Event：中國恆大的短長期發展
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中國房地產業於幾個月前爆發財務危機，包含中國最大地產開發商恆大集團在內的部分地產業傳出資本風險，市場及政府擔憂地產開發商的資金短缺問題恐有引起系統性風險的疑慮。 究竟中國恆大及資本市場的問題會如何發展，就由 Collaborator Intern 黃子宸、 高鈺茜、台楊皓、薛澄溱及陳祥方為我們整理的 Global Weekly 吧！ --- 提醒： 此份報告所提供之資料僅供參考。報告中之內容取材於據信為可靠之資料來源，但概不以明示或暗示的方式，對資料之準確性、完整性或正確性作出任何陳述或保證。任何資料、建議或預測將根據實際情況而隨時更改，Collaborator不保證其看法或預測將可實現，因此不對任何人因使用任何報告提供之資料、建議或預測所引起之損失負責。 此份報告所提供之投資建議(如買進、中立、賣出)、目標價相關字眼，為學術性社團為貼近業界實際產出所練習使用，僅供學術討論使用，並無對特定讀者收取費用(即所謂對價關係)，不具投資參考。 本報告並未考量任何特定投資人個人之財務目的、現況及需求。投資人作任何決策前，需考量自身財務目的、現況及需求，審慎研判個人於投資風險上之承受能力，以做出合適之投資決策。 投資不同標的牽涉某些風險，包括政治、經濟或產業等變動。本報告所指涉之國家、產業、公司、證券及市場僅用以說明趨勢、情形或投資過程。其資訊不得視為買進或賣出任何證券之建議、推薦、請求或提議等意見。
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Event：中國恆大的短長期發展
- 1. Event: 中國恆大的短長期發展 21 台大財金三 黃子宸、台大會計三 高鈺茜、台大會計碩二 楊浩、清大計財 薛澄溱、政大國貿碩一 陳祥方 2020/12/05
- 2. 1. 中國債務違約潮背景 2. 2-1 政府對房企的管制政策 2-2 恆大借殼事件 3. 中國恆大今年行動拆解 附錄 Agenda 22
- 4. 結論 24 ● 目前近況: ✔ 從長、短期指標來分析財務結構均顯示中國恆大實際體質並不若銷售或毛利的成長那麼樂觀 ✔ 此次剝離物業管理部門上市，預料籌資18億美元，然而對於龐大負債而言，遠水救不了近火 ✔ 從本份分析，本組除了對於招股書所揭露不完整表示疑慮之外，亦認為在宣布IPO之前召集戰 略投資人推升估值，對於實際價值可能有顯失真 ● 長期展望: ✔ 中國政府將產業發展重心轉移至高科技產業，以政策引導資金，全力扶植創新經濟，壓縮融資 空間，不利於房企行業的成長與發展。 ✔ 舉新債養舊債，以高槓桿推升成長規模與速度，同時面臨高風險、不同於地產本身融資手段的 枯竭，實行物業拆分直接從資本市場中注入活水，為中國頭部地產行業近年來一貫手段。雖然 以物業管理的輕資產策略確實可帶來可觀的現金流量，但由於恆大物業與恆大地產的高度相關 性，若本業無法解決銷售情況放緩與負債問題，長期而言我們對於其可行性採行悲觀的態度
- 5. • 中國雖然在金融海嘯中所受波及較小，但由於出口大幅下滑、股市市值蒸發近2/3，中國政府推出四兆 人民幣的經濟刺激計劃，使得地方政府和國有企業的債務規模開始激增，債務增長規模每年高達20%。 • 2016年後，政府開始推行金融去槓桿運動，債務佔GDP比率一度下降，但隨著中美貿易戰升溫，中國 政府轉為優先支持經濟，在新冠肺炎爆發後，政府展開一連串經濟刺激計劃，又推高中國債務比率。 金融海嘯後，不斷升高的債務槓桿隱含違約風險 25 43.6 118.8 159.1 155.3 60.5 78.2 78.3 105.3 80.8 0 50 100 150 200 非金融公司債務佔各國GDP之比 圖1-2，2020Q1中國公司債務佔GDP為各國之冠圖1-1，2000年以來中國債務結構及債務佔GDP比率
