ECM) mà không
làm mất thông tin dài hạn. Từ đó, chúng ta có thể đánh giá mối quan hệ ngắn hạn và dài
hạn giữa các biến đã cho cùng một lúc.
Thứ ba, không giống nhƣ các kiểm định đ ng liên kết truyền thống, mô hình
ARDL có thể xác định độ trễ tối ƣu khác nhau cho mỗi biến trong mô hình và do đó,
làm mô hình phù hợp hơn
Cuối cùng, hầu hết các kỹ thuật đ ng liên kết đều nhạy cảm với k ch thƣớc mẫu
trong khi phƣơng pháp ARDL cung cấp kết quả mạnh mẽ và nhất quán cho cỡ mẫu
nhỏ (Adom và cộng sự, 2012). Tóm lại, để điều tra mối quan hệ nhân quả giữa các biến
kinh tế đƣợc chọn và giá chứng khoán tại Việt Nam, phƣơng pháp ARDL đƣợc sử
dụng và đƣợc trình bày nhƣ sau:

37
∑ ∑ ∑ ∑
∑ ∑ ∑
( )
trong đó, là sai phân hạng tử, là hằng số, là số hạng nhiễu trắng Phƣơng trình
(2) có thể chia làm hai phần, phần đầu tiên trình bày động năng sai số hiệu chỉnh với
các hệ số và ; phần thứ hai với các hệ số từ đến trình bày quan hệ dài hạn của mô
hình.
Nhằm kiểm chứng sự t n tại của mối quan hệ dài hạn giữa biến phụ thuộc LnSP
với các biến số giải thích còn lại, thống kê F đƣợc xây dựng thông qua áp đặt các ràng
buộc lên các hệ số ƣớc lƣợng dài hạn của các biến số. Giả thiết không và giả thiết đối
lập cho kiểm định đ ng liên kết cho các biến số trong phƣơng trình (2) nhƣ sau:
H0: (không có quan hệ dài hạn) và
H1: (có quan hệ dài hạn)
Việc bác bỏ giả thiết không đ ng nghĩa sự t n tại mối quan hệ dài hạn hoặc đ ng
liên kết giữa các biến số. Pesaran và cộng sự (2001) đề xuất các giá trị tới hạn dƣới và
trên cho kiểm định thống kê F, với giả định rằng tất cả các biến là I(0) cho đƣờng bao
dƣới (lower bound) và tất cả các biến là I(1) cho đƣờng bao trên (upper bound). Nếu
giá trị thống kê F t nh đƣợc vƣợt qua giá trị tới hạn trên, khi đó ta kết luận về sự hiện
diện của quan hệ đ ng liên kết dài hạn giữa các biến số bất kể bậc liên kết giữa chúng.
Ngƣợc lại, nếu giá trị thống kê t nh đƣợc thấp hơn đƣờng bao dƣới, giả thiết không có
quan hệ dài hạn không thể bác bỏ. Tuy nhiên, nếu giá trị thống kê F nằm giữa hai

38
đƣờng bao, chúng ta chƣa thể đƣa ra kết luận cụ thể liệu có hay không quan hệ dài hạn.
Quan hệ động ngắn hạn đƣợc ƣớc lƣợng thông qua mô hình sai số hiệu chỉnh sau:
∑ ∑ ∑ ∑
∑ ∑ ∑
( )
trong đó, là số hạng sai số hiệu chỉnh thu đƣợc từ mô hình đ ng liên kết. Hệ số sai số
chỉ ra tốc độ mà tại đó mô hình đ ng liên kết điều chỉnh để trở về trạng thái
cân bằng dài hạn. Hệ số của mang dấu âm và có ý nghĩa thống kê hàm ý rằng bƣớc đi
ngắn hạn giữa biến phụ thuộc và biến giải thích sẽ hội tụ trở về mối quan hệ dài hạn.
3.2.2. Tính ổn định, tính dừng cùng ki ểm định chẩn đoán
Sự hiện diện của tƣơng quan chuỗi và phƣơng sai thay đổi (heteroskedasticity)
trong phần dƣ của mô hình cũng đƣợc kiểm tra; ngoài ra, nghiên cứu còn xem xét xem
liệu mô hình xác định có phù hợp và các sai số có phân phối chuẩn hay không. Cuối
cùng, tác giả cũng kiểm tra tính ổn định của các tham số h i quy thông qua hai kiểm
định, g m t ch lũy phần dƣ (CUSUM) và tổng t ch lũy hiệu chỉnh của phần dƣ
(CUSUMSQ), đề xuất bởi Brown và cộng sự (1975).
Trong phân tích h i quy của chuỗi thời gian, nắm rõ thuộc tính của dữ liệu có ý
nghĩa rất quan trọng. Nói chung, các dữ liệu thời gian thƣờng chứa nghiệm đơn vị và
có xu hƣớng không dừng. Gujarati và Porter (2009) lập luận rằng để tránh bất kỳ mâu
thuẫn nào trong ƣớc lƣợng hệ số, chuỗi dữ liệu cần phải dừng. Do vậy, nghiên cứu
cũng tiến hành đánh giá thuộc tính dừng và xác định bậc liên kết của từng chuỗi dữ liệu

