Ảnh Hưởng Của Rủi Ro Đạo Đức Của Cổ Đông Kiểm Soát Đến Hạn Chế Tài Chính Và Chi Phí Sử Dụng Vốn Cổ Phần Của Các Doanh Nghiệp.doc

Dịch vụ viết thuê đề tài – KB Zalo/Tele 0917.193.864 – luanvantrust.com
Kham thảo miễn phí – Kết bạn Zalo/Tele mình 0917.193.864
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
Nguyễn Thị Thanh Tuyền
ẢNH HƯỞNG CỦA RỦI RO ĐẠO ĐỨC CỦA CỔ ĐÔNG
KIỂM SOÁT ĐẾN HẠN CHẾ TÀI CHÍNH VÀ CHI PHÍ
SỬ DỤNG VỐN CỔ PHẦN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP
TẠI THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
ẢNH HƯỞNG CỦA RỦI RO ĐẠO ĐỨC CỦA CỔ ĐÔNG
KIỂM SOÁT ĐẾN HẠN CHẾ TÀI CHÍNH VÀ CHI PHÍ
SỬ DỤNG VỐN CỔ PHẦN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP
TẠI THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 8340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS. Trần Thị Thùy Linh

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn “Ảnh hưởng của rủi ro đạo đức của các cổ đông kiểm
soát đến hạn chế tài chính và chi phí sử dụng vốn của các doanh nghiệp tại thị
trường Việt Nam” là do tôi thực hiện nghiên cứu dưới sự hướng dẫn khoa học của
PGS.TS. Trần Thị Thùy Linh.
Nội dung của bài luận văn chưa được công bố trong bất kỳ công trình nghiên cứu
nào. Các dữ liệu thu thập, cách xử lý và kết quả nghiên cứu trong luận văn hoàn
toàn trung thực. Các tài liệu tham khảo và trích đều có ghi rõ nguồn gốc.
Tôi hoàn toàn chịu trách nghiệm về tính pháp lý trong quá trình nghiên cứu khoa
học của luận văn này
TP. Hồ Chí Minh, tháng năm 2018.
Người thực hiện luận văn

MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG
TÓM TẮT ..........................................................................................................................1
CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU...........................................................................................2
1.1 Lý do chọn đề tài ....................................................................................................2
1.2 Mục tiêu nghiên cứu...............................................................................................4
1.2.1 Mục tiêu chung..................................................................................................4
1.2.2 Mục tiêu cụ thể .................................................................................................5
1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu.........................................................................5
1.4 Phương pháp nghiên cứu.......................................................................................5
1.5 Ý nghĩa của đề tài nghiên cứu ...............................................................................6
1.6 Bố cục của đề tài .......................................................................................................7
CHƯƠNG 2 KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN
CỨU TRƯỚC ĐÂY ..........................................................................................................8
2.1 Khung lý thuyết ......................................................................................................8
2.1.1 Lý thuyết về vấn đề đại diện .............................................................................8
2.1.2 Các vấn đề về hạn chế tài chính và rủi ro đạo đức.......................................... 10
2.2 Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm trước đây........................................... 12
2.2.1 Mối quan hệ giữa rủi ro đạo đức của cổ đông kiểm soát và hạn chế tài
chính.................................................................................................................................. 12
2.2.2 Mối quan hệ giữa rủi ro đạo đức của cổ đông kiểm soát và chi phí sử
dụng vốn của doanh nghiệp............................................................................................... 15
CHƯƠNG 3 DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .............................. 22

3.1 Dữ liệu nghiên cứu................................................................................................ 22
3.2 Mô tả các biến, mô hình nghiên cứu và kì vọng mối tương quan.................... 24
3.2.1 Mô tả biến........................................................................................................ 24
3.2.2 Mô hình nghiên cứu ........................................................................................ 32
3.2.3 Kì vọng mối tương quan.................................................................................. 34
3.3 Phương pháp nghiên cứu..................................................................................... 37
3.3.1 Thống kê mô tả ..................................................................................................... 38
3.3.2 Phân tích tương quan.......................................................................................... 38
3.3.3 Phương pháp ước lượng và mô hình kiểm định ................................................ 38
CHƯƠNG 4 PHÂN TÍCH THỰC NGHIỆM KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
TẠI VIỆT NAM .............................................................................................................. 42
4.1 Thống kê mô tả ..................................................................................................... 42
4.2 Phân tích tương quan........................................................................................... 45
4. 3 Phân tích kết quả hồi quy .................................................................................... 47
4.3.1 Kết quả kiểm đinh mối quan hệ giữa rủi ro đạo đức và hạn chế tài chính...... 48
4.3.2 Kết quả kiểm đinh mối quan hệ giữa rủi ro đạo đức và chi phí sử dụng
vốn cổ phần ....................................................................................................................... 56
CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN VÀ HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI ........................................ 65
5.1 Kết luận ................................................................................................................ 65
5.2 Đóng góp của đề tài............................................................................................. 66
5.2 Hạn chế của đề tài ............................................................................................... 66
5.3 Hướng nghiên cứu trong tương lai ..................................................................... 67
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
HNX: Hanoi Stock Exchange - Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội
HOSE: Ho Chi Minh City Stock Exchange - Sàn giao dịch chứng khoán Tp.HCM

DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 2.1 Tổng hợp các nghiên cứu trước đây .......................................................... 19
Bảng 3.1 Tổng hợp số lượng các doanh nghiệp quan sát theo ngành ...................... 23
Bảng 3.2 Tổng hợp các biến của mô hình ................................................................ 29
Bảng 3. 3 Bảng kì vọng kết quả hồi qui ...................................................................... 36
Bảng 4.1 Kết quả thống kê các biến sử dụng trong mô hình ..................................... 44
Bảng 4.2 Ma trận hệ số tương quan giữa các biến sử dụng trong mô hình ............... 46
Bảng 4.3 Bảng kết quả kiểm định VIF ....................................................................... 47
Nguồn: Tác giả tự tổng hợp ............................................................................................ 47
Bảng 4.4 Thống kê kết quả kiểm định F-Test, Hausman – Test, kiểm định phương sai
thay đổi và kiểm định tự tương quan bậc nhất từ hồi qui mô hình 1 ................................ 49
Bảng 4.5 Tổng hợp kết quả hồi qui ước lượng ảnh hưởng của dòng tiền đến việc nắm
giữ tiền mặt ................................................................................................................... 51
Bảng 4.6 Thống kê kết quả kiểm định F-Test, Hausman–Test, kiểm định phương sai
thay đổi và kiểm định tự tương quan bậc nhất sau khi thêm yếu tố đòn bẩy vào mô hình
(1) ................................................................................................................... 53
Bảng 4.7 Tổng hợp kết quả hồi qui ước lượng ảnh hưởng của dòng tiền đến việc nắm
giữ tiền mặt sau khi thêm yếu tố đòn bẩy vào mô hình (1) .............................................. 55
Bảng 4.8 Phân tích đơn biến biến chi phí sử dụng vốn theo từng nhóm nghiên cứu . 56
thay đổi và kiểm định tự tương quan bậc nhất từ mô hình (2) ......................................... 57
Bảng 4.10 Tổng hợp kết quả hồi qui ước lượng ảnh hưởng của rủi ro đạo đức đếnchi
phí sử dụng vốn cổ phần ................................................................................................. 58

thay đổi và kiểm định tự tương quan bậc nhất từ mô hình (2) sau khi đã tiến hành sai
phân các biến..................................................................................................................61
Bảng 4.12 Tổng hợp kết quả hồi qui ước lượng ảnh hưởng của rủi ro đạo đức đếnchi
phí sử dụng vốn cổ phần sau khi tiến hành sai phân các biến.........................................62
Bảng 5.1 Tổng hợp kết quả nghiên cứu ......................................................................67

1
TÓM TẮT
Với mục đích của nghiên cứu nhằm kiểm tra mối quan hệ giữa rủi ro đạo đức
của các cổ đông kiểm soát đến hạn chế tài chính và chi phí sử dụng vốn của các
doanh nghiệp tại Việt Nam. Bài nghiên cứu đã tiến hành thu thập dữ liệu của 188
doanh nghiệp phi tài chính có thời gian niêm yết trước năm 2011 trên hai sàn chứng
khoán HOSE và HNX từ năm 2011 đến 2017. Tác giả thu thập được tổng cộng
1316 quan sát doanh nghiệp - năm. Bằng cách hồi qui các mô hình tuyến tính theo
cả ba phương pháp OLS (mô hình hồi qui cổ điển), FEM, REM để lựa chọn phương
pháp tối ưu sau đó, tiếp tục dùng phương pháp FGLS để khắc phục các nhược điểm
của mô hình. Để tiến hành điều này, tác giả chia nhỏ mức độ rủi ro đạo đức thành
hai nhóm nhỏ dựa vào sự so sánh mức chênh giữa quyền kiểm soát và quyền đối với
dòng tiềnso với trung vị mẫu, rồi tiến hành các bước hồi qui trên mẫu dữ liệu tổng
thể cùng với hai nhóm dữ liệu được phân chia ở trên. Bài nghiên cứu cho kết quả
rằng: ở các doanh nghiệp có sự chênh lệch giữa quyền kiểm soát với quyền dòng
tiền càng lớn thì có mức nhạy cảm của việc nắm giữ tiền mặt với dòng tiền càng lớn
hay nói cách khác: có mối tương quan dương giữa rủi ro đạo đức của các cổ đông
kiểm soát đến hạn chế tài chính của doanh nghiệp. Ngoài ra kết quả còn cho thấy
giữa rủi ro đạo đức của các cổ đông kiểm soát và chi phí sử dụng vốn có mối tương
quan dương ý nghĩa. Trong các doanh nghiệp có mức rủi ro đạo đức của các cổ
đông kiểm soát lớn, sẽ đối mặt với mức chi phí sử dụng vốn cổ phần cao hơn.
Keywords: Rủi ro đạo đức, hạn chế tài chính, chi phí sử dụng vốn cổ phần, quyền
đối với dòng tiền (quyền sở hữu), quyền kiểm soát, cổ đông kiểm soát

2
CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU
1.1 Lý do chọn đề tài
Ngày nay cùng với sự phát triển của nền kinh tế thị trường, hình thức sở hữu
ở các doanh nghiệp ngày càng đa dạng phong phú, từ hình thức sở hữu riêng lẽ đến
sở hữu phân tán. Nền kinh tế Việt Nam cũng là một trong những nền kinh tế trẻ
đang trên đà phát triển nên thu hút một số lượng lớn các tập đoàn và các nhà đầu tư
nhỏ, lẻ trong và ngoài nước. Do đó các hình thức sở hữu tại các doanh nghiệp các
tập đoàn tại thị trường Việt Nam cực kì đa dạng và phong phú. Đi cùng với hình
thức sở hữu là cách thức vận hành quản lý của mỗi doanh nghiệp để có thể đạt được
hiệu quả hoạt động tối ưu. Vì vậy quyền kiểm soát, quản lý doanh nghiệp có thể sẽ
không trực tiếp hoặc tương ứng theo đúng với quyền đối với dòng tiền
Theo nhiều nghiên cứu trước đây ví dụ Barclay và Holderness(1989),
Zingales (1994) có hai hình thức sở hữu chính là hình thức sở hữu tập trung và hình
thức sở hữu phân tán, sự khác biệt này là do sự khác nhau giữa quyền đối với dòng
tiền (quyền sở hữu) và quyền quản lý của các thành viên trong doanh nghiệp. Sự
khác nhau về quyền đối với dòng tiền và quyền quản lý sẽ dẫn đến sự khác về lợi
ích của các thành viên từ đó phát sinh ra những vấn đề về rủi ro đạo đức. Hầu hết
các doanh nghiệp cổ phần trên khắp thế giới đều có sự tập trung quyền lực ở một
nhóm hay một số cổ đông kiểm soát nhất định trong khi quyền đối với dòng tiền
(quyền sỡ hữu) được phân tán cho nhiều cổ đông.Trong các doanh nghiệp như vậy,
vấn đề quan trọng của quản trị doanh nghiệp là mâu thuẫn giữa cổ đông kiểm soát
và cổ đông thiểu số. Mâu thuẫn giữa cổ đông kiểm soát và cổ đông thiểu số phát
sinh từ sự phân hóa giữa quyền kiểm soát và quyền đối với dòng tiền (quyền sở
hữu) trong doanh nghiệp, nói cách khác, các cổ đông kiểm soát có quyền kiểm soát
vượt xa so với quyền đối với dòng tiền của mình và hậu quả là họ có động lực và
quyền lực chi phối toàn bộ hoạt động của doanh nghiệp. Kể cả ban quản trị, họ sử

