Luận Văn Tác Động Của Thu Nhập, Giá Trị Sổ Sách Và Cổ Tức Cổ Phiếu Lên Giá Thị Trường Cổ Phiếu.doc

Viết thuê đề tài giá rẻ trọn gói - KB Zalo/Tele : 0973.287.149
Luanvanmaster.com – Cần Kham Thảo - Kết bạn Zalo/Tele : 0973.287.149
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
NGUYỄN HỒNG PHONG
NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA THU NHẬP, GIÁ TRỊ SỔ
SÁCH VÀ CỔ TỨC CỔ PHIẾU LÊN GIÁ THỊ TRƯỜNG
CỔ PHIẾU – TRƯỜNG HỢP VIỆT NAM
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
NGUYỄN HỒNG PHONG
NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA THU NHẬP, GIÁ TRỊ SỔ
SÁCH VÀ CỔ TỨC CỔ PHIẾU LÊN GIÁ THỊ TRƯỜNG
CỔ PHIẾU – TRƯỜNG HỢP VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
Mã số: 8340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan bài luận văn thạc sĩ với chủ đề “Nghiên cứu tác động của thu
nhập, giá trị sổ sách và cổ tức cổ phiếu lên giá thị trường cổ phiếu – Trường
hợp Việt Nam” là công trình nghiên cứu khoa học độc lập của riêng tôi theo sự
hướng dẫn của PGS.TS Nguyễn Khắc Quốc Bảo. Các số liệu, kết quả nêu trong luận
văn là trung thực, có nguồn gốc rõ ràng và chưa từng được ai công bố trong bất kỳ
công trình nào khác.
Tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm về nội dung và tính trung thực của luận văn này.
TP. Hồ Chí Minh, ngày tháng năm 2018
Nguyễn Hồng Phong

MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG BIỂU
TÓM TẮT
CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU........................................................................................ 1
1.1. Bối cảnh nghiên cứu ..................................................................................... 1
1.2. Mục tiêu nghiên cứu ..................................................................................... 2
1.3. Câu hỏi nghiên cứu ....................................................................................... 3
1.4. Phương pháp tiếp cận.................................................................................... 4
CHƯƠNG 2. KHUNG LÝ THUYẾT........................................................................ 6
2.1. Cơ sở lý thuyết .............................................................................................. 6
2.2. Một số nghiên cứu trước đây ........................................................................ 8
2.2.1. Một số nghiên cứu trên thế giới ............................................................. 8
2.2.2. Một số nghiên cứu tại Châu Á ............................................................. 13
2.2.3. Một số nghiên cứu tại Việt Nam.......................................................... 16
CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU ............................. 18
3.1. Mô hình nghiên cứu .................................................................................... 18
3.2. Phương pháp ước lượng.............................................................................. 22
CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM............................................................. 24
4.1. Kết quả thống kê sơ bộ ............................................................................... 24
4.2. Mô hình 1.................................................................................................... 25
4.3. Mô hình 2.................................................................................................... 28
4.4. Mô hình 3.................................................................................................... 31
4.5. Mô hình 4.................................................................................................... 33
CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN TỪ KẾT QUẢ THỰC NHIỆM .................................... 37
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
(E-D) (Earning - Dividend) Lợi nhuận giữ lại
BV Book Value Giá trị sổ sách
D Dividend Cổ tức
EPS Earning per share Thu nhập trên một cổ phiếu
FC Firm Control Biến kiểm soát - Biến giả
FEM Fixed Effects Model Mô hình FEM
GAAP
Generally Accepted Chuẩn nguyên tắc kế toán thông thường áp
Accounting Principles dụng tại Mỹ
GCC Gulf cooperation council Hội đồng hợp tác vùng Vịnh
GLS Generalized least squares Mô hình bình phương tối thiểu tổng quát
HNX Hanoi Stock Exchange Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội
HOSE Ho Chi Minh Stock Exchange Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh
IFRS
International Financial
Chuẩn mực Báo cáo Tài chính Quốc tế
Reporting Standards
MBA Market-based accounting
Nghiên cứu kế toán dựa trên cơ sở thị trường
R research
MV Market Value Giá thị trường cổ phiếu
OLS Ordinary least squares Phương pháp bình phương tối thiểu
REM Random Effects Model Mô hình REM

DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 1. Thống kê mô tả dữ liệu............................................................................... 24
Bảng 2. Ma trận tương quan Pearson giai đoạn 2008 - 2017................................... 24
Bảng 3. Ước theo phương pháp OLS mô hình 1...................................................... 25
Bảng 4. Ước theo phương pháp FEM mô hình 1..................................................... 26
Bảng 5. Ước theo phương pháp REM mô hình 1 .................................................... 26
Bảng 6. So sánh FEM và REM mô hình 1............................................................... 27
Bảng 7. Bảng hệ số OLS, FEM, REM mô hình 1.................................................... 27
Bảng 8. Ước theo phương pháp OLS mô hình 2...................................................... 28
Bảng 9. Ước lượng theo FEM mô hình 2................................................................. 28
Bảng 10. Ước lượng theo REM mô hình 2 .............................................................. 29
Bảng 11. So sánh FEM và REM mô hình 2............................................................. 29
Bảng 12. Bảng hệ số OLS, FEM, REM mô hình 2.................................................. 30
Bảng 13. Ước lượng theo OLS mô hình 3 ............................................................... 31
Bảng 14. Ước lượng theo FEM mô hình 3............................................................... 31
Bảng 17. Hệ số OLS, FEM, REM mô hình 3 .......................................................... 32
Bảng 18. Ước lượng theo OLS mô hình 4 ............................................................... 33
Bảng 19. Ước lượng theo FEM mô hình 4............................................................... 33
Bảng 22. Hệ số OLS, FEM, REM mô hình 4 .......................................................... 35

TÓM TẮT
Mục tiêu chính của nghiên cứu này là kiểm định sự ảnh hưởng của thông tin thu
nhập cổ phiếu, giá trị sổ sách, cổ tức và thời điểm khủng hoảng tài chính (2008-
2009) đến giá cổ phiếu với số liệu sử dụng trong nghiên cứu là số liệu dạng bảng
được thu thập từ các báo cáo tài chính đã được kiểm toán và giá cổ phiếu của 52
công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE)
và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 2008-2017. Áp dụng
khung lý thuyết của mô hình Ohlson (1995), kết quả nghiên cứu cho thấy thu nhập
trên mỗi cổ phiếu (EPS), giá trị sổ sách của mỗi cổ phiếu (BV), cổ tức cổ phiếu (D),
lợi nhuận giữ lại (E-D) đều có tương quan tích cực với giá cổ phiếu. Ngoài ra,
không thấy bằng chứng thực nghiệm để kết luận tác động của hai năm khủng hoảng
tài chính 2008 và 2009 lên giá thị trường cổ phiếu.
Từ khóa: Giá cổ phiếu, Thu nhập, Cổ tức, khủng hoảng tài chính, mô hình Ohlson

1
CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU
1.1. Bối cảnh nghiên cứu
Thị trường chứng khoán Việt Nam từ khi ra đời cho tới nay đã trải qua các giai đoạn
phát triển thăng trầm cùng với sự biến động của nền kinh tế trong nước lúc tăng, lúc
giảm. Song, nó cũng đã thể hiện đầy đủ đúng bản chất của một thị trường, là nơi mà
các chủ thể kinh doanh huy động vốn nhanh nhất và hiệu quả nhất, nhằm đáp ứng
nhu cầu kinh doanh kịp thời, thông qua việc phát hành các loại chứng khoán.
Các lý thuyết tài chính hiện đại được phát triển trong những thập niên qua đều cho
rằng thông tin nói chung và thông tin tài chính, kế toán của công ty nói riêng có vai
trò quyết định đến giá cổ phiếu của các công ty niêm yết. Thực tế cho thấy tính
minh bạch và độ tin cậy của thông tin tài chính luôn được xem là nhân tố quan trọng
để bảo vệ các nhà đầu tư cũng như tính ổn định của thị trường chứng khoán. Khi
tham gia vào thị trường chứng khoán, vấn đề quan trọng và mong muốn của các nhà
đầu tư là có được thông tin tài chính trên thị trường, thông tin hoạt động của các
công ty một cách chính xác để có thể đưa ra các quyết định đầu tư hiệu quả. Trên
thế giới, nhất là sau sự kiện sụp đổ của tập đoàn năng lượng Enron và Công ty kiểm
toán Arthur Andersen vào đầu những năm 2000 gây chấn động nước Mỹ, sự quan
tâm của các nhà đầu tư đến thông tin tài chính của các công ty niêm yết được công
bố ngày càng tăng. Cơ quan quản lý thị trường chứng khoán ở các nước đều bổ sung
những quy định chặt chẽ hơn đối với việc quản lý các công ty niêm yết về công bố
thông tin tài chính và hoạt động kiểm toán.
Báo cáo tài chính được xem như nguồn thông tin quan trọng nhất cho các bên liên
quan. Nhà đầu tư thường sử dụng báo cáo tài chính để định giá cổ phiếu doanh
nghiệp theo một mô hình định giá. Mục đích chung của các mô hình định giá để
đánh giá mức độ ảnh hưởng của thông tin kế toán lên giá cổ phiếu. Khả năng của
thông tin kế toán để tóm tắt các thông tin ảnh hưởng tới giá trị vốn chủ sở hữu
thường đo lưởng theo biến giải thích trong mô hình hồi quy ví dụ như R2
. Mô hình

2
định giá cho thấy R2
cao thì khả năng thông tin kế toán giải thích sự biến động
trong giá cổ phiếu càng cao.
Sự liên quan giá trị của thông tin kế toán sử dụng mô hình định giá chéo dựa vào
thông tin kế toán trước đó và bài nghiên cứu khác.
Nghiên cứu kế toán dựa trên cơ sở thị trường (MBAR - Market-based accounting
research) thường chọn giữa các mô hình theo giá và các mô hình theo lợi nhuận để
nghiên cứu các yếu tố tác động lên giá cổ phiếu. Với các mô hình theo giá, giá cổ
phiếu hồi quy theo biến thu nhập trên mỗi cổ phiếu, trong khi các mô hình theo lợi
nhuận, lợi nhuận được hồi quy trên các biến thu nhập theo quy mô (Kothari &
Zimmerman, 1995). Nghiên cứu về mức độ liên quan trước đây chủ yếu dựa trên
mô hình theo giá được đề xuất bởi Ohlson (1995) và các kết quả tiếp theo của các
nghiên cứu đó (ví dụ: Feltham & Ohlson, 1995).
Đã có rất nhiều bài nghiên cứu tìm hiểu về vấn mối quan hệ giữa giá trị thị trường
với thu nhập, giá trị sổ sách và cổ tức cổ phiếu, hiện nay một số nghiên cứu này mới
chỉ cho một số thị trường vốn mới nổi, điển hình tại Kuwait, Trung Quốc, Thái
Lan,... Tại Việt Nam đề tài này vẫn còn nhận được sự quan tâm khá nhiều, có nhiều
bài viết nghiên cứu tác động giá trị sổ sách của mỗi cổ phiếu, thu nhập trên mỗi cổ
phiếu (EPS) lên giá cổ phiếu thị trường. Nghiên cứu ngày được thực hiện với các
mục tiêu nghiên cứu riêng như sau.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu
Nghiên cứu sự tác động thu nhập lên giá trị thị trường cổ phiếu tại 52 công ty
(không hoạt động trong lĩnh vực tài chính) trên sàn chứng khoán Việt Nam trong
giai đoạn 2008 – 2017.
Nghiên cứu sự tác động giá trị sổ sách cổ phiếu lên giá trị thị trường cổ phiếu tại 52
công ty trên sàn chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2008 – 2017.
Nghiên cứu sự tác động cổ tức cổ phiếu lên giá trị thị trường cổ phiếu tại 52 công ty
trên sàn chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2008 – 2017.