- 6. • 2015-2016年國企始違約： 債務違約主要聚焦在產能過剩行業，例如川煤集團、東特鋼等國有企業，及房地產開發商在內的許多民 營企業，然而銀行一般更傾向於向國企放貸，因此許多民企轉向非銀行金融機構尋求資金。此階段出現 央企國企之違約使國企不違約神話破滅。 • 2017-2018年民企大量違約： 受到金融去槓桿運動打擊影子銀行及充斥資產泡沫風險市場的影響，民企融資更為困難，也因此在此三 年內引發了大規模的企業違約潮，民企大量違約后，投資人抱團企業債現象明顯。 • 2019-2020年國企信心重建： 從2015年違約案件來看，國企違約頻率和次數明顯增加，企業債違約規模不斷擴大，影響投資人對於中 國國企的信心，但19年民企違約總體呈現前高后低，逐漸緩解，大量債務違約也曝露出他們的財務造假 問題，因此2019年底市場焦點再次轉回國企，加上今年多起國企債務違約危機又再次掀起市場對企業債 的憂慮，一直到目前企業債市場皆處於持續重建信心的過程中。 多起國企債務違約危機令市場再掀起對企業債的憂慮 26資料來源：新浪網、自行整理
- 7. 華晨汽車、紫光集團、永城煤電等企業債違約危機 27 單位：人民幣 企業債違約危機內容 後續 華晨汽車集團 1.未能於到期兌付「17華汽05」私募債券規模10億元。 2.2020年上半年出現多筆銀行貸款利息逾期，累計金額超過6,000 萬元。 3.未償債券尚有145支，餘額合計172億元，到期及回收壓力集中 在2021年、2022年，再次爆雷機率高。 4.2020年債券半年報顯示華晨總負債1,328.44億元，資產負債率 為71.4%，現金及等價物餘額僅326.77億元。 1.中國本地信評機構大公國際、東方金誠將華晨集團信用評級 連降4級，從AAA下調至A+。 2.11月16日正式宣布破產重整，至16日目前集團已構成債務 違約金額合計65億元，逾期利息金額達1.44億元。 紫光集團 1.未能於到期兌付「17紫光PPN005」私募債券規模13億元。 2.未償還債券餘額高達460億元，其中12月到期的涉及229億元。 3.2020年債券半年報顯示紫光總負債1,567億元，資產負債率為 77.21%，一年內到期債務高達52%。 1.中國本地信評機構中誠信國際將紫光集團信用評級連降級， 從 AA 下調至 BBB。 永城煤電集團 1.未能於到期兌付「20永煤SCP003」10億元短融債券規模10億 元。亦因為流動資金緊張，無法按期足額償付本息，構成實質性 違約。 2.未償債券尚有23支存續債券，餘額合計234.1億元，其中接下來 兩個月有合計50億元短融即將到期。 3.2020年債券半年報顯示永城煤電總負債1343.95億元，資產負債 率77.84%，一年內到期債務高達73%。 1.中國本地信評機構中誠信國際將永城煤電及其控股股東河南 能源化工集團信用評級均由AAA下調至BB。 2.經過與「20永煤SCP003」持有者溝通後，談妥展期事宜， 先行兌付50%本金、剩餘本金展期270天，避免觸發交叉違約。 3.自永城煤電出現首筆債券違約後，累計有逾30支債券取消 發行，涉及271億元的債務規模，行業包括煤炭、化工，短期 內相關行業亦可能面臨取消發債的問題。 資料來源：鉅亨網、經濟日報、自行整理
