主權債評等為信評機構衡量一國經濟與財政體質的指標，自COVID-19疫情爆發以來，多國政府為了紓困導致財政負擔增加，因而遭到降評。雖然南歐四國本次皆受疫情重創，然其中僅義大利遭降評，主因為歐債危機後，義大利就業及債務狀況等問題仍未解決，而其餘四國改善幅度較為明顯。歐盟針對本次疫情亦採取多種紓困工具，如PCSCL、TLTRO、德法復甦基金等，藉由加大購債規模與放寬貸款限制，以期解決義大利公債殖利率波動劇烈等問題，然長期而言，義大利債務問題與經濟基本面復原尚需時間，因此評級進一步被調降的可能性仍高。

1. 南歐主權債評等
1
政大地政四 賴謙云 政大金融四 吳博瑜 台大財金二 楊紫涵 台大財金三 李昇翰 台大財金三 蔡兆珩 台大財金三 梁品萱
2020/06/06

2. 結論
2
• 主權債評等衡量一國家經濟、財政的狀況。多國政府進行紓困以因應Covid-19，財政及債務負擔
增加導致主權債遭降評，而義大利財政體質及經濟基本面不佳更提高其受到降評的可能性。
• 本次新冠疫情對義大利的衝擊主要體現在GDP、PMI、進出口及CPI等經濟數據上，預計義大利政
府將進一步擴大財政刺激及債務發行，債務擴大亦增加其主權評級調降風險。
• 雖南歐四國經濟皆遭疫情重創，然其中僅義大利遭降評，主因為歐債危機後，義大利經濟疲軟、
就業及財政體質不佳等問題未被解決，而其他南歐國家改善幅度較為明顯。
• 短期而言，ESM 穩定機制授予成員國低息貸款、ECB 加強資產購買計畫，並以新工具放寬銀行借
款擔保資產評級限制等措施，有助於舒緩義大利資金緊縮需求，使其公債殖利率回穩。近期利率
會議進一步釋出寬鬆措施，以防經濟的下行風險。
• 長期而言，義大利債務問題猶存且經濟復甦尚需時間，評級進一步調降的可能性仍高。

3. Agenda
• 結論
• 主權債評等方式及降評概況
• 歐債危機對南歐國家的影響
• 義大利現況
• 義大利與希、葡、西三國比較
• 相關措施
• 結論
3

4. 主權債評等方式與降評概況#1
4

5. 主權債評等機構
• 全球三大評等機構：Standard&Poor’s, Moody’s, Fitch
• 主權債信用不同於國家風險。主權信用風險(Sovereign credit risk)著重於各國政府違背其「債務義務
的風險。主權信用狀況的改善，不必然需要國家風險的改善作為前提。
• 國家風險(Country risk)則指與在特定國家進行業務的風險，以全國狀況進行衡量。如：資產專利不受
保障、稅收和法律制度無法預測等。
主權信用風險主要評價項目
經濟結構 金融部門構成的風險、政治局勢風險
宏觀前景、政策 經濟成長前景、經濟穩定性及政策的連貫性和信譽
政府財政 預算餘額、公共債務、財政籌資的結構、債務持續性
外部財務 經常賬戶餘額、資本流動持續性、外債結構
圖1-1：S&P風險量化表 表1-1：信評主要評價項目
5參考資料：S&P rating criteria、自行整理

6. 評等結果與各國評等現況
表1-2：S&P、Moodys、Fitch信用評級表 圖1-2：全球各國信評現況
6
評等結果包含兩種：
• 長期信用評級：一般從高到低分為AAA，AA，A，BBB，BB，B，CCC，CC，C。AA級至CCC級可用
+號和-號表示強弱。
• 評等展望：表示對未來長期信用評等的預期走勢。分為正向(未來可能升級)、負向(未來可能降級)、發
展中(未來可能升級或降級)、穩定(未來評級不變)
參考資料：S&P rating website

