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國金_日本政策與日圓走勢分析
- 3. 資料來源 :
• 日本 1991 金融泡沫造成的信用問題，使日本經歷長達三十年的低成長及通縮。
• 貨幣政策方面，將繼續使用 YCC + QQE 貨幣政策，以實現 2% 的物價穩定目標。考量日本央行為維
持經濟穩定，同時考量央行總裁的任期，我們認為至少 1Q23 明年前可能會維持鴿派。
• 經濟方面，雖然日本經濟未來不確定因素多，但日本央行仍認為 2022~2024 年實質 GDP 仍維持成長
態勢。物價方面，2022~2024 年核心 CPI 全面上調，分別為 2.9% / 1.6% / 1.6% ，而核心 CPI 超過
2% 將於 2Q23 結束。
• 日本過往匯率干預以阻升為主，希望透過日圓貶值促進出口。然而 2022 年美國處於升息循環、日本
持續維持寬鬆政策，導致美日利差不斷擴大，為日圓大幅貶值的主要原因，加上能源價格飆漲，使
CPI 大幅上漲，通膨已對家戶、企業造成壓力。
• 日本因此決定干預匯率進行阻貶，此次干預幅度雖然大於以往，但日圓仍隨其基本面影響而持續貶值，
顯示阻貶未能改變日圓貶值趨勢，僅能放緩貶值速度。
• 我們預期 FED 放緩升息步調將支撐日圓，使日圓將於 1Q23 落底，底部約為 150-155，但考慮到
FED 利率仍處高位且在 2023 降息可能性低，預期日圓在 2023 全年價格將皆處在 140 以上。
結論
3
自行整理
- 5. 資料來源 :
• 日本雖在 1945 二戰結束後國內約 40% 的基礎設施都遭到破壞，但隨後美國的接管及因應韓戰而產生
的大量需求將日本經濟強行拉回，二戰後的嬰兒潮也成之後數十年推動日本經濟高速成長的動力。
• 自 20 世紀起，影響日本政經最為關鍵的勢力為四大財閥 – 這些以金融機構為中心的超大型商業集團
雖然在美軍接管後遭解散，但財閥力量卻未消失，反倒是重組成六大財團，而這些財團的核心銀行也
組成了今日日本的三大控股集團 – 瑞穗、三菱日聯及三井住友。
• 財團以金融機構為中心，橫向控制其他產業，而其下屬每個產業也通常以垂直整合之方式連結上下游
廠商，且通常互相持股。財團看似嚴謹實質鬆散，今日的財團也早已透過混業經營進行轉型或合併。
戰後日本的快速重建與美軍及財團有關
5
Baidu、自行整理
金融機構
(核心銀行、
保險公司等)
汽車
石化
電子零組件
半導體
化工
紡織
Mitsubishi
三菱集團
Mitsui
三井集團
Fuyo
芙蓉集團
Sumitomo
住友集團
DKB Group
第一勸銀集團
Sanwa
三和集團
戰後日本六大財團
圖 1-1：戰後日本六大財團及財團組織架構示意圖
- 6. 資料來源 :
• 在經歷戰敗、美軍接管以及韓戰重建後，日本挾著擁有大量廉價且高素質勞工的優勢趕上 1960 年代
經濟全球化的浪潮，而以出口導向為主的日本更是將美元兌日圓固定在 1:360，使日本在 1960 –
1973 這十多年間享受高速的經濟成長。
• 1971/8 尼克森總統宣布脫離布列登森林體系後美元兌日圓漲至 1:308，隨後日本政府在 1973 年宣布
放棄固定匯率，接踵而來的兩次石油危機更是使日圓持續升值，美元兌日圓漲破 200 大關。
• 石油危機後反倒使日本製造業自勞力密集轉向技術導向，同時美國貿易逆差大幅擴大，於是有了廣場
協議，日圓大幅升值。雖是為美國解決了貿易逆差，實質上卻徹底摧毀日本過去三十年的經濟繁榮。
強勢升值的日圓使日本景氣不再熱絡
6
FRED、Bloomberg、自行整理