3
dụng các nguồn lực của doanh nghiệp để phục vụ lợi ích cá nhân. Đây là vấn đề
thuộc về rủi ro đạo đức của cổ đông kiểm soát.
Bên cạnh đó vẫn có một số doanh nghiệp có quyền đối với dòng tiềnvà
quyền kiểm soát tập trung vào tay một vài thành phần nhất định, có thể là cá nhân,
các hộ gia đình, ban quản lý công ty hoặc là các định chế cho vay. Những cổ đông
này thường có những ảnh hưởng lớn đến các quyết định quan trọng của doanh
nghiệp thông qua quyền kiểm soát của mình. Việc kiểm soát doanh nghiệp sẽ có
hiệu quả hơn đối với các cổ đông kiểm soát vì chính họ là thành viên của hội đồng
quản trị, ban điều hành doanh nghiệp. Trong trường hợp này sẽ hạn chế mâu thuẫn
giữa các nhà quản trị và các cổ đông kiểm soát nhưng lại xảy ra mâu thuẫn giữa các
cổ đông kiểm soát và các cổ đông thiểu số. Vấn đề mâu thuẫn không chỉ xảy ra giữa
những nhà quản lý và cổ đông, giữa cổ đông kiểm soát và cổ đông thiểu số mà tồn
tại cả vấn đề mâu thuẫn ảnh hưởng giữa các nhà quản lý, các cổ đông kiểm soát đến
các nhà đầu tư bên ngoài, những người sẵn sàng tài trợ vốn cho doanh nghiệp. Khi
họ nhận ra rủi ro luôn tồn tại họ sẽ đòi hỏi phần bủ rủi ro tương xứng bằng cách
tăng tỉ suất sinh lợi, từ đó ảnh hưởng rất lớn đến chi phí sử dụng vốn của doanh
nghiệp.
Cũng đã có rất nhiều bài nghiên cứu trên thế giới tập trung vào những vấn đề
rủi ro được đề cập ở trên. Theo nghiên cứu của Myers and Majluf (1984) phân tích
sự bất cân xứng thông tin giữa các nhà quản lý và nhà đầu tư bên ngoài. Fazzari,
Hubbard, and Petersen (1988) nghiên cứu hạn chế tài chính bằng cách so sánh độ
nhạy dòng tiền và việc đầu tư theo các mẫu được chia nhỏ và sắp xếp theo những
tiêu chí khác nhau. Sau đó một số lớn nghiên cứu đã nghiên cứu ảnh hưởng mạnh
mẽ của hạn chế tài chính đến các doanh nghiệp như: Almeida, Campello, và
Weisbach (2004) mô hình hóa nhu cầu thanh khoản của doanh nghiệp bằng cách sử
dụng độ nhạy cảm dòng tiền như một chỉ số về hạn chế tài chính và phương pháp
này được sử dụng ngày càng rộng rãi (Acharya, Almeida, và Campello, 2007;
Khurana, Martin, 2006).

4
Việt Nam là quốc gia có thị trường tài chính mới nổi, khá phát triển gần đây,
hệ thống luật pháp vẫn chưa được chặt chẽ, bên cạnh đó còn ảnh hưởng bởi các đặc
điểm về văn hóa, lịch sử, luật pháp…..vấn đề rủi ro đạo đức trong quá trình vận
hành quản lý của doanh nghiệp là điều không thể tránh khỏi. Điều này ảnh hưởng
rất lớn đến tâm lý và quyết định của các nhà đầu tư. Do đó, tôi quyết định tiến hành
nghiên cứu “Ảnh hưởng của rủi ro đạo đức của cổ đông kiểm soát đến hạn chế tài
chính và chi phí sử dụng vốn cổ phần của doanh nghiệp tại thị trường Việt Nam”
bằng cách nghiên cứu các số liệu lịch sử trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm
2017. Vì các lý do cụ thể sau :
Thứ nhất: Thị trường Việt Nam là thị trường mới nổi, có nhiều dòng tiền đầu tư
trong và ngoài nước, đa dạng phong phú về hình thức sở hữu, vận hành, kiểm soát.
Thứ hai: Tại Việt Nam không có quá nhiều các nghiên cứu về vấn đề tài chính hành
vi đặc biệt rủi ro đạo đức.
Thứ ba: Tác giả mong muốn sẽ mang lại cái nhìn mới về rủi ro đạo đức để các nhà
đầu tư có thể nhận diện và cân nhắc trước một quyết định đầu tư.
1.2 Mục tiêu nghiên cứu
1.2.1 Mục tiêu chung
Mục tiêu của bài nghiên cứu của tác giả là hỗ trợ cung cấp một số bằng
chứng thực nghiệm về ảnh hưởng và tác động của rủi ro đạo đức của cổ đông kiểm
soát đến hạn chế tài chính và chi phí sử dụng vốn cổ phần của doanh nghiệp tại Việt
Nam bằng cách nghiên cứu đại diên thông qua các doanh nghiệp đã được niêm yết
trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2011 đến năm 2017.

5
1.2.2 Mục tiêu cụ thể
Nhằm kiểm tra sự ảnh hưởng và tác động của rủi ro đạo đức của các cổ đông
kiểm soát trong doanh nghiệp đến tình hình hoạt động của doanh nghiệp, tác giả đưa
ra hai mục tiêu chính cần quan tâm
Thứ nhất: Có tồn tại mối quan hệ giữa rủi ro đạo đức của cổ đông kiểm soát và hạn
chế tài chính của doanh nghiệp hay không?
Thứ hai: Có tồn tại mối quan hệ giữa rủi ro đạo đức của cổ đông kiểm soát và chi
phí sử dụng vốn cổ phần của doanh nghiệp hay không ?
1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của bài: yếu tố rủi ro đạo đức của các cổ đông kiểm
soát, chi phí sử dụng vốn cổ phần và hạn chế tài chính tại các doanh nghiệp Việt
Nam từ năm 2011 đến năm 2017.
Phạm vi nghiên cứu: tác giả chỉ tiến hành nghiên cứu của các doanh nghiệp
có đủ dữ liệu nghiên cứu trên 2 sàn chứng khoán Sở giao dịch chứng khoán Thành
phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) có thời gian
niêm yết trước ngày 01/01/2011. Mẫu nghiên cứu được thu thập từ dữ liệu của 188
doanh nghiệp phi tài chính, tác giả trích lọc từ các báo cáo tài chính của các doanh
nghiệp đã được kiểm toán, giá đóng cửa của cổ phiếu, các thông tin được công bố
chính thức, các website của các doanh nghiệp, website của Sở giao dịch chứng
khoán Hà Nội và Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh.
1.4 Phương pháp nghiên cứu
Để phân tích ảnh hưởng của rủi ro đạo đức của các cổ đông kiểm soát đến
hạn chế tài chính và chi phí sử dụng vốn cổ phần của các doanh nghiệp niêm yết tại
Việt Nam. Đầu tiên, tác giả tiến lượng hóa yếu tố rủi ro đạo đức bằng cách tính tỉ lệ

6
giữa quyền kiểm soát và quyền sở hữu của các cổ đông kiểm soát. Sau đó, tác giả
tiến hành chia nhỏ dữ liệu thành hai nhóm tương ứng với tỉ lệ giữa quyền kiểm soát
và quyền đối với dòng tiền lần lượt lớn hơn trung vị và nhỏ hơn trung vị của mẫu.
Sau đó tiến hành hồi qui lần lượt hai nhóm trên và cả dữ liệu tổng thể bằng các
phương pháp OLS, FEM, REM để chọn mô hình tốt nhất, rồi dùng phương pháp
FGLS để khắc phục các khuyết tật của mô hình nếu có.
Đối với mối quan hệ giữa rủi ro đạo đức với hạn chế tài chính, tác giả đo lường gián
tiếp bằng cách hồi qui độ nhạy cảm việc nắm giữ dòng tiền mặt với dòng tiền theo
từng mẫu dữ liệu được chia nhỏ theo các mức độ khác nhau giữa quyền kiểm soát
và quyền đối với dòng tiền (quyền sở hữu). Theo Almeida, Campello, và Weisbach
(2004) để nhận biết hạn chế tài chính của một doanh nghiệp, tác giả xem xét mức độ
nhạy cảm của dòng tiền đến việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp. Doanh nghiệp
bị hạn chế tài chính sẽ có độ nhạy cảm của nắm giữ tiền mặt với dòng tiền dương
trong khi các doanh nghiệp không bị hạn chế tài chính sẽ có dòng tiền mặt lưu trữ
rất ít tương quan với dòng tiền. Từ đó tác giả đánh giá mối tương quan giữa mức rủi
ro đạo đức của các công ty đến hạn chế tài chính thông qua kiểm tra độ nhạy của
việc nắm giữ dòng tiền mặt với dòng tiền ở từng nhóm mức rủi ro đạo đức khác
nhau.
Đối với mối quan hệ giữa rủi ro đạo đức của cổ đông kiểm soát và chi phí sử dụng
vốn cổ phần của doanh nghiệp. Tác giả có thể trực tiếp kiểm định mối quan hệ giữa
rủi ro đạo đức đến chi phí sử dụng vốn bằng cách đưa vào mô hình hồi qui yếu tố
rủi ro đạo đức để xem xét mức ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn của doanh
nghiệp. Tác giả cũng tiến hành hồi qui trên mẫu tổng thể và sau đó hồi qui trên hai
nhóm mẫu được chia nhỏ nhằm một lần nữa kiểm tra lại mối tương quan của rủi ro
đạo đức đến chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp trong từng nhóm nhỏ có tương
tự như ở mẫu tổng thể hay không.
1.5 Ý nghĩa của đề tài nghiên cứu

7
Từ trước đến nay vẫn có nhiều nghiên cứu về những tác động của các yếu tố
tài chính đến chi phí sử dụng vốn và hạn chế tài chính của doanh nghiệp tại Việt
Nam. Tuy nhiên vẫn chưa có nhiều nghiên cứu xem xét ảnh hưởng từ các yếu tố
dưới góc nhìn tài chính hành vi. Bài nghiên cứu đóng góp nghiên cứu thực nghiệm
về tác động của rủi ro của các cổ đông kiểm soát đến hoạt động của doanh nghiệp.
Thứ nhất: Tồn tại mối tương quan dương giữa rủi ro đạo đức của các cổ đông kiểm
soát đến chi phí sử dụng vốn và hạn chế tài chính của doanh nghiệp. Các doanh
nghiệp có sự chênh lệch giữa quyền kiểm soát và quyền đối với dòng tiền càng lớn
thì mức độ nhạy cảm của việc nắm giữ tiền mặt với dòng tiền càng lớn.
Thứ hai: Tồn tại mối tương quan dương giữa rủi ro đạo đức của các cổ đông kiểm
soát đến chi phí sử dụng vốn cổ phần của doanh nghiệp.
Bài nghiên cứu đóng góp nghiên cứu thực nghiệm về vấn đề rủi ro đạo đức tại thị
trường Việt Nam. Vấn đề này vẫn chưa được nghiên cứu một cách rộng rãi tại Việt
Nam .
1.6 Bố cục của đề tài
Bố cục của bài nghiên cứu như sau:
Chương 1. Giới thiệu tổng quan về bài nghiên cứu
Chương 2. Cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước đây
Chương 3. Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu Chương 4. Kết
quả nghiên cứu tại Việt Nam
Chương 5. Kết luận