- 8. • 表層原因 1. 疫情導致籌資困難、中美貿易戰嚴重影響企業盈利能力，再加上11月中國央行開始收回各種中短期 借貸便利，所以市場出現了流動性短缺。 2. 中國十四五規劃強調新能源發展使國內更加注視ESG規管，變相令原本高污染的傳統能源行業將花 費更多資金去減排，令資金壓力提高。 • 深層原因 1. 產業升級和內循環的道路出現瓶頸 2. 央企國企公司治理、內部控制不透明，債務真的用於生產上、還是另做他途導致資產外移的問題 3. 一連串企業債債務違約問題可能導致習核心將市場整體方向導向計劃經濟，加強管制 債務違約原因分析 28 外部環境惡化 內部紅利耗盡 發展資本密集型行業 及國有企業弊端 債務比率升高 違約率升高 獨立自主的 工業化轉型 為了穩定風險 加強管制 導向計畫經濟 2008金融海嘯 中美貿易戰 內循環：工業化基礎產業 電子通訊設備、半導體業 等精密機械製造、電力工業 需要資金長期投入研發 投資回報週期較長 及國企逃廢債資產轉移、 低效經營的問題 產業越升級→經營效率越低 →債務違約越多的惡性循環 資料來源：中環孫老師頻道、自行整理
- 10. • 2016年12月，中央經濟工作會議 首次提出「房子是用來住的，不是用來炒的」，此後與房地產之相關部門推出了與之相配的房企融資、 購房者信貸規定。 • 2019年7月，中國銀行保險監督管理委員會約談部分房地產信託業者 要求這些單位嚴格落實「房住不炒」，嚴格執行房地產市場調控政策和現行房地產信託監管要求。 • 2019年12月，中央經濟工作會議 確立「房住不炒」的定位，不將房地產作為短期刺激經濟的手段。 • 2020年7月24日，房地產工作會議 中共國務院副總理韓正於會議上繼續強調「房住不炒」，並聲明「要實施好房地產金融審慎管理制度， 穩住存量、嚴控增量，防止資金違規流入房地產市場」。 30資料來源： 百度百科、新浪網、自行整理 房住不炒
- 11. • 2019年8月20日，中國人民銀行、住房城鄉建設部、房企三方座談，訂出融資「三道紅線」， 旨在繼續堅持「房住不炒」定位，不讓業者持續走高槓桿、高負債的發展模式。 • 「三道紅線」於2021年推行，其內容指： 房企剔除預收款後的資產負債率不得大於70% 房企的淨負債率不得大於100% 房企的「現金短債比」小於1 • 房企依上述負債狀況被劃分為紅、橙、黃、綠四檔，各有不同的融資額度。 紅色檔：觸碰三條紅線，不得新增有息負債； 橙色檔：觸碰兩條紅線，有息負債規模年增速不得超過5%； 黃色檔：觸碰一條紅線，有息負債規模年增速不得超過10%； 綠色檔：三條線都未碰到，有息負債年規模增速不得超過15%。 31資料來源： 百度百科、新浪網、自行整理 三道紅線嚴控房企融資
- 12. • 規模經濟 房地產市場競爭主要憑藉的是規模經濟 - 買地，金融槓桿、資金周轉與現金流量為要素。 • IPO的好處 可憑藉IPO獲得大量資金購置土地、累積土地儲備，同時又可以通過對已收購地塊進行再融資。 • 房企IPO申請被嚴格控管 因整體環境必須「去槓桿」、「房住不炒」。 • 房企IPO的壓力 踩了三道紅線的房企，未來將不得新增債務。 32資料來源： 百度百科、新浪網、自行整理 為何房企申請A股IPO
- 13. • 以地產營建為主。2019年收入為人民幣4,776億元，當中有97.3%來自房地產業務：4,646億元。 • 負債總額為18,480億元，其中多為流動負債：13,500億元，占比為73.1%，然而其流動資產（除開發 中物業）僅648億元，可見其還款壓力巨大。 • 恆大舉新債、還舊債，但踩了「三道紅線」，未來將不得再新增債務。 33資料來源： 恆大集團 2015~2019年報 恆大簡介 圖2-1，恆大 收入組成 圖2-2，恆大 流動資產（除開發中物業） vs. 流動負債
- 14. 恆大借殼事件2-2 3 4