3
Nghiên cứu sự tác động khủng hoảng tài chính (2008 và 2009) lên giá trị thị trường
cổ phiếu tại 52 công ty trên sàn chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2008 –
2017.
Xuất phát từ các mục tiêu nghiên cứu trên, nội dung luận văn sẽ tìm hiểu các mục
tiêu này dựa trên các câu hỏi nghiên cứu được liệt kê dưới đây.
1.3. Câu hỏi nghiên cứu
Thu nhập cổ phiếu tác động lên giá trị thị trường tại 52 công ty (không hoạt động
trong lĩnh vực tài chính) trên sàn chứng khoán Việt Nam như thế nào trong giai
đoạn 2008 – 2017?
Giá trị sổ sách cổ phiếu tác động lên giá trị thị trường tại 52 công ty trên sàn chứng
khoán Việt Nam như thế nào trong giai đoạn 2008 – 2017?
Cổ tức cổ phiếu tác động lên giá trị thị trường tại 52 công ty trên sàn chứng khoán
Việt Nam như thế nào trong giai đoạn 2008 – 2017?
Sự tác động của hai năm khủng hoảng tài chính (2008 và 2009) lên giá trị thị trường
cổ phiếu tại 52 công ty trên sàn chứng khoán Việt Nam như thế nào trong giai đoạn
2008 – 2017?
Với các câu hỏi nghiên cứu ở trên. So với các nghiên cứu khác, luận văn có hai
điểm mới đó là: dữ liệu thống kê dạng bảng được lấy mới nhất trong giai đoạn
2008 – 2017 và nghiên cứu thêm tác động của cuộc khủng hoảng tài chính toàn
cầu (2008, 2009) trong tác động tới giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt
Nam

4
1.4. Phương pháp tiếp cận
Trước khi kiểm định sự tác động của giá trị sổ sách, thu nhập, cổ tức và tác động
của hai năm khủng hoảng tài chính. Luận văn mong đợi tác động của giá trị sổ sách,
thu nhập và cổ tức có tương quan cùng chiều và tác động của hai năm khủng hoảng
có tương quan ngược chiều với giá cổ phiếu.
Với số liệu luận văn thu thập giá trị sổ sách, thu nhập và cổ tức cho 52 doanh nghiệp
(hoạt động trong lĩnh vực phi tài chính) niêm yết trên trên Sở Giao dịch Chứng
khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố
Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 2008 - 20017. Nghiên cứu sử dụng phương trình
định giá của Ohlson (1995) để điều tra mức độ ảnh hưởng của thu nhập, giá trị sổ
sách và cổ tức lên giá cổ phiếu với 52 công ty trên hai sàn chứng khoán.
Kết quả cho thấy từ việc ước lượng dữ liệu bảng có bằng chứng phù hợp với các
nghiên cứu trước đây về mức độ liên quan của thông tin kế toán (được đo bằng giá
trị R2
) ở Việt Nam có mối tương quan theo thời gian (ví dụ: Balachandran &
Mohanram, 2011; Core, Guay & Buskirk, 2003) ; Dontoh, Radhakrishnan, &
Ronen, 2004; Elliott & Jacobsen, 1991; Entwistle & Phillips, 2003; Francis &
Schipper, 1999; Lev & Zarowin, 1999; Ramesh & Thiagarajan, 1995).
Sự tác động cổ tức trong việc lên giá cổ phiếu doanh nghiệp vẫn là một nội dung
thực nghiệm được các nhà nghiên cứu quan tâm. Ngoài việc kiểm tra mức độ phù
hợp của giá trị thu nhập và giá trị sổ sách, luận văn kiểm tra mức độ liên quan giá
trị của cổ tức khi sử dụng dữ liệu 52 công ty niêm yết trên HOSE và HNX tại Việt
Nam. Ví dụ, trong nghiên cứu của Al-Deehani và Al-Loughani (2004), tác giả lập
luận rằng các chính sách cổ tức có ảnh hưởng đến giá trị cổ phiếu trong điều kiện
không xét đến các yếu tố khác theo đề xuất của Miller và Modigllani (1961). Các
nghiên cứu này cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm về sự liên quan giá trị của
cổ tức và thu nhập đối với các doan nghiệp niêm yết trên HOSE và HNX
Hơn nữa, quyền sở hữu vốn chủ sở hữu tại Việt Nam thường tập trung trong các

5
nhóm nhỏ của các cổ đông lớn: chính phủ và các cơ quan, các gia đình thống trị và
các nhà đầu tư tổ chức. Các nhóm này có thể làm tăng mức độ và chất lượng công
bố, và có thể khẳng định quyền lực của mình trên bảng để ảnh hưởng đến các chính
sách cổ tức, và mức độ phù hợp của các số kế toán. Ví dụ, Al-Kuwari (2009) cung
cấp bằng chứng rằng quyền sở hữu của chính phủ có hiệu lực đáng kể trong việc
thúc đẩy trả cổ tức cho các khoản được liệt kê trên sàn giao dịch chứng khoán của
các nước mới nổi. Kết quả của Al-Kuwari cũng cho thấy rằng những thay đổi này
thường xuyên thay đổi chính sách cổ tức của họ và không theo đuổi mục tiêu dài
hạn. Với những thuộc tính này, kết hợp với môi trường điều tiết tổng thể ở Việt
Nam còn yếu, có thể là nội dung thông tin của biến kế toán và cổ tức nói riêng có
thể khác nhau.

6
CHƯƠNG 2. KHUNG LÝ THUYẾT
2.1. Cơ sở lý thuyết
Mối quan hệ giữa thông tin kế toán và giá cổ phiếu là chủ đề đã thu hút được sự
quan tâm của nhiều học giả kinh tế trong những thập kỷ qua. Ohlson (1995) được
xem là người tiên phong trong việc xây dựng cơ sở lý thuyết để giải thích cho mối
quan hệ giữa các loại thông tin kế toán và giá cổ phiếu (sau đây được gọi là mô
hình Ohlson). Mô hình Ohlson (1995) được phát triển trên cơ sở mô hình lợi nhuận
thặng dư (Residual income model – IM) do Preinreich (1938) đề xuất. Một cách cụ
thể, mô hình lợi nhuận thặng dư có dạng tổng quát như sau:
= + ∑∞
=1 − ( + ) (1)
Trong đó:
+ = + − + −1
= −1+ −
Pt: giá trị nội tại của cổ phiếu tại thời điểm t
xt+τ: lợi nhuận trên cổ phiếu vào thời điểm t+τ
xα
t+τ: lợi nhuận thặng dư trên cổ phiếu thời điểm t+τ
xt: thu nhập thông thường (lợi nhuận ròng tại thời điểm t)
bt-1: giá trị sổ sách của cổ phiếu thời điểm t-1
dt: cổ tức với nghĩa rộng bao gồm cả giao dịch của ch ủ sở hữu làm tăng
hay giảm vốn chủ sở hữu như phát hành thêm hay mua lại cổ phiếu
R: (1 + lãi suất phi rủi ro r)
Et: kỳ vọng toán học dựa trên thông tin vào thời điểm t
Như vậy, theo mô hình lợi nhuận thặng dư, giá trị nội tại của một cổ phiếu gồm hai
phần. Phần thứ nhất là giá trị sổ sách của cổ phiếu đó và phần thứ hai được tạo
thành bởi tổng giá trị hiện tại của các dòng lợi nhuận thặng dư tương lai của công
ty. Từ mô hình này có thể rút ra được một nhận xét quan trọng để các cổ đông đánh

7
giá giá trị mà công ty tạo ra cho họ. Nếu tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu của
một công ty lớn hơn lợi suất yêu cầu khi đầu tư vào cổ phiếu của công ty đó (tức là
lợi nhuận thặng dư dương) thì giá trị của cổ phiếu sẽ lớn hơn giá trị sổ sách của nó
và công ty được coi là tạo ra giá trị cho cổ đông (shareholder value creation).
Ngược lại, nếu lợi nhuận thặng dư âm thì giá trị của cổ phiếu sẽ nhỏ hơn giá trị sổ
sách của nó và công ty bị coi là phá hủy giá trị của cổ đông (shareholder value
destruction). Để đi đến mô hình của mình từ RIM, Ohlson (1995) đã dựa trên một
giả thiết quan trọng liên quan đến chuỗi thời gian của dòng lợi nhuận thặng dư. Với
giả thiết này, yêu cầu cấu trúc chuỗi thời gian của dòng lợi nhuận thặng dư phải
tuyến tính và cố định. Điều này được thể hiện qua hai công thức sau:
+ = + + +1 (2)
+1 = + +1 (3)
Trong đó:
ω: hệ số hồi quy của lợi nhuận thặng dư, 0≤ ω≤1
γ: hệ số hồi quy ảnh hưởng của thông tin, 0≤ γ ≤1
ε,δ: sai số (kỳ vọng bằng 0)
đến kỳ vọng của thị trường về lợi nhuận thặng dư tương lai nhưng chưa (hoặc
không) được phản ánh từ báo cáo tài chính. Giả thiết này của Ohlson (1995) có thể
được diễn giải một cách khác là kỳ vọng của các nhà đầu tư về khả năng sinh lời
tương lai của công ty phụ thuộc một phần vào thông tin báo cáo tài chính hiện tại
(khả năng sinh lời hiện tại) và vào các thông tin khác chưa (hoặc không) được phản
ánh trong báo cáo tài chính. Hệ số ω và γ được giả thiết nằm trong khoảng (0,1)
phản ánh kết quả của hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm về chuỗi thời gian của lợi
nhuận. Hai phương trình (2) và (3) tạo thành chuỗi hông tin Ohlson và kết hợp với
mô hình lợi nhuận thặng dư ở phương trình (1) để đi đến mô hình Ohlson (1995).
Mô hình nàycho phép diễn giải giá cổ phiếu trong mối liên hệ với thông tin kế toán
tài chính như sau:
= + 1 + 2 (4)

8
Trong đó:
1 = ; 2 =
− ( − )( − )
Các hệ số α1 và α2 cung cấp ý nghĩa cho mô hình kinh tế. Với giả thiết 0≤ ω ≤1 và
0≤γ<1, α1, α2 luôn ≥ 0. Nếu ω = 0, thu nhập thặng dư dự kiến trong tương lai là độc
lập với thu nhập thặng dư hiện tại (xt
α
) và cả giá cổ phiếu (Pt). Thuộc tính của ω và
γ phản ánh tính bền của công thức (2) và (3), nghĩa là nếu hai giá trị này càng lớn
thì mối quan hệ giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc trong phương trình (4)
càng chặt hay giá cổ phiếu càng nhạy cảm với lợi nhuận thặng dư và các biến ngoài
thông tin kế toán có ảnh hưởng đến giá cổ phiếu. Như vậy, việc kết hợp mô hình lợi
nhuận thặng dư với chuỗi thông tin do Ohlson (1995) đề xuất đã cho phép Ohlson
rút ra được mô hình thể hiện mối quan hệ giữa giá cổ phiếu và hai thông tin kế toán
trên báo cáo tài chính là lợi nhuận và giá trị sổ sách của mỗi cổ phiếu trên một thị
trường hiệu quả khi giá cổ phiếu phản ánh chính xác giá trị thực của nó. Ngoài ra,
giá cổ phiếu còn phụ thuộc vào các thông tin khác chưa (hoặc không)
được phản ánh trong báo cáo tài chính vào thời điểm đó. Mối liên hệ giữa giá cổ
phiếu với lợi nhuận và giá trị sổ sách hiện tại là tỷ lệ thuận, điều này phù hợp với
kết quả của các nghiên cứu thực nghiệm trước đó.
2.2. Một số nghiên cứu trước đây
2.2.1. Một số nghiên cứu trên thế giới
Ball and Brown (1968) lần đầu tiên kiểm tra mối liên hệ giữa thước đo hiệu quả kế
toán (ví dụ, thu nhập hoặc tiền mặt từ hoạt động) và lợi nhuận chứng khoán. Ball
and Brown có bằng chứng cho thấy rằng thu nhập được có mối tương quan với lợi
nhuận chứng khoán. Ball và Brown cho rằng những người tham gia thị trường có
thể tiếp cận các nguồn thông tin kịp thời hơn về khả năng tạo ra tiền mặt trong
tương lai và do đó, cho rằng các báo cáo kế toán không phải là nguồn thông tin duy
nhất có sẵn cho người tham gia thị trường, các nhà đầu tư có thể tham khảo một số
nguồn thông tin từ các nguồn khác nhau (ví dụ, từ các thông tin nội bộ của doanh
nghiệp mà chưa được công bố trên báo cáo tài chính, các thông tin kinh tế vĩ mô