8
CHƯƠNG 2 KHUNG LÝ THUYẾT VÀ
TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC
ĐÂY
2.1 Khung lý thuyết
2.1.1 Lý thuyết về vấn đề đại diện
Theo Jensen, M.C và W.H. Meckkling (1976) mối quan hệ đại diện xuất hiện
khi một người nào đó (người chủ) kí hợp đồng với người đại diện thay cho người
chủ và thực hiện các lợi ích của người chủ. Trong mối quan hệ đại diện, người đại
diện có quyền đưa ra các quyết định thay cho người chủ. Vấn đề phát sinh khi người
đại diện không cùng lợi ích với người chủ.
Chi phí đại diện phát sinh từ vấn đề đại diện - sở hữu theo Smith, C.W, J.B.
Warner (1979). Có hai hình thức của chi phí đại diện: chi phí trực tiếp và chi phí
gián tiếp. Chi phí trực tiếp là những chi phí mà doanh nghiệp xác định phải chi cần
thiết cho hoạt động giám sát các nhà quản lý ví dụ chi phí lương, thưởng, trợ cấp,
.... Chi phí gián tiếp là các chi phí cơ hôi trong đầu tư mà doanh nghiệp bị đánh mất
bởi các quyết định của nhà quản lý. Chi phí này phát sinh từ mâu thuẫn lợi ích giữa
các nhà quản lý và mục tiêu tối đa hóa giá trị của chủ doanh nghiệp. Đối với các
doanh nghiệp cổ phần có hình thức sở hữu phân tán với một số lượng lớn các cổ
đông nên rất khó để các cổ đông thực hiện việc quản lý doanh nghiệp. Công việc
quản lý tập trung riêng vào một bộ phận quản lý, có sự tách biệt giữa quyền sỡ hữu
và quyền quản lý. Trong các doanh nghiệp này mâu thuẫn chủ yếu phát sinh từ chủ
sở hữu và nhà quản lý. Lý thuyết đại diện có ý nghĩa rất quan trọng đối với cấu trúc
của một doanh nghiệp cổ phần do vấn đề đại diện - sở hữu giữa các nhà quản lý và
cổ đông.

Theo John Armour, Henry Hansmann và Reinier Kraakman (2009) đưa ra
những mâu thuẫn trong các doanh nghiệp cổ phần. Mâu thuẫn lợi ích giữa các thành
phần của doanh nghiệp, bao gồm các xung đột giữa: "người trong nội bộ" của doanh

9
nghiệp, chẳng hạn như các cổ đông kiểm soát và người quản lý hàng đầu. Mâu
thuẫn 'người ngoài', chẳng hạn như cổ đông thiểu số hoặc chủ nợ. Những xung đột
này đều có đặc điểm mà các nhà kinh tế gọi “vấn đề đại diện”. Vấn đề đại diện phát
sinh bất cứ khi nào lợi ích của một bên, được gọi là “người chủ” phụ thuộc vào các
hành động của một bên khác, được gọi là "bên đại diện" và giữa họ có tồn tại mâu
thuẫn về lợi ích.
Theo Ralf Mullera, J. Rodney Turner (2005) nghiên cứu về vấn đề đại diện cụ
thể trong những dự án đầu tư. Chủ sở hữu là người cung cấp tài nguyên tài chính,
giám sát chung dự án và chấp nhận dự báo, kế hoạch, các cột mốc quan trọng của dự
án. Người đại diện là các quản lý hàng ngày của dự án được ủy quyền từ chủ dự án.
Chủ sở hữu phụ thuộc vào người đại diện (người quản lý dự án) thực hiện nhiệm vụ
thay mặt cho mình. Người chủ và người quản lý có lợi ích khác nhau, do đó người
quản lý có thể tiến hành các hoạt động chỉ phục vụ cho lợi ích cá nhân.
Theo lý thuyết đại diện của Jensen và Meckling (1976) đưa ra 3 nguyên nhân
phát sinh vấn đề người sở hữu và người đại diện. Thứ nhất, các doanh nghiệp lớn có
thể có hàng trăm ngàn cổ đông, do vậy không thể thỏa mãn việc tất cả cổ đông cùng
tham gia quản lý. Thứ hai, chủ sở hữu là những người có vốn nhưng chưa chắc có
khả năng quản lý, đặc biệt đối với những doanh nghiệp có quy mô lớn và phức tạp.
Điều này đòi hỏi phải có sự tách biệt quyền đối với dòng tiềnvà quyền quản lý, các
ông chủ sẽ thuê những chuyên gia có đủ năng lực để điều hành doanh nghiệp của
mình. Cuối cùng, việc phân định giữa quyền đối với dòng tiền và quyền quản lý cho
phép chia nhỏ quyền đối với dòng tiền theo những phần vốn góp bằng nhau và từ đó
sự chuyển nhượng thay đổi quyền đối với dòng tiền sẽ không gây phiền phức đến
hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. Tuy nhiên, việc phân định quyền đối với
dòng tiền và quyền quản lý cũng làm nảy sinh nhiều vấn đề phức tạp khi mục tiêu
của các chủ sở hữu và mục tiêu của nhà quản lý khác nhau. Trong khi người chủ sở

hữu muốn tối đa hóa tài sản của mình thì người quản lý chỉ quan tâm đến lương
thưởng. Chính sự mâu thuẫn mục tiêu này tạo vấn đề đại diện. Ông đưa ra hai loại

10
chi phí đại diện. Thứ nhất là chi phí đại diện có nguồn gốc từ sự mâu thuẫn của cổ
đông bên ngoài với người quản lý. Thứ hai xuất phát từ mâu thuẫn giữa cổ đông và
trái chủ. Lúc này, cổ đông lại là người đại diện đối với các trái chủ. Những chủ nợ
cho doanh nghiệp vay với mục đích để chủ sở hữu đại diện cho họ đầu tư và đem lại
lợi ích cho cả hai. Theo tác giả, đây là mâu thuẫn cơ bản nhất do sự tách biệt giữa sở
hữu và quản lý trong mô hình tài chính doanh nghiệp hiện đại.
Vấn đề đại diện trong công ty một phần còn phát sinh từ sự khác nhau giữa
quyền kiểm soát (controll rights) và quyền sở hữu (cash flow rights) của các cổ
đông. Quyền sở hữu của cổ đông là phần vốn góp của cổ đông trong công ty dưới
hình thức cổ phần, thể hiện trách nhiệm về các khoản nợ và nghĩa vụ tài sản khác
của doanh nghiệp trong phạm vi số vốn đã góp vào doanh nghiệp. Quyền kiểm soát
của cổ đông là quyền tham dự và phát biểu trong các Đại hội đồng cổ đông và thực
hiện quyền biểu quyết trực tiếp hoặc thông qua đại diện theo ủy quyền hoặc theo
hình thức khác do pháp luật, Điều lệ công ty quy định (luật doanh nghiệp 2014). Sự
khác nhau giữa quyền sở hữu và quyền kiểm soát của các cổ đông tạo nên vấn đề
đại diện trong công ty.
Nhìn chung sự khác nhau về lợi ích giữa một bên đại diện và một bên sở hữu
trong một doanh nghiệp sẽ dẫn đến phát sinh vấn đề đại diện. Hay sự không tương
xứng giữa quyền kiểm soát và quyền sở hữu là điều kiện để các cổ đông sẽ thực
hiện các quyết định phục vụ cho lợi ích của bản thân nhiều hơn cho lợi ích chung
của doanh nghiệp từ đó sẽ phát sinh các rủi ro tìm tàng trong doanh nghiệp.
2.1.2 Các vấn đề về hạn chế tài chính và rủi ro đạo đức
Keynes (1936) cho rằng các doanh nghiệp cân bằng thanh khoản sẽ có thể
thực hiện các dự án có giá trị. Tuy nhiên cân bằng thanh khoản bị tác động bởi các
cách tiếp cận của doanh nghiệp đến nguồn vốn bên ngoài. Nếu một doanh nghiệp có
thể huy động tối đa nguồn vốn bên ngoài là doanh nghiệp không bị hạn chế tài

11
chính, các doanh nghiệp có thể chủ động trong việc đưa ra quyết định đối với các dự
án đầu tư. Vấn đề thanh khoản của doanh nghiệp sẽ không là vấn đề đáng lo ngại.
Ameida và các cộng sự (2004) cho rằng mặc dù nguồn vốn bên ngoài không thể
thay thế hoàn hảo cho nguồn vốn nội bộ và có thể chi phí sẽ cao hơn nhiều so với
nguồn vốn nội bộ. Nhưng với khả năng huy động vốn bên ngoài linh động các
doanh nghiệp sẽ ít rơi vào tình trạng mất cân bằng thanh khoản và có tính chủ động
cao trong việc đưa ra quyết định tài trợ cũng như quyết định đầu tư.
Kaplan và Zingales (1997) cho rằng một doanh nghiệp bị hạn chế tài chính
nếu các chi phí của nguồn vốn bên ngoài ngăn cản các doanh nghiệp thực hiệ n các
quyết định đầu tư và buộc các doanh nghiệp phải chọn thực hiện bằng nguồn vốn
nội bộ sẵn có. Denis và Sibilkov (2010) cũng nhận định về doanh nghiệp hạn chế tài
chính khi doanh nghiệp rơi vào tình trạng khó tiếp cận các nguồn tài trợ bên ngoài
hoặc chi phí sử dụng nguồn vốn bên ngoài cao đáng kể vì vậy sẽ dựa nhiều hơn và
các nguồn lực tài chính nội bộ ảnh hưởng đến các quyết định đầu tư, giảm hiệu quả
hoạt động và sự tăng trưởng của doanh nghiệp. Hạn chế tài chính khiến doanh
nghiệp khó tiếp cận với các nguồn vốn làm hạn chế các cơ hội đầu tư hoặc làm gia
tăng chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp.
Theo Johnson, Boone, Breach, Friedman (2000), vấn đề rủi ro đạo đức của
cổ đông kiểm soát sẽ càng nghiêm trọng hơn khi các cổ đông này có quyền đối với
dòng tiền vượt xa so với quyền kiểm soát, nói cách khác sự phân hóa quyền kiểm
soát – quyền đối với dòng tiền lớn, khi đó cổ đông kiểm soát có thể chuyển hướng
các nguồn lực, tài sản, lợi nhuận của doanh nghiệp, các quỹ cam kết cho mục đích
sử dụng riêng khi mà chỉ phải chịu những hậu quả tài chính nhỏ hơn lợi ích đã đạt
được.
Gần đây cũng xuất hiện các nghiên cứu đề cập đến vấn đề đại diện khác với
hình thức bên trên, được tiến hành tại các nước như Đức, Nhật, Trung Quốc, các
quốc gia Đông Á… Tại các quốc gia này, hình thức sở hữu chủ yếu trong doanh

