Luận Văn Thạc Sĩ Ảnh Hưởng Của Các Yếu Tố Thuộc Về Đặc Điểm Của Doanh Nghiệp Và Của Ngành Đến Mức Độ Nợ Sử Dụng Trong Cấu Trúc Vốn Của Các Công Ty Niêm Yết Việt Nam đã chia sẻ đến cho các bạn nguồn tài liệu hoàn toàn hữu ích. Nếu các bạn muốn tải bài mẫu này vui lòng nhắn tin ngay qua zalo/telegram : 0932.091.562 để được hỗ trợ tải nhé.

1. BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
ĐỖ CHÂU PHÚC
ẢNH HƯỞNG CỦA CÁC YẾU TỐ THUỘC VỀ ĐẶC ĐIỂM CỦA
DOANH NGHIỆP VÀ CỦA NGÀNH ĐẾN MỨC ĐỘ NỢ SỬ DỤNG
TRONG CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT VIỆT
NAM
Tham khảo thêm tài liệu tại Luanvanpanda.com
Dịch Vụ Hỗ Trợ Viết Thuê Tiểu Luận,Báo Cáo
Khoá Luận, Luận Văn
ZALO/TELEGRAM HỖ TRỢ 0932.091.562
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2022

2. BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
ĐỖ CHÂU PHÚC
ẢNH HƯỞNG CỦA CÁC YẾU TỐ THUỘC VỀ ĐẶC ĐIỂM CỦA
DOANH NGHIỆP VÀ CỦA NGÀNH ĐẾN MỨC ĐỘ NỢ SỬ
DỤNG TRONG CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM
YẾT VIỆT NAM
Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng
Mã số : 8340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2022

4. LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đề tài “Ảnh hưởng của các yếu tố thuộc về đặc điểm của doanh
nghiệp và của ngành đến mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn của các công ty niêm
yết Việt Nam” là kết quả học tập, nghiên cứu độc lập, nghiêm túc của Tôi.
Các số liệu sử dụng trong luận văn là trung thực, có nguồn gốc rõ ràng, được trích
dẫn có tính kế thừa, được tổng hợp và phát triển từ các báo cáo, tạp chí, các công trình
nghiên cứu khoa học đã được công bố trên thư viện điện tử, các wesite có uy tín, v.v…
TP. Hồ Chí Minh, ngày 10 tháng 09 năm 2019
Ngƣời viết luận văn

5. MỤC LỤC
Trang phụ bìa
Lời cam đoan
Mục lục
Danh mục chữ cái viết tắt, ký hiệu
Danh mục bảng biểu
Tóm tắt
Abstract
CHƢƠNG 1.Giới thiệu đề tài..................................................................................... 1
1.1 Lý do chọn đề tài....................................................................................... 1
1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu ................................................................ 2
1.3 Phương pháp nghiên cứu........................................................................... 3
1.4 Ý nghĩa nghiên cứu của đề tài................................................................... 3
1.5 Bố cục của đề tài ....................................................................................... 4
CHƢƠNG 2: Khung lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trƣớc đây................ 6
2.1. Khung lý thuyết liên quan về cấu trúc vốn................................................ 6
2.1.1. Khái niệm về cấu trúc vốn ......................................................................... 6
2.1.2. Quan điểm truyền thống về cấu trúc vốn................................................... 6
2.1.3. Quan điểm hiện đại về cấu trúc vốn .......................................................... 7
2.1.3.1. Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (lý thuyết MM)......... 7
2.1.3.2. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn............................................................. 8
2.1.3.3. Lý thuyết trật tự phân hạng .................................................................... 9
2.1.3.4. Lý thuyết định thời điểm thị trường ..................................................... 10
2.2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây ...................................................... 10
2.3. Các căn cứ thực nghiệm để xác định biến trong bài nghiên cứu ....................18
CHƢƠNG 3: Phƣơng pháp nghiên cứu ................................................................. 22
3.1 Dữ liệu nghiên cứu.................................................................................. 22
3.2. Phương pháp nghiên cứu......................................................................... 23
3.2.1. Mô hình nghiên cứu và mô tả các biến.................................................... 23

6. 3.2.1.1. Mô hình hồi quy thứ nhất – mô hình cơ sở..........................................24
3.2.1.2. Mô hình hồi quy thứ hai – mô hình mở rộng.......................................29
3.2.2. Phương pháp nghiên cứu............................................................................34
CHƢƠNG 4. Kết quả nghiên cứu............................................................................. 36
4.1. Mô tả thống kê ................................................................................................... 36
4.2. Kết quả hồi quy.................................................................................................. 39
4.2.1. Đặc điểm của doanh nghiệp ảnh hướng đến mức độ nợ sử dụng trong cấu
trúc vốn của các công ty niêm yết Việt Nam......................................................... 40
4.2.2. Đặc điểm của ngành ảnh hướng đến mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn
của các công ty niêm yết Việt Nam....................................................................... 46
CHƢƠNG 5. KẾT LUẬN ......................................................................................... 51
5.1. Kết luận về kết quả nghiên cứu ......................................................................... 51
5.2. Hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu........................................................... 52
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC
Phụ lục 1. Mô tả thống kê các biến phụ thuộc và độc lập đại diện đặc điểm công ty
phân theo từng ngành
Phụ lục 2: Mô tả thống kê các biến đại diện đặc điểm ngành
Phụ lục 3. Kết quả hồi quy mô hình 1
Phụ lục 4: Kiểm định F
Phụ lục 5: Kết quả hồi quy mô hình 2

7. DANH MỤC CHỮ CÁI VIẾT TẮT, KÝ HIỆU
HNX : Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội.
HSX : Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh.
ROA : Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản.
GDP : Tổng sản phẩm quốc nội.
WACC: Chi phí sử dụng vốn bình quân.