9
mang tính thời điểm,…).
Tiếp theo Ball and Brown, có các nghiên cứu khác kiểm tra mối tương quan của thu
nhập và tiền mặt. Họ kiểm tra những thay đổi trong lợi nhuận chứng khoán ảnh
hưởng bời thông tin kế toán (thông báo thu nhập thông thường từ cổ phiếu) và các
sự kiện kinh tế có giá trị khác có liên quan. Một số nghiên cứu khác áp dụng
phương pháp nghiên cứu của Ball và Brown nhưng ở các thay đổi vài điểm khác
nhau (ví dụ: ở các quốc gia khác nhau sử dụng thu nhập tạm thời thay vì thu nhập
hàng năm hoặc sử dụng thời gian thông báo thu nhập ngắn hơn). Kết quả của những
nghiên cứu này cũng cho thấy nội dung thông tin của các giá trị sổ sách kế toán trên
báo cáo tài chính, phương pháp ước tính thu nhập kế toán có tương quan với những
giá cổ phiếu (ví dụ: Ali & Pope, 1995; Ball, 1972, 1978; Beaver, 1968 Beaver,
Clarke, & Wright, 1979; Beaver & Dukes, 1972; Dechow, 1994; Grant, 1980;
McLeay, Kassab & Helan, 1997;Rayburn, 1986; Wilson, 1987).
Lev và Ohlson (1982) cho rằng các nhà nghiên cứu hầu như chỉ quan tâm đến mối
quan hệ giữa dữ liệu báo cáo tài chính và lợi nhuận chứng khoán, trong khi bỏ qua
vai trò thiết yếu của các biến kế toán trong định giá tài sản. Lev và Ohlson cũng
tranh luận nếu sự liên quan của thông tin kế toán tới mối quan tâm của nhà đầu tư,
thì các thông tin kế toán có thể giải thích sự biến động của giá trị cổ phiếu.
Mô hình định giá cổ phiếu dựa trên lợi nhuận có những lợi thế và bất lợi riêng về
mặt khái niệm đã được một số nghiên cứu chỉ ra (ví dụ, Beaver & Landsman,
1983; Gonedes & Dopuch, 1974; Kothari & Zimmerman, 1995; Lev, 1989; Lev &
Ohlson, 1982). Beaver và Landsman (1983) sử dụng cả phương pháp tiếp cận theo
lợi nhuận và tiếp cận theo định giá cố phiếu. Tác giả lập luận rằng phương pháp
tiếp cận theo lợi nhuận và phương pháp tiếp cận định giá theo dữ liệu bảng không
loại trừ lẫn nhau. Beaver và Landsman phát biểu mỗi cách tiếp cận sẽ đưa ra các
thông tin khác nhau và do đó không có lý do để ủng hộ các tiếp cận này ưu việt
hơn cách tiếp cận khác.
Kothari và Zimmerman (1995) cung cấp bằng chứng thực nghiệm về tính ưu việt
của các mô hình định giá so với mô hình lợi nhuận trong MBAR. Từ phân tích

10
kinh tế cho thấy rằng độ dốc (hệ số góc) ước tính có giá trị từ mô hình giá. Hơn
nữa, Lev (1989) kết luận rằng sự phù hợp không đạt được bằng cách mô hình hóa
mối quan hệ giữa thu nhập bất thường và lợi nhuận chứng khoán không khả thi
theo tiêu chuẩn thông thường của toán kinh tế. Lev lập luận rằng lý do cho việc
thực hiện thống kê có độ tin cậy không cao là do đặc điểm trong phương trình ước
lượng; mô hình sử dụng trong nghiên cứu không xem xét ảnh hưởng của đặc điểm
riêng theo từng doanh nghiệp, yếu tố từng ngành công nghiệp và tính vĩ mô và các
sai số trong đo lường trong biến thu nhập.
Walker (1997) chỉ ra nhược điểm của mô hình thực nghiệm; thu nhập được dự đoán
theo thị trường trong điều kiện giới hạn bởi sự tiếp cận thông tin; mức độ không
đáng tin cậy của các khoản thu nhập được báo cáo dưới dạng các chỉ số về hiệu suất
do sai lệch và/hoặc áp dụng sai các nguyên tắc kế toán (GAAP), và do yếu tố thị
trường chứng khoán không hiệu quả trong thông tin là những lý do có thể cho mối
quan hệ giữa thu nhập bất thường và lợi nhuận chứng khoán có độ tin cậy không
cao trong mô hình.
Nghiên cứu Ohlson (1995) cho thấy giá trị thị trường là hàm tuyến tính của giá trị
sổ sách và giá trị hiện tại của thu nhập bất thường dự đoán, với thu nhập bất thường
được xác định là thu nhập hiện tại trừ đi một khoản phí vốn (bằng với tỷ lệ rủi ro
miễn phí). Ohlson (1995) cũng gợi ý các giả định bổ sung về biến động thông tin
tuyến tính, trong đó giá trị doanh nghiệp có thể được biểu diễn lại dưới dạng hàm
tuyến tính của giá trị sổ sách cổ phần, thu nhập thặng dư và cổ tức. Feltham và
Ohlson (1995) mở rộng thêm mô hình của Ohlson (1995) và phát triển một mô hình
định giá doanh nghiệp dựa trên dữ liệu kế toán để thu thập các thông tin trên sổ
sách, dữ liệu gồm kết quả từ cả hoạt động tài chính và hoạt động tài chính.
Stark (1997) cho rằng thu nhập thặng dư có liên quan tới giá cổ phiếu chỉ khi các
thành phần riêng biệt của nó không có tác động trong tổng các thành phần tác động
lên giá cổ phiếu. Nếu các thành phần riêng biệt của thu nhập thặng dư có khả năng
tác động như vậy, thì tác động của từng thành phần thu nhập thặng

11
dư lên giá cổ phiếu sẽ quan trọng hơn là tổng các yếu tố của thu nhập chứng khoán.
Các phương pháp định giá của Ohlson (1995), hay Feltham và Ohlson (1995), và
Stark (1997) phát triển cấu trúc lý thuyết để tái xác nhận mối quan hệ giữa các giá
trị trên sổ sách kế toán và giá trị thị trường doanh nghiệp. Ngày nay các mô hình
định giá được sử dụng để kiểm định các loại mối quan hệ khác nhau liên quan đến
một số biến giải thích được đưa ra trong giả thuyết để giải thích sự thay đổi về giá
cổ phiếu.
Hầu hết các nghiên cứu định giá dựa trên thực nghiệm trong những năm gần đây
đều áp dụng mô hình định giá của Ohlson như là một chuẩn mực lý thuyết. Nhiều
nghiên cứu tại các thị trường phát triển kiểm định sự liên quan giá trị của thông tin
kế toán bằng cách sử dụng mô hình giá. Các nghiên cứu này áp dụng mô hình hóa
giá trị thị trường như một hàm của giá trị sổ sách và thu nhập trên báo cáo (hoặc các
thành phần trong báo cáo). Các nghiên cứu này chủ yếu cung cấp bằng chứng về giá
trị của thu nhập và giá trị sổ sách (ví dụ, Akbar & Stark, 2003b; Barth, Beaver, &
Landsman, 1997; Bernard, 1995; Bettman, 2007; Bettman, Sault, & Welch, 2006; &
Zarowin, 1999; Collins, Maydew, & Weiss, 1997; Green, Stark, & Thomas, 1996;
Tay & Landsman, 2005; Rees, 1997; Stark & Thomas, 1998). Một số nghiên cứu
cũng sử dụng các biến kiểm soát không liên quan đến giá trị kế toán (ví dụ: tăng
trưởng, quy mô doanh nghiệp, loại ngành nghề, dấu hiệu thu nhập, thị phần và rủi
ro) trong mô hình giá. Ví dụ, Green và cộng sự (1996) ước tính mô hình định giá
bao gồm thị phần của doanh nghiệp, tập trung vào lĩnh vực công nghiệp doanh
nghiệp hoạt động, định hướng phát triển của doanh nghiệp, thiết bị công nghiệp và
biến kiểm soát là sự khác biệt bình phương giữa doanh nghiệp và thiết bị công
nghiệp. Green ước tính mô hình với các biến kiểm soát và mô hình sau khi loại trừ
các biến kiểm soát. Green kiểm định kết quả thấy rằng một số biến kiểm soát có sự
tác động, mặc dù không có biến nào có độ tin cậy cao. Kết quả cũng chỉ ra rằng các
biến kiểm soát được sử dụng chỉ có tác động cận biên đối với khả năng giải thích
của mô hình và không ảnh hưởng đến sự thay đổi của các biến còn lại.

12
Bernard (1995) là một trong những nhà nghiên cứu đầu tiên ước tính mức mối quan
hệ giá trị của cổ tức với giá cổ phiếu tại các thị trường phát triển, tác giả sử dụng dữ
liệu của Mỹ trong giai đoạn 1978 – 1993. Bernard so sánh độ mạnh của biến giải
thích trong hai phương trình định giá. Đầu tiên, Bernard sử dụng mô hình giá trị thị
trường dựa trên giá trị sổ sách và dự báo thu nhập cho bốn năm tiếp theo. Với kết
quả sau đó, Bernard thấy rằng giá trị về cổ tức tác động mạnh hơn giá trị sổ sách và
thu nhập bất thường. Bernard kết luận rằng các biến kế toán có thể dự báo lên giá cổ
phiếu (gồm giá trị sổ sách và thu nhập bất thường) giải thích khoảng 68% biến động
giá trị thị trường, trong khi giá trị giải thích của cổ tức chỉ là 29%. Điều này cho
thấy khả năng giải thích giá trị doanh nghiệp của mô hình cổ tức trong một khoảng
thời gian giới hạn có độ tin cậy không cao. Kết quả trong nghiên cứu của Bernard,
cho thấy rằng mối quan hệ trong giá trị của các biến kế toán có độ tin cậy cao hơn
so với cổ tức, do đó đưa ra bằng chứng thuyết phục hơn trong mối quan hệ của dữ
liệu kế toán. Brief và Zarowin (1999) chỉ ra rằng nghiên cứu của Bernard (1995)
đưa ra sự thúc đẩy để thay thế cổ tức cho biến thu nhập trong mô hình định giá liên
quan đến giá trị sổ sách và cổ tức. Brief và Zarowin cho rằng việc sử dụng cổ tức để
thay thế cho các khoản thu nhập trong phương trình định giá có thể được xem như
là một thử nghiệm cho mô hình của Modigliani và Miller (1959) so với thu nhập
hiện tại. Brief và Zarowin so sánh giá trị liên quan của giá trị sổ sách và cổ tức so
với giá trị sổ sách và thu nhập. Kết quả của Brief và Zarowin cho thấy rằng, về mặt
tổng thể thì các biến giá trị sổ sách và cổ tức có cùng khả năng giải thích như giá trị
sổ sách và thu nhập. Tuy nhiên, đối với các khoản thu nhập bất thường, và mối
tương quan của cổ tức được minh chứng là có khả năng giải thích tốt hơn so với thu
nhập.
Hầu hết các nghiên cứu kiểm định mức độ tương quan đến giá trị của cổ tức tại các
thị trường phát triển quan sát cho thấy giá trị cổ tức có tác động tích cực đến giá trị
doanh nghiệp (ví dụ: Akbar & Stark, 2003b; Hand & Landsman, 2005; Rees, 1997).
Tại Anh, Rees (1997) điều tra mức độ phù hợp về giá trị của cổ tức, cơ cấu vốn và
chi tiêu vốn trong giai đoạn 1987-1995. Rees cho rằng thu