12
nghiệp là sở hữu chi phối (sở hữu kim tự tháp), tức là một hoặc một nhóm cổ đông
nắm giữ một lượng lớn cổ phần và dành quyền chi phối hoạt động doanh nghiệp.
Trong hình thức sở hữu này, mâu thuẫn giữa cổ đông và nhà quản lý không còn là
vấn đề đáng ngại, thay vào đó là mâu thuẫn giữa các cổ đông kiểm soát và cổ đông
thiểu số. Lý do là các cổ đông kiểm soát có quyền lực và động lực để giám sát các
nhà quản lý, sử dụng quyền biểu quyết để ra các quyết định quản trị, làm triệt tiêu
vấn đề đại diện với các nhà quản lý, tuy nhiên cổ đông kiểm soát lại có quá nhiều
quyền lực trong tay, điều này làm tăng khả năng lạm quyền để phục vụ lợi ích của
bản thân. Đây chính là vấn đề về rủi ro đạo đức, các cổ đông kiểm soát với quyền
kiểm soát vượt mức của mình, tức là khả năng chi phối hoạt động của doanh nghiệp
với chỉ một tỷ lệ quyền đối với dòng tiền (quyền đối với dòng tiền) thấp hơn tương
ứng, sẽ có động lực lớn trong việc lấn lướt các cổ đông thiểu số.
Qua các nghiên cứu trước đây cho thấy, rủi ro đạo đức của các cổ đông kiểm soát
có thể khiến công ty mất nhiều cơ hội đầu tư tốt, làm ảnh hưởng đến lợi nhuận dòng
tiền của công ty. Ngoài ra, khi nhận diện được rủi ro từ các cổ đông kiểm soát sẽ
khiến công ty khó khăn hơn trong việc tiếp cận nguồn vốn bên ngoài . Tương tự
như vậy, khi nhận diện được được rủi ro từ các cổ đông kiểm soát các nhà tài trợ sẽ
do dự, cân nhắc và đòi hỏi một phần bù rủi ro tương ứng, từ đó có thể làm gia tăng
chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp.
2.2 Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm trước đây
2.2.1 Mối quan hệ giữa rủi ro đạo đức của cổ đông kiểm soát và hạn chế tài chính
Nhiều nghiên cứu trước đây tập trung vào những ảnh hưởng của hạn chế tài
chính gây ra bởi rủi ro đạo đức của cổ đông kiểm soát trong doanh nghiệp, các
doanh nghiệp với cơ cấu sở hữu phân tán. Hầu hết các doanh nghiệp trên toàn thế
giới đều tập trung và có một nhóm cổ đông kiểm soát duy nhất, và cổ đông kiểm
soát biết rõ về giá trị của doanh nghiệp nhiều hơn rất nhiều so với cổ đông thiểu số

13
Trong các doanh nghiệp đó, vấn đề đại diện giữa cổ đông kiểm soát và cổ đông
thiểu số xuất hiện nhiều hơn là xung đột giữa các cổ đông và người quản lý.
Claessens, Djankov và Lang (2000) cho rằng hình thức sở hữu tập trung ở
hầu hết các doanh nghiệp được niêm yết trên thế giới. Ở Đông Á, 2/3 các doanh
nghiệp được kiểm soát bởi các cổ đông kiểm soát sau cùng, các cổ đông kiểm soát
thực hiện quản lý kém hiệu quả đối với các doanh nghiệp có tỷ lệ quyền đối với
dòng tiền thấp, họ sẽ có nhiều ưu đãi và cơ hội sử dụng nguồn lực của doanh nghiệp
cho lợi ích cá nhân. Vấn đề này sẽ gây thiệt hại cho công ty, làm giảm giá trị của
doah nghiệp, khiến công ty có những quyết định đầu tư không tối ưu
Kuan, Li, và Liu (2012) cho thấy rằng quyền kiểm soát vượt mức của các cổ
đông kiểm soát sẽ ảnh hưởng đến việc ra quyết định nắm giữ tiền mặt của doanh
nghiệp. Quyền kiểm soát vượt mức có tương quan dương với nắm giữ tiền mặt đối
của các công ty. Việc nắm quyền kiểm soát vượt mức trực tiếp đến toàn bộ hoạt
động công ty làm tăng khả năng chống lại các áp lực bên ngoài của cổ đông kiểm
soát. Điều này hỗ trợ cho lý thuyết đại diện, nhà quản lý sẽ chọn cách giữ tiền mặt
nhiều hơn điều này giúp họ dễ dàng hơn trong việc theo đuổi lợi ích riêng của mình
mà không lo ngại có bất cứ rào cản nào.
Lin, Ma, Malatesta và Xuân (2011a) cho thấy rằng sự phân hóa lớn giữa
quyền kiểm soát và quyền sở hữu (quyền đối với dòng tiền) trong cấu trúc quản lý
của công ty có tác động đến kết quả và hoạt động đầu tư của công ty. Bằng cách áp
dụng mô hình ước lượng theo phương trình Euler, các tác giả phát hiện ra rằng giá
trị ước lượng của những nguồn vốn tài trợ bên ngoài cao hơn một cách đáng kể ở
những công ty có sự phân hóa lớn giữa quyền kiểm soát và quyền sở hữu của các cổ
đông, điều này hàm ý các công ty này sẽ phải đối mặt với hạn chế tài chính lớn hơn
do khó khăn trong việc tìm kiếm tài trợ bên ngoài
Luo & Hu (2011) cho rằng: các cổ đông kiểm soát có nguy cơ lấn lướt cổ
đông thiểu số cho mục đích cá nhân trong các công ty có sự phân hóa lớn giữa

14
quyền kiểm soát và quyền đối với dòng tiền. Nhận thấy được các rủi ro này,những
nhà đầu tư bên ngoài sẽ ít sẵn sàng quyết định đầu tư vào các công ty đó và họ sẽ
yêu cầu một phần bù cao hơn đủ để bù đắp phần rủi ro phải gánh chịu từ rủi ro đạo
đức của cổ đông kiểm soát chẳng hạn như bằng cách sẽ yêu cầu chiết khấu giảm giá
vào cổ phiếu. Kết quả là các doanh nghiệp này không thể đầu tư vào các đầu tư
mong muốn và do đó vấn đề rủi ro đạo đức gây ra bởi các cổ đông kiểm soát với
quyền kiểm soát vượt trội tạo ra hạn chế tài chính cho công ty.
Almeida, H.và Wolfenzon, D (2006) cho rằng rủi ro đạo đức của cổ đông
kiểm soát tạo ra một sự chênh lệch lớn giữa nguồn tài trợ bên trong và các nguồn tài
trợ bên ngoài, và sự chênh lệch này phát sinh từ vấn đề rủi ro đạo đức cảu các cổ
đông hơn là từ thông tin bất cân xứng về dòng tiền của doanh nghiệp.
Cueto (2013) và Johnson, Boone, Breach, &Friedman (2000)cho rằng cổ
đông kiểm soát chiếm dụng các nhà đầu tư bên ngoài bằng cách chuyển hướng các
nguồn lực của doanh nghiệp cho lợi ích riêng của mình, chuyển giao tài sản và lợi
nhuận từ các doanh nghiệp hoặc các nguồn tài trợ cho các dự án không có lợi nhuận
nhằm phục vụ cho lợi cá nhân. Những vấn đề về rủi ro đạo đức đặc biệt nghiêm
trọng khi cổ đông kiểm soát có quyền kiểm soát vượt xa quyền đối với dòng tiền
của mình, vì khi đó họ có thể chuyển hướng nguồn lực của doanh nghiệp và chịu
trách nhiệm một phần nhỏ hơn các hậu quả tài chính từ các hoạt động đó. Những
tình trạng này làm nghiêm trọng hơn các vấn đề đại diện giữa cổ đông kiểm soát và
cổ đông thiểu số.
Dyck và Zingales (2004) cho rằng các hành vi quan tâm tới lợi ích bản thân
của các cổ đông kiểm soát làm giảm giá trị của doanh nghiệp do các hành vi này
làm hạn chế khả năng của doanh nghiệp đầu tư vào các dự án hấp dẫn.
Fan và Wong (2005) phát hiện ra rằng các nhà đầu tư bên ngoài có thể dự
đoán rủi ro đạo đức từ cổ đông kiểm soát và yêu cầu chiết khấu vào giá cổ phiếu của
các doanh nghiệp đó làm ảnh hưởng đến mức huy động tài trợ, trong khi đó

15
Tuy nhiên, theo Jensen (1986) ông cho rằng: các nhà quản lý có nhiều ưu đãi
khi làm cho các công ty của họ phát triển vượt qui mô tối ưu. Tăng trưởng làm tăng
sức mạnh của các nhà quản lý bằng cách tăng nguồn lực dưới sự kiểm soát của họ.
Nó cũng liên quan đến sự gia tăng lợi ích của người quản lý, bởi vì những thay đổi
trong lợi ích của nhà quản lý có tương quan tích cực đến sự tăng trưởng của công ty.
Xu hướng của các công ty là dành để thưởng cho các nhà quản lý thông sự bổ nhiệm
sự thăng tiến hơn là khoản tiền thưởng hàng năm. Điều này, tạo ra một thiên hướng
trong các tổ chức các công ty sẽ ưu tiên dành các vị trí thắng tiến mới làm phần
thưởng để khuyến khích các nhà quản lý. Điều này làm giảm sự khác biệt về lợi ích
giữa nhà quản lý và người chủ, làm giảm rủi ro đạo đức
Như vậy, các nghiên cứu trước đây phần lớn cho rằng rủi ro đạo đức của cổ
đông kiểm soát phát sinh từ sự phân hóa quyền kiểm soát (quyền biểu quyết) và
quyền sở hữu (quyền đối với dòng tiền) gây ra những hạn chế về tài như các vấn đề
về quyết định tài trợ, nắm giữ tiền mặt, quyết định đầu tư cũng như việc định giá
doanh nghiệp, tâm lý sẵn sàng đầu tư của nhà đầu tư bên ngoài, tạo khoảng cách
giữa nguồn vốn bên ngoài và bên trong. Cuối cùng, doanh nghiệp không thể tài trợ
cho các đầu tư mong muốn, dẫn đến bị hạn chế tài chính.
2.2.2 Mối quan hệ giữa rủi ro đạo đức của cổ đông kiểm soát và chi phí sử dụng
vốn của doanh nghiệp
Nhiều nghiên cứu trước đây được tiến hành tại các thị trường tài chính phát
triển với hình thức sở hữu đại chúng là chủ yếu, công tác quản lý tập trung vào một
số thành phần nhất định. Hoạt động quản trị doanh nghiệp chịu tác động của vấn đề
bất cân xứng thông tin và chi phí đại diện giữa người sở hữu và nhà quản lý, các
nghiên cứu này tập trung vào mối quan hệ giữa hoạt động quản trị của ban quản lý
và chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp. Mặt khác, cũng có nhiều nghiên cứu khác
tiến hành tại các thị trường mà cơ cấu sở hữu doanh nghiệp là sở hữu tập trung, do
đó vấn đề đáng quan tâm của các nghiên cứu này không còn là rủi ro đại diện từ ban

16
quản lý mà là rủi ro đạo đức của cổ đông kiểm soát. Rủi ro đạo đức xuất phát từ sự
phân hóa quyền kiểm soát và quyền đối với dòng tiền làm trầm trọng thêm vấn đề
đại diện giữa cổ đông kiểm soát và cổ đông thiểu số, hay người chủ sở hữu và người
quản lý, từ đó tác động đến chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp.
Guedhami và Mishra (2009)tiến hành tại 8 nước châu Á và 13 nước Tây Âu,
điều tra xem liệu sự tách biệt giữa quyền đối với dòng tiềnvà kiểm soát có làm tăng
chi phí của các nguồn tài trợ bên ngoài hay không và tìm thấy rằng quyền kiểm soát
dư thừa của các cổ đông kiểm soát làm tăng chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu.
Xu và Li (2010) sử dụng một mẫu của 8 nước Đông Á để kiểm tra xem cơ
cấu sở hữu kim tự tháp ảnh hưởng đến chi phí vốn chủ sở hữu như thế nào, kết quả
của họ chỉ ra rằng cấu trúc sở hữu kim tự tháp làm trầm trọng thêm vấn đề đại diện
giữa các cổ đông kiểm soát và cổ đông thiểu số và do đó làm tăng chi phí sử dụng
vốn chủ sở hữu.
Lin, Ma, và Xuân (2011b) kết luận rằng sự tách biệt giữa quyền kiểm soát và
quyền đối với dòng tiền dẫn đến rủi ro đạo đức của cổ đông kiểm soát, làm tăng chi
phí giám sát và khả năng phải đối mặt với rủi ro tín dụng của các ngân hàng và do
đó, làm tăng chi phí sử dụng nợ của doanh nghiệp có nhu cầu vay vốn.
Ashbaugh, Collins, & LaFond, 2004; Chen, Chen, & Wei (2011) cho thấy
chi phí vốn cổ phần có tương quan dương với rủi ro đạo đức từ các cổ đông kiểm
soát, được đại diện bởi sự khác nhau giữa quyền của cổ đông kiểm soát và quyền
đối với dòng tiền. Kết quả này phù hợp với quan điểm cho rằng sự khác nhau giữa
quyền đối với dòng tiềnvà quyền kiểm soát cũng như các vấn đề rủi ro đạo đức khác
có liên quan đến cổ đông kiểm soát và do đó làm tăng chi phí giám sát và rủi ro
riêng phải đối mặt của các cổ đông thiểu số.
Ngày càng nhiều nghiên cứu đã kiểm tra liệu rằng quản trị doanh nghiệp có
ảnh hưởng đến chi phí vốn hay không. Stulz (1999) cho rằng do các vấn đề về bất

