LA01.029_Đổi mới cơ cấu vốn của các doanh nghiệp nhà nước Việt nam hiện nay

1
L I CAM OAN
Tôi xin cam oan, ây là công trình nghiên c u khoa h c c l p
c a tôi. Các s li u trong lu n án là trung th c và có ngu n g c c th ,
rõ ràng. Các k t qu c a lu n án chưa t ng ư c công b trong b t c
công trình khoa h c nào. N u có sai sót, tôi xin ch u hoàn toàn trách
nhi m trư c pháp lu t.
Nghiên c u sinh
Tr n Th Thanh Tú

2
M C L C
L i cam oan......................................................................................................1
M c l c...............................................................................................................2
Danh m c Hình và th ..................................................................................3
Danh m c các b ng ............................................................................................4
Danh m c các ch vi t t t..................................................................................5
M u................................................................................................................6
Chương 1 Nh ng v n lý lu n cơ b n v cơ c u v n c a doanh nghi p......11
1.1. Cơ c u v n c a doanh nghi p...............................................................11
1.2. Nhân t nh hư ng n cơ c u v n.......................................................45
1.3. Mô hình kinh t lư ng ng d ng trong xây d ng cơ c u v n trên
th gi i..........................................................................................................55
Chương 2 Th c tr ng cơ c u v n c a doanh nghi p Nhà nư c Vi t Nam hi n
nay ....................................................................................................................69
2.1. T ng quan v doanh nghi p Nhà nư c (DNNN) Vi t Nam .................69
2.2. Th c tr ng cơ c u v n doanh nghi p Nhà nư c Vi t Nam hi n nay....78
2.3. ánh giá th c tr ng cơ c u v n c a doanh nghi p Nhà nư c Vi t Nam
hi n nay ......................................................................................................100
2.4. Kinh nghi m i m i cơ c u v n các doanh nghi p Nhà nư c Trung Qu c114
Chương 3 Gi i pháp i m i cơ c u v n c a doanh nghi p Nhà nư c Vi t Nam
hi n nay ..........................................................................................................125
3.1. nh hư ng phát tri n và quan i m i m i cơ c u v n c a các doanh
nghi p Nhà nư c Vi t Nam trong th i gian t i .........................................125
3.2. Gi i pháp i m i cơ c u v n c a doanh nghi p nhà nư c Vi t nam hi n
nay:.............................................................................................................131
3.3. i u ki n th c hi n gi i pháp i m i cơ c u v n các doanh nghi p nhà
nư c Vi t nam hi n nay .............................................................................192
K t lu n ..........................................................................................................202
Danh m c tài li u tham kh o .........................................................................204

3
DANH M C HÌNH VÀ TH
Hình
Hình 1.1. Mô hình M&M tình hu ng 1
Hình 1.3. Giá tr các ph n dư trong hàm h i qui m u
th
th 1.1. Chi phí v n ch s h u
th 1.2. Tác ng c a N n giá tr doanh nghi p
th 1.3. Tác ng c a N n chi phí v n
th 1.4. Lý thuy t tĩnh v cơ c u v n: Cơ c u v n t i ưu và Giá tr c a
doanh nghi p
th 1.5. Lý thuy t tĩnh v cơ c u v n: Cơ c u v n t i ưu và Chi phí v n
th 1.6. Cơ c u v n t i ưu trong các tình hu ng
th 1.7. a d ng hoá và r i ro c a danh m c
th 1.8. ư ng th trư ng ch ng khoán (SML)
th 2.1. T c tăng c a vi c s d ng n và v n ch s h u
th 2.2. M i quan h gi a ROE và chi phí v n ch s h u c a các doanh
nghi p Nhà nư c

4
DANH M C CÁC B NG
B ng 1.1 So sánh thu nh p sau thu c a hai doanh nghi p
B ng 1.2 So sánh dòng ti n c a hai doanh nghi p
B ng 1.3 Dòng ti n c a Trái ch và c ông
B ng 1.4 K t qu ch y mô hình tác ng c a thu n cơ c u v n
B ng 2.1 Tình hình v n ch s h u nhà nư c t i các DNNN c ph n hoá
B ng 2.2 Cơ c u các doanh nghi p ch n m u nghiên c u theo quy mô v n
B ng 2.3 Cơ c u các doanh nghi p ch n m u nghiên c u theo ngành
B ng 2.4 Cơ c u v n t ng h p các ngành
B ng 2.5 V n ch s h u/T ng v n
B ng 2.6 N dài h n/T ng v n
B ng 2.7 H s V n ch s h u/N dài h n - T ng h p các ngành
B ng 2.8 H s V n ch s h u/ N dài h n theo ngành
B ng 2.9 Cơ c u tài s n c nh trong t ng tài s n - theo ngành
B ng 2.10 T tr ng chi phí v n vay trong t ng chi phí t ng ngành
B ng 2.11 Chi phí v n vay t ng ngành
B ng 2.12 Chi phí v n ch s h u t ng ngành
B ng 2.13 Chi phí v n trung bình t ng h p các ngành
B ng 2.14 Chi phí v n trung bình t ng ngành
B ng 2.15 ROE - theo ngành
B ng 2.16 Ch s kinh t vĩ mô c a Trung Qu c
B ng 2.17 T l và m c các doanh nghi p qu c doanh Trung Qu c thua l
B ng 3.1 Xác nh h s r i ro bêta c a các DNNN Vi t nam - ngành công nghi p
B ng 3.2 Chi phí c a l i nhu n gi l i - theo mô hình ph n bù r i ro và CAPM
B ng 3.3 Cơ c u v n và chi phí v n hi n t i c a CIENCO1 t năm 2002-2004
B ng 3.4 D báo cơ c u v n c a CIENCO1

5
DANH M C CÁC CH VI T T T
BC KT : B ng cân i k toán
BCKQKD : Báo cáo k t qu kinh doanh
CPH : C ph n hoá
DNNN : Doanh nghi p Nhà nư c
DNTN : Doanh nghi p Tư nhân
EBIT : Thu nh p trư c thu và lãi vay
EPS : Thu nh p trên c phi u
NDT : Nhân dân t
NHNN : Ngân hàng Nhà nư c
NHTM : Ngân hàng Thương m i
QTDN : Qu n tr doanh nghi p
ROA : Thu nh p trên t ng tài s n
ROE : Thu nh p trên v n ch s h u
TNHH : Trách nhi m h u h n
TPCP : Trái phi u chính ph
TTCK : Th trư ng ch ng khoán
TSC : Tài s n c nh
TSL : Tài s n lưu ng
USD : ô la M
VN : ng Vi t Nam
WACC : Chi phí v n trung bình

6
M U
Vi t nam hơn 20 năm qua, cùng v i công cu c i m i kinh t là quá
trình i m i các doanh nghi p nhà nư c. Hàng ngàn doanh nghi p nhà nư c
ã ư c chuy n i hình th c s h u, ư c qu n lý tài chính theo m t cơ ch
phù h p hơn. Nh ó, các doanh nghi p nhà nư c ã ph n nào kh ng nh
ư c v trí quan tr ng trong vi c t o thu nh p và i u ti t vĩ mô n n kinh t .
Song, hi u qu c a các doanh nghi p nhà nư c còn th p là m t th c t
không th ph nh n. M t trong nh ng nguyên nhân cơ b n d n n tình tr ng
trên là s b t h p lý trong cơ c u v n c a doanh nghi p nhà nư c. B i v y, n u
không ti p t c c i cách, n u không chú tr ng thi t l p m t cơ c u v n h p lý,
thì các doanh nghi p nhà nư c Vi t nam khó có th phát tri n n nh, càng
không th ng v ng trong c nhh tranh khi ti n trình h i nh p qu c t và khu
v c ang di n ra.
Bên c nh ó, nh ng v n mang tính lý thuy t v vi c hình thành m t
phương pháp ti p c n khoa h c xây d ng cơ c u v n cho các doanh nghi p
nhà nư c Vi t nam hi n v n chưa ư c nghiên c u m t cách y và toàn
di n, khi n cho các nhà ho ch nh chính sách và các nhà qu n lý tài chính
doanh nghi p nhà nư c còn g p nhi u khó khăn, vư ng m c trong nghiên c u
và ng d ng.
Chính vì v y, tài nghiên c u: ” i m i cơ c u v n c a các doanh
nghi p nhà nư c Vi t nam hi n nay” ư c l a ch n áp ng yêu c u lý
lu n và th c ti n ó.
TÌNH HÌNH NGHIÊN C U
Trên th gi i, có khá nhi u công trình nghiên c u v cơ c u v n và
m t s mô hình kinh t lư ng ã ư c xây d ng nghiên c u các nhân t
nh hư ng n cơ c u v n c a các doanh nghi p. H u h t các nghiên c u

7
hi n t i u nghiên c u cơ c u v n dư i giác qu n lý. Titman và Wessels
(1988) ã cho r ng ch có “tính duy nh t” ( ư c o lư ng b i Chi phí nghiên
c u tri n khai/T ng doanh thu, chi phí bán hàng cao, và nhân công v i chi
phí th p) và thu nh p là các nhân t quan tr ng. Năm 1984, Harris ã ch ng
minh b ng lý thuy t và th c ti n v t su t l i nhu n trung bình tăng s kéo
theo r i ro tăng trong mô hình nh giá tài s n taì chính nhi u th i kỳ và cu i
cùng d n n s tăng lên c a chi phí v n. i u này có th gi i thích cho vi c
ưa thích tài tr b ng n hơn là v n ch s h u c a các doanh nghi p.
Federick H.deB.Harris, m t giáo sư c a i h c Wake Forest, Bang
Winston Salem, M ã xu t mô hình nghiên c u m i liên h gi a c u
trúc tài s n, m c m nhi m doanh thu và cơ c u v n. Williamson (1988,
1991) cho r ng doanh nghi p có t tr ng tài s n c nh trên t ng tài s n
càng cao thì càng ph i s d ng nhi u v n ch s h u. Gentry (1994) ã so
sánh m c òn b y và t l chi tr c t c c a công ty liên danh c a M
trong ngành công nghi p khai thác d u m và khi t. Ông ã phát hi n ra
r ng, các công ty liên danh, m c dù không ph i ch u thu thu nh p doanh
nghi p, có t l chi tr c t c cao hơn và s d ng n ít hơn. i u này cũng
phù h p v i các nghiên c u v tác ng c a thu n s l a ch n cơ c u
v n c a các công ty M .
Rajan và Zingales (1955) ã ưa ra m t nghiên c u r t i n hình v cơ
c u v n c a doanh nghi p các nư c OECD và ã phát hi n ra m i quan h
ngư c chi u r t ch t ch gi a giá tr s sách c a c phi u v i òn b y tài
chính. Gi ng như Rajan và Zingales, Barclay, Smith và Watts (1955) cũng
ã phát hi n ra r ng t l n có quan h ngư c chi u v i t l giá th trư ng
và giá s sách.
b sung cho nghiên c u tr t t phân h ng c a M.Miller, m t vài lý
thuy t ã ư c xây d ng d a trên chi phí giao d ch. Ví d , năm 1989, Fischer ã

8
s d ng mô hình quy n ch n giá và phát hi n ra ch m t thay i nh trong chi phí
v n cũng d n n m t thay i áng k trong cơ c u v n m c tiêu. Benartzi,
Michaely và Thaler (1997) ã phát hi n ra r ng, trái ngư c v i nh ng lý thuy t t i
ưu v chi tr c t c, các giám c dư ng như chi tr c t c d a trên cơ s thu
nh p trong quá kh nhi u hơn ch không ph i là thu nh p trong tương lai.
Baker và Wurgler (2002) ã ti n hành i u tra s nh hư ng c a t l thu
nh p trên c phi u trong quá kh . Nhưng h ch quan tâm n nh hư ng c a
t l thu nh p này lên quy t nh phát hành c a công ty và không xem xét n
nh ng thay i ng m nh.
Graham năm 2003 ã ti n hành m t i u tra v tác ng c a thu . Reinte
Gropp, m t nhà nghiên c u kinh t n i ti ng c a Ngân hàng Trung ương Châu
Âu, ã xu t m t mô hình nghiên c u k t h p nhi u lo i thu c a chính ph
c, năm 2002. Mô hình cũng bao g m các lo i thu kinh doanh c a chính
quy n a phương. Hơn n a, mô hình cũng cho r ng ph n ti t ki m thu theo
Lu t thu c a c khi các doanh nghi p tài tr m t t l nh t nh b ng n s
thay i theo s c thu c a t ng a phương.
Nghiên c u c a Francis Cai và Arvin Ghosh (2003) v cơ c u v n, b ng
các ki m nh th c t ã cho th y các doanh nghi p có xu hư ng di chuy n v
i m cơ c u v n t i ưu khi h ã quá ngư ng trung bình ngành nhanh hơn là
khi di chuy n n i m t i ưu khi h th p hơn ngư ng trung bình ngành.
i u này có nghĩa là các doanh nghi p không quan tâm n vi c s d ng n
nhi u hay ít khi h dư i m c trung bình ngành.
Năm 2004, Lisa A.Keister ã nghiên c u v chi n lư c tài chính c a
các doanh nghi p trong n n kinh t chuy n i, tiêu bi u là Trung Qu c, ã
ưa ra các gi thuy t v xu th thay i cơ c u v n c a các doanh nghi p
nhà nư c Trung qu c. K t qu ki m nghi m cho th y: trong th p k u c a
quá trình i m i, các doanh nghi p nhà nư c càng gi l i nhi u l i nhu n

9
thì càng vay n t bên ngoài nhi u ; vi c vay n c a các doanh nghi p gia
tăng cùng v i s thay i v i u ki n a lý; các doanh nghi p các khu
v c phát tri n vay n t các ngân hàng nhi u hơn và t các ngu n khác ít
hơn so v i các doanh nghi p khu v c kém phát tri n và h u h t các doanh
nghi p u ph thu c vào v n vay ngân hàng.
Vi t nam, các công trình nghiên c u v cơ c u v n không nhi u.
Trong lu n văn th c s c a tác gi Bùi Văn Thi (2001) v i tài:’’ i m i
cơ c u ngu n v n c a Công ty Shell gas H i phòng” và tác gi Lê Thu Thu
(2004) “ i m i cơ c u v n c a Công ty Xây d ng Lũng lô”, cũng nghiên
c u v cơ c u v n. Nhưng các tác gi m i ch d ng l i các phân tích th c
tr ng cơ c u v n c a m t doanh nghi p c th và xu t các gi i pháp mang
tính nh tính i m i cơ c u v n c a doanh nghi p ó. Bài vi t c a TS.
àm Văn Hu trên t p chí Kinh t phát tri n s tháng 10 năm 2005,” Bàn v
i u ki n xác l p cơ c u v n c a doanh nghi p Vi t nam hi n nay” cũng ã
phân tích m t s nhân t nh hư ng n cơ c u v n c a doanh nghi p và các
i u ki n xây d ng cơ c u v n t i ưu cho doanh nghi p Vi t nam. Các i u
ki n ư c phân tích ch y u d a trên các cơ s v lý thuy t mà chưa ư c
ki m ch ng.
M C ÍCH NGHIÊN C U
• Nghiên c u nh ng v n lý lu n cơ b n v cơ c u v n c a doanh
nghi p: nh ng nhân t nh hư ng n cơ c u v n, căn c và mô hình thi t l p
cơ c u v n t i ưu.
• ánh giá th c tr ng cơ c u v n c a các doanh nghi p Nhà nư c Vi t
Nam trên b s li u i u tra 375 doanh nghi p nhà nư c c a C c Tài chính
doanh nghi p.
• xu t gi i pháp i m i cơ c u v n c a các doanh nghi p nhà nư c
Vi t Nam hi n nay, theo 3 nhóm:

10
(i) Nhóm gi i pháp nh lư ng: xây d ng mô hình kinh t lư ng ư c
lư ng nh ng nhân t nh hư ng n cơ c u v n c a các doanh nghi p
nhà nư c Vi t nam hi n nay và hoàn thi n các i u ki n xây d ng mô
hình cơ c u v n.
(ii)Nhóm gi i pháp nh tính: i m i nh n th c v cơ c u v n và t m
quan tr ng c a cơ c u v n t i ưu, xác nh chính xác căn c thi t l p
cơ c u v n, i m i chính sách qu n lý tài chính i v i doanh
nghi p nhà nư c .v.v...
(iii) Nhóm gi i pháp ng d ng: xây d ng mô hình cơ c u v n t i ưu cho
m t doanh nghi p i n hình (T ng Công ty Xây d ng Công trình
Giao thông 1 - CIENCO1).
PH M VI NGHIÊN C U
• Nghiên c u cơ c u v n c a doanh nghi p.
Phân tích, ánh giá th c tr ng cơ c u v n c a 375 doanh nghi p Nhà nư c (S
li u i u tra c a C c Tài chính doanh nghi p - B Tài chính), nghiên c u cơ
c u v n c a m t doanh nghi p i n hình (T ng Công ty Xây d ng Công trình
Giao thông 1 - CIENCO1).
• Th i gian nghiên c u: t năm 2000 n năm 2005.
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN C U
• Trên cơ s phương pháp lu n c a ch nghĩa duy v t bi n ch ng và
duy v t l ch s , các phương pháp ư c s d ng trong quá trình th c hi n
lu n án: phương pháp ph ng v n, thu th p thông tin, t ng h p, so sánh, phân
tích tình hu ng.
• Phương pháp toán kinh t ư c s d ng v i mô hình kinh t lư ng
xây d ng mô hình cơ c u v n c a các doanh nghi p Nhà nư c.