39
thông qua hai kiểm định nghiệm đơn vị phổ biến, đó là kiểm định ADF (Augmented
Dicky-Fuller) và kiểm định PP (Philips Perron).
3.2.3. Kiểm định nhân quả Granger
Cuối cùng, sau khi xác nhận mối quan hệ đ ng liên kết dài hạn giữa các giá chứng
khoán cùng các biến kinh tế khác, tác giả tiến hành kiểm định nhân quả Granger thông
thƣờng, nhằm tìm kiếm mối quan hệ nhân quả giữa các biến số. Nhằm đơn giản hóa
trong việc trình bày, tác giả trình bày khuôn khổ mô hình VAR hai biến số nhằm trình
bày các thao tác kiểm định nhân quả Granger:
∑ ∑ ( )
∑ ∑ ( )
Dựa theo các hệ số ƣớc lƣợng OLS của phƣơng trình (4) và (5), bốn giả thiết về
mối quan hệ nhân quả giữa x và y đƣợc xác định nhƣ sau:
1) Quan hệ nhân quả một chiều từ x đến y, nhƣng không có quan hệ nhân quả
chiều ngƣợc lại, khi đó: ∑ và ∑ .
2) Quan hệ nhân quả một chiều chạy từ y đến x, nhƣng không có quan hệ nhân
quả chiều ngƣợc lại, khi đó: ∑ và ∑ .
∑
3) Quan hệ
.
nhân quả hai chiều (phản h i) giữa x và y, khi
đó: ∑
và
4) Quan hệ độc lập giữa x và y, khi đó: ∑
và
∑
.

40
ƢƠ 4:K TQUẢ
4.1. Kiểm định tính dừng
Bƣớc đầu tiên trong Phần 4, tác giả tiến hành kiểm định nghiệm đơn vị của chuỗi
dữ liệu thông qua phƣơng pháp kiểm định tính dừng ADF và PP. Mặc dù, phƣơng
pháp tự h i quy phân phối trễ ARDL không đòi hỏi phải kiểm tra vấn đề nghiệm đơn vị,
tuy nhiên, trong phân tích thực nghiệm, đặc biệt khi kiểm định đƣờng bao (F-bound
test) trong việc xác định quan hệ dài hạn, chúng ta phải đảm bảo bậc liên kết của chuỗi
dữ liệu không lớn hơn 1 Vì nếu vi phạm giả định này, kiểm định đƣờng bao trở nên vô
nghĩa (Nkoro và Uko, 2016).
Bảng 4.1 Kiểm định tính dừng
ADF PP
(a) Bậc gốc
Biến số Không xu thế Có xu thế Không xu thế Có xu thế
LnSP
–0,2092 –2,8099 –1,6893 –4,0747***
(0,9330) (0,1969) (0,4341) (0,0089)
LnDR
–1,6123 –2,8850 –1,2812 –3,1496*
(0,4732) (0,1711) (0,6367) (0,0998)
LnEX
–0,4526 –3,0075 –0,0042 –4,8700***
(0,8952) (0,1346) (0,9557) (0,0006)
LnIM
–0,0035 –2,5792 –0,9143 –6,4817***
(0,9556) (0,2906) (0,7807) (0,0000)

Luận Văn Các Yếu Tố Ảnh Hưởng Đến Giá Chứng Khoán Việt Nam.doc

Luận Văn Các Yếu Tố Ảnh Hưởng Đến Giá Chứng Khoán Việt Nam.doc

Recommended

Recommended

More Related Content

What's hot

What's hot (20)

Similar to Luận Văn Các Yếu Tố Ảnh Hưởng Đến Giá Chứng Khoán Việt Nam.doc

Similar to Luận Văn Các Yếu Tố Ảnh Hưởng Đến Giá Chứng Khoán Việt Nam.doc (20)

More from Dịch vụ viết đề tài trọn gói Liên hệ ZALO/TELE: 0973.287.149

More from Dịch vụ viết đề tài trọn gói Liên hệ ZALO/TELE: 0973.287.149 (20)

Recently uploaded

Recently uploaded (20)

Luận Văn Các Yếu Tố Ảnh Hưởng Đến Giá Chứng Khoán Việt Nam.doc