17
cân xứng thông tin và chi phí đại lý khiến chi phí sử dụng vốn phụ thuộc rất lớn vào
hệ thống quản trị doanh nghiệp. Trong đó, quản trị doanh nghiệp không chỉ kiểm
soát các vấn đề nội bộ như các hội đồng quản trị độc lập và các kế hoạch chính sách
hoa hồng ưu đãi mà còn liên quan đến chính sách, pháp lý bảo vệ cho cổ đông thiểu
số.
Ashbaugh và cộng sự (2004) cho rằng các doanh nghiệp có báo cáo các
khoản thu nhập bất thường lớn hơn và ít minh bạch có chi phí vốn chủ sở hữu cao
hơn. Họ cũng thấy rằng quyền đối với dòng tiền tập trung ở các cá nhân hoặc tổ
chức nắm giữ từ năm phần trăm cổ phần có liên quan đáng kể đến chi phí vốn chủ
sở hữu.
Chen, and Wei (2009) cho rằng mức độ quản lý của doanh nghiệp có tác
động ngược chiều đáng kể đến chi phí vốn chủ sở hữu và hiệu quả quản trị doanh
nghiệp. Điều này thể hiện rõ rệt hơn ở các quốc gia có hệ thống pháp lý tương đối
chưa chặt chẽ. Khi hệ thống quản lý không chặt chẽ vấn đề đại diện giữa cổ đông
kiểm soát và cổ đông thiểu số sẽ gia tăng hay nói cách khác mức độ rủi ro đạo đức
sẽ tăng, từ đó cũng ảnh hưởng đến khả năng huy động các nguồn tài trợ, làm tăng
chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp.
Guedhami and Mishra (2009) điều tra liệu sự tách biệt giữa quyền đối với
dòng tiềnvà quyền kiểm soát có thể gây đắt hơn đối với tài chính bên ngoài của
doanh nghiệp hay không và thấy rằng quyền kiểm soát vượt quá của cổ đông kiểm
soát làm tăng chi phí vốn chủ sở hữu.
Như vậy, các nghiên cứu trước đây hầu hết đi đến kết luận rủi ro đạo đức của
cổ đông kiểm soát làm tăng chi phí sử dụng của doanh nghiệp nhìn chung bởi các
yếu tố. Rủi ro đạo đức của cổ đông kiểm soát sẽ ảnh hưởng đến sự kì vọng của nhà
đầu tư về mức rủi ro có thể chấp nhận được của dòng tiền của công ty, làm tăng chi
phí sử dụng vốn chủ sở hữu. Để ngăn chặn các hoạt động lấn lướt, tước đoạt quyền
lợi của cổ đông kiểm soát, các cổ đông thiểu số phải chịu chi phí giám sát cao từ đó

18
họ sẽ yêu cầu một mức bù rủi ro cao hơn, làm tăng chi phí sử dụng vốn. Các hoạt
động chiếm dụng của cổ đông kiểm soát làm tăng mức rủi ro riêng biệt của các
công ty do đó các nhà đầu tư sẽ đòi hỏi một mức bù rủi ro tương ứng, từ đó làm gia
tăng chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp
Để có cái nhìn tổng quát về các nghiên cứu trước đây tác giả thống kê theo bảng 2.1
sau :

19
Bảng 2.1 Tổng hợp các nghiên cứu trước đây
Tác giả Nội dung
Rủi ro đạo đức Claessens, Djankov & Lang, Cổ đông kiểm soát thực hiện quản lý kém hiệu quả trong các doanh
đến hạn chế tài 2000 nghiệp có tỷ lệ đối với dòng tiền thấp vì họ có nhiều diều kiện và khả
chính năng sử dụng nguồn lực của doanh nghiệp cho lợi ích cá nhân
Kuan, Li, and Liu(2012) Quyền kiểm soát vượt trội của các cổ đông kiểm soát ảnh hưởng đến
quyền nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp
(Cueto, 2013) Cổ đông kiểm soát có quyền kiểm soát vượt xa quyền đối với dòng
tiền của mình, vì khi đó họ có thể chuyển hướng nguồn lực của doanh
nghiệp cho lợi ích cá nhân, Từ đó gây thiệt hại cho doanh nghiệp
Dyck and Zingales (2004) Hành vi cổ đông kiểm soát quan tâm đến lợi ích cá nhân của mình
nhiều hơn làm mất đi cơ hội đầu tư tiềm năng của doanh nghiệp
Fan and Wong (2005) Tác gỉa cho rằng các nhà đầu tư bên ngoài sẽ nhân thấy rủi ro đạo đức
của các cổ đông kiểm soát nên sẽ yêu cầu chiết khấu vào giá cổ phiếu
làm ảnh hưởng đến khả năng huy động tài trợ từ bên ngoài của doanh
nghiệp

20
Lin, Ma, Malatesta, and Xuan Các quỹ đầu tư bên ngoài sẽ có gía trị cao hơn so với đầu tư vào các
(2011a) doanh nghiệp có tỉ lệ quyền kiểm soát vượt xa quyền đối với dòng tiền
Rủi ro đạo đức Guedhami và Mishra (2009) Nghiên cứu tại 8 nước châu Á và 13 nước Tây Âu rằng cho rằng quyền
đến chi phí sử kiểm soát vượt trội của các cổ đông kiểm soát làm tăng chi phí sử
dụng vốn cổ dụng vốn cổ phần cua doanh nghiệp
phần Xu và Li (2010) Nghiên cứu tại 8 nước Đông Á chỉ ra rằng cấu trúc sở hữu kim tự tháp
làm trầm trọng thêm vấn đề đại diện giữa các cổ đông kiểm soát và cổ
đông thiểu số và do đó làm tăng chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu
Lin, Ma, và Xuân (2011b) Tác giả cho rằng sự tách biệt giữa quyền kiểm soát và quyền đối với
dòng tiền dẫn đến rủi ro đạo đức của cổ đông kiểm soát làm tăng chi
phí sử dụng nợ của doanh nghiệp
Ashbaugh, Collins, & LaFond, Tác giả cho thấy chi phí vốn cổ phần có tương quan dương với rủi ro
2004; Chen, Chen, & Wei đạo đức từ các cổ đông kiểm soát
(2011)
Stulz (1999) Tác giả cho rằng do các vấn đề về bất cân xứng thông tin và chi phí đại
lý, chi phí vốn của doanh nghiệp phụ thuộc rất lớn vào hệ thống quản
trị doanh nghiệp

21
Ashbaugh và cộng sự (2004) Cho rằng các doanh nghiệp có báo cáo các khoản thu nhập bất thường lớn hơn và
ít minh bạch có chi phí vốn chủ sở hữu cao hơn
Nguồn: Tác giả tự tổng hợp

22
CHƯƠNG 3 DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1 Dữ liệu nghiên cứu
Với mục tiêu nghiên cứu có tồn tại mối tương quan giữa rủi ro đạo đức đến
hạn chế tài chính và chi phí sử dụng vốn cổ phần hay không. Bài nghiên cứu của tác
giả sử dụng mẫu dữ liệu được thu thập từ bộ cơ sở dữ liệu thứ cấp là các báo cáo tài
chính của 188 doanh nghiệp phi tài chính đã được niêm yết trươc năm 2011trên Sở
giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở giao dịch chứng
khoán Hà Nội (HNX) từ năm 2011 đến năm 2017. Để có được bộ dữ liệu đáng tin
cậy và chuẩn khi thực hiện bài nghiên cứu, tác giả đã thực hiện lần lượt các bước
sau:
Đầu tiên, để thu thập được bộ dữ liệu bao gồm 188 doanh nghiệp phi tài chính, tác
giả đã loại bỏ các doanh nghiệp thuộc lĩnh vực Tài chính, lĩnh vực Ngân hàng và
lĩnh vực Bảo hiểm ra khỏi bộ dữ liệu ban đầu. Việc loại bỏ này là hợp lý vì các báo
cáo của doanh nghiệp thuộc các lĩnh vực Tài chính và Ngân hàng là những ngành
mang đặc thù riêng và không phù hợp với mục tiêu nghiên cứu của tác giả.
Thứ hai, tác giả tiếp tục chọn lọc các doanh nghiệp có các thông tin Tài chính - Kế
toán được báo cáo và cập nhật liên tục 7 năm trong giai đoạn từ năm 2011 đến năm
2017. Việc tác giả lựa chọn khoảng thời gian nghiên cứu bắt đầu từ năm 2011giai
đoạn nền kinh tế bắt đầu hồi phục sau cuộc khủng hoảng để tránh những biến động
bất thường trong số liệu của các doanh nghiệp dẫn đến làm sai lệch kết quả của bài
nghiên cứu. Tác giả dừng mẫu dữ liệu nghiên cứu ở năm 2017 năm gần nhất với
năm nghiên cứu để tránh sự sai lệch do sự thay đổi trong xu thế của nền kinh tế
Thứ ba, tác giả loại bỏ một số doanh nghiệp có dữ liệu không liên tục.
Sau khi sàng lọc dữ liệu qua các bước, tác giả thu thập được bộ dữ liệu bao gồm
1316 quan sát, được thu thập từ các báo cáo tài chính đã được kiểm toán của các

23
doanh nghiệp trên các trang web www.vietstock.vn,www.cophieu68.vn,
www.cafef.vn. Ngoài ra trong bài còn có số liệu vĩ mô như lãi suất trái phiếu chính
phủ tác giả thu thập www.imf.org, chỉ số VN- index được thu thập từ
www.cophieu68.vn
Bảng 3.1 Tổng hợp số lượng các doanh nghiệp quan sát theo ngành
STT Ngành Số lượng Tỉ trọng
1 Cao su 10 5,32%
2 Công nghệ viễn thông 6 3,19%
3 Dầu khí 1 0,53%
4 Dịch vụ - du lịch 1 0,53%
5 Đầu tư phát triển 2 1,06%
6 Đầu tư xây dựng 2 1,06%
7 Dược phẩm/ y tế/ hóa chất 8 4,26%
8 Khoáng sản 5 2,66%
9 Năng lượng điện/ khí 12 6,38%
10 Nhựa- bao bì 20 10,64%
11 Phân bón 11 5,85%
12 Sản xuất- kinh doanh 28 14,89%
13 Ngành thép 10 5,32%
14 Thực phẩm 26 13,83%
15 Thương mại 6 3,19%
16 Thủy sản 14 7,45%
17 Vận tải/ Cảng/ Taxi 1 0,53%
18 Xây dựng - Vật liệu xây dựng 25 13,30%
Tổng 188 100%