13
nhập được phân phối dưới dạng cổ tức có tác động lớn hơn đến giá trị cổ phiếu hơn
là giá trị thu nhập được giữ lại. Rees chỉ ra rằng việc đưa cả cổ tức trong phương
trình định giá sẽ cải thiện sức mạnh độ giải thích của mô hình. Cổ tức có vẻ ít ảnh
hưởng hơn đến các giá trị doanh nghiệp lớn hoặc doanh nghiệp có tỷ suất lợi nhuận
trên vốn chủ sở hữu cao. Kết quả cho thấy một tác động đáng kể của chi tiêu vốn lên
giá trị thị trường doanh nghiệp.
Akbar và Stark (2003b) kiểm định mối quan hệ giữa dòng tiền cổ đông, cổ tức, tỷ lệ
góp vốn với giá trị thị trường doanh nghiệp trong những năm 1990 – 2001 sử dụng
bốn yếu tố trong đo lường (ví dụ như doanh số, số lượng cổ phiếu đang lưu hành,
giá trị thị trường mở và giá trị sổ sách). Akbar và Stark nhằm mục đích kiểm định
xem liệu các yếu tố trên có tác động tới sự ước tính giá trị cổ tức trong định giá
doanh nghiệp hay không. Kết quả cho thấy rằng dòng tiền cổ đông thuần có tác
động ngược chiều đáng kể. Kết quả cũng cho thấy mối quan hệ cùng chiều đáng kể
giữa cổ tức (thành phần đầu tiên của dòng tiền cổ đông ròng) tới giá trị thị trường
doanh nghiệp. Hệ số của yếu tố tỷ lệ vốn góp (thành phần khác của dòng tiền cổ
đông ròng) có mối tương quan ngược chiều và có ý nghĩa về mặt thống kê trong tất
cả các phương trình ước tính. Akbar và Stark (2003b) cho rằng cổ tức có tác động
lên giá trị sổ sách và thu nhập cổ phiếu trên thị trường chứng khoán tại Anh. Hand
và Landsman (2005) kiểm định các dự đoán khác nhau xuất hiện trong mô hình của
Ohlson (1995) bằng cách kiểm tra nội dung thông tin từ cổ tức. Hand và Landsman
cho rằng nội dung từ cổ tức có chứa nội dung thông tin trong thị trường chứng
khoán tại Mỹ và nội dung thông tin này là lớn nhất khi thu nhập cổ phiếu trong ngắn
hạn.
2.2.2. Một số nghiên cứu tại Châu Á
Tại thị trường Châu Á, hầu hết các quốc gia tại đây đều đang trong giai đoạn phát
triển. Nên các cứu gần đây tại Châu Á tập trung chủ yếu kiểm định mức độ liên
quan của các thông tin kế toán tại các thị trường mới nổi. Các nhà nghiên cứu cho
rằng do sự thiếu hoàn hảo của thị trường chứng khoán và giới hạn trong việc tiếp
cận nguồn thông tin tại các thị trường mới nổi so với thị trường phát

14
triển, giá cổ phiếu có thể không tiết lộ đầy đủ thông tin của công ty, và do đó thông
số kế toán trở nên đáng tin cậy và mạnh mẽ hơn đối với các nhà đầu tư trong việc ra
quyết định hơn là ở các thị trường phát triển (Lopes, 2002). Chen và cộng sự (2001)
có nhiên cứu kiểm định mối quan hệ của thông tin kế toán của thị trường chứng
khoán Trung Quốc từ năm 1991 đến năm 1998 và kết quả cho thấy rằng giá trị sổ
sách và thu nhập là giá trị phù hợp để đánh giá mức độ tác động lên giá cổ phiếu tại
thị trường Trung Quốc. Kết quả tương tự được tìm thấy nghiên cứu bởi Ragab và
Omran (2006), Hellstrom (2006), Bae và Jeong (2007), Pourheydari và cộng sự
(2008) lần lượt được thực hiện tại Ai Cập, Cộng hòa Séc, Hàn Quốc và Iran. Ragab
và Omran (2006) kiểm định mối quan hệ giữa giá trị trong thu nhập và giá trị sổ
sách tại thị trường Ai Cập từ năm 1998 đến năm 2002. Ragab và Omran cho rằng
thu nhập và giá trị sổ sách đều có liên quan đến giá trị cổ phiếu trên thị trường. Kết
quả của tác giả cũng chỉ ra rằng mối liên quan giữa giá trị của thông tin kế toán tài
chính Ai Cập tương đối lớn các thông tin tại các thị trường tài chính khác.
Bae và Jeong (2007) kiểm định mối quan hệ về giá trị thu nhập và giá trị sổ sách
của các chứng khoán theo ngành công nghiệp được niêm yết trên Sở giao dịch
chứng khoán Hàn Quốc và theo từng nhóm kinh doanh Hàn Quốc, được gọi là
chaebols (các doanh nghiệp lớn, lâu đời và được quản lý bởi sở hữu gia đình) từ
năm 1987 đến năm 1998. Thông thường tại các chaebols quyền lực tập trung nhiều
vào một cá nhân hoặc một gia đình duy nhất. Nghiên cứu của Bae và Jeong cho
thấy có sự khác biệt đáng kể về mối quan hệ trong các doanh nghiệp tại Hàn Quốc,
mối quan hệ giữa giá trị của thu nhập và giá trị sổ sách thì nhỏ hơn đáng kể trong
các các nhóm kinh doanh và yếu tố cấu trúc quản trị đóng vai trò là yếu tố quyết
định chính về mức độ mối quan hệ của giá trị cổ phiếu. Pourheydari cộng sự (2008)
cung cấp bằng chứng rằng cổ tức, thu nhập và giá trị sổ sách có mối liên hệ đến các
khoản được liệt kê trên Sở Giao dịch Chứng khoán Tehran (TSE) từ 1996 đến 2004.
Pourheydari báo cáo rằng mối quan hệ của giá trị sổ sách và thu nhập và kết hợp giá
trị sổ sách và cổ tức xấp xỉ bằng nhau. Pourheydari cũng cho rằng sự liên quan giá
trị của tất cả các biến

15
đang có xu hướng giảm trong khoảng thời gian mà tác giả nghiên cứu.
Tại thị trường chứng khoán Kuwait, một số nghiên cứu thực nghiệm cho thấy bằng
chứng về mối liên hệ giữa thu nhập và giá trị sổ sách có tương quan với giá cổ phiếu
tại thị trường chứng khoán KSE (ví dụ: Alfaraih & Alanezi, 2011; ElShamy & Al-
Qenae, 2005). ElShamy và Al-Qenae (2005) kiểm định sự thay đổi về mức độ liên
quan của thu nhập và giá trị sổ sách trong các doanh nghiệp trong giai đoạn 1980
đến 2001. ElShamy và Al-Qenae cho rằng thu nhập và giá trị sổ sách đều có sự tác
động riêng. Kết quả trong nghiên cứu cũng cho thấy rằng sự liên quan giá trị thu
nhập và giá trị sổ sách đã tăng theo thời gian trong khoảng thời gian quan sát. Hơn
nữa, mối liên quan giá trị gia tăng của thu nhập đã tăng theo thời gian, trong khi giá
trị sổ sách đã giảm. Alfaraih và Alanezi (2011) kiểm định mức độ phù hợp của giá
trị thu nhập và giá trị sổ sách đối với các khoản được liệt kê trên KSE trong giai
đoạn 1995-2006. Alfaraih và Alanezi hiểu rằng thu nhập và giá trị sổ sách có tác
động cùng chiều đáng kể tới giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán, trong khi
mối tương quan của cả hai biến được tìm thấy cao hơn mức quan sát thường thấy ở
một số nước phát triển và mới nổi khác. Al-Deehani và Al-Loughani (2004), trong
một cuộc khảo sát nghiên cứu, chỉ ra rằng các nhà quản lý ở Kuwait có động cơ để
trả cổ tức thoe hướng thị trường. Al-Deehani và Al-Loughani cho rằng các chính
sách cổ tức thực tế ảnh hưởng đến giá trị cổ phiếu giống như theo đề xuất của Miller
và Modigllani (1961). Miller và Modigliani tin rằng giá trị doanh nghiệp chỉ được
xác định bởi các quyết định đầu tư và hoạt động tạo ra dòng tiền. Chính sách cổ tức
chỉ là một quyết định 'tài chính', hoặc một cách để chia dòng tiền hoạt động giữa các
nhà đầu tư.
Trong một nghiên cứu khác, Durán và cộng sự (2007) đã cải tiến mô hình Ohlson
(1995) bằng cách thêm biến thứ ba là dòng tiền hoạt động vào mô hình để đo lường
ảnh hưởng của các thông tin kế toán đến giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên
thị trường chứng khoán Mexico. Sử dụng mô hình hồi quy với bộ dữ liệu bảng gồm
166 công ty trong khoảng thời gian 13 năm (1991 - 2003),

16
kết quả nghiên cứu cho thấy R2
hiệu chỉnh của mô hình là 67% có mức độ giải thích
tốt hơn so với mô hình gốc ban đầu đưa ra.
2.2.3. Một số nghiên cứu tại Việt Nam
Ngoài việc kiểm định mối liên hệ của giá trị thu nhập và giá trị sổ sách, nghiên cứu
trong luận văn lần đầu tiên kiểm tra mức độ liên quan giá trị của cổ tức khi sử dụng
dữ liệu tại Việt Nam. Do các tiêu chuẩn báo cáo tài chính quốc tế (IFRS) đang được
đưa vào áp dụng tại Việt Nam và chính phủ kiểm soát các ngành kế toán và kiểm
toán, có thể lập luận rằng việc áp dụng IFRS có thể cho phép độ lệch khác nhau so
với mối quan hệ thặng dư sạch hơn hoặc GAAP cục bộ khác. Do đó, nội dung thông
tin của thông tin kế toán ở Việt Nam có thể thay đổi. Hơn nữa, các công ty ở Việt
Nam được đặc trưng bởi khối lượng giao dịch lớn và cơ cấu cổ đông dạng kim tự
tháp; cấu trúc doanh nghiệp phức tạp bất thường; thực hành công khai và minh bạch
kém; tập trung quyền lực trong tay của các giám đốc chủ chốt và quản lý cấp trung
gian giữa giám đốc có thể chồng chéo lên nhau.
Trên thị trường chứng khoán Việt Nam, Nguyễn Việt Dũng (2009) sử dụng mô hình
Ohlson (1995) để đo lường ảnh hưởng của các thông tin kế toán đến giá của các cổ
phiếu niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE).
Áp dụng phương pháp hồi quy với dữ liệu bảng của các công ty phi tài chính niêm
yết trên HOSE trong giai đoạn 2003-2007 (chủ yếu là giai đoạn 2006 - 2007), kết
quả nghiên cứu cho thấy thông tin báo cáo tài chính (EPS và giá trị sổ sách của mỗi
cổ phiếu) có tương quan thuận với giá của các cổ phiếu ở mức ý nghĩa 1%. Mức độ
giải thích của các biến số về thông tin kế toán đến sự thay đổi giá của các cổ phiếu
trong nghiên cứu này theo mô hình hiệu ứng cố định là 48% và có dấu hiệu thông
tin kế toán phản ánh vào giá cổ phiếu với một độ trễ nhất định. Tuy nhiên, nghiên
cứu này được thực hiện trong điều kiện thị trường chứng khoán Việt Nam chưa thực
sự phát triển và khung pháp lý về trình bày và công bố thông tin kế toán chưa hoàn
chỉnh, còn nhiều lỗ hỏng. Hơn nữa, số lượng quan sát của nghiên cứu này còn