圖 1-2：日本經濟自1970年代成長開始逐漸放緩 圖 1-3：每當日幣升值皆對日本出口造成負面影響
- 7. 資料來源 :
• BoJ 選擇以大幅度的降息面對逐步漸入衰退的經濟，同時日本金融市場的開放也降低企業於公開市場
舉債借款之成本，在資金流動性大幅提升且信用快速擴張的情況下日本出現了全球史無前例的泡沫。
• 1991 BoJ 與 FED 皆以降息刺激經濟，但 FED 較大幅度的降息使美元大幅貶值，強勢升值的日圓再次
重創日本國內經濟 – GDP 成長停滯、失業率上升。此外，日本內需市場疲弱更導致嚴重的通縮。
• 日本政府及 BoJ 不斷試圖透過大舉財政支出及激進的貨幣政策刺激國內市場，但國內的信用問題並非
短期能解決，持續的通縮及其他國際金融事件也使日本國內經濟在衰退邊緣徘徊。
日本經濟除通縮及低成長外，尚有信用問題
7
FRED、自行整理
圖 1-4：通縮、低成長為日本當前面對的經濟難題 圖 1-5：日本自1998亞洲金融風暴後市場上就一直存在信用問題
- 9. 資料來源 :
• 現今也持續寬鬆政策，2000 年開始日本央行分別進行了兩次 QE 與 一次 QQE 貨幣政策。市場目前
則採 QQE+YCC (2016年 9 月至今)，將 10 年期公債控制在 0% 左右區間，每當 10 年期公債殖利率
達到央行目標上限時，日本央行會以固定利率購買公債，以維持公債殖利率穩定，目前的殖利率區間
放寬控制區間至-0.25%~0.25%。
2次 QE 與 QQE 貨幣政策，無限印鈔票維持經濟成長
9
BOJ、財經 M 平方、新浪財經
零利率＋QE (第一次) 零利率＋QE (第二次) QQE
期間 2001/3~2006/3 2008/12~2010/10 2013/04~至今
說明
2000年下半年，在全球經
濟增長減速以及日本國內
股市下跌的背景下，經濟
再次放緩。
●隔夜拆款利率從 0.25%
下調至 0.15%。
●加 速 購 買 國 債 速 度 ，
2002 年2 月以達 2021
年年初的四倍 (每月購買
1.2 兆日圓)
2008年底金融海嘯後，為
維持物價並維護日本國內
金融市場的穩定。
● 隔夜拆款利率從 0.15%
下調至 0.10%。
● 相較金融風暴前購買國
債的量提升，2008 年
12 月調整每年購債量為
168 兆日圓)
2013年安倍上任為重振經濟，相較 QE 而言，除購買國
債外亦購買 (不動產投資信託)，有助於提振股票市場及
不動產；亦將核心 CPI 2% 設為目標。
● 隔夜拆款利率從 0.15% 下調至負利率，目前為 -
0.0041%。
● 每年購買 ETF 及 J-REIT 上限分別為 12 兆、1,800 億
日圓，購債則無上限。
● 累積至今年 10月 20 日之購債規模約 547 兆日圓；
ETF 規模約 37 兆日圓，約占東證市值 5.3%上下。
表 2-1：2次 QE 與 QQE 貨幣政策
- 10. 資料來源 :
• 因油價暴跌且新興市場經濟不穩定，使日本央行 2016 年 1 月實施負利率，同年 9 月日本央行為負利
率決議與資產購債規模，但放棄貨幣基礎為目標，改推出控制殖利率曲線，透過購買國債將十年期公
債殖利率維持在 0%，以保障金融業獲利空間。
• 由圖 2-2 可發現，自安倍上任後實施的 QQE 貨幣政策使日本資產負債表資產規模急速上升，截至
2022 年 9 月底，日本資產負債表資產規模為 701兆日圓，占 GDP 比重約 128.8%。今年 9 月資產負
債規模下降主因為 9 月日幣對美元貶值，導致持有的美債部位跌價損失。
QQE 貨幣政策使日本資產負債表資產規模急速上升
10
