Luận Văn Cổ Tức Và Chất Lượng Thu Nhập Thị Trường Chứng Khoán Việt Nam.doc

Dịch vụ viết thuê đề tài – KB Zalo/Tele 0917.193.864 – luanvantrust.com
Kham thảo miễn phí – Kết bạn Zalo/Tele mình 0917.193.864
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
NGÔ VŨ ANH THƯ
CỔ TỨC VÀ CHẤT LƯỢNG THU NHẬP: BẰNG CHỨNG
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
NGÔ VŨ ANH THƯ
CỔ TỨC VÀ CHẤT LƯỢNG THU NHẬP: BẰNG CHỨNG
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 8340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS. LÊ THỊ PHƯƠNG VY

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn “Cổ tức và chất lượng thu nhập: Bằng chứng trên thị
trường chứng khoán Việt Nam” là công trình nghiên cứu của chính tác giả. Nội dung
đúc kết từ quá trình học tập và các kết quả nghiên cứu trong thời gian qua, được thực
hiện dưới sự hướng dẫn của TS. Lê Thị Phương Vy, nội dung và kết quả nghiên cứu
được thể hiện trong bài do tác giả hoàn toàn thực hiện và chưa được công bố trong
công trình nghiên cứu nào.
Nếu có sự gian lận nào, tôi xin chịu hoàn toàn trách nhiệm trước Hội đồng với bài
nghiên cứu của mình.
TP Hồ Chí Minh, ngày 03 tháng 10 năm 2018
Tác giả
Ngô Vũ Anh Thư

MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN.......................................................................................................... 1
MỤC LỤC ..................................................................................................................... 2
DANH MỤC BẢNG BIỂU .......................................................................................... 4
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT....................................................................................... 5
TÓM TẮT ..................................................................................................................... 6
1. GIỚI THIỆU: ......................................................................................................... 1
1.1. Lý do chọn đề tài:.............................................................................................. 1
1.2. Mục tiêu đề tài:.................................................................................................. 2
1.2.1. Mục tiêu đề tài:........................................................................................... 2
1.2.2. Câu hỏi nghiên cứu:.................................................................................... 2
1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu:.................................................................... 3
1.4. Phương pháp nghiên cứu:.................................................................................. 3
1.5. Ý nghĩa nghiên cứu: .......................................................................................... 3
1.6. Kết cấu đề tài:.................................................................................................... 4
2. TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU:............................................................................. 5
2.1. Tổng quan về cổ tức và chính sách cổ tức: ....................................................... 5
2.1.1. Khái niệm cổ tức: ....................................................................................... 5
2.1.2. Chính sách cổ tức: ...................................................................................... 5
2.2. Tổng quan về chất lượng thu nhập:................................................................... 7
2.2.1. Khái niệm chất lượng thu nhập: ................................................................. 7
2.2.2. Đo lường chất lượng thu nhập:................................................................... 9
2.2.3. Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và
chất lượng thu nhập: .............................................................................................. 16
3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU: ..................................................................... 24
3.1. Dữ liệu:............................................................................................................ 24
3.2. Mô hình nghiên cứu: ....................................................................................... 24
3.2.1. Mô hình đo lường chất lượng thu nhập thông qua thu nhập bền vững
(Earnings persistence):........................................................................................... 24

3.2.2. Mô hình đo lường chất lượng thu nhập thông qua chất lượng tích lũy
(Accrual quality):................................................................................................... 25
3.2.3. Mô hình đo lường chất lượng thu nhập thông qua phản ứng của nhà đầu tư
đối với thu nhập (Earning response coefficient): .................................................. 27
3.2.4. Mô hình đo lường tác động điều chỉnh của sở hữu nhà nước trong mối
quan hệ giữa cổ tức và chất lượng thu nhập:......................................................... 29
3.2.5. Mô hình đo lường tác động điều chỉnh của tái tài trợ vốn cổ phần đối
trong mối quan hệ giữa cổ tức và chất lượng thu nhập: ........................................ 30
3.3. Phương pháp kiểm định và ước lượng: ........................................................... 34
4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU:................................................................................. 36
4.1. Thống kê mô tả:............................................................................................... 36
4.2. Phân tích kết quả hồi quy:............................................................................... 41
4.2.1. Phân tích mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và chất lượng thu nhập: .. 41
4.2.2. Tác động điều chỉnh của sở hữu nhà nước trong mối quan hệ giữa cổ tức
và chất lượng thu nhập:.......................................................................................... 49
4.2.3. Tác động điều chỉnh của tái tài trợ vốn cổ phần đối trong mối quan hệ
giữa cổ tức và chất lượng thu nhập:....................................................................... 54
5. KẾT LUẬN:.......................................................................................................... 59
5.1. Kết luận về kết quả nghiên cứu:...................................................................... 59
5.2. Hạn chế đề tài và hướng phát triển tiếp theo:.................................................. 60
TÀI LIỆU THAM KHẢO.......................................................................................... 61
PHỤ LỤC .................................................................................................................... 64

DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1 Các phương pháp đo lường chất lượng thu nhập...............................................10
Bảng 2.2 Mô hình tính các khoản tích lũy.........................................................................14
Bảng 3.1 Tóm tắt các biến sử dụng trong mô hình và cách tính .......................................31
Bảng 3.2 Tóm tắt mô hình và kết quả kỳ vọng .................................................................34
Bảng 4.1 Thống kê mô tả các biến ....................................................................................36
Bảng 4.2 Ma trận hệ số tương quan...................................................................................39
Bảng 4.3 Kết quả kiểm tra đa cộng tuyến với nhân tử phóng đại phương sai ..................40
Bảng 4.4 Kết quả hồi quy mô hình (1) và (3): Cổ tức và thu nhập ổn định......................41
Bảng 4.5 Kết quả hồi quy mô hình (5): Cổ tức và chất lượng các khoản tích lũy............43
Bảng 4.6 Kết qủa hồi quy mô hình (6) (8): Cổ tức và thông tin truyền tải về thu nhập ...45
Bảng 4.7 Tác động điều chỉnh của sở hữu nhà nước trong mối quan hệ giữa cổ tức và
chất lượng thu nhập (Bảng A, B và C)..............................................................................49
Bảng 4.8 Tác động điều chỉnh của tái tài trợ vốn cổ phần trong mối quan hệ giữa cổ
tức và chất lượng thu nhập (Bảng A, B và C) ...................................................................54

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
AAER Các công ty bị cáo buộc vi phạm theo “Accounting and
Auditing Enforcement Releases”
CFO Cash flow operations (dòng tiền hoạt động)
CRSP Center for Research in Security Prices (Trung tâm nghiên
cứu giá chứng khoán)
DCF Discounted Cash Flow (Phương pháp chiết khấu dòng tiền)
ERC Earning reponse coefficient (hệ số phản ứng thu nhập)
GMM General Method of Moments
HOSE Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh
HNX Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội
PPE Property, plant and equipment (Tài sản cố định)
SEC Securities and Exchange Commission (Ủy ban Chứng khoán
và Sàn giao dịch Mỹ)
SFAC The Statement of Financial Accounting Concepts (Báo cáo
về các khái niệm tài chính kế toán)
SOX Sarbanes Oxley Act (Đạo luật Sarbanes Oxley)
TA Total asset (Tổng tài sản)
TACC Total current accruals (Tổng tích lũy hiện tại)
TLR Timely loss recognition (Ghi nhận lỗ kịp thời)
WC Working capital (Vốn luân chuyển)

TÓM TẮT
Bài nghiên cứu này sử dụng mẫu các công ty phi tài chính Việt Nam trong giai đoạn
2008 – 2017 được niêm yết trên sàn HNX và HOSE. Dựa theo bài nghiên cứu gốc “Cổ
tức và chất lượng của thu nhập: Bằng chứng từ Trung Quốc” của Lu Deng, Sifei li và
Mingqing Liao năm 2017, bài nghiên cứu kiểm định mối quan hệ giữa cổ tức và chất
lượng thu nhập, đồng thời còn kiểm định về những yếu tố ảnh hưởng đến động cơ chi
trả cổ tức thông qua ba thước đo của chất lượng thu nhập: Thu nhập ổn định, chất
lượng các khoản tích lũy và thông tin chứa đựng về thu nhập.
Kết quả từ bài nghiên cứu này cho thấy tại Việt Nam, các công ty chi trả cổ tức có chất
lượng thu nhập cao hơn, sở hữu nhà nước làm giảm vai trò truyền đạt thông tin của cổ
tức thông qua thước đo thu nhập ổn định, tái tài trợ vốn cổ phần không tác động đến
tác động đến mối quan hệ của cổ tức và chất lượng thu nhập. Kết luận này phù hợp với
với bài nghiên cứu của Lu Deng, Sifei li và Mingqing Liao năm 2017.
Bài nghiên cứu không tìm ra mối quan hệ giữa cổ tức và chất lượng thu nhập thông
qua thước đo thu nhập bền vững trong ngắn hạn cũng như vai trò của chính sách cổ tức
đối với sinh lợi của nhà đầu tư trong ngắn hạn.
Từ khóa: Chính sách cổ tức, chất lượng thu nhập, HOSE, HNX, GMM, dữ liệu
bảng

1
1. GIỚI THIỆU:
1.1. Lý do chọn đề tài:
Trong nhiều thập kỷ qua, cổ tức hay chính sách cổ tức vẫn là một trong những
chủ đề của tài chính doanh nghiệp được nhiều nhà nghiên cứu quan tâm và tranh luận
vô cùng sôi nổi nhưng vẫn chưa đưa ra được một câu trả lời thống nhất. Chính sách cổ
tức không những là một trong ba quyết định quan trọng nhất trong công tác quản trị tài
chính một doanh nghiệp (bên cạnh quyết định đầu tư và quyết định tài trợ), chính sách
cổ tức còn phần nào đóng vai trò truyền đạt thông tin của doanh nghiệp đến nhà đầu tư
và thể hiện được chất lượng thu nhập của doanh nghiệp. Do vậy, ngoại trừ những
nghiên cứu về mối quan hệ của cổ tức và cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp, cổ tức và
giá trị doanh nghiệp, cũng như phản ứng của nhà đầu tư đối với cổ phiếu,... chất lượng
thu nhập cũng bắt đầu được các nhà nghiên cứu trên thế giới quan tâm trong những
năm gần đây (trong đó phải kể đến những nghiên cứu của Caskey và Hanlon (2005),
Skinner và Soltes (2011), Tong và Miao (2011)).
Mặc dù trên thế giới, chính sách cổ tức, vai trò truyền đạt thông tin của cổ tức
và khái niệm chất lượng thu nhập đã được nhiền học giả nghiên cứu và kiểm chứng.
Tuy nhiên, tại Việt Nam, với điều kiện là một quốc gia có nền kinh tế mới nổi, đang
chuyển từ kinh tế kế hoạch sang một nền kinh tế định hướng thị trường, nhiều chính
sách liên tục được ra đời và đổi mới, cùng với một thị trường tài chính mới thành lập
và còn khá non trẻ so với lịch sử phát triển của các thị trường tài chính nổi tiếng và lâu
đời trên thế giới. Do vậy, có rất ít nghiên cứu về chính sách cổ tức cũng như những
bằng chứng thực nghiệm để giúp các công ty có một cái nhìn bao quát hơn trong việc
hoạch định một chính sách chi trả cổ tức mang tính chiến lược nhằm tối đa hóa giá trị
doanh nghiệp vừa truyền tải thêm thông tin một cách chính xác cho các nhà đầu tư trên
thị trường tài chính về chất lượng thu nhập, triển vọng phát triển của công ty thông qua
chính sách cổ tức.

