Tác Động Của Chính Sách Tiền Tệ Mỹ Lên Thị Trường Chứng Khoán Các Nước Khu Vực Asia.doc

Viết thuê đề tài giá rẻ trọn gói - KB Zalo/Tele : 0973.287.149
Luanvanmaster.com – Cần Kham Thảo - Kết bạn Zalo/Tele : 0973.287.149
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
ĐẶNG THỊ HUỲNH GIAO
TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ MỸ
LÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN CÁC
NƯỚC KHU VỰC ASIA
Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
Mã số : 60340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS. VÕ XUÂN VINH

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn nghiên cứu đề tài “Tác động của chính sách tiền
tệ Mỹ lên thị trường chứng khoán các nước khu vực ASIA” là nghiên cứu của
tôi.
Ngoại trừ những tài liệu tham khảo đã được trích dẫn trong bài, tôi cam đoan
rằng nội dung trong luận văn chưa từng được công bố hoặc sử dụng để nhận bằng
cấp ở những nơi khác.
Không có nghiên cứu/kết quả nghiên cứu của người khác được sử dụng mà
không thể hiện trích dẫn theo quy định.
Luận văn này chưa bao giờ được nộp để nhận bằng cấp nào tại các trường đại
học hoặc cơ sở đào tạo khác.
Thành phố Hồ Chí Minh, năm 2017
Người cam đoan
ĐẶNG THỊ HUỲNH GIAO
.

MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN.................................................................................................................i
MỤC LỤC...........................................................................................................................ii
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT...............................................................v
DANH MỤC CÁC BẢNG.................................................................................................vi
DANH MỤC CÁC HÌNH.................................................................................................vii
CHƯƠNG 1.MỞ ĐẦU .......................................................................................................1
1.1. Đặt vấn đề và lý do nghiên cứu.......................................................................1
1.1.1. Lý do chọn đề tài.....................................................................................1
1.1.2. Vấn đề nghiên cứu ..................................................................................2
1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu ......................................................................2
1.2.1. Mục tiêu nghiên cứu ...............................................................................2
1.2.2. Câu hỏi nghiên cứu .................................................................................3
1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu...................................................................3
1.4. Phương pháp nghiên cứu.................................................................................3
1.5. Ý nghĩa của nghiên cứu...................................................................................3
1.5.1. Ý nghĩa thực tiễn.....................................................................................3
1.5.2. Ý nghĩa khoa học ....................................................................................4
1.6. Kết cấu của luận văn .......................................................................................4
CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC...........................5
2.1. Giới thiệu tổng quan về CSTT: ..........................................................................5
2.1.1. Khái niệm................................................................................................5

2.1.2. Phân loại 5
2.1.3. Mục tiêu CSTT 6
2.1.4. Các công cụ của CSTT 6
2.1.5. Cơ chế truyền dẫn của CSTT 7
2.2. CSTT Mỹ.......................................................................................................... 13
2.2.1. Tổng quan về CSTT của Mỹ 13
2.2.2. Khái niệm về lãi suất quỹ liên bang (FED Funds Rate). 18
2.3. Tóm lược các nghiên cứu trước ....................................................................... 21
2.3.1. CSTT Mỹ tác động lên TTCK Mỹ 21
2.3.2. CSTT Mỹ tác động lên TTCK một số quốc gia trên thế giới 23
2.4. Giả thuyết nghiên cứu ...................................................................................... 26
CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU, MÔ HÌNH VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............... 27
3.1. Dữ liệu nghiên cứu........................................................................................... 27
3.2. Tổng quan các chỉ số chứng khoán .................................................................. 29
3.2.1. Chỉ số chứng khoán VN-Index (Việt Nam) 29
3.2.2. Chỉ số chứng khoán Singapore – Straits Times Index (STI) 30
3.2.3. Chỉ số chứng khoán Thái Lan – Stock Exchange of Thailand Index
(SET)......................................................................................................................... 32
3.2.4. Chỉ số chứng khoán Đài Loan – Taiwan Capitalization Weighted
Stock Index (TWSE, TAIEX)................................................................................... 33
3.2.5. Chỉ số chứng khoán Hong Kong - Hangseng Index (HSI) 34
3.2.6. Chỉ số chứng khoán Hàn Quốc – Korea Composite Stock Price
Index (KOSPI) .......................................................................................................... 35

3.2.7. Chỉ số chứng khoán Mỹ - S&P 500 Index hay Standard & Poor's
500 Index (SPX) ....................................................................................................... 36
3.3. Mô hình và phương pháp nghiên cứu............................................................... 38
CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU......................................................................... 44
4.1. Phân tích thống kê mô tả dữ liệu nghiên cứu................................................... 44
4.2. Kiểm định nghiệm đơn vị của từng chuỗi dữ liệu nghiên cứu......................... 46
4.3. Kiểm định nhân quả Granger (Granger Causility)........................................... 47
4.4. Phân tích kết quả hồi quy mô hình VAR ......................................................... 49
CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ .................................................................... 53
5.1. Kết luận ............................................................................................................ 53
5.2. Kiến nghị .......................................................................................................... 55
5.3. Hạn chế của luận văn và hướng nghiên cứu tiếp theo...................................... 55
5.3.1. Hạn chế của luận văn 55
5.3.2. Đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo 56
DANH SÁCH TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT
CSTT
DJIA
FED
FOMC
HSI
KOSPI
NHTƯ
NHTM
S&P 500
SET
STI
TAIEX
TTCK
TTGDCK
VAR
VN INDEX
Chính sách tiền tệ
Chỉ số Dow Jones Industrial Average
Cục Dự trữ Liên bang Mỹ
Ủy ban Thị trường mở
Chỉ số chứng khoán Hồng Kông
Chỉ số chứng khoán Hàn Quốc
Ngân Hàng Trung Ương
Ngân hàng thương mại
Chỉ số chứng khoán S&P
Chỉ số chứng khoán Thái Lan
Chỉ số chứng khoán Singapore
Chỉ số chứng khoán Đài Loan
Thị trường chứng khoán
Trung tâm giao dịch chứng
Mô hình véc tơ tự hồi quy
Chỉ số chứng khoán Việt Nam

DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 2.1: Cơ chế truyển dẫn của chính sách tiền tệ
Bảng 2.2: Các lần thay đổi lãi suất quỹ liên bang mục tiêu giai đoạn 2000-
2016
Bảng 3.1: Tổng hợp các chuỗi dữ liệu trong mô hình nghiên cứu.
Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến nghiên cứu.
Bảng 4.2: Hệ số tương quan giữa các biến nghiên cứu.
Bảng 4.3: Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị theo ADF test.
Bảng 4.4: Kết quả kiểm định nhân quả Granger.
Bảng 4.5: Kết quả ước tính độ trễ tối ưu cho từng mô hình VAR.
Bảng 4.6: Kết quả mô hình VAR cho giai đoạn từ 07/2000 đến 12/2007.
Bảng 4.7: Kết quả mô hình VAR cho giai đoạn từ 01/2008 đến 12/2016.

DANH MỤC CÁC HÌNH
Hình 3.1: Chỉ số giá chứng khoán VN-Index giai đoạn 2001-2016
Hình 3.2: Biểu đồ thể hiện chỉ số STI giai đoạn 1989-2016
Hình 3.3: Biểu đồ thể hiện biến động của SET Index giai đoạn 1993-2017
Hình 3.4: Biểu đồ thể hiện biến động của chỉ số TAIEX giai đoạn 1998-2016
Hình 3.5: Biểu đồ thể hiện chỉ số Hang Seng Index giai đoạn 1989-2016
Hình 3.6: Biểu đồ thể hiện chỉ số KOSPI
Hình 3.7: Cấu trúc chỉ số S&P
Hình 3.8: Biểu đồ thể hiện chỉ số S&P 500

1
CHƯƠNG 1. MỞ ĐẦU
1.1. Đặt vấn đề và lý do nghiên cứu
1.1.1. Lý do chọn đề tài
Mối quan hệ giữa hoạt động của thị trường chứng khoán (TTCK) với các
thông tin công bố đã được thể hiện qua các lý thuyết kinh học truyền thống như
trong nghiên cứu của (Fama et al., 1969) và (Mitchell & Mulherin, 1994). Các
thông tin liên quan đến chính sách tiền tệ (CSTT) do Ngân hàng Trung ương
(NHTƯ) công bố đóng vai trò quan trọng trong TTCK, bởi vì các nhà hoạch định
chính sách sẽ sử dụng công cụ của CSTT để tác động đến nền kinh tế vĩ mô, sau đó
các yếu tố vĩ mô lại tác động đến TTCK một cách gián tiếp. Bên cạnh đó còn là
mong muốn của nhà đầu tư về việc tài sản mình sở hữu sẽ chịu ảnh hưởng ở mức độ
nào trước những thay đổi bất ngờ trong CSTT khi thế giới ngày càng phát triển và
hội nhập trong hoạt động của thị trường tài chính, các cú sốc từ quốc gia phát triển
như Mỹ ảnh hưởng đến các thị trường khác thông qua nhiều cơ chế truyền dẫn khác
nhau như kênh tín dụng, kênh tỷ giá, lãi suất.
Gần đây, trong các nghiên cứu của (Kim & Nguyen, 2009), (Valente, 2009),
(Laeven & Tong, 2012), (Yang & Hamori, 2014) cũng cho thấy CSTT của Mỹ tác
động có ý nghĩa thống kê lên TTCK ở các nước và khu vực trên thế giới. Đặc biệt
cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu đã khuyến khích các nghiên cứu về sự phụ
thuộc lẫn nhau giữa CSTT và giá tài sản trong đó có TTCK. Tuy nhiên, sự khác biệt
trong CSTT và kênh thông tin giữa các nước phát triển và đang phát triển có thể dẫn
đến mức độ tương tác khác nhau giữa CSTT và giá tài sản giữa các nước, cũng như
ảnh hưởng của CSTT lên TTCK các nước.
TTCK các nước khu vực ASIA ngày càng lớn mạnh và phát triển cùng với xu
thế hội nhập kinh tế - tài chính toàn cầu. ASIA mà trọng tâm là khu vực Đông Á
được đánh giá là khu vực có nền kinh tế năng động, tăng trưởng mạnh mẽ. Tuy
nhiên, thị trường tài chính tại các quốc gia trong khu vực ASIA chưa đồng đều, đa

2
số là những quốc gia có nền kinh tế nhỏ, mới nổi, thị trường tài chính đang trong
quá trình phát triển. Do đó, TTCK ở các nước khu vực thường nhạy cảm và có
nhiều biến động trước những thay đổi bất thường trong CSTT ở các nước có nền
kinh tế lớn và phát triển trong đó có Mỹ, một nền kinh tế hàng đầu thế giới.
Đã có nhiều nghiên cứu về sự truyền dẫn CSTT của Mỹ lên TTCK các nước
khu vực ASIA. Tuy nhiên, các nghiên cứu này còn nhiều hạn chế, đặc biệt là các
hạn chế liên quan đến vấn đề dữ liệu chứng khoán của các quốc gia thành viên. Bên
cạnh đó, TTCK các nước khu vực ASIA được cho là chịu tác động mạnh mẽ bởi
của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu và sự biến chuyển không ngừng của nền
kinh tế thế giới, trong đó có Mỹ với những thay đổi mạnh trước và sau năm 2007,
đặc biệt sau khi khủng hoảng tài chính toàn cầu bùng nổ. Đây cũng chính là nguyên
nhân và động cơ thôi thúc tác giả nghiên cứu đề tài “Tác động của chính sách tiền
tệ Mỹ lên thị trường chứng khoán các nước khu vực ASIA”.
1.1.2. Vấn đề nghiên cứu
Nghiên cứu này nhằm xem xét sự tác động của CSTT Mỹ và chỉ số S&P 500
lên TTCK ở một số nước trong khu vực ASIA bao gồm: Việt Nam, Singapore, Thái
Lan, Đài Loan, Hồng Kông, Hàn Quốc trong giai đoạn trước và sau khủng hoảng tài
chính toàn cầu.
1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu
1.2.1. Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu nhằm phân tích chiều hướng tác động của CSTT Mỹ lên
TTCK một số nước trong khu vực ASIA trong giai đoạn trước và sau khủng hoảng
tài chính toàn cầu thông qua kênh lãi suất công bố của FED và kênh TTCK Mỹ mà
đại diện là chỉ số chứng khoán S&P 500.
Qua kết quả nghiên cứu thu được, đưa ra cái nhìn tổng quan hơn về việc điều
hành chính sách tiền tệ của Mỹ khi cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu đã qua đi