Bloomberg、BOJ、財經 M 平方
圖 2-1：日本基準利率與 10 年期公債殖利率 圖 2-2：日本資產負債表資產規模與其占GDP 比重
- 11. 資料來源 :
• 由下表 2-2 可知，2H22 日本央行三次貨幣政策持續 QQE+YCC 政策不變，唯一差異為 9月 23 日貨
幣政策會議取消中小企業紓困貸款，主要考量 COVID-19 對中小企業財務狀況影響有得到改善。而
未來的貨幣政策主要考量物價與經濟而定。
QQE+YCC 政策不變，貨幣政策主要考量物價和經濟
11
BOJ
表 2-2：日本央行貨幣政策說明
項目 7/21 9/23 10/28
中小企業紓困貸款 維持 取消 取消
YCC
維持
短期利率維持 -0.1%
長期利率維持 0% 左右
固定利率購買操作 : 持續購買 10
年期公債以實現 YCC
維持
短期利率維持 -0.1%
長期利率維持 0% 左右
固定利率購買操作 : 持續購買 10
年期公債以實現 YCC
維持
短期利率維持 -0.1%
長期利率維持 0% 左右
固定利率購買操作 : 持續購買 10
年期公債以實現 YCC
QQE
維持
核心 CPI 穩定為 2% 目標且維持
寬鬆政策
維持
核心 CPI 穩定為 2% 目標且維持
寬鬆政策
維持
核心 CPI 穩定為 2% 目標且維持
寬鬆政策
其他資產購買計劃
維持
購買ETFs、J-REITs，每年上限分
別為 1.25 兆和 1,800 億日圓
維持
購買ETFs、J-REITs，每年上限
分別為 1.25 兆和 1,800 億日圓
維持
購買ETFs、J-REITs，每年上限
分別為 1.25 兆和 1,800 億日圓
- 12. 資料來源 :
• 因海外經濟發展衰退、烏俄戰爭，以及新冠疫情等因素下，日本央行於 10 月 28 日下修 GDP 且上調
核心 CPI 數據 。經濟方面，雖然日本經濟未來不確定因素多，但日本央行仍認為 2022~2024 年實質
GDP 仍維持成長態勢；物價方面，2022~2024 年核心 CPI (扣除食品) 全面上調，分別為 2.9% / 1.6%
/ 1.6%，而核心 CPI 超過 2% 的情況將於 2Q23 結束。
• 貨幣政策方面，將繼續使用 YCC+QQE，以實現 2% 的物價穩定目標。考量日本央行為維持經濟穩定，
同時考量央行總裁的任期，我們認為至少 1Q23 明年前可能會維持鴿派，維持貨幣寬鬆政策不變且維
持低利率。
日本短期經濟下修、CPI 全面上調，將持續貨幣寬鬆
12
BOJ
表 2-3：2022~2024年日本實質GDP、核心CPI 預測 (10 月預測 / 7 月預測)
- 14. 資料來源 :
日本 CPI 因能源價格上漲及日圓貶值，持續上升
14
BoJ、日本統計局
• 食品、能源、交通為日本 CPI 的前三大權重，其 9 月成長率分別為能源 +21.4%、食品+4.7%、交通
+0.1% 。
• 日本 9 月核心 (扣除食品) CPI 比去年 同期上漲3%，是 2014 年以來的最高紀錄，年增率遠高於日本央
行設定的2%長期目標。如果不含能源價格，日本9月核心核心 CPI 年增率僅1.8%，由此可見，能源為
造成日本通膨的主要因素之一。
圖3-1 : 日本 CPI 圖3-2 : 日本 CPI 主要商品權重 圖3-3 : 日本 CPI 商品分向走勢
- 15. 資料來源 :
• 日本過往不斷促進日圓貶值，希望透過提高出口企業的收益，促進經濟發展。2022 年美國處於升息循
環、日本持續進行 QQE 政策，使美日利差不斷擴大，導致日圓大幅貶值，截至 2022/10/21，今年日
圓兌美元已貶值 22%。