11
CHƯƠNG 1
NH NG V N LÝ LU N CƠ B N V
CƠ C U V N C A DOANH NGHI P
1.1. Cơ c u v n c a doanh nghi p
1.1.1. Khái ni m và phân lo i doanh nghi p
1.1.1.1. Khái ni m doanh nghi p
Doanh nghi p là m t t bào, b ph n c u thành c a n n kinh t , có quan
h ch t ch v i các b ph n khác. Cùng v i s phát tri n c a các phương th c
s n xu t, cách th c t ch c doanh nghi p cũng ngày càng phát tri n. Do v y,
c n có m t cách hi u toàn di n, th ng nh t v doanh nghi p, là cơ s nghiên
c u cơ c u v n c a doanh nghi p.
Cho n nay có r t nhi u cách hi u khác nhau v doanh nghi p. Theo
nh nghĩa c a Vi n Th ng kê và Nghiên c u Kinh t , doanh nghi p là m t t
ch c kinh t mà ch c năng chính c a nó là s n xu t c a c i và d ch v bán
[32]. Theo Lu t Công ty Vi t nam ban hành năm 1994, doanh nghi p là các
ơn v kinh doanh ư c thành l p v i m c ích ch y u là th c hi n các ho t
ng kinh doanh, ó là vi c th c hi n m t hay m t s ho c t t c các công
o n c a quá trình u tư, t s n xu t n tiêu th hay th c hi n d ch v trên
th trư ng nh m m c ích sinh l i [24].
Theo Lu t doanh nghi p Vi t nam ban hành năm 1999 thì doanh nghi p
là t ch c kinh t có tên riêng, tài s n riêng, tr s giao d ch n nh, ư c ăng kí
kinh doanh theo qui nh c a pháp lu t, nh m th c hi n các ho t ng kinh doanh.
Lu t doanh nghi p Vi t nam ư c Qu c h i thông qua năm 2005 ư c
ban hành trên cơ s th ng nh t gi a Lu t doanh nghi p nhà nư c và Lu t
doanh nghi p, ã ưa ra khái ni m khá y và ch t ch v doanh nghi p
nhưng i tư ng áp d ng thì r ng hơn so v i Lu t doanh nghi p trư c ây.
Vi c thành l p, t ch c qu n lý và ho t ng c a doanh nghi p thu c m i thành

12
ph n kinh t u áp d ng theo quy nh c a Lu t này. Khi ó, không còn s
phân bi t gi a doanh nghi p nhà nư c và doanh nghi p tư nhân.
Như v y, doanh nghi p ư c hi u là m t t ch c kinh t , có tư cách
pháp nhân ho c không, th c hi n các ho t ng kinh doanh theo quy nh
c a pháp lu t, nh m t ư c nh ng m c tiêu ã nh.
1.1.1.2. Phân lo i doanh nghi p
Có nhi u cách th c phân lo i doanh nghi p, tuỳ thu c vào m c tiêu
nghiên c u. M c tiêu nghiên c u c a Lu n án là cơ c u v n c a doanh nghi p,
ph m vi nghiên c u là cơ c u v n c a doanh nghi p Nhà nư c, do v y, ph c
v cho m c tiêu nghiên c u trên, tác gi t p trung phân tích s khác bi t v tính
ch t s h u c a các doanh nghi p. Các cách th c phân lo i khác s góp ph n
b tr cho nh ng nghiên c u ph n sau v nh ng nhân t nh hư ng n cơ c u
v n c a doanh nghi p.
* Theo tính ch t s h u
Theo tiêu th c này, nh ng doanh nghi p thu c s h u Nhà nư c ư c
g i là doanh nghi p Nhà nư c, còn nh ng doanh nghi p không thu c s h u
c a Nhà nư c ư c x p vào doanh nghi p tư nhân.
a. Doanh nghi p Nhà nư c
Theo các chuyên gia c a Ngân hàng th gi i thì: “Doanh nghi p Nhà
nư c là m t ch th kinh t mà quy n s h u hay quy n chi ph i thu c v
chính ph , và ph n l n thu nh p c a chúng ư c t o ra t vi c bán hàng hoá
và d ch v ” [32]
nh nghĩa này t p trung vào các doanh nghi p Nhà nư c ho t ng
trong lĩnh v c thương m i d ch v , cũng có th ư c m r ng ra các doanh
nghi p khác mà Chính ph n m gi c ph n ki m soát ho c thu c m t cơ quan
c a chính ph .
Trong m t hư ng d n c a kh i C ng ng Kinh t Châu Âu, EEC ngày
25 tháng 6 năm 1930, doanh nghi p công h u ư c nh nghĩa:

13
“Là m t doanh nghi p trong ó các cơ quan công h u có th gây nh
hư ng chi ph i thông qua ph n tài s n óng góp ho c thông qua các quy ch
hư ng d n i v i doanh nghi p“ [32]
nh nghĩa này ư c s a i năm 1987 như sau:
“M t doanh nghi p công h u hay m t doanh nghi p có s tham gia c a
xã h i là doanh nghi p trong ó cơ quan i di n xã h i có quy n ki m soát
th c s i v i chúng, b t k ph n s h u c a h trong ó là nhi u hay ít.”
Theo Lu t Doanh nghi p Nhà nư c c a Vi t nam ban hành năm 1995,
doanh nghi p Nhà nư c ư c hi u là t ch c kinh t do Nhà nư c u tư v n,
thành l p và t ch c qu n lí ho t ng kinh doanh ho c ho t ng công ích
nh m th c hi n các m c tiêu kinh t - xã h i do Nhà nư c giao.
Theo nh nghĩa trên, m t doanh nghi p do Nhà nư c u tư 100% v n
m i là doanh nghi p thu c s h u Nhà nư c, và do v y ch u m i s chi ph i
c a Nhà nư c. nh nghĩa này ã ư c m r ng trong Lu t Doanh nghi p Nhà
nư c s a i năm 2003. Lu t này qui nh, Doanh nghi p Nhà nư c là các t
ch c kinh t do Nhà nư c n m gi toàn b v n i u l hay có c ph n, v n góp
chi ph i hay ư c t ch c dư i hình th c công ty Nhà nư c, công ty c ph n,
công ty trách nhi m h u h n [28].
Như v y, theo Lu t Doanh nghi p Nhà nư c năm 2003, n u Nhà nư c
n m gi c ph n chi ph i, t 51% c ph n tr lên thì doanh nghi p ó là doanh
nghi p Nhà nư c. Tuy nhiên, th ng nh t v i Lu t Doanh nghi p và Lu t
u tư Nư c ngoài thì Lu t Doanh nghi p Nhà nư c cũng quy nh chi ti t i
tư ng áp d ng cho t ng lo i hình doanh nghi p Nhà nư c, theo ó:
- Doanh nghi p có 100% v n Nhà nư c ư c t ch c, ho t ng theo
lu t doanh nghi p nhà nư c ư c g i là công ty Nhà nư c.
- Doanh nghi p có 100% v n Nhà nư c t ch c dư i hình th c công ty
c ph n ho c công ty trách nhi m h u h n m t hay hai thành viên tr lên thì
ho t ng theo Lu t Doanh nghi p.

14
- Công ty có c ph n hay v n góp chi ph i c a Nhà nư c thì tuỳ t ng
lo i hình i tác mà ho t ng theo Lu t Doanh nghi p hay Lu t u tư nư c
ngoài t i Vi t Nam.
Có th th y, m c dù ư c g i chung là Doanh nghi p Nhà nư c nhưng
ch có công ty Nhà nư c m i tho mãn y các quy nh c a Lu t m i
này, còn các lo i hình doanh nghi p khác thì v n ho t ng theo Lu t Doanh
nghi p, Nhà nư c ch tham gia v i tư cách là m t trong nh ng ch s h u
c a doanh nghi p, cũng ch u trách nhi m như các ch s h u khác trong
ph m vi v n góp c a Nhà nư c, cùng nh n l i nhu n tương ng v i ph n
v n góp c a mình.
Trong Lu t doanh nghi p ban hành năm 2005, các doanh nghi p nhà
nư c cũng ư c quy nh rõ trong Lu t này là doanh nghi p trong ó nhà nư c
s h u trên 50% v n i u l . Trong ó, ph n v n góp c a s h u nhà nư c là
ph n v n góp t NSNN và ngu n v n khác c a nhà nư c, do m t cơ quan nhà
nư c ho c t ch c kinh t làm i di n ch s h u.
Như v y, nh ng c trưng cơ b n c a doanh nghi p Nhà nư c là:
- Doanh nghi p Nhà nư c là m t pháp nhân mà Nhà nư c n m gi t
51% v n ch s h u tr lên.
- Doanh nghi p Nhà nư c có th m quy n kinh t bình ng v i các doanh
nghi p khác và h ch toán kinh t c l p trong ph m vi v n c a doanh nghi p.
- Doanh nghi p Nhà nư c gi vai trò quan tr ng trong n n kinh t qu c
dân, th c hi n ho t ng kinh doanh ho c ho t ng công ích.
b. Doanh nghi p tư nhân
Trong Lu n án, doanh nghi p tư nhân ư c hi u theo nghĩa r ng nh t là
các doanh nghi p thu c khu v c kinh t tư nhân bao g m t t c các lo i hình
doanh nghi p tư nhân: công ty c ph n, công ty trách nhi m h u h n, công ty
h p danh và doanh nghi p tư nhân. Nói cách khác, nh ng doanh nghi p không
thu c s h u Nhà nư c ư c hi u là doanh nghi p tư nhân.

15
Như v y, t t c nh ng ơn v , t ch c cá nhân thu c khu v c kinh t tư
nhân d a trên v n c a cá nhân t có, ho c i vay ư c t ch c kinh doanh dư i
nhi u hình th c khác nhau, như: cá nhân, h kinh doanh, công ty c ph n, công
ty trách nhi m h u h n, công ty h p danh và doanh nghi p tư nhân u ư c
coi là doanh nghi p tư nhân.
Có th th y, không có m t s phân nh rõ ràng gi a doanh nghi p tư nhân
và doanh nghi p Nhà nư c. N u m t công ty c ph n mà Nhà nư c n m gi 51%
c ph n, theo Lu t doanh nghi p năm 2005, ư c g i là công ty nhà nư c. N u
công ty trách nhi m h u h n m t thành viên mà thành viên ó là doanh nghi p
Nhà nư c thì v n có th ư c hi u là doanh nghi p Nhà nư c. Như v y, tuỳ thu c
vào t tr ng v n c a Nhà nư c trong t ng v n ch s h u c a doanh nghi p,
doanh nghi p ó có th là doanh nghi p Nhà nư c hay tư nhân.
* Theo ngành ngh kinh doanh
Vi c nghiên c u các lo i hình doanh nghi p theo ngành ngh kinh doanh
cũng có ý nghĩa quan tr ng trong vi c nghiên c u cơ c u v n c a doanh
nghi p. ây là y u t quan tr ng nh hư ng n r i ro kinh doanh c a t ng lo i
hình doanh nghi p kinh doanh khác nhau, do v y, nh hư ng n chi phí v n.
Có th phân thành 6 lo i hình doanh nghi p cơ b n sau trong h th ng doanh
nghi p c a n n kinh t qu c dân: doanh nghi p kinh doanh trong lĩnh v c công
nghi p, nông nghi p - thu s n, thương m i - d ch v , giao thông v n t i, xây
d ng và các doanh nghi p khác (tư v n tài chính, b o hi m, x s ...)
Do c i m kinh doanh c a t ng ngành ngh mà chu kỳ kinh doanh
c a các lo i hình doanh nghi p r t khác nhau, t ó, cơ c u v n c a doanh
nghi p cũng khác nhau. Các doanh nghi p thương m i d ch v có chu kỳ
kinh doanh ng n nên ch y u s s d ng v n ng n h n, các doanh nghi p
công nghi p hay xây d ng ch y u s d ng v n dài h n tài tr cho ho t
ng kinh doanh. Các doanh nghi p ho t ng trong lĩnh v c nông nghi p -
thu s n có r i ro cao nên thư ng a d ng hoá các ngu n v n khác nhau.