- 17. 地產融資與中國產業轉型的衝突 疫情中的反格林斯潘期權：房市走跌而股市走升 • 因應疫情出台積極的財政政策及寬鬆的貨幣政 策，這是市場的期待，也是事實。然而貨幣政 策寬鬆下不必然帶動所有產業都上漲，必須取 決於資金的流向。中國從2016年底定調了住 房不炒後，對房地產一系列的限制和緊縮政策， 加上推出科創板政策，中國的產業轉型策略是 越來越清晰。 • 以目前牛市的情勢，倘若放開地產融資政策， 任其抽取市場流動性，便是擠壓「國家希望發 展的企業」的份額，因此可能性不大。 馬太效應與社會內捲：中國需要把餅做大的企業 • 從近期恆大與螞蟻事件，以及近年產業政策可 以發現，中國卡住流向房市的資金、阻擋內捲 化的產業，堅定發展高科技創新產業，並且通 過股市將資金送到創新經濟領域、降低實體經 濟的融資成本。 圖2-5，中國截至Q3之IPO情況 資料來源：恆大地產公告、深深房公告、自行製圖
- 18. 中國恆大今年行動拆解 3 38
- 20. • 於2016年的光輝時期曾打算將地產業物拆分上市，如今為了籌資進行物業管理的業務剝離 為了減緩債務壓力，緊急進行業務拆分 40 民 生 健 康 旅 遊 地 產 • 發行規模是16.2億股。招股 書顯示將對外出售8.1億股股 票，其餘IPO股份將是新發 行的股票，其出售將加強恆 大地產服務的資本 • 定價為目標區間的低檔 8.8 港元，預計籌資18億美元 資料來源： 自由財經、中國恆大年報
- 21. 物業管理拆分蔚為風潮，但隱藏極大風險 41 年度 房地產母公司 分拆上市之物業管理 2014 2016 2018 2019 中國房企產行業普遍重資產、高負債、高槓桿，具有風險較高的特性。 比起房地產行業的風險較大，分拆物業管理業務所面臨的法律環境也 較為友善，並且可以分散公司的風險 • 依照招股書顯示，物業 管理的淨利潤皆呈現高 成長，其中資產負債率 0.9%，資產報酬率 26.8% • 我們認為營運的優良表 現，並非因為本質確實 良好，而是可能業務型 態本就如此 資料來源： 新聞整理、恆大物業招股書
- 22. 招股書顯示，恆大物業的營運高度集中於恆大地產 42 62% 27% 11% 物業管理服務收入 非業主增值服務收入 社區增值服務收入 98% 2% 恆大提供之項目面積 其他 • 非業主增值服務收入為物業公司特殊收入分類，為針對地產開發商提供案場服務、工程服務以及 顧問諮詢服務 • 意即恆大物業期所有的收入來源皆與其在管面積息息相關，右圖顯示恆大物業總在管面積高達 98%皆源自於上游的恆大地產，因此可以推知恆大地產的項目發包為恆大物業重要的生命線 42% 58% 保利提供之項目面積 其他 80% 20% 碧桂園提供之項目面積 其他 資料來源： 恆大物業IPO招股書、保利物業IPO招股書、碧桂園服務年報
- 23. 對比近三年之財務表現與實際經營狀況，落差甚大 43 4399356 5903226 7332722 2017 2018 2019 149604 323414 1258068 2017 2018 2019 432860 723000 1754983 2017 2018 2019 中國恆大房地產營運狀況 2016 2017 2018 2019 銷售面積(萬平方米) 4469 5029.9 5243.5 5846.3 YoY 12.55% 4.25% 11.50% 新購項目土地(萬平方 米) 10238 12600 4993 6703 YoY 23.07% -60.37% 34.25% 新開盤項目 213 178 173 178 YoY -16.43% -2.81% 2.89% 毛利 收入 經營利潤 • 恆大物業在各營利表現上均表現亮眼，然而其與恆大地產業務 高度連動，地產方面不論是能代表計有項目買氣的”銷售面積” 上，或者代表未來成長動力的“新購項目土地”、“新開盤項 目”，表現均呈現不穩定的情況 • 上述能捕捉目前恆大物業營運情況的三個項目的增速對不上 CAGR雙雙破百的的營利表現，較有疑慮 恆大物業的營利表現 資料來源： 恆大集團 2015~2019年報、恆大物業招股書