• 日本進口商品中以燃料（包含石油）為最大宗，占進口商品約 20%。2022 年日圓大幅貶值，加上能
源價格飆漲，加劇日本通膨情形，已對消費者及企業造成壓力，日本因此決定進行匯率干預，阻止日
圓貶值。
日圓大幅貶值使日本面臨輸入性通膨
15
Bloomberg、Investing
圖3-4：日圓月收盤價與日本月 CPI YoY
- 16. 資料來源 :
• 日本 2022/10/28 推出規模 71.6 兆日圓的刺激計劃，預計再向國會追加 29.1 兆日圓預算，幫助家庭
因應通膨（電費、天然氣）和受疫情影響的觀光旅遊業。調降一般家庭的電價每度 7 日圓至平均每月
電價約 2,800 日圓，企業每度電則下調 3.5 日圓，此舉無法降低通膨，但可以減緩通膨的痛苦。
• 日本追加預算需要再舉債籌措資金，而日本多年來推行寬鬆財政政策，使財政收支處在赤字情況，也
讓債務占 GDP 突破 200% 以上。但是預期日本仍能持續舉債而不會發生危機，主因 1) 內債規模遠高
於外債；2) 利率低，融資成本低；3) 主權債評等穩定，容易借新還舊。
日本推行 71.6 兆日圓的刺激計劃，以降低通膨痛苦
16
日本財務省
圖3-6：日本債務占 GDP
圖3-5：日本持續寬鬆財政政策，赤字以舉債支應（單位 : 兆日圓）
- 18. 資料來源 :
GDP 自去年底微幅上升、失業率自疫情趨緩後逐漸轉好
18
• 日本 GDP 自 4Q21 連續四季度微幅正成長，優於疫情前，2Q22 的實質 GDP 年增率為 1.6%。日本政
府在第 1 季放寬新冠肺炎的防疫措施，使得餐飲、住宿等服務業需求在第 2 季時回溫，內需經濟正不
斷恢復。日本民間消費為帶動日本 GDP 成長的主要因素。
• 日本失業率自 2021 疫情趨緩開始已逐步下降，今年除了 5 月微幅上漲外，主要為下降趨勢，相較於
疫情之時情況樂觀。
• 實質薪資今年 8 月相較於去年同期下降1.7%。我們認今年4月開始的衰退現象主要因素為近半年日圓
加劇貶值，超過了日本復甦速度，預期在 FED 進行下一輪降息循環前日本實質薪資較難出現年增。
BoJ、macromicro、關鍵評論網
圖3-9：日本實質薪資成長率 圖3-10：日本GDP持長率
- 20. 資料來源 :
• 日本上次進行匯率干預為 1997-1998 年亞洲金融危機，當時日圓大幅貶值，因此 BoJ 與美國合作阻
止日圓貶值，但阻貶金額不大。由於 1998/8/17 俄羅斯公債違約，進而導致後續 LTCM 破產事件，市
場湧入避險資金使日圓大幅升值，並非阻貶發揮效用。
• 根據過往經驗，日本阻貶僅短暫放緩日圓貶值速度，並未改變長期貶值趨勢。 2022 年 8/9 月及 9/10
月干預幅度分別為 2.8 兆 /6.3 兆日圓，兩月合計已超越歷史阻貶金額。然而，2022 年 10 月日圓仍持
續貶值，顯示阻貶無法改變趨勢，日圓走勢主要仍受基本面變動影響。
日本過去干預以阻升為主，阻貶未改變趨勢
20
日本財務省
圖4-1：日圓日收盤價與每日外匯干預金額（單位 : 億日圓），正 : 阻升日圓；負 : 阻貶日圓
- 21. 資料來源 :
• 日本自 2016 年開始實施負利率政策，使日圓成為套利交易的熱
門標的。加上日本身為貿易大國，因此日圓成交量得以常年位
居第三，並且為常見的避險工具。
• 當市場避險情緒高漲時，投機者大多會將套利交易平倉，賣出
他國貨幣，並買回日元償還借款，導致日圓升值。
日本為貿易大國，且日圓具避險功能
21
FXSSI、WTO
圖4-2：套利交易
1. 借日圓（低利率） 2. 賣日圓、買他國貨幣 3. 投資他國商品（高利率）