16
Vi c phân chia các lo i hình doanh nghi p theo ngành ngh kinh doanh s
là cơ s ư c tính h s bêta ph n ánh m c r i ro c a t ng ngành ngh ,
t ng doanh nghi p.
1.1.2. Huy ng v n c a doanh nghi p
M t doanh nghi p có th huy ng N hay huy ng V n ch s h u
tài tr cho ho t ng s n xu t kinh doanh. c i m và phương th c huy ng
các ngu n v n này s là cơ s các doanh nghi p l a ch n và xây d ng cơ
c u v n t i ưu.
1.1.2.1. Huy ng v n ch s h u
Các doanh nghi p có th huy ng v n ch s h u b ng nhi u cách: v n
góp ban u, phát hành c phi u ưu ãi, c phi u thư ng hay gi l i l i nhu n.
a. V n góp ban u
Các doanh nghi p khi m i thành l p, u c n có m t lư ng v n góp ban
u t các thành viên sáng l p. ây chính là v n ư c ghi trong i u l doanh
nghi p, là b ph n quan tr ng c a v n ch s h u. Trong quá trình s n xu t
kinh doanh, v n ch s h u c a doanh nghi p s tăng ho c gi m tuỳ thu c vào
k t qu kinh doanh và chi n lư c huy ng v n c a doanh nghi p. Các doanh
nghi p c ph n có th gia tăng v n v n ch s h u b ng cách phát hành thêm
c phi u, các doanh nghi p góp v n có th gi l i l i nhu n hay huy ng thêm
v n góp t các thành viên.
b. Phát hành c phi u ưu ãi
C phi u ưu ãi là c phi u có m t s c quy n ưu ãi so v i c phi u
thư ng, ví d : ưu ãi v quy n b phi u, ưu ãi v th t ưu tiên chi tr c
t c... Do ó, c phi u ưu ãi thư ng ư c phát hành ch y u cho các c ông
truy n th ng tránh nguy cơ thôn tính hay sáp nh p vì vi c chuy n như ng
các c phi u ưu ãi b gi i h n hơn so v i c phi u thư ng.
c i m cơ b n c a c phi u ưu ãi là c t c chi tr cho các c ông
ư c c nh. C ông không ư c quy n hư ng thu nh p th ng dư như c

17
ông s h u c phi u thư ng. Do v y, doanh nghi p s phát hành c phi u ưu
ãi huy ng v n trong trư ng h p mu n gi m chi phí v n ch s h u. Tuy
nhiên, các doanh nghi p s g p ph i áp l c chi tr c t c ưu ãi m nh hơn vì c
ông s h u c phi u ưu ãi ư c quy n tr c t c trư c các c ông s h u c
phi u thư ng. Th m chí n u thu nh p sau thu c a doanh nghi p ch tr
c t c ưu ãi thì doanh nghi p không ph i tr c t c cho c phi u thư ng. N u
doanh nghi p làm ăn thua l , v n ph i có trách nhi m chi tr c t c ưu ãi vào
năm sau n u năm sau có lãi.
c. Phát hành c phi u thư ng
S khác bi t cơ b n gi a c phi u ưu ãi và c phi u thư ng là c phi u
thư ng không nh ng ư c chi tr c t c v i t l doanh nghi p cam k t khi
phát hành mà các c ông còn có quy n hư ng thu nh p th ng dư n u như
doanh nghi p kinh doanh có lãi nhi u hơn d ki n. i u này hoàn toàn h p lí
vì vi c u tư vào c phi u thư ng r i ro hơn so v i c phi u ưu ãi nên các c
ông ph i òi h i lãi su t cao hơn. Do ó, i v i doanh nghi p, khi phát hành
c phi u ưu ãi s ph i tr chi phí cao hơn so v i c phi u thư ng.
d. L i nhu n không chia
Thông thư ng các c ông s ư c nh n c t c vào cu i năm tài chính t
thu nh p sau thu . Tuy nhiên, trong m t s trư ng h p các c ông s ng ý
cho doanh nghi p gi l i l i nhu n tái u tư mà không nh n c t c. ây là
ngu n v n r t ch ng và thu n ti n cho các doanh nghi p, tuy nhiên chi phí
l i tương i cao. i v i các c ông ây là chi phí cơ h i. Do v y, mu n gi
l i l i nhu n tái u tư, doanh nghi p ph i cam k t tr cho các c ông lãi su t
cao hơn lãi c t c hi n t i.
Các doanh nghi p có th l a ch n gi l i l i nhu n b ng hai cách: (i) ghi
tăng m nh giá c a c phi u ang lưu hành ho c (ii) phát hành thêm c phi u
m i tương ng v i giá tr c t c chi tr cho các c ông theo m t t l c phi u
cũ nh t nh mà các c ông ang n m gi . V i cách th nh t, giá c phi u s

18
tăng, thư ng ư c áp d ng khi doanh nghi p phát tri n m c trung bình, mu n
tăng giá c phi u m t cách nhanh chóng trên th trư ng. Cách th hai, giá c
phi u s gi m vì d n n hi u ng pha loãng khi phát hành thêm c phi u m i.
Vì v y, phương pháp này thư ng ư c áp d ng v i nh ng doanh nghi p phát
tri n quá nóng, mu n gi m giá c phi u trên th trư ng.
1.1.2.2. Huy ng N
Phân lo i theo tính ch t kỳ h n, n c a doanh nghi p ư c chia thành n
ng n h n và n dài h n.
a. N ng n h n
N ng n h n thư ng bao g m các kho n vay ng n h n ngân hàng, các
kho n ph i tr nhà cung c p, kho n ph i n p Nhà nư c hay c p trên, ph i tr
cán b công nhân viên hay phát hành trái phi u ng n h n. Thông thư ng v n
ng n h n thư ng ư c huy ng b sung nhu c u v n lưu ng c a doanh
nghi p, u tư vào các tài s n ng n h n, có chu kỳ quay vòng ng n. Các kho n
n ng n h n bao g m:
- Vay ng n h n ngân hàng
Vay ng n h n ngân hàng thư ng ư c s d ng trong trư ng h p doanh
nghi p thi u h t ti n t m th i áp ng nhu c u chi tr , ví d chi tr lương
cán b nhân viên, chi tr ti n mua nguyên v t li u... i u ki n doanh nghi p
vay ng n h n ngân hàng tương i ơn gi n, ch y u d a trên các m i quan h
s n có. Hơn n a, ngay c khi doanh nghi p ã vay dài h n u tư d án v n
có th vay ng n h n áp ng nhu c u qu n lí dòng ti n c a d án. Lãi su t
vay ng n h n v nguyên t c s nh hơn lãi su t vay dài h n, tuy nhiên trong
m t s trư ng h p các chi phí giao d ch s y chi phí th c c a doanh nghi p
khi ti p c n v i các kho n vay ng n h n tăng lên.
Có hai hình th c vay v n ng n h n ngân hàng ph bi n: vay luân chuy n
và vay theo h n m c. Vay luân chuy n là hình th c vay v n mà doanh nghi p
ư c phép th c hi n quay vòng nhi u l n v n vay v i ch m t h p ng tín

19
d ng. V i hình th c vay v n này, doanh nghi p ti t ki m ư c th i gian và chi
phí vì ch c n kí k t h p ng m t l n mà ư c vay nhi u l n. Thông thư ng
h p ng vay luân chuy n s có giá tr trong m t kho ng th i gian xác nh,
thư ng là m t năm. Trong kho ng th i gian ó, căn c vào nhu c u c a doanh
nghi p, ngân hàng s t ng cho vay i v i doanh nghi p nhi u l n mà không
c n ph i kí thêm h p ng nào. Các doanh nghi p xu t nh p kh u s ưa thích s
d ng hình th c này tài tr cho ho t ng s n xu t kinh doanh.
Hình th c huy ng v n ng n h n ngân hàng th hai là vay theo h n
m c. Theo hình th c này, doanh nghi p s ư c ngân hàng c p m t kho n tín
d ng t i a trong m t kho ng th i gian xác nh. xây d ng h n m c thích
h p, ngân hàng s căn c vào nhu c u kinh doanh c a doanh nghi p, t ó xác
nh nhu c u v n, kh năng thanh toán c a doanh nghi p, r i i chi u v i kh
năng cung c p v n c a ngân hàng. Khi ó, ngân hàng và doanh nghi p u ph i
ch ng trong vi c xây d ng k ho ch kinh doanh nói chung và k ho ch huy
ng v n nói riêng.
ôi khi, vay theo h n m c c a ngân hàng c n tr doanh nghi p ti p c n
nh ng cơ h i kinh doanh t xu t ngoài d ki n vì doanh nghi p không th vay
quá h n m c mà doanh nghi p ã kí k t v i ngân hàng. Do v y, m t s doanh
nghi p thư ng kí k t h p ng vay v n h n m c v i nhi u ngân hàng trong
cùng m t kho ng th i gian nh m t i a hoá kh năng huy ng v n ng n h n.
- Kho n ph i tr nhà cung c p, còn ư c g i là tín d ng nhà cung c p
Tín d ng nhà cung c p là m t n i dung quan tr ng c a chính sách tín
d ng thương m i. Khác v i tín d ng ngân hàng, tín d ng thương m i là ngu n
v n xu t phát trên cơ s hàng hoá. Nghĩa là, khi hai bên bán hàng và mua hàng
ã tho thu n ư c y các i u ki n c a h p ng mua bán hàng hoá, bên
bán ch p nh n cho bên mua tr ch m v i m t i u ki n nh t nh. Thông
thư ng, các kho n tín d ng nhà cung c p không ph i tr chi phí, tuy nhiên,
không ph i doanh nghi p nào cũng có th ti p c n ư c v i kho n v n này.
Khi ngư i bán cho mua ch u, h ph i i m t v i r i ro không có kh năng thu

20
h i n , do v y, ch có nh ng doanh nghi p ch ng t ư c tình hình tài chính
lành m nh, có kh năng tr n m i ư c hư ng kho n tín d ng thương m i
này.
- Các kho n ph i n p Nhà nư c
Các kho n thu , l phí ph i n p Nhà nư c nhưng chưa ph i n p ho c
doanh nghi p trì hoãn chưa n p cũng ư c coi là ngu n v n ng n h n. Tuy
nhiên, t tr ng c a kho n v n này trong t ng v n không cao vì h u h t các
kho n nghĩa v v i Nhà nư c bao gi doanh nghi p cũng có trách nhi m n p
y và úng h n, th m chí còn ph i n p trư c khi phát sinh nghi p v kinh
t . H u h t các doanh nghi p s d ng ngu n v n này u trong tình tr ng g p
khó khăn v kh năng thanh toán hay ho t ng kinh doanh thua l . Hơn n a,
m c dù ây là ngu n v n không có chi phí nhưng khi t n d ng nó uy tín c a
doanh nghi p s b gi m sút, tăng s ph thu c vào cơ quan qu n lí Nhà nư c.
Thay vì th , các doanh nghi p s tìm n nh ng cách th c huy ng v n khác
linh ho t hơn, như phát hành trái phi u ng n h n.
- Phát hành trái phi u ng n h n
ây là m t hình th c huy ng n ng n h n c a doanh nghi p. Các trái
phi u do doanh nghi p phát hành s là gi y ch ng nh n quy n òi n i v i
doanh nghi p do ch n n m gi . Các trái phi u có th là ghi danh hay không
ghi danh. Tuy nhiên, tăng kh năng chuy n hoá thành ti n c a trái phi u,
thông thư ng các doanh nghi p hay phát hành trái phi u không ghi danh.
So v i hình th c huy ng v n b ng cách vay ngân hàng hay tín d ng
thương m i, thì phát hành trái phi u có nhi u ưu i m n i b t. Doanh nghi p
không b l thu c vào bên cho vay, vì các trái phi u ư c phát hành v i m nh
giá r t nh , phù h p v i thu nh p c a i a s dân chúng. Hơn n a, s lư ng
trái phi u phát hành tuỳ thu c vào nhu c u v n c a doanh nghi p mà không
ph thu c vào h n m c tín d ng.
b. N dài h n

21
N dài h n là ngu n v n dài h n quan tr ng c a doanh nghi p. Doanh
nghi p có th huy ng n dài h n qua các trung gian tài chính như: ngân
hàng hay các công ty tài chính hay huy ng n dài h n b ng cách phát hành
trái phi u.
- Vay dài h n ngân hàng
Các kho n vay dài h n ngân hàng thư ng ư c doanh nghi p s d ng
tài tr cho các d án dài h n c a doanh nghi p. B t kì m t quy t nh u
tư dài h n nào c a doanh nghi p cũng g n li n v i m t d án c th . Tuy
nhiên, không m t doanh nghi p nào dùng toàn b v n ch s h u u tư
vào m t d án, cho dù kh năng tài chính cho phép. Các doanh nghi p s tìm
cách phân chia r i ro t vi c u tư d án v i các nhà u tư khác, ví d ngân
hàng. Khi ngân hàng cho doanh nghi p vay v n dài h n, ngân hàng ã gánh
b t r i ro v i doanh nghi p, bù l i, ngân hàng s ư c hư ng lãi và phí cho
vay. Song, bao gi các ngân hàng cũng òi h i doanh nghi p ph i có m t
ph n v n ch s h u nh t nh, nói cách khác, các ngân hàng cũng không bao
gi cho vay toàn b i v i m t d án.
có th vay ư c v n dài h n, các doanh nghi p ph i th c hi n y
các yêu c u, i u ki n do ngân hàng ưa ra, vì i v i ngân hàng ó cũng
chính là các i u ki n m b o v n cho vay an toàn và sinh l i. C th ,
các doanh nghi p ph i l p h sơ ngh vay v n, trong ó c n có các gi y t
như: gi y ăng kí kinh doanh, gi y phép thành l p doanh nghi p, gi y phép
u tư c a cơ quan có th m quy n và m t lo t các gi y t liên quan khác.
ch ng minh tình hình tài chính lành m nh, các doanh nghi p ph i n p các
Báo cáo tài chính trong ít nh t 2 năm g n nh t. Các d báo tài chính, phương
án s n xu t kinh doanh, lu n ch ng kinh t k thu t c a d án xin vay,
phương án hoàn tr g c và lãi là nh ng căn c quan tr ng ngân hàng ưa
ra phán quy t cho vay cu i cùng.

22
Khi vay ngân hàng, doanh nghi p s ch u m t s áp l c t phía ngân
hàng, ôi khi nh ng áp l c này còn nh hư ng n các quy t nh qu n lí
kinh doanh c a doanh nghi p. Ví d , h n m c tín d ng c a các ngân hàng s
là rào c n các doanh nghi p th c hi n nh ng d án l n. Hay các i u ki n
m b o ti n vay như: yêu c u v tài s n th ch p, kì h n tr n không phù
h p v i chu kì s n xu t kinh doanh c a doanh nghi p s gây cho doanh
nghi p không ít khó khăn v kh năng thanh toán. Ngoài ra các th t c rư m
rà, mang tính hình th c cũng làm tăng th i gian và chi phí ti p c n v i v n
vay ngân hàng c a doanh nghi p.
Chính vì th doanh nghi p có th s d ng m t phương th c tài tr khác
do các công ty cho thuê cung c p, ó là cho thuê tài s n. V b n ch t ây là
m t hình th c c p v n cho doanh nghi p.
- Thuê tài s n
ây là hình th c tài tr c a các công ty cho thuê i v i doanh nghi p,
nhưng không ph i b ng ti n mà b ng tài s n. Hình th c này ngày càng ph bi n
vì nh ng ưu vi t c a nó. Bên c nh các công ty cho thuê tài s n thu c ngân
hàng, còn có các công ty tài chính hay công ty cho thuê tài s n c l p cũng
ang ho t ng m nh m trong lĩnh v c này.
Trên cơ s nhu c u m r ng s n xu t kinh doanh hay u tư mua s m
máy móc thi t b c a doanh nghi p, công ty cho thuê s mua tài s n c nh r i
cho doanh nghi p thuê l i. Như v y, tài s n cho thuê thu c s h u c a bên cho
thuê, còn doanh nghi p i thuê ph i tr ti n thuê.
K t thúc h p ng thuê, bên i thuê có quy n mua l i tài s n v i giá ưu
ãi hơn so v i giá th trư ng. i u này giúp g n ch t quy n l i c a bên cho
thuê và doanh nghi p trong vi c s d ng tài s n. Thông thư ng, bên cho thuê
s s d ng hình th c cho thuê ba bên, nghĩa là có s tham gia c a nhà cung c p
máy móc thi t b m b o tài s n c nh cho thuê tho mãn m i yêu c u v
k thu t c a doanh nghi p.