2
Từ những lý do trên, tôi chọn đề tài “Cổ tức và chất lượng thu nhập: Bằng
chứng trên thị trường chứng khoán Việt Nam” để kiểm định liệu rằng chính sách
cổ tức có mối liên hệ với thu nhập ổn định, chất lượng tích lũy (dồn tích) và tính
truyền đạt thông tin từ thu nhập cao hơn cho những công ty niêm yết tại Việt Nam
trong giai đoạn 2008 đến 2017 hay không. Đồng thời cũng tìm hiểu sâu hơn về cách
mà mối quan hệ giữa cổ tức và chất lượng thu nhập thay đổi nếu động cơ chi trả cổ tức
bị bóp méo bao gồm kiểm định về tác động của tái tài trợ vốn cổ phần và tác động của
sở hữu nhà nước để xem liệu rằng tái tài trợ vốn cổ phần và sở hữu nhà nước có thể
làm yếu đi tác động của cổ tức vào chất lượng thu nhập hay không.
1.2. Mục tiêu đề tài:
1.2.1. Mục tiêu đề tài:
Bài nghiên cứu “Cổ tức và chất lượng thu nhập: Bằng chứng trên thị trường
chứng khoán Việt Nam” để giải quyết vấn đề sau:
- Phân tích mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và chất lượng thu nhập của các
công ty trên HOSE và HNX trong giai đoạn 2007 đến 2017.
- Phân tích các tác động của tái tài trợ vốn cổ phần và sở hữu nhà nước trong mối
quan hệ giữa chính sách cổ tức và chất lượng thu nhập.
1.2.2. Câu hỏi nghiên cứu:
Với mẫu là các công ty phi tài chính, tác giả dùng dữ liệu bảng để thực hiện các
mục tiêu sau:
i) Xem xét mối quan hệ giữa cổ tức và chất lượng thu nhập thông qua:
 Thước đo thu nhập bền vững.

 Thước đo chất lượng tích lũy.

 Phản ứng của nhà đầu tư đối với thu nhập.

ii) Xem xét mối quan hệ giữa cổ tức và chất lượng thu nhập khi xem xét vai trò
của tái tài trợ vốn cổ phần và sở hữu nhà nước.

3
1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu:
Không gian: Các công ty phi tài chính niêm yết trên sàn HNX và HOSE, bao
gồm 350 công ty
Thời gian: Thời gian của bài nghiên cứu từ 2008 đến 2017 nhằm tối đa hóa độ
tin cậy trong ước lượng.
1.4. Phương pháp nghiên cứu:
Bài nghiên cứu dựa dựa trên mô hình được thiết lập bởi Lu Deng, Sifei li,
Mingqing Liao năm 2017, sử dụng phương pháp ước lượng mô hình hồi quy mô-men
tổng quát (GMM) được phát triển bởi Arellano và Bover (1995, 1998) trên dữ liệu
bảng (Panel Data) để kiểm định mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và chất lượng thu
nhập.
1.5. Ý nghĩa nghiên cứu:
Từ kết quả kiểm định với dữ liệu của các công ty Việt Nam, bài nghiên cứu này
sẽ bổ xung thêm một bằng chứng thực nghiệp về mối quan hệ giữa cổ tức và chất
lượng thu nhập, cụ thể những công ty chi trả cổ tức có chất lượng thu nhập cao hơn,
phù hợp với bằng chứng gần đây từ thị trường Mỹ (Skinner và Soltes (2011), Tong và
Miao (2011)). Bài nghiên cứu cũng kiểm định tác động kiểm soát của nhà nước và
bằng chứng cho thấy sở hữu nhà nước làm yếu đi tác động của cổ tức vào chất lượng
thu nhập, điều này phù hợp với những lý luận ngầm về cổ tức. Mặc khác, cũng chứng
minh được rằng, tái tài trợ vốn cổ phần không ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa cổ tức
và chất lượng thu nhập.
Kết quả của bài nghiên cứu này giúp các công ty có một cái nhìn bao quát hơn
trong việc xác định và hoạch định một chính sách chi trả cổ tức mang tính chiến lược
nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp vừa truyền tải thêm thông tin một cách chính cho
các nhà đầu tư trên thị trường tài chính về chất lượng thu nhập, triển vọng phát triển
của công ty thông qua chính sách cổ tức.

4
1.6. Kết cấu đề tài:
Để đạt được mục tiêu nghiên cứu trên phần còn lại của bài nghiên cứu sẽ được
sắp xếp bao gồm 5 phần:
Chương 1: Tổng quan về vấn đề nghiên cứu bao gồm: Lý do chọn đề tài, mục
tiêu đề tài, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu và ý nghĩa
nghiên cứu.
Chương 2: Đề cập đến tổng quan lý thuyết, những bằng chứng lý thuyết và thực
nghiệm trước đây về cổ tức, chất lượng thu nhập, mối quan hệ giữa cổ tức và chất
lượng thu nhập.
Chương 3: Trình bày phương pháp nghiên cứu thực nghiệm, mô tả dữ liệu và
thống kê mô tả.
Chương 4: Trình bày nội dung và kết quả nghiên cứu.
Chương 5: Trình bày những kết luận và một số khuyến nghị cho các doanh
nghiệp ở Việt Nam.

5
2. TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU:
2.1. Tổng quan về cổ tức và chính sách cổ tức:
2.1.1. Khái niệm cổ tức:
Cổ tức là một phần lợi nhuận sau thuế được chia cho các cổ đông của một công
ty cổ phần. Hay theo một cách hiểu khác, cổ tức là một phần thành quả hoạt động của
công ty được chia cho cổ đông sau khi giữ lại một phần lợi nhuận để tái đầu tư và trích
lập các khoản dự phòng (còn gọi là lợi nhuận giữ lại). Cổ tức có thể được trả bằng tiền
hoặc bằng cổ phiếu.
Chính sách cổ tức là chính sách sẽ ấn định phân phối của lợi nhuận sau thuế
được sử dụng để tái đầu tư vào chu kỳ kinh doanh tiếp theo, và chi trả lợi tức cho cổ
đông. Chính sách cổ tức không chỉ tác động trực tiếp đến thu nhập của cổ đông bằng
thu nhập hữu hình là cổ tức mỗi kỳ mà còn tác động đến quyết định đầu tư và quyết
định tài trợ thông qua nguồn lợi nhuận giữ lại và chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp
trong các chu kỳ kinh doanh tiếp theo. Do đó, việc hội đồng quản trị xem xét tình hình
hoạt động của doanh nghiệp để đưa ra một chính sách chi trả cổ tức phù hợp với mục
tiêu của doanh nghiệp là vô cùng quan trọng.
2.1.2. Chính sách cổ tức:
Chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp: Miller và
Modigliani (1961) cho rằng, trong một thị trường hoàn hảo (không có thuế, không có
chi phí giao dịch, không có chi phí phát hành chứng khoán mới, thông tin cân xứng,
không có mâu thuẫn lợi ích giữa nhà quản lý và chủ sở hữu, các giao dịch không làm
ảnh hưởng đến giá thị trường), giá trị của doanh nghiệp chỉ phụ thuộc vào các quyết
định đầu tư, chứ không phụ thuộc vào chính sách chi trả cổ tức của công ty. Các tác
động của chính sách cổ tức sẽ được bù trừ bằng các hình thức tài trợ khác, ví dụ như
bán cổ phần thường.
Chính sách cổ tức tác động đến giá trị doanh nghiệp: Theo Gordon (1961),
trong một thị trường không hoàn hảo (các giả định không có thuế, không có chi phí

6
giao dịch, không có chi phí phát hành chứng khoán mới bị vi phạm và tồn tại chi phí
đại diện), chính sách cổ tức cao sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp. Cụ thể, Gordon cho
rằng đối với các nhà đầu tư không thích rủi ro, cổ tức chi trả trong hiện tại hấp dẫn hơn
lãi vốn trong tương lai. Do vậy, khi chiết khấu lợi nhuận tương lai để tính giá trị doanh
nghiệp, các nhà đầu tư có xu hướng giảm lãi xuất chiết khấu cho các công ty chi trả cổ
tức cao và thường xuyên so với các công ty không chi trả cổ tức.
Lý thuyết đại diện: Vấn đề chi phí đại diện xuất hiện khi những nhà quản lý có
hành vi tư lợi thay vì hành động cho lợi ích của cổ đông, theo tranh luận của Jensen và
Meckling (1976)). Easterbrook (1984), tranh luận rằng, chi trả cổ tức làm giảm dòng
tiền tự do quá dư thừa trong công ty, như vậy, ngoài việc buộc các nhà quản lý phải
chủ động hơn trong vấn đề tìm kiếm các nguồn tài trợ bên ngoài của thị trường vốn,
nhà quản lý sẽ chịu thêm áp lực giám sát từ các định chế tài chính, làm giảm chi phí
đại diện và ngăn cản nhà quản lý có hành vi ngụy tạo báo cáo thu nhập.
Vai trò phát tín hiệu của chính sách cổ tức: Các nhà quản lý, chứ không phải
các nhà đầu tư, có đầy đủ thông tin về tình hình hoạt động cũng như triển vọng phát
triển trong tương lai của công ty. Như vậy, cổ tức được xem như một công cụ truyền
tải tín hiệu và củng cố thêm tính chính xác của thu nhập trên báo cáo tài chính. Theo
Jaganathan và cộng sự (2000); DeAngelo và Skinner (2000), khi công ty tăng cổ tức
đều đặn, họ đang thực hiện một cam kết sẽ tiếp tục duy trì dòng tiền này trong tương
lai.
Lý thuyết về hiệu ứng khách hàng: Miller và Modigliani (1961); Elton và
Gruber (1970); Black và Scholes (1974) tranh luận rằng, những nhà đầu tư khác nhau
sẽ lựa chọn những công ty có chính sách cổ tức phù hợp với khẩu vị của mình, như
vậy, các công ty không cần theo đuổi một chính sách cổ tức chỉ vì nhà đầu tư ưa thích
cổ tức thay vì lãi vốn.

7
2.2. Tổng quan về chất lượng thu nhập:
2.2.1. Khái niệm chất lượng thu nhập:
Thông thường, các nhà đầu tư dựa vào thu nhập được trình bày trên báo cáo tài
chính, từ đó, chất lượng thu nhập trở thành một yếu tố để đánh giá chính xác hơn giá
trị doanh nghiệp và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp để họ có thể đưa ra các quyết
định kinh tế chính xác (Bushman và Smith (2001); Gaio và Raposo (2011)). Thu nhập
được trình bày trên báo cáo tài chính cũng hữu ích cho các nhà phân tích tài chính,
những người đưa ra dự báo giá cổ phiếu (Siegel (1982)). Lev (2003) cho rằng các nhà
đầu tư tổ chức và các hội đồng doanh nghiệp quan tâm đến thu nhập để đánh giá chất
lượng quản lý, trong khi các cổ đông sử dụng thu nhập làm cơ sở để tưởng thưởng cho
các nhà quản lý cấp cao (Peasnell (2000)). Do đó, thông tin thu nhập là đầu vào của
các mô hình phân tích tài chính, việc xác định chất lượng thu nhập không phải là đều
đơn giản, đòi hỏi phải có kiến thức chuyên môn về tài chính, kế toán và chiến lược
doanh nghiệp, hiểu biết sâu sắc về ngành mà công ty hoạt động.
Năm 1934, Graham và Dodd lần đầu tiên sử dụng khái niệm “hệ số chất lượng”
để phản ánh chính sách cổ tức, cũng như các đặc thù của doanh nghiệp bao gồm “quy
mô, danh tiếng, vị thế tài chính và triển vọng”, và bản chất hoạt động của doanh
nghiệp cũng như các yếu tố kinh tế vĩ mô. Theo thời gian, thuật ngữ “Chất lượng thu
nhập” ngày càng được sử rộng rãi trong các công trình nghiên cứu về kế toán và tài
chính trên thế giới. Tuy nhiên, vẫn chưa có sự đồng thuận trong khái niệm và cách đo
lường chất lượng thu nhập.
Lev (1989) đã trình bày “chất lượng” như một đặc tính mô tả thu nhập.
Schipper và Vincent (2003); Jonas và Blanchet (2000) quan tâm về tính hữu ích của
thu nhập, qua đó, chất lượng thu nhập cao thể hiện một thu nhập bền vững và thường
xuyên. Theo quan điểm quản lý của Rezaee (2002) và Ball (2000; 2003), thông tin tài
chính phải được trình bày đầy đủ, công khai và không được gây hiểu nhầm hoặc gây
nhầm lẫn cho người sử dụng báo cáo tài chính. Francis (2004), cho rằng có bảy yếu tố
cấu thành nên thu nhập, bao gồm: Chất lượng tích lũy, tính bền vững, tính dự đoán