- 24. 雖擁大量現金，但債務成長快速，短期流動性仍堪憂 44 134% 152% 140% 136% 137% 125% 130% 135% 140% 145% 150% 155% 1-Jan-15 1-Jan-16 1-Jan-17 1-Jan-18 1-Jan-19 流動比率 50% 62% 52% 42% 38% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 1-Jan-15 1-Jan-16 1-Jan-17 1-Jan-18 1-Jan-19 速動比率 根據樂居財經調查顯示，流動比率>2的企業佔22%，其餘皆大於1；觀測速動比率，地產行業速動比率若 低於0.5則為危險水位。雖然恆大地產流動比率尚屬中段班，但從速動比率可知其短期變現能力差，資金流 動性弱，公司營運面臨高風險 資料來源： 樂居財經、恆大集團2019年報
- 25. 維持高槓桿、營利效率降低，金流仰賴新債養舊債 45 3.17 2.04 4.60 6.21 3.04 0.00 5.00 10.00 1-Jan-15 1-Jan-16 1-Jan-17 1-Jan-18 1-Jan-19 83% 88% 93% 93% 93% 70% 80% 90% 100% 1-Jan-15 1-Jan-16 1-Jan-17 1-Jan-18 1-Jan-19 利息保障倍數 資產負債率 72% 47% 32% 28% 28% 0% 50% 100% 1-Jan-15 1-Jan-16 1-Jan-17 1-Jan-18 1-Jan-19 資本周轉率 公司從2年前實行三低一高的政策，成效不彰，長期償債指 標顯示惡化跡象。雖財報收入年年成長，但從經營現金流 來看，近5年幾乎呈淨流出，且營運資金變動顯示公司面臨 極高短期流動性風險，融資幅度對金流缺口僅有應急效果 資料來源： 恆大集團 2019年報
- 26. 以Z-Score 模型去看中國恆大的財務狀況 46 X1 X2 X3X4 X5 X3= 稅前息前淨利 / 總資產 (期間獲利能力) X5 = 銷售淨額 / 總資產 (資產週轉率) X4= 權益市值 / 總負債 (財務結構) X2 = 保留盈餘 / 總資產 (累積獲利能力) X1 = 營運資金 / 總資產 (變現能力)
- 27. 綜觀近年數據，恆大財務體質慢性不佳 47 Altman Z-Score＝1.2 x1＋1.4 x2＋3.3 x3＋0.6 x4＋1.0 x5 • 負債過大，嚴重影響參數表現，若非強大的戰略投資人，恐早已面臨破產風險 資料來源： 恆大集團 2019年報
- 29. 結論 49 ● 目前近況: ✔ 從長、短期指標來分析財務結構均顯示中國恆大實際體質並不若銷售或毛利的成長那麼樂觀 ✔ 此次剝離物業管理部門上市，預料籌資18億美元，然而對於龐大負債而言，遠水救不了近火 ✔ 從本份分析，本組除了對於招股書所揭露不完整表示疑慮之外，亦認為在宣布IPO之前召集戰 略投資人推升估值，對於實際價值可能有顯失真 ● 長期展望: ✔ 中國政府將產業發展重心轉移至高科技產業，以政策引導資金，全力扶植創新經濟，壓縮融資 空間，不利於房企行業的成長與發展。 ✔ 舉新債養舊債，以高槓桿推升成長規模與速度，同時面臨高風險、不同於地產本身融資手段的 枯竭，實行物業拆分直接從資本市場中注入活水，為中國頭部地產行業近年來一貫手段。雖然 以物業管理的輕資產策略確實可帶來可觀的現金流量，但由於恆大物業與恆大地產的高度相關 性，若本業無法解決銷售情況放緩與負債問題，長期而言我們對於其可行性採行悲觀的態度
- 30. 附錄# 50