Nguồn: Tác giả thống kê

24
3.2 Mô tả các biến, mô hình nghiên cứu và kì vọng mối tương quan
3.2.1 Mô tả biến
Đánh giá mức độ hạn chế tài chính: để nhận biết hạn chế tài chính của một
doanh nghiệp tác giả xem xét mức độ nhạy cảm của dòng tiền đến việc nắm giữ tiền
mặt của doanh nghiệp (Almeida, Campello, và Weisbach,2004). Doanh nghiệp bị
hạn chế tài chính có độ nhạy cảm của nắm giữ tiền mặt với dòng tiền dương trong
khi các doanh nghiệp không bị hạn chế tài chính sẽ có dòng tiền mặt lưu trữ rất ít
tương quan với dòng tiền. Do đó, tác giả chia dữ liệu thành các mẫu nhỏ được sắp
xếp theo các tiêu chí khác nhau của mức chênh lệch giữa quyền kiểm soát và quyền
đối với dòng tiền (sở hữu) và so sánh độ nhạy cảm của việc nắm giữ tiền mặt với
dòng tiền của từng mẫu để rút ra kết luận về hạn chế tài chính. Lý do được lập luận
là bởi khi các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính sẽ khó khăn trong việc tiếp cận các
nguồn vốn bên ngoài, mỗi thay đổi trong dòng tiền kéo theo sự thay đổi cùng chiều
(tương quan dương) của tiền mặt nắm giữ. Phương pháp này được nhiều nhà nghiên
cứu khác ủng hộ như Acharya, Almeida và Campello (2007); Khurana, Martin,
Pereira (2006) và hiện nay đang được sử dụng rộng rãi.Khi các doanh nghiệp dự
đoán các hạn chế về tài chính trong tương lai họ sẽ tăng tích trữ tiền mặt. Tuy nhiên,
việc nắm giữ tiền mặt là rất tốn kém, vì chi phí cơ hội từ việc giữ tiền mặt (tiền tiết
kiệm) cao hơn đòi hỏi phải cắt giảm các khoản đầu tư hiện tại. Do đó, các doanh
nghiệp hạn chế tài chính lựa chọn chính sách tiền mặt tối ưu để cân bằng lợi nhuận
của các khoản đầu tư hiện tại và tương lai. Vì vậy với một mức độ nhạy cảm cao
hơn giữa dòng tiền và tiền mặt phản ánh mức độ hạn chế tài chính nghiêm trọng hơn
Đo lường rủi ro đạo đức của các cổ đông kiểm soát: với sự đa dạng về
hình thức sở hữu của các doanh nghiệp, mâu thuẫn về lợi ích sẽ phát sinh các vấn đề
về đại diện trong doanh nghiệp. Đặc biệt sự không tương xứng giữa quyền sở hữu
và quyền kiểm soát của các cổ đông, các cổ đông kiểm soát sẽ cố gắng đưa ra các

25
quyết định phục vụ nhiều hơn cho lợi ích cá nhân vì các thiệt hại mà họ nếu lỡ phải
gánh chịu nhỏ hơn nhiều so với lợi ích cá nhân. Hành động này của các cổ đông
được xem là rủi ro đạo đức. Động cơ để thực hiện việc này là các quyền đưa ra
quyết định của họ đang lớn hơn phần sở hữu của họ trong công ty. Tác giả tiến hành
lượng hóa rủi ro đạo đức của các cổ đông kiểm soát qua sự khác biệt giữa quyền đối
với dòng tiền và quyền kiểm soát (Claessens và cộng sự, 2000 ; Faccio và Lang,
2002). Rủi ro đạo đức này được tính bằng chỉ số k với k bằng tỉ lệ quyền kiểm soát
và quyền đối với dòng tiền. Trong đó : quyền đối với dòng tiền (quyền sở hữu) được
tính bằng phần trăm sở hữu của các cổ đông lớn (tác giả chọn các cổ đông có tỉ lệ sở
hữu từ 5% trở lên) (Paul A. Gompers,2007). Quyền kiểm soát được tính bằng tỉ lệ
biểu quyết thực tế của các cổ đông lớn nắm giữ trên 5% cổ phiếu tại công ty (bao
gồm quyền biểu quyết theo phần trăm sở hữu, quyền biểu quyết từ cổ phiếu ưu đãi
biểu quyết (nếu có), quyền biểu quyết phát sinh nếu có sở hữu chéo,...).
Sau đó, để tiến hành phân chia dữ liệu theo từng mức rủi ro đạo đức, tác giả
chia mẫu thành hai nhóm dữ liệu nhỏ. Nhóm 1: các doanh nghiệp có rủi ro đạo đức
cao (tỉ lệ quyền kiểm soát và quyền đối với dòng tiền lớn hơn hơn trung vị mẫu).
Nhóm 2: các doanh nghiệp có rủi ro đạo đức thấp (tỉ lệ quyền kiểm soát và quyền
đối với dòng tiền nhỏ hơn trung vị mẫu ).
Biến phụ thuộc:
Deltacash thể hiện sự thay đổi trong việc nắm giữ tiền mặt giữa các năm của doanh
nghiệp được tính bằng chênh lệch giữa tiền mặt và các khoản tương đương tiền giữa
các năm chia tổng tài sản (Heitor Almeida,2004;Qi Luo, Hui Li, Biao Zhang,2015)
Deltacashi,t= (Cashi,t - Cashi,t-1)/(Tổng tài sảni,t)
CoE thể hiện chi phí sử dụng vốn cổ phần của doanh nghiệp tác giả tiến hành hồi
qui theo mô hình định giá tài sản vốn CAPM (William Sharpe,1964) mô hình mô tả
mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi mong đợi của chứng khoán. Chi phí sử

26
dụng vốn cổ phần bằng mức lãi suất của các chứng khoán phi rủi ro cộng thêm
khoản lợi tức bù rủi ro thị trường. Theo đó :
CoEi,t=Rft + Betai,t*( Rmt- Rft)
Trong đó :
Rft: Lãi suất trái phiếu chính phủ năm t ( Dữ liệu tác giả thu thập từ trang IMF)
Betai,t: hệ số đo lường độ nhạy của chứng khoán so với thị trường (William
Sharpe,1964). Hệ số beta đo lường tương quan giữa sự biến thiên suất sinh lợi của
cổ phiếu công ty với suất sinh lợi của danh mục thị trường. Được hồi qui theo từng
năm cho mỗi công ty theo công thức:
Với Ri,t và Rm,t lần lượt là tỉ suất sinh lợi của chứng khoán i và tỉ suất sinh lợi của
danh mục thị trường theo tháng (tính toán theo chỉ số Vn Index)
Rmt: Lãi suất bình quân thị trường năm t, được tính từ tỉ suất sinh lợi của chỉ
số chứng khoán Vn-Index
Các biến độc lập:
Cashflow: dòng tiền của doanh nghiệp đại diện cho tính thanh khoản của các khoản
đầu tư được tính bằng lợi nhuận ròng cộng với khấu hao chia cho tổng giá trị thị
trường của tài sản, công thức được đưa ra bởi Cho(1998), Kaplan and Zingales
(1997)
Cashflowi,t= (Lợi nhuận ròngi,t+ Khấu haoi,t) / (Giá trị thị trường của tài sảni,t)
Q đại diện cho cơ hội đầu tư (Almeida et al,2004) được đo lường bằng giá trị thị
trường của tài sản chia cho giá trị sổ sách của tài sản. Trong đó giá trị thị trường của
tài sản bằng giá trị sổ sách của nợ và giá trị thị trường vốn cổ phần .

27
Có rất nhiều nghiên cứu trước đây đưa ra các phương pháp khác nhau để đo lường
Q đại diện cho hiệu suất hoạt động của doanh nghiệp (Chung and Pruitt,1994). Theo
Morck et al (1988), McConaughy et al.(1998), Mishra et al.(2001), Khanna and
Palepu (2000b) và Sarkar and Sarkar (2000).
Qi,t= Giá trị thị trường tài sảni,t / Giá trị sổ sáchi,t
Size là biến đại diện cho quy mô doanh nghiệp đồng thời là biến kiểm soát của mô hình. SIZEi,t
được tính bằng logarithm của tổng tài sản của doanh nghiệp tương tự với cách đo lường của
các nghiên cứu trước đây bao gồm Muth và Donaldson (1998), Elsayed (2007), Topak (2011),
Al-Matari và các cộng sự (2012), Lehn và các cộng sự (2009) và Vithessonthi và Tongurai
(2015)
Sizei,t= Log (tổng tài sảni,t)
k là đại diện cho rủi ro đạo đức, được tính bằng quyền kiểm soát chia cho quyền
đối với dòng tiền (Paul A. Gompers,2007;Claessens et al, 2000; Faccio & Lang,
2002)
kit= Tỉ lệ quyền biểu quyết của các cổ đông lớnit/ Tỉ lệ sở hữu của các cổ đông
lớnit
Với tỉ lệ sở hữu của các cổ đông lớn là phần trăm sở hữu cổ phiếu của các cổ đông
nắm giữ cổ phần lớn hơn 5%. Tỉ lệ biểu quyết của các cổ đông lớn là quyền biểu
quyết thực tế của các cổ đông nắm giữ trên 5% cổ phiếu tại công ty (bao gồm quyền
biểu quyết theo phần trăm sở hữu, quyền biểu quyết từ cổ phiếu ưu đãi biểu quyết
(nếu có), quyền biểu quyết phát sinh nếu có sở hữu chéo,...).
Oprisk chỉ số rủi ro hoạt động của doanh nghiệp được tính bằng tỉ lệ tài sản dài hạn
và tổng tài sản theo đề xuất của Qi Luo, Hui Li, Biao Zhang (2015)
Opriski,t= (Tài sản dài hạni,t )/ (Tổng tài sảni,t)

28
Leverage đại diện cho đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp được tính bằng tổng nợ
chia tổng tài sản. Theo các nghiên cứu của Jermias (2008); Caballero, Teruel và
Solano (2014) để đo lường biến đòn bẩy tài chính
Leverageit= (Tổng nợit)/ (Tổng tài sảnit)
Topshare phần trăm sở hữu cổ phần của các cổ đông lớn.Theo nghiên cứu của La
Porta, Lopez-deSilance, Shleifer, and Vishny (2002) đề xuất cổ đông lớn là các cổ
đông trực tiếp hoặc gián tiếp nắm giữ 10% quyền biểu quyết hay nói cách khác 10%
quyền đối với dòng tiền. Tại việt Nam tác giả lựa chọn các cổ đông lớn là cổ đông
có tỉ lệ sở hữu lớn hơn 5% số cổ phần của cả doanh nghiệp (Paul A. Gompers,2007)
vì căn cứ vào thực tế các doanh nghiệp Việt Nam có mức độ tập trung sở hữu khá
phân tán và nhằm có bộ dữ liệu đa dạng.
BM được đo lường bằng giá trị sổ sách của vốn cổ phần chia cho giá trị thị trường
của vốn cổ phần theo đề xuất của Qi Luo, Hui Li, Biao Zhang (2015)
BMit = (Giá trị sổ sách vốn cổ phầnit)/ (Giá trị thị trường vốn cổ phầnit)
Turnover thể hiện tính thanh khoản của doanh nghiệp. Tác giả đưa biến này vào
phương trình hồi qui vì theo Bartov and Bodnar (1996) khối lượng cổ phiếu giao
dịch có liên quan đến vấn đề bất cân xứng thông tin. Khi có bất cân xứng thông tin
thì số lượng các giao dịch giảm vì các nhà đầu tư không nắm bắt được các thông tin
thị trường. Turnover thể hiện số lần thay đổi cổ phiếu của các cổ đông. Turnover
càng lớn thanh khoản càng cao, được tính toán:
Turnoverit = (Số lượng cổ phiếu giao dịchit)/ (Số lượng cổ phiếu đang lưu
hànhit)