23
i v i doanh nghi p, ây là hình th c tài tr tương i ưu vi t vì doanh
nghi p có th th c hi n ư c d án mà không c n tho mãn các yêu c u kh t
khe c a ngân hàng như khi i vay. Yêu c u v tài s n th ch p là m t trong
nh ng vư ng m c ch y u c a các doanh nghi p khi vay v n ngân hàng, c
bi t là các doanh nghi p nh và v a. Các doanh nghi p nh và v a có kh năng
phát tri n s n xu t kinh doanh r t t t do h có th ti p c n v i m i cơ h i u
tư và t n d ng ngu n nhân công r nhưng tho mãn i u ki n v tài s n th
ch p khi vay v n ngân hàng thì không ph i ơn gi n.
- Phát hành trái phi u dài h n
Phát hành trái phi u dài h n là m t phương th c huy ng v n dài h n
khá linh ho t, nh t là i v i các doanh nghi p uy tín trên th trư ng. Các lo i
trái phi u r t a d ng, phong phú, h p d n i v i các nhà u tư, khi n các
doanh nghi p có th d dàng huy ng ư c v n thông qua kênh tài tr này.
Trái phi u ư c phân lo i theo các tiêu th c khác nhau, như:
Theo phương th c tr lãi: trái phi u tr lãi m t l n và trái phi u
Coupon. S khác nhau cơ b n gi a hai lo i trái phi u này là trái phi u Coupon
có lãi tr nh kì, có th theo quý, n a năm hay m t năm, trong khi ó trái
phi u có lãi tr m t l n thì lãi ư c tr m t l n cũng v i g c vào ngày mãn h n
c a trái phi u. Vi c phát hành trái phi u Coupon s giúp doanh nghi p gi m
b t ư c áp l c lên kh năng thanh toán vào ngày mãn h n trái phi u vì khi ó,
doanh nghi p ph i i m t v i dòng ti n i ra chi tr g c r t l n. Lãi ư c tr
nh kì s gi m b t dòng ti n i ra so v i vi c lãi ư c thanh toán m t l n cũng
v i thanh toán m nh giá vào ngày mãn h n.
Theo lãi su t: trái phi u có lãi su t th n i và trái phi u có lãi su t c nh.
Trái phi u có lãi su t th n i là trái phi u có lãi su t bi n ng theo lãi su t th
trư ng, n u lãi su t th trư ng thay i thì lãi su t c a trái phi u có lãi su t th n i
cũng thay i tương ng. Ngư c l i, i v i trái phi u có lãi su t c nh ư c c
nh lãi su t trong su t th i gian có giá tr c a trái phi u, cho dù lãi su t th trư ng
có thay i như th nào. S d ng trái phi u có lãi su t c nh giúp doanh nghi p
ch ng xác nh ư c chi phí tr lãi trái phi u, doanh nghi p s ư c l i n u

24
như lãi su t th trư ng có xu hư ng tăng, ngư c l i doanh nghi p s thi t n u lãi
su t th trư ng có xu hư ng gi m. Trong khi ó, trái phi u có lãi su t th n i s
linh ho t i u ch nh lãi su t theo lãi su t th trư ng, giúp doanh nghi p xác nh
chính xác chi phí c a vi c s d ng v n do phát hành trái phi u.
Ngoài ra, tăng tính h p d n c a trái phi u, doanh nghi p còn có th
phát hành trái phi u có th chuy n i thành c phi u. ây là lo i trái phi u có
th i h n dài và sau m t kho ng th i gian nh t nh ư c chuy n thành c
phi u, các trái ch tr thành các c ông. Các doanh nghi p có kh năng phát
tri n s n xu t kinh doanh, xu th tăng trư ng t t thư ng phát hành lo i trái
phi u này. Các nhà u tư s n sàng ch p nh n lãi su t th p khi s h u nh ng
trái phi u này vì h có cơ h i tr thành ch s h u, ư c quy n hư ng thu nh p
th ng dư khi trái phi u chuy n thành c phi u.
1.1.3. Cơ c u v n c a doanh nghi p
M t doanh nghi p có th s d ng m t hay nhi u ngu n v n tài tr cho
ho t ng s n xu t kinh doanh, có th dùng v n ng n h n hay dài h n, dùng n hay
v n ch s h u, tuỳ thu c vào r t nhi u y u t ch quan và khách quan.
1.1 3.1. Khái ni m
Cơ c u v n c a doanh nghi p là m i tương quan t l gi a N dài
h n và V n ch s h u. Như v y, khi c p n cơ c u v n c a doanh
nghi p ngư i ta ch xem xét v n dài h n: (i) n dài h n và (ii) v n ch s h u.
Cơ c u v n không xem xét n n ng n h n, vì n ng n h n mang tính
ng n h n, t m th i, không nh hư ng nhi u n s chia s quy n qu n lí và
giám sát ho t ng c a doanh nghi p. Các kho n n ng n h n h u như ch
ư c s d ng áp ng nhu c u b sung v n lưu ng c a doanh nghi p,
không b tác ng nhi u b i các nhân t bên trong và bên ngoài doanh nghi p.
Hơn n a chi phí ti p c n v n ng n h n th p hơn v n dài h n. Do v y, khi thi t
l p k ho ch huy ng v n, doanh nghi p ch xem xét n các ngu n v n dài h n.
Cơ c u v n c a doanh nghi p mang nh ng c trưng cơ b n sau:
- ư c c u thành b i v n dài h n, n nh, thư ng xuyên trong
doanh nghi p.

25
- ây là s v n ch y u ư c dùng tài tr cho các quy t nh u tư
dài h n c a doanh nghi p. Vi c l a ch n m t cơ c u v n h p lí có nh hư ng
quan tr ng n hi u qu s n xu t kinh doanh c a doanh nghi p.
- Có r t nhi u y u t tác ng n cơ c u v n, do ó, không có m t cơ
c u v n t i ưu cho m i doanh nghi p, trong m i chu kì s n xu t kinh doanh.
Nói cách khác, khi nghiên c u cơ c u v n c a m t doanh nghi p ph i nghiên
c u trong tr ng thái ng, ch không th nghiên c u trong tr ng thái tĩnh.
1.1.3.2. Thi t l p cơ c u v n t i ưu
a. Khái ni m cơ c u v n t i ưu
Nhà qu n tr tài chính doanh nghi p có th thi t l p m t cơ c u v n t i ưu
d a trên cơ s nh tính và nh lư ng nh ng nhân t tác ng n cơ c u v n
c a doanh nghi p. M t cơ c u v n ư c coi là t i ưu khi chi phí v n th p nh t,
ng th i khi ó, giá th trư ng c a c phi u c a doanh nghi p cũng là cao nh t.
Như v y có hai căn c xác nh cơ c u v n t i ưu c a doanh nghi p,
ó là chi phí v n và giá th trư ng c a c phi u. Tuy nhiên, giá th trư ng c a
c phi u là tiêu chí mang tính khách quan, không ph i ch do nh ng nhân t n i
t i c a chính sách qu n lý v n c a doanh nghi p quy t nh. Giá c phi u trên
th trư ng có th là cao nh t nhưng không ph i vì cơ c u v n t i ưu mà vì m t
y u t khách quan nào ó tác ng. Chi phí v n th p nh t s d n n giá c phi u
trên th trư ng là cao nh t.
Do v y, thi t l p cơ c u v n t i ưu s d a trên cơ s xác nh chi phí
v n th p nh t. Tuy nhiên, các doanh nghi p không th t ư c i m cơ
c u v n t i ưu mà ch có th ti n g n t i i m cơ c u v n t i ưu ó. Vì th
d a trên phân tích th ng kê các mô hình kinh t lư ng thư ng ư c s d ng
xem xét các nhân t tác ng n cơ c u v n c a doanh nghi p. Nh ó giúp
doanh nghi p s xác nh ư c m i quan h và m c nh hư ng c a các
nhân t này n cơ c u v n. Ch ng nào cơ c u v n c a doanh nghi p chưa t
n m c t i ưu doanh nghi p có th ti p t c s d ng thêm n . Ngư c l i, khi

26
cơ c u v n c a doanh nghi p ã vư t quá i m t i ưu, vi c s d ng thêm n s
b t l i i v i doanh nghi p.
Như v y, có th th y, vi c thi t l p cơ c u v n t i ưu là n i dung quan
tr ng trong chính sách qu n lý v n c a m t doanh nghi p. B t kỳ doanh nghi p
nào khi xây d ng chính sách qu n lý v n cũng nh m vào ba m c tiêu: (i) huy
ng ư c v n v i quy mô t i a, (ii) xác nh cơ c u v n t i ưu và (iii) duy trì
ư c cơ c u v n t i ưu. C ba m c tiêu trên u hư ng t i m c tiêu cu i cùng
là xây d ng, m b o m t cơ c u v n t i ưu v quy mô và chi phí. Có như v y,
doanh nghi p m i có cơ h i u tư m t cách hi u qu và a d ng, s d ng có
hi u qu v n huy ng.
b. Căn c thi t l p cơ c u v n t i ưu
- Chi phí v n
có th xác nh ư c m t cơ c u v n h p lí cho doanh nghi p thì vi c
nghiên c u chi phí v n có ý nghĩa r t quan tr ng. ây chính là nhân t tác ng
n cơ c u v n có th nh tính ư c, vì v y xác nh chính xác chi phí v n s
giúp doanh nghi p có căn c thi t l p cơ c u v n t i ưu.
Chi phí v n ư c hi u là chi phí b ra s d ng m t ngu n v n nào
ó. N u doanh nghi p vay v n ngân hàng thì lãi vay và các chi phí khác
ti p c n v i v n vay ngân hàng chính là chi phí v n v n ngân hàng. Doanh
nghi p phát hành c phi u ưu ãi thì chi phí v n chính là t l chi tr c t c
cho các c ông.
Chi phí v n c a doanh nghi p ư c xác nh trên cơ s t su t l i
nhu n t i thi u c a vi c s d ng ngu n v n ó [24]. Tương ng v i hai b
ph n chính c a cơ c u v n là N và V n ch s h u thì cũng s có hai lo i
chi phí v n.
+ Chi phí N
Chi phí N ư c hi u là chi phí doanh nghi p ph i b ra huy ng n .
Chi phí N có th ư c xác nh tương i d dàng căn c vào các thông tin

27
trên th trư ng tài chính. Ví d , n u m t doanh nghi p ã phát hành trái phi u
trên th trư ng thì khi phát hành thêm trái phi u s căn c vào lãi su t áo h n c a
trái phi u ó xác nh t l lãi su t yêu c u c a nhà u tư.
i m khác bi t gi a chi phí N và chi phí V n ch s h u là chi phí
N ư c coi là chi phí trư c khi tính thu thu nh p doanh nghi p, còn chi
phí v n ch s h u là chi phí xác nh sau khi tính thu thu nh p doanh
nghi p. Do v y, doanh nghi p n u s d ng n s ư c hư ng ph n ti t ki m
thu , ư c tính b ng:
tk = kb x t (1.1)
trong ó:
tk: ph n ti t ki m thu do s d ng n
kb : chi phí N trư c thu
t: thu su t thu thu nh p doanh nghi p
Vì v y, th c t n u s d ng n v i chi phí kb doanh nghi p ch ph i tr :
a kb = kb – tk = kb x (1-t) (1.2)
trong ó, a kb là chi phí N sau thu hay chi phí N ã ư c i u ch nh b i
thu thu nh p doanh nghi p.
ây chính là m t trong nh ng y u t quan tr ng các nhà qu n lí
doanh nghi p l a ch n s d ng N trong cơ c u v n c a doanh nghi p.
+ Chi phí v n ch s h u
V n ch s h u c a doanh nghi p g m có ba b ph n chính, ó là: c
phi u ưu tiên, c phi u thư ng và l i nhu n gi l i. Chi phí riêng l c a t ng
ngu n v n trên s tác ng n chi phí v n ch s h u, t ó, tác ng n cơ
c u v n c a doanh nghi p.
- Chi phí c a c phi u ưu tiên

28
Vì c phi u ưu tiên có t l chi tr c t c c nh, c ông s h u c
phi u ưu tiên nên chi phí c a vi c s d ng v n do phát hành c phi u ưu tiên s
ư c xác nh trên cơ s chu i niên kim c nh t c t c hàng năm. Do v y,
chi phí c a c phi u ưu tiên, kp b ng:
kp = D/Po
(1.3)
Trong ó:
D: c t c tr hàng năm cho c ông s h u c phi u ưu tiên.
Po: Giá c a c phi u ưu tiên
- Chi phí c a c phi u thư ng
Vi c xác nh chi phí c a c phi u thư ng ph c t p hơn so v i chi phí
c a c phi u ưu tiên. Chi phí c a c phi u thư ng ư c xác nh d a trên hai
cách ti p c n cơ b n: (i) cách ti p c n s d ng mô hình tăng trư ng c t c
DGM và (ii) cách ti p c n b ng mô hình nh giá tài s n tài chính CAPM. Mô
hình nh giá tài s n tài chính s phân tích chi ti t ph n xác nh chi phí c a
l i nhu n gi l i.
Mô hình tăng trư ng c t c DGM (Dividend Growth Model)
Mô hình DGM ư c nghiên c u d a trên thu nh p t c phi u là giá tr
hi n t i c a t ng các dòng ti n thu ư c t c t c, v i m t t l tăng trư ng c
t c nh t nh hàng năm.
N u P0 là giá c phi u t i th i i m hi n t i, P1 là giá t i th i i m 1 năm
sau, Di là c t c nh n ư c cu i năm th i, khi ó, ta có:
n
n
3
3
2
21
R)1(
D
....
R)1(
D
)R1(
D
R)1(
D
+
++
+
+
+
+
+
=oP (1.4)
Trong ó R là t l lãi su t yêu c u th trư ng, n là s năm t n t i c a c
phi u n vô cùng.

29
T ng quát, ta có th bi u di n giá hi n t i c a c phi u b ng giá tr hi n
t i c a nh ng c t c nh n ư c trong tương lai như sau:
t
t
n
t
o
R
D
P
)1(1 +
= ∑=
(1.5)
Mô hình trên ư c áp d ng cho m t s trư ng h p c bi t sau: (i) c
t c có t l tăng trư ng b ng 0, (ii) c t c tăng trư ng v i t l c nh, (iii) và
c t c tăng trư ng v i m t t l c nh sau m t th i gian nh t nh.
Trư ng h p c t c có t l tăng trư ng b ng 0
Khi c phi u thư ng có t l tăng trư ng b ng 0 thì gi ng như c phi u
ưu tiên. Khi ó,
D1 = D2 = D3 = c nh
Vì th , giá tr c a c phi u b ng:
n
1
3
1
2
11
R)1(
D
....
R)1(
D
)R1(
D
R)1(
D
+
++
+
+
+
+
+
=oP (1.6)
Lúc này giá tr c a c phi u chính b ng giá tr hi n t i c a nh ng dòng
thu nh p trong tương lai do c t c c nh mang l i. Vì th ,
Po = D/R
R là lãi su t yêu c u c a nhà u tư i v i c phi u, v i doanh nghi p R
chính là chi phí huy ng v n b ng cách phát hành c phi u.
Trư ng h p c t c tăng trư ng v i t l c nh
Gi s c t c c a doanh nghi p có t l tăng trư ng là g, Do là c t c tr
năm ngoái, khi ó, c t c tr năm nay là D1 = Do(1+g)
Tương t , c t c tr năm ti p theo là D2 = Do(1+g)2
T ng quát, c t c tr năm n s b ng Dn = Do(1+g)n
B ng m t s phép bi n i i s , ta có:
g
Po
D
R += (1.7)

30
Trong công th c trên, R là t l lãi su t yêu c u c a nhà u tư i v i
vi c phát hành c phi u c a doanh nghi p, ng th i chính là chi phí c a doanh
nghi p khi s d ng v n do phát hành c phi u. N u doanh nghi p ph i tr chi
phí phát hành, thì khi ó, chi phí c a vi c phát hành c phi u s tăng:
g
NPo
D
R +
−
=' (1.8)
Trong ó:
N: là chi phí phát hành tính trên m t c phi u
Khi áp d ng mô hình tăng trư ng c t c có m t s như c i m sau:
Th nh t, mô hình DGM d a trên gi nh là t l c t c c a các doanh nghi p
là c nh ho c tăng trư ng v i m t t l c nh hàng năm, i u này trên th c
t là r t ít khi x y ra.
Th hai, vi c d tính chi phí v n ch s h u là r t nh y c m v i t l tăng
trư ng d tính. Gi s v i m c giá c phi u cho trư c, m t thay i nh c a g
s t o ra s gia tăng d tính c a chi phí v n ch s h u l n.
Th ba, mô hình này chưa xem xét n tác ng c a r i ro. Không gi ng mô
hình SML, trong mô hình DGM không xem xét n b t kỳ i u ch nh nào trong
chi phí v n ch s h u do tác ng c a r i ro.
- Chi phí c a l i nhu n gi l i:
Chi phí c a l i nhu n gi l i chính là chi phí cơ h i i v i vi c s d ng
l i nhu n gi l i c a nhà u tư. Thay vì vi c nh n ư c c t c vào cu i năm,
các c ông ch ng ý cho doanh nghi p gi l i l i nhu n v i i u ki n vi c
gi l i l i nhu n tái u tư s t o ra m t t su t sinh l i trong tương lai cao
hơn t l chi tr c t c hi n t i.
Như v y, i v i doanh nghi p, có th s d ng l i nhu n tái u
tư, doanh nghi p ph i m t chi phí v n, ó chính là t su t sinh l i nhà u tư
yêu c u i v i doanh nghi p. Có 3 phương pháp xác nh chi phí này,
xu t phát t b n ch t c a chi phí c a l i nhu n gi l i chính là chi phí cơ h i