8
được, làm đẹp thu nhập, giá trị phù hợp, kịp thời, bảo thủ và mối liên hệ giữa chất
lượng thu nhập với chi phí vốn. Trong khi Schipper và Vincent (2003), trình bày theo
quan điểm giá trị phù hợp và dựa trên đặc điểm kinh tế để kiểm tra chất lượng thu
nhập, thì chất lượng thu nhập bao gồm: Tính vững, khả năng phán đoán, đặc điểm chất
lượng của khung khái niệm, mối quan hệ giữa thu nhập, tiền mặt và các khoản dồn
tích, và việc thực hiện các quyết định. Penman và Zhang (2002); Richardson (2003) lại
cho rằng chất lượng thu nhập cao gắng liền với thu nhập bền vững. Bricker (1995), và
Mikhail (2003) nhận xét chất lượng thu nhập cao hơn khi thu nhập trước đây của công
ty được liên kết chặt chẽ với dòng tiền trong tương lai. Dechow và Dichev (2002) cho
rằng thu nhập là một trong những biện pháp quan trọng nhất để đánh giá dòng tiền
trong tương lai của công ty. Dechow và Schrand (2004) lại cho rằng từ góc nhìn của
nhà phân tích, chất lượng thu nhập cao thể hiện qua: i) Phản ánh hiệu quả hoạt động
hiện tại, ii) Chỉ báo cho hoạt động trong tương lai, iii) Thể hiện chính xác giá trị nội tại
của công ty. Dechow và cộng sự (2010) sau khi tổng hợp hơn 300 bài nghiên cứu về
“chất lượng thu nhập” đã đưa ra định nghĩa về chất lượng thu nhập dựa vào định nghĩa
của SFAC (Statement of Financial Accounting Concepts) về chất lượng báo cáo tài
chính như sau: “Chất lượng thu nhập càng cao, cung cấp càng nhiều thông tin về tình
hình hoạt động tài chính của công ty cho một quyết định cụ thể của một người sử dụng
cụ thể”.
Từ những khái niệm trên, có thể hiểu rằng báo cáo tài chính có thể được coi là
có chất lượng cao khi thu nhập báo cáo phản ánh chính xác các sự kiện và điều kiện
kinh tế cơ bản cũng như cho phép người sử dụng báo cáo tài chính đưa ra quyết định
tốt hơn. Ngoài ra, chất lượng thu nhập cao có thể đạt được nếu thu nhập phản ánh tính
minh bạch của công ty và cung cấp cho người dùng thông tin kế toán hữu ích để đánh
giá hiệu suất của công ty, từ đó, nhà đầu tư có thể đánh giá tình hình sức khỏe tài chính
của công ty một cách chính xác và hiệu quả trong từng quyết định cụ thể.
Theo Dechow và cộng sự (2010) khái niệm chất lượng thu nhập chỉ có ý nghĩa
nếu nó được xem xét trong bối cảnh của một mô hình quyết định cụ thể. Bởi vì các bên

9
liên quan khác nhau có thể có quan điểm khác nhau về những thành phần tạo nên một
chất lượng thu nhập cao. Trong bài nghiên cứu này, chất lượng thu nhập sẽ được tiếp
cận ở ba khía cạnh: Thu nhập bền vững, chất lượng các khoản dồn tích và thông tin
chứa đựng trong thu nhập.
2.2.2. Đo lường chất lượng thu nhập:

10
Bảng 2.1 Các phương pháp đo lường chất lượng thu nhập
Mô hình thực nghiệm Lý thuyết Điểm mạnh/ điểm yếu
Thu nhập bền vững Công ty có thu nhập bền vững sẽ Ưu điểm: Phù hợp với quan điểm của Graham và
Earningst+1=α+ β*Earningst + có dòng tiền/ thu nhập ổn định – Dodd về thu nhập dưới dạng số liệu tóm tắt của dòng
εt đây là thông tin đầu vào quan trọng tiền dự kiến khi định giá vốn cổ phần.
β là hệ số đo lường thu nhập cho định giá vốn cổ phần bằng Nhược điểm:Thu nhập bền vững phụ thuộc vào hiệu
bền vững phương pháp DCF quả hoạt động của công ty và cách ghi nhận của hệ
thống kế toán. Tách biệt vai trò của từng yết tố là một
vấn đề nan giải. Thu nhập bền vững có thể đạt được
trong ngắn hạn dựa vào việc quản lý thu nhập.
Quy mô của các khoản tích Khoản tích lũy lớn có chất lượng Ưu điểm: Cho thấy vai trò của các khoản tích lũy
lũy thấp vì chúng đại diện cho một trong hệ thống kế toán liên quan đến dòng tiền.
Accruals= Earningst - CFt phần thu nhập ít bền vững hơn. Nhược điểm: Hiệu suất cơ bản có thể khác nhau giữa
Accruals=Δ(noncash working các công ty có trích trước nhiều so với các công ty có
capital) trích trước ít. Vì vậy, tính bền vững thấp hơn của các
Accruals= Δ(net operating thành phần tích lũy có thể được điều khiển bởi cả hiệu
assets) suất cơ bản và các quy tắc đo lường.
Specific accrual components

11
Phần dư từ mô hình tích lũy Số dư từ các mô hình tích luỹ đại Ưu điểm: Cô lập các yếu tố sai sót hay yếu tố quản lý
(xem bảng 2.2 Mô hình tính diện cho các quyết định quản lý của các khoản tích lũy. Việc sử dụng các mô hình này
các khoản tích lũy) thận trọng hoặc các sai lầm trong đã trở thành phương pháp được chấp nhận trong kế
đánh giá, cả hai đều làm giảm tính toán để đảm bảo tính thận trọng.
hữu dụng của quyết định. Nhược điểm: Các kiểm định về các yếu tố quyết định
/ hệ quả của quản lý thu nhập là các kiểm định chung
của lý thuyết và dùng số liệu tích luỹ bất thường làm
đại diện đo lường quản lý thu nhập. Các biến tương
quan bị bỏ qua thường có liên quan đến các biến cơ
bản, đặt biệt là hiệu quả hoạt động, đây là đều đáng
quan tâm khi tích lũy bất thường phụ thuộc các biến
cơ bản và hiện tượng nội sinh trong mô hình.
Ổn định thu nhập Làm đẹp dòng tiền tạm thời có thể Ưu điểm: Làm đẹp thu nhập đã trở thành hoạt động
σ(Earnings)/ σ(Cash flows) cải thiện thu nhập bền vững và phổ biến tại nhiều quốc gia.
Giá trị của tỷ số càng lớn chỉ thông tin được truyền tải từ thu Nhược điểm: Rất khó để phân biệt hành động làm đẹp
ra thu nhập được làm đẹp nhập. Tuy nhiên, nhà quản trị có thu nhập này là do: i) Quy trình cơ bản của thu nhập,
càng nhiều và ngược lại xu hướng làm đẹp bằng cách thay ii) Do các quy tắc kế toán, iii) Do sự bóp méo thu
đổi dòng tiền sẽ dẫn đến số liệu thu nhập có chủ đích.
nhập không còn mang tính kịp thời

12
và truyền đạt thông tin nữa.
Ghi nhận lỗ kịp thời (TLR) Dùng TLR để chống lại sự lạc Ưu điểm: Gỡ rối quá trình đo lường bằng cách giả
Earningst+1=α0+α1Dt+β0Rett quan của nhà quản lý. TLR thể định lợi nhuận phản ánh chính xác thông tin cơ bản.
+β1Dt*Rett +εt hiện chất lượng thu nhập cao. Nhược điểm: Hiệu ứng ròng của TLR đối với chất
D = 1 nếu Ret <0. β1 cao cho lượng thu nhập chưa được xác định vì TLR có thể
thấy các khoãn lỗ ghi nhận làm thu nhập bền vững có giá trị thấp hơn trong giai
kịp thời trong thu nhập đoạn có thông tin xấu hơn là giai đoạn có thông tin tốt
(Basu, 1997). Thu nhập bề vững và TLR đều ảnh
hưởng đến quyết định về sự hữu dụng của thu nhập.
TLR là chỉ số dựa trên lợi nhuận; xem nhận xét về
ERC.
Điểm chuẩn Phân nhóm thu nhập bất thường Ưu điểm: Dễ tính toán, khái niệm trực quan, và bằng
*Sai lầm trong phân phối thu trong phân phối thu nhập cho thấy chứng khảo sát cho thấy quản lý thu nhập xung quanh
nhập quản lý thu nhập xung quanh các các mục tiêu.
*Thay đổi trong phân phối mục tiêu. Nhược điểm: Ngoài các vấn đề về tính hợp lệ thống
thu nhập Các quan sát cao hơn mục tiêu có kê, bằng chứng về các sai lầm cho thấy khi quản lý
*Sai lầm trong dự báo phân thu nhập chất lượng thấp. thu nhập bị thao túng. Rất khó để nhận ra doanh
phối nghiệp nào gặp khó khăn thật sự và doanh nghiệp nào

13
*Chuỗi thu nhập dương đang thao túng kết quả.
ERC Nhà đầu tư phản ứng đối với Ưu điểm: Thể hiện mối liên kết giữa thu nhập và
Rett+1= những hàm ý có giá trị. Gía trị quyết định của nhà đầu tư, chất lượng thu nhập, mặc
α+β(EarningsSurpriset)+εt tương quan cao hơn cho thấy thu dù quyết định cụ thể là về định giá vốn cổ phần.
β càng cao thì tính thông tin nhập phản ánh thông tin về hiệu Nhược điểm: Giả định thị trường là hoàn hảo. Ngoài
quả hoạt động tốt hơn.
từ thu nhập càng cao ra, kết luận còn bị ảnh hưởng do bỏ qua cá biến thể
hiện phản ứng của nhà đầu tư (do nội sinh), sai sót
trong đo lường thu nhập bất ngờ.
Các chỉ số bên ngoài về các Các công ty vi phạm theo AAER, Ưu điểm: Phản ánh rõ ràng các vấn đề đo lường kế
khoản thu nhập báo cáo sai sửa đổi báo cáo hoặc có quy trình toán (tỷ lệ sai lầm loại I thấp). Các nhà nghiên cứu
lệch kiểm soát nội bộ bị thiếu theo Đạo không phải sử dụng một mô hình để xác định các
∗ AAER của SEC luật Sarbanes Oxley trong báo cáo công ty chất lượng thấp.
∗ Báo cáo sửa đổi tài chính của công ty, đều thể hiện Nhược điểm: Đối với AAER: Kích thước mẫu nhỏ,
chất lượng thu nhập thấp
∗ Báo cáo SOX về thiếu hụt các vấn đề lựa chọn và các vấn đề phù hợp do tỷ lệ sai
kiểm soát nội bộ lầm loại II. Đối với các công ty lập báo sửa đổi, SOX:
Các vấn đề với việc phân biệt ý định từ các lỗi không
chủ ý hoặc không rõ ràng trong các quy tắc kế toán
dẫn đến sai sót.