7. 評級與Debt-to-GDP無絕對相關，受利率影響大
• 過去十年，貿易保護政策使各國央行一直將政策利率保持
在較低水平，以支持經濟復甦。而十年內所有評級的主權
債額度皆增長，主因即為低利率使主權國家能借入更多的
債務，同時有穩定利息收入。
• 多數主權國家實際上並沒有償還債務，而是根據期限對其
進行再融資。因此當前債務的可持續性，很大程度取決於
能否以當前或更低的利率進行再融資。
圖1-3：各地區利率與全球GDP走勢
參考資料：S&P report
圖1-4：各國Debt-to-GDP(依評級分類)
圖1-5：各國利息支出佔政府收入比例(依評級分類)
7

8. Covid-19使數國主權債遭降評
• 根據惠譽報告，今年主權信用評級下調的國家數量並非歷史高點，仍低於2008年水平。雖有29個主
權國家遭降級，但今年來降級的主權債務價值僅7.4萬億美元，佔全球未償還政府債務的10％。
• 主因為，由Covid-19和石油價格衝擊引起的主權降級多發生在評級較低的新興市場 (EMs)。今年的降
級中有17種被評為“B”級以下，佔不到全球政府債務的3％。而已開發市場 (DM) 佔評級主權國家
數量的32％，但佔總未償還主權債務高達76％。
圖1-6：降級的主權債數量與名目美元價值(已開發市場)
參考資料：Fitch ratings
圖1-7：降級的主權債數量與名目美元價值(新興市場)
8

9. 義大利降評主因為財政體質及經濟基本面不佳
• 義大利自2017年後經濟走弱，2018年Q3 GDP下滑
0.1%，Q4下滑0.2%，已陷入衰退。主要受國內需求下
降，及德國等主要貿易夥伴經濟放緩的打擊。
• 綜觀全球，2020年大部分國家被降評是受疫情影響，
進行紓困措施所致。而義大利則是因為本身財政體質狀
況差，加上進行財政刺激，大幅拉高政府債務比例。
表1-3：2020年主權債被降評的代表國家及原因
9參考資料：Trading Economics、自行整理
圖1-8：義大利近年GDP與GDP成長率走勢圖 (十億美元)

10. 歐債危機對南歐國家的影響#2
1010

11. 歐債危機背景簡述
2009希臘債務危機
希臘政府宣布赤字及債務佔
GDP比例遠超歐盟規定上限，
其主權債遭降評
2008金融海嘯
2010葡、西、義受影響
葡萄牙及義大利經濟下滑、
財政赤字及債務超標；西班
牙房市泡沫破滅
2010愛爾蘭成為第二張骨牌
歐元一路下滑，歐盟編列
7500億救助機制，防止危機
蔓延。愛爾蘭債務危機爆發
銀行體質惡化、金融業情勢緊張
法、德、英銀行為PIIGS公債最大持有者，
價格下滑使其資產及淨值縮水，拆借意願
降低造成流動性危機提升融資難度。
歐洲主權信評惡化
PIIGS五國信評持續下降；多
國殖利率突破7%
歐洲經濟持續惡化
參考資料：MBA智庫、自行整理 11

12. • 為了符合加入歐盟《穩定與增長公約》(財政赤字佔GDP不得
超過3%、公共債務佔GDP不得超過60%)之條件而隱匿高達
10億歐元之債務赤字。
• 希臘加入歐元區後更容易籌措低利率債務，加上原先財政開
支高度浮濫且公部門運作效率低落，導致其債務佔GDP比重
為歐元區之首。
希臘：債務數據作假及長期財政赤字
起因
因應措施
影響
• 信評調降：
S&P：A-調降至BB+(垃圾債等級)
Moody’s：由A2下調到A3，展望為負向
Fitch：從 BBB+下調至 BB+，展望為負向
• 10年期公債殖利率
自2009政府爆發債務危機後，資金紛紛撤出希臘公債，
造成殖利率連年攀升、政府融資成本大增，赤字持續
上升的惡性循環。
• 紓困貸款：2010年歐元區國家和IMF提供1100億
歐元紓困貸款，條件為實行財政緊縮措施。2011
年歐元區則同意提供第二輪1590億歐元貸款。
• 債務協議：民營銀行同意將持有的主權債減記
(haircut)50%，使負債佔GDP比率得以下降約
40%。
▼圖2-2：希臘v.s德國10年期公債殖利率▼圖2-1：希臘失業率、赤字及債務佔GDP比率
參考資料：investing.com、tradingeconomics 12