17
khá hạn chế nên kết quả nghiên cứu chưa có tính bao quát và có thể sẽ thay đổi
nhiều so với điều kiện hiện tại. Trong một nghiên cứu gần đây, Nguyễn Thị Thục
Đoan (2011) nghiên cứu ảnh hưởng của thông tin kế toán và các chỉ số tài chính đến
giá của các cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Nghiên cứu
này sử dụng thông tin kế toán và các chỉ số tài chính của 474 công ty trong năm
2009. Kết quả phân tích hồi quy cho thấy chỉ có hai biến là lợi nhuận trên cổ phiếu
và tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE) có mối tương quan thuận và có ý
nghĩa thống kê với giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán. Tuy nhiên, mức độ
giải thích của các biến số trong mô hình còn khá thấp. Hơn thế nữa, trong nghiên
cứu này giá cổ phiếu được sử dụng tại thời điểm 60 ngày kể từ khi kết thúc niên độ
với lập luận đây là khoảng thời gian cần thiết để các công ty công bố các báo cáo đã
được kiểm toán ra thị trường là chưa phù hợp với thực tiễn. Mặt khác, nghiên cứu
của Thục Đoan chỉ dựa trên số liệu thu thập trong 1 năm và giá cổ phiếu cũng
không được điều chỉnh theo sai số được rút ra từ biến động giá cổ phiếu trong tương
lai. Điều này có thể dẫn đến các sai lệch trong đo lường ảnh hưởng của các thông tin
kế toán đến giá của các cổ phiếu. Trong nghiên cứu mới nhất của hai tác giả Trương
Đồng Lộc và Nguyễn Minh Nhật (2015) với số liệu sử dụng trong nghiên cứu là số
liệu dạng bảng được thu thập từ các báo cáo tài chính đã được kiểm toán và giá cổ
phiếu của 102 công ty niêm yết trên HOSE trong giai đoạn 2008 - 2013. Kết quả
nghiên cứu cho thấy hai biến thông tin kế toán là thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS)
và giá trị sổ sách của mỗi cổ phiếu (BVPS) đều có tương quan thuận với giá cổ
phiếu. Ngoài ra, nghiên cứu này còn cung cấp các bằng chứng thực nghiệm để kết
luận rằng thông tin kế toán được phản ánh vào giá với một độ trễ nhất định.

18
CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU
3.1. Mô hình nghiên cứu
Nghiên cứu này sử dụng mô hình định giá của Ohlson (1995), trong đó giá trị doanh
nghiệp (biến đại diện là giá cổ phiếu trên thị trường) được biểu thị dưới dạng hàm
tuyến tính của giá trị sổ sách, thu nhập và tiền mặt cổ đông ròng hoặc (cổ tức ròng).
Một mô hình hai yếu tố liên quan đến giá trị thị trường doanh nghiệp bởi giá trị sổ
sách và thu nhập đồng thời được ước tính ban đầu (ví dụ Bettman, 2007; Bettman
và cộng sự, 2006; Collins và cộng sự, 1997; Stark & Thomas, 1998). Bỏ qua thời
hạn cổ tức (hoặc giả định được gộp trong thời hạn thu nhập) vì khả năng đa cộng
tuyến của nó với thu nhập (ví dụ: Stark & Thomas, 1998). Mô hình được ước tính
trong nghiên cứu này, được gọi là Mô hình (I), là:
MVit = α0 + α1 BVit + α2 Eit + εit (I)
Với MVit là giá trị thị trường của cổ phiếu, BVit là giá trị sổ sách cổ phiếu, Eit là thu
nhập trước các khoản mục đặc biệt và bất thường của doanh nghiệp thứ i trong năm
t, và εit là sai số thống kê
Nhiều nghiên cứu thực nghiệm cung cấp bằng chứng về việc thu nhập hiện tại của
cổ phiếu và giá trị sổ sách tại thời điểm t giải thích được giá trị doanh nghiệp (ví dụ:
Alfaraih & Alanezi, 2011; Bettman, 2007; Bettman và cộng sự, 2006; Collins và
cộng sự, 1997; ElShamy & Al-Qenae, 2005; Green và cộng sự, 1996; Rees, 1997;
Stark & Thomas, 1998). Ví dụ, Barth và cộng sự (1997) lập luận rằng lý do chính về
mối liên hệ giữa giá trị của thu nhập hiện tại và giá trị sổ sách là biến đại diện thu
nhập cho giá trị hiện tại của doanh nghiệp, trong khi giá trị sổ sách đại diện cho giá
trị thanh lý của doanh nghiệp. Berger, Ofek và Swary (1996) cho rằng giá trị sổ sách
đại diện cho các tài nguyên mà doanh nghiệp có thể phân bổ để tạo ra thu nhập
trong tương lai.
Ohlson (1995) cho rằng cổ tức có thể tác động đến giá cổ phiếu cổ phiếu trên thị
trường. Hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm kiểm định mối liên hệ của cổ tức đều
thấy rằng cổ tức có tác động tích cực đến việc định giá doanh nghiệp bằng cách sử

19
dụng số lượng cổ phần như một yếu tố quyết định (ví dụ: Akbar & Stark, 2003b;
Hand & Landsman, 2005; Rees, 1997). Akbar và Stark (2003b) cho rằng yếu tố cổ
tức như một tín hiệu chỉ báo thông tin do các nhà quản lý nắm giữ về giá trị thị
trường doanh nghiệp. Một giải thích khác được trình bày bởi Aleksanyan và cộng sự
(2009), tác giả cho rằng cổ tức có thể được xem như là một biến đại diện giá trị
doanh nghiệp trong việc giải thích thu nhập và giá trị cổ phiếu . Mô hình thứ hai
được nghiên cứu được gọi là Mô hình (II) sẽ như sau:
MVit = α0 + α1 BVit + α2 Eit + α3 Dit + εit (II)
Với Dit là cổ tức của doanh nghiệp i trong năm t. Mô hình (II) được ước tính bỏ qua
sự tác động của vốn góp và tỷ lệ vốn góp theo nghiên cứ Rees (1997).
Các nghiên cứu trước đây cho rằng không thể dựa hoàn toàn vào kết quả từ mô hình
(II) hoặc cho rằng trọng số tác động lớn theo khoản cổ tức ước tính, vì cổ tức có tác
động tới thu nhập và giá trị sổ sách cổ phiếu trên thị trường. Do đó, việc tính cả yếu
tố cổ tức không nên kết hợp chỉ báo của thu nhập vào sự tác động mô hình vì sẽ làm
giảm giá trị của thu nhập hoặc giá trị sổ sách (ví dụ: Brief & Zarowin, 1999; Rees,
1997). Akbar và Stark (2003b) cho rằng hệ số hồi quy của các khoản thu nhập và
giá trị sổ sách hầu như luôn thấp hơn khi cổ tức được đưa vào phương trình định
giá. Hand và Landsman (2005) cho rằng cổ tức chứa nội dung thông tin. Điều này
phù hợp với nghiên cứu Modigliani và Miller (1959) trước đây cho rằng cổ tức có
thể tác động lớn hơn tới giá cổ phiếu so với thu nhập cổ phiếu. Có thể lập luận rằng
các nhà đầu tư hợp lý thường bỏ qua thành phần mức độ ảnh hưởng của thu nhập
tạm thời trong doanh nghiệp trong việc xác định các yếu tố tác động tới giá trị thị
trường cổ phiếu. Hơn nữa, với cách tính toán thì hệ thống kế toán dựa trên mối quan
hệ tác động qua lại lẫn nhau, giá trị sổ sách và cổ tức nên đưa vào mô hình định giá.
Tiếp theo các nghiên cứu trên, Bernard (1995), Brief và Zarowin (1999), thu nhập
cổ phiếu được thay thế bằng cổ tức trong mô hình (I) để đưa ra mô hình thứ ba,
được gọi là Mô hình (III) như sau:
MVit = α0 + α1 BVit + α2 Dit + εit (III)

20
Nghiên cứu của Brief và Zarowin (1999) lập luận rằng khi sử dụng cổ tức để thay
thế cho thu nhập trong phương trình định giá có thể được xem như là một thử
nghiệm cho đề xuất Modigliani và Miller (1959) trong đó cổ tức có thể có nhiều
mối tương quan với giá cổ phiếu thị trường hơn thu nhập hiện tại của cổ phiếu.
Brief và Zarowin kiểm định sức mạnh độ giải thích của giá trị sổ sách và thu nhập
không khác biệt nhiều so với giá trị sổ sách và cổ tức. Tác giả tiếp tục lập luận rằng
cổ tức có mối tương quan cùng chiều rất mạnh trong các mô hình định giá, và lợi
ích của cổ tức phụ thuộc vào các khoản thu nhập được đưa trong báo cáo tài chính.
Do đó, so với thu nhập tạm thời, cổ tức có khả năng giải thích lớn hơn so với thu
nhập. Một nghiên cứu tương tự cũng được tìm thấy của Hand và Landsman (2005).
Hơn nữa, Skinner và Soltes (2008) đưa ra bằng chứng rằng cổ tức chứ đựng thông
tin về chất lượng của thu nhập, trong đó thu nhập bền vững là những thu nhập có
khả năng chi trả đều đặn hơn trong tương lai (ví dụ: Penman, 2001). Skinner và
Soltes cho rằng các chính sách cổ tức được dựa trên đánh giá của các nhà quản lý về
thu nhập bền vững lâu dài của các nhà quản lý. Skinner và Soltes xem xét thu nhập
được phân phối dưới dạng thu nhập cố định. Tác giả cho rằng việc tăng thu nhập mà
các nhà quản lý coi là bền vững sẽ được bổ sung bằng cách tăng cổ tức chi trả (tức
là tỷ lệ thanh toán lợi nhuận cho mỗi cổ phiếu). Để tiếp tục kiểm định mối tương
quan giá trị của cổ tức, thu nhập trong Mô hình (I), tác giả chia thành cổ tức được
khai báo (hoặc trả bằng tiền mặt) và thu nhập còn lại. Điều này cho phép mô hình
phân biệt giữa trọng lượng của thu nhập bền vững và thu nhập tạm thời. Do đó, mô
hình thứ tư được nghiên cứu trong nghiên cứu này, được gọi là Mô hình (IV) sẽ như
sau:
MVit = α0 + α1 BVit + α2 Dit + α3 (Eit – Dit) + εit (IV)
với Dit là cổ tức công bố (hoặc trả bằng tiền mặt); và (Eit – Dit) là thu nhập còn lại
của doanh nghiệp i trong năm t. Sai số thống kê không đổi và các sai số do lỗi ngẫu
nhiên được thêm vào các mô hình để dự đoán ảnh hưởng của thông tin liên quan
đến giá trị khác không phải các biến độc lập có thể bị bỏ qua trong các mô hình. Giả