14
Bảng 2.2 Mô hình tính các khoản tích lũy
Mô hình tích lũy Lý thuyết Ghi chú
Mô hình của Jones (1991) Tích lũy thể hiện doanh thu tăng Tương quan hoặc sai sót của hiệu quả
Acct=α+β1ΔRevt+β2PPEt+εt trưởng trong khi khấu hao thể hiện hoạt động công ty có thể làm kết quả kiểm
tài sản cố định tăng trưởng. Tất cả định sai lệch. R2
khoảng 12%, phần dư
các biến được chia cho tổng tài sản tương quan với khoản tích lũy, thu nhập
và dòng tiền
Điều chỉnh mô hình của Jones Điều chỉnh mô hình Jones để loại Cung cấp một số cải thiện khi doanh thu
(Dechow, Sloan and Sweeney, 1995) trừ tăng trưởng doanh thu bán chịu bị thao túng
Acct=α+β1(ΔRevt - ΔRect) +β2PPEt+εt trong những năm bị xác định có
thao túng
Dechow and Dichev (2002) Tích lũy được mô hình hóa từ dòng σ(εt) hay giá trị tuyệt đối εt đại diện cho
ΔWC =α+β1CFOt-1+β2CFOt+ tiền quá khứ, hiện tại và tương lai cho chất lượng dồn tích như một biện
β3CFOt+1+εt của doanh nghiệp, thể hiện vai trò pháp chưa được kiểm soát về mức độ "sai
trong việc thay đổi thời gian ghi sót" dồn tích.
nhận dòng tiền trong thu nhập Tập trung vào các khoản tích luỹ ngắn hạn
không giải quyết các sai sót trong các
khoản dồn tích dài hạn.

15
Discretionary estimation errors
(Francis, LaFond, Olsson, Schipper,
2005)
TCAt=α+β1CFOt-1+ β2CFOt +
β3CFOt+1+β4ΔRevt+β5PPEt+εt
σ(εt)=α+λ1Sizet+λ2σ(CFO)t+λ3σ(Rev)t+
λ4log(OperCycle)t+λ5Losst+ν
Phân tích độ lệch chuẩn của số dư
từ mô hình tích lũy thành thành
phần cơ bản phản ánh môi trường
hoạt động của doanh nghiệp và
thành phần tùy ý (νt) thể hiện quyết
định của nhà quản lý
Sai sót ước lượng cơ bản có thể được dự
đoán từ hồi quy σ(ε)t

16
2.2.3. Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và
chất lượng thu nhập:
Caskey và Halon (2005) trong nghiên cứu về mối quan hệ giữa cổ tức chi trả và
chất lượng thu nhập, tranh luận rằng những công ty AAER sẽ trả cổ tức ít hơn vì: Thu
nhập được trình bày trong báo cáo gian lận của những công ty AAER sẽ ít bền vững hơn
so với những công ty không gian lận. Do đó, công ty gian lận sẽ ít có động lực chi trả cổ
tức hay tăng mức cổ tức chi trả (dựa vào lý thuyết tương tự của Skinner (2004)) và ngoài
việc thiếu bền vững, thu nhập gian lận không có dòng tiền đủ để hỗ trợ việc chi trả cổ tức
(ví dụ, Dechow và Schrand (2005) cho rằng thu nhập không còn đo lường hiệu quả hoạt
động của công ty một cách chính xác nữa. Các doanh nghiệp sẽ không tăng cổ tức để đáp
ứng một cú sốc trong thu nhập bởi vì thu nhập này không bền vững. Mặc dù đi vay có thể
là một lựa chọn để doanh nghiệp chi trả cổ tức, nhưng đều này có thể làm tăng sự giám sát
của chủ nợ hoặc cổ đông lên báo cáo tài chính của doanh nghiệp – đây là điều các nhà
quản lý muốn né tránh. Vì vậy, theo Miller và Rock (1985); Skinner (2004) khi sự bền
vững của thu nhập thấp, các doanh nghiệp sẽ giảm chi trả cổ tức, thu nhập giả tạo không
có dòng tiền tương ứng (điều này thường được sử dụng để ngăn chặn gian lận kế toán của
công ty)). Để kiểm chứng lập luận của mình, tác giả sử dụng mẫu của các công ty SEC
AAER bị cáo buộc gian lận, mặc dù có những cái giá khá đắt (số lượng quan sát nhỏ, SEC
cũng có những bảo thủ trong quá trình điều tra nên có thể có sai sót trong phân loại, hoặc
nguy cơ có sai lầm loại II cao khi một số loại gian lận không được xác định – nghĩa là
công ty gian lận nhưng SEC không bắt được), tuy nhiên, những công ty trong mẫu này
không yêu cầu người nghiên cứu phải ước tính chất lượng thu nhập (do bị cáo buộc gian
lận, thu nhập của công ty bị coi là có chất lượng thấp). Bằng chứng thực nghiệm từ bài
nghiên cứu cho thấy: Trước và trong thời gian gian lận, các công ty gian lận bị cáo buộc
trả cổ tức ít thường xuyên hơn các công ty tương tự khác không bị buộc tội gian lận và
cho dù những công ty này có chi trả cổ tức đi nữa, các công ty gian lận cũng ít tăng cổ tức
của trong thời gian gian lận so với các công ty tương tự khác không bị buộc tội gian lận.

17
Ngoài ra, mối quan hệ giữa thu nhập hiện tại, thu nhập trước đó sự thay đổi trong cổ tức
chi trả của các công ty gian lận yếu hơn so với công ty tương tự khác không bị buộc tội
gian lận kế toán tài chính.
Skinner và Soltes (2011) đã sử dụng một mẫu gồm tất cả các công ty niêm yết trên
NYSE, AMEX hoặc NASDAQ (ngoại trừ công ty tài chính và các công ty tiện ích) trong
khoảng thời gian từ giữa năm 1974 và 2005 để kiểm tra mối quan hệ giữa các chính sách
thanh toán của công ty, bao gồm cả cổ tức và mua lại và chất lượng thu nhập để xem xét
khả năng mà cổ tức cung cấp thông tin về thu nhập bền vững (hay chất lượng của thu
nhập) và liệu rằng mức độ xuất hiện của các lần mua lại ảnh hưởng như thế nào đến nội
dung thông tin chứa đựng của chính sách cổ tức. Tác giả dựa vào lý luận của Miller
(1986), giả thuyết được thúc đẩy bởi "thông số bền vững" của thu nhập từ Miller và Rock
(1985), cổ tức luôn cung cấp thông tin về thu nhập được báo cáo. Khi các nhà quản lý
đánh giá thu nhập sẽ tăng trong dài hạn, họ sẽ tăng cổ tức chi trả, trong khi nếu thu nhập
chỉ tăng trong ngắn hạn, sẽ không đi kèm với việc gia tăng cổ tức. Tác giả cũng dẫn
chứng bằng chứng thực nghiệm của Kormendi và Zarowin (1996) về hành vi cổ tức để
củng cố thêm cho lý luận của mình: Các nhà quản lý không muốn cắt giảm cổ tức và chỉ
tăng cổ tức khi chắc chắn rằng có sự gia tăng bền vững trong khả năng tạo ra thu nhập lâu
dài của công ty. Đối với cổ phiếu mua lại (hoạt động này trở nên rất phổ biến từ những
năm 1980), vì mua lại cổ phiếu ít bền vững hơn cổ tức thông thường, nên mua lại cổ
phiếu không thể có cùng một loại tính hiệu với cổ tức. Mua lại cổ phiếu sẽ giúp cho nhà
quản lý linh hoạt hơn về mặt thời gian, số tiền, các khoản thanh toán đều đặn nhưng
không thể cung cấp cùng mức độ đảm bảo về sự bền vững của thu nhập như cổ tức. Guay
và Harford (2000) cho thấy, những cú sốc của dòng tiền có liên hệ với cổ tức chi trả hơn
thường xuyên hơn việc mua lại cổ phiếu và phản ứng của thị trường đối với việc tăng cổ
tức chi trả cũng tích cực hơn. Tương tự, Jagannathan (2000) cũng tìm ra rằng, những công
ty thanh toán cổ tức có dòng tiền hoạt động dài hạn cao hơn trong khi các công ty mua lại

18
cổ phiếu có dòng tiền không hoạt động tạm thời. Kết quả thực nghiệm của bài nghiên cứu
cho thấy, cổ tức cung cấp thông tin về triển vọng thu nhập của công ty, quyết định mua lại
cổ phiếu của công ty cũng cung cấp thông tin liên quan đến chất lượng thu nhập nhưng
không mạnh bằng cổ tức chi trả. Do vậy, mặc dù hoạt động mua lại cổ phiếu tăng lên
đáng kể, tác giả cũng kết luận rằng mua lại cổ phiếu không thể thay thế hoàn toàn cổ tức
chi trả.
Tong và Miao (2011) sử dụng một mẫu gồm 8.809 quan sát trong giai đoạn 1993
đến 2004 (đã loại trừ các công ty tài chính (mã SIC 6000–6999) - các khoản tích luỹ trong
ngành dịch vụ tài chính không thể so sánh với các khoản tích luỹ trong các ngành khác,
và các doanh nghiệp đặc thù (mã SIC 4900–4949) - các công ty này chịu sự ràng buộc về
thể chế và quy định cụ thể). Kết quả nghiên cứu cho thấy: Cổ tức chi trả có tương quan
dương với chất lượng thu nhập, bằng chứng thực nghiệm cũng cho thấy: Mối quan hệ
cùng chiều giữa cổ tức và chất lượng thu nhập mạnh hơn (yếu hơn) khi công ty chi trả cổ
tức nhiều hơn (ít hơn). Trong nghiên cứu của mình, Tong và Miao tập trung vào trạng thái
chi trả cổ tức trên mỗi cổ phiếu và kiểm tra xem liệu cổ tức có thể hiện được chất lượng
thu nhập hay không. Tác giả tranh luận rằng cổ tức cao thể hiện chất lượng thu nhập cao
với các lý do sau: Sẽ rất tốn kém nếu nhà quản trị thanh toán cổ tức dựa trên các khoản
thu nhập không thể hiện hiệu quả hoạt động của công ty vì dòng tiền thực mới được sử
dụng để thanh toán cổ tức. Luận điểm này phù hợp với tuyên bố của một số nhà hoạch
định chính sách, viện nghiên cứu và nhà đầu tư rằng tức là một cách để đánh giá chất
lượng thu nhập vì cổ tức phải được thanh toán bởi dòng tiền thực; lý thuyết đại diện cũng
thể hiện vai trò của cổ tức trong việc giảm đi chi phí đại diện do xung đột lợi ích giữa cổ
đông và nhà quản lý bằng cách tạo điều kiện cho thị trường vốn giám sát hành vi và hiệu
quả hoạt động của nhà quản lý lý (Rozeff (1982); Easterbrook (1984); Jensen (1986);
Myers (2000)).