29
Bảng 3.2 Tổng hợp các biến của mô hình
Stt Kí hiệu
biến
Ý nghĩa đại diện Cách đo lường Công thức Nguồn Website
Biến phụ thuộc
1 Sự thay đổi trong việc Chênh lệch giữa tiền mặt và Deltacashi,t= (Cashi,t - Báo cáo tài Trang Vietstock.vn
nắm giữ tiền mặt giữa các khoản tương đương tiền Cashi,t-1)/(Tổng tài sản- chính
các năm của doanh giữa các năm chia tổng tài sản I,t)
nghiệp
2 CoE Chi phí sử dụng vốn Được tính toán từ mô hình CoEi,t=Rft + Dữ liệu từ Trang
cổ phần CAPM Betai,t*(Rmt- Rft) IMF/Chỉ số VN- www.cophieu68.vn
Index/ Website / www.imf.org
Nhóm biến độc lập
3 k Đại diện rủi ro đạo Tỉ lệ quyền kiểm soát và kit= Tỉ lệ quyền biểu Trang Vietstock.vn
đức quyền đối với dòng quyết của các cổ đông
tiền(quyền đối với dòng tiền) lớnit/ Tỉ lệ sở hữu của
các cổ đông lớnit

30
4 Cashflow Dòng tiền của doanh Lợi nhuận ròng cộng với Cashflowi,t= (Lợi Báo cáo tài Trang cafef.vn
nghiệp khấu hao chia cho tồng giá trị nhuận ròngi,t+ Khấu chính/ website
thị trường của tài sản haoi,t) / (Giá trị thị
trường của tài sảni,t)
5 Q Đại diện cơ hội đầu tư Giá trị thị trường của tài sản Qi,t= Giá trị thị trường Báo cáo tài Trang Vietstock.vn
chia cho giá trị sổ sách của tài tài sảni,t / Giá trị sổ chính/ website
sản sách tài sảnit
6 Size Quy mô của doanh Lograrit tự nhiên tổng tài sản Sizei,t= Log (tồng tài Báo cáo tài Trang Vietstock.vn
nghiệp của doanh nghiệp sảni,t) chính/ website
7 Beta Hệ số đo lường độ Đo lường tương quan giữa sự Website Trang Vietstock.vn
nhạy của chứng khoán biến thiên suất sinh lợi của cổ
so với thị trường phiếu công ty với suất sinh
lợi của danh mục thị trường
8 Oprisk Chỉ số rủi ro hoạt Tỉ lệ tài sản dài hạn và tổng Opriski,t= (Tài sản dài Báo cáo tài Trang Vietstock.vn
động của doanh tài sản hạni,t)/ (Tổng tài sảni,t) chính/ website
nghiệp
9 Leverage Đòn bẩy tài chính của Tổng nợ chia tổng tài sản Leverageit=(Tổng nợit)/ Báo cáo tài Trang Vietstock.vn
doanh nghiệp (Tổng tài sảnit) chính/ website

31
10 Topshare Phần trăm sở hữu cổ Trang Vietstock.vn
phần của các cổ đông
lớn (> 5% cổ phần)
11 BM Giá trị sổ sách của vốn Giá trị sổ sách của vốn cổ BMit = (Giá trị sổ sách Trang Vietstock.vn
cổ phần chia cho giá phần chia cho giá trị thị vốn cổ phầnit)/ (Giá trị
trị thị trường của vốn trường của vốn cổ phần thị trường vốn cổ
cổ phần phầnit)
12 Turnover Tính thanh khoản của Số lượng cổ phiếu giao dịch Turnoverit = (Số lượng Trang Vietstock.vn
doanh nghiệp trên số lượng cổ phiếu đang cổ phiếu giao dịchit)/
lưu hành (Số lượng cổ phiếu
đang lưu hànhit)
Nguồn: Tác giả tổng hợp

32
3.2.2 Mô hình nghiên cứu
Để xem xét mối quan hệ giữa rủi ro đạo đức của cổ đông kiểm soát đối với
hạn chế tài chính và chi phí sử dụng vốn cổ phần trong các doanh nghiệp tác giả hồi
qui hai mô hình chính sau :
Mô hình 1: Xem xét mối quan hệ rủi ro đạo đức và hạn chế tài chính
Deltacashit = + ∗ + ∗ + ∗ + (1)
Đối với mối quan hệ giữa rủi ro đạo đức với hạn chế tài chính, tác giả đo lường gián
tiếp bằng cách hồi qui độ nhạy cảm việc nắm giữ dòng tiền mặt với dòng tiền theo
từng mẫu dữ liệu được chia nhỏ theo các mức độ khác nhau giữa quyền kiểm soát
và quyền đối với dòng tiền (quyền sở hữu). Theo Almeida, Campello, và Weisbach
(2004) để nhận biết hạn chế tài chính của một doanh nghiệp, tác giả xem xét mức độ
nhạy cảm của dòng tiền đến việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp. Doanh nghiệp
bị hạn chế tài chính sẽ có độ nhạy cảm của nắm giữ tiền mặt với dòng tiền dương
trong khi các doanh nghiệp không bị hạn chế tài chính sẽ có dòng tiền mặt lưu trữ
rất ít tương quan với dòng tiền. Từ đó tác giả đánh giá mối tương quan giữa mức rủi
ro đạo đức của các công ty đến hạn chế tài chính thông qua kiểm tra độ nhạy của
việc nắm giữ dòng tiền mặt với dòng tiền ở từng nhóm mức rủi ro đạo đức khác
nhau.
Mô hình 2: Xem xét mối quan hệ rủi ro đạo đức và chi phí sử dụng vốn cổ
phần
CoEit = + ∗ + ∗ + ∗ + ∗ + (2)
∗ + ∗ + ∗ + ∗ +
Đối với mối quan hệ giữa rủi ro đạo đức của cổ đông kiểm soát và chi phí sử dụng
vốn cổ phần của doanh nghiệp. Tác giả tiến hành trực tiếp kiểm định mối quan hệ

33
giữa rủi ro đạo đức đến chi phí sử dụng vốn bằng cách đưa vào mô hình hồi qui
yếu tố rủi ro đạo đức để xem xét mức ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn của
doanh nghiệp. Tác giả cũng tiến hành hồi qui trên mẫu tổng thể và sau đó hồi qui
trên hai nhóm mẫu được chia nhỏ nhằm một lần nữa kiểm tra lại mối tương quan
của rủi ro đạo đức đến chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp trong từng nhóm nhỏ
có tương tự như ở mẫu tổng thể hay không. Ở mô hình 2, hướng tiếp cận kiểm
định mối tương quan giữa rủi ro đạo đức khác với mô hình 1, kiểm định bằng cách
đưa trực tiếp biến rủi ro đạo đức vào mô hình để xem xét mối tương quan đến chi
phí sử dụng vốn.
Đầu tiên, với mỗi phương trình tác giả sẽ tiến hành hồi qui trên toàn bộ mẫu
nghiên cứu để có cái nhìn tổng quát về mức ảnh hưởng của rủi ro đạo đức. Tiếp
đến,tác giả tiến hành hồi qui mỗi phương trình ở từng mức độ của rủi ro đạo đức với
hai nhóm dữ liệu (đề cập ở dưới) để đạt được mục tiêu nghiên cứu. Để kiểm định sự
thay đổi độ nhạy của việc nắm giữ tiền mặt với dòng tiền tác giả dùng mô hình (1)
.Để kiểm định sự thay đổi chi phí sử dụng vốn cổ phần tác giả dùng mô hình (2)
Tác giả tiến hành chia nhỏ dữ liệu nghiên cứu theo từng nhóm như sau:
Nhóm 1: Các doanh nghiệp có tỷ lệ k quyền kiểm soát / quyền (sở hữu) đối với
dòng tiền lớn hơn hoặc bằng trung vị của mẫu nghiên cứu. Đây là nhóm các doanh
nghiệp có mức rủi ro đạo đức cao hơn so với rủi ro chung của thị trường
Nhóm 2: Các doanh nghiệp có tỷ lệ quyền kiểm soát/ quyền (sở hữu) đối với dòng
tiền nhỏ hơn trung vị của mẫu nghiên cứu. Đây là nhóm các doanh nghiệp có mức
độ rủi ro đạo đức không đáng kể so với mặt bằng chung của thị trường. Việc phân
chia theo từng mức khác nhau của tỉ lệ quyền kiểm soát và quyền đối với dòng tiền
(quyền đối với dòng tiền) so với trung vị mẫu nhằm nghiên cứu mức độ ảnh hưởng
của các mức rủi ro đạo đức khác nhau đến việc nắm giữ tiền mặt và chi phí sử dụng
vốn cồ phần của doanh nghiệp.

34
3.2.3 Kì vọng mối tương quan
Dựa vào mô hình hồi qui được tác giả đưa ra, dựa vào các kết quả nghiên cứu
trước đây, phần này sẽ trình bày về các kì vọng trong kết quả nghiên cứu của tác
giả. Trong các doanh nghiệp, rủi ro đạo đức khiến các cổ đông kiểm soát đưa ra các
quyết định có lợi cho bản thân hình nhiều hơn mang lại lợi ích chung cho doanh
nghiệp (Luo and Hu, 2011). Doanh nghiệp với mức rủi ro đạo đức cao của các cổ
đông kime63 soát, các nhà đầu tư bên ngoài sẽ nhận thấy điều này, họ sẽ hạn chế
trong việc đưa ra các quyết định của mình khiến doanh nghiệp khó khăn hơn trong
việc tiếp cận nguồn vốn bên ngoài (hạn chế tài chính). Điều này ảnh hưởng đến việc
quyết định sử dụng nguồn tài trợ nào để tối ưu hóa nhất gái trị doanh nghiệp.
Tại thị trường Việt Nam hệ thống luật pháp và cơ chế kiểm soát vẫn còn
chưa được hoàn hảo, việc rủi ro đạo đức sẽ ảnh hưởng kha nhiều đến hoạt động của
một doanh nghiệp. Tác giả đưa ra hai giả thiết liên quan đến vấn đề chính cần
nghiên cứu
Giả thiết 1: Doanh nghiệp với sự khác biệt lớn hơn giữa quyền kiểm soát và quyền
đối với dòng tiền của các cổ đông kiểm soát sẽ có mức độ nhạy cảm giữa nắm giữ
tiền mặt và dòng tiền lớn hơn.
Với giả thiết này, tác giả đưa ra kì vọng sẽ tồn tại tương quan dương giữa
dòng tiền và thay đổi trong nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp đồng thời mức tương
quan lớn hơn ở các nhóm mẫu có sự khác nhau giữa quyền kiểm soát và quyền dòng
tiền lớn hơn. Điều này có ngụ ý rằng trong các doanh nghiệp mà có mức độ rủi ro
đạo đức càng cao thì sẽ có độ nhạy cảm đối việc nắm giữ tiền mặt càng cao hay nói
cách khác là sẽ có mức độ hạn chế cao hơn. Sự khác biệt giữa quyền kiểm soát và
quyền đối với dòng tiền là cơ hội dễ dàng cho các cổ đông kiểm soát đưa ra các
quyết định phục vụ nhiều hơn cho lợi ích cá nhân của mình dẫn đến rủi ro tìm ẩn
trong doanh nghiệp cao hơn, điều này làm cho doanh nghiệp khó tiếp