13. • 長久以來，義大利的債務佔GDP比重便居高不下，在 2000 年
時已達 100%，為全球第四高。
• 義大利大型銀行 UniCredit 和 Intesa Sanpaolo 持有希臘公債
的金額分別有 6.37 億和 5.01 億歐元之多，在希臘主權債危機
爆發後遭受波及，加上原先不佳的財政體質，導致殖利率攀升
至歷史高點。
義大利：長年公共債務比重居高不下
起因 影響
▼圖2-4：義大利v.s德國10年期公債殖利率▼圖2-3：義大利失業率、赤字及債務佔GDP比率
• ECB購債：至 2011 年 8 月以來，ECB已在次級市
場買入超過 1000 億歐元的義大利國債。
• 撙節與振興計畫：削減200億歐元開支(減少公共
投資與社福支出)、100億歐元振興經濟措施。
• 標售一年期公債提升投資人信心：2012年標售85
億歐元之一年期公債，壓低10年期公債殖利率。
因應措施
參考資料：investing.com、tradingeconomics
• 信評調降：
S&P：由A+調降至A，展望維持負向
Moody’s：由Aa2下調到Baa2，展望為負向
Fitch：從 A+下調至 A-，展望為負向
• 10年期公債殖利率
由於義大利信評遭調降，市場信心不足而紛紛拋售，
引發10年期公債殖利率攀升至7%以上，使政府借貸
成本大幅提高。
13

14. • 勞動僵固性及雙元勞動市場現象嚴重，造成勞動市場結
構性問題而易受衝擊。
• 西班牙房市於1990年代末期房市蓬勃發展，金融海嘯後
資金抽離、房價大跌擔保品貶值拖垮公營儲蓄銀行。
西班牙：勞工結構性問題及房市泡沫破滅
起因 影響
參考資料：investing.com, tradingeconomics, worldgovernmentsbonds
因應措施
• 2010年成立銀行重建與有秩序基金，整併壞帳情
況嚴重之公營儲蓄銀行。
• 2012銀行業改革方案，縮編規模及提高資本適足
率要求。
• 放寬企業裁員限制、縮減資遣津貼。
• 增稅及刪減開支、通過緊縮預算案。
▼圖2-6：西班牙v.s德國10年期公債殖利率▼圖2-5：西班牙失業率、赤字及債務佔GDP比率
14
• 信評調降：
S&P：2010年4月起一年內由AA調至BBB-，展望為負
Moody’s：2010年6月起兩年內由Aaa降至Baa3，展望為負
Fitch：2011年3月起兩年內由AA+降至BBB，展望為負
• 10年期公債殖利率
由4%升至6%

15. • 金融海嘯前葡國出口量下降、人口老化導致勞力市
場緊縮、FDI減少，整體情況不佳。2004就已被
S&P調降評級。
• 加入歐元區後ECB的共同貨幣政策經常不利於葡萄牙
經濟發展需求，進一步削弱其GDP。
葡萄牙：基本情形不佳及ECB政策衝擊
起因 影響
因應措施
• 三大信評機構先後降評後，葡萄牙財長表示會積極削
減支出。
• 2011年3月國會否決撙節措施案。
• 2011年4月態度轉變，向歐盟求援。
• 2011年5月EU及IMF同意提供780億，做為交換條件，
葡國同意確實執行財政改革計畫。
• 放棄興建連結西班牙高鐵、將部分國有公司民營化。
參考資料：
▼圖2-8：葡萄牙v.s德國10年期公債殖利率▼圖2-7：葡萄牙失業率、赤字及債務佔GDP比率
參考資料：investing.com, tradingeconomics, worldgovernmentsbonds
• 信評調降：
S&P： 2010年4月起兩年內由A調至BB，展望為負
Moody’s：2010年12月起兩年內由A1調至Ba3，展望為負
Fitch：2010年12月起一年內由A+調降至BB+，展望為負
• 10年期公債殖利率
2010年2月希臘財長點名葡國為下依財政困難國家，
導至其公債被放空，值利率一路飆升至16%。