3
cách đây khá lâu. Bên cạnh đó đưa ra một số khuyến nghị, đề xuất cho các nhà đầu
tư đồng thời, gợi ý cho hướng nghiên cứu tiếp theo.
1.2.2. Câu hỏi nghiên cứu
Thông qua việc trả lời các câu hỏi nghiên cứu dưới đây để làm sáng tỏ mục
tiêu nghiên cứu:
+ CSTT Mỹ, thông qua kênh lãi suất công bố của FED, có tác động như thế
nào lên TTCK các nước trong khu vực ASIA?
+ CSTT Mỹ, thông qua kênh TTCK Mỹ mà đại diện là chỉ số chứng khoán
S&P 500, có tác động như thế nào lên TTCK các nước trong khu vực
ASIA?
1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Nghiên cứu sự tác động CSTT Mỹ mà cụ thể là lãi suất công bố của FED và
TTCK Mỹ thông qua chỉ số giá chứng khoán S&P 500 lên các chỉ số giá chứng
khoán ở các nước khu vực ASIA bao gồm: VN-Index (Việt Nam), STI (Singapore),
SET (Thái Lan), TAIEX (Đài Loan), HSI (Hồng Kông), KOSPI (Hàn Quốc). Dữ
liệu được thu thập theo tần suất tháng, trong giai đoạn từ tháng 07 năm 2000 đến
tháng 12 năm 2016.
1.4. Phương pháp nghiên cứu
Bằng việc sử dụng phương pháp định lượng trong đó thống kê mô tả được
thực hiện để khái quát về dữ liệu nghiên cứu. Sử dụng phương pháp ước lượng
VAR để kiểm định các giả thuyết thông qua việc phân tích các biến số trong mô
hình, từ đó, tiến hành phân tích các kết quả nhận được và rút ra kết luận chung.
1.5. Ý nghĩa của nghiên cứu
1.5.1. Ý nghĩa thực tiễn
Sự truyền dẫn của CSTT Mỹ, thông qua kênh lãi suất công bố của FED và
kênh TTCK mà đại diện là chỉ số S&P 500, lên TTCK các nước trong khu vực

4
ASIA trong giai đoạn trước và sau khủng hoảng có thể phần nào được làm sáng tỏ
thông qua kết quả nghiên cứu. Từ đó, nêu lên một số khuyến nghị, gợi ý cho nhà
đầu tư và các cơ quan quản lý trong việc đưa ra các dự báo về chiều hướng biến
động của TTCK ở các quốc gia nhất định nhằm giảm thiểu rủi ro, gia tăng lợi
nhuận, đồng thời tạo sự ổn định tránh những cú sốc bất ngờ cho TTCK trước những
thay đổi của CSTT của Mỹ và chỉ số S&P 500.
1.5.2. Ý nghĩa khoa học
Kết quả nghiên cứu này góp phần làm đa dạng hơn các nghiên cứu liên quan
đến chủ đề này tại Việt Nam. Đồng thời, đây cũng là tài liệu tham khảo có giá trị
khoa học cho các nghiên cứu tiếp theo.
1.6. Kết cấu của luận văn
Nội dung luận văn chia thành 5 chương:
+ Chương 1: Mở đầu: trong chương này tác giả trình bày lý do và vấn đề
nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, phạm vi và đối
tượng nghiên cứu.
+ Chương 2: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu trước: trong chương này tác
giả trình bày các lý thuyết nền tảng liên quan đến vấn đề nghiên cứu,
đồng thời tiến hành phân tích, tổng hợp các nghiên cứu trước quan trọng
có liên quan đến vấn đề nghiên cứu.
+ Chương 3: Phương pháp nghiên cứu: trong chương này tác giả trình bày
phương pháp thu thập và xử lý dữ liệu, xây dựng mô hình nghiên cứu,
phương thức và quy trình nghiên cứu.
+ Chương 4: Kết quả nghiên cứu: trong chương này tác giả trình bày các
kết quả của thông kê mô tả, kết quả của mối tương quan các biến và kết
quả ước lượng cho mô hình nghiên cứu.
+ Chương 5: Kết luận và khuyến nghị: trong chương này tác giả trình bày
các kết luận rút ra từ nghiên cứu, đồng thời đưa ra một số khuyến nghị
cho nhà đầu tư và gợi ý cho hướng nghiên cứu tiếp theo.

5
CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ
CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC
Trong chương này dựa trên các cơ sở lý thuyết nền tảng cùng với việc giới
thiệu các nghiên cứu thực nghiệm quan trọng có liên quan tới vấn đề nghiên cứu. Từ
đó tác giả thiết lập giả thuyết cho mô hình nghiên cứu.
2.1. Giới thiệu tổng quan về CSTT:
2.1.1. Khái niệm
Chính sách tiền tệ được xem là hành động của Ngân hàng trung ương
(NHTƯ) nhằm thay đổi cung tiền hoặc lãi suất chính sách để hướng đến mục tiêu ổn
định lạm phát, tăng trưởng kinh tế, toàn dụng lao động và ổn định tỷ giá hối đoái
(Araújo, 2015).
CSTT là một trong những công cụ quan trọng để điều hành nền kinh tế của
NHTƯ. NHTƯ kiểm soát CSTT thông qua các công cụ: Nghiệp vụ thị trường mở,
lãi suất chiết khấu và dự trữ bắt buộc (Mishskin & Eakins, 2006).
2.1.2. Phân loại
Dựa vào việc tác động đến chu kỳ kinh tế, CSTT có thể được xác định theo
hai hướng: CSTT mở rộng hoặc thắt chặt nhằm thực hiện các mục tiêu phát triển vĩ
mô được đặt ra trong từng thời kỳ của nền kinh tế xã hội.
CSTT mở rộng: NHTƯ sử dụng các công cụ của mình như mua vào trên
TTCK, hạ thấp mức lãi suất chiết khấu, hạ thấp tỷ lệ dự trữ bắt buộc hoặc thực hiện
đồng thời các chính sách này để cung ứng thêm tiền cho nền kinh kế khi nền kinh tế
bị suy thoái, thất nghiệp gia tăng. Việc mở rộng cung tiền làm cho lãi suất giảm
xuống qua đó làm tăng tổng cầu, nhờ vậy mà quy mô của nền kinh tế được mở rộng,
thu nhập tăng và tỷ lệ thất nghiệp giảm
CSTT thắt chặt: NHTƯ tác động nhằm giảm bớt cung tiền trong nền kinh tế,
làm cho lãi suất trên thị trường tăng. Thông qua đó thu hẹp tổng cầu, làm mức giá

6
chung giảm xuống. NHTƯ có thể sử dụng các công cụ như bán ra trên TTCK, tăng
mức dự trữ bắt buộc, tăng lãi suất chiết khấu hoặc kết hợp các công công cụ này.
2.1.3. Mục tiêu CSTT
Mục tiêu cuối cùng của CSTT là tăng trưởng kinh tế và kiểm soát lạm phát
(Sử Đình Thành và Vũ Thị Minh Hằng, 2008) hay nói rộng ra hơn đó là mục tiêu ổn
định và tăng trưởng của nền kinh tế. Các mục tiêu này có mối quan hệ chặt chẽ, hỗ
trợ nhau, không tách rời. NHTƯ sẽ theo đuổi thông qua các mục tiêu trực tiếp và
gián tiếp, từ đó hình thành hệ thống mục tiêu của CSTT với mục tiêu cuối cùng bao
gồm các mục tiêu về tăng trưởng và ổn định
2.1.4. Các công cụ của CSTT
Để thực hiện các mục tiêu của mình, NHTƯ thường sử dụng nhiều công cụ
khác nhau, trong đó ba công cụ chính dùng để tác động tới cung tiền và lãi suất bao
gồm: nghiệp vụ thị trường mở, chính sách chiết khấu và tỷ lệ dự trữ bắt buộc. Mỗi
loại công cụ có cơ chế vận hành riêng và vì vậy có ưu nhược điểm khác nhau. Do
đó, tùy thuộc vào tình hình từng thời kỳ kinh tế xã hội mà NHTƯ sẽ sử dụng công
cụ phù hợp.
Nghiệp vụ thị trường mở: NHTƯ có thể trực tiếp tác động vào lượng tiền cơ
sở bằng việc mua bán các chứng khoán. Từ đó mở rộng hay thu hẹp mức cung tiền
trong nền kinh tế. Khi mua chứng khoán, NHTƯ làm tăng lượng tiền cơ sở và do đó
làm tăng cung tiền và ngược lại khi bán chứng khoản, NHTƯ sẽ thu hẹp được mức
cung tiền trong nền kinh tế.
Thông qua tỷ lệ dự trữ bắt buộc, NHTƯ tác động vào số nhân tiền trong nền
kinh tế. Khi tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc, lượng tiền mà các Ngân hàng thương mại
(NHTM) phải dự trữ tăng và do đó số nhân tiền giảm xuống, kết quả là cung tiền
giảm và ngược lại muốn tăng cung tiền NHTƯ sẽ giảm tỷ lệ dự trữ bắt buộc qua đó
làm tăng số nhân tiền.

7
NHTƯ cũng có thể tác động đến cung tiền thông qua lãi suất chiết khấu, tức
mức lãi suất mà NHTM phải trả cho các khoản tiền vay từ NHTƯ để bù đắp thiếu
hụt dự trữ . Lãi suất chiết khấu tăng lên sẽ làm cho NHTM dữ trữ nhiều hơn và do
đó số nhân tiền giảm, kết quả là mức cung tiền giảm xuống. Trái lại, khi lãi suất
chiết khấu thấp sẽ làm giảm tỷ lệ dự trữ thực tế của NHTM và do đó làm cho mức
cung tiền tăng
2.1.5. Cơ chế truyền dẫn của CSTT
Cơ chế truyền dẫn của CSTT là quá trình thay đổi trong lãi suất hoặc cung
tiền của cơ quan điều hành CSTT dẫn đến sự thay đổi các biến trong nền kinh tế
như lãi suất thị trường, giá tài sản, tỷ giá hối đoái, dòng tiền, cung tín dụng ngân
hàng, tiêu dùng tư nhân...để hướng tới mục tiêu cuối cùng là mức giá, tăng trưởng
kinh tế và lao động của nền kinh tế (Mankiw & Taylor, 2011). CSTT tiền tệ truyền
dẫn qua nhiều kênh, một số kênh truyền dẫn được thể hiện ở bảng 2.1.
Theo Mishkin (2001) những biến động của TTCK chịu ảnh hưởng bởi CSTT,
có tác động quan trọng đến nền kinh tế. Cơ chế truyền dẫn của CSTT tác động lên
TTCK theo những kênh truyền dẫn sau: (1) Truyền dẫn qua kênh lãi suất, (2)
Truyền dẫn vào TTCK thông qua kênh nhà đầu tư, (3) Truyền dẫn qua kênh bảng
cân đối kế toán công ty, (4) Truyền dẫn qua kênh tài sản và chi tiêu của hộ gia đình,
(5) Hiệu ứng của cải của hộ gia đình.