19
Siregar (2013) khi thực hiện nghiên cứu của mình cho 90 công ty sản xuất ở
Indonesia trong giai đoạn 2005 đến 2009 cũng đưa ra lý giải tương tự với Tong và Miao
về vai trò của cổ tức trong việc giảm chi phí đại diện, khiến các nhà quản lý bị giám sát
bởi thị trường vốn và hạn chế việc dòng tiền bị các nhà quản lý lạm dụng. Kết quả thực
nghiệm tại Indonesia cũng cho thấy: Tỷ lệ chi trả cổ tức tăng, bền vững trong thanh toán
cổ tức là những chỉ số thể hiện chất lượng thu nhập cao.
Kowerski (2013) khi dùng một mẫu gồm 2263 quan sát của các công ty niêm yết
trên Sở giao dịch chứng khoán Warsaw, Ba Lan trong giai đoạn 1995-2009 cũng tìm thấy
bằng chứng tương tự trên thị trường mới nổi cho mối quan hệ giữa cổ tức và chất lượng
thu nhập: Các công ty chi trả cổ tức có chất lượng thu nhập cao hơn những không ty
không chi trả (chất lượng thu nhập được đo lường bằng thu nhập ổn định).
Dastjerdi và Bozorgi (2014) đã sử dụng một mẫu gồm 50 công ty từ năm 1999 đến
2011 trên thị trường chứng khoán Tehran, để tìm hiểu sự khác nhau trong mối quan hệ
giữa cổ tức và chất lượng thu nhập của những công ty có chất lượng thu nhập cao so với
những công ty có chất lượng thu nhập thấp. Tác giả tranh luận rằng, cổ tức chi trả là bằng
chứng của một dòng tiền thường xuyên và ổn định. Bất kỳ sự thay đổi trong cổ tức chi trả
cũng giúp những nhà đầu tư trên thị trường vốn đánh giá lại dự đoán về dòng tiền trong
tương lai của công ty, qua đó, các nhà đầu tư sẽ phản ứng lại những thay đổi này và thể
hiện trong giá cổ phiếu. Phản ứng của nhà đầu tư khi dự đoán dòng tiền dựa vào thu nhập
trên báo cáo tài chính sẽ cùng chiều với những nhà đầu tư dùng cổ tức để dự đoán
(Haghighat và Homayoun (2003)). Nếu thu nhập được báo cáo là bền vững, có mối quan
hệ đáng kể với dòng tiền trong tương lai của công ty, như vậy thu nhập có chất lượng cao
và giá cổ phiếu sẽ thay đổi (Khajavi và Nazemi (2012)). Khi thông tin về sự thay đổi
trong cổ tức được công bố, giá cổ phiếu sẽ không ảnh hưởng nhiều bởi vì các nhà đầu tư
đã hoàn toàn nắm được các thông tin và dự đoán dòng tiền dựa trên báo cáo tài chính và
phản ánh vào giá cổ phiếu. Như vậy, đối với những công ty có chất lượng thu nhập cao,

20
giá cổ phiếu sẽ không biến động nhiều khi cổ tức chi trả tăng. Bằng chứng thực nghiệm
cho thấy, khi chất lượng thu nhập cao (được đo lường bằng thu nhập bền vững), nhà đầu
tư trên thị trường sẽ thờ ơ với bất kỳ sự tăng lên nào trong cổ tức tiền mặt.
Mikhai và cộng sự (2003) khi sử dụng một mẫu gồm 4,280 quan sát từ cơ sở dữ
liệu của CRSP, khi xem xét phản ứng của nhà đầu tư đối với thay đổi trong cổ tức có liên
quan đến chất lượng thu nhập hay không (chất lượng thu nhập được xác định bằng mối
tương quan giữa thu nhập trước đây của công ty và dòng tiền tương lai của công ty) đã
tìm thấy bằng chứng thực nghiệm rằng, khi kiểm soát các yếu tố cổ tức thay đổi, môi
trường thông tin, cơ hội đầu tư, rủi ro hoạt động và hiệu ứng khách hàng của cổ tức, thị
trường phản ứng ít với đối với các thông báo tăng cổ tức từ những công ty có chất lượng
thu nhập cao; mặc khác, đối với các công ty có chất lượng thu nhập cao, các nhà phân tích
sẽ ít khi điều chỉnh lại những dự đoán của mình khi cổ tức chi trả của công ty tăng.
Tương tự Zhang và cộng sự (2014) trong khi tìm hiểu mối quan hệ giữa cổ tức
phân phối (bao gồm chính sách cổ tức và cổ tức tiền mặt) và thu nhập bền vững, đã tìm ra
bằng chứng thực nghiệm, dựa vào mẫu các công ty phi tài chính niêm yết trên sàn Thượng
Hải và Thâm Quyến trong giai đoạn từ 2008 đến 2012, rằng: Công ty phân phối cổ tức có
thu nhập bền vững hơn những công ty không thực hiện phân phối cổ tức, các công ty thực
hiện chi trả tiền mặt có thu nhập bền vững hơn so với chỉ thực hiện phân phối cổ tức và
mức cổ tức tiền mặt càng cao thì thu nhập càng bền vững. Tác giả dựa vào lý thuyết tín
hiệu khi cho rằng các nhà quản lý trong công ty sẽ sử dụng cổ tức để truyền đạt những
thông tin tích cực về dòng tiền tương lai cũng như những cơ hội đầu tư của công ty.
Lawson và Wang (2015) tiếp cận mối quan hệ giữa thông tin được truyền tải từ
chất lượng thu nhập và chính sách cổ tức theo một hướng khác: Liệu mối liên hệ cổ tức
với chất lượng thu nhập cao có ảnh hưởng đến việc các kiểm toán viên đánh giá rủi ro của
công ty được kiểm toán hay không. Theo các tác giả, các kiểm toán viên phải dựa vào rất

21
nhiều công cụ để đánh giá rủi ro về việc các công ty được kiểm toán có thao túng thu
nhập hay không (Bedard và Johnstone (2004)). Và vì cổ tức cung cấp thông tin liên quan
đến chất lượng thu nhập của công ty, kiểm toán viên có thể sử dụng thông tin được thể
hiện từ chính sách cổ tức để đánh giá chất lượng thu nhập của khách hàng: Đầu tiên, các
doanh nghiệp có thu nhập ổn định được trình bày trên báo cáo tài chính sẽ có rủi ro kiểm
toán thấp hơn, tuy nhiên, thu nhập ổn định có thể là kết quả của việc công ty cố tình thực
hiện quản lý thu nhập và làm đẹp báo cáo tài chính. Mặt khác, tính bền vững của thu nhập
cả hiện tại và tương lai là một trong những yếu tố quyết định của chính sách cổ tức (Brav
(2005)), như vậy, cổ tức chi trả có thể đảm bảo cho kiểm toán viên khỏi rủi ro báo cáo thu
nhập đã được cố ý làm đẹp. Do đó, chi phí kiểm toán cho những công ty có thanh toán cổ
tức thấp hơn và thu nhập bền vững hơn. Thứ hai, nếu công ty chi trả cổ tức ít có khả năng
gian lận kế toán như Caskey và Hanlon (2013) đã đề cập, quyết định chi trả cổ tức sẽ
cung cấp cho kiểm toán viên thông tin rằng khả năng các nhà quản lý thao túng thu nhập
sẽ khá thấp. Ở đây, theo tác giả, vai trò của cổ tức trong việc giảm rủi ro kiểm toán đối
với việc thao túng thu nhập cũng giống như vai trò đại diện của cổ tức theo lý thuyết chi
phí đại diện. Cổ tức chi trả làm giảm lo ngại của kiểm toán viên về vấn đề thao túng thu
nhập của nhà quản lý. Lawson và Wang sử dụng mẫu dữ liệu các công ty phi tài chính và
loại trừ các công ty tiện ích từ cơ sở dữ liệu COMPUSTAT và phân tích kiểm toán từ năm
2004 đến 2012 (do 2004 có nhiều điều khoản quy định mới liên quan đến Đạo luật
Sarbanes-Oxley năm 2002 (SOX)), kết quả thực nghiệm chỉ ra rằng: Những công ty chi
trả cổ tức có chi phí kiểm toán thấp hơn cho thấy các công ty thực hiện chi trả cổ tức có
rủi ro kiểm toán thấp hơn, cổ tức chi trả làm giảm mối liên hệ tích cực giữa rủi ro thao tác
thu nhập của khách hàng và phí kiểm toán.
Liao và cộng sự (2017) tranh luận rằng cổ tức được chi trả có mối quan hệ tích cực
với chất lượng thu nhập do các nguyên nhân sau: Đầu tiên, chi trả cổ tức cần một dòng
tiền tự do ổn định và vững chắc, đây là yếu tố quyết định chính trong quyết định chi trả cổ

22
tức của nhà quản lý. Một dòng tiền ổn định có thể hỗ trợ cho thu nhập ổn định, do đó,
công ty chi trả cổ tức có xu hướng có thu nhập ổn định hơn, chất lượng thu nhập trong
tương lai cao hơn. Thứ hai, tiền chi ra do chi trả cổ tức làm giảm dòng tiền tự do được
kiểm soát bởi người trong nội bộ và do đó ngăn cản hành vi tư lợi của nhà quản lý. Công
ty chi trả cổ tức cũng có khả năng huy động được nguồn vốn bên ngoài cao hơn, có thể
đảm nhiệm vai trò kiểm soát và giảm chi phí đại diện. Ngăn nhà quản lý của công ty chi
trả cổ tức tùy tiện ngụy tạo báo cáo thu nhập. Thứ ba, nhà đầu tư thị trường dùng thông
tin được truyền tải từ cổ tức như một đảm bảo cho uy tín của thu nhập và tin rằng cổ tức
cung cấp thông tin bổ sung về hoạt động của công ty. Trong kịch bản này, sinh lợi cổ
phiếu của công ty chi trả cổ tức sẽ phản ứng nhiều hơn khi thu nhập thay đổi, cho thấy
lượng thông tin truyền tải từ thu nhập của những công ty này lớn hơn. Lu Deng, Sifei li,
Mingqing Liao (2017) sữ dụng một mẫu bao gồm tất cả các công ty niêm yết ngoại trừ
công ty tài chính từ cơ sở dữ liệu CSMAR từ 1999 đến 2014. Kết quả thực nghiệm cho
thấy cổ tức được chi trả có liên quan với thu nhập ổn định hơn, chất lượng tích lũy và
thông tin cung cấp từ thu nhập cao hơn, phù hợp với giả thuyết thông tin chứa đựng trong
cổ tức cho công ty Trung Quốc. Ngoài ra, tác giả còn tìm thấy tác động tích cực của cổ
tức chi trả trong chất lượng thu nhập bị giảm đi khi công ty cần thực hiện tái tài trợ vốn cổ
phần và sở hữu nhà nước có thể làm giảm vai trò truyền tải thông tin của cổ tức.
Tóm tắt chương 2
Cổ tức và chất lượng thu nhập là một trong những đề tài rất được quan tâm trong các
nghiên cứu về tài chính. Bởi lẽ chính sách cổ tức không chỉ nằm trong ba quyết định quan
trọng nhất của doanh nghiệp (quyết định đầu tư, quyết định tài trợ và quyết định phân phối)
và tác động đến giá trị doanh nghiệp cổ tức còn là một kênh thông tin quan trọng để nhà đầu
tư hiểu về tình hình sức khỏe tài chính của doanh nghiệp. Chất lượng thu nhập, lại liên quan
đến câu hỏi liệu những chỉ tiêu được trình bày trên báo cáo tài chính có thể hiện đúng bản
chất các sự kiện kinh tế xảy ra bên trong doanh nghiệp hay không? Từ

23
đó, các nhà phân tích tài chính sữ dụng thông tin về thu nhập như một đầu vào quan trọng
của các mô hình phân tích tài chính để phục vụ cho những mục đích khác nhau.
Thông qua những nghiên cứu thực nghiệm trước trên thế giới, cổ tức có mối quan
hệ tích cực với chất lượng thu nhập:
i) Việc chi trả cổ tức cần một dòng tiền tự do ổn định và bền vững, đây là yếu tố
quyết định chính trong quyết định chi trả cổ tức của nhà quản lý. Một dòng tiền
ổn định có thể hỗ trợ cho thu nhập ổn định, do đó, công ty chi trả cổ tức có xu
hướng có thu nhập ổn định hơn, chất lượng thu nhập trong tương lai cao hơn.
ii) Tiền chi ra do chi trả cổ tức làm giảm dòng tiền tự do được kiểm soát bởi nhà
quản lý và do đó ngăn cản các hành vi tư lợi của nhà quản lý. Công ty chi trả cổ
tức cũng có khả năng huy động được nguồn vốn bên ngoài cao hơn, có thể đảm
nhiệm vai trò kiểm soát và giảm chi phí đại diện. Ngăn nhà quản lý của công ty
chi trả cổ tức tùy tiện ngụy tạo báo cáo thu nhập.
iii) Nhà đầu tư thị trường dùng thông tin được truyền tải từ cổ tức như một sự đảm
bảo cho uy tín của thu nhập và tin rằng cổ tức cung cấp thông tin bổ sung về
hoạt động của công ty. Trong kịch bản này, sinh lợi cổ phiếu của công ty chi trả
cổ tức sẽ phản ứng nhiều hơn khi thu nhập thay đổi, cho thấy thông tin từ thu
nhập của các công ty này cao hơn.
Như vậy, để kiểm định xem liệu mối quan hệ giữa cổ tức và chất lượng thu nhập tại
Việt Nam, trong điều kiện là một quốc giá có nền kinh tế mới nổi, thị trường tài chính còn
non trẻ, có thống nhất với các kết quả nghiên cứu trên thế giới hay không, tác giả thực hiện
đề tài “Cổ tức và chất lượng thu nhập: Bằng chứng trên thị trường chứng khoán
Việt Nam”.