8. DANH MỤC BẢNG BIỂU
STT NỘI DUNG TRANG
1 Bảng 3.1: Mô tả thống kê các mẫu quan sát trên HSX và HNX Trang 23
2 Bảng 3.2: Các ngành theo chuẩn phân ngành ICB cấp 1 Trang 28
3
Bảng 3.3: Thống kê mô tả kỳ vọng dấu của các biến thuộc về
các yếu tố đặc điểm của doanh nghiệp tác động lên mức độ đòn
bẩy tài chính trong cấu trúc vốn
Trang 29
4
Bảng 3.4: Thống kê mô tả kỳ vọng dấu của các biến thuộc về
đặc điểm của ngành tác động đến mức độ đòn bẩy tài chính
trong cấu trúc vốn
Trang 32
5 Bảng 3.5: Bảng tổng hợp các biến nghiên cứu trong mô hình Trang 33
6
Bảng 4.1. Mô tả thống kê các biến phụ thuộc và biến độc lập đại
diện đặc điểm công ty phân theo từng ngành
Trang 36
7 Bảng 4.2. Mô tả thống kê các biến đại diện đặc điểm ngành Trang 38
8 Bảng 4.3a. Kết quả hồi quy mô hình 1 – Biến phụ thuộc_BLEV Trang 40
9 Bảng 4.3b. Kết quả hồi quy mô hình 1– Biến phụ thuộc_MLEV Trang 41
10 Bảng 4.4. Kết quả kiểm định F Trang 45

9. 11
Bảng 4.5. Kết quả hồi quy mô hình 2
Trang 47

10. TÓM TẮT
Bài nghiên cứu được thực hiện với mục tiêu nghiên cứu về ảnh hưởng của các
yếu tố thuộc về đặc điểm của doanh nghiệp và các yếu tố thuộc về đặc điểm
của ngành đến mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn của các công ty niêm yết
Việt Nam dựa trên dữ liệu của 360 công ty cổ phần, phân thành 8 ngành trong
giai đoạn 2008 - 2018. Bằng cách sử dụng phương pháp Pooled-OLS và WLS,
kết quả nghiên cứu tìm thấy mối tương quan âm giữa tỷ lệ giá thị trường trên
giá trị sổ sách và khả năng sinh lợi với đòn bẩy tài chính của các công ty.
Trong khi đó, kết quả nghiên cứu lại tìm thấy mối tương quan dương giữa quy
mô doanh nghiệp và đòn bẩy tài chính. Các kết quả này ủng hộ Lý thuyết trật
tự phân hạng; Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn; Lý thuyết chi phí đại diện; Lý
thuyết bất cân xứng thông tin và có hàm ý rằng, khi có nhiều cơ hội tăng
trưởng và khả năng sinh lợi cao, các công ty sẽ ưu tiên sử dụng lợi nhuận giữ
lại hoặc phát hành vốn cổ phần mới để tài trợ thay vì đi vay nợ. Bên cạnh đó,
các công ty có quy mô lớn, nhờ vào khả năng tiếp cận với thị trường vốn dễ,
chi phí sử dụng nguồn tài trợ từ bên ngoài giảm, do đó, các doanh nghiệp này
có xu hướng sử dụng nợ nhiều hơn trong cấu trúc vốn.
Ngoài ra, bài nghiên cứu còn thực hiện kiểm định tác động của các yếu tố thuộc
đặc điểm ngành đến đến mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn của các công ty.
Kết quả nghiên cứu cho thấy đặc điểm ngành có ảnh hưởng đáng kể đến quyết
định cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Các doanh nghiệp thuộc ngành có mức độ
rủi ro cao; cơ hội tăng trưởng cao; mức độ cạnh tranh cao và khả năng sinh lợi
thấp có xu hướng sử dụng cấu trúc vốn thiên về đòn bẩy tài chính nhiều hơn.
Bên cạnh đó, các doanh nghiệp thuộc ngành Công nghệ cao thường sử dụng ít
nợ vay trong cấu trúc vốn hơn các doanh nghiệp thuộc các ngành khác.
Từ khóa: Cấu trúc vốn, Đòn bẩy tài chính, Đặc điểm doanh nghiệp, Đặc điểm
ngành.

11. ABSTRACT
The study demonstrate the importance of firm-specific and industry-specific
factors on capital structure of Vietnamese listed companies based on data of
360 joint stock companies, classified into 8 sectors in the period 2008 - 2018.
Using the Pooled-OLS and WLS method, the results find a negative
relationship between the ratio of market value to book value, profitability and
leverage. Meanwhile, the results find a positive relarionship between firm size
and leverage. These results support Pecking Order Theory, The Capital Trade
Theory, Agency Cost Theory and Information Asymmetry Theory. This result
implies that firm with more growth opportunities and profitability prefer to use
retained earnings or issue new equity instead of borrowing. In addition, large
firm will be more reputable when borrowing, the cost of funding from outside
will decrease, so they tend to use debt more in the capital structure.
In addition, the research also examines the impact of industry-specific factors
on the company's financial leverage. The results of the research show that
industry characteristics significantly influence the capital structure of firm.
Firms with high risks, high growth opportunities, high levels of competition
and low profitability tend to use more financial leverage. In addition, high-tech
businesses often use less debt in the capital structure than businesses in other
industries.
Keywords: Capital structure, Financial leverage, Enterprise characteristics,
Industry characteristics.

12. 1
CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
1.1 Lý do chọn đề tài
Một trong các quyết định tài chính trọng yếu khi hoạch định chiến lược tài chính
cho doanh nghiệp là quyết định tài trợ liên quan đến sự lựa chọn cấu trúc vốn thiên
về sử dụng nợ hay thiên về sử dụng vốn cổ phần. Chính vì thế, chủ đề cấu trúc vốn
từ lâu đã nhận được sự quan tâm đặc biệt của nhiều nhà khoa học cũng như các nhà
quản trị doanh nghiệp. Trong bối cảnh đó, nghiên cứu của Modigliani và Miller
(1958) - nền tảng của lý thuyết cấu trúc vốn, đã kết luận rằng đòn bẩy tài chính
không ảnh hưởng đến giá trị thị trường của doanh nghiệp. Và tiếp theo sau nghiên
cứu của Modigliani và Miller (1958), nhiều nghiên cứu sâu rộng đã được thực hiện
về quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp có thể kể đến là nghiên cứu của Myers
(1984); Harris và Raviv (1991); MacKay và Philips (2005)… cũng như một số lý
thuyết đã được phát triển về cấu trúc vốn của doanh nghiệp như lý thuyết trật tự
phân hạng; lý thuyết đánh đổi đánh đổi tĩnh (Fama và French, 2002; Delcoure,
2007; Kayhan và Titman, 2007; Frank và Goyal, 2009; Goyenko, Holden, và
Trzcinka, 2009); lý thuyết đại diện (Jensen, 1986); lý thuyết định thời điểm thị
trường (Baker và Wurgler, 2002; Jenter, 2005; Hovakimian, 2006). Về mặt thực
nghiệm, các nghiên cứu trước đây cho thấy cấu trúc vốn của một doanh nghiệp
không chỉ ảnh hưởng bởi các yếu tố thuộc về đặc điểm của doanh nghiệp mà còn
chịu tác động bởi các yếu tố thuộc về đặc điểm của quốc gia (Bagar và Mittoo,
2004; De Jong, Kabir, và Nguyen, 2008). Các nghiên cứu xem xét một quốc gia duy
nhất thường sử dụng các yếu tố thuộc về đặc điểm của doanh nghiệp để giải thích sự
khác biệt về cấu trúc vốn giữa các doanh nghiệp hoạt động ở quốc gia đó. Bên cạnh
đó, các nghiên cứu toàn cầu cũng đã tiến hành so sánh sự khác biệt trong việc lựa
chọn cấu trúc vốn ở các quốc gia khác nhau, sử dụng các yếu tố thuộc về đặc điểm
của doanh nghiệp và đặc điểm của quốc gia để đưa ra giải thích cho sự khác biệt về
cấu trúc vốn. Kết luận chung là cả hai yếu tố thuộc về đặc điểm của doanh nghiệp
và yếu tố thuộc về đặc điểm của quốc gia đều đưa ra những giải thích quan trọng
trong việc hình thành cấu trúc vốn của các doanh nghiệp.