31
i v i nhà u tư: (i) phương pháp lãi su t trái phi u c ng ph n bù r i ro,
(ii) phương pháp mô hình tăng trư ng c t c và (iii) phương pháp nh giá
tài s n tài chính CAPM.
Phương pháp lãi su t trái phi u c ng ph n bù r i ro
Vì b t kì nhà u tư nào cũng có th ti p c n cơ h i u tư ít r i ro
nh t, ó là u tư vào trái phi u chính ph , t t nhiên, v i cơ h i u tư này,
lãi su t nh n ư c là th p nh t. Do v y, thay vì nh n c t c tái u tư vào
trái phi u chính ph , nhà u tư ng ý cho doanh nghi p gi l i l i nhu n.
Vì th , chi phí c a vi c gi l i l i nhu n i v i doanh nghi p chính là cơ
h i có ư c l i nhu n do u tư vào trái phi u chính ph c a nhà u tư,
c ng thêm m t m c ph n thư ng r i ro α.
kre = rf + α (1.9)
trong ó:
kre : chi phí c a l i nhu n gi l i
rf : lãi su t phi r i ro ( thông thư ng là lãi su t trái phi u chính ph )
α : h s ph n ánh bù r i ro c a doanh nghi p
Phương pháp này tương i d áp d ng vì lãi su t trái phi u chính ph
ư c công b công khai trong các t phát hành. Tuy nhiên, tính không chính
xác c a phương pháp này là h s α không ph n ánh chính xác m c r i ro
c a doanh nghi p, vì th , xác nh chi phí c a l i nhu n gi l i theo phương
pháp này là không hoàn toàn chính xác.
Phương pháp mô hình tăng trư ng c t c
Cơ s c a vi c xác nh chi phí c a l i nhu n gi l i b ng phương pháp
này là thay vì nh n c t c, các c ông s ư c nh n m t s lư ng c phi u
tương ng v i giá tr c t c s nh n ư c. Khi ó, chi phí c a vi c gi l i l i
nhu n ư c xác nh theo phương pháp này s tương t như xác nh chi phí
c a c phi u thư ng.
kre = D1/P0 + g (1.10)

32
Trong ó, D1 :c t c nh n ư c năm nay
g: t l tăng trư ng c t c d tính
P0 : Giá c phi u hi n t i
Phương pháp này tương i d áp d ng vì các thông tin v c t c, giá
hi n t i c a c phi u và t l tăng trư ng c t c d tính hoàn toàn ư c cung
c p trên th trư ng.
Phương pháp CAPM
Mô hình CAPM ư c William Sharp xu t năm 1963, và sau ó, năm
1965 ã ư c John Litner, Jan Mossin phát tri n [65].V lí thuy t, phương
pháp CAPM cũng xác nh chi phí c a l i nhu n gi l i chính là chi phí cơ h i
c a nhà u tư. Cách ti p c n c a phương pháp này gi ng phương pháp lãi su t
trái phi u c ng v i ph n thư ng r i ro, tuy nhiên, CAPM ưa ra cách xác nh
chính xác hơn chi phí c a l i nhu n gi l i so v i các phương pháp khác là xác
nh chi phí cơ h i c a nhà u tư d a trên t su t sinh l i trung bình c a th
trư ng, có ư c i u ch nh b i h s r i ro, ch không ph i ơn gi n ch d a
vào lãi su t trái phi u chính ph :
kre = rf + (rm - rf) β (1.11)
Trong ó,
kre : chi phí l i nhu n gi l i
rf : lãi su t trái phi u chính ph
rm : lãi su t th trư ng hay lãi su t trung bình
β: h s r i ro
Vi c áp d ng CAPM xác nh chi phí v n c a l i nhu n gi l i ư c
coi là phương pháp ưu vi t nh t. Tuy nhiên, khó khăn l n nh t khi áp d ng
phương pháp này là vi c tính toán h s β òi h i ph i có y thông tin v
l ch s ho t ng c a doanh nghi p, vì ây là h s tính toán trên cơ s s li u
th ng kê. Còn lãi su t trái phi u chính ph và lãi su t th trư ng ư c xác nh
tương i d dàng b i các công ty tư v n tài chính.

33
Tuy nhiên vi c áp d ng CAPM cũng b c l m t s như c i m, ó là:
(i) CAPM ch xem xét m i quan h gi a r i ro, l i nhu n trong kho ng
th i gian nh t nh. i u ó có nghĩa là nó b qua y u t th i gian trong chu i
phân tích. Th c t , ây là v n khá quan tr ng vì khi th i gian không l n,
các ư c lư ng trên cơ s s li u quá kh s thay i, như ư c lư ng h s β.
(ii) CAPM không bao gi có th ư c th nghi m m t cách chính xác vì
trong th c t không th xác nh ư c danh m c u tư th trư ng. Theo mô
hình CAPM danh m c u tư th trư ng là danh m c bao g m t t c các tài s n
tài chính có trong n n kinh t , do v y, xây d ng ư c mô hình CAPM,
ngư i ta ph i quan sát và o lư ng danh m c u tư hi u qu này. i u này là
vô cùng khó vì th giá và t tr ng c a các tài s n bi n ng không ng ng, nhi u
khi không th ki m soát h t ư c s lư ng tài s n hi n có trên th trư ng. Trên
th c t , ngư i ta hay s d ng các ch s th trư ng như Standard & Poor 500 và
NYSE 2000 làm i di n cho danh m c th trư ng nhưng nó s t o sai s khá
l n, gi m tính chính xác c a CAPM.
(iii) CAPM d a trên s s n có c a tài s n phi r i ro m c lãi su t i vay
và cho vay b ng nhau. Trên th c t , s khan hi m tài s n phi r i ro là luôn x y
ra. Ngoài ra m t s gi nh khác c a CAPM cũng không th c t , ví d như gi
nh v không t n t i thu và phí giao d ch, hay thông tin n v i các nhà u
tư là như nhau.
M c dù CAPM còn nhi u h n ch , song CAPM v n ư c coi là n n
móng cho lí thuy t u tư hi n i, và ư c ng d ng r ng rãi trong vi c xác
nh chi phí v n c a doanh nghi p.
- Chi phí v n trung bình
Thông thư ng, m t doanh nghi p không s d ng m t lo i v n ơn l mà
s k t h p nhi u ngu n v n khác nhau. Do v y, chi phí v n c a doanh nghi p
s ư c tính toán d a trên chi phí bình quân gia quy n c a các ngu n v n mà

34
doanh nghi p s d ng. Tuy nhiên, doanh nghi p s l a ch n các ngu n v n sao
cho chi phí bình quân gia quy n là th p nh t.
Gi s doanh nghi p s d ng D: N , E: V n ch s h u, khi ó, t ng giá
tr th trư ng c a doanh nghi p là V, V = D + E. T t nhiên, c giá tr N và
V n ch s h u c a doanh nghi p lúc này u ư c tính theo giá th trư ng.
Ti p theo, gi s chi phí c a N là kd, chi phí c a v n ch s h u là ke. Do chi
phí N ch u tác ng b i thu thu nh p doanh nghi p t, khi ó, chi phí bình
quân gia quy n c a v n ư c xác nh như sau:
WACC = D/V * kd (1-t) + E/V * ke (1.12)
Ta có th th y chi phí bình quân gia quy n c a v n bao g m: chi phí N
và chi phí v n ch s h u. Chi phí N ch u tác ng c a thu thu nh p doanh
nghi p, nên s gi m úng b ng ph n ti t ki m nh thu , thu su t thu thu nh p
doanh nghi p càng l n thì chi phí n càng th p. ây chính là cơ s c a vi c s
d ng òn b y tài chính.
Chi phí v n trung bình c a doanh nghi p s thay i khi m t trong các
ngu n v n riêng l có chi phí thay i. Có hai lí do chi phí v n s thay
i. Th nh t là do ho t ng u tư c a doanh nghi p tăng m c r i ro,
khi ó, nhà u tư s òi h i t su t l i nhu n cao hơn bù p m c r i
ro tăng lên. Do ó, chi phí v n c a doanh nghi p s tăng lên. Th hai, là do
cung c u v n trên th trư ng tài chính thay i. Khi c u v v n tăng, hay
doanh nghi p mu n huy ng thêm m t lư ng v n m i thì chi phí v n hay
lãi su t trên th trư ng s tăng lên tương ng vì lư ng cung v n trên th
trư ng lúc này th p hơn so v i nhu c u c a các doanh nghi p. Do v y, chi
phí bình quân gia quy n c a v n s thay i trong t ng th i kì, v i t ng
lư ng v n huy ng khác nhau.
- S ánh i gi a r i ro và l i nhu n
Căn c th hai doanh nghi p xây d ng cơ c u v n t i ưu là nguyên
t c ánh i gi a r i ro và l i nhu n. M t doanh nghi p có r t nhi u cơ h i

35
l a ch n ngu n tài tr . Dùng ngu n ng n h n tài tr cho tài s n dài h n, kh
năng sinh l i s tăng vì s d ng ngu n ng n h n có chi phí th p hơn ngu n dài
h n, nhưng kh năng thanh toán s gi m. Trong khi ó, n u dùng ngu n dài h n
tài tr cho tài s n ng n h n thì chi phí s cao hơn, nh hư ng n kh năng
sinh l i, nhưng bù l i, kh năng thanh toán s tăng.
Vì v y, doanh nghi p ph i ánh i gi a vi c ch p nh n r i ro kì
v ng nh n ư c l i nhu n l n hơn. Tuy nhiên, l i nhu n thu ư c trong tương
lai không ph i là ch c ch n, do v y ch nh ng giám c m o hi m, dám ch p
nh n r i ro m i có kh năng thu ư c l i nhu n l n. Còn nh ng giám c
không mu n ương u v i r i ro s s d ng toàn b ngu n dài h n tài tr
cho tài s n dài h n, toàn b ngu n ng n h n tài tr cho tài s n ng n h n. Khi
ó, kh năng sinh l i và kh năng thanh toán u m c trung bình.
Nguyên t c trên cũng ư c ng d ng r t r ng rãi khi doanh nghi p l a
ch n cơ c u v n tài tr cho m t d án c th . Vi c xác nh t l tài tr cho d
án bao nhiêu là v n ch s h u, bao nhiêu là n cũng ư c xác nh d a trên
s ánh i gi a r i ro và l i nhu n. i v i doanh nghi p, dùng v n ch s
h u an toàn hơn, nhưng chi phí l i cao hơn, còn s d ng n s nh hư ng n
kh năng thanh toán song chi phí th p hơn.
c. Mô hình cơ c u v n t i ưu
Có khá nhi u mô hình lý thuy t ư c ưa ra xây d ng cơ c u v n t i
ưu, trong ó, các nhà nghiên c u kinh t ã l n lư t ưa các nhân t : chi phí
v n, thu , chi phí giao d ch, t l sinh l i c a c phi u, nhân t v qu n lý, chi
phí phá s n... và phân tích tác ng c a các nhân t này n cơ c u v n c a
doanh nghi p. Ph n này s t p trung nghiên c u mô hình ư c s d ng r ng rãi
nh t do hai nhà kinh t h c ư c gi i Nobel ưa ra là Franco Modigliani và
Merton Miller xu t, nên còn g i là mô hình M & M, phân tích tác ng c a
thu và chi phí v n n s thay i cơ c u v n.
* Mô hình M&M, tình hu ng 1

36
M & M nghiên c u cơ c u v n c a doanh nghi p trong hai trư ng h p.
Mô hình M&M tình hu ng 1 cho r ng giá tr c a doanh nghi p hoàn
toàn c l p v i cơ c u v n. Gi s có hai doanh nghi p có qui mô v n và tài
s n như nhau, nhưng cơ c u v n là khác nhau. M t doanh nghi p s d ng 60%
N , 40% V n ch s h u và m t doanh nghi p thì ngư c l i s d ng 40% N
và 60% V n ch s h u. Trong trư ng h p này cơ c u v n c a c hai doanh
nghi p ư c g i là mô hình “cái bánh”. Gi s có th có hai cách c t bánh
thành hai ph n, N (D) và V n ch s h u (E): 60%-40% và 40%-60%. Tuy
nhiên, c c a chi c bánh như trong hình 1 là như nhau cho c hai cách c t b i
vì giá tr và tài s n c a hai công ty là như nhau. ây chính là ý tư ng c a mô
hình M&M tình hu ng 1: bánh to hay nh không ph thu c vào cách c t bánh.
C¸ch c¾t 1
Nî
Vèn chñ së h÷u
Hình 1.1.Mô hình M&M tình hu ng 1
C¸ch c¾t 2
Nî
Vèn chñ së h÷u
* Mô hình M&M, tình hu ng 2
M c dù thay i cơ cơ c u v n không làm thay i t ng giá tr c a doanh
nghi p, tuy nhiên, s d n n s thay i quan tr ng trong vi c huy ng N và

37
V n ch s h u c a doanh nghi p. Gi nh không có tác ng c a thu , hãy
xem xét i u gì s x y ra i v i m t doanh nghi p ư c tài tr b ng N hay
V n ch s h u khi t l N và V n ch s h u thay i.
N u không có tác ng c a thu , công th c tính WACC i v i m t
doanh nghi p ư c xác nh như sau:
WACC = (E/V) x RE + (D/V) x RD (1.13)
Trong ó, V = E + D, hay t ng giá tr c a doanh nghi p b ng V n ch s
h u c ng v i N . Bên c nh ó, chi phí v n trung bình ư c xem như là t su t
sinh l i c n thi t i v i t ng tài s n c a m t doanh nghi p, do ó, ta có th s
d ng RA thay cho WACC, khi ó, công th c trên tr thành:
RA = (E/V) x RE + (D/V) x RD (1.14)
Ta có th bi n i công th c trên thành:
RE = RA + ( RA - RD) (D/E) ( 1.15)
ây chính là công th c c a mô hình M&M tình hu ng 2. Theo mô hình này,
chi phí v n ch s h u ph thu c vào ba nhân t : t l lãi su t yêu c u i
v i t ng tài s n c a doanh nghi p, RA, chi phí N c a doanh nghi p, RD và
t l N /V n ch s h u. Mô hình M&M 2 cũng cho th y chi phí v n ch s
h u là m t hàm tuy n tính có h s góc dương, ph thu c vào bi n s là t l
N /V n ch s h u. Trên th , ta có th th y chi phí v n ch s h u RE, ư c
xác nh b i th có h s góc là (RA -RD). Tr c y, tương ng v i doanh
nghi p không s d ng N , h s góc b ng 0, RA=RD. Nhìn th 1.1 ta th y,
n u doanh nghi p s d ng thêm N , thì m c r i ro tăng lên, và khi ó chi
phí v n ch s h u s tăng tương ng.
Chú ý r ng, trên th , WACC không ph thu c vào t l N /V n
ch s h u. ây cũng là m t cách ti p c n khác v i mô hình M&M 1,
t ng chi phí v n c a doanh nghi p không ph thu c vào cơ c u v n c a
doanh nghi p. Trên th c t , s thay i c a t l N /V n ch s h u s
ư c tri t tiêu b i s thay i trong chi phí v n ch s h u, do v y
WACC không thay i.