35
cận hơn với các nguồn vốn hoặc các quyết định cá nhân của các cổ đông kiểm soát
sẽ không tối ưu hóa được lợi ích doanh nghiệp (Kuan, Li, and Liu, 2012).
Có nhiều nghiên cứu có quan điểm ủng hộ với giả thiết kì vọng của tác giả.
Johnson, Boone, Breach và Friedman, (2000); Lin, Ma, Malatesta, & Xuan, (2011)
cho rằng vấn đề rủi ro đạo đức càng trầm trọng khi có sự khác biệt càng lớn giữa
quyền kiểm soát và quyền đối với dòng tiền (quyền dòng tiền), lúc này các cổ đông
kiểm soát có thể sẽ chuyển một dịch nguồn lực tài chính của doanh nghiệp (gây
thiệt hại cho doanh nghiệp) nhưng họ chỉ chịu một thiệt hại rất ít. Hay Dyck and
Zingales (2004) cho rằng hành vi quan tâm đến lợi ích bản thân của các cổ đông
kiểm soát sẽ làm giảm giá trị của doanh nghiệp vì họ làm hạn chế khả năng thu hút
các nguồn đầu tư hấp dẫn từ bên ngoài. Fan and Wong (2005) cho rằng: các nhà đầu
tư bên ngoài nhận thấy được rủi ro đạo đức của các cổ đông kiểm soát, do đó họ sẽ
yêu cầu được giảm giá cổ phiếu để bù cho rủi ro có thể bị thiệt hại. Bên cạnh đó vẫn
có một số ít quan điểm ngược lại với kì vọng với tác giả, Jensen (1986) cho rằng khi
các nhà quản lý thực hiện tối ưu được giá trị doanh nghiệp họ sẽ được nhận một
khoản ưu đãi từ doanh nghiệp (hoa hồng), do đó vấn đề đại diện giữa người quản lý
và chủ sở hữu vẫn khuyến khích họ đầu tư tối ưu nhiều hơn.
Sau khi tiến hành nêu ra giả thiết 1, để đi đến trả lời cho câu hỏi được đưa ra
tác giả đề xuất giả thiết 2 như sau:
Giả thiết 2: Doanh nghiệp với sự khác biệt lớn hơn giữa quyền kiểm soát và quyền
đối với dòng tiền của các cổ đông kiểm soát sẽ phải đối mặt với mức chi phí sử
dụng vốn cổ phần cao hơn.
Tác giả đang kì vọng với một mức khác biệt lớn hơn giữa quyền kiểm soát và
quyền đối với dòng tiềncủa các cổ đông kiểm soát sẽ dẫn đến chi phí sử dụng vốn
cổ phần cao hơn. Hay nói cách khác tồn tại mối tương quan dương giữa mức khác
biệt trong quyền kiểm soát và quyền đối với dòng tiền đến chi phí sử dụng vốn cổ
phần. Hay có một mối tương quan dương giữa rủi ro đạo đức của cổ đông kiểm

36
soát và chi phí sử dụng vốn cổ phần của doanh nghiệp. Vấn đề đại diện giữa cổ
đông kiểm soát và cổ đông thiểu số cũng đã được khá nhiều nghiên cứu cho rằng
các doanh nghiệp mà có chặc chẽ giữa quyền của cổ đông và quyền quản lý sẽ có
một chi phí sử dụng vốn cổ phần thấp hơn đáng kể (Ashbaugh, Collins, và LaFond,
2004; Chen, Chen, và Wei, 2011). Các doanh nghiệp có số liệu báo cáo không minh
bạch, không rõ ràng về các nguồn thu nhập (rủi ro) sẽ phải đối mặt với chi phí sử
dụng vốn cao hơn (Ashbaugh và các cộng sự, 2004).
Để đảm rằng kết quả nghiên cứu không bị ảnh hưởng bời các yếu tố bên ngoài làm
kết quả nghiên cứu không đáng tin cậy. Tác giả đã tiến hành xử lý:
- Thêm vào mô hình (1) biến Deltal Leverage (mức thay đổi trong đòn bẩy) vì
theo Acharya và cộng sự (2007) việc đưa ra quyết định sử dụng thay thế nợ -
tiền mặt là một trong những chính sách tối ưu của doanh nghiệp. Nên đưa
thêm biến Dental Leverage vào mô hình để làm rõ hơn các nhân tố ảnh
hưởng đến thay đổi trong việc nắm giữ tiền mặt đồng thời phản ánh đúng độ
nhạy của việc nắm giữ tiền mặt với dòng tiền khi đã xem xét ảnh hưởng của
đòn bẩy
- Để hạn chế hiện tượng nội sinh, tác giả tiến hành nghiên cứu sự thay đổi chi
phí sử dụng vốn cổ phần khi có sự thay đổi các biến trong mô hình (2) (Lin,
Ma, and Xuan ,2011)
Bảng 3. 3 Bảng kì vọng kết quả hồi qui
Kết quả nghiên cứu trước đây
Yếu tố Kì vọng
Kết Tác giả Kết Tác giả
quả quả
nghiên cứu
Hạn chế + + Johnson, Boone, Breach và - Jensen
tài chính Friedman (2000) (1986)
+ Lin, Ma, Malatesta và Xuan,

37
(2011)
+ Dyck and Zingales (2004)
+ Qi Luo, Hui Li, Biao Zhang
(2015)
+ Fan and Wong (2005)
Chi phí sử + + Ashbaugh, Collins, và LaFond,
dụng vốn 2004
cổ phần + Chen, Chen, và Wei, 2011
+ Ashbaugh và các cộng sự (2004)
+ Qi Luo, Hui Li, Biao Zhang
(2015)
Nguồn: Tác giả tự tổng hợp
3.3 Phương pháp nghiên cứu
Để tiến hành kiểm định các giả thuyết nghiên cứu được đưa ra, tác giả tiến
hành thực hiện các bước như sau: thu thập dữ liệu, tổng hợp thành dữ liệu dạng
bảng, tính toán các biến của mô hình dựa vào bộ dữ liệu sơ cấp, tiến hành thống kê
mô tả trên toàn bộ dữ liệu, phân tích ma trận hệ số tương quan, chạy hồi qui mô
hình (1) và mô hình (2). Sau đó, kiểm định các giả thiết nghiên cứu đã đưa ra với sự
hỗ trợ của phần mềm Sata. Bảng dữ liệu đang thu thập được là dữ liệu dạng bảng
Các mô hình nghiên cứu trên lần lượt được ước lượng bằng phương pháp hồi qui cổ
điển OLS, mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên (REM) và mô hình hiệu ứng cố định
(FEM). Sau đó dùng kiểm định Hausman- Test, F-Test, Wordwise –Test nhằm phát
hiện phương sai thay đổi và tự tương quan bật nhất. Cuối cùng, tác giả sẽ sử dụng
phương pháp kiểm định (FGLS) khắc phục những khuyết tật của mô hình nếu có.

38
3.3.1 Thống kê mô tả
Tác giả tiến hành thống kê mô tả nhằm có cái nhìn tổng quan những đặc tính
của dữ liệu nghiên cứu , cụ thể tác giả xem xét giá trị trung bình, trung vị, giá trị lớn
nhất, giá trị nhỏ nhất, sai số chuẩn của từng biến.
3.3.2 Phân tích tương quan
Tác giả tiến hành thực hiện phân tích mối quan hệ tự tương quan giữa các
biến độc lập và biến phụ thuộc để nhận diện liệu có biến nào có tương quan cao với
nhau. Hệ số tương quan giải thích hai biến ảnh hưởng lẫn nhau như thế nào? Bằng
cách xây dựng ma trận tự tương quan, tác giả so sánh từng hệ số tương quan với 0.8.
Nếu các hệ số tương quan nhỏ hơn 0.8 đồng nghĩa với việc không xảy ra hiện tượng
đa cộng tuyến giữa các biến
3.3.3 Phương pháp ước lượng và mô hình kiểm định
Để nghiên cứu mối quan hệ tương quan giữa rủi ro đạo đức đến hạn chế tài
chính và chi phí sử dụng vốn cổ phần tác giả tiến hành hồi qui hai mô hình (1) và
(2) trên mẫu dữ dạng bảng gồm 1316 quan sát bằng phần mềm Stata. Tác giả tiến
hành kiểm định bằng phương pháp hồi quy cổ điển OLS, FEM (mô hình biến động
cố định), REM (mô hình biến động ngẫu nhiên) sau đó tiến hành kiểm định
Hausman- Test, F- Test, Wordwise - Test để lựa chọn được phương pháp hồi quy
tốt nhất.
Tác giả tiến hành các bước thực hiện như sau:
Bước 1: Tác giả tiến hành thực hiện hồi quy bộ dữ liệu theo mô hình OLS.
Bước 2: Tác giả tiến hành hồi quy bộ dữ liệu theo hai phương pháp FEM và REM
nhằm khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi từ phương pháp hồi quy OLS .

39
Bước 3: Tác giả tiến hành kiểm định so sánh sự phù hợp và chọn ra mô hình tốt nhất
trong ba mô hình OLS, FEM, REM. Để lựa chọn mô hình tốt nhất tác giả tiến hành
kiểm tra theo từng cặp
OLS- FEM: bằng kiểm định F- Test
FEM - REM: bằng kiểm định Hausman Test
OLS – REM: bằng kiểm định Wordwise - Test
Sau khi lựa chọn mô hình phù hợp nhất, tác giả lại tiếp tụcthực hiện kiểm định hiện
tượng phương sai thay đổi bằng kiểm định Wald- Test và tự tương quan bậc nhất
bằng kiểm định Wooldridge – Test của mô hình vừa chọn được.
Bước 4: Khi có hiện tượng phương sai sai số thay đổi hoặc tự tương quan bậc nhất,
tác giả thực hiện hồi quy mô hình theo phương pháp FGLS (Feasible Generalized
least square) nhằm khắc phục vi phạm này (Greene, 2012)
Lý do tác giả lựa chọn hướng nghiên cứu nêu trên.
 Dữ liệu dạng bảng nhằm: giải thích mối quan hệ giữa một biến phụ thuộc Y,
theo một hay nhiều biến giải thích X1, X2 , …, Xk.
- Dữ liệu bảng cho các kết quả ước lượng các của tham số trong mô hình tin
cậy hơn
- Dữ liệu dạng bảng giúp kiểm soát những nhân tố không quan sát được. Các
nhân tố này có thể cố định hoặc thay đổi theo thời gian. Điều này sẽ rất cần thiết để
hạn chế sự thiên chệch trong mô hình.
- Thông thường, đối với dữ liệu dạng bảng sẽ có nhiều sự biến động trong dữ
liệu hơn so với dữ liệu chéo hoặc dữ liệu chuỗi thời gian. Những biến động của biến
giải thích càng nhiều thì mức độ chính xác của các ước lượng càng cao vì phản ánh
rõ hơn mức độ ảnh hưởng của các biến trong mô hình.

Ảnh Hưởng Của Rủi Ro Đạo Đức Của Cổ Đông Kiểm Soát Đến Hạn Chế Tài Chính Và Chi Phí Sử Dụng Vốn Cổ Phần Của Các Doanh Nghiệp.doc

Ảnh Hưởng Của Rủi Ro Đạo Đức Của Cổ Đông Kiểm Soát Đến Hạn Chế Tài Chính Và Chi Phí Sử Dụng Vốn Cổ Phần Của Các Doanh Nghiệp.doc

Recommended

Recommended

More Related Content

Similar to Ảnh Hưởng Của Rủi Ro Đạo Đức Của Cổ Đông Kiểm Soát Đến Hạn Chế Tài Chính Và Chi Phí Sử Dụng Vốn Cổ Phần Của Các Doanh Nghiệp.doc

Similar to Ảnh Hưởng Của Rủi Ro Đạo Đức Của Cổ Đông Kiểm Soát Đến Hạn Chế Tài Chính Và Chi Phí Sử Dụng Vốn Cổ Phần Của Các Doanh Nghiệp.doc (20)

More from Dịch vụ viết đề tài trọn gói Liên hệ ZALO/TELE: 0973.287.149

More from Dịch vụ viết đề tài trọn gói Liên hệ ZALO/TELE: 0973.287.149 (20)

Recently uploaded

Recently uploaded (20)

Ảnh Hưởng Của Rủi Ro Đạo Đức Của Cổ Đông Kiểm Soát Đến Hạn Chế Tài Chính Và Chi Phí Sử Dụng Vốn Cổ Phần Của Các Doanh Nghiệp.doc