24
3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU:
3.1. Dữ liệu:
Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu bao gồm 3621 quan sát theo năm của hơn 300
công ty không hoạt động trong lĩnh vực tài chính ở Việt Nam được niêm yết trên cả 2 sàn
giao dịch HOSE và HNX trong giai đoạn từ năm 2008 – 2017 thuộc các ngành: Công
nghệ Thông tin, Công nghiệp, Dịch vụ Tiêu dùng, Dược phẩm và Y tế, Hàng Tiêu dùng,
Nguyên vật liệu, Tiện ích Cộng đồng.
Các số liệu thống kê, chỉ số tài chính, giá cổ phiếu, các báo cáo tài chính theo năm
và các bản tin thường niên của doanh nghiệp được thu thập từ các trang thông tin kinh tế
www.cophieu68.vn, www.vietstock.vn, www.cafef.vn và các trang web của từng công ty.
3.2. Mô hình nghiên cứu:
Dựa vào nghiên cứu của Liao và cộng sự (2017), tác giả sử dụng ba đại diện để đo
lường ba tính chất của chất lượng thu nhập từ những lý thuyết trước (Dechow và cộng sự
(2010); Skinner và Soltes (2011); Tong và Miao (2011)) bao gồm:
3.2.1. Mô hình đo lường chất lượng thu nhập thông qua thu nhập bền vững
(Earnings persistence):
Nguyên nhân đằng sau việc sử dụng chỉ tiêu đo lường thu nhập ổn định này là cổ
tức chi trả có quan hệ với dòng tiền hoạt động dài hạn (Jagannathan và cộng sự (2000))
do đó, công ty chi trả cổ tức có thu nhập bền vững hơn. Tác giả sử dụng mô hình (1) để
ước tính tác động của cổ tức lên chất lượng thu nhập:
Earningsi,t+1=α + β1*Earningsi,t + β2*Earningsi,t*Dividendsi,t+ε (1)
 Trong đó:

- Earningsi,t và Earningsi,t+1 là thu nhập trên mỗi cổ phần của năm t và năm t+1,
chia cho giá cổ phiếu tương ứng ở năm t và năm t+1.

25
- Biến Dividend, dùng cả biến tỷ lệ và biến giả:
o Biến tỷ lệ là tỷ suất cổ tức: Được tính bằng cổ tức trên mỗi cổ phiếu chia
cho giá cổ phiếu.
o Biến giả là một chỉ số: Bằng 1 nếu công ty trả cổ tức trong năm đó, bằng 0
trong trường hợp ngược lại.
 Kỳ vọng dấu:

- β1: Dương, thể hiện cổ tức có liên quan đến thu nhập bền vững.
- β2: Dương, thể hiện rằng cổ tức chi trả làm tăng thu nhập bền vững.
Mô hình (2) dùng để ước tính đại lượng thu nhập bền vững (Earnings persistent)
cho mỗi công ty trong vòng 5 năm liên tục (đo lường bằng hệ số tương quan β1).
Earningsi,t+1=α + β1*Earningsi,t + ε (2)
Sau đó tác giả thực hiện hồi thu nhập bền vững (hệ số tương quan β1 từ mô hình
(2)).trên biến cổ tức trong mô hình (3).
Persistenti,t=α + β2*Dividendsi,t + ε (3)
Biến trong mô hình (2) và (3) giống với những biến trong mô hình (1).

- β2: Dương, thể hiện cổ tức có mối tương quan với thu nhập ổn định hơn.
3.2.2. Mô hình đo lường chất lượng thu nhập thông qua chất lượng tích lũy
(Accrual quality):
Cổ tức chi trả có thể làm giảm dòng tiền tự do kiểm soát bởi các nhà quản lý bên
trong doanh nghiệp và do đó, ngăn cản hành vi tư lợi của nhà quản lý. Tác giả chọn chất
lượng dồn tích để thể hiện sự thận trọng này. Để thống nhất với ước lượng dòng tiền tự
do, tác giả dùng dòng tiền để ước tính khỏan tích lũy (dồn tích) theo mô hình của Dechow

26
và Dichev (2002) và được điều chỉnh bởi McNichols (2002). Mô hình (4) được thể hiện
như sau:
=∝ ∗ 1
+∝ ∗ , −1
+∝ ∗ ,
+∝ ∗ , +1 +∝ ∗ ∆ ,
+∝
, −1 , −1
, 0 1 , −1 2 , −1 3 , −1 4 5
∗ , +
, −1
 Trong đó:

- TACCi,t là tổng các khoản dồn tích ngắn hạn, chia cho tổng tài sản (các khoản dồn
tích ngắn hạn được ước tính theo Dechow và Dichev (2002)). Theo Dechow và
Dichev (2002), các khoản dồn tích ngắn hạn được tính bằng thay đổi trong vốn
luân chuyển (ΔWC).
ΔWC = Thay đổi trong các khoản phải thu + Thay đổi trong tồn kho – Thay đổi
trong các khoản phải trả - Thay đổi của thuế phải trả + Thay đổi của các tài sản
khác (thuần).
- CFOi,t-1,CFi,t, CFi,t+1 là dòng tiền hoạt động của công ty lần lượt trong các năm t-
1, t và t+1.
- △Salesi,t là thay đổi trong doanh thu.
- PPEi,t là tài sản cố định trong năm t.
Tất cả các biến được chia cho tổng tài sản trong năm t-1.
Từ mô hình trên, tác giả có được hai đại diện cho chất lượng dồn tích:
i) Giá trị tuyệt đối của phần dư hồi quy từ mô hình (AAQ), giá trị AAQ cao hơn
tương ứng với chất lượng thu nhập thấp hơn.
ii) Độ lệch chuẩn 5 năm của phần dư hồi quy (AQ), giá trị AQ cao hơn tương ứng
với thu nhập thấp hơn.

27
Dùng mô hình hồi quy (5) để tìm hiểu mối liên hệ giữa cổ tức chi trả và chất lượng
dồn tích:
AQi,t / AAQi,t = α+β*Dividendsi,t+ Controls+ε (5)
 Trong đó:

- AQit và AAQit là hai đại diện cho chất lượng dồn tích.
- Dividendi,t là biến tỷ lệ và biến giả cho cổ tức chi trả.
- Controls: Các biến kiểm soát trong mô hình. Bao gồm: Logarit tự nhiên của tổng
tài sản (Size), đòn bẩy (Lev), tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BM), lợi
nhuận trên tài sản (ROA) và độ tuổi (Age) để kiểm soát đặc điểm cơ bản của công
ty. Các biến quản lý nhà nước có thể ảnh hưởng đến chất lượng thu nhập, như cổ
phần của cổ đông lớn nhất (Largest), kiêm nhiệm của chủ tịch hội đồng quản trị và
giám đốc điều hành (Duality) và tỷ lệ các giám đốc độc lập (Indep) cũng được
thêm vào như một biến kiểm soát.

- β: Âm, thể hiện cổ tức có thể làm giảm dòng tiền tự do được kiểm soát bởi nhà
quản lý và do đó ngăn cản nhà quản lý tự do thao túng các khoản tích lũy, nên mối
quan hệ giữa các khoản dồn tích bất thường và cổ tức là ngược chiều.
3.2.3. Mô hình đo lường chất lượng thu nhập thông qua phản ứng của nhà
đầu tư đối với thu nhập (Earning response coefficient):
Phép đo cuối cùng của chất lượng thu nhập liên quan đến phản ứng của nhà đầu tư
với thu nhập, được đo lường bằng hệ số tương quan phản ứng thu nhập (ERC). Tác giả
giả định rằng nếu cổ tức có mối tương quan thuận với chất lượng thu nhập, nhà đầu tư sẽ
cân nhắc cổ tức chi trả như một thông tin được cung cấp thêm về thu nhập được báo cáo,
nên giá chứng khoán sẽ phản ứng nhiều với thay đổi trong thu nhập đối với công ty chi trả
cổ tức.

28
Tác giả sử dụng mô hình (6) để kiểm chứng lý lẽ trên:
Reti,t = α + β1*Earningi,t + β2*ΔEarningi,t + β3*ΔEarningi,t*Dividendi,t + ε (6)
 Trong đó:

- Reti,t là sinh lợi trong 12 tháng nắm giữ cổ phiếu điều chỉnh theo hiệu quả thị
trường.
- Earningsi,t là thu nhập trên mỗi cổ phiếu, chia cho giá cổ phiếu năm t-1.
- △Earningsi,t là thay đổi của thu nhập trên mỗi cổ phiếu, chia cho giá cổ phiếu năm t-1.
- Dividendi,t là biến liên tục và biến giả của cổ tức chi trả.

- β3: Dương thể hiện cổ tức cung cấp thêm thông tin cho nhà đầu tư để xác nhận
thông tin thu nhập.
Tương tự, tác giả cũng dùng mô hình (7) để ước tính ERC (hệ số tương quan β2)
cho từng công ty liên tục trong thời gian 5 năm đo lường bằng β2 từ phương trình hồi quy.
Reti,t = α + β1*Earningsi,t + β2*ΔEearningsi,t + ε (7)
Sau đó, hồi quy giá trị ước lượng ERC (hệ số tương quan β2 của mô hình (7)) cho
biến cổ tức trong hô hình (8):
ERCi,t = α + β3*Dividendi,t + ε (8)

-β3: Dương, nếu cổ tức có thể cung cấp thông tin bổ sung cho nhà đầu tư.
Tất cả các biến được sử dụng trong mô hình nghiên cứu được xác định trong bảng 3.1

29
3.2.4. Mô hình đo lường tác động điều chỉnh của sở hữu nhà nước trong mối
quan hệ giữa cổ tức và chất lượng thu nhập:
Tương tự như những công ty Trung Quốc trong bài nghiên cứu của Lu Deng, Sifei
li, Mingqing Liao (2017), sở hữu nhà nước hay sở hữu tư nhân cũng tác động đến mối
quan hệ giữa cổ tức chi trả và chất lượng thu nhập. Liang và cộng sự (2011) cho thấy rằng
cổ đông nhà nước ưa thích cổ tức tiền mặt hơn là cổ tức bằng cổ phiếu. Công ty được sở
hữu bởi nhà nước thường có xu hướng chi trả cổ tức tiền mặt nhiều hơn, đây cũng là một
công cụ kiểm soát ngầm của các cổ đông (Chen và cộng sự (2009); Huang và cộng sự
(2010)). Do sở hữu cuối cùng có thể tác động đến động cơ chi trả cổ tức của công ty, nếu
nhà quản lý thực hiện chi trả cổ tức để theo đuổi lợi ích riêng của cổ đông kiểm soát hơn
là truyền tải thông tin về công ty cho nhà đầu tư, tính thông tin của cổ tức sẽ giảm đi.
Để kiểm định liệu sở hữu nhà nước có tác động vào mối quan hệ giữa cổ tức và
chất lượng thu nhập hay không, tác giả sử dụng thêm một chỉ số mới cho sở hữu nhà nước
cho ba thước đo chất lượng thu nhập với các mô hình hồi quy từ (9) đến (11):
Persistenti,t=α + β1*Dividendsi,t + β2*Statei,t *Dividendsi,t + ε (9)
AQi,t / AAQi,t =α+β1*Dividendsi,t+ β2*Statei,t *Dividendsi,t
+ Controls+ε (10)
ERCi,t = α + β1*Dividendi,t + β2*Statei,t *Dividendsi,t + ε (11)
 Trong các mô hình trên:

- Các biến đã được định nghĩa trong Bảng 3.1. Tóm tắt các biến sử dụng trong mô
hình và cách tính.
- State là chỉ số, bằng 1 nếu sở hữu cuối cùng là chính quyền trung ương hoặc địa
phương và 0 trong trường hợp ngược lại.