8
Chính sách tiền tệ

Kênh lãi suất Kênh giá tài sản Kênh tín dụng
Kênh tỷ
Thuyết
Kênh hiệu
Kênh bảng Kênh khả
Kênh dòng Kênh biến Kênh tính
Tobin’s cân đối kế năng cấp tín
giá ứng của cải tiền động mức giá lỏng
Q toán dụng
Lãi suất thực
Lãi suất Giá cổ Giá cổ Giá cổ Tiền gửi Lãi suất Biến động giá
Giá cổ phiếu
thực phiếu phiếu phiếu ngân hàng danh nghĩa không dự tính
       
Lựa chọn Khả năng
Tỷ giá Tobin’s Của cải tài
đối nghịch cấp tín dụng Dòng tiền Lựa chọn đối Của cải tài
và rủi ro  nghịch chính
Q chính
đạo đức Lựa chọn  

đối nghịch Khả năng cấp Khả năng xảy
và rủi ro tín dụng ra khủng
   đạo đức  hoảng
   
Đầu tư, chi
Xuất
Đầu tư và
Chi tiêu hàng
tiêu hàng lâu chi tiêu
khẩu Đầu tư Tiêu dùng Đầu tư Đầu tư Đầu tư lâu bền và chi
bên và chi tiêu hàng lâu
ròng tiêu tiêu dùng
tiêu dùng bền

Sản lượng, thất nghiệp và lạm phát
Bảng 2.1: Cơ chế truyền dẫn của chính sách tiền tệ (Nguồn: Mishkin 2004)

9
2.1.5.1. Truyền dẫn qua kênh lãi suất:
Kênh lãi suất là kênh cơ bản được đề cập tới trong nhiều lý thuyết kinh tế
trong nhiều thập kỷ qua và là cơ chế truyền dẫn tiền tệ quan trọng trong mô hình IS-
LM của phái Keynes, một nền tảng cho lý thuyết kinh tế học vĩ mô hiện nay.
Theo lý thuyết kinh tế truyền thống của Keynes về cơ chế tác động của CSTT
được mô tả bằng sơ đồ sau:
M ↑⟹ r ↓⟹ I ↑⟹ Y ↑ (1)
Trong đó, mở rộng CSTT làm tăng cung tiền (M ↑), dẫn đến lãi suất thực tế giảm xuống (r ↓). Khi đó, chi phí đầu tư giảm xuống, dẫn đến đầu tư
tăng (I ↑). Do đó làm tăng tổng cầu và làm tăng sản lượng (Y ↑).
Mặc dù Keynes nhấn mạnh truyền dẫn CSTT qua kênh lãi suất và cho rằng nó
vận hành thông qua các quyết định về chi tiêu đầu tư. Đặc trưng quan trọng của cơ
chế truyền dẫn qua kênh lãi suất chính là lãi suất thực. Lãi suất cao làm giảm giá trị
hiện tại của dòng tiền tương lai, qua đó làm giảm sức thu hút của các cơ hội đầu tư.
Vì vậy lãi suất thực là yếu tố then chốt quyết định chi phí đầu tư kinh doanh. Tuy
nhiên, lãi suất thực là lãi suất dài hạn, chứ không phải lãi suất ngắn hạn cái được coi
là có tác động lớn tới chi tiêu. Giá cả có tính cố định, do đó khi CSTT nới lỏng làm
giảm lãi suất danh nghĩa trong ngắn hạn cũng đồng thời làm giảm lãi suất thực ngắn
hạn; điều này sẽ vẫn đúng ngay cả khi có các kỳ vọng hợp lý. Lý thuyết kỳ vọng về
cấu trúc kỳ hạn phát biểu rằng lãi suất dài hạn là trung bình của các lãi suất ngắn
hạn trong tương lai, tức là việc giảm lãi suất thực ngắn hạn sẽ làm giảm lãi suất thực
dài hạn. Mức lãi suất thực thấp hơn này sẽ làm tăng đầu tư tài sản cố định của doanh
nghiệp, đầu tư nhà ở, chi tiêu hàng lâu bền và đầu tư hàng tồn kho và kết quả là làm
gia tăng tổng sản lượng.
Lãi suất thực tế là kênh truyền dẫn quan trọng để CSTT tác động lên nền kinh tế ngay cả khi lãi suất danh
nghĩa xuống mức bằng 0 trong thời kỳ giảm phát. Khi đó, mở rộng CSTT làm tăng cung tiền (M ↑), vẫn có thể làm
tăng mức giá dự kiến

10
(Pe ↑), và lạm phát dự kiến tăng lên (πe ↑), πe] ↓), ngay cả khi lãi suất danh nghĩa bị cố
thông qua kênh lãi suất.
làm giảm lãi suất thực tế ( = [ − định ở mức 0 và kích thích
chi tiêu
M ↑⟹ Pe ↑⟹ πe ↑⟹ r ↓⟹ I ↑⟹ Y ↑
2.1.5.2. Truyền dẫn vào TTCK thông qua kênh nhà đầu tư:
Học thuyết Tobin's q được phát triển bởi giáo sư James Tobin, cung cấp một
cơ chế truyền dẫn quan trọng trong biến động giá cổ phiếu có thể ảnh hưởng tới nền
kinh tế. Theo Tobin (1969) tỷ số q bằng giá trị thị trường của công ty chia cho chi
phí thay thế vốn.
Nếu q cao có nghĩa rằng giá trị thị trường của công ty cao hơn so với chi phí
thay thế vốn. Do đó khi tỷ số q cao, công ty sẵn sàng phát hành thêm cổ phần mới
để mua sắm thêm tài sản cho hoạt động của mình, việc đầu tư sẽ tăng lên bởi vì
công ty có thể mua được những trang thiết bị tốt để đầu tư và chỉ cần phát hành một
lượng cổ phiếu vừa đủ. Cuối cùng đầu tư của xã hội tăng làm cho sản lượng nền
kinh tế tăng lên.
Mối quan hệ giữa giá cổ phiếu với việc mở rộng đầu tư chính là vấn đề khó
khăn tồn tại trong mô hình Tobin’s q. CSTT có thể ảnh hưởng đến giá trị cổ phiếu
như thế nào?
Khi NHTW thực hiện CSTT mở rộng thông qua việc cắt giảm lãi suất làm
cho trái phiếu trên thị trường trở nên không hấp dẫn bằng cổ phiếu và kết quả là làm
tăng cầu cổ phiếu, dẫn đến tăng giá cổ phiếu. Trong thực tế, giá cổ phiếu càng cao
sẽ dẫn đến việc mở rộng đầu tư càng lớn, theo đó cơ chế truyền dẫn CSTT có thể
được miêu tả theo công thức sau:
M ↑⟹ Ps ↑⟹ q ↑⟹ I ↑⟹ Y ↑
Trong đó, mở rộng CSTT làm tăng cung tiền (M ↑), dẫn đến giá cổ phiếu tăng lên (Ps ↑), chỉ số q cũng tăng (Q ↑), đầu tư tăng (I ↑), do đó làm tăng tổng cầu
và làm tăng sản lượng (Y ↑).

11
Một cách truyền dẫn CSTT khác thông qua giá cổ phiếu là các công ty không chỉ
huy động tài trợ đầu tư bằng trái phiếu mà còn thông qua phát hành thêm cổ phiếu. Khi giá
cổ phiếu tăng lên, giúp công ty có thể tài trợ các khoản đầu tư với chi phí vốn rẻ hơn bởi vì
mỗi cổ phần phát hành được sử dụng để sản xuất kinh doanh hơn là để tích lũy. Do đó, việc
tăng giá cổ phiếu dẫn đến việc mở rộng đầu tư. Hơn nữa, một sự diễn giải khác của cơ chế
này là với CSTT mở rộng (M ↑), dẫn đến giá cổ phiếu tăng lên Ps ↑, làm giảm chi phí vốn
(c ↓), vì thế giúp tăng đầu tư và giúp sản lượng được gia tăng (I ↑, Y ↑). Cơ chế này có thể
được diễn giải theo công thức sau:
M ↑⟹ Ps ↑⟹ c ↓⟹ I ↑⟹ Y ↑
2.1.5.3. Truyền dẫn qua kênh bảng cân đối kế toán công ty
Vấn đề xuất hiện thông tin bất cân xứng trong thị trường tín dụng cho thấy
một cơ chế truyễn dẫn khác của CSTT, hoạt động thông qua giá cổ phiếu, sau đó tác
động lên bảng cân đối kết toán của công ty. Vì thế, còn được gọi là kênh bảng cân
đối kế toán (the balance – sheet channel).
Một doanh nghiệp với giá trị ròng càng thấp, thì vấn đề về đạo đức nghề
nghiệp và sự lựa chọn không tốt khi cho vay đối với những công ty này càng cao.
Những công ty có giá trị tài sản ròng càng thấp có nghĩa là có tài sản đảm bảo cho
các khoản vay càng thấp. Môt sự cắt giảm giá trị tài sản ròng làm gia tăng mức độ
nghiêm trọng của vấn đề lựa chọn không tốt, vì thế, khả năng thua lỗ từ sự lựa chọn
không tốt cao hơn. Do đó, dẫn đến cắt giảm các khoản cho vay để tài trợ mở rộng
đầu tư. Giá trị tài sản ròng của công ty càng thấp cũng làm giá tăng rủi ro về đạo
đức vì điều đó có nghĩa là những người chủ công ty chỉ góp vốn cổ phần ở mức
thấp, tạo cho họ có động cơ nhiều hơn để tham gia vào các dự án đầu tư mạo hiểm
hơn. Khi tham gia vào những dự án này thì khả năng các khoản vay không được trả,
một sự cắt giảm giá trị tài sản ròng dẫn đến giảm mức cho vay và vì thế làm giảm
chi tiêu đầu tư.

12
CSTT có thể ảnh hưởng tới bảng cân đối kế toán và tổng chi tiêu thông qua cơ chế sau: mở rộng CSTT (M ↑) là nguyên nhân
làm tăng giá cổ phiếu (Ps ↑), làm tăng giá trị công ty (NW ↑), làm giảm rủi ro lựa chọn không tốt cũng như vấn đề về rủi ro đạo đức, vì
thế dẫn đến các khoản vay nhiều hơn (L ↑), các khoản vay nhiều hơn dẫn đến đầu tư nhiều hơn (I ↑) và tổng tiêu dùng cũng tăng (Y ↑).
Do đó, truyền dẫn CSTT qua kênh cân đối kế toán có thể được trình bày như sau:
M ↑⟹ Ps ↑⟹ NW ↑⟹ L ↑⟹ I ↑⟹ Y ↑
2.1.5.4. Truyền dẫn qua kênh tài sản và chi tiêu hộ gia đình:
Một cách khác để xem xét sự truyền dẫn của CSTT thông qua kênh bảng cân
đối kế toán chính là xem xét bảng cân đối chi tiêu của hộ gia đình. Đặc biệt là tác
động của chi tiêu trên hàng tiêu dùng và chi tiêu cho nhà ở (Mishkin 1976; Mishkin
et al. 1977). Khi xem xét tác động qua chi tiêu hộ gia đình, sự tác động từ bảng cân
đối kế toán được xem xét thông qua sự tác động lên nhu cầu tiêu xài của người tiêu
dùng hơn là nhu cầu cho vay của những người cho vay. Do vấn đề thông tin bất cân
xứng, hàng hóa tiêu dùng và nhà ở là những tài sản không có tính thanh khoản. Nếu
xảy ra một cú sốc làm giảm thu nhập, người tiêu dùng cần bán hàng hóa tiêu dùng
hay nhà ở để gia tăng thu nhập thì họ sẽ chịu một khoản lỗ lớn vì họ không thể nhận
lại được toàn bộ giá trị của những tài sản này khi thanh lý. Ngược lại, nếu như
người tiêu dùng nắm giữ tài sản tài chính (tiền trong ngân hàng, trái phiếu, cổ
phiếu), thì họ dễ dàng bán đúng giá trị của nó và làm tăng tiền mặt.
Bảng cân đối chi tiêu của người tiêu dùng trở nên rất quan trọng ảnh hưởng
đến việc ước lượng khả năng chịu đựng sự suy sụp tài chính. Đặc biệt, khi người
tiêu dùng có nhiều tài sản tài chính đảm bảo cho khoản nợ của họ, việc ước lượng
xác suất suy sụp tài chính là rất thấp và họ sẽ sẵn sàng mua hàng tiêu dùng hay nhà
ở nhiều hơn. Khi mà giá cổ phiếu tăng, giá trị của tài sản tài chính cũng tăng theo,
những mặt hàng tiêu dùng cũng tăng vì khách hàng vẫn đảm bảo được tài chính và
sự ước lượng thấp hơn về khả năng suy sụp tài chính. Từ đó, công thức cho cơ chế

13
truyền dẫn của CSTT được viết theo một cách khác thông qua tiền và giá cổ phiếu
như sau:
M ↑⟹ Ps ↑⟹ Tài sản tài chính ↑⟹ Khả năng suy sụp tài chính ↓⟹ Cd ↑, H ↑⟹ Y ↑
Trong đó, Cd tăng chỉ số hàng tiêu dùng cũng tăng và H ↑ chi tiêu về nhà ở cũng tăng.
2.1.5.5. Hiệu ứng của cải của hộ gia đình:
Mặt khác truyền dẫn qua kênh bảng cân đối thông qua người tiêu dùng liên
quan đến tác động của tài sản. Theo mô hình vòng đời của Modigliani's, sự tiêu
dùng được xác định bằng nguồn lực tài sản tài chính của họ, thường là cổ phiếu phổ
thông. Do đó, việc mở rộng CSTT làm tăng giá trị tài sản của hộ gia đình, là nguyên
nhân làm tăng nguồn lực tiêu dùng, làm sản lượng tăng lên. Điều này tạo ra cơ chế
truyền dẫn sau:
M ↑⟹ Ps ↑⟹ W ↑⟹ C ↑⟹ Y ↑
Trong đó W ↑ và C ↑ là chỉ số tài sản hộ gia đình tăng lên. Nghiên cứu này đã được tìm thấy
qua kênh truyền dẫn khá mạnh mẽ ở Mỹ, nhưng về quy mô hiệu quả thì vẫn còn nhiều tranh cãi.
2.2. CSTT Mỹ
2.2.1. Tổng quan về CSTT của Mỹ
Tại Mỹ, CSTT được xác định bởi Hội đồng thống đốc thuộc Hệ thống dự trữ
liên bang. Tổng thống sẽ bổ nhiệm các thành viên hội đồng với thời hạn 13 năm và
được cô lập với áp lực chính trị. Với quy mô nhỏ vừa đủ và chịu sự quyết định của
Chủ tịch một cách vừa đủ để có thể hoạch định và điều phối chính sách một cách
tương đối dễ dàng.