21
thiết trong phân tích là các biến bị bỏ qua đó không tương quan với các biến quan
tâm trong mô hình nghiên cứu.
Các mô hình (I) đến (IV), không tính đến sự kiểm soát đối với các khác biệt trong
các mô hình hồi quy, hệ số hồi quy trong mô hình có khả năng bị chệch cả trong
ước tính và khả năng giải thích của mỗi mô hình hồi quy. Hệ quả trong sự khác biệt
mỗi mô hình hồi quy và tính không đồng nhất không thể xác định được xác định
liệu sai số chuẩn của các hệ số ước tính có bị ảnh hưởng cùng chiều hay ngược
chiều hay không.
Để giảm thiểu các hiệu ứng kinh tế theo quy mô tới các mô hình hồi quy, các mô
hình hồi quy được tính bằng cách sử dụng số lượng cổ phiếu (ví dụ, Bettman, 2007;
Hand & Landsman, 2005; Kothari & Zimmerman, 1995; Rees, 1997). Để kiểm định
sự tác động của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu (GFC – Global Financial
Crisis) sẽ được đo lường bằng biến FCD - biến 'kiểm soát' (biến giả) được đưa vào
trong các mô hình định giá. FCD nhận giá trị 0 cho mỗi quan sát sau năm 2009 và
nhận giá trị 1 cho quan sát trong cuộc khủng hoảng tài chính và năm 2008 và 2009.
Do đó, Mô hình (I) đến (IV) được viết lại tương ứng như sau:
MVit = α0 + α1BVit + α2Eit + α3FCD[0,1] + εit (1)
MVit = α0 + α1BVit + α2Eit + α3Dit + α4FCD[0,1] +εit (2)
MVit = α0 + α BVit + α2Dit + α3FCD[0,1] +εit (3)
MVit = α0 + α1BVit + α Dit + α3(Eit– Dit) + α4FCD[0,1] +εit (4)
Với:
MV (biến phụ thuộc): giá thị trường của cổ phiếu, được chốt ngày 31.12,
được lấy trong báo cáo tài chính hàng năm.
BV (biến độc lập): giá trị sổ sách mỗi cổ phiếu được lấy từ báo cáo tài
chính hàng năm
E (biến độc lập): thu nhập trên mỗi cổ phiếu, được tính là thu nhập ròng
sau thuế, lấy từ báo cáo tài chính hàng năm

22
D (biến độc lập): cổ tức trên mỗi cổ phiếu, được tính là cổ tức được công
bố (hoặc đã trả) trong năm tài chính
(E − D): thu nhập còn lại trên mỗi cổ phiếu, được tính là thu nhập trừ đi cổ
tức được khai báo (hoặc được thanh toán);
FCD (biến giả): biến 'kiểm soát' cho tác động của cuộc khủng hoảng tài
chính toàn cầu (GFC) vào năm 2008 và 2009.
3.2. Phương pháp ước lượng
3.2.1. Nguồn dữ liệu
Mẫu nghiên cứu bao gồm 52 doanh nghiệp với khoảng thời gian quan sát từ 2008 –
2017 trên Sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sàn chứng khoán
Hà Nội (HNX). Các công ty này thuộc về lĩnh vực như thực phẩm, dược phẩm,
thép, cao su, nhựa – bao bì, khoáng sản, cơ điện lạnh... Các công ty được lựa chọn
trên cơ sở sẵn có của thông tin cần thiết để tiến hành các nghiên cứu và của báo cáo
tài chính thường niên 2008-2017.
Tiêu chí lựa chọn các doanh nghiệp: các doanh nghiệp được chọn nằm chủ yếu
trong các ngành sản xuất (thực phẩm, thủy sản, sản xuất,…), có quy mô vốn hóa thị
trường lớn (có mức ảnh hưởng lớn đến hai sàn chứng khoán HOSE và HNX). Giá
trị vốn hoá thị trường là thước đo quy mô của một doanh nghiệp, là tổng giá trị thị
trường của doanh nghiệp, được xác định bằng số tiền bỏ ra để mua lại toàn bộ
doanh nghiệp này trong điều kiện hiện tại. Giá trị vốn hoá thị trường tương đương
với giá thị trường của cổ phiếu nhân với số cổ phiếu phổ thông đang lưu hành. Khi
tính giá trị vốn hoá thị trường người ta chỉ tính đến các cổ phiếu phổ thông chứ
không tính đến cổ phiếu ưu đãi, vì chỉ cổ phiếu phổ thông mới đem lại cho người sở
hữu quyền tham gia điều hành doanh nghiệp. Các doanh nghiệp hoạt động trong
lĩnh vực sản xuất có đầy đủ thông tin trên sàn chứng khoán từ năm 2008 - 2017 và
đáp ứng được sự minh bạch trong các báo cáo tài chính. Luận văn không lựa chọn
các công ty hoạt động trong lĩnh vực tài chính do các công ty này sử dụng nợ với
mục đích khác so với các công ty hoạt động trong lĩnh vực sản xuất kinh doanh.

23
Việc thu thập dữ liệu được lấy từ hai trang website chính là: www.cophieu68.com
và www.vietstock.vn trong giai đoạn 2008-2017, ngoài ra còn dựa trên các thông tin
về báo cáo tài chính trong năm quan sát trên website của các công ty nghiên cứu
thực nghiệm.
Tất cả các mô hình được ước tính bằng cách sử dụng các kỹ thuật bình phương nhỏ
nhất (OLS) để ước tính các hệ số. Các sai số khắc phục hiệp phương sai không đồng
nhất của White (1980) và sai số chuẩn được sử dụng để giảm thiểu ảnh hưởng của
bất kỳ hiệp phương sai thay đổi.
3.2.2. Phương pháp ước lượng sử dụng nghiên cứu
Nghiên cứu này dựa trên nền tảng mô hình của Ohlson (1995). Do dữ liệu được sử
dụng trong nghiên cứu này là dữ liệu dạng bảng (panel data) nên để đo lường ảnh
hưởng của các thông tin kế toán đến giá của 52 cổ phiếu niêm yết trên HOSE và
HNX, trước tiên tác giả sử dụng mô hình OLS (Ước lượng bình quân nhỏ nhất) với
các giả thiết sau:
• Giả thiết 1: Quan hệ giữa biến phụ thuộc và biến độc lập là tuyến tính. Các
giá trị biến độc lập cho trước và không ngẫu nhiên.
• Giả thiết 2: Các sai số là đại lượng ngẫu nhiên có giá trị trung bình bằng 0.
• Giả thiết 3: Các sai số và đại lượng ngẫu nhiên có phương sai không thay đổi
theo thời gian.
• Giả thiết 4: Không có sự tương quan giữa các sai số trong mô hình.
• Giả thiết 5: Không có sự tương quan giữa sai số và biến độc lập. (Định lý
Guass – Markov: Khi các giả thiết này được đảm bảo thì các ước lượng tính
được bằng phương pháp OLS là các ước lượng tuyến tính không chệch, hiệu
quả nhất của hàm hồi quy tổng thể).
• Giả thiết 6 : Các sai số của phương trình có phân phối chuẩn.
Và sau đó tác giả sử dụng mô hình hiệu ứng cố định (Tixed effects model - FEM)
và mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên (Random effects model – REM). Rồi dùng kiểm
định Hausman (Hausman test) sẽ được thực hiện để lựa chọn mô hình phù hợp nhất.

24
CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM
4.1. Kết quả thống kê sơ bộ
Bảng 1 trình bày các số liệu thống kê mô tả mẫu khảo sát và các mối tương quan
theo từng cặp giữa các biến được sử dụng trong mô hình hồi quy (1) đến (4). Bảng 1
cho thấy một sự thay đổi đáng kể về giá trị thị trường trên mỗi cổ phiếu với mức
trung bình là 17.258 VNĐ. Thu nhập trung bình trên mỗi cổ phiếu là 2.065 VNĐ
với giá trị tối thiểu là -13.937 VNĐ và tối đa là 20.590 VNĐ. Do một số doanh
nghiệp trong một vài năm lợi nhuận âm, nên thu nhập cổ phiếu mang giá trị âm. Giá
trị cổ tức trung bình trên mỗi cổ phiếu là 1.288 VNĐ.
Bảng 2 cho thấy rằng mối tương quan tương quan cao nhất giữa các biến độc lập là
0,8995 đối với giá trị thu nhập cổ phiếu và giá trị thu nhập giữ lại, vì thu nhập giữ
lại phụ thuộc vào thu nhập của cổ phiếu, tuy nhiên hai giá trị này không cùng nằm
trong một mô hình hình quy. Còn các biến còn lại có độ tương quan khá thấp, nên
có thể bỏ qua hiện tượng đa cộng tuyến.
Bảng 1. Thống kê mô tả dữ liệu (Đơn vị: 1000 VNĐ)
Biến Quan sát Trung bình Độ lệch chuẩn
Nhỏ
Lớn nhất
nhất
MVt 520 17,258 19,1626 0,3 206,8
BVt 520 13,8121 10,3711 -37,5 62,2
Et 520 2,0655 2,7334 -13,937 20,59
Dt 520 1,2883 1,1948 0 8
(E – D) t 520 0,7771 2,41656 -13,937 19
Bảng 2. Ma trận tương quan Pearson giai đoạn 2008 - 2017
MVt BVt Et Dt (E – D)t
MVt 1
BVt 0,4479*
1
Et 0,4038*
0,5994*
1
Dt 0,3463*
0,3299*
0,4684*
1
(E – D)t 0,2856*
0,5149*
0,8995*
0,0354 1
(Ghi chú: **
và *
: Tương quan là ý nghĩa lần lượt ở mức 0,01 và 0,05)

25
Với kết quả từ việc ước tính các mô hình (1) đến (4) ước lượng từ dữ liệu bảng. Các
mô hình (1) đến (4) cũng được ước tính trên tất cả các dữ liệu trong giai đoạn 2008
– 2017, các hệ số R2
điều chỉnh nằm trong khoảng từ 25% đến 30%. Kết quả cho
thấy giá cổ phiếu phụ thuộc cùng chiều với giá trị sổ sách và thu nhập. Sự tác động
của giá trị giá trị sổ sách có tác động thuận chiều với mức ý nghĩa 1% so với các
biến hồi quy ước tính khác có trong mô hình. Điều này cho thấy giá trị sổ sách có
liên quan mật thiết tới giá trị cổ phiếu trên thị trường. Sự tác động của thu nhập có
mối tương quan cùng chiều và đáng kể (với mức ý nghĩa khoảng 5%), cho thấy rằng
thu nhập có ý nghĩa thống kê. Kết quả này gia tăng mức ủng hộ các nghiên cứu
trước đây được đưa ra trong báo cáo tại các thị trường phát triển và mới nổi (ví dụ,
Green và cộng sự, 1996; Rees, 1997; Collins và cộng sự, 1997: Stark & Thomas,
1998; Chen, Chen & Su, 2001; ElShamy & Al-Qenae, 2005; Bettman và cộng sự,
2006; Bettman, 2007; Alfaraih & Alanezi, 2011).
Với kết quả được đưa ra từ việc ước tính trong mô hình (3) cung cấp bằng chứng
cho thấy rằng cổ tức có tác động đáng kể đến giá cổ phiếu khi được thay thế cho thu
nhập trong phương trình định giá. Hơn nữa, sức mạnh giải thích của mô hình bao
gồm giá trị sổ sách và thu nhập gần như không khác biệt nhiều trong cả giá trị sổ
sách và cổ tức (Pourheydari, A fl atooni, & Nikbakhat, 2008). Sự tương quan cùng
chiều và đáng kể của cổ tức đối với giá cổ phiếu trên thị trường có thể được hiểu
như tăng cường tầm quan trọng của cổ tức ảnh hưởng tới việc chi trả thu nhập trên
cổ phiếu (ví dụ: Brief và Zarowin, 1999; Hand & Landsman, 2005), Điều này cho
thấy rằng cổ tức có thể tác động tới thu nhập và giá trị sổ sách và do đó việc đưa cổ
tức vào phương trình định giá có thể kết hợp chỉ báo hiệu quả của thu nhập bền
vững theo từng thời kỳ nên có thể làm giảm giảm mức độ tác động của thu nhập và
giá trị sổ sách lên giá cổ phiếu (ví dụ: Brief & Zarowin, 1999; Rees, 1997).
4.2. Mô hình 1
MVit = α0 + α1BVit + α2Eit + α3FCD[0,1] + εit (1)
Bảng 3. Ước theo phương pháp OLS mô hình 1