4. 賣他他國商品 5. 買日圓、賣他國貨幣 6. 還日圓
表4-1：全球貨幣成交量與貿易額排名
- 22. 資料來源 :
• 過往市場恐慌時，避險需求使資金大幅流向日圓，使日圓大幅升值，VIX 指數與日圓明顯具反向變動
關係。
• 然而，日圓走勢亦受美日利差影響。2022 年由於美日利差過大，導致日圓不斷貶值。即使 2022 年
VIX 指數逐漸上漲，除非發生重大黑天鵝事件，否則避險資金不足以改變日圓貶值趨勢。
2022 年日圓走勢主要跟隨美日利差
22
Bloomberg
圖4-3：過往市場情緒恐慌時，日圓升值（月資料） 圖4-4：美日利差擴大使日圓大幅貶值 （月資料）
- 25. 資料來源 :
• 在 9/22 BoJ 宣布將干預匯率時日幣一度大幅升值，我們觀察到，在消息出後約 3 小時，僅 USD/JPY
繼續上漲，而 EUR、AUD、GBP/JPY 則持續走弱。根據以上觀察我們認為當前影響日幣貶值最大原因
並非是日本經濟表現過於差勁，而是 FED-BoJ 對升息態度不同調。
• 我們觀察到目前歐元區 PMI 已跌至榮枯線下，而美國、日本則是在榮枯線上徘徊。我們認為，當今全
球景氣疲軟，各 DM 經濟成長差距不大，將提供當前表現較弱勢的日圓另類支撐。
全球疲軟的經濟表現將提供日圓另類支撐
25
Investing、Bloomberg 、自行整理
- 26. 資料來源 :
• 受到通膨影響，FED 自 3M22 啟動升息循環，至今已將利率調至 4%；反觀 BoJ 為刺激長年通縮的日
本經濟而仍維持 -0.1% 的利率，持續擴大的美日 2 年期公債利差即反映 FED – BoJ 對升息態度差異。
而我們預期美日利差將隨 FED 升息放緩而不再擴大，進一步支撐日圓。
• 目前距離市場預期 FED 將在 1H23 結束升息循環，我們預期日圓也將領先 FED 於 1Q23 落底，底部
價格區間約 150 – 155。但面對核心通膨的黏性，FED 也表明討論 2023 是否降息仍為時過早，我們預
期日圓落底後將緩升，價格也將受 FED 維持利率影響，預期明年價格將維持在 140 以上。
預期日圓將於 1Q23 落底後緩升，全年維持 140+
26
Bloomberg 、自行整理
- 27. 資料來源 :
• 日本 1991 金融泡沫造成的信用問題，使日本經歷長達三十年的低成長及通縮。
• 貨幣政策方面，將繼續使用 YCC + QQE 貨幣政策，以實現 2% 的物價穩定目標。考量日本央行為維
持經濟穩定，同時考量央行總裁的任期，我們認為至少 1Q23 明年前可能會維持鴿派。
• 經濟方面，雖然日本經濟未來不確定因素多，但日本央行仍認為 2022~2024 年實質 GDP 仍維持成長
態勢。物價方面，2022~2024 年核心 CPI 全面上調，分別為 2.9% / 1.6% / 1.6% ，而核心 CPI 超過
2% 將於 2Q23 結束。
• 日本過往匯率干預以阻升為主，希望透過日圓貶值促進出口。然而 2022 年美國處於升息循環、日本
持續維持寬鬆政策，導致美日利差不斷擴大，為日圓大幅貶值的主要原因，加上能源價格飆漲，使
CPI 大幅上漲，通膨已對家戶、企業造成壓力。
• 日本因此決定干預匯率進行阻貶，此次干預幅度雖然大於以往，但日圓仍隨其基本面影響而持續貶值，
顯示阻貶未能改變日圓貶值趨勢，僅能放緩貶值速度。
• 我們預期 FED 放緩升息步調將支撐日圓，使日圓將於 1Q23 落底，底部約為 150-155，但考慮到
FED 利率仍處高位且在 2023 降息可能性低，預期日圓在 2023 全年價格將皆處在 140 以上。
結論
27
自行整理