13. 2
Ở Việt Nam, cũng có rất nhiều nghiên cứu được thực hiện nhằm xem xét các yếu tố
thuộc về đặc điểm của doanh nghiệp như quy mô doanh nghiệp, hiệu quả kinh
doanh, tài sản cố định hữu hình ảnh hưởng như thế nào đến cấu trúc vốn (Trần Đình
Khôi Nguyên và cộng sự, 2006; Lê Đạt Chí, 2013). Tuy nhiên, gần đây Bagar và
Mittoo (2004); De Jong, Kabir, và Nguyen (2008) đã chỉ ra rằng cấu trúc vốn của
một doanh nghiệp không chỉ chịu ảnh hưởng bởi các yếu tố thuộc về đặc điểm của
doanh nghiệp mà còn chịu tác động bởi các yếu tố thuộc về đặc điểm của ngành.
Việc xác định ảnh hưởng của các yếu tố thuộc về đặc điểm của ngành đối với cấu
trúc vốn là rất quan trọng để giải thích vấn đề tại sao cấu trúc vốn lại thay đổi đáng
kể giữa các ngành. Do đó, trong nghiên cứu này, tác giả dựa theo bài nghiên cứu
của Larry và Silvia Z. Islam (2019) thực hiện đề tài nghiên cứu: “Ảnh hưởng của
các yếu tố thuộc về đặc điểm của doanh nghiệp và của ngành đến mức độ nợ sử
dụng trong cấu trúc vốn của các công ty niêm yết Việt Nam” với mong muốn bổ
sung kết quả minh chứng về sự ảnh hưởng của các yếu tố thuộc về đặc điểm của
doanh nghiệp và các yếu tố thuộc về đặc điểm của ngành đến cấu trúc vốn của các
doanh nghiệp phi tài chính hoạt động tại Việt Nam.
1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu của đề tài này là nhằm cung cấp bằng chứng thực nghiệm về
ảnh hưởng của các yếu tố thuộc về đặc điểm của doanh nghiệp và các yếu tố thuộc
về đặc điểm của ngành đến mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn của các công ty
niêm yết Việt Nam. Từ mục tiêu nghiên cứu này, bài nghiên cứu đặt ra các câu hỏi
như sau:
Thứ nhất, các yếu tố thuộc về đặc điểm của doanh nghiệp như tỷ lệ giá trị thị trường
trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu; tính hữu hình của tài sản; khả năng sinh lợi
và quy mô của doanh nghiệp có ảnh hưởng đến mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc
vốn của các công ty Việt Nam hay không?
Thứ hai, ảnh hưởng của các yếu tố thuộc về đặc điểm của doanh nghiệp đến mức độ
nợ mà các công ty Việt Nam sử dụng có khác nhau giữa các ngành hay không?

14. 3
Thứ ba, các yếu tố thuộc về đặc điểm của ngành như tốc độ tăng trưởng doanh thu,
lợi nhuận biên, rủi ro kinh doanh, mức độ cạnh tranh và kỳ vọng của thị trường;
những đóng góp vào GDP của ngành có tác động như thế nào đến mức độ nợ sử
dụng trong cấu trúc vốn của các công ty Việt Nam?
1.3 Phƣơng pháp nghiên cứu
Dữ liệu được sử dụng trong bài nghiên cứu này là dữ liệu bảng cân bằng được thu
thập từ 360 công ty phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ
Chí Minh (HSX) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) từ năm 2008 đến
năm 2018 với 3.960 quan sát.
Trên cơ sở mẫu được hình thành, tác giả sử dụng mô hình hồi quy Bình phương tối
thiểu - Ordinary Least Squares (OLS) và mô hình hồi quy Bình phương tối thiểu có
trọng số (WLS) để ước lượng hệ số hồi quy. Sau đó, tiến hành xem xét ảnh hưởng
của các yếu tố thuộc về đặc điểm của doanh nghiệp các yếu tố thuộc về đặc điểm
của ngành đến mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn của các công ty hoạt động tại
Việt Nam giai đoạn 2008 – 2018.
1.4 Ý nghĩa nghiên cứu của đề tài
Cấu trúc vốn là một chủ đề nghiên cứu phổ biển được rất nhiều nhà khoa học cũng
như các nhà quản trị doanh nghiệp quan tâm. Tuy nhiên, hầu hết các nghiên cứu
trước đây ở Việt Nam chỉ xem xét dưới cấp độ doanh nghiệp hoặc riêng lẻ từng
ngành cụ thể mà không tập trung xem xét đối với toàn bộ ngành trong nền kinh tế.
Do đó, trong bài nghiên cứu này, tác giả lựa chọn nghiên cứu trên cấp độ ngành, với
kỳ vọng tìm ra được tác động của các yếu tố thuộc về đặc điểm của ngành như cơ
hội tăng trưởng; lợi nhuận biên; rủi ro kinh doanh; cạnh tranh thị trường; kỳ vọng
thị trường; hiệu quả của thị trường; đóng góp trực tiếp của ngành vào GDP đến việc
hình thành cấu trúc vốn của các công ty. Cụ thể, tác giả sẽ đi vào nghiên cứu 8
nhóm ngành là Xây dựng, Hàng và dịch vụ công nghiệp, Tài nguyên cơ bản, Thực