38
Trong mô hình M&M 2, ta th y chi phí v n ch s h u bao g m hai b
ph n. B ph n th nh t, RA, t l lãi su t yêu c u i v i các tài s n c a doanh
nghi p, t l này ph thu c vào ho t ng s n xu t kinh doanh c a doanh
nghi p. R i ro ti m n trong ho t ng kinh doanh c a doanh nghi p ư c g i là r i
ro kinh doanh. R i ro kinh doanh g n li n v i r i ro h th ng và có th a d ng hoá
ư c. R i ro kinh doanh c a doanh nghi p càng l n thì RA càng tăng, trong i u
ki n các nhân t khác không i, khi ó, chi phí V n ch s h u s tăng.
th 1.1. Chi phí v n ch s h u
B ph n th hai, là (RA - RD) x (D/E), ư c xác nh b i cơ c u v n c a
doanh nghi p. i v i doanh nghi p không s d ng n , ch tiêu này b ng
không. Khi doanh nghi p b t u huy ng N , t l lãi su t yêu c u i v i
V n ch s h u tăng. i u này là t t y u vì khi doanh nghi p huy ng thêm
N , r i ro i v i các c ông tăng lên. R i ro tăng lên khi doanh nghi p s
d ng thêm n ư c g i là r i ro tài chính.
Do v y, t ng r i ro c a doanh nghi p bao g m hai b ph n: r i ro kinh
doanh và r i ro tài chính. B ph n th nh t, r i ro kinh doanh ph thu c vào
các lo i tài s n và ho t ng s n xu t kinh doanh c a doanh nghi p ch không
ph thu c vào cơ c u v n. V i m t r i ro kinh doanh xác nh, b ph n th hai,
Chi phí v n (%) RE
WACC = RA
RD

39
r i ro tài chính s ư c ph thu c vào chính sách tài tr c a doanh nghi p. Chi
phí V n ch s h u c a doanh nghi p s tăng khi doanh nghi p s d ng thêm
n vì r i ro tài chính tăng.
Vi c nghiên c u chi phí v n c a doanh nghi p có ý nghĩa r t quan tr ng
trong vi c xây d ng m t cơ c u v n t i ưu cho các doanh nghi p. Tuy nhiên,
trong các mô hình ơn gi n trên, tác ng c a thu thu nh p doanh nghi p chưa
ư c c p n. Ph n sau s t p trung nghiên c u mô hình M&M trong i u
ki n có thu thu nh p doanh nghi p.
* Mô hình M&M có tác ng c a thu :
S tác ng c a thu s ư c phân tích c trong mô hình M&M 1 và
M&M 2. Trư c h t, trong mô hình M&M 1, mô hình không quan tâm n tác
ng c a cơ c u v n n giá tr c a doanh nghi p, s nghiên c u s thay i
c a cơ c u v n khi có tác ng c a thu .
a, Mô hình M&M 1 có tác ng c a thu :
S d ng N có c tác ng tích c c và tiêu c c. Chi phí N là chi phí
trư c thu , do v y s ư c i u ch nh b i thu thu nh p doanh nghi p, doanh
nghi p s ư c hư ng ph n ti t ki m nh thu . Tuy nhiên, n u s d ng nhi u
N s có nguy cơ không thanh toán ư c và d n n phá s n.
Gi s có hai doanh nghi p, U là doanh nghi p không s d ng N và L
là doanh nghi p có s d ng N . phân tích tác ng c a thu n chi phí v n
và giá tr c a hai doanh nghi p trong mô hình M&M, gi thi t r ng c hai
doanh nghi p u có giá tr tài s n và ho t ng s n xu t kinh doanh như nhau.
Hai doanh nghi p gi nh u có thu nh p trư c thu và lãi (EBIT) là
10.000$. S khác nhau gi a hai doanh nghi p là L phát hành 10.000$ trái phi u
vô th i h n có lãi su t 8%/năm. Lãi trái phi u m i năm s là 8% x 10.000$ =
800$. Gi nh thêm r ng thu thu nh p doanh nghi p là 30%.
Chúng ta có th tính thu nh p sau thu c a hai doanh nghi p như sau:

40
B ng 1.1. So sánh thu nh p sau thu c a 2 doanh nghi p
ơn v : ôla M
Dòng ti n Doanh nghi p U Doanh nghi p L
EBIT ($) 10.000 10.000
Lãi vay ($) 0 800
Thu nh p trư c thu ($) 10.000 9.200
Thu 30% 3.000 2.760
Thu nh p sau thu 7.000 6.440
Ngu n: K t qu tính toán c a tác gi
ơn gi n, gi s r ng không có kh u hao, không có s thay i trong v n
lưu ng ròng, thu n ti n cho vi c nghiên c u dòng ti n c a hai doanh nghi p s
thay i như th nào khi có thu . Trong trư ng h p này, m t cách d dàng, ta xác
nh ư c dòng ti n s b ng (EBIT - Thu ). i v i hai doanh nghi p U và L, ta có:
B ng 1.2. So sánh dòng ti n c a 2 doanh nghi p
ơn v : ôla M
EBIT ($) 10.000 10.000
- Thu 3.000 2.760
T ng Dòng ti n 7.000 7.240
Như v y, có th th y tác ng c a thu thu nh p doanh nghi p vì dòng
ti n c a hai doanh nghi p ã có s khác bi t. Trong ó, dòng ti n chia s cho
các c ông và trái ch như B ng 1.3.
Doanh nghi p L có dòng ti n l n hơn vì do doanh nghi p này có s d ng N
nên chi phí lãi vay ư c i u ch nh b i thu , do v y, gi m thu ph i n p, úng b ng

41
chi phí N nhân v i thu su t thu thu nh p doanh nghi p, $24 = $800 x 30%. Ph n
này ư c g i là ti t ki m thu nh lãi vay. Vì trái phi u chi tr lãi hàng năm, v i t l
chi t kh u gi nh là 8%, thì giá tr hi n t i c a ph n ti t ki m thu này là:
PV = 24$/0,08 = 300$
Do v y, giá tr c a doanh nghi p L s là 7.000$ + 300$ = 7.300$
B ng 1.3 Dòng ti n c a trái ch và c ông.
ơn v : ôla M
C a các c ông 7.000 6.440
C a các trái ch 0 800
T ng 7.000 7.240
Tác ng c a s d ng N lên giá tr c a doanh nghi p s ư c th hi n
trên th 1.2.
th 1.2. Tác ng c a n n giá tr doanh nghi p
Giá tr c a DN (VL)
VL = VU + TC x D
= TC
VL = $7,240 TC x D
VU = $7,000 VU
VU
T ng N (D)

42
Giá tr c a doanh nghi p s tăng khi t ng N tăng vì tác ng c a
ti t ki m thu . ây chính là ý tư ng cơ b n c a mô hình M&M 1 dư i tác
ng c a thu .
b, Mô hình M&M 2 dư i tác ng c a thu :
Dư i tác ng c a thu , chi phí v n trung bình c a doanh nghi p s b ng:
WACC = (E/V) x RE + (D/V) x RD x ( 1 - TC) (1.16)
xác nh ư c WACC, chúng ta c n tính ư c chi phí v n ch s
h u, Mô hình M&M 2 ưa ra cách xác nh chi phí v n ch s h u như sau:
RE = RU + ( RU – RD ) x ( D/E) x ( 1-TC) (1.17)
V i ví d v doanh nghi p L trên, v i giá tr doanh nghi p là 7.300$, vì n
là 1.000$ nên v n ch s h u có giá tr là 6.300$. Chi phí v n ch s h u c a công
ty L s b ng:
RE = 0,10 + ( 0,10 – 0,08) x ( 1.000$/6.300$) x ( 1- 0,30) (1.18)
= 0,1022 hay 10,22%
Chi phí v n trung bình b ng: WACC = (6300$/7300$) x 10,22% + (1000$/7300$)
x 8% x( 1-0,30) = 9,6% (1.19)
Như v y, khi không s d ng N , chi phí v n c a doanh nghi p là hơn
10%, khi s d ng n gi m xu ng còn 9,6%. Do v y doanh nghi p s có l i hơn
khi s d ng N . Có th minh ho tác ng c a vi c s d ng n n chi phí v n
qua th 1.3.
Qua th 1.3, ta th y ư c m i liên h gi a chi phí v n ch s h u, chi
phí n sau thu và chi phí v n trung bình. RU là chi phí v n c a công ty không s
d ng n . WACC có xu hư ng gi m khi t l N /V n ch s h u tăng.
• Lí thuy t tĩnh v cơ c u v n t i ưu:
Lí thuy t tĩnh v cơ c u v n t i ưu cho r ng doanh nghi p có th s
d ng n cho n khi ph n ti t ki m thu t m t ng n tăng thêm úng
b ng chi phí tăng thêm do s d ng n . Lí thuy t tĩnh ư c ưa ra v i gi
nh doanh nghi p gi nguyên cơ c u tài s n và ho t ng kinh doanh, ch thay
i t l N /V n ch s h u. th 1.4 ch ra r ng thu nh p t ph n ti t ki m

43
thu s b tri t tiêu b i chi phí kh ng ho ng tài chính tăng lên do s d ng thêm
N . Cơ c u v n t i ưu s t n t i khi nó cân b ng ư c thu nh p tăng thêm
và chi phí kh ng ho ng tài chính tăng thêm.
th 1.3. Tác ng c a N n chi phí v n
th 1.4 mô t 3 tình hu ng có th x y ra i v i cơ c u v n c a m t
doanh nghi p. Tình hu ng th nh t, mô hình M&M1 ơn gi n nh t khi không
có tác ng c a thu . ư ng th ng song song v i tr c hoành VU ch ra r ng giá
tr c a doanh nghi p không ph thu c vào cơ c u v n. Tình hu ng th hai, khi
có thu , ư c bi u di n b i ư ng d c lên. Tình hu ng th ba, khi giá tr c a
doanh nghi p tăng n m c t i a và sau ó l i gi m xu ng. Giá tr t i a c a
doanh nghi p, V*
L , s t ư c t i i m D*
, và i m này t ư c khi cơ c u
v n t i ưu c a doanh nghi p là D*
/V*
L . S chênh l ch gi a giá tr c a doanh
nghi p trong lí thuy t tĩnh và giá tr c a doanh nghi p khi có thu trong mô
hình M&M, chính là ph n giá tr b gi m do chi phí kh ng ho ng tài chính khi
s d ng N , còn chênh l ch gi a giá tr c a doanh nghi p theo lí thuy t tĩnh và
Chi phí v n (%) RE
RE = 10..22%
RU = 10%
RU
WACC = 9.6%
WACC
RD x (1 - TC) RD x (1 - TC)
= 8% x (1 - 30)
= 5.6%
N /VCSH

44
giá tr doanh nghi p trong mô hình M&M không có thu là ph n tăng do doanh
nghi p s d ng n .
th 1.4. Lí thuy t tĩnh v cơ c u v n: Cơ c u v n t i ưu và Giá tr
c a doanh nghi p
Lí thuy t tĩnh v cơ c u v n cũng ch ra r ng khi cơ c u v n t i a
hoá giá tr c a doanh nghi p thì cũng t i thi u hoá chi phí v n. Trên th
1.5 có th th y, t i m t i m nào ó, khi chi phí n b t u tăng, và chi phí n
này v n còn th p hơn chi phí v n ch s h u thì ph n tăng này s ư c tri t
tiêu b i chi phí tài chính. T i m này, vi c s d ng thêm n s làm tăng
WACC, chi phí v n trung bình nh nh t s t ư c t i i m D*
/E*
. Tình
hu ng 1: Khi không có thu và không có chi phí phá s n, giá tr c a doanh
nghi p và chi phí v n trung bình không ph thu c vào cơ c u v n. Tình hu ng
2: Khi có thu và không có chi phí phá s n, giá tr c a doanh nghi p tăng và chi
phí v n trung bình gi m khi doanh nghi p s d ng thêm n . Tình hu ng 3: Khi
có tác ng c a thu và t n t i chi phí phá s n thì giá tr c a doanh nghi p VL
VL = VU + TC x D
Giá tr DN
(VL) Chi phí kh ng ho ng tài chính
Giá tr t i a VL
*
C a DN Giá tr hi n t i c a TK Thu
Giá tr th c c a DN
VU = Giá tr c a DN
Khi không SD N
D* T ng N (D)

45
s t t i a t i D*
, t i ó lư ng N vay là t i a, cùng lúc ó, chi phí v n
trung bình WACC cũng t giá tr th p nh t.
th 1.5. Lý thuy t tĩnh v cơ c u v n: Cơ c u v n t i ưu và Chi phí v n
Như v y, mô hình M&M là m t mô hình xác nh cơ c u v n t i ưu
tương i hoàn thi n. Nó ư c xây d ng trên cơ s gi thi t là cơ c u v n c a
doanh nghi p ã ư c xác nh, v n t ra v i nhà qu n lí là làm th nào l a
ch n ư c t ng ngu n v n riêng l có th t ư c chi phí v n trung bình
c a doanh nghi p trong m t th i kì là nh nh t. Tuy nhiên, có r t nhi u y u t
tác ng n vi c l a ch n cơ c u v n t i ưu cho doanh nghi p, có th các nhân
t s tác ng riêng l , có th tác ng t ng h p. Do ó, khó có th nh lư ng
ư c s tác ng c a t ng nhân t , ch có th b ng cách nghiên c u nh ng s
li u quá kh , s d ng phương pháp h i quy toán h c m i có th xây d ng ư c
các hàm h i quy nh lư ng s tác ng ó.
1.2. Nhân t nh hư ng n cơ c u v n
1.2.1. R i ro kinh doanh và r i ro tài chính
Mô hình M&M tình hu ng 2 ã ch ra r ng chi phí v n ch s h u ư c
chia thành 2 b ph n. B ph n th nh t, RA, là t l lãi su t yêu c u trên t ng
Chi phí v n (%) RE
RU RU
WACC
Minimum RD x (1 - TC)
WACC*
D/E* (D/E)
T l N /VCSH t i ưu

46
tài s n, ph thu c vào ho t ng kinh doanh c a doanh nghi p. R i ro ti m n
trong ho t ng c a doanh nghi p ư c g i là r i ro kinh doanh. R i ro kinh
doanh c a doanh nghi p càng cao thì RA càng cao, trong i u ki n các nhân t
khác không i, chi phí v n c a doanh nghi p càng cao.
th 1.6. Cơ c u v n t i ưu trong các tình hu ng
Giá tr
DN (VL)
VL*
VU
WACC
(%)
RU
WACC
*
PV chi phí phá s n
TK ròng t s d ng
N
TH II M&M
(có thu )
TH III
Lý thuy t
tĩnh
TH I M&M
(không
thu )
T ng N
(D)
TH I M&M
(không
thu )
TH III
Lý thuy t
tĩnh
TK ròng t s d ng
N
D*/E*
D*

47
B ph n th hai c a chi phí v n ch s h u, (RA – RD)*D/E, ư c xác
nh b i cơ c u v n c a doanh nghi p. i v i các doanh nghi p s d ng toàn
b v n ch s h u thì b ph n này b ng không. Khi doanh nghi p b t u huy
ng n , chi phí v n ch s h u s tăng. Vì khi ó, xu t hi n r i ro tài chính do
s d ng thêm n mà các c ông ph i gánh ch u.
T ng r i ro có h th ng c a doanh nghi p bao g m hai b ph n: r i ro
kinh doanh và r i ro tài chính. R i ro kinh doanh s ph thu c vào vi c a d ng
hoá tài s n và ho t ng kinh doanh c a doanh nghi p, không ph thu c vào cơ
c u v n. V i m c r i ro kinh doanh cho trư c (chi phí n ã ư c xác nh), b
ph n th hai là r i ro tài chính s hoàn toàn ph thu c vào chính sách tài chính
c a doanh nghi p. Chi phí v n ch s h u s tăng khi doanh nghi p s d ng
thêm n , vì r i ro tài chính i v i v n ch s h u tăng.
R i ro có h th ng là m t trong nh ng y u t quy t nh m c doanh l i d
ki n c a m t tài s n, vì th c n o m c r i ro có h th ng cho các kho n u
tư khác nhau. Thư c o m c r i ro thư ng ư c s d ng là h s bêta β.
Trong m t danh m c u tư l n, a d ng hoá cao, nhà u tư không ý t i
m c r i ro c a t ng ch ng khoán khi ư c n m gi bi t l p. Nhà u tư s quan
tâm t i m c óng góp r i ro c a ch ng khoán ó trong danh m c u tư.
T ng r i
ro, 2
Pσ
R i ro phi
h th ng
N, s lư ng ch ng
khoán trong danh m c
R i ro h
th ng