14
2.2.1.1. Nghiệp vụ thị trường mở
Việc mua bán trái phiếu kho bạc của NHTƯ trong nghiệp vụ thị trường mở đã trở
thành một công cụ quan trọng của CSTT bởi vì chúng là yếu tố chính quyết định sự
thay đổi trong dự trữ và cơ sở tiền của hệ thống ngân hàng, qua đó tác động đến
cung tiền và các mức lãi suất. Có hai loại nghiệp vụ thị trường mở:
 Nghiệp vụ thị trường mở chủ động: hướng tới việc thay đổi mức dự trữ
và cơ sở tiền, thường xảy ra khi Ủy ban Thị Trường Mở (FOMC) thay
đổi quan điểm về CSTT. Giả sử vào bất kỳ ngày nào, lãi suất quỹ liên
bang cân bằng hiện hành đang ở trên mức lãi suất mục tiêu của FED.
Nếu Cục Dự trữ Liên bang muốn lãi suất quỹ liên bang ở mức mục
tiêu, thì hành động thích hợp của FED là thực hiện nghiệp vụ mua thị
trường mở chủ động (trong điều kiện mọi thứ khác được giữ không
đổi).

 Nghiệp vụ thị trường mở bị động hướng tới trung hòa những tác động
của các yếu tố khác có thể gây ra lên mức dự trữ và cơ sở tiền, nghiệp
vụ này diễn ra tương đối thường xuyên, khoảng vài lần mỗi tuần giữ
CSTT không đổi bằng cách bù đắp lại nguồn cung dự trữ của ngân
hàng do ảnh hưởng bởi các nhân tố tác động từ sự điều hành trực tiếp
của FED. Giả sử bất kỳ ngày nào có cầu (cung) dự trữ vượt mức trên
thị trường quỹ liên bang. Nếu Cục Dự trữ Liên bang muốn giữ mức lãi
suất quỹ liên bang ở mức hiện tại, thì FED sẽ thực hiện nghiệp vụ mua
(bán) bị động trên thị trường mở (trong điều kiện mọi thứ khác giữ
không đổi).
FED sử dụng công cụ này cho các trái phiếu của kho bạc Mỹ và các trái phiếu
cơ quan nhà nước nhưng chủ yếu là các trái phiếu kho bạc do các trái phiếu này có
tính thanh khoản cao và có giá trị giao dịch lớn. Chúng có khả năng gây ảnh hưởng
đến phần lớn các giao dịch của FED và có khả năng làm thay đổi giá cả trên thị
trường.

15
FED thực hiện mua hay bán trái phiếu trên tài khoản riêng của Hệ thống dự
trữ liên bang. Khi mua chứng khoán, FED chỉ đơn thuần ký séc, qua đó làm tăng
cung tiền. Ngược lại, khi FED bán chứng khoán, số tiền thanh toán cho chứng
khoán được rút ra từ cung tiền.
Ưu điểm của nghiệp vụ thị trường mở so với các công cụ khác của CSTT.
+ Quy mô giao dịch hoàn toàn có thể kiểm soát vì nghiệp vụ này được
thực hiện bởi FED. Thông qua điều hành hoạt động thị trường mở thể
hiện phương pháp chính yếu mà FED sử dụng để làm thay đổi lãi suất
ngân hàng qua đêm, được biết đến ở Mỹ là lãi suất quỹ liên bang (Fed
Funds Rate).
+ Nghiệp vụ thị trường mở mang tính linh hoạt vì FED có thể thực hiện
mua bán khối lượng lớn hoặc khối lượng nhỏ chứng khoán trên thị
trường khi FED muốn đạt được mục tiêu trong việc thay đổi dự trữ
hoặc cơ sơ tiền. Bên cạnh đó, nghiệp vụ thị trường mở có thể dễ dàng
đảo ngược khi FED phạm sai lầm.
+ Nghiệp vụ thị trường mở có thể được thực hiện một cách nhanh chóng
và không gặp bất kỳ độ trễ hành chính.
2.2.1.2. Lãi suất chiết khấu
Lãi suất chiết khấu là lãi suất đánh vào các khoản vay của hệ thống ngân hàng
và các định chế tài chính nhận được từ NHTƯ. Cho vay chiết khấu của FED cho các
ngân hàng có ba loại: tín dụng chính, tín dụng thứ cấp, và tín dụng theo mùa với các
mức lãi suất riêng. Lãi suất chiết khấu được thiết lập bởi mỗi Hội đồng thành viên
của Ngân hàng dự trữ, dựa trên quan điểm và định hướng của Hội đồng Thống đốc
của Cục dự trữ liên bang. Nhưng có điểm chung là tất cả các hình thức cho vay này
đều có tài sản bảo đảm.
+ Tín dụng chính: đây là hình thức cho vay chiết khấu đóng vai trò quan
trọng nhất trong CSTT nên khi nhắc đến lãi suất chiết khấu có thể
hiểu đây là lãi suất chiết khấu của hình thức tín dụng chính. Các ngân

16
hàng đủ chuẩn được phép vay mượn tiền trong thời gian ngắn (thường
là qua đêm) từ các nguồn tín dụng chính và nó được gọi là chương
trình cho vay thường trực với điều kiện thuận lợi (a standing lending
facility). Lãi suất của các khoản vay này được thiết lập cao hơn so với
lãi suất quỹ liên bang, thường là 100 điểm cơ bản (một điểm phần
trăm) và trong hầu hết các trường hợp số tiền chiết khấu cho vay theo
các cơ sở tín dụng chính là rất nhỏ. Tuy vậy, hình thức này vẫn là
nguồn dự trữ thanh khoản dự phòng cho các ngân hàng lành mạnh
nhằm giữ cho lãi suất quỹ liên bang không tăng quá nhiều so với lãi
suất quỹ liên bang mục tiêu được thiết lập bởi FOMC.
+ Tín dụng thứ cấp: các tổ chức không đủ điều kiện được áp dụng tín
dụng chính có thể xin cấp tín dụng thứ cấp để đáp ứng nhu cầu thanh
khoản ngắn hạn hoặc để giải quyết những khó khăn về tài chính với
mức lãi suất cao hơn so với mức lãi suất từ tín dụng chính để phản ánh
các điều kiện không đủ chuẩn của các khách hàng vay.
+ Tín dụng thời vụ được đưa ra để đáp ứng nhu cầu của một số ít các
ngân hàng nhỏ trong khu vực du lịch và các khu vực nông nghiệp có
đặc điểm tiền gửi theo mùa vụ. Lãi suất đối với tín dụng mùa vụ được
áp dụng khá sát với trung bình lãi suất quỹ liên bang và lãi suất chứng
chỉ tiền gửi. Cục Dự trữ Liên bang đã đặt câu hỏi về sự cần thiết của
tín dụng thời vụ với những cải thiện trong thị trường tín dụng và do đó
có thể loại bỏ nó trong tương lai.
Bên cạnh việc được sử dụng như một công cụ ảnh hưởng đến dự trữ, cơ sở
tiền và nguồn cung tiền, chiết khấu đóng vai trò quan trọng trong việc ngăn chặn và
đối phó với tình trạng hoảng loạn tài chính. Tuy nhiên, FED sẽ phải cân nhắc giữa 2
vấn đề đó là sự đánh đổi giữa rủi ro đạo đức khi đóng vai trò là người cho vay cuối
cùng và lợi ích từ việc ngăn chặn hoảng tài chính.
Thứ nhất, khi hệ thống Dự trữ Liên bang được thành lập, nó đóng vai trò như
người cho vay cuối cùng, để ngăn chặn tình trạng sụp đổ của ngân hàng vượt ra

17
khỏi tầm kiểm soát, cung cấp dự trữ cho các ngân hàng khi không còn ai làm được
điều đó. Sử dụng công cụ chiết khấu để tránh hoảng loạn tài chính bằng cách thực
hiện vai trò người cho vay cuối cùng là một yêu cầu cực kỳ quan trọng của một
CSTT thành công. Bằng cách chuyển ngay các khoản dự trự đến các ngân hàng
đang cần nguồn dự trữ này thì chiết khấu là một các có hiệu quả để cung cấp dự trữ
cho hệ thống ngân hàng trong suốt cuộc khủng hoảng ngân hàng. Đó cũng chính là
ưu điểm của công cụ chiết khấu.
Thứ hai, khi các ngân hàng trông đợi FED sẽ đưa ra các khoản vay chiết khấu
khi gặp khó khăn, các ngân hàng này sẽ sẵn sàng đầu tư vào các danh mục có độ rủi
ro cao hơn và tin rằng FED sẽ thực hiện chức năng người cho vay cuối cùng của
mình, đó cũng là nhược điểm của công cụ này, gây ra tâm lý ỷ lại vả rủi ro đạo đức
ở các ngân hàng. FED phải thận trọng trước khi thực hiện vai trò người cho vay
cuối cùng của mình.
Lịch sử đã cho thấy các lần thay đổi lãi suất chiết khấu của FED như:
+ Sau vụ tấn công vào Lầu Năm Góc và Trung tâm Thương mại Thế giới
vào tháng 9 năm 2001, FED lại khuyến khích các tổ chức lưu ký cần
tìm kiếm thanh khoản cho vay từ cho vay chiết khấu.
+ Trong cuộc khủng hoảng tài chính bắt đầu vào mùa hè năm 2007, một
số điều chỉnh đã được thực hiện để khuyến khích các tổ chức vay từ
hình thức chiết khấu bao gồm cả việc mở rộng thời hạn tối đa các
khoản vay tín dụng chính cho 30 ngày trong tháng Tám năm 2007 và
sau đó 90 ngày trong tháng Ba năm 2008.
+ Cho đến 03/2010, thời hạn tối đa đã giảm trở lại thường qua đêm.
Ngoài ra, mức chênh lệch giữa lãi suất tín dụng chính và lãi suất quỹ
liên bang mục tiêu đã giảm từ 100 điểm cơ bản xuống 50 điểm cơ bản
trong tháng 08/2007 và đến 25 điểm cơ bản trong tháng 03/2008.
Trong tháng 02/2010, khoảng cách này đã được mở rộng trở lại 50
điểm cơ bản.