26
Source SS df MS Number of obs = 520
F( 3, 516) = 53.49
Model 45206.009 3 15068.6697 Prob > F = 0.0000
Residual 145373.557 516 281.7317 R-squared = 0.2372
Adj R-squared = 0.2328
Total 190579.566 519 367.20533 Root MSE = 16.785
mv Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval]
bv
e
fc
_ cons
.5399911 .0916995 5.89 0.000 .3598408 .7201413
1.534956 .3375141 4.55 0.000 .8718855 2.198027
-4.441194 1.911872 -2.32 0.021 -8.197204 -.6851844
7.517531 1.390303 5.41 0.000 4.786181 10.24888
Bảng 4. Ước theo phương pháp FEM mô hình 1
. xtreg mv bv e fc, fe
Fixed-effects (within) regression Number of obs = 520
Group vari able: firm Number of groups = 52
R-sq: within = 0.2658 Obs per group: min = 10
between = 0.2236 avg = 10.0
overall = 0.2206 max = 10
F(3,465) = 56.13
corr(u_i, Xb) = -0.4025 Prob > F = 0.0000
bv 1.157099 .1224729 9.45 0.000 .9164307 1.397768
e .9472934 .3202464 2.96 0.003 .317984 1.576603
fc -.6555274 1.696603 -0.39 0.699 -3.989485 2.67843
_ cons -.549334 1.880927 -0.29 0.770 -4.245504 3.146836
sigma_u 11.974274
sigma_e 13.698582
rho .43313698 (fraction of variance due to u_i)
F test that all u_i=0: F(51, 465) = 6.07 Prob > F = 0.0000
Bảng 5. Ước theo phương pháp REM mô hình 1

27
. xtreg mv bv e fc, re
Random-effects GLS regression Number of obs = 520
between = 0.2327 avg = 10.0
Wald chi2(3) = 168.40
corr(u_i, X) = 0 (assumed) Prob > chi2 = 0.0000
mv Coef. Std. Err. z P>|z| [95% Conf. Interval]
bv .9017056 .1054914 8.55 0.000 .6949461 1.108465
e 1.037928 .3143657 3.30 0.001 .4217827 1.654074
fc -2.331376 1.660237 -1.40 0.160 -5.585382 .922629
_cons 3.12616 2.037708 1.53 0.125 -.8676748 7.119995
sigma_u 8.94766
sigma_e 13.698582
Bảng 6. So sánh FEM và REM mô hình 1
. hausman fe re
Coefficients
(b) (B) (b-B) sqrt(diag(V_b-V_B))
fe re Difference S.E.
bv 1.157099 .9017056 .2553939 .0622186
e .9472934 1.037928 -.0906348 .0610898
fc -.6555274 -2.331376 1.675849 .3493883
b = consistent under Ho and Ha; obtained from xtreg B =
inconsistent under Ha, efficient under Ho; obtained from xtreg
Test: Ho: difference in coefficients not systematic
chi2(3) = (b-B)'[(V_b-V_B)^(-1)](b-B)
= 25.17
Prob>chi2 = 0.0000
(V_b-V_B is not positive definite)
Bảng 7. Bảng hệ số OLS, FEM, REM mô hình 1
Variable ols fe re
bv 0,54**
1,1570995**
0,901706**
e 1,535**
0,9472934**
1,037928**
fc -4,441*
-0,655527 -2,33138
_cons 7,5175**
-0,549334 3,12616
(Ghi chú: ** và *: Tương quan là ý nghĩa lần lượt ở mức 0,01 và 0,05)

28
Lựa chọn FEM, mô hình có thể viết lại như sau:
MVit = -0,549334 + 1,1570BVit + 0,9472Eit + -0,6555FCD[0,1] + εit
Kết quả ước lượng từ mô hình (1) cho thấy giá cổ phiếu MV phụ thuộc tích
cực vào giá trị sổ sách và thu nhập. Hệ số về giá trị sổ sách có giá trị dương.
chứng tỏ nó luôn tác động tích cực và có ý nghĩa (ít nhất là ở mức 1%) đến
giá trị thị trường cổ phiếu. Điều này cho thấy giá trị sổ sách có liên quan
đến giá trị cổ phiếu thị trường. Ước tính hệ số thu nhập cũng là dương và có
ý nghĩa (ít nhất là ở mức 1%). cho thấy thu nhập là cũng có giá trị có liên
quan. Hệ số biến giả đại diện cho hai năm 2008 và 2009 có giá trị dương
với giá thị trường cổ phiếu. Tuy nhiên chưa đủ cơ sở để khẳng định tác
động này. Những kết quả này củng cố các phát hiện nghiên cứu trước đây
được báo cáo trong các phát triển và đang nổi lên thị trường (ví dụ: Green
và cộng sự. 1996; Rees, 1997; Collins và cộng sự, 1997: Stark & Thomas,
1998; Chen, Chen & Su, 2001; ElShamy & Al-Qenae, 2005; Bettman và
cộng sự, 2006; Bettman, 2007; Alfaraih & Alanezi, 2011).
4.3. Mô hình 2
MVit = α0 + α BVit + α2Eit + α3Dit + α4FCD[0,1] + εit (2)
Bảng 8. Ước theo phương pháp OLS mô hình 2
F( 4, 515) = 45.57
Model 49821.649 4 12455.4122 Prob > F = 0.0000
Total 190579.566 519 367.20533 Root MSE = 16.532
bv .52016 .0904484 5.75 0.000 .3424668 .6978531
e 1.005955 .3564885 2.82 0.005 .3056041 1.706305
d 2.836312 .6901935 4.11 0.000 1.480371 4.192253
fc -4.008995 1.886036 -2.13 0.034 -7.714265 -.303724
_cons 5.143426 1.486259 3.46 0.001 2.22355 8.063301
Bảng 9. Ước lượng theo FEM mô hình 2

29
. xtreg mv bv e d fc,fe
between = 0.2496 avg = 10.0
F(4,464) = 44.51
corr(u_i, Xb) = -0.4065 Prob > F = 0.0000
bv 1.139758 .1218108 9.36 0.000 .9003885 1.379127
e .7452015 .3266767 2.28 0.023 .1032525 1.38715
d 1.787432 .6586058 2.71 0.007 .4932121 3.081651
fc -.3222743 1.689576 -0.19 0.849 -3.642442 2.997893
_ cons -2.261922 1.971879 -1.15 0.252 -6.136842 1.612997
sigma_u 11.804766
sigma_e 13.605771
rho .42947795 (fraction of variance due to u _ i)
Bảng 10. Ước lượng theo REM mô hình 2
. xtreg mv bv e d fc,re
between = 0.2666 avg = 10.0
Wald chi2(4) = 180.74
bv .8744319 .1046775 8.35 0.000 .6692678 1.079596
e .7747092 .3233799 2.40 0.017 .1408962 1.408522
d 2.016111 .6458018 3.12 0.002 .7503625 3.281859
fc -2.033286 1.651042 -1.23 0.218 -5.26927 1.202697
_cons 1.389419 2.088485 0.67 0.506 -2.703935 5.482774
sigma_u 8.7515216
sigma_e 13.605771

30
. hausman fe re
Coefficients
bv 1.139758 .8744319 .2653258 .0622937
e .7452015 .7747092 -.0295077 .0462934
d 1.787432 2.016111 -.2286791 .1292347
fc -.3222743 -2.033286 1.711012 .358783
b = consistent under Ho and Ha; obtained from xtreg B =
inconsistent under Ha, efficient under Ho; obtained from xtreg
chi2(4) = (b-B)'[(V_b-V_B)^(-1)](b-B)
= 22.20
Prob>chi2 = 0.0002
Bảng 12. Bảng hệ số OLS, FEM, REM mô hình 2
Variable ols fe re
bv 0,5202**
1,1397576**
0,874432**
e 1,006**
0,7452015*
0,774709*
d 2,8363**
1,7874316**
2,016111**
fc-4,009*
-0,322274 -2,03329
5,1434**
-2,261922 1,389419
MVit = -2,2619+ 1,1397BVit + 0,7452Eit + 1,7874Dit + -0,3222FCD[0,1]+
εit (2)
Kết quả ước lượng từ mô hình (2) cho thấy giá cổ phiếu trên thị trường MV
phụ thuộc và tương quan cùng chiếu tới giá trị sổ sách, thu nhập và cổ tức
của cổ phiếu. Cụ thể giá trị sổ sách tác động tích lên giá cổ phiếu trên thị
trường ở mức ý nghĩa 1%. Giá trị thu nhập tác động tích cực lên giá thị
trường ở mức ý nghĩa 5%. Giá trị cổ tức tác động tích cực lên giá thị trường
ở mức ý nghĩa 1%. Hệ số chặn và giá trị biến giả trong các năm khủng
hoảng có tác động tiêu cực lên giá cổ phiếu trên thị trường, tuy nhiên chưa
có đủ cơ sở để khẳng định do mức ý nghĩa thấp. Những kết quả này củng cố
các phát hiện nghiên cứu trước đây được báo cáo trong các phát triển và
đang nổi lên thị trường (ví dụ: Green và cộng sự, 1996; Rees, 1997; Collins
và cộng sự, 1997: Stark & Thomas, 1998).
_cons

31
4.4. Mô hình 3
MVit = α0 + α1BVit + α2Dit + α3FCD[0,1] + εit (3)
Bảng 13. Ước lượng theo OLS mô hình 3
F( 3, 516) = 57.33
Model 47645.2862 3 15881.7621 Prob > F = 0.0000
Total 190579.566 519 367.20533 Root MSE = 16.643
bv .656887 .076889 8.54 0.000 .505833 .807941
d 3.539598 .6479519 5.46 0.000 2.26665 4.812546
fc -3.562123 1.892013 -1.88 0.060 -7.27912 .154873
_cons 4.337317 1.468355 2.95 0.003 1.452628 7.222006
. xtreg mv bv d fc,fe
between = 0.2353 avg = 10.0
F(3,465) = 57.10
corr(u_i, Xb) = -0.3942 Prob > F = 0.0000
bv
d
fc
_cons
1.225606 .1163741 10.53 0.000 .9969213 1.45429
2.12989 .6441596 3.31 0.001 .8640659 3.395715
-.1559855 1.695615 -0.09 0.927 -3.488003 3.176032
-2.382883 1.980056 -1.20 0.229 -6.273848 1.508083
sigma_u
sigma_e
rho
11.818716
13.667132
.42785234 (fraction of variance due to u _ i)

32
. xtreg mv bv d fc,re
between = 0.2500 avg = 10.0
Wald chi2(3) = 173.37
bv .9721432 .0966543 10.06 0.000 .7827043 1.161582
d 2.425368 .6258713 3.88 0.000 1.198683 3.652053
fc -1.784973 1.655452 -1.08 0.281 -5.029599 1.459653
_ cons 1.063082 2.09084 0.51 0.611 -3.034889 5.161054
sigma_u 8.7651169
sigma_e 13.667132
rho .29143435 (fraction of variance due to u _ i)
. hausman fe re
Coefficients
bv 1.225606 .9721432 .2534623 .0648141
d 2.12989 2.425368 -.2954776 .1524031
fc -.1559855 -1.784973 1.628988 .3668646
b = consistent under Ho and Ha; obtained from xtreg B
= inconsistent under Ha, efficient under Ho; obtained from xtreg
chi2(3) = (b-B)'[(V_b-V_B)^(-1)](b-B)
= 22.80
Prob>chi2 = 0.0000
Bảng 17. Hệ số OLS, FEM, REM mô hình 3
Variable ols fe re
bv 0,6569**
1,2256056**
0,972143**
d 3,5396**
2,1298903**
2,425368**
fc -3,562 -0,155986 -1,78497
_cons 4,3373**
-2,382883 1,063083
MVit = -2,3828 + 1,2256BVit + 2,1298Dit + -0,1559FCD[0,1] + εit (3)