16. 義大利現況#3
16

17. 疫情衝擊經濟基本面 義大利再度面臨評級下調壓力
17參考資料：World Government Bond、Bloomberg
• 過去義大利評級在歐債危機期間數度被下調，並在2014年後趨穩，如標普在2017年底將其主權評級由BBB-上調至BBB級別。
• 然新冠疫情延燒加深義大利經濟前景不確定性，義大利今年Q1 GDP年減4.8%，低於去年Q4的年增0.1%，反映疫情使原先疲軟
的經濟成長更趨惡化，另外，歐盟委員會亦預期今年義大利GDP年減9.5%。
• 經濟下行及債務壓力導致惠譽於4/29日將義大利主權評級下調至BBB-，而各信評機構給定其主權評級皆在投資級邊緣。
• 展望未來，標普及DBRS皆給予義大利負面評級展望，若其債務佔GDP比重及借貸條件惡化，則義大利主權評級可能再度下調。
圖3-1：義大利過去主權評級變動概覽 圖3-2：義大利今年GDP年減5.4%

18. 疫情及政府封鎖措施中斷經濟活動
18參考資料：ECDC、香港貿發局、Bloomberg
圖3-3：義大利確診案例數變化
• 義大利疫情在3月急遽升溫，義國政府3/9日祭出全國封鎖以加強疫情防控，但直到4月中旬後新增確診人數才有
明顯下滑趨勢。
• 封鎖期間義大利經濟生產活動的中斷體現在義大利今年3月及4月PMI數據上，4月服務業及製造業PMI分別一度
下滑至10.8及31.1，隨著疫情逐漸受控，義大利政府於5月初逐步解除區域封鎖並宣布6/3日解除禁足令，經濟重
啟有望帶動復甦，義大利5月服務業及製造業PMI亦分別回升至45.4及28.9
圖3-5：義大利製造業、服務業、綜合PMI比較圖3-4：義大利GDP佔比
→封鎖中斷生產活動 服務業受挫幅度更甚於製造業→義大利疫情急遽升溫 封鎖措施實行後有所改善

19. 海內外需求疲軟重挫進出口數據 通膨呈放緩態勢
19
圖3-5：義大利歷年進出口額 圖3-6：義大利歷年CPI
參考資料：MacroMicro財金M平方、Bank of Italy
• 義大利3月進口年減18.11%，出口年減13.45%，反映疫情削減海內外需求縮減。
• 展望未來，短期義大利進出口數據將持續萎縮，主因為其歐盟及美國等主要貿易夥伴近幾個月封鎖且疫情持續。
• 今年4月CPI亦放緩至年增0.1%，然扣除掉食物及能源的核心CPI年增為0.6%，基本上與去年相仿，反映通膨下
滑主要源自於油價下滑，而近期各國解封及沙俄等減產聲明有望支持油價回穩，並帶動義大利CPI回彈可能性。
→海內外需求縮減 義大利進出口面臨下行壓力 →食物及能源價格下跌拖累義大利通膨走勢

20. 經濟封鎖打擊就業 市場情緒轉趨悲觀
20
圖3-7：義大利失業率 圖3-8：義大利經濟信心指數
參考資料：Trading Economics、MacroMicro財金M平方
• 義大利近期失業率有逐漸下降的態勢，今年3月失業率更下降至8.4%，然背後原因為疫情削減民眾就業意願，
今年Q1義大利減少26.7萬個工作崗位反映出義大利就業市場實質上的惡化。展望未來，失業率應進一步攀升。
• 封鎖中斷供應鏈及經濟活動，義大利5月經濟信心指數為63，大幅低於100的榮枯基準線，反映義大利企業及民
眾看淡義大利經濟前景，細項指數方面，服務業信心為-52.5，消費者信心為-19.8，工業信心為-29.4，營業信
心為-25.6，零售貿易信心為-23.9，其中又以服務業信心下滑幅度最大。
→義大利失業率下降源自於疫情削減就業人口 →義大利民眾及企業信心下滑至收縮區間