15. 4
phẩm và đồ uống, Điện nước xăng dầu khí đốt, Hàng cá nhân và gia dụng, Hóa
chất, Công nghệ thông tin1
.
Đồng thời, bài nghiên cứu này cũng xem xét về các yếu tố thuộc về đặc điểm doanh
nghiệp như tính hữu hình của tài sản; khả năng sinh lợi; quy mô doanh nghiệp; tỷ lệ
giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu ảnh hưởng đến cấu trúc vốn
của các doanh nghiệp trong từng ngành. Bài nghiên cứu này được kỳ vọng sẽ nới
rộng thêm các nghiên cứu về cấu trúc vốn của doanh nghiệp đã được thực hiện
trước đây và cung cấp kết quả thực nghiệm minh chứng vững hơn cho ảnh hưởng
của các yếu tố thuộc về đặc điểm của ngành và các yếu tố thuộc về đặc điểm của
doanh nghiệp đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp phi tài chính đang niêm yết
trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
1.5 Bố cục của đề tài
Đề tài có kết cấu 5 chương bao gồm:
Chương 1: Giới thiệu đề tài, trong chương này, tác giả trình bày lý do chọn đề tài;
mục tiêu và các câu hỏi nghiên cứu; phương pháp nghiên cứu; ý nghĩa nghiên cứu
và bố cục của đề tài.
Chương 2: Khung lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước đây, trong chương
này tác giả tập hợp và trình bày một số lý thuyết liên quan về cấu trúc vốn và các
bằng chứng thực nghiệm trên Thế giới và Việt Nam trước đây về ảnh hưởng của các
yếu tố thuộc về đặc điểm của doanh nghiệp và các yếu tố thuộc về đặc điểm của
ngành đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu, trong chương này tác giả trình bày
cụ thể về phương pháp nghiên cứu; mô hình nghiên cứu và cơ sở dữ liệu để thực
hiện nghiên cứu cũng như mô tả các biến độc lập; biến phụ thuộc sử dụng trong đề
tài.
1 1
Theo chuẩn ICB (Industry Classification Benchmark) - ngành cấp 1.

16. 5
Chương 4: Kết quả nghiên cứu, trong chương này tác giả trình bày kết quả thực
nghiệm bao gồm các phân tích, giải thích về các mô tả thống kê, các phân tích về
tương quan và phân tích hồi quy.
Chương 5: Kết luận, trong chương này tác giả tổng hợp lại kết quả của vấn đề
nghiên cứu và đưa ra các hạn chế của đề tài. Chính những hạn chế này sẽ được dùng
làm tiền đề cho các bài nghiên cứu sau này.

17. 6
CHƢƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU
TRƢỚC ĐÂY
Trong chương này, tác giả trình bày các cơ sở lý thuyết liên quan đến cấu trúc vốn
doanh nghiệp. Sau đó, trình bày tổng quan các kết quả thực nghiệm trên Thế giới và
ở Việt Nam các nghiên cứu trước đây về ảnh hưởng của yếu tố thuộc về đặc điểm
của doanh nghiệp và đặc điểm của ngành đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
2.1 Khung lý thuyết liên quan về cấu trúc vốn
2.1.1 Khái niệm về cấu trúc vốn
Cấu trúc vốn (Capital Structure) là sự kết hợp giữa nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ
dài hạn, cổ phần ưu đãi và cổ phần thường theo một cơ cấu nhất định để tài trợ cho
quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Như vậy, cấu trúc vốn là một tập hợp những
nguồn vốn có tính chất dài hạn.
Cấu trúc vốn tối ưu là cấu trúc vốn khi sử dụng để tài trợ phải thỏa mãn 3 mục tiêu:
tối đa hóa thu nhập cho chủ sở hữu, tối thiểu hóa rủi ro và tối thiểu hóa chi phí sử
dụng vốn.
Do vậy, cần xác định các yếu tố ảnh hưởng đến thành phần cấu trúc vốn của doanh
nghiệp như các yếu tố vĩ mô, các yếu tố thuộc về đặc điểm của ngành và đặc điểm
của doanh nghiệp để có thể xây dựng được một cấu trúc vốn tối ưu.
2.1.2 Quan điểm truyền thống về cấu trúc vốn
Quan điểm truyền thống cho rằng, việc tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân
gia quyền sẽ làm gia tăng giá trị doanh nghiệp. Khi một doanh nghiệp bắt đầu vay
nợ thì thuận lợi do sử dụng nợ mang lại sẽ vượt trội hơn bất lợi do sử dụng nợ mang
lại. Chi phí sử dụng nợ thấp, kết hợp với khoản sinh lợi từ tấm chắn thuế lớn hơn
chi phí kiệt quệ tài chính mà nhà đầu tư phải gánh chịu, từ đó, càng gia tăng mức độ
nợ sử dụng trong cấu trúc vốn thì WACC càng giảm, nhưng khi WACC giảm tới
một mức độ thấp nhất lúc này lợi ích biên sẽ bằng với chi phí biên của việc sử dụng
nợ thì cấu trúc vốn tại đây được gọi là cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp. Nhưng
nếu doanh nghiệp vẫn tiếp tục gia tăng tỷ lệ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn thì lợi

18. 7
ích từ tấm chắn thuế không còn đủ để bù đắp cho chi phí kiệt quệ tài chính. Bởi vì,
lúc này sự gia tăng nợ sẽ làm tăng rủi ro về khả năng thanh toán nợ cho chủ nợ,
đồng thời cũng làm tăng rủi ro đối với chủ sở hữu, từ đó làm cho chi phí sử dụng
vốn của từng nguồn tài trợ tăng nhằm bù đắp rủi ro mà chủ nợ gánh chịu. Lúc này
càng gia tăng nợ, bất lợi càng nhiều hơn thuận lợi, chi phí sử dụng vốn bình quân
càng tăng.
2.1.3 Quan điểm hiện đại về cấu trúc vốn
2.1.3.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigligani và Miller (Lý thuyết MM)
Trong điều kiện của thị trường cạnh tranh hoàn hảo; tồn tại quy luật bảo tồn giá trị,
việc mua bán chứng khoán là mua bán song hành, định đề I và định đề II của
Modigliani và Miler (1958) cho rằng, giá trị doanh nghiệp có sử dụng nợ và giá trị
doanh nghiệp không sử dụng nợ là như nhau hay cấu trúc vốn độc lập với giá trị
doanh nghiệp. Vì vậy, không tồn tại cấu trúc vốn tối ưu và doanh nghiệp cũng
không thể nào gia tăng giá trị doanh nghiệp bằng cách thay đổi cấu trúc vốn. Mặc
dù việc sử dụng nợ không tác động đến giá trị doanh nghiệp nhưng sử dụng nợ vẫn
có tác động đến thu nhập của chủ sở hữu và có rủi ro cho dù thị trường là cạnh tranh
hoàn hảo. Nếu thuận lợi, việc sử dụng nợ sẽ khuếch đại thu nhập cho chủ sở hữu
nhưng nếu bất lợi thì chính việc sử dụng nợ sẽ đẩy thu nhập của chủ sở hữu xuống
thấp, thậm chí có thể dẫn doanh nghiệp đến phá sản. Như vậy, trong thị trường cạnh
tranh hoàn hảo đặc biệt là không có thuế thì nợ có tác động đến thu nhập của chủ sở
hữu, càng gia tăng nợ thì doanh nghiệp càng có khả năng khuếch đại thu nhập của
chủ sở hữu nhưng để nhận được tác động thuận lợi này thì doanh nghiệp phải đảm
bảo điều kiện hoạt động có lãi và thừa khả năng thanh toán lãi vay. Tuy nhiên, theo
Moligliani và Miller (1963) với thuế thu nhập doanh nghiệp, việc sử dụng nợ sẽ làm
gia tăng giá trị của doanh nghiệp. Vì chi phí lãi vay được khấu trừ khi tính thuế thu
nhập doanh nghiệp, do đó một phần thu nhập của doanh nghiệp có sử dụng nợ được
chuyển cho các nhà đầu tư hay giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng giá trị của
doanh nghiệp không sử dụng nợ cộng với khoản sinh lời từ tấm chắn thuế do việc
sử dụng nợ mang lại.