48
th 1.7. a d ng hoá và r i ro c a danh m c
Trong trư ng h p này, bêta c a ch ng khoán ó o lư ng m c óng
góp r i ro c a nó vào danh m c:
)(
),(
2
M
Mi
i
R
RRCov
σ
β = (1.20)
Trong ó ),( Mi RRCov là hi p phương sai c a l i t c m t c phi u ( iR ) và
l i t c c a th trư ng ( MR ). )(2
MRσ là phương sai c a l i t c danh m c th
trư ng. Hay nói m t cách ơn gi n là h s bêta c a m t ch ng khoán o lư ng
s thay i v l i t c c a m t ch ng khoán trư c nh ng thay i c a l i t c
danh m c th trư ng. Ví d , m t ch ng khoán có bêta = 1,5, i u ó có nghĩa
r ng khi l i t c danh m c th trư ng tăng 1% thì l i t c c a ch ng khoán ó s
tăng 1,5% và ngư c l i.
1.2.2. Chi phí phá s n c a doanh nghi p
M t trong nh ng nhân t nh hư ng n vi c s d ng n c a các doanh
nghi p là chi phí phá s n. Khi h s n trên v n ch s h u tăng, và cũng có
nghĩa là kh năng doanh nghi p không thanh toán cho các trái ch s tăng. Khi
ó, quy n s h u doanh nghi p s b chuy n t các c ông sang các trái ch .
V nguyên t c, doanh nghi p s phá s n khi giá tr tài s n c a doanh
nghi p tương ương giá tr các kho n n . Giá tr v n ch s h u s b ng 0, và
các c ông s chuy n giao quy n s h u doanh nghi p sang cho các trái ch .
Khi vi c chuy n như ng này ư c th c hi n, các trái ch s n m gi các tài s n
mà giá tr c a chúng tương ương các kho n n . Trên th c t , khi chuy n
như ng như v y các trái ch s m t m t kho n chi phí, ó là chi phí phá s n.
Có hai lo i chi phí phá s n: chi phí phá s n tr c ti p và chi phí phá s n
gián ti p.
Chi phí phá s n tr c ti p liên quan n vi c chuy n giao tài s n sang
cho các trái ch . Vi c chuy n giao này là quá trình pháp lý, không liên quan

49
n các v n kinh t . Chi phí này bao g m các chi phí pháp lý và hành chính
làm th t c phá s n doanh nghi p.
Vì các chi phí này liên quan n th t c phá s n do v y, trái ch không
th nh n ư c toàn b giá tr tài s n c a doanh nghi p. M t s tài s n s b
“bi n m t” trong quá trình phá s n. Nh ng chi phí hành chính và pháp lý này
ư c g i là chi phí phá s n tr c ti p.
Chi phí phá s n tr c ti p không khuy n khích vi c s d ng n . N u
doanh nghi p b phá s n, m t ph n tài s n c a doanh nghi p s s t gi m, ph n
s t gi m này g i là “thu ” phá s n. Do v y, doanh nghi p s ng trư c m t s
ánh i, vay n nhi u hơn hư ng ti t ki m thu nh lãi vay nhưng khi
doanh nghi p vay mư n nhi u thì kh năng phá s n s tăng, khi ó “thu phá
s n doanh nghi p” s tăng.
Chi phí phá s n gián ti p
Vì chi phí phá s n r t l n nên các doanh nghi p thư ng trích l p m t
kho n d phòng tránh nguy cơ phá s n. Khi các doanh nghi p g p khó khăn
v kh năng thanh toán, hay tình tr ng kh ng ho ng tài chính, s phát sinh chi
phí này. M t s doanh nghi p khi rơi vào tình tr ng kh ng ho ng tài chính có
th d n n phá s n, nhưng ph n l n các doanh nghi p u tìm cách kh c ph c
vư t qua kh ng ho ng.
Chi phí tránh nguy cơ phá s n khi các doanh nghi p lâm vào tình
tr ng kh ng ho ng tài chính g i là chi phí phá s n gián ti p. Chi phí kh ng
ho ng tài chính bao g m chi phí tr c ti p và gián ti p liên quan n quá trình
phá s n hay tránh nguy cơ phá s n c a m t doanh nghi p.
Chi phí kh ng ho ng tài chính s tăng n u các c ông và trái ch là hai
nhóm khác nhau. Cho n khi doanh nghi p phá s n, các c ông v n n m
quy n s h u doanh nghi p. Do ó, h s ưa ra các quy t nh d a trên quy n
l i c a h . Các c ông có th b nh hư ng l n nh t b i vi c phá s n doanh
nghi p nên h s tìm m i cách phòng tránh phá s n doanh nghi p.

50
Các trái ch , ngư c l i, tìm m i cách b o v tài s n c a doanh nghi p và
c g ng n m quy n ki m soát t các c ông. H có ng l c ưa doanh
nghi p n tình tr ng phá s n.
Trong khi ó, giá tr các tài s n c a doanh nghi p có th b gi m vì
ban lãnh o doanh nghi p tìm m i cách phòng tránh phá s n thay vì i u
hành ho t ng kinh doanh. Do ó, có th ho t ng kinh doanh có th
ng ng tr , doanh thu gi m sút, các nhân viên t t có th b vi c, các d án
ti m năng có th b b qua.
T t c các chi phí trên chính là chi phí phá s n gián ti p hay chi phí
kh ng ho ng tài chính. Cho dù doanh nghi p có rơi vào tình tr ng phá s n
hay không thì giá tr ròng c a doanh nghi p s b s t gi m vì doanh nghi p
ã s d ng n . ây chính là nhân t nh hư ng ngư c chi u n vi c s
d ng n c a doanh nghi p.
Các doanh nghi p có nguy cơ phá s n l n hơn s s d ng ít n hơn. Ví
d , trong i u ki n các nhân t khác không i, n u doanh nghi p có EBIT
bi n ng l n s ít s d ng n hơn. Hơn n a, chi phí kh ng ho ng tài chính s
khác nhau gi a các doanh nghi p. Chi phí này ph thu c vào ch t lư ng các
tài s n c a doanh nghi p. Nói cách khác, chi phí này s ư c xác nh b i
m c chuy n như ng các tài s n c a doanh nghi p. Ví d doanh nghi p có
các tài s n h u hình s d dàng ư c bán và giá tr ít b suy gi m hơn doanh
nghi p mà tài s n ch y u là các tài s n vô hình như trình c a công nhân,
hay l i th thương m i.
1.2.3. Cơ c u tài s n c a doanh nghi p và òn b y ho t ng
Cơ c u tài s n c a doanh nghi p là t tr ng tài s n c nh (tài s n dài
h n) trong t ng tài s n c a doanh nghi p. Gi a cơ c u tài s n và cơ c u v n có
m i quan h m t thi t, ph n ánh s phù h p v kỳ h n c a v n và tài s n. M t
doanh nghi p có t tr ng tài s n c nh cao ch ng t ho t ng kinh doanh
c a doanh nghi p mang tính u tư dài h n, ti m n r i ro l n, nên khi ó, m t

51
giám c m o hi m s t n d ng n t o ra òn b y tài chính dương. Ngư c
l i, m t giám c b o th l i ưa thích s d ng v n ch s h u u tư v i
phương châm t i thi u hoá r i ro.
Như v y, cơ c u u tư, th hi n cơ c u tài s n khác nhau, s nh
hư ng n cơ c u v n c a doanh nghi p. Vi c l a ch n m t cơ c u v n như
th nào, cu i cùng v n ph thu c vào quy t nh ch quan c a ban lãnh o
doanh nghi p.
nh hư ng c a cơ c u tài s n n cơ c u v n ư c th hi n thông qua cơ
ch òn b y ho t ng. N u như òn b y tài chính là t n d ng n t o ra s
gia tăng c a thu nh p trên c phi u (EPS) thì òn b y ho t ng chính là t n
d ng chi phí c nh gia tăng thu nh p trư c thu và lãi cho doanh nghi p
(EBIT). l n c a òn b y ho t ng (Degree of operating levereage- DOL)
ư c o lư ng b ng công th c sau:
Trong ó:
DOL: m c c a òn b y ho t ng
Q: S n lư ng tiêu th
P: Giá bán
V: Chi phí bi n i
F: Chi phí c nh
Do v y, n u trong cơ c u tài s n c a doanh nghi p, t tr ng tài s n c
nh l n, ch c ch n chi phí c nh s tăng. Khi ó, b ng vi c gia tăng chi phí
c nh, doanh nghi p s t o ra t c tăng trư ng c a EBIT nhanh hơn so v i
Doanh thu. Ví d , doanh nghi p có DOL b ng 1,5 nghĩa là 1% thay i c a
doanh thu s t o ra 1,5% thay i c a EBIT. n lư t mình, khi EBIT c a oanh
F-V)-P(Q
V)-Q(P
=DOL (1.21)

52
nghi p tăng, b ng vi c t n d ng òn b y tài chính (t n d ng n ), thu nh p trên
c phi u (EPS) c a doanh nghi p s tăng.
l n c a òn b y tài chính (Degree of Finance Leverage - DFL) ư c
xác nh qua công th c sau:
Trong ó:
DFL: m c c a òn b y tài chính
Q: S n lư ng tiêu th
P: Giá bán
V: Chi phí bi n i
F: Chi phí c nh
I: Lãi vay
Như v y, qua công th c xác nh l n c a òn b y tài chính, có th
th y chi phí c nh hay t tr ng tài s n c nh có tác ng n l n c a òn
b y tài chính. Nói cách khác, cơ c u u tư tài s n và òn b y ho t ng có tác
ng n òn b y tài chính. Tuy nhiên, tác ng là cùng chi u hay ngư c chi u
thì chưa th xác nh ư c, ph i qua ki m nghi m th c t trên các s li u th ng
kê b ng các mô hình kinh t lư ng thích h p.
1.2.4. Các y u t qu n lý: nh n th c, năng l c, s m o hi m c a nhà qu n lý
doanh nghi p
Năng l c qu n lý c a lãnh o doanh nghi p có tác ng r t l n n cơ
c u v n c a doanh nghi p. có th nghiên c u, xây d ng m t cơ c u v n t i
ưu, òi h i giám c doanh nghi p ph i am hi u r t sâu s c v các nhân t s
tác ng n chi phí v n c a doanh nghi p: như lãi su t th trư ng, chi phí phát
hành, m c r i ro c a ngành, s thay i các chính sách kinh t ... Hơn th ,
giám c doanh nghi p ph i có kh năng d báo ư c nh ng thay i c a các
I-F-V)-Q(P
F-)V-P(Q
=
I-EBIT
EBIT
=DFL (1.22)

53
y u t này lư ng trư c ư c nh hư ng c a chúng n chi phí v n, t ó,
tác ng n cơ c u v n c a doanh nghi p.
h tr cho lãnh o doanh nghi p trong vi c xây d ng chính sách
qu n lý v n, m t h th ng ph n m m v i các chương trình chuyên d ng s
ư c s d ng nh m lư ng hoá các tác ng c a các y u t này n s thay i
chi phí v n, t ó, thay i cơ c u v n. Do v y, các giám c doanh nghi p
ph i r t am hi u các tính năng, c u trúc cũng như các ng d ng c a các chương
trình qu n lý v n ã ư c tin h c hoá.
S b o th hay phóng khoáng c a lãnh o doanh nghi p cũng nh
hư ng n tính ch quan c a h khi cân nh c s d ng n hay v n ch s h u.
Bên c nh cơ s xác nh cơ c u v n là chi phí v n, còn cơ s th hai là s ánh
i gi a r i ro và l i nhu n. N u lãnh o doanh nghi p dám m o hi m, ch p
nh n r i ro thì vi c s d ng n s t n d ng ư c òn b y tài chính, làm cho t
su t sinh l i trên v n ch s h u (EPS) tăng lên. Nhưng s d ng N cũng như
con dao hai lư i, vì khi òn b y tài chính có tác ng tiêu c c s làm suy gi m
kh năng sinh l i c a doanh nghi p nhi u hơn so v i doanh nghi p không s
d ng N , th m chí nh hư ng tiêu c c n kh năng thanh toán c a doanh
nghi p.
1.2.5. Chính sách thu
Thu là m t công c i u ti t n n kinh t r t quan tr ng c a Nhà nư c.
Tuy nhiên, n u doanh nghi p hi u và bi t cách v n d ng linh ho t thì s t n
d ng tác ng tích c c c a thu trong vi c xây d ng cơ c u v n t i ưu. Mô
hình cơ c u v n t i ưu c a M.Miller cũng nghiên c u tác ng c a thu n
cơ c u v n. Theo mô hình này, cơ c u v n t i ưu c a doanh nghi p ư c thi t
l p khi cơ c u v n ó có chi phí v n nh nh t. Khi doanh nghi p s d ng
càng nhi u n , do tác ng c a thu thu nh p doanh nghi p, chi phí n s
ư c i u ch nh thành chi phí n sau thu , doanh nghi p ư c hư ng ph n
ti t ki m nh thu . Do v y, n u thu su t thu thu nh p doanh nghi p càng

54
cao thì doanh nghi p s t o ra ư c òn b y tài chính dương, d n n t l
sinh l i trên v n ch s h u tăng.
các nư c có n n kinh t phát tri n, chính sách thu r t a d ng và
phong phú. Các chính sách thu tác ng tr c ti p n thu nh p và chi phí c a
doanh nghi p cũng r t khác nhau gi a các vùng, a phương, ngành ngh khác
nhau. Do v y, ti t ki m thu do vi c s d ng n c a các doanh nghi p cũng
khác nhau, t o thành ng l c các doanh nghi p s d ng òn b y tài chính.
1.2.6. M c hi u qu c a thông tin trên th trư ng tài chính
Th trư ng tài chính phát tri n s m b o m c hi u qu c a thông tin
trên th trư ng. M c hi u qu c a thông tin trên th trư ng tài chính ư c o
lư ng b i lý thuy t th trư ng hi u qu (EMH). Lý thuy t th trư ng hi u qu
cho t ng t t c các thông tin tác ng n giá th trư ng c a các trái phi u, c
phi u u s ư c s d ng nh giá các ch ng khoán này. M t th trư ng
hi u qu không lãng phí thông tin. Theo lý thuy t th trư ng hi u qu , th
trư ng tài chính không b qua b t kỳ thông tin nào có th t o ra l i nhu n, do
v y, không m t ho t ng mua bán nào di n ra mà không có l i nhu n.
Trong nh ng năm g n ây, th thư ng hi u qu ư c phân chia thành 3 d ng:
(i) Th trư ng hi u qu y u: là nơi mà giá hi n t i c a các tài s n tài
chính ch a ng t t c các thông tin v các giao d ch trong quá kh c a các tài
s n này mà ngư i mua và bán u có th có ư c. Hơn th n a, chi phí có
ư c các thông tin này là r t r . Không ai có cơ h i ki m l i nhu n tăng thêm
t các tài s n này tương ng v i r i ro s n có t vi c mua hay bán chúng v i
giá trong quá kh .
(ii) Th trư ng hi u qu trung bình: là th trư ng mà giá hi n t i c a các
ch ng khoán ph n ánh t t c các thông tin công khai nh hư ng n giá c a các
ch ng khoán ó, bao g m c các thông tin v giá quá kh , kh i lư ng giao
d ch, tình tr ng tài chính c a các t ch c phát hành, các d báo và i u ki n
kinh t , các thông tin liên quan. T t c ngư i mua và bán u t do s d ng các