30
Chủ sở hữu cuối cùng được xác định như cổ đông kiểm soát ở điểm cuối của chuỗi
kiểm soát công ty. Nếu cổ tức chi trả bị chi phối bởi cấu trúc sở hữu vai trò báo hiệu
thông tin của cổ tức sẽ bị suy yếu. Do đó, tác giả kỳ vọng hệ số tương quan của tương tác
giữa cổ tức và chỉ số sở hữu nhà nước ngược dấu với hệ số tương quan của cổ tức.

- β2 trong mô hình (9) và β2 trong mô hình (11) có giá trị âm.
- β2 trong mô hình (10) có giá trị dương.
Thể hiện rằng cổ tức của công ty sở hữu nhà nước cung cấp ít thông tin về thu nhập hơn.
3.2.5. Mô hình đo lường tác động điều chỉnh của tái tài trợ vốn cổ phần đối
trong mối quan hệ giữa cổ tức và chất lượng thu nhập:
Khác với các công ty Trung Quốc trong bài nghiên cứu của Lu Deng, Sifei li và
Mingqing Liao năm 2017, Việt Nam không quy định những công ty muốn thực hiện tái
tài trợ vốn cổ phần phải thực hiện chi trả cổ tức trong một số năm nhất định, như vậy khi
không có động cơ về thể chế, liệu tái tài trợ vốn cổ phần có có làm suy yếu đi vai trò cung
cấp thông tin của cổ tức hay không.
Để chỉ ra tác động, tác giả thêm vào một chỉ số mới cho yếu tố tái tài trợ vốn cổ
phần cho ba thước đo chất lượng thu nhập với các mô hình hồi quy từ (12) đến (14):
Persistenti,t=α + β1*Dividendsi,t + β2*ERi,t *Dividendsi,t + ε (12)
AQi,t / AAQi,t =α+β1*Dividendsi,t+ β2*ERi,t *Dividendsi,t +
Controls+ε (13)
ERCi,t = α + β1*Dividendi,t + β2*ERi,t *Dividendsi,t + ε (14)
 Trong các mô hình trên:

31
- Các biến đã được định nghĩa trong Bảng 3.1 Tóm tắt các biến sử dụng trong mô
hình và cách tính.
- ER là chỉ số, bằng 1 bằng 1 nếu công ty có tái tài trợ vốn cổ phần trong năm t và 0
nếu ngược lại.

- β2 trong mô hình (12) và β2 trong mô hình (14) có giá trị âm.
- β2 trong mô hình (13) có giá trị dương.
Tương ứng với các giá trị này, thể hiện rằng cổ tức của công ty thực hiện tái tài trợ vốn cổ
phần truyền đạt ít thông tin hơn so với những công ty không thực hiện tái tài trợ vốn cổ
phần.
Bảng 3.1 Tóm tắt các biến sử dụng trong mô hình và cách tính
Biến Định nghĩa và cách tính Ghi chú
Biến phụ thuộc
Persistence
Đo lường thu nhập ổn định: Hệ số tương
quan được xác định từ mô hình (2).
AAQ
Đo lường giá trị của thu nhập bất thường:
Giá trị tuyệt đối của số dư mô hình (4).
Đo lường độ lệch chuẩn của thu nhập bất
AQ thường: Độ lệch chuẩn trong 5 năm của số
dư mô hình (4).
ERC
Hệ số tương quan phản ứng thu nhập: Hệ
số tương quan β2 xác định từ mô hình (7).
Biến độc lập
DivRatio
Biến biến tỷ lệ cho chính sách cổ tức: Cổ
tức trên mỗi cổ phiếu chia cho giá cổ phiếu.

32
Biến giả cho chính sách cổ tức, bằng 1 nếu
DivDummy chi trả cổ tức và 0 trong trường hợp ngược
lại.
Biến điều tiết
Biến giả cho tái tài trợ vốn cổ phần, bằng 1
ER nếu công ty tái tài trợ vốn trong năm 1 và 0
trong trường hợp ngược lại.
Biến giả cho hình thức sở hữu, bằng 1 thuộc
State sỡ hữu nhà nước, bằng 0 trong trường hợp
ngược lại.
Biến kiểm soát và một số biến khác
Et+1
Et
Ret
Thu nhập trên vốn cổ phần của công ty i
trong năm t +1, chia cho giá cổ phiếu năm t
+1.
Thu nhập trên vốn cổ phần của công ty i
trong năm t, chia cho giá cổ phiếu năm t.
Cách tính dựa theo hai
bài nghiên cứu "Initial
Lấy sinh lợi của cổ phiếu trong giai đoạn Public Offering:
cần xét trừ sinh lợi của của thị trường. Performance Before And
-Trong đó, sinh lợi của cổ phiếu được After The European
tính như sau: (Giá đóng cửa cuối năm Financial Crisis" và "The
– Giá đóng cửa đầu năm)/ giá đóng Investment Performance
cửa cuối năm. Of Mesdaq Market
Initial Public Offerings
(Ipos)".

33
△Earning
Thay đổi trong thu nhập trên cổ phiếu trên
giá cổ phiếu cuối năm t-1.
Size Logarithm cơ số tự nhiên của tài sản.
Lev Tổng nợ chia tổng tài sản.
BM
Gía trị thị trường của vốn chủ sỡ hữu trên.
giá trị sổ sách vốn chủ sỡ hữu.
ROA
Lợi nhuận trên tài sản, tính bằng thu nhập
ròng chia tài sản.
Age
Tuổi của công ty, được tính bằng số năm
công ty được niêm yết.
Tỷ lệ phần trăm tổng số cổ phần nắm giữ
Largest bởi cổ đông lớn nhất so sánh với tổng số cổ
phần đang lưu hành.
Biến giả, bằng 1 nếu chủ tịch hội đồng quản
Duality trị và CEO là cùng 1 người, bằng 0 nếu
ngược lại.
Indep
Tỷ lệ giám đốc độc lập với hội đồng quản
trị.

34
Bảng 3.2 Tóm tắt mô hình và kết quả kỳ vọng
Mô hình 1:
Earningsi,t+1=α + β1*Earningsi,t + β2*Earningsi,t*Dividendsi,t+ε (1)
Kỳ vọng dấu:
β1>0;β2>0
Mô hình 3:
Persistenti,t=α + β2*Dividendsi,t + ε (3)
Kỳ vọng dấu:
β2 > 0 Mô
hình 5:
AQi,t/ AAQi,t=α+β*Dividendsi,t+ Controls+ε (5)
Kỳ vọng dấu:
β < 0
Mô hình 6:
Reti,t = α + β1*Earningi,t + β2*ΔEarningi,t + β3*ΔEarningi,t*Dividendi,t + ε (6)
Kỳ vọng dấu:
β3>0
Mô hình 8:
ERCi,t = α + β3*Dividendi,t + ε (8)
Kỳ vọng dấu: β3>0
3.3. Phương pháp kiểm định và ước lượng:
Dựa vào đặc điểm của dữ liệu: Dữ liện bảng, có T nhỏ, N lớn (rất nhiều quan sát
với ít mốc thời gian); trong mô hình nghiên cứu cũng tồn tại biến trễ (mô hình động).
Ngoài ra, phương pháp GMM cho ra các hệ số ước lượng vững, không chệch, phân phối
chuẩn và hiệu quả trong điều kiện các biến độc lập không phải là một biến ngoại sinh ngặt

35
(strictly exogenous), nghĩa là chúng có thể tương quan với các phần dư (hiện tại hoặc
trước đó) hoặc tồn tại biến nội sinh (endogenous variables) trong mô hình.
Do đó, trong bài nghiên cứu này, tác giả sử dụng phương pháp GMM để kiểm định
mối quan hệ giữa cổ tức chi trả và chất lượng thu nhập tại Việt Nam. Cụ thể, tác giả sử
dụng kiểm định Hansen nhằm kiểm tra sự hợp lý của các biến công cụ trong mô hình và
kiểm định Arellano-Bond 2 được sử dụng để xác định xem có sự tự tương quan chuỗi bậc
hai trong các phần dư hay không.

36
4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU:
4.1. Thống kê mô tả:
Bảng 4.1 Thống kê mô tả các biến
Ghi chú: Bảng 4.1 trình bày các thống kê mô tả và so sánh các biến trong mô hình nghiên
cứu.
Số quan Gía trị nhỏ
sát Trung bình Độ lệch chuẩn nhất Gía trị lớn nhất
ET 3621 0,1109058 0,2336741 -5.297.228 1.373.281
AAQ 2174 0,0727839 0,0674248 9,22e-06 0,8277829
AQ 1483 0,0513275 0,0377019 0,0001822 0,4364824
Ret 3621 0,0821741 0,7525498 -1.237.844 1.734.964
DentaEarning 3621 -0,0027785 0,2752745 -5.203.945 5.423.721
DIVRATIO 3621 0,0622186 0,0686705 -0,0867347 1,363536
DIVDUMMY 3621 0,5995581 0,4900556 0 1
ER 3621 0,2245236 0,4173258 0 1
STATE 3621 0,2858326 0,4518725 0 1
SIZE 3621 2.687.813 142.014 2.314.907 3.192.202
LEV 3621 0,5071819 0,2203524 0,0061188 1,115473
BM 3258 0,9268892 0,4981001 0,2265328 2,410353
ROA 3621 0,0645353 0,0840356 -1.778.708 0,7836998
AGE 3621 5,745098 3,126598 0 13
LARGEST 3621 0,3410018 0,1949765 0 0,8787
DUALITY 3621 0,3441038 0,4751408 0 1
INDEP 3621 0,6163512 0,1791702 0 1
Nguồn: Kết quả xuất từ phần mền STATA
Kết quả ở bảng 4.1 cho thấy một cái nhìn khái quát về dữ liệu mẫu quan sát được
sử dụng để ước lượng. Trong đó:

37
- Biến ET đại diện cho thu nhập trên vốn cổ phần của công ty, có giá trị trong khoản
từ (-5,297228) đến (1,373281), giá trị trung bình là (0,1109058) trên tổng số 3621
quan sát.
- Biến AAQ đại diện cho giá trị thu nhập bất thường (giá trị tuyệt đối của phần dư
mô hình (4)) nằm trong khoản từ (9,22e-06) đến (0,8277829), giá trị trung bình là
(0, 0727839) trên tổng số 2174 quan sát.
- Biến AQ đại diện cho độ lệch chuẩn 5 năm của số dư mô hình (4), có giá trị nằm
trong khoản (0,0001822) đến (0,4364824), giá trị trung bình (0,0513275) trong
1483 quan sát.
- Biến Ret là sinh lợi của cổ phiếu trong giai đoạn cần xét trừ sinh lợi của của thị
trường, có giá trị nhỏ nhất là (-1,237844) và lớn nhất là (17,34964), giá trị trung
bình (0,0821741).
- Biến DentaEarning là thay đổi trong thu nhập trên cổ phiếu trên giá cổ phiếu cuối
năm t-1, có giá trị nhỏ nhất là (-5,203945) và giá trị lớn nhất (5,423721), giá trị
trung bình (-,0027785).
- Biến DIVRATIO được tính bằng cách lấy cổ tức trên mỗi cổ phiếu chia cho giá cổ
phiếu, có giá trị từ (-,0867347) đến (1,363536), giá trị trung bình (0,0622186).
- Biến SIZE bằng logarit tự nhiên của tổng tài sản, giá trị trung bình (26,87813).
Biến LEV bằng tổng nợ chia tổng tài sản có giá trị trung bình (0,5076821). Biến
BM thể hiện giá trị thị trường trên giá trị sổ sách vốn chủ sỡ hữu, có giá trị trung
bình (1,009779). Biến ROA bằng thu nhập ròng chia tài sản, có giá trị trung bình
(0,0645353). Biến AGE là số năm công ty được niêm yết, có giá trị trung bình
(5,745098).
- Biến LARGEST và INDEP là phần trăm tổng số cổ phần nắm giữ bởi cổ đông lớn
nhất so sánh với tổng số cổ phần đang lưu hành và tỷ lệ giám đốc độc lập với hội
đồng quản trị, có giá trị trung bình lần lượt là (0,3410018) và (0,6163512) thể hiện
các công ty trong mẫu quan sát đa số bị kiểm soát bởi cổ đông lớn.