18
2.2.1.3. Dự trữ bắt buộc
Cục Dự trữ Liên bang thiết lập một mức dự trữ tối thiểu mà tất cả các ngân
hàng phải duy trì. Để đạt được yêu cầu dự trữ bắt buộc đó, các ngân hàng phải giữ
một lượng tiền gửi nhất định tại Quỹ dự trữ Liên bang nhằm mục đích cung cấp các
khoản dự trữ lập tức nếu họ cần trong ngắn hạn.
Sự thay đổi trong yêu cầu dự trữ tác động đến cầu dự trữ: khi tăng tỷ lệ dự trữ
bắt buộc cũng làm tăng về cầu dự trữ và lãi suất vốn liên bang. Ngược lại, khi giảm
tỷ lệ dự trữ bắt buộc dẫn tới mở rộng cung tiền và làm giảm lãi suất vốn liên bang.
Ưu điểm quan trọng của việc sử dụng công cụ dự trữ bắt buộc để kiểm soát
cung tiền và lãi suất là nó gây ra tác động như nhau đối với tất cả các ngân hàng và
ảnh hưởng mạnh tới cung tiền. Tuy nhiên, khi tác động mạnh vào tỷ lệ dự trữ vừa
gây ra lợi vừa gây ra hại. Sử dụng tỷ lệ dự trữ bắt buộc để kiểm soát cung tiền và lãi
suất chính là việc gia tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc ngay lập tức làm phát sinh vấn đề
thanh khoản đối với các ngân hàng có mức dự trữ thấp. Các ngân hàng sẻ đối mặt
với công tác quản lý thanh khoản một cách khó khăn hơn và làm tính bất định của
ngân hàng cao hơn. Trên thực tế, tỷ lệ dự trữ bắt buộc hiếm khi được sử dụng vì nó
có thể gây ra vấn đề thanh khoản trực tiếp cho những ngân hàng với mức dự trữ dư
thừa thấp.
2.2.2. Khái niệm về lãi suất quỹ liên bang (FED Funds Rate).
Đây là lãi suất mà các tổ chức tín dụng (thường là các ngân hàng) cho nhau
vay phần vốn dự trữ bắt buộc dư thừa (hoặc thiếu hụt tạm thời) đang nằm trong quỹ
dự trữ liên bang theo yêu cầu đảm bảo tỷ lệ dự trữ bắt buộc của các tổ chức tín
dụng. Nó được gọi là lãi suất quỹ liên bang bởi vì các ngân hàng thường cho vay và
vay các quỹ (tiền dự trữ) mà các quỹ này được ký gửi tại Cục Dự trữ Liên bang. Dù
cho tên gọi là như vậy, nhưng không liên quan đến việc tham gia vay hay cho vay
của chính phủ liên bang.

19
Cục Dự trữ Liên bang không thể can thiệp trực tiếp đến lãi suất quỹ liên bang
nhưng có thể tác động gián tiếp bằng cách điều chỉnh mức dự trữ có sẵn cho các
ngân hàng trong hệ thống.
Nguồn cung và nguồn cầu dự trữ giữa các ngân hàng sẽ quyết định lãi suất
quỹ liên bang, trung bình có trọng số của tất cả các giao dịch được đàm phán sẽ
hình thành lãi suất quỹ liên bang hiệu lực.
Tuy lãi suất quỹ liên bang hiệu lực được quyết định bởi thị trường nhưng chịu
sự ảnh hưởng của Cục Dự trữ Liên bang thông qua các công cụ của CSTT để đạt
được lãi suất quỹ liên bang mục tiêu. Đây là một cách gián tiếp FED tác động đến
lãi suất quỹ liên bang. Trong 3 công cụ của CSTT thì thị trường mở và lãi suất chiết
khấu ảnh hưởng đến lãi suất quỹ liên bang bằng cách thay đổi nguồn cung dự trữ,
trong khi dự trữ bắt buộc lại tác động đến nguồn cầu dự trữ.
Định kỳ 8 lần trong một năm (7 tuần/lần) Hội đồng thành viên Uỷ ban Thị
Trường mở Liên bang (Federal Open Market Committee - FOMC) sẽ họp để xác
định lãi suất quỹ liên bang mục tiêu qua đó tác động tới lãi suất quỹ liên bang hiệu
lực thông qua việc vận hành thị trường mở hoặc mua bán các trái phiếu chỉnh phủ
(hoặc nợ chính phủ).
Lãi suất quỹ liên bang thay đổi theo tình hình thị trường. Bảng 2.2 thể hiện
những lần thay đổi lãi suất quỹ liên bang mục tiêu của FED giai đoạn 2000-2016.
Trong giai đoạn 2000-2004, FED đã liên tục hạ mức lãi suất quỹ liên bang mục tiêu
khiến lãi suất thị trường giảm mạnh nhằm kích thích nên kinh tế sau sự kiện khủng
bố vào ngày 11/09. Đặc biệt, năm 2001 FED đã thực hiện nhiều lần điều chỉnh với
mức lãi suất mục tiêu từ 6% vào đầu năm xuống còn 1.75% vào cuối năm. Với việc
áp dụng lãi suất thấp góp phần giúp nền kinh tế Mỹ phục hồi đồng thời cũng tạo ra
bong bóng tài sản giai đoạn 2002-2004. Lãi suất điều hành giai đoạn 2006-2007 có
sự thay đổi theo chiều hướng tăng do FED đã nhận ra dấu hiệu khủng hoảng và lạm
phát nhưng hành động này của FED khá muộn và không hiệu quả cao, dẫn đến
khủng hoảng thị trường nhà đất và kéo theo cuộc khủng hoảng tài chính. Cách tiếp

20
cận của Chính phủ liên bang đối với việc thực hiện CSTT đã thay đổi đáng kể từ
cuộc khủng hoảng tài chính và đặt biệt là từ cuối năm 2008 khi FOMC thiết lập một
phạm vi mục tiêu gần bằng không cho lãi suất quỹ liên bang. Với việc thực hiện
CSTT mở rộng để kích cầu qua các gói nới lỏng định lượng và giảm lãi suất xuống
rất thấp sau năm 2007, lãi suất này hầu như không thay đổi từ năm 2008-2015, và
sau đó có sự tăng nhẹ do những khởi sắc trong tình hình kinh tế của Mỹ. Cuối năm
2016, lãi suất quỹ dự trữ liên bang mục tiêu dao động từ 0.5-0.75%.
Bảng 2.2: Các lần thay đổi lãi suất quỹ liên bang mục tiêu giai đoạn 2000-
2016
Ngày
Lãi suất quỹ liên bang
Ngày
Lãi suất quỹ liên bang
mục tiêu mục tiêu
02/02/2000 5.75 03/03/2005 3
21/03/2001 6 30/06/2005 3.25
16/03/2001 6.5 09/08/2005 3.5
03/01/2001 6 20/09/2005 3.75
31/01/2001 5.5 01/11/2005 4
20/03/2001 5 13/12/2005 4.25
18/04/2001 4.5 31/01/2006 4.5
15/05/2001 4 24/03/2006 4.75
27/06/2001 3.75 10/05/2006 5
21/08/2001 3.5 29/06/2006 5.25
17/09/2001 3 18/09/2007 4.75
02/10/2001 2.5 31/10/2007 4.5
06/11/2001 2 11/12/2007 4.25
11/12/2001 1.75 22/01/2008 3.5
06/11/2002 1.25 30/01/2008 3
25/07/2003 1 18/03/2008 2.25
30/06/2004 1.25 30/04/2008 2
10/08/2004 1.5 08/10/2008 1.5
21/09/2004 1.75 29/10/2008 1
10/11/2004 2 16/12/2008 0-0.25
14/12/2004 2.25 17/12/2015 0.25-0.5
02/02/2005 2.5 15/12/2016 0.5-0.75
22/03/2005 2.75
Nguồn: https://www.federalreserve.gov
Như vậy, lãi suất quỹ liên bang là lãi suất điều hoà vốn dự trữ của các tổ chức
tín dụng do FED công bố làm cơ sở cho việc hình thành các lãi suất khác. Trong đó

21
có lãi suất cơ bản. Nếu muốn giảm tính thanh khoản của thị trường FED có thể bán
các trái phiếu chính phủ, bằng cách đó nâng lãi suất quỹ liên bang do các ngân hàng
có ít thanh khoản hơn để giao dịch với những ngân hàng khác. Tương tự, FED có
thể tăng tính thanh khoản bằng cách mua các trái phiếu chính phủ, giảm lãi suất quỹ
liên bang bởi vì các ngân hàng có dư thanh khoản cho hoạt động của minh.
Lãi suất quỹ liên bang là lãi suất trung tâm trên thị trường tài chính Mỹ. Nó
ảnh hưởng đến các mức lãi suất khác như lãi suất cơ bản, là tỷ lệ các ngân hàng tính
phí cho khách hàng của họ với xếp hạng tín dụng cao hơn. Ngoài ra, lãi suất quỹ
liên bang ảnh hưởng gián tiếp đến lãi suất dài hạn như thế chấp, cho vay và tiết
kiệm, tất cả đều rất quan trọng đối với tài sản và niềm tin của người tiêu dùng.
Mặc dù FOMC chỉ đặt ra mức lãi suất ngắn hạn, tuy nhiên biến động trong lãi
suất liên bang là một chuẩn mực cho nhiều mức lãi suất khác trong nền kinh tế.
Quyết định tăng hoặc giảm lãi suất của FOMC có thể là tín hiệu cho thị trường tài
chính về sức khỏe của nền kinh tế, lo ngại về kỳ vọng lạm phát hoặc cả hai, do đó
thay đổi lãi suất qua đêm có thể ảnh hưởng đến những thay đổi trong chứng khoán
dài hạn.
Lãi suất quỹ liên bang đóng vai trò quan trọng trong việc thực hiện CSTT vì
nó là lãi suất mà FED cố gắng tác động một cách trực tiếp. Vì thế nó cũng thể hiện
quan điểm của FED về CSTT. Do đó, tác giả đã chọn lãi suất liên bang là biến dại
diện cho CSTT của Mỹ.
2.3. Tóm lược các nghiên cứu trước
2.3.1. CSTT Mỹ tác động lên TTCK Mỹ
Kết quả nghiên cứu cho thấy CSTT ảnh hưởng lên TTCK trước tiên thông qua
các biến vĩ mô và những biến vĩ mô này lại tác động đến giá của tài sản bằng cách
thay đổi chi phí sử dụng vốn, điều này dẫn đến sự thay đổi trong cơ hội đầu tư của
các doanh nghiệp và từ đó ảnh hưởng đến giá cổ phiếu của doanh nghiệp.

22
Những nghiên cứu trước của (Thorbecke & Alami, 1994), (Jensen et al.,
1996), (Lobo, 2000) cũng hỗ trợ cho lập luận này, với việc cho rằng mở rộng CSTT
sẽ dẫn đến mức lãi suất thấp hơn và sẽ thúc đẩy nhiều dự án đầu tư hơn. Do đó, giá
trị hiện tại của dòng tiền ròng dự kiến trong tương lai của các doanh nghiệp sẽ gia
tăng. Như vậy, giá cổ phiếu có thể tăng khi có thông báo mở rộng CSTT. Tương tự,
giá cổ phiếu sẽ giảm khi có thông tin CSTT bị thắt chặt vì khi CSTT thắt chặt sẽ
dẫn đến mức lãi suất cao hơn và không khuyến khích các dự án đầu tư mới của
doanh nghiệp nên giá trị hiện tại của dòng tiền ròng dự kiến trong tương lai của
doanh nghiệp sẽ bị giảm. Ngoài ra, theo nghiên cứu của Thorberke (1997) về ảnh
hưởng của những cú sốc trong CSTT của FED ảnh hưởng như thế nào đến giá
chứng khoán tại Mỹ tìm thấy bằng chứng thực nghiệm về sự thay đổi trong CSTT
tác động đến nền kinh tế thực thông qua việc làm tăng (hoặc giảm) dòng trong tiền
tương lai của doanh nghiệp hay làm tăng (hoặc giảm) chi phí sử dụng vốn của
doanh nghiệp, thông qua đó sẽ ảnh hưởng đến giá cổ phiếu. Những phát hiện này
phù hợp với giả thuyết rằng CSTT ít nhất trong ngắn hạn có những tác động quan
trọng và có định lượng tới các biến thực. Kết quả từ quy mô danh mục đầu tư cho
thấy những cú sốc tiền tệ có ảnh hưởng lớn hơn đến các doanh nghiệp nhỏ so với
các doanh nghiệp lớn. Bằng chứng này ủng hộ giả thuyết rằng vấn đề tiền tệ một
phần bởi vì nó ảnh hưởng đến việc các doanh nghiệp tiếp cận với tín dụng.
Bernanke & Kuttner (2005) đã cung cấp bằng chứng cho thấy một sự cắt giảm
lãi suất không mong đợi điển hình của FED dẫn đến sự gia tăng khoảng 1% trong
chỉ số S&P 500. Theo đó, phản ứng của giá cổ phiếu đối với CSTT phần lớn là
không liên quan trực tiếp đến ảnh hưởng của chính sách đến lãi suất thực. Thay vào
đó, ảnh hưởng của CSTT bất ngờ lên giá cổ phiếu có vẻ như thông qua các ảnh
hưởng của nó đối với lợi nhuận vượt trội ngoài mong đợi trong tương lai hoặc cổ
tức kỳ vọng trong tương lai.
Vì các lý do trên nên (Thorbecke & Alami, 1994), (Jensen et al., 1996),
(Lobo, 2000), (Bernanke & Kuttner, 2005) đều lập luận cho rằng việc thắt chặt
CSTT có tác động ngược chiều tới giá cổ phiếu.