33
Kết quả được từ việc ước tính trong mô hình (3) cung cấp bằng chứng cho
thấy rằng cổ tức có mối tương quan kể đến giá cổ phiếu khi được thay thế
cho thu nhập trong phương trình định giá. Hơn nữa, sức mạnh giải thích của
mô hình bao gồm giá trị sổ sách và thu nhập gần như không không khác
biệt nhiều so với giá trị sổ sách và cổ tức (Pourheydari, Aflatooni, &
Nikbakhat, 2008). Ảnh hưởng tích cực và đáng kể của cổ tức trên giá cổ
phiếu thị trường có thể được hiểu là tăng cường tầm quan trọng của cổ tức
như là một ủy quyền cho công ty thành phần cố định của thu nhập (ví dụ:
Brief và Zarowin, 1999; Hand & Landsman, 2005). Điều này cho thấy rằng
cổ tức có thể cho thấy tác động của thu nhập và giá trị sổ sách trên giá cổ
phiếu thị trường tương quan cùng chiều.
4.5. Mô hình 4
MVit = α0 + α1BVit + α2Dit + α3(Eit – Dit) + α4FCD[0,1] + εit (4)
Bảng 18. Ước lượng theo OLS mô hình 4
F( 4, 515) = 45.57
Model 49821.6492 4 12455.4123 Prob > F = 0.0000
Total 190579.566 519 367.20533 Root MSE = 16.532
bv .52016 .0904484 5.75 0.000 .3424668 .6978531
d 3.842267 .6525001 5.89 0.000 2.560378 5.124156
ed 1.005955 .3564885 2.82 0.005 .3056041 1.706305
fc -4.008995 1.886036 -2.13 0.034 -7.714265 -.3037241
_cons 5.143426 1.486259 3.46 0.001 2.22355 8.063301

34
. xtreg mv bv d ed fc,fe
between = 0.2496 avg = 10.0
F(4,464) = 44.51
corr(u_i, Xb) = -0.4065 Prob > F = 0.0000
bv 1.139758 .1218108 9.36 0.000 .9003885 1.379127
d 2.532633 .6651275 3.81 0.000 1.225598 3.839668
ed .7452015 .3266767 2.28 0.023 .1032525 1.38715
fc -.3222743 1.689576 -0.19 0.849 -3.642442 2.997893
_cons -2.261922 1.971879 -1.15 0.252 -6.136842 1.612997
sigma_u 11.804766
sigma_e 13.605771
rho .42947795 (fraction of variance due to u _i)
. xtreg mv bv d ed fc,re
between = 0.2666 avg = 10.0
Wald chi2(4) = 180.74
bv .8744319 .1046775 8.35 0.000 .6692678 1.079596
d 2.79082 .6415205 4.35 0.000 1.533463 4.048177
ed .7747092 .3233799 2.40 0.017 .1408963 1.408522
fc -2.033286 1.651042 -1.23 0.218 -5.26927 1.202697
_cons 1.389419 2.088485 0.67 0.506 -2.703935 5.482774
sigma_u 8.7515216
sigma_e 13.605771

35
. hausman fe re
Coefficients
bv 1.139758 .8744319 .2653258 .0622937
d 2.532633 2.79082 -.2581869 .1756306
ed .7452015 .7747092 -.0295078 .0462934
fc -.3222743 -2.033286 1.711012 .358783
b = consistent under Ho and Ha; obtained from xtreg B
= inconsistent under Ha, efficient under Ho; obtained from xtreg
chi2(4) = (b-B)'[(V_b-V_B)^(-1)](b-B)
= 22.20
Prob>chi2 = 0.0002
Bảng 22. Hệ số OLS, FEM, REM mô hình 4
Variable ols fe re
bv 0,5202**
1,1397576**
0,874432**
d 3,8423**
2,5326331**
2,79082**
ed 1,006**
0,7452015*
0,774709*
fc -4,009*
-0,322274 -2,03329
_cons 5,1434**
-2,261922 1,389419
MVit = -2,2619 + 1,1397BVit + 2,5326Dit + 0,7452(Eit–Dit) + -
0,322274FCD[0,1] + εit (4)
Mô hình (4) chia tách thu nhập Et thành cổ tức được chia thành tiền mặt hoặc
thanh toán cổ tức Dt và thu nhập còn lại lại (Et – Dt). Kết quả từ việc ước tính
mô hình này cho thấy rằng các hệ số ước tính về cổ tức và thu nhập còn lại
tương quan cùng chiều và có ý nghĩa (ít nhất là ở mức 5%). Kết quả này ủng hộ
nghiên cứu Skinner và Soltes năm 2008, với việc xem thu nhập được phân phối
dưới dạng cố định hoặc thu nhập chưa phân phối dưới dạng tạm thời. Hệ số của
biến khủng hoảng tài chính (FCD) là âm tức có mức tác động ngược chiều tuy
nhiên không có ý nghĩa thống kê trong tất cả các ước tính phương trình. Cũng có
thể dễ hiểu, vì trong giai đoạn 2008 – 2009 thị trường chứng khoán ít bị ảnh

36
hưởng bởi khủng hoàng tài chính trên thế giới. Nên giá cổ phiếu tại thị trường
Việt Nam ít bị ảnh hưởng tiêu cực bởi cuộc khủng hoảng tài chính trên thế giới.

37
CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN TỪ KẾT QUẢ THỰC NHIỆM
5.1. Một số kết quả đạt được
Sau quá trình nghiên cứu và tổng hợp từ các bài nghiên cứu trong nước và ngoài
nước tác giả thu thập dữ liệu 52 doanh nghiệp trong khoảng thời gian 2008 – 2017
(10 năm) trên sàn chứng khoán Hồ Chí Minh và Hà Nội. Các doanh nghiệp đều hoạt
động trong lĩnh vực phi tài chính. Nghiên cứu nhằm mục đích kiểm định mức độ tác
động của thu nhập, giá trị sổ sách, cổ tức và khủng hoảng tài chính lên giá thị
trường tại Việt Nam. Kết quả nghiên cứu cho thấy hệ số hồi quy giá trị sổ sách có
hệ số dương, tác động tích cực lên giá thị trường cổ phiếu với mức ý nghĩa 1%. Bài
nghiên cứu cũng khẳng định tác động thu nhập của cổ phiếu cũng tác động tích cực
lên giá cổ phiếu trên thị trường với mức ý nghĩa 5%. Đồng thời tìm thấy sự tác động
của cổ tức của cổ phiếu có hệ số tương quan dương và có tác động tích cực lên giá
thị trường cổ phiếu, với mức ý nghĩa khoảng 5%. Ngoài ra, bài nghiên cứu cho thấy
tác động của cuộc khủng hoảng tài chính thế giới (2008 - 2009) có hệ số tương quan
âm với giá cổ phiếu trên thị trường, nhưng các hệ số này không có ý nghĩa thống kê.
Do vậy chưa có cơ sở để khẳng định khủng hoảng tài chính trên thế giới tác động
lên giá cổ phiếu tại thị trường Việt Nam. Đối với một thị trường chứng khoán mới
nổi như Việt Nam, giả thuyết thị trường hiệu quả rất khó thỏa mãn, vì vậy việc vận
dụng mô hình Ohlson (1995) là cần thiết để đưa ra cơ sở lý thuyết vững chắc đo
lường sự ảnh hưởng này,
Khuyến nghị đối với nhà đầu tư: khi chọn lựa cổ phiếu giao dịch trên thị trường cần
nghiên cứu và khảo sát qua các năm đối với cổ phiếu đó. Hầu hết giá trị sổ sách, thu
nhập, cổ tức đều có mối tương quan tích cực tới giá cổ phiếu. Nhà đầu tư nên chọn
những doanh nghiệp cần tập trung thêm vào các yếu tố này.
Khuyến nghị đối với chủ doanh nghiệp: nên tập trung vào phát triển doanh nghiệp
để cải thiện giá trị sổ sách, thu nhập và cổ tức của doanh nghiệp. Nếu chủ doanh
nghiệp cải thiện được các yếu tố trên sẽ có tác động tích cực đến giá cổ phiếu chính
doanh nghiệp trên sàn chứng khoán Việt Nam.

38
5.2. Một số điểm hạn chế và hướng phát triển luận văn
Với thời gian hạn chế và vốn kiến thức còn hạn hẹp, trong quá trình làm luận văn và
khảo sát dữ liệu em nhận thấy không thể tránh sai sót và còn có một số điểm hạn
chế như: Kích thước mẫu lấy chưa đủ lớn (mới dừng lại ở 52 doanh nghiệp sản
xuất). Trong quá trình khảo sát lấy mẫu mới chỉ tập trung trong một số ngành (thực
phẩm, dược phẩm, thép,…) nên có thể có độ sai lệch giữa các ngành. Ngoài ra, kết
quá sau khi chạy thử mô hình cho thấy giá trị R2
chỉ khoảng 25% - 30% nên mức
giải thích của các biến còn chưa được cao tới giá cổ phiếu trên thị trường. Từ những
hạn chế trên em có đưa ra một số hướng để có thể giúp hoàn thiện luận văn hơn: Bổ
sung thêm các ngành trên hai sàn chứng khoán HOSE và HNX (có thể lấy toàn bộ
dữ liệu cổ phiếu trên hai sàn chứng khoán) để tăng số lượng quan sát, đồng thời mở
rộng thời gian quan sát dài hơn (nghiên cứ thêm từ năm 2000 hoặc chia theo từng
quý để khảo sát sự tác động theo từng quý). Mở rộng kích thước mẫu, từ đó sẽ cho
kết quả chính xác hơn và cải thiện được giá trị R2
. Tìm kiếm thêm các nghiên cứu
khác trên thế giới và tại Việt Nam để bổ sung thêm các biến giải thích mà trong luận
văn đang giả định cho vào phần sai số (trong 6 giả thiết của mô hình OLS) để
nghiên cứu thêm sự tác động của các nhân tố khác lên giá thị trường của cố phiếu.

Luận Văn Tác Động Của Thu Nhập, Giá Trị Sổ Sách Và Cổ Tức Cổ Phiếu Lên Giá Thị Trường Cổ Phiếu.doc

Luận Văn Tác Động Của Thu Nhập, Giá Trị Sổ Sách Và Cổ Tức Cổ Phiếu Lên Giá Thị Trường Cổ Phiếu.doc

Recommended

Recommended

More Related Content

Similar to Luận Văn Tác Động Của Thu Nhập, Giá Trị Sổ Sách Và Cổ Tức Cổ Phiếu Lên Giá Thị Trường Cổ Phiếu.doc

Similar to Luận Văn Tác Động Của Thu Nhập, Giá Trị Sổ Sách Và Cổ Tức Cổ Phiếu Lên Giá Thị Trường Cổ Phiếu.doc (15)

More from Dịch vụ viết thuê đề tài trọn gói Liên hệ ZALO/TELE: 0917.193.864

More from Dịch vụ viết thuê đề tài trọn gói Liên hệ ZALO/TELE: 0917.193.864 (20)

Recently uploaded

Recently uploaded (20)

Luận Văn Tác Động Của Thu Nhập, Giá Trị Sổ Sách Và Cổ Tức Cổ Phiếu Lên Giá Thị Trường Cổ Phiếu.doc