19. 8
2.1.3.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn được đưa ra bởi Kraus và Litzenberger (1973) cho
rằng, cấu trúc vốn tối ưu của một doanh nghiệp xác định dựa trên sự đánh đổi giữa
lợi ích của việc vay nợ - khoản sinh lợi từ tấm chắn thuế của lãi vay và bất lợi mà
nợ mang lại - chi phí kiệt quệ tài chính. Khi doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ thì lợi
ích của tấm chắn thuế càng lớn nhưng chi phí kiệt quệ tài chính cũng tăng theo. Vì
vậy, chủ nợ cũng sẽ đòi hỏi một tỷ suất sinh lợi cao hơn, làm gia tăng chi phí sử
dụng vốn của doanh nghiệp. Do đó, cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp được xác
định bằng cách gia tăng lượng nợ vay cho đến khi lợi ích biên từ tấm chắn thuế cân
bằng với chi phí biên của kiệt quệ tài chính (Castanias, 1983).
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn có 2 trường phái:
Thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh (Jensen và Meckling, 1976; Jensen, 1986) cho
rằng doanh nghiệp có thể dễ dàng và nhanh chóng đạt tới tỷ lệ nợ tối ưu để tối đa
hóa giá trị doanh nghiệp và trong cả quá trình tồn tại thì doanh nghiệp chỉ có một
cấu trúc vốn tối ưu duy nhất.
Thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động (Stiglitz, 1973; Brennan và Schwart, 1984;
Goldstein, 2001; Strebulaey, 2007) cho rằng, tồn tại một cấu trúc vốn tối ưu cho
doanh nghiệp nhưng cấu trúc vốn tối ưu này thay đổi theo từng thời kỳ do tác động
của sự kỳ vọng về lãi suất, lạm phát trong tương lai hoặc do tác động của chi phí
điều chỉnh như thuế, nhu cầu vốn của doanh nghiệp. Trong ngắn hạn, cấu trúc vốn
dao động quanh mức tối ưu và có xu hướng đạt tới mức tối ưu trong dài hạn.
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn đã giải thích được mặt hạn chế của lý thuyết MM
về chi phí kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp đi vay nợ. Lý thuyết cũng cho thấy
sự khác biệt trong cấu trúc vốn giữa các ngành, các doanh nghiệp trong ngành Công
nghệ cao, có tài sản hầu hết là tài sản vô hình thường sử dụng cấu trúc vốn thiên về
vốn cổ phần.

20. 9
2.1.3.3. Lý thuyết trật tự phân hạng
Lý thuyết trật tự phân hạng được phát triển bởi Myers và Majluf (1984) dựa trên
nghiên cứu đầu tiên của Donaldson (1961) nhằm lý giải quyết định đầu tư và quyết
định tài trợ của các doanh nghiệp dựa trên cơ sở bất cân xứng thông tin. Theo
trường phái trật tự phân hạng, cấu trúc vốn có tác động đến giá trị doanh nghiệp.
Các doanh nghiệp có xu hướng sử dụng nguồn tài trợ nội bộ để tài trợ hơn các
nguồn tài trợ từ bên ngoài. Và nếu sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài, các doanh
nghiệp sẽ có xu hướng sử dụng nợ hơn là phát hành cổ phần mới. Theo đó, thứ tự
ưu tiên khi ra quyết định tài trợ theo trường phái trật tự phân hạng của các doanh
nghiệp:
 Thứ nhất, sử dụng lợi nhuận giữ lại.
 Thứ hai, vay nợ.
 Thứ ba, phát hành cổ phần mới.
Mục tiêu của việc sử dụng các nguồn tài trợ theo thứ tự này là nhằm để tối thiểu hóa
chi phí bất cân xứng thông tin và các chi phí khác như chi phí giao dịch, chi phí
phát hành, chi phí đại diện ... Theo trường phái trật tự phân hạng, do ảnh hưởng của
tình trạng bất cân xứng thông tin giữa các cổ đông bên trong và các cổ đông bên
ngoài, giữa nhà quản lý và cổ đông - tình trạng các nhà quản lý doanh nghiệp có
nhiều thông tin về tiềm năng tăng trưởng, cũng như rủi ro và các giá trị khác của
doanh nghiệp hơn các nhà đầu tư bên ngoài. Do đó, các nhà đầu tư sẽ có các đánh
giá khác nhau về nguồn thông tin từ các nhà quản lý doanh nghiệp được truyền ra
bên ngoài. Từ đó, dẫn đến việc doanh nghiệp phải tốn chi phí kiểm toán và các chi
phí khác để thuyết phục các nhà đầu tư, đầu tư vốn vào doanh nghiệp. Theo trường
phái trật tự phân hạng, nguồn vốn nội bộ nên là lựa chọn đầu tiên của các doanh
nghiệp trong việc huy động nguồn tài trợ. Nếu doanh nghiệp sử dụng nguồn vốn nội
bộ, các nhà quản lý doanh nghiệp không phải tốn các chi phí giao dịch để thuyết
phục hay giải thích về các lựa chọn của mình đối với các nhà đầu tư bên ngoài. Khi
huy động các nguồn tài trợ khác, doanh nghiệp có thể gặp nhiều rắc rối và tốn kém
nhiều chi phí hơn. Ưu tiên tiếp theo là sử dụng nguồn vốn đến từ nợ vì vay nợ có