21. 經濟有賴財政刺激 義大利政府將擴大債務發行
21
圖3-9：義大利今年財政赤字預期(％) 圖3-10：義大利公共債務佔GDP比重將進一步攀升(%)
參考資料：Bank of Italy
• 為對沖疫情及封鎖對經濟的負面影響，義大利近期相繼通過兩輪財政刺激方案，規模分別為250億及550億歐元。
• 然今年萎縮GDP或將影響義大利政府稅收，擴大的財政支出及萎縮的GDP預期將推升義大利財政負擔。
• 義大利財政部4/24日宣稱今年財政赤字率將達10.4%，遠高於去年的1.6%，且中期內赤字水平將延續。
• 義大利經濟復甦急需進一步的財政刺激，預期義國政府將擴大舉債以滿足資金需求，今年義大利主權債佔GDP比重將從去年的
134.8%上揚至155.7%。

22. 債務激增提高降評可能性 義大利主權債何去何從
22
圖3-11：義大利央行近年大幅增持義大利公債(%) 圖3-12：近兩年義大利主權債到期額度佔GDP比重(%)
參考資料：Bank of Italy、ECB
• 龐大債務壓力可能會導致義大利主權評級被下調，市場擔憂義大利的償債能力，特別是近兩年義大利主權債務本金及利息佔
GDP比重仍將近35%
• 截至2019年底的義大利公債持有者佔比中，外資持有義大利主權債的比重由2009年的40.9%下降至31.5%，義大利央行於同期
間的持債佔比由3.5%提高至16.7%，而國內金融機構持有義國主權債比重亦從37.3%擴大至45.9%
• 展望未來，歐洲及義大利央行的資產購買將進一步提高其在義大利公債的佔比，公共債權人佔比提高有助於舒緩市場壓力

23. 義大利公債降評潛在影響
23
圖3-13：義大利銀行債務評級亦接近非投資級別
參考資料：ECB
義大利主權債務擔保價值下滑
義大利主權債價格下滑
義大利被全球主要政府債券指數剔除
• 義大利政府資金成本提升，加劇原先就已相當龐大
政府債務負擔。
• 義大利金融機構持有相當比例的義大利主權債，曝
險將進一步提升。
• 國外銀行業持有義大利主權債意願降低。
• 部分政府債券指數要求投資的主權債券評級至少為
投資級，從指數中剔除將導致資金被動流出。

24. 義大利與希、葡、西三國比較#4
24

25. 疫情影響下 南歐四國僅義大利遭降評
25
S&P Moody’s Fitch
義大利
BBB
負向
Baa3
穩定
BBB-
穩定
西班牙
A
穩定
Baa1
穩定
A-
穩定
葡萄牙
BBB
穩定
Baa3
正向
BBB
穩定
希臘
BB-
穩定
B1
穩定
BB
穩定
參考資料：Fitch、Bloomberg
• 義大利：
惠譽預測2020年底政府債務佔GDP比率為156%，遠高於BBB評級的中
位數(36%)，且佔GDP約1%的旅遊業亦嚴重受到疫情打擊，因此由BBB
調降至BBB-。展望給予「穩定」主因為預計ECB的紓困計畫能一定程度
緩解新冠疫情帶來的再融資風險。
• 西班牙：
S&P認為，即使目前西班牙政局因素較不穩定，但經濟成長表現仍能維
持，且政府債務佔GDP比率近年也穩定下降，故展望給予「穩定」。
• 希臘：
展望從「正向」調降至「穩定」主因為疫情使希臘旅遊業備受衝擊
(2019旅遊業佔GDP約9.7%)，且外債佔GDP比率高於同評級之國家。
• 葡萄牙：
相較其他BBB評級之國家，惠譽認為葡萄牙的經濟體質更穩健，對其從
疫情衝擊中恢復有相當高的信心。展望從「正向」調降至「穩定」主因
為政府債務佔GDP比率表現遜於其他同評級國家，且疫情風險消散之時
點仍不明朗。
表4-1：三大信評機構對南歐四國之主權評等