38
- Biến DIVDUMMY, ER, STATE và DUALITY là biến giả đại diện lần lượt cho
chính sách cổ tức, tái tài trợ vốn cổ phần, hình thức sở hữu và chủ tịch hội đồng
quản trị cũng là CEO của công ty. Biến DIVDUMMY có giá trị trung bình
(0,5995581) cho thấy, gần 60% công ty trong mẫu dữ liệu thực hiện chia cổ tức
qua các năm. Mặc khác, ER có giá trị trung bình (0,2245236) cho thấy tần suất các
công ty trong mẫu dữ liệu thực hiện tái tài trợ bằng vốn cổ phần khá thấp, STATE
có giá trị trung bình vào khoản (0,2858326) cho thấy các công ty trong mẫu dữ liệu
đa số thuộc sỡ hữu tư nhân. Biến DUALITY có giá trị trung bình (0,3441038), thể
hiện rằng, phần lớn các công ty trong mẫu dữ liệu không có sự kiêm nhiệm giữa
CEO và chủ tịch hội đồng quản trị.

39
Bảng 4.2 Ma trận hệ số tương quan
Ghi chú: Bảng 4.2 thể hiện ma trận hệ số tương quan Pearson giữa các biến được sử dụng trong các phân tích tiếp theo.
ET AAQ AQ Ret DentaEarning DIVRATIO DIVDUMMY ER STATE SIZE LEV BM ROA AGE LARGEST DUALITY INDEP
ET 1
AAQ -0,0310 1
AQ -0,0821 0,3400 1
Ret 0,1162 0,0455 0,0343 1
DentaEarning 0,6364 -0,0287 -0,0234 0,1446 1
DIVRATIO 0,2739 0,0046 -0,0669 -0,0395 0,0441 1
DIVDUMMY 0,1674 0,0345 -0,0698 0,0991 -0,0225 0,2946 1
ER -0,0347 0,0284 -0,0550 0,0303 -0,0262 -0,0963 0,0210 1
-
STATE 0,0992 -0,0454 -0,0580 0,0341 0,0119 0,0905 0,0642 0,1427 1
SIZE 0,0005 -0,1646 -0,1818 -0,0531 -0,0176 -0,0688 0,0226 0,2142 0,1088 1
LEV -0,0361 -0,1566 -0,0051 -0,0312 -0,0234 0,0072 -0,0696 0,0316 0,1176 0,3287 1
BM -0,0206 0,2283 -0,0473 0,1862 -0,0493 -0,1131 0,0920 0,0837 0,0001 0,1465 -0,1619 1
-
ROA 0,5928 0,2049 -0,0925 0,1836 0,3764 0,1434 0,2294 0,0015 0,0166 -0,0628 -0,4342 0,3816 1
-
AGE -0,0767 -0,0281 -0,0956 -0,1751 -0,0479 -0,0421 -0,0948 0,1005 0,0848 0,2381 -0,0220 0,1031 -0,1275 1
-
LARGEST 0,1073 -0,0187 -0,0017 0,0262 0,0154 0,0521 0,0890 0,1441 0,5522 0,0843 0,0956 0,0386 0,0789 -0,0589 1
DUALITY -0,0262 0,0396 0,1022 0,0426 0,0012 -0,0148 -0,0155 0,0477 -0,1932 -0,1251 -0,0379 -0,0035 0,0091 -0,1617 -0,1842 1
INDEP -0.0072 -0.0462 -0.0339 -0.0365 0.0136 -0.0188 0.0068 0.0180 -0.0214 0.0416 -0.1527 0.0710 0.0508 0.1162 0.0422 -0.3438 1

40
Từ ma trận hệ số tương quan, không tồn tại hệ số tự tương quan các cặp biến lớn
hơn 0,8; do đó không tồn tại hiện tượng đa cộng tuyến nghiêm trọng.
Ngoài ra, tác giả còn sử dụng nhân tử phóng đại phương sai VIF để đảm bảo vấn
đề đa cộng tuyến không có mặt trong các phân tích.
Bảng 4.3 Kết quả kiểm tra đa cộng tuyến với nhân tử phóng đại phương sai
Biến VIF 1/VIF
STATE 1,52 0,6583
LARGEST 1,52 0,6585
SIZE 1,36 0,7366
LEV 1,25 0,8027
DUALITY 1,23 0,8151
INDEP 1,19 0,8398
AGE 1,18 0,8494
DIVDUMMY 1,14 0,8749
DIVRATIO 1,14 0,8788
ER 1,13 0,8825
BM 1,11 0,8994
Mean VIF 1,25
Giá trị lớn nhất của VIF là 1,52; như vậy không có vấn đề đa cộng tuyến trong mẫu
của nghiên cứu, bởi vì tất cả các giá trị VIF đều nhỏ hơn 10.

41
4.2. Phân tích kết quả hồi quy:
4.2.1. Phân tích mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và chất lượng thu nhập:
Bảng 4.4 Kết quả hồi quy mô hình (1) và (3): Cổ tức và thu nhập ổn định
Ghi chú: Bảng 4.4 thể hiện kết quả hồi quy của thu nhập ổn định trong mô hình (1) và
(3). ET là thu nhập trên vốn cổ phần của công ty i trong năm t, chia cho giá cổ phiếu năm
t. PERSISTENT là đại lượng dùng để đo lường thu nhập ổn định,là hệ số tương quan
được xác định từ mô hình (2). DIVRATIO là biến tỷ lệ cho chính sách cổ tức: Cổ tức trên
mỗi cổ phiếu chia cho giá cổ phiếu. DIVDUMMY là biến giả cho chính sách cổ tức, bằng
1 nếu chi trả cổ tức và 0 trong trường hợp ngược lại, Size là Logarithm cơ số tự nhiên
của tài sản, LEV là tổng nợ chia tổng tài sản, BM là gía trị thị trường của vốn chủ sỡ hữu
trên giá trị sổ sách vốn chủ sỡ hữu, ROA là lợi nhuận trên tài sản, AGE là tuổi của công
ty, DUALITY bằng 1 nếu chủ tịch hội đồng quản trị và CEO là cùng 1 người, bằng 0 nếu
ngược lại INDEP là tỷ lệ giám đốc độc lập với hội đồng quản trị. Các biến L.ET,
L.ETxDivRatio, L.DIVRATIO, L.ETxDivDummy và L.DIVDUMMY là các biến trễ tương
ứng.Gía trị t-value được đặt trong dấu ngoặc. *, **, *** tương ứng với mức ý nghĩa 10%,
5% và 1%.
(1) (2) (3) (4) (5) (6)
ET ET PERSISTENT PERSISTENT PERSISTENT PERSISTENT
L.ET 0,719* 0,666*
(0,018) (0,039)
L.EtxDivRatio -0,6622
(0,131)
L.DIVRATIO 1,440*
(0,060)
DIVRATIO 8,533* 2,003*

42
(0,019) (0,096)
L.EtxDivDummy -0,721
(0,205)
L.DIVDUMMY 0,0683
(0,385)
DIVDUMMY 0,729* 0,0807
(0,015) (0,336)
SIZE -0,0882 -0,103**
(0,402) (0,002)
LEV 0,314 0,853*
(0,452) (0,044)
BM 0,270** 0,404***
(0,004) (0,000)
ROA 0,590 -0,446
(0,411) (0,647)
AGE 0,0109 -0,00360
(0,683) (0,835)
LARGEST 0,260 0,130
(0,576) (0,776)
DUALITY 0,182 -0,255
(0,584) (0,358)
INDEP 0,183 1134
(0,842) (0,153)
_cons 0,0128 0,0557 -0,230 -0,0107 1620 1,407*
(0,690) (0,120) (0,232) (0,898) (0,481) (0,029)
N 3246 2871 621 621 1371 1746

43
AR2 0,782 0,754 0,395 0,0111 0,103 0,228
Hansen 0,351 0,186 0,316 0,631 0,189 0,365
Bảng 4.4 trình bày kết quả kiểm định mô hình (1) và (3) bằng phương pháp GMM
cho các công ty tại Việt Nam từ năm 2008 đến 2017. Cột (1) và cột (2) là kết quả hồi quy
của mô hình (1), cột (3) và cột (4) là kết quả hồi quy của mô hình (3), cột (5) và cột (6) là
kết quả hồi quy của mô hình (3) khi thêm vào các biến kiểm soát của mô hình (5). Từ cột
(1) và (2) tác giả nhận thấy rằng, chất lượng thu nhập năm trước tác động cùng chiều với
thu nhập năm nay với mức ý nghĩa 10%. Hay nói cách khác, thu nhập năm nay có một
phần từ thu nhập năm trước. Tuy nhiên, không tìm bằng chứng về thấy mối quan hệ giữa
cổ tức năm trước làm tăng thu nhập bền vững trong năm sau. Trong cột (3), (4) tác giả
nhận thấy rằng cổ tức chi trả và thu nhập ổn định có mối tương quan dương cho cả biến tỷ
lệ và biến giả của cổ tức với mức ý nghĩa 10%. Trong hai cột cuối cùng, thêm vào nhiều
biến kiểm soát được sử dụng trong mô hình (5) có thể có ảnh hưởng đến thu nhập ổn định,
tuy kết quả không còn ý nghĩa thống kê đối với biến giả của cổ tức, nhưng dấu của hệ số
vẫn không thay đổi và biến tỷ lệ cổ tức có tương quan dương với mức ý nghĩa 10%. Kết
quả này cho thấy, công ty chi trả cổ tức có thu nhập ổn định hơn, phù hợp với mô hình
nghiên cứu trước của Lu Deng, Sifei li, Mingqing Liao (2017); vì việc thực hiện chi trả cổ
tức cần một dòng tiền tự do ổn định và bền vững, đây là yếu tố quyết định chính trong
quyết định chi trả cổ tức của nhà quản lý. Một dòng tiền ổn định có thể hỗ trợ cho thu
nhập ổn định, do đó, công ty chi trả cổ tức có xu hướng có thu nhập ổn định hơn, chất
lượng thu nhập trong tương lai cao hơn.
Bảng 4.5 Kết quả hồi quy mô hình (5): Cổ tức và chất lượng các khoản tích lũy
Ghi chú: Bảng 4.5 trình bày kết quả hồi quy mô hình (5) – mối quan hệ của cổ tức và chất
lượng các khoản tích lũy. AAQ là giá trị của thu nhập bất thường: Giá trị tuyệt đối của số

Luận Văn Cổ Tức Và Chất Lượng Thu Nhập Thị Trường Chứng Khoán Việt Nam.doc

Luận Văn Cổ Tức Và Chất Lượng Thu Nhập Thị Trường Chứng Khoán Việt Nam.doc

Recommended

Recommended

More Related Content

Similar to Luận Văn Cổ Tức Và Chất Lượng Thu Nhập Thị Trường Chứng Khoán Việt Nam.doc

Similar to Luận Văn Cổ Tức Và Chất Lượng Thu Nhập Thị Trường Chứng Khoán Việt Nam.doc (20)

More from Dịch vụ viết thuê đề tài trọn gói Liên hệ ZALO/TELE: 0973.287.149

More from Dịch vụ viết thuê đề tài trọn gói Liên hệ ZALO/TELE: 0973.287.149 (20)

Recently uploaded

Recently uploaded (20)

Luận Văn Cổ Tức Và Chất Lượng Thu Nhập Thị Trường Chứng Khoán Việt Nam.doc