21. 10
chi phí sử dụng vốn thấp hơn so với việc phát hành cổ phần mới cùng với lợi ích
nhận được từ khoản sinh lợi tấm chắn thuế của lãi vay. Lựa chọn cuối cùng theo
trường phái trật tự phân hạng là phát hành cổ phần mới. Vì chi phí phát hành cổ
phần mới khá cao, thêm vào đó, các doanh nghiệp phải cung cấp rất nhiều các thông
tin về dự án đầu tư để thuyết phục các cổ đông. Vay nợ cũng buộc các doanh nghiệp
tiết lộ các thông tin nhưng là có giới hạn hơn. Theo thuyết trật tự phân hạng, cơ hội
tăng trưởng, tỷ lệ chi trả cổ tức, khả năng sinh lợi, dòng tiền, quy mô doanh nghiệp
là các yếu tố có tác động đến quyết định sử dụng nợ của các doanh nghiệp.
2.1.3.4 Lý thuyết định thời điểm thị trƣờng
Lý thuyết định thời điểm thị trường đưa ra đầu tiên bởi Myers (1894), sau đó được
Graham và Harvey (2001) bổ sung với quan điểm là nhà quản trị doanh nghiệp cần
lựa chọn thời điểm thích hợp để phát hành cổ phiếu. Theo đó, các doanh nghiệp sẽ
phát hành cổ phiếu khi giá thị trường của cổ phiếu cao và mua lại cổ phiếu ở mức
giá thấp, mục đích của việc này là khai thác những biến động nhất thời của chi phí
sử dụng vốn cổ phần trong mối tương quan với chi phí sử dụng vốn của các nguồn
vốn khác. Tiếp theo, Baker và Wurgler (2002) cho rằng định thời điểm thị trường là
yếu tố quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Các doanh nghiệp ít quan tâm đến
việc sử dụng nợ hay vốn cổ phần để thực hiện quyết định tài trợ mà chỉ chọn hình
thức mang lại nhiều lợi ích cho doanh nghiệp ở thời điểm đó, nghĩa là quyết định tài
trợ của doanh nghiệp sẽ căn cứ vào thời điểm của thị trường.
2.2 Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm trƣớc đây
Nghiên cứu về sự ảnh hưởng của các yếu tố thuộc về đặc điểm của doanh
nghiệp, các yếu tố thuộc về đặc điểm của ngành đến cấu trúc vốn của các doanh
nghiệp đã được thực hiện khá nhiều trên Thế giới. Có thể kể đến các nghiên cứu nổi
bật như nghiên cứu của Titman và Wessel (1988); Rajan và Zingales (1995); Booth
và cộng sự (2001); Antoniou và cộng sự (2002); Mackay và cộng sự (2005); Dejong
và cộng sự (2008); Gurcharan (2010); Ramzi E.N Tarazi (2013); Songul Kakilli
Acaravci (2015)…

22. 11
Titman và Wessel (1988), khi thực hiện nghiên cứu trên 469 công ty hoạt
động ở Mỹ trong giai đoạn từ năm 1974 đến 1982 đã trưng ra bằng chứng cho thấy,
có tồn tại mối tương quan âm giữa khả năng sinh lợi (ROA) với mức độ nợ sử dụng
trong cấu trúc vốn của các công ty trong khi cơ hội tăng trưởng và quy mô doanh
nghiệp thì lại có mối tương quan dương. Điều này hàm ý rằng, các doanh nghiệp có
quy mô lớn với lợi thế kinh tế về quy mô, khả năng tiếp cận với nguồn vốn vay sẽ
dễ dàng hơn so với các doanh nghiệp có quy mô nhỏ, từ đó, các doanh nghiệp có
quy mô lớn sẽ có xu hướng sử dụng cấu trúc vốn thiên về nợ vay nhiều hơn. Kết
quả nghiên cứu còn cho thấy, các doanh nghiệp nhỏ có xu hướng sử dụng nợ ngắn
hạn nhiều hơn các doanh nghiệp có quy mô lớn. Bởi vì, khi vay nợ dài hạn hoặc
phát hành cổ phiếu thì các doanh nghiệp nhỏ có chi phí giao dịch cao hơn các doanh
nghiệp có quy mô lớn. Bài nghiên cứu còn cho thấy, cơ hội tăng trưởng có mối
tương quan dương với mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Điều này hàm ý rằng, những doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao là những
doanh nghiệp có khả năng đáp ứng đầy đủ các nghĩa vụ tài chính theo hợp đồng với
chủ nợ, để từ đó dễ dàng tiếp cận với nguồn vốn vay hơn. Bên cạnh đó, cùng với sự
tăng trưởng đầy tiềm năng, các doanh nghiệp có thể gia tăng việc sử dụng nợ vay để
duy trì cơ hội tăng trưởng cao hơn trong tương lai. Trong khi đó, khả năng sinh lợi
(ROA) lại có tương quan âm với mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn của doanh
nghiệp. Kết quả này cho thấy, các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi càng cao sẽ có
khả năng tiếp cận các cơ hội đầu tư bằng nguồn tài trợ nội bộ, các doanh nghiệp này
sẽ hạn chế sử dụng nguồn tài trợ từ nợ vay để tránh phải đối mặt với rủi ro tài chính
và có thể phải chịu sự giám sát của chủ nợ. Kết quả này cũng được tìm thấy ở
nghiên cứu của Rajan và Zingales (1995) khi thực hiện nghiên cứu trên 8.000 doanh
nghiệp ở các nước G7 như Mỹ, Pháp, Đức, Anh, Ý, Canada và Nhật, giai đoạn từ
năm 1987 đến năm 1991.
Nhằm đóng góp thêm cho các nghiên cứu liên quan đến chủ đề về cấu trúc
vốn, Wiwattanakantang (1999) tiến hành phân tích 270 công ty phi tài chính niêm
yết tại Thái Lan vào năm 1996. Kết quả cho thấy rằng, cấu trúc tài sản và rủi ro kinh
doanh có tương quan dương với tỷ lệ nợ trên tài sản của các công ty, hàm ý là do tài