26. 與其他三國相比，義大利經濟停滯不前
26參考資料：Eurostat, OECD, Financial Times
圖4-1：南歐四國GDP年增率 圖4-2：義大利歷年人均GDP(歐元)
• 義大利GDP於歐債危機所受衝擊並非最大，然其GDP年增率停滯不前，於南歐四國中敬陪末座；
人均GDP仍未達2000年水準。
• 義大利經濟停滯原因：
○ 企業現代化不足：中小型家庭企業佔多數，而其對於R&D的花費意願較低且缺乏系統化管理，
在全球化情況下較無競爭力。網路商店普及程度亦低，於歐盟中僅高於羅馬尼亞及保加利亞。
○ 教育系統不佳：產學差距大、學生中輟率高、受高等教育者少
○ 環境不利商業活動：行政效率低落、稅法複雜、降低外國投資意願
○ 債務佔比過高：每年需支付高額利息費用，對投資活動產生排擠

27. 相較其他三國 義大利失業率並未顯著改善
27參考資料：Eurostat、country economy
• 除了義大利之外，南歐其餘三個國家在2014年後失業率均有明顯下降的趨勢，然而義大利失業率仍在
原水平震盪，且其中失業率最高的年齡層為青年人口，主因為產學差距過大導致就業困難。就業率部
分，義大利相較南歐其餘三國也多年維持在較低水平，未見改善。
• 義大利 2019 Q4 青年失業率達28.6%，歐元區平均為15.6%；25至34歲青年未升學未就業比例(NEET
rate)為28.9%，歐元區平均為16.5%。
圖4-3：南歐四國失業率(%) 圖4-4：南歐四國就業率(%)

28. 義大利赤字及債務降幅有限
28參考資料：country economy、Refinitiv、新華財金
• 相較其他南歐三國，義大利財政赤字率多年來並未明顯縮減，改善有限，且高額的公債利息支出使義大
利赤字率居高不下。此外，由於義大利民粹政黨和極右派政黨合組之政府向歐盟提議2019-2021年財政
赤字佔GDP比重為2.4%，為以往預算案的3倍，因此引發市場關注。
• 自歐債危機以來，希臘為南歐四國中債務佔GDP比率中最高者，義大利其次，債務佔整體GDP近140%。
義大利債務持續累積，限制了其政府加大開支刺激經濟的能力。
圖4-5：南歐四國財政赤字佔GDP比率 圖4-6：南歐四國債務佔GDP比率 圖4-7：義大利赤字組成

29. 義大利政治不確定性影響財政預算
29參考資料：Global Economy.com、MINISTRY OF THE ECONOMY AND FINANCE (Italy)
• 義大利民粹政黨五星運動與極右派政黨於2018年提出的2.4%赤字率高額預算案，主要目標為擴大基礎設
施及社會福利支出，因其有助於提升民眾支持
• 該預算案赤字率高於歐盟對義大利1.5~1.7％的要求，雖義大利最終將預算赤字率下調至2.04%，然該事
件仍反映政治局勢對義大利財政預算的影響
圖4-8：義大利政治穩定指數 圖4-9：義大利2019年政府收入組成 圖4-10：義大利2019年政府支出組成

30. 相關措施#5
30

31. ESM 設立疫情借貸計畫 PCSCL，取消附加條款
歐洲穩定機制 (European Stability Mechanism；ESM) ：
• 時間：歐債危機後由歐盟會員國發起，最早於 2012 年 10 月啟動。
• 定位：由 800 億歐元現金及 6,200 億歐元通知即繳資本組成。在發生債務危機時，以比市場行情低的利率借資金給會
員國。
• 功能：購買面臨嚴重金融危機國家的國債、提供重債成員國貸款、為成員國的問題銀行註資。
• 2020 年 4 月，ESM 針對疫情提出 PCSCL 專屬計畫。
ESM 過去常態借貸 Pandemic Crisis Support Credit Line (PCSCL)
貸款目的
針對歐元區國家的永久性危機的解決機制。已
貸款給希臘、西班牙、葡萄牙、愛爾蘭等國。
貸款的唯一條件是承諾資金會用以支付直接、間接的醫療
保健、治療，及與危機相關的費用。
主要差異
有附加條款。會員國在重建過程中不適當的財
政措施可能造成潛在損失，為一大不確定因素。
無附加條款。
ESM 授予 PCSCL 每個成員國 GDP 2％的貸款額。PCSCL
最高貸款總額約為 2400 億歐元。
31
表5-1：ESM常態貸款與PCSCL比較
參考資料：ECB