23
Hơn nữa, nhiều bằng chứng thực nghiệm cho thấy CSTT tác động lên giá cổ
phiếu là không đối xứng, như nghiên cứu của Lobo (2000) tìm thấy những thông tin
xấu liên quan đến CSTT có tác động lớn hơn là những thông tin tốt. Lập luận này
sau đó được hỗ trợ bởi nghiên cứu của Farka (2009), kết quả nghiên cứu cho thấy
việc gia tăng lãi suất của FED không có ý nghĩa thống kê trong việc tác động lên giá
cổ phiếu. Tuy nhiên chính sự gia tăng ngoài mong đợi trong lãi suất của FED mới
có tác động ngược chiều lên giá cổ phiếu, đồng thời nghiên cứu này tìm thấy phản
ứng không cân xứng của giá cổ phiếu trước những thay đổi bất ngờ của CSTT. Cụ
thể, việc cắt giảm lãi suất ngoài mong đợi trong giai đoạn CSTT mở rộng sẽ có tác
động mạnh lên giá cổ phiếu lớn hơn là việc gia tăng lãi suất ngoài mong đợi trong
giai đoạn CSTT thắt chặt. Điều này hàm ý rằng những thông tin xấu xảy ra trong
giai đoạn thị trường xấu có tác động lên giá cổ phiếu lớn hơn những thông tin xấu
xảy ra trong giai đoạn thị trường tốt. Ngoài ra, mối quan hệ giữa lãi suất và giá cổ
phiếu được cho là có quan hệ hai chiều, như nghiên cứu của Rigobon & Sack (2001)
cho thấy khi chỉ số S&P 500 tăng 5% thì lãi suất của FED cũng tăng 14.3 điểm phần
trăm.
Mặt khác, khi xét về lý thuyết thị trường hiệu quả của (Fama, 1970), giá cổ
phiếu sẽ phản ứng lại trước những thông tin liên quan đến những thay đổi bất ngờ
của CSTT. Lập luận này được hỗ trợ bởi nghiên cứu của Mitchell & Mulherin
(1994), một nghiên cứu về lý thuyết kinh tế học truyền thống. Kết quả nghiên cứu
cho thấy các thông tin liên quan đến CSTT do NHTƯ công bố đóng vai trò quan
trọng và có tác động đến TTCK, do những thông tin về CSTT sẽ tác động đến nền
kinh tế vĩ mô, sau đó các yếu tố vĩ mô sẽ tác động một cách gián tiếp đến TTCK.
2.3.2. CSTT Mỹ tác động lên TTCK một số quốc gia trên thế giới
Kim & Nguyen (2009) nghiên cứu về sự truyền dẫn ảnh hưởng trong công bố
thông tin lãi suất mục tiêu của Quỹ Dự Trữ Liên Bang Mỹ - FED và Ngân Hàng
Trung Ương Châu Âu – ECB lên lợi nhuận và sự biến động lợi nhuận của 12 TTCK
khu vực Châu Á Thái Bình Dương, trong giai đoạn tháng 1 năm 1999 đến tháng 12

24
năm 2006. Kết quả nghiên cứu cho thấy nền kinh tế Mỹ và nền kinh tế khu vực
đồng tiền chung Eurozone là hai khối nền kinh tế quan trọng nhất trên thế giới,
những cú sốc liên quan đến CSTT của họ không chỉ tạo ra sự biến động quan trọng
và có ý nghĩa thống kê lên TTCK của chính họ mà còn tác động đến các TTCK của
những nước khác. Ngoài ra, kết quả nghiên cứu cho thấy tác động lan truyền các
thông tin từ FED và ECB lên lợi nhuận cổ phiếu các TTCK khu vực Châu Á Thái
Bình Dương. Cụ thể, lợi nhuận các TTCK có mối quan hệ nghịch biến với tỷ lệ gia
tăng lãi suất ngoài mong đợi, đồng thời có bằng chứng cho thấy các thông tin được
lan truyền là tương đối chậm. Hơn nữa, kết quả nghiên cứu cho thấy sự biến động
trong lợi nhuận cổ phiếu của hầu hết ở các nước trong khu vực Châu Á Thái Bình
Dương sẽ gia tăng khi có một sự gia tăng ngoài mong đợi của lãi suất mục tiêu của
FED và ECB. Một nghiên cứu khác của Valente (2009) về tác động của CSTT Mỹ
thông qua cấu trúc lãi suất của Mỹ lên hai nền kinh tế mới nổi là Hồng Kông và
Singapore. Sử dụng dữ liệu quan sát trong giai đoạn từ 1994 đến 2004. Kết quả
nghiên cứu cho thấy lãi suất ở thị trường Hồng Kông và Singapore có phản ứng
khác nhau trước những thông báo của CSTT Mỹ, nguyên nhân có thể là do sự đối
lập trong chính sách tỷ giá của hai thị trường này trong suốt giai đoạn quan sát.
Ngoài ra, nghiên cứu cho thấy những thông tin liên quan đến lãi suất mục tiêu của
nền kinh tế Mỹ có tác động mạnh mẽ lên lãi suất của các quốc gia này, ngay cả khi
thực hiện cơ chế tỷ giá linh hoạt đối với Mỹ.
Một số nghiên cứu gần đây như của Laeven & Tong (2012), nghiên cứu về sự
phản ứng của TTCK thế giới trước những cú sốc CSTT của Mỹ, sử dụng dữ liệu
bao gồm 20.121 công ty của 44 quốc gia trong giai đoạn từ 1990 đến 2008. Kết quả
nghiên cứu cho thấy giá chứng khoán trên toàn thế giới phản ứng mạnh mẽ trước sự
thay đổi lãi suất trái phiếu chính phủ Mỹ, giá cổ phiếu các quốc gia sẽ tăng hoặc
giảm tùy theo chính sách nới lỏng hoặc thắt chặt bất ngờ của CSTT của Mỹ. Nghiên
cứu lập luận rằng sự thay đổi trong CSTT của Mỹ có thể tác động đến các doanh
nghiệp nước ngoài thông qua những biến động thực trong nền kinh tế Mỹ như kỳ
vọng về tăng trưởng GDP thực. Ngoài ra, các CSTT nhằm hỗ trợ trong hoạt động

25
cho vay của Mỹ cũng là một trong những kênh có tác động mạnh đến giá cổ phiếu
của các quốc gia có tỷ giá đồng tiền cố định (ngược lại đối với những quốc gia có tỷ
giá đồng tiền linh hoạt), đồng thời các quốc gia có nền tài chính tự chủ thì ít bị tác
động của CSTT của Mỹ hơn là các quốc gia có nguồn tài chính phụ thuộc vào
nguồn tài chính bên ngoài. Hơn nữa, nghiên cứu cho thấy những cú sốc trong CSTT
của Mỹ tác động lên giá cổ phiếu của các nước bằng cách ảnh hưởng lên lãi suất ở
các quốc gia, đồng thời có bằng chứng thực nghiệm mới cho thấy rằng những rào
cản tài chính có vai trò quan trọng trong việc truyền dẫn CSTT lên nền kinh tế thực.
Bên cạnh đó, Yang & Hamori (2014) nghiên cứu về tác động lan truyền của CSTT
Mỹ tác động lên TTCK các nước khu vực ASEAN. Sử dụng dữ liệu trái phiếu kho
bạc Mỹ kỳ hạn ba tháng, chỉ số chứng khoán S&P 500 và chỉ số chứng khoán của 3
quốc gia ASIA bao gồm Indonesia, Thái Lan, Singapore trong giai đoạn từ tháng 1
năm 1990 đến tháng 12 năm 2012. Áp dụng mô hình Markov – switching để phân
tích mối liên hệ giữa CSTT Mỹ và TTCK ASEAN kết quả nghiên cứu cho thấy
CSTT của Mỹ có mức tác động khác nhau đối với TTCK mỗi nước ở khu vực
ASEAN. Ngoài ra, kết quả nghiên cứu cho thấy lãi suất trái phiếu kho bạc Mỹ có
tác động ngược chiều đến TTCK ASEAN trong giai đoạn kinh tế phát triển. Tuy
nghiên, tác động này đã biến mất trong giai đoạn kinh tế khủng hoảng. Bên cạnh đó,
kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng TTCK các nước ASEAN có dao động cùng chiều với
TTCK Mỹ trong cả hai giai đoạn kể trên. Từ kết quả trên Yang & Hamori (2014)
chỉ ra rằng cơ chế truyền dẫn của giá tài sản là quan trọng và có ý nghĩa thống kê
đặc biệt từ Mỹ đến các quốc gia có nền kinh tế nhỏ, các hiệu ứng lan truyền có tác
động lớn hơn và dễ dàng hơn trong giai đoạn thị trường tăng trưởng so với giai đoạn
thị trường suy giảm.
Tại thị trường Việt Nam, một nghiên cứu về sự tác động của CSTT Mỹ đến
TTCK Việt Nam trong giai đoạn trước và sau khi gia nhập WTO của Trầm Thị
Xuân Hương et al., (2014), sử dụng mô hình VAR với dữ liệu được sử dụng bao
gồm trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn ba tháng, chỉ số chứng khoán S&P 500 và chỉ số
chứng khoán VN-Index, giai đoạn quan sát từ 2000 đến 2013. Kết quả nghiên cứu

26
cho thấy CSTT của Mỹ có tác động lan truyền đến TTCK Việt Nam, đặc biệt là sau
khi Việt Nam gia nhập WTO. Ngoài ra, kết quả nghiên cứu cho thấy mối tương
quan dương giữa TTCK Việt Nam và TTCK Mỹ cũng như lãi suất tín phiếu kho bạc
Mỹ kỳ hạn ba tháng. Hơn nữa, kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng trong giai đoạn trước
khi Việt Nam gia nhập WTO, CSTT của Mỹ không có quan hệ nhân quả đến TTCK
Việt Nam. Tuy nhiên, các cú sốc tăng trong lãi suất của CSTT Mỹ làm chỉ số VN-
Index giảm điểm. Giai đoạn sau khi Việt Nam gia nhập WTO, CSTT có quan hệ
nhân quả mạnh đến TTCK Việt Nam, các cú sốc trong tăng trưởng lãi suất của
CSTT Mỹ có thể dẫn đến TTCK Việt Nam tăng điểm.
2.4. Giả thuyết nghiên cứu
Dựa trên cơ sở phân tích về lý thuyết nền tảng và lược khảo các nghiên cứu
trước như các nghiên cứu của Mishkin (2001), Kim & Nguyen (2009), Valente
(2009), Laeven & Tong (2012), Yang & Hamori (2014) và Trầm Thị Xuân Hương
et al., (2014) tác giả đưa ra giả thuyết cho rằng CSTT Mỹ và chỉ số S&P 500 có tác
động lên TTCK các quốc gia trong khu vực ASIA, trong đó có Việt Nam. Cụ thể,
giả thuyết trong nghiên cứu được tác giả đưa ra như sau:
+ Giả thuyết H1: CSTT Mỹ thông qua lãi suất công bố của FED có tác động
tới TTCK các quốc gia trong khu vực ASIA.
+ Giả thuyết H2: CSTT Mỹ thông qua TTCK Mỹ mà đại diện là chỉ số giá
chứng khoán S&P 500 có tác động tới TTCK các quốc gia trong khu vực
ASIA.
Kết luận chương 2:
Chương 2 đã trình bày các cơ sở lý thuyết nền tảng của vấn đề cần nghiên cứu và
đưa ra các giả thuyết nghiên cứu làm định hướng cho việc lựa chọn dữ liệu và mô
hình nghiên cứu ở chương 3.