23. 12
sản hữu hình có thể được sử dụng làm tài sản thế chấp để vay nợ nên những công ty
có tỷ trọng tài sản hữu hình trong tổng tài sản càng cao thì cấu trúc vốn của công ty
sẽ có xu hướng thiên về sử dụng nợ nhiều hơn. Ngược lại, tấm chắn thuế của khấu
hao và khả năng sinh lợi lại có tương quan âm với tỷ lệ nợ sử dụng trong cấu trúc
vốn. Kết quả này hàm ý rằng khi tấm chắn thuế phi nợ tăng lên, khả năng thu nhập
chịu thuế sẽ bị âm nên các công ty có số lượng lớn tấm chắn thuế phi nợ sẽ tiến
hành cắt giảm việc vay nợ của mình vì thế cấu trúc vốn của các công ty này sẽ có tỷ
lệ nợ sử dụng thấp hơn. Theo lý thuyết về chi phí phá sản, khi công ty sử dụng cấu
trúc chi phí thiên về định phí mà là do khấu hao càng cao, thì rủi ro kinh doanh của
các doanh nghiệp sẽ càng lớn, từ mối tương quan âm giữa rủi ro kinh doanh và rủi
ro tài chính, tấm chắn thuế phi nợ càng cao thì cấu trúc vốn sẽ có xu hướng thiên về
ít sử dụng nợ vay.
Khi thực hiện nghiên cứu ở các quốc gia đang phát triển như Ấn Độ;
Pakistan; Thái Lan; Malaysia; Thổ Nhĩ Kỳ; Zimbabwe; Mexico; Brazil; Jordan và
Hàn Quốc nhằm đánh giá liệu rằng lý thuyết về cấu trúc vốn khi ứng dụng ra thực tế
có giống nhau giữa các quốc gia này hay không; các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc
vốn ở các doanh nghiệp hoạt động tại các quốc gia đang phát triển có giống như ở
các quốc gia phát triển hay không, Booth và cộng sự (2001) đã cho thấy, việc lựa
chọn cấu trúc vốn của những doanh nghiệp hoạt động ở các quốc gia đang phát triển
bị ảnh hưởng bởi cách tác động và các nhân tố hoàn toàn giống với các quốc gia
phát triển như Mỹ và các nước châu Âu, mặc dù có sự khác biệt sâu sắc về thể chế
và nền kinh tế giữa các quốc gia. Một kết quả nhất quán là những doanh nghiệp hoạt
động càng có lãi thì mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn càng thấp, bất kể tỷ lệ nợ
được xác định như thế nào. Điều này, phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng vì các
doanh nghiệp có xu hướng ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ hơn các nguồn tài
trợ từ bên ngoài. Nhìn chung, tỷ lệ nợ của các công ty hoạt động ở các quốc gia
đang phát triển dường như bị ảnh hưởng bởi các nhân tố tương đương với các quốc
gia phát triển, tuy nhiên có sự khác biệt về các yếu tố thuộc về đặc điểm quốc gia
như tăng tưởng GDP, tỷ lệ lạm phát và sự phát triển của thị trường vốn cũng làm
ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn của các công ty.

24. 13
Antoniou và cộng sự (2002), khi nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến
cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ở các nước châu Âu như Pháp, Đức, Anh đã cho
thấy, quy mô doanh nghiệp có tương quan dương với mức độ nợ sử dụng trong cấu
trúc vốn nhưng tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu lại có
tương quan âm. Bên cạnh đó, tính hữu hình của tài sản, thuế cũng có ảnh hưởng đến
mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Deesomsak và cộng sự
(2004) cũng đã nghiên cứu về các nhân tố quyết định cấu trúc vốn của các doanh
nghiệp trong khu vực châu Á Thái Bình Dương như Thái Lan, Singapore, Malaysia
và Australia cũng cho thấy quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp cũng bị ảnh
hưởng bởi môi trường mà các doanh nghiệp hoạt động cũng như đặc điểm của
doanh nghiệp.
Vào năm 2005, Han Suck Song nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến cấu
trúc vốn của các doanh nghiệp tại Thụy Điển trong giai đoạn từ năm 1992 đến năm
2000. Kết quả nghiên cứu cho thấy tính hữu hình của tài sản tương quan dương với
tổng nợ và nợ dài hạn, trong khi đó lại có tương quan âm với nợ ngắn hạn. Lá chắn
thuế phi nợ không tác động đến tổng nợ, nhưng lại tương quan âm với nợ ngắn hạn
và tương quan dương với nợ dài hạn. Khả năng sinh lợi tương quan âm với tổng nợ,
nợ ngắn hạn và nợ dài hạn. Quy mô doanh nghiệp tương quan dương với nợ ngắn
hạn và tổng nợ nhưng tương quan dương với nợ dài hạn. Yếu tố biến động thu nhập
tương quan dương với tổng nợ nhưng tương quan âm với nợ ngắn hạn và nợ dài
hạn. Các chỉ tiêu tăng trưởng và đặc điểm riêng của doanh nghiệp thì không có tác
động đến nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và tổng nợ. Cũng trong năm 2005, Mackay và
cộng sự thực hiện nghiên cứu xem xét tầm quan trọng của ngành đối với các quyết
định tài chính của các doanh nghiệp. Mackay và cộng sự (2005) cho thấy rằng,
ngoài ảnh hưởng của các yếu tố cố định của ngành thì cấu trúc vốn của các công ty
cũng phụ thuộc vào vị thế của doanh nghiệp trong ngành. Dữ liệu của nghiên cứu
này dựa trên bảng không cân bằng của 3.074 doanh nghiệp hoạt động trong 315
ngành công nghiệp cạnh tranh và 309 doanh nghiệp hoạt động trong 46 ngành công
nghiệp tập trung. Nhìn chung, bằng chứng của bài nghiên cứu cho thấy tác động của
các yếu tố thuộc về đặc điểm của ngành là khác nhau về dấu hiệu, cường độ và ý