55
thông tin công khai nh giá các tài s n tài chính. Không ai có cơ h i tìm
ki m l i nhu n t vi c s d ng nh ng thông tin công khai này.
(iii) Th trư ng hi u qu cao: là th trư ng mà giá hi n t i c a các tài s n
tài chính ph n ánh t t c các thông tin công khai và cá nhân liên quan n giá
tr c a các tài s n tài chính, bao g m các thông tin s h u b i nh ng ngư i
bên trong t ch c như: các quan ch c, giám c, nh ng ngư i n m gi ch ng
khoán ban u hay th m chí c nhân viên k toán, nhà báo hay nh ng ngư i ã
t ng làm vi c, ti p c n v i các thông tin cá nhân.
Như v y, s phát tri n c a th trư ng tài chính s giúp cho các doanh
nghi p xác nh chính xác và y các nhân t bên trong và bên ngoài doanh
nghi p tác ng n vi c l a ch n cơ c u v n c a doanh nghi p. Thông tin
càng y và c p nh t thì các quy t nh c a giám c càng chính xác.
1.3. Mô hình kinh t lư ng ng d ng trong xây d ng cơ c u v n trên
th gi i
B n ch t c a kinh t lư ng là d a trên s phát tri n c a các phương pháp
th ng kê s d ng ư c lư ng các quan h kinh t , ki m ch ng các lý thuy t
kinh t , ánh giá và th c thi các chính sách kinh doanh hay các chính sách c a
chính ph . Cách áp d ng thông thư ng nh t c a kinh t lư ng là d báo các
bi n s kinh t vĩ mô quan tr ng như lãi su t, l m phát và t ng s n ph m qu c
n i. Tuy nhiên, các phương pháp c a kinh t lư ng cũng ư c áp d ng v i các
lĩnh v c kinh t không liên quan n kinh t vĩ mô. Trong lu n án, kinh t
lư ng s ư c s d ng gi i thích nh ng nhân t tác ng n cơ c u v n c a
doanh nghi p, không liên quan n các bi n s kinh t vĩ mô.
1.3.1. Phương pháp lu n c a kinh t lư ng
N i dung chính c a kinh t toán là trình bày các lý thuy t kinh t dư i
d ng toán h c, n u thi u các mô hình toán thì không th o hay ki m tra b ng
th c nghi m lý thuy t kinh t . Kinh t lư ng ch y u quan tâm n ki m nh
v th c nghi m các lý thuy t kinh t . Kinh t lư ng thư ng s d ng các

56
phương trình toán h c do các nhà kinh t toán xu t và t các phương trình
dư i d ng phù h p ki m nh b ng th c nghi m.
1.3.1.1. Quy trình phân tích kinh t lư ng
Phân tích kinh t lư ng ư c th c hi n theo các bư c sau:
1. Nêu ra gi thi t v các m i quan h gi a các bi n kinh t .
2. Thi t l p các mô hình toán h c mô t m i quan h gi a các bi n s này.
3. Ư c lư ng các tham s c a mô hình nh m xác nh m c nh hư ng
c a các bi n v i s li u hi n có. Các ư c lư ng này là các ki m nghi m cho lý
thuy t kinh t .
4. Phân tích k t qu : d a trên lý thuy t kinh t phân tích và ánh giá
k t qu nh n ư c. Xét xem các k t qu nh n ư c có phù h p v m t lý thuy t
hay không, ki m nh các gi thi t th ng kê v các ư c lư ng có trong mô
hình.
5. D báo: N u như mô hình phù h p v i lý thuy t kinh t thì có th s
d ng d báo. D báo giá tr trung bình hay giá tr cá bi t.
6. S d ng mô hình ki m tra hay ra chính sách.
1.3.1.2. Phân tích tương quan và th ng kê mô t c a các bi n s
Trư c khi xây d ng mô hình kinh t lư ng mô t quan h gi a cơ c u
v n và các bi n s có liên quan, th c hi n các mô t th ng kê v các bi n cũng
như ki m tra h s tương quan gi a các bi n v i bi n ph thu c ư c l a ch n
trong mô hình là công vi c c n thi t.
Th ng kê kinh t ch y u liên quan n vi c thu th p, x lý và trình bày
các s li u thô i v i kinh t lư ng. Th ng kê kinh t không i xa hơn, không
liên quan n vi c s d ng s li u ki m tra lý thuy t.
Chúng ta quan tâm n m t s th ng kê c trưng mô t cho các bi n
như sau:
Kỳ v ng toán và trung bình m u

57
Kỳ v ng toán c a m t bi n là m t giá tr trong t ng th ư c xác nh theo
công th c sau:
• Bi n ng u nhiên r i r c:
∑=
=
n
i
ii pxXE
1
)( (1.23)
(v i ip là xác su t bi n ng u nhiên X nh n giá tr ix )
• Bi n ng u nhiên liên t c v i hàm m t xác su t )(xf :
∫
+∞
∞−
= dxxxfxE )()( (1.24)
Giá tr kỳ v ng toán c a m t bi n ng u nhiên s cho bi t giá tr trung tâm c a
bi n ó. Tuy nhiên, trong th ng kê và phân tích d li u, vi c có toàn b t ng
th là h u như không x y ra, vì v y giá tr ư c lư ng cho kỳ v ng toán là trung
bình m u ư c dùng thay th . Trung bình m u thư ng ư c tính theo công
th c trung bình c ng như sau:
∑=
=
n
i
iX
n
X
1
1
(1.25)
Phương sai và l ch chu n (Variance – Standard Error)
Khi chúng ta có toàn b thông tin v t ng th c n nghiên c u, ta có:
• Phương sai t ng th c a bi n X là:
22
))(()var( XEXEX −==σ (1.26)
• l ch tiêu chu n: )var()( XXse ==σ (1.27)
Khi chúng ta ch quan sát t ng th qua 1 m u kích thư c là n
• Phương sai m u: ∑=
−
−
=
n
i
XX
n
S
1
2
1
2
)(
1
1
(1.28)
• l ch chu n m u: ∑=
−
−
=
n
i
i XX
n
S
1
2
)(
1
1
(1.29)
Ý nghĩa c a phương sai và l ch chu n trong phân tích s li u kinh t :
c trưng này ph n ánh m c phân tán c a các giá tr c a bi n dao ng xung

58
quanh giá tr trung bình c a nó, cũng có th dùng c trưng này phát hi n s
thu n nh t c a s li u gi a các nhóm i tư ng c n nghiên c u khác nhau.
Kho ng bi n thiên (Dispersion range)
Kho ng bi n thiên là kho ng cách t giá tr nh nh t t i giá tr l n nh t
trong dãy quan sát
H s bi n thiên (Coefficient of variation)
T l % gi a l ch chu n và giá tr trung bình c a bi n ng u nhiên:
%100
)(
×=
XE
CV Xσ
n u 0)( ≠XE (1.30)
Giá tr c a h s bi n thiên càng nh thì m c thu n nh t c a dãy s
li u càng l n và ngư c l i. Ngoài ra h s này còn ư c dùng so sánh
phân tán c a 2 bi n mà kỳ v ng toán và l ch chu n c a chúng khác nhau.
H s b t i x ng (Skewness)
M c i x ng i v i phân ph i c a 1 bi n ư c th hi n thông qua
giá tr c a h s b t i x ng:
3
3
3
σ
µ
α = (1.31)
trong ó 3
3 )]([ XEXE −=µ và 3
σ là l p phương c a l ch chu n. i v i quan
sát m u, h s này ư c tính như sau:
3
1
3
3
)(
1
S
XX
n
S
n
i
i∑=
−
= (1.32)
trong ó S là l ch chu n m u c a bi n X.
Tuỳ thu c vào giá tr c a 3α , phân tích viên có th rút ra các k t lu n sau:
• 3α > 0, phân ph i c a bi n là b t i x ng và th s xuôi v bên ph i
nhi u hơn
• 3α = 0, phân ph i là i x ng

59
• 3α < 0, phân ph i c a bi n là b t i x ng và th s xuôi v bên trái
nhi u hơn
H s nh n (Kurtosis)
H s nh n cho phép b sung thông tin v giá tr phương sai. Nó ư c tính theo
công th c:
4
4
4
σ
µ
α = (1.33)
trong ó 4
4 )]([ XEXE −=µ và 4
σ là bình phương c a phương sai. i v i quan
sát m u, h s này ư c tính như sau:
4
1
4
4
)(
1
S
XX
n
S
n
i
i∑=
−
= (1.34)
trong ó S là l ch chu n m u c a bi n X.
Khi phân ph i ư c t p trung m c bình thư ng thì 34 =α , còn t p
trung m c cao hơn thì 34 >α và ngư c l i.
Hai tham s v d ng phân ph i s ư c dùng ki m tra gi thi t cu i
cùng c a phương pháp OLS c p ph n sau.
H s tương quan
H s tương quan gi a 2 bi n ư c tính theo công th c sau
∑ ∑
∑
−−
−−
=
22
)()(
))((
),(
YYXX
YYXX
YXr
ii
ii (1.35)
Giá tr c a h s tương quan cho bi t m c quan h tuy n tính gi a các
bi n có ch t ch hay không và còn cho bi t chi u quan h gi a các bi n.
1.3.2. Phương pháp ư c lư ng s d ng trong xây d ng mô hình kinh t lư ng
Phương pháp ư c s d ng ư c lư ng các tham s c a mô hình là
phương pháp r t ph bi n OLS (Odinary Less Square), phương pháp bình phương
nh nh t thông thư ng. ây là phương pháp ư c lư ng do 2 nhà toán h c Carl
Federic Guass (ngư i c) và Laplace (ngư i Pháp) c l p ưa ra [35].

60
1.3.2.1.N i dung c a phương pháp OLS
Theo quan i m c a kinh t lư ng, s v n ng c a m t bi n kinh t
ch u 2 tác ng: tác ng th nh t là do các y u t tác ng m t cách h th ng
t i nó (có th hi u ây chính là tác ng c a các bi n c l p trong mô hình
kinh t lư ng) và ph n th hai là nh ng y u t ng u nhiên khác có nh hư ng
phi h th ng t i bi n ph thu c (thành ph n này ư c g i là sai s ho c y u t
ng u nhiên c a mô hình). Khi s d ng s li u c a m u ư c lư ng các tham
s c a mô hình kinh t lư ng thì sai s ng u nhiên ư c i di n b ng các giá
tr c a ph n dư trong hàm h i quy m u.
C ¸ c q u a n s ¸ t c ñ a m É u
® − ê n g h å i
q u y m É u
C ¸ c p h Ç n d −
Hình 1.3. Giá tr các ph n dư trong hàm h i qui m u
Có th th y các ph n dư có giá tr tuy t i càng nh thì các ư c lư ng
càng chính xác. Vì v y, tiêu chu n ư c lư ng c a phương pháp OLS là d a trên
t ng bình phương các ph n dư t giá tr c c ti u.
1.3.2.2. Các gi thi t c a phương pháp OLS
Phương pháp OLS ưa ra m t s gi thi t m b o tính chính xác c a
các ư c lư ng:
Gi thi t 1: Các sai s ng u nhiên có kỳ v ng b ng 0: E(Ui ) (∀i). Trên
th c t gi thi t này ch có ý nghĩa trên phương di n lý thuy t vì khi ư c lư ng
theo phương pháp OLS, hình nh c a các sai s ng u nhiên trong m u là các
ph n dư ã có kỳ v ng = 0
Gi thi t 2: Không có tương quan gi a các sai s ng u nhiên
Covariance (Ui, Uj) = 0 (∀i≠j)

61
Gi thi t 3: Các sai s ng u nhiên là thu n nh t
Variance (Ui) = σ2-
(∀i)
Gi thi t 4: Gi a các bi n c l p không có quan h tuy n tính
Gi thi t 5: Sai s ng u nhiên Ui có phân b chu n Ui ~ N(0, σ2
)
Gi thi t 6: Mô hình có d ng úng và không b thi u bi n
Các gi thi t trên s l n lư t ư c ki m tra sau khi ti n hành ư c lư ng
H s R2
o phù h p c a hàm h i quy m u
RSS = ∑∑ ==
=−
n
i
n
i
eYY 1
2
1
1
2
1
)( (1.36)
RSS ( Residual Sum of Square) là t ng bình phương c a t t c các sai
l ch gi a giá tr quan sát Y v i các giá tr nh n ư c t hàm h i qui.
TSS = ESS + RSS
TSS t ng bình phương t t c các sai l ch gi a giá tr quan sát Yi v i các
giá tr trung bình c a chúng.
TSS = ∑∑ ==
−=
n
i
i
n
i
i
YYy 1
2
1
2
)( (1.37)
ESS là t ng bình phương t t c các sai l ch gi a giá tr c a bi n ph
thu c Y nh n ư c t hàm h i quy m u v i giá tr trung bình c a chúng. Ph n
này o chính xác c a hàm h i qui.
ESS = ∑ ∑ ∑= = =
==−
n
i
n
i
n
i
ii
xβyYY1 1 1
22
2
22
1
)( (1.38)
1 =
∑
∑
∑
∑
=
=
=
=
−
+
−
−
=+ n
i
i
n
i
i
n
i
i
n
i
i
YY
e
YY
YY
TSS
RSS
TSS
ESS
1
2
1
2
1
2
1
2
)()(
)( (1.39)
t
TSS
RSS
TSS
ESS
YY
YY
r n
i
i
n
i
i
−==
−
−
=
∑
∑
=
=
12
1
2
12
)(
)( (1.40)
Sau m t s phép bi n i, ta tính ư c :

62
( )
∑∑
∑
==
=
= n
i
i
n
i
i
n
i
ii
yx
yx
r
1
2
1
2
2
12 (1.41)
T nh nghĩa r2
, ta th y, r2
o t l ph n trăm thay i c a toàn b sai
l ch c a Y so v i giá tr trung bình c a chúng ư c gi i thích b ng mô hình.
Do v y, r2
o thích h p c a hàm h i quy. D dàng th y 0 =< r2
<= 1.
1.3.3. M t s mô hình kinh t lư ng ng d ng trong xây d ng cơ c u v n
c a doanh nghi p trên th gi i
1.3.3.1. Mô hình nghiên c u m i liên h gi a cơ c u tài s n và cơ c u v n
Federick H. deB.Harris, m t giáo sư c a i h c Wake Forest, Bang
Winston Salem, M ã xu t mô hình nghiên c u m i liên h gi a c u trúc
tài s n, m c m nhi m doanh thu và cơ c u v n.
u tư và tài tr luôn có m i quan h tương h l n nhau. gi i quy t
nh ng tranh lu n trái ngư c v m i quan h gi a u tư - s d ng n và tăng
trư ng thì c n ph i xây d ng m t mô hình th c nghi m gi a cơ c u ngành và
c u trúc tài chính ki m ch ng m i quan h gi a l i nhu n c n biên, m c
m nhi m doanh thu, s d ng n và r i ro. S d ng nh ng s li u v l c ng
d n d tính qua các th i kỳ không liên t c o lư ng giá tr thanh lý tài s n,
trong ho t ng u tư c a doanh nghi p, k t qu ki m ch ng s ư c s d ng
h tr cho vi c nghiên c u m i quan h gi a u tư và s d ng n , gi a
m c tăng trư ng c a n và t c tăng trư ng c a doanh nghi p, m c tài
tr b ng v n ch s h u cho tăng trư ng v i m c tài tr c a n cho các tài
s n c trưng. Nh ng b ng ch ng này s bác b lý thuy t v tác ng c a
chi phí giao d ch n cơ c u v n trong nghiên c u Fortune 500 công ty
[52].
Mô hình cơ c u v n
LTD/TA = f( TA/SAL, GPCM, YEILD, bêta, AS/SAL, ExQ, NB) (1.42)
Trong ó:

LA01.029_Đổi mới cơ cấu vốn của các doanh nghiệp nhà nước Việt nam hiện nay

LA01.029_Đổi mới cơ cấu vốn của các doanh nghiệp nhà nước Việt nam hiện nay

Recommended

Recommended

More Related Content

Similar to LA01.029_Đổi mới cơ cấu vốn của các doanh nghiệp nhà nước Việt nam hiện nay

Similar to LA01.029_Đổi mới cơ cấu vốn của các doanh nghiệp nhà nước Việt nam hiện nay (20)

More from Luận Văn A-Z - Viết Thuê Luận Văn Thạc sĩ, Tiến sĩ (Zalo:0924477999)

More from Luận Văn A-Z - Viết Thuê Luận Văn Thạc sĩ, Tiến sĩ (Zalo:0924477999) (20)

Recently uploaded

Recently uploaded (20)

LA01.029_Đổi mới cơ cấu vốn của các doanh nghiệp nhà nước Việt nam hiện nay