27
CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU, MÔ HÌNH VÀ PHƯƠNG PHÁP
NGHIÊN CỨU
Trong chương này, tác giả sẽ trình bày chi tiết cách thức thu thập và xử lý số
liệu. Tiếp đến là thiết lập mô hình và xây dựng phương pháp nghiên cứu. Sau cùng,
kiểm định các giả thuyết trong mô hình nghiên cứu.
3.1. Dữ liệu nghiên cứu
Chỉ số giá chứng khoán là thông tin quan trọng đối với hoạt động của thị
trường và đối với nhà đầu tư. Tất cả các TTCK đều xây dựng hệ thống chỉ số riêng
để phản ánh tình hình hoạt động của mình. Đối với các nước Châu Á, nghiên cứu
lựa chọn Hồng Kông, Đài Loan, Hàn Quốc, Singapore, Thái Lan và Việt Nam bởi
vì đây là những quốc gia tiêu biểu cho khu vực Châu Á với Hồng Kông, Đài Loan,
Hàn Quốc, Singapore được mệnh danh là bốn con rồng Châu Á vốn được thúc đẩy
bởi xuất khẩu và công nghiệp hóa nhanh, bốn con hổ châu Á liên tục duy trì mức
tăng trưởng cao kể từ những năm 1960 và đã gia nhập hàng ngũ các quốc gia giàu
nhất thế giới. Hồng Kông và Singapore là một trong những trung tâm tài chính lớn
nhất trên toàn thế giới trong khi Hàn Quốc và Đài Loan là những trung tâm công
quan trọng cho sản xuất ô tô và linh kiện điện tử toàn cầu và công nghệ thông tin.
Thái Lan và Việt Nam là 2 nước thuộc khu vực Asian có những nét tương đồng về
kinh tế, văn hóa, Thái Lan là một trong những cường quốc kinh tế ở khu vực Đông
Nam Á, và Việt Nam là một trong những quốc gia có tốc độ phát triển nhanh nhất
khu vực
Với quy mô nền kinh tế cũng như lịch sử TTCK khác nhau với những thị
trường chứng khoán có lịch sử lâu đời đem lại sự đa dạng cho dữ liệu nghiên cứu.
Bên cạnh đó, sự khác biệt về TTCK giữa những nước phát triển (những con rồng
Châu Á) và các nước đang phát triển như Thái Lan, Việt Nam cũng là mối quan tâm
của nghiên cứu.

28
Dữ liệu nghiên cứu được thu thập trong giai đoạn từ tháng 07/2000 đến
12/2016 đối với lãi suất công bố của FED, chỉ số S&P 500 của Mỹ và các chỉ số giá
chứng khoán của 6 quốc gia trong khu vực ASIA bao gồm: chỉ số VN-Index (Việt
Nam), STI (Singapore), SET (Thái Lan), TAIEX (Đài Loan), Hangseng (Hồng
Kông) và KOSPI (Hàn Quốc). Bộ dữ liệu theo tần suất tháng được tổng hợp từ
nhiều nguồn khác nhau với chi tiết như bảng sau:
Bảng 3.1: Tổng hợp các chuỗi dữ liệu trong mô hình nghiên cứu
STT Chuỗi dữ liệu
Nguồn thu
Website
thập
1 Lãi suất công bố của FED FED
https://www.federalreserve.gov/data
download/Choose.aspx?rel=H15
2
Chỉ số giá chứng khoán Yahoo https://finance.yahoo.com/quote/%5
S&P 500 Finance Egspc?ltr=1
3
Chỉ số giá chứng khoán
Vndirect
https://www.vndirect.com.vn/portal/
Việt Nam – VN-Index lich-su-gia/VNIndex.shtml
4
Chỉ số giá chứng khoán Wall Street http://quotes.wsj.com/index/SG/STI/
Singapore – STI Journal historical-prices
Chỉ số giá chứng khoán
Sở chứng
https://www.set.or.th/en/market/mar
5 khoán Thái
Thái Lan – SET ket_statistics.html
Lan
6
Chỉ số giá chứng khoán Đài Yahoo https://finance.yahoo.com/quote/%5
Loan – TAIEX Finance Etwii?ltr=1
7
Hồng Kông - HSI Finance EHSI?ltr=1
8
Hàn Quốc - KOSPI Finance EKOSPI
Nguồn: Tổng hợp của tác giả.
Dữ liệu tháng được dùng để phân tích kết quả của mô hình. Dữ liệu được chia
thành hai giai đoạn, trước (07/2000 đến 12/2007) và sau (01/2008 đến 12/2016)

29
khủng hoảng để xác định sau giai đoạn khủng hoảng TTCK các nước ASIA phản
ứng như thế nào?
Lợi nhuận của các chỉ số chứng khoán i với tháng t được tính như sau:
= ln
( −1)
Trong đó,
+ rit: tỷ suất sinh lời của chỉ số chứng khoán i tại thời điểm t.
+ Pit: giá bình quân của chỉ số chứng khoán i tại thời điểm t.
+ Pi(t−1): giá bình quân của chỉ số chứng khoán i tại thời điểm t-1.
3.2. Tổng quan các chỉ số chứng khoán
3.2.1. Chỉ số chứng khoán VN-Index (Việt Nam)
Chỉ số VN - Index thể hiện biến động giá cổ phiếu giao dịch tại Trung tâm
giao dịch chứng khoán (TTGDCK) TP. Hồ Chí Minh. Công thức tính chỉ số áp
dụng đối với toàn bộ các cổ phiếu niêm yết tại TTGDCK nhằm thể hiện xu hướng
giá cổ phiếu hàng ngày.
Chỉ số VN - Index so sánh giá trị thị trường hiện hành với giá trị thị trường cơ
sở vào ngày gốc 28/07/2000, khi TTCK chính thức đi vào hoạt động.
Giá trị thị trường cơ sở trong công thức tính chỉ số được điều chỉnh trong các
trường hợp như niêm yết mới, huỷ niêm yết và các trường hợp có thay đổi về vốn
niêm yết.
Công thức tính chỉ số VN - Index:
Chỉ số VN-Index =
á ị ℎị ườ ℎ ệ ℎà ℎ
100 =
PitxQit
100
á ị ℎị ườ ơ ở
Trong đó:

Pit: Giá thị trường hiện hành của cổ phiếu i


Qit: Số lượng niêm yết hiện hành của cổ phiếu i


30

Pi0: Giá thị trường vào ngày gốc của cổ phiếu i



Qi0: Số lượng niêm yết vào ngày gốc của cổ phiếu i

Mặc dù quan hệ giữa TTCK Việt Nam với TTCK thế giới chưa chặt chẽ, song
TTCK Việt Nam cũng chịu những tác động nhất định, nhất là tâm lý của nhà đầu tư.
Hình 3.1 thể hiện biến động của chỉ số VN-Index giai đoạn 2001-2016. Nhìn vào đồ
thị ta có thể thấy chỉ số VN-Index có những biến động mạnh trong giai đoạn khủng
hoảng tài chính toàn cầu năm 2007-2008, chỉ số VN-Index và khối lượng giao dịch
ở giai đoạn này đạt giá trị lớn nhất so với những thời điểm khác. VN-Index đạt đỉnh
cao vào ngày 12/03/2007 với mức cao nhất trong ngày hôm đó là 1.179,32 điểm,
cũng trong năm đó, thị trường còn có thêm hai đợt tăng nữa nhưng không tìm lại
được đỉnh cao này.
Hình 3.1: Chỉ số giá chứng khoán VN-Index giai đoạn 2001-2016
Nguồn: https://www.vndirect.com.vn/portal/bieu-do-ky-thuat/vnindex.shtml
3.2.2. Chỉ số chứng khoán Singapore – Straits Times Index (STI)
Tiền thân là chỉ số Straits Times Industrial Index (STII) và bắt đầu xuất hiện
trên Sở giao dịch chứng khoán Singapore (SES) vào năm 1966, nhưng kể từ đó, cả

31
phương pháp luận lẫn thành phần của chỉ số này đã được thay đổi nhiều lần. Năm
1998, một sự tái phân loại các công ty và sự loại bỏ doanh mục 'công nghiệp' tạo ra
chỉ số STI thay thế chỉ số STII. Ngày 01/12/1999, Sở giao dịch Singapore (SGX)
được thành lập trên cơ sở hợp nhất giữa SES và Sở giao dịch tiền tệ quốc tế
Singapore (SIMEX).
Vào tháng 1 năm 2008, quan hệ hợp tác giữa Singapore Press Holdings
(SPH), SGX và FTSE Group (FTSE) dẫn đến việc tái thiết của STI. Số lượng các cổ
phiếu cấu thành đã được giảm từ 50 xuống còn 30, chỉ số này được tính toán lại
theo phương pháp của FTSE, và các công ty được phân loại theo tiêu chuẩn ICB
(Một hệ thống phân loại ngành công nghiệp quốc tế phát triển bới Dow Jones và
FTSE, phân loại các công ty thành 10 ngành công nghiệp trong đó có 19 siêu ngành,
41 ngành và 141 ngành phụ (ICB, 2012))(Straits Times, 2012, a). STI là chỉ số
chuẩn và thước đo thị trường được công nhận rãi nhất trên thế giới đối với
Singapore.
Hình 3.2 thể hiện biến động của chỉ số STI giai đoạn 1989-2016. Nhìn vào đồ
thị ta có thế thấy có sự sụt giảm trong chỉ số STI gắn với giai đoạn khủng hoảng tài
chính Châu Á 1997 -1998, giai đoạn 1999-2002 và giai đoạn khủng hoảng tài chính
toàn cầu. Sau mỗi đợt giảm thì chỉ số này trải qua giai đoạn phục hồi với xu hướng
tăng qua các thời kỳ.
Hình 3.2: Biểu đồ thể hiện chỉ số STI giai đoạn 1989-2016
Nguồn: Yahoo Finance Chart

32
3.2.3. Chỉ số chứng khoán Thái Lan – Stock Exchange of Thailand Index
(SET)
Chỉ số SET là chỉ số tổng hợp của TTCK Thái Lan của tất cả cổ phiếu phổ
thông được giao dịch trên Sở Giao Dịch chứng khoán Thái Lan. Ngày giao dịch đầu
tiên vào ngày 30 tháng 04 năm 1975 và đạt được 100 điểm.
SET Index = á ị ị ườ ệ à á ị ị ườ ơ ở
Tính toán chỉ số của SET được điều chỉnh phù hợp với những thay đổi trong
giá trị của cổ phiếu do sự thay đổi số lượng cổ phiếu do các sự kiện khác nhau, ví dụ
như chào bán công khai, chứng chỉ thực hiện hoặc chuyển đổi sang cổ phiếu phổ
thông nhằm loại bỏ tất cả mọi ảnh hưởng khác so với sự dao động từ giá ra khỏi chỉ
số.
TTCK Thái Lan chịu ảnh hưởng mạnh từ cuộc khủng hoảng tài chính năm
1997. Nhìn vào hình 3.3 ta có thể thấy trong giai đoạn này chỉ số SET giảm sâu và
dần lấy lại đà phục hồi cho đến cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008.
Theo thống kê của Sở giao dịch chứng khoán Thái Lan, đến cuối năm 2008
chỉ số SET đóng cửa ở mức 449,96 điểm, giảm 48% so với mức 858,10 điểm vào
cuối năm 2007. Điểm cao nhất của chỉ số này là 884,19 và mức thấp nhất là 384,15
điểm. Tổng giá trị vốn hóa thị trường của SET đã giảm xuống 3,57 nghìn tỷ bath
(khoảng 101,76 tỷ đô la Mỹ) trong năm 2008, từ mức 6,6 nghìn tỷ bath năm 2007.
Tổng doanh thu của TTCK đạt 3,92 nghìn tỷ bath (111,74 tỷ USD) trong năm 2008,
tăng 6% so với năm 2007.