32. ECB 加強資產購買，取消購買特定主權債之上限
資產購買計劃（Asset Purchase Programme；APP）：
• 2015 年 3 月宣布 QE 購債。
• ECB 以每月新增 600 億的規模購買各式資產，每月購買規模隨經
濟和物價而有所調整，最高曾經高達每月 800 億歐元。疫情前每
月購債 200 億歐元。
公部門資產購買計劃（Public Sector Purchase
Programme；PSPP）：
• 購買資產為各國的主權公債，APP 計畫的主力子計劃，佔整個
APP 規模的八成以上。
• 截至 2019 年底已累積持有 2.1 兆歐元的公債資產。
• 追加 1200 億 APP 的購買規模至 2020 年底前 。
• 取消購買各國公債上限 ⅓ 的限制，代表 EBC 能持有歐元區任一國
家超過 ⅓ 的債券。
圖5-1：APP 每月購債規模 (十億；歐元)
圖5-2：APP 累積購債規模 (十億；歐元)
疫情前
疫情後
32參考資料：ECB

33. PSPP 加強南歐紓困，超額購買義大利、西班牙主權債
PSPP 依國家別主權債購買狀況：
• ECB 因信用評等低而不收購的希臘債券標的，其他標的
購買基準依 Capital Key (央行出資比例) 進行分配。
• 截至 2020 年五月底南歐主權債累積金額約佔 PSPP 全部
資產的 30%，其中以義大利的 17% 最高。
• 2020 年三月後 ECB 對於南歐各國的購債規模皆上升，
而針對義大利、西班牙超額購買 (超過 Capital Key)。
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圖5-3：南歐各國主權債截至五月累積佔 PSPP 比例
圖5-4：截至五月 PSPP 南歐主權債購債金額 (百萬；歐元)
圖5-5：PSPP 三月份主權債購債金額與央行出資比例

34. 釋出針對疫情的寬鬆方案 PEPP，放寬對希臘限制
疫情緊急資產購買計劃（Pandemic Emergency
Purchase Programme；PEPP）:
• 2020/3/18 宣布。原為規模 7500 億歐元的資產購買
計劃，3/26 取消購買上限，至少持續至 2020 年底。
• 截至五月購債規模達 2340 億歐元，其中主權債約佔
80%，義大利主權債金額僅次於德國。
• 此次標的包含評等低落的希臘公債，單以公債收購規
模總計可能達 120 億歐元。
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圖5-6：PEPP 截至五月底每月購債規模 (十億；歐元)
圖5-7：PEPP 截至五月底購債項目分配
圖5-8：三月至五月各國主權債購債總額 (十億；歐元)

35. 歐債危機背景下，TLTRO 三階段穩定歐元區資金
參考資料：Goldman Sachs、ECB
TLTRO定向長期再融資操作（Targeted Long-Term Refinancing Operation；TLTRO）:
• 時間：2014 / 6 ECB 宣布啟用。
• 新機制：意旨歐元區的銀行可以獲得歐洲央行的超低息貸款。惟前提是這些貸款必需向家庭和非金融企業放貸，且不
可用來買政府債券及用作房貸。TLTRO 可確保貸款流入實體經濟，較Long-Term Refinancing Operation（LTRO，
長期再融資操作）更有針對性作用。
TLTRO I TLTRO II TLTRO III
開始執行 2014年9月 2016年6月 2019年9月
執行次數 每季一次，共八次 每季一次，共四次 每季一次，共七次
融資期間 均於 2018 年 9 月到期
2020 年 6月起陸續到期，最
後一批於 2021 年 3月到期
2021 年 9 月起陸續到期，最
後一批於 2023 年 3月到期
認購額度 4318 億歐元 7400 億歐元 13000 億歐元
操作利率 0.10% ~ 0.15% -0.40% -0.5%~-1%
35
表5-2：三階段TLTRO比較

36. 西、義為 TLTROs 主要援助國，慣於以債還債
TLTRO定向長期再融資操作傳導機制:
參考資料：ECB
ECB
TLTRO
提供低利率融資
增加可供資金規模
降低銀行融資成本
增加銀行信貸資金量
減少銀行高成本債券融資
進一步降低銀行融資成本
增強信貸意願
降低企業、人民融資成本
其他非常規貨幣政策
保持低水平利率
降低銀行融資成本
增加銀行信貸資金量
中長期通貨膨脹度上升（2%）
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圖5-9：TLTRO到期金額分布 (億；歐元)
圖5-10：TLTRO各國使用額度分布