33
Hình 3.3: Biểu đồ thể hiện biến động của SET Index giai đoạn 1993-2017
Nguồn: http://bigcharts.marketwatch.com
3.2.4. Chỉ số chứng khoán Đài Loan – Taiwan Capitalization Weighted
Stock Index (TWSE, TAIEX)
TWSE, hoặc TAIEX Index là chỉ số vốn hoá của tất cả các cổ phiếu phổ
thông được niêm yết được giao dịch trên Sở Giao dịch Chứng khoán Đài Loan. Chỉ
số có giá trị cơ sở là 100 dựa trên năm cơ sở là năm 1966. TAIEX được điều chỉnh
trong trường hợp niêm yết mới, hủy niêm yết và chào bán cổ phiếu mới nhằm loại
bỏ ảnh hưởng do các hoạt động phi thương mại lên TAIEX.
Hình 3.4: Biểu đồ thể hiện biến động của chỉ số TAIEX
giai đoạn 1998-2016

34
Nhìn vào biểu đồ ở hình 3.4, chỉ số TAIEX đạt đỉnh ở các năm 2000 và 2007.
Chỉ số TAIEX giảm trong năm 2008 do sự xuất hiện của khủng hoảng tài chính
dưới chuẩn. TAIEX đóng cửa ở mức 4.591,22 điểm vào ngày 31/12/2008 và tăng
trở lại trong năm 2009 khi thị trường hồi phục khi đạt mức 7500 vào 09/2009.
3.2.5. Chỉ số chứng khoán Hong Kong - Hangseng Index (HSI)
Chỉ số Hang Seng là chỉ số chứng khoán được xây dựng dựa trên giá trị vốn
hóa thị trường của các công ty lớn nhất ở Hồng Kông. Nó được sử dụng để ghi lại
và theo dõi những thay đổi hàng ngày của những công ty lớn nhất trên TTCK Hồng
Kông và là chỉ số chính thể hiện tình hình hoạt động của toàn bộ thị trường Hồng
Kông.
Chỉ số Hang Seng được đưa ra vào ngày 24 tháng 11 năm 1969 và hiện được
duy trì bởi công ty HSI Services Limited, đây là một công ty được nắm giữ 100%
bởi ngân hàng Hang Seng - ngân hàng lớn nhất đăng kí và niêm yết tại Hồng Kông
xét về giá trị vốn hóa thị trường. Ngoài ra, để phản ánh tốt hơn diễn biến TTCK của
các ngành công nghiệp lớn, bốn chỉ số phụ đã được đưa ra vào năm 1985. Chứng
khoán cấu thành của chỉ số HSI được nhóm lại theo các chỉ mục phụ: Thương mại
và Công nghiệp, Tài chính, Tiện ích và Bất động sản.
Chỉ số Hangseng giảm từ mức cao nhất ở 27616 điểm vào 09/01/2008 xuống
mức 14387 điểm vào cuối năm, thấp hơn 48% so với cuối năm 2007 và cũng là mức
thấp nhất kể từ năm 1974 (theo hình 3.5).

35
Hình 3.5: Biểu đồ thể hiện chỉ số Hang Seng Index giai đoạn 1989-2016
3.2.6. Chỉ số chứng khoán Hàn Quốc – Korea Composite Stock Price
Index (KOSPI)
Chỉ số giá cổ phiếu Composite Hàn Quốc hay KOSPI đã được đưa ra vào năm
1983 với giá trị cơ bản là 100 vào ngày 4 tháng 1 năm 1980. KOSPI là chỉ số chứng
khoán chính của Hàn Quốc. Chỉ số này đại diện cho tất cả các cổ phiếu phổ thông
được giao dịch trên sàn giao dịch Hàn Quốc. Việc tính chỉ số dựa trên phương pháp
vốn hóa thị trường.
Hình 3.6 thể hiện biến động của chỉ số KOSPI giai đoạn từ 2003-2004. Nhìn
vào đồ thị ta có thể thấy xu hướng tăng liên tục của chỉ số này trong giai đoạn trước
khủng hoảng tài chính toàn cầu. Dấu hiệu suy giảm bắt đầu trong giai đoạn 2007-
2008, sau đó phục hồi trong giai đoạn gần đây.

36
Hình 3.6: Biểu đồ thể hiện chỉ số KOSPI
Nguồn: http://finance.google.com/finance?q=KRX:KOSPI
3.2.7. Chỉ số chứng khoán Mỹ - S&P 500 Index hay Standard & Poor's
500 Index (SPX)
Chỉ số S&P 500 hoặc chỉ số Standard & Poor’s 500 là chỉ số cơ bản của
TTCK dựa trên vốn hóa thị trường của 500 công ty lớn có phổ phiếu được niêm yết
trên sàn NYSE và NASDAQ.
Chỉ số S&P 500 là đại diện cho chỉ số chứng khoán hàng đầu của Mỹ và nó
phản ánh tỷ lệ rủi ro trên lợi nhuận của vốn hóa thị trường lớn. Với 500 cổ phiếu
được lựa chọn theo quy mô thị trường, nhóm thanh khoản, công nghiệp và các yếu
tố khác. Hình 3.7 thể hiện cấu trúc của chỉ số S&P 500 với các nhóm ngành như
Công nghệ thông tin, Tài chính, Y tế, Tiêu dùng không thiết yếu, Công nghiệp, Tiêu
dùng thiết yếu, Năng lượng, Nguyên vật liệu, Điện nước, Dịch vụ viễn thông trong
đó Công nghệ thông tin và Tài chính là hai ngành chiếm tỷ trọng cao nhất.

37
Hình 3.7: Cấu trúc của chỉ số S&P 500:
Nguồn: http://us.spindices.com/indices/equity/sp-500
Giá trị của chỉ số S&P thay đổi liên tục dựa trên sự chuyển động của 500 cổ
phiếu thành phần. Sau khi giá trị vốn hóa thị trường của các cổ phiếu này được tính
toán, chúng được công lại với nhau để có một tổng số cho S&P 500. Từ đó, mỗi
công ty được chỉ định một tỷ lệ phần trăm của tổng số, đại diện cho ảnh hưởng của
công ty đối với chỉ số
Để tính giá trị chỉ số S&P, tổng vốn hóa thị trường điều chỉnh của tất cả 500
cổ phiếu được chia cho một nhân tố, thường gọi là Divisor.
Công thức tính S&P 500 là:
( )
S&P Index =
Trong đó: P là giá mỗi cổ phiếu trong chỉ mục và Q là số cổ phần công khai
có sẵn của mỗi cổ phiếu
Chỉ số S&P 500 là một trong những tiêu chuẩn thông dụng nhất cho tổng thể
TTCK Mỹ. S&P 500 đã trở thành một chỉ số được quan tâm của TTCK Mỹ, vượt
qua chỉ số Dow Jones Industrial Average (DJIA). Chỉ số DJIA đã từng là chỉ số nổi
tiếng nhất của chứng khoán Mỹ. Nhưng chỉ số DJIA chỉ đại diện cho 30 công ty,
trong khi đó S&P 500 xem xét các công ty được công chúng và nhà đầu tư theo dõi

38
rộng rãi, phản ảnh tất cả lĩnh vực có liên quan của nền kinh tế Mỹ qua đó tạo ra một
hình ảnh rõ nét hơn về thị trường hiện tại. Do đó, mọi người đều đồng ý rằng chỉ số
S&P 500 đại diện cho thị trường Mỹ sẽ tốt hơn.
Những sản phẩm tài chính dựa trên chỉ số S&P 500 cho các nhà đầu tư bao
gồm các chỉ số về quỹ và các chỉ số giao dịch. Nó sẽ gây khó khăn cho các nhà đầu
tư cá nhân khi tham gia đầu tư, khi mà chỉ số này khi đòi hỏi các nhà đầu tư cá nhân
này phải chọn lựa 500 cổ phiếu khác nhau để đầu tư.
Chỉ số S&P đã cung cấp một công cụ góp phần vào sự lựa chọn thông minh
của các nhà đầu tư. Trải qua những thăng trầm nhưng không có thiệt hại nào lớn
hơn đối với chỉ số S&P như những gì diễn ra trong cuộc khủng hoảng tài chính năm
2008. Hình 3.8 thể hiện diễn biến của chỉ số S&P 500 trong giai đoạn 2000-2016.
S&P 500 đã tăng rất rõ ràng từ năm 2000 cho đến cuộc khủng hoảng 2008.
Hình 3.8: Biểu đồ thể hiện chỉ số S&P 500
3.3. Mô hình và phương pháp nghiên cứu
Mô hình véc tơ tự hồi quy VAR được xây dựng đầu tiên bởi Sims (1980). Đây
được xem là phương pháp thích hợp cho phân tích thực nghiệm vĩ mô, đặc biệt là
lĩnh vực kinh tế tiền tệ mà không đòi hỏi các điều kiện ràng buộc để xác định cú

39
sốc. Cụ thể VAR được sử dụng để đo lường sự phụ thuộc và tương quan tuyến tính
giữa nhiều biến theo chuỗi thời gian. Mô hình VAR tổng quát hoá mô hình đơn biến
tự hồi quy (Autoregression - AR) bằng cách cho phép nhiều hơn một biến liên quan.
Mặc dù các hệ số phản ứng ước tính có thể không bằng nhau, tất cả các biến trong
một véc tơ tự hồi quy được đối xử ngang nhau theo một cấu trúc, mỗi biến sẽ có
một phương trình giải thích sự phát triển của biến đó dựa trên độ trễ của chính biến
nghiên cứu và độ trễ của các biến khác trong mô hình
Nhiều nghiên cứu khác cũng sử dụng mô hình VAR như George và các tác
giả (2008), Cogley và Sargent (2001, 2005), Krusec (2010), Wouter và các tác giả
(2007), Bernanke và Blinder (1992), Peter Tillman (2008), Soyoung Kim, Doo
Yong Yang (2012), Roberto Golinelli, Riccardo Rovelli (2005) Piti Disyatat,
Pinnarat Vongsinsirikul (2003) và nhiều nghiên cứu khác.
Trong (Bernanke & Blinder, 1992) mô hình VAR được sử dụng với các biến
vĩ mô: tín dụng NHTM. GDP thực, lãi suất của FED với độ trễ là 8. (Thorbecke,
1997) sử dụng mô hình VAR dựa trên dữ liệu tháng với hàm phản ứng xung và
phân tích phương sai để phân tích mối quan hệ nhân quả giữa lãi suất quỹ liên bang,
lợi tức cổ phiếu hàng tháng, lãi suất quỹ liên bang và tăng trưởng sản lượng. Khil và
Lee (2000) sử dụng mô hình VAR đo lường sự tương tác giữa tỷ suất sinh lợi thực
của TTCK và lạm phát. Mô hình Keynes mới ở nền kinh tế có quy mô trung bình
khi CSTT thay đổi tạo ra các cú sốc và tác động đến các biến khác trong nền kinh tế
được đo lường tốt bởi mô hình VAR theo nghiên cứu của Christiano và các tác giả
(2005). Mishra và Montiel (2013) kết luận rằng mô hình thường sử dụng để đo
lường hiệu quả của CSTT ở các nước công nghiệp phát triển thường là hàm phản
ứng xung từ mô hình VAR. Các biến như tăng trưởng công nghiệp, lạm phát, lãi
suất của Đức và lãi suất nội địa được dùng để ước lượng mô hình VAR trong nghiên
cứu của Peersman (2004) cho các nước Anh, Pháp, Hà Lan, Bỉ, Áo, Ý, Tây Ban
Nha. Bên cạnh đó, mô hình VAR cũng được sử dụng nhiều trong các nghiên cứu về
giá cả bất động sản và các cú sốc vĩ mô như Assenmacher-Wesche và Gerlach
(2008a,2008b), Goodhart và Hofmann (2001), Giuliodori (2005).

Tác Động Của Chính Sách Tiền Tệ Mỹ Lên Thị Trường Chứng Khoán Các Nước Khu Vực Asia.doc

Tác Động Của Chính Sách Tiền Tệ Mỹ Lên Thị Trường Chứng Khoán Các Nước Khu Vực Asia.doc

Recommended

Recommended

More Related Content

Similar to Tác Động Của Chính Sách Tiền Tệ Mỹ Lên Thị Trường Chứng Khoán Các Nước Khu Vực Asia.doc

Similar to Tác Động Của Chính Sách Tiền Tệ Mỹ Lên Thị Trường Chứng Khoán Các Nước Khu Vực Asia.doc (14)

More from Dịch vụ viết thuê đề tài trọn gói Liên hệ ZALO/TELE: 0917.193.864

More from Dịch vụ viết thuê đề tài trọn gói Liên hệ ZALO/TELE: 0917.193.864 (20)

Recently uploaded

Recently uploaded (20)

Tác Động Của Chính Sách Tiền Tệ Mỹ Lên Thị Trường Chứng Khoán Các Nước Khu Vực Asia.doc