37. 新冠疫情影響下，PELTRO 穩定歐元區資金
緊急情況長期再融資操作 (Pandemic Emergency Longer-term Refinancing Operations；PELTRO)
37
• 時間：04 / 22 ECB 決議放寬貸款標準，04 / 30 ECB 宣布啟用，預計實施至 2021 / 09。
• 原機制：銀行要取得流動性，必須以公債或其他債券做擔保。正
常情況下，這些債券必須高於某一評等，如果公債或其他債券遭
降至垃圾等級，不能做為擔保，限制銀行的放貸能力，並可能迫
使銀行出售這些債券，進一步打壓經濟活動。
• 新機制：ECB 放寬銀行購債規定，向銀行和貨幣市場基金提供流
動性。允許不符合 TLTRO* 資格的貸款的銀行 (例如抵押貸款和
對公共實體的貸款) 以及已經用完 TLTRO 限制的銀行繼續獲得廉
價的流動性。
• 操作利率：-0.25%，低於 MRO(0%) 25 b.p。
• 第一輪額度：851百萬歐元。

38. 歐盟未來紓困基金主要來自德法復甦基金與 PEPP
德法復甦基金(Recovery Fund)
• 起源：德、法於 2020/05/18 計畫推動大規模「復甦基金」，撥款
給受疫情嚴重衝擊的經濟體、產業。
• 歐盟執委會於 5/27 公佈復甦基金運用規劃，其規模預估為 7,500 億
歐元。因歐盟認為，南歐各國須仰賴外資挹注，而非繼續舉債加大
負債負擔，故此紓困計畫僅 2,500 億歐元採貸款形式，其餘 5000
億歐元為補助款，用於補貼歐盟會員國的預算收支。
• 義大利、西班牙為前兩大紓困國家，紓困額皆達 1000 億以上，遠高
於他國。
ECB 於 2020/6/4 公布未來政策，要點包含：
• 將 PEPP 總規模增加 6,000 億歐元至 1.35 兆歐元，高於預估增加的
5,000 億歐元。
• PEPP會維持至 2020 年底，延長至最少 2021 年 6 月。
• 三大利率同於預期未改變，包括再融資利率 0%，邊際借貸機制利率
0.25%，存款利率 -0.5%。
38參考資料：BBC、Bloomberg
圖5-11：7500億復甦基金依項目流向
圖5-12：7500億復甦基金依國別流向

39. 南歐公債殖利率因政策支持回穩，但基本面改善有限
3/18 PEPPItaly
Spain
Portugal
Greece
3/24 美國無限 QE
3/26 PEPP 無上限
4/22 PELTRO
概念的提出
5/18 德法提
出復甦基金
39
5/25 市場預期
通過德法方案
參考資料：Investing.com
圖5-13：南歐各國與德國10年期公債利差變化

40. 結論
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• 主權債評等衡量一國家經濟、財政的狀況。多國政府進行紓困以因應Covid-19，財政及債務負擔
增加導致主權債遭降評，而義大利財政體質及經濟基本面不佳更提高其受到降評的可能性。
• 本次新冠疫情對義大利的衝擊主要體現在GDP、PMI、進出口及CPI等經濟數據上，預計義大利政
府將進一步擴大財政刺激及債務發行，債務擴大亦增加其主權評級調降風險。
• 雖南歐四國經濟皆遭疫情重創，然其中僅義大利遭降評，主因為歐債危機後，義大利經濟疲軟、
就業及財政體質不佳等問題未被解決，而其他南歐國家改善幅度較為明顯。
• 短期而言，ESM 穩定機制授予成員國低息貸款、ECB 加強資產購買計畫，並以新工具放寬銀行借
款擔保資產評級限制等措施，有助於舒緩義大利資金緊縮需求，使其公債殖利率回穩。近期利率
會議進一步釋出寬鬆措施，以防經濟的下行風險。
• 長期而言，義大利債務問題猶存且經濟復甦尚需時間，評級進一步調降的可能性仍高。