25. 14
nghĩa cũng như yếu tố ngành, môi trường kinh doanh, quy định ngành, cạnh tranh là
rất quan trọng đối với các quyết định cấu trúc vốn của các công ty.
Năm 2008, Dejong và cộng sự đã sử dụng mẫu nghiên cứu gồm 11.845
doanh nghiệp có quy mô lớn và quy mô nhỏ trong khoảng thời gian từ năm 1997
đến năm 2001 để nghiên cứu về các nhân tố thuộc về đặc điểm doanh nghiệp và đặc
điểm quốc gia đến việc lựa chọn cấu trúc vốn thiên về nợ hay thiên về vốn cổ phần
của doanh nghiệp từ 42 quốc gia trên thế giới. Các yếu tố thuộc về đặc điểm của
doanh nghiệp ảnh hưởng đến đòn bẩy tài chính của các công ty được sử dụng trong
nghiên cứu này gồm quy mô doanh nghiệp, tính hữu hình của tài sản, rủi ro doanh
nghiệp và cơ hội tăng trưởng. Ngoài ra, các yếu tố thuộc về đặc điểm của quốc gia
như thực thi pháp lý, bảo về quyền lợi của cổ đông/chủ nợ, hệ thống tài chính, thị
trường cổ phiếu/trái phiếu và tỷ lệ tăng trưởng GDP cũng được Dejong và cộng sự
(2008) sử dụng trong phân tích. Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng, các yếu tố thuộc
về đặc điểm doanh nghiệp ảnh hưởng đến đòn bẩy tài chính có sự khác nhau giữa
các quốc gia, trong khi các nghiên cứu trước cho rằng có tác động tương đương
(Booth và cộng sự, 2001). Ngoài tác động trực tiếp của các yếu tố thuộc đặc điểm
quốc gia đến cấu trúc vốn, nghiên cứu cũng cho thấy có tồn tại tác động gián tiếp
ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp bởi vì các yếu tố thuộc về đặc
điểm quốc gia có ảnh hưởng đến các yếu tố thuộc về đặc điểm doanh nghiệp tác
động lên cấu trúc vốn.
Cùng với hướng nghiên cứu trên, Gurcharan (2010) nghiên cứu xem xét các
nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiêp trong khối ASEAN.
Nghiên cứu 155 doanh nghiệp niêm yết từ các quốc gia Malaysia, Indonesia,
Philippin và Thái Lan giai đoạn năm 2003 đến năm 2007. Các biến độc lập được
đưa vào nghiên cứu thuộc về đặc điểm của doanh nghiệp như lợi nhuận, quy mô
doanh nghiệp, cơ hội tăng trưởng và lá chắn thuế. Và các biến thuộc về đặc điểm
của quốc gia như quy mô của thị trường chứng khoán, quy mô ngành ngân hàng,
tăng trưởng GDP và lạm phát. Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng, lợi nhuận và cơ
hội tăng trưởng tương quan âm với mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn của

26. 15
doanh nghiệp, trong khi lá chắn thuế lại có tương quan âm với mức độ nợ sử dụng
trong cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ở Malaysia. Kết quả nghiên cứu cũng cho
thấy, quy mô doanh nghiệp tương quan dương với mức độ nợ sử dụng trong cấu
trúc vốn của các doanh nghiệp Indonesia và Philippin. Đối với các đặc điểm thuộc
về quốc gia, giá trị vốn hóa của thị trường và tăng trưởng GDP có tương quan
dương với mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn, trong khi quy mô ngành ngân
hàng và tỷ lệ lạm phát cho thấy tác động không đáng kể đến cấu trúc vốn của các
công ty.
Ramzi E.N Tarazi (2013) nghiên cứu các yếu tố quyết định cấu trúc vốn của
các doanh nghiệp hoạt động ở Thái Lan - một quốc gia mới nổi và ảnh hưởng của
các yếu tố đến quyết định tài chính của các doanh nghiệp tại Thái Lan. Mẫu nghiên
cứu bao gồm 559 doanh nghiệp niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán Thái Lan,
dữ liệu bảng được thu thập trong 11 năm từ năm 2001 đến năm 2011. Kết quả
nghiên cứu cho thấy, các nhân tố ảnh hưởng đến đòn bẩy tài chính như là lợi nhuận,
cơ hội tăng trưởng, quy mô doanh nghiệp, cấu trúc tài sản có vai trò quan trọng
trong việc giải thích sự thay đổi tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp tại Thái Lan. Trong
khi đó, tác động của tấm chắn thuế tương quan âm với tỷ lệ đòn bẩy tài chính, chi
phí kiệt quệ tài chính không ảnh hưởng đáng kể đến tỷ lệ đòn bẩy tài chính.
Vào năm 2015, Songul Kakilli Acaravci thực hiện nghiên cứu các nhân tố
quyết định đến cấu trúc vốn ở Thổ Nhĩ Kỳ. Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng
bao gồm 79 doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực sản xuất được niêm yết trên Sở
giao dịch chứng khoán Istanbul (ISE), thời gian mẫu kéo dài từ năm 1993 đến năm
2010. Nghiên cứu dựa trên mô hình cơ sở mở rộng với quy mô doanh nghiệp và ảnh
hưởng yếu tố ngành, các yếu tố thuộc về đặc điểm doanh nghiệp ảnh hưởng đến
quyết định cấu trúc vốn được sử dụng trong mô hình: cơ hội tăng trưởng, quy mô
doanh nghiệp, lợi nhuận, tính hữu hình của tài sản và lá chắn thuế phi nợ. Nói
chung, trong mô hình, các biến số thuộc về đặc điểm của doanh nghiệp là rất quan
trọng trong việc xác định cấu trúc vốn của doanh nghiệp trong nền kinh tế.

27. 16
Tại Việt Nam, trong thập kỷ vừa qua cũng đã xuất hiện nhiều nghiên cứu về
đề tài cấu trúc vốn và các các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Cụ thể, một số kết quả nghiên cứu chỉ ra tác động của các yếu tố thuộc về đặc điểm
doanh nghiệp đến cấu trúc vốn như nghiên cứu của Tran Dinh Khoi Nguyen,
Ramachandran, Neelakantan (2006) được thực hiện nhằm xem xét các các yếu tố
ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của 558 doanh nghiệp vừa và nhỏ tại Việt Nam trong
giai đoạn 1998 đến năm 2001. Kết quả thực nghiệm cho thấy, các doanh nghiệp vừa
và nhỏ sử dụng các khoản nợ ngắn hạn để thực hiện quyết định tài trợ tại vì các
doanh nghiệp có quy mô nhỏ thì khả năng tiếp cận với thị trường vốn thấp, chi phí
phát hành vốn cổ phần cao và chi phí sử dụng nợ dài hạn cao hơn các doanh nghiệp
lớn nên các doanh nghiệp có quy mô nhỏ thường sử dụng nợ ngắn hạn để tài trợ.
Quyền sở hữu cũng ảnh hưởng đến quyết định tài trợ của doanh nghiệp. Các yếu tố
đại diện cho quy mô doanh nghiệp như rủi ro kinh doanh, mối quan hệ với ngân
hàng và tốc độ tăng trưởng của doanh thu có mối tương quan dương với mức độ nợ
sử dụng trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Ngược lại, khả năng sinh lợi và tính
hữu hình của tài sản có mối tương quan âm với tỷ lệ nợ trên tổng tài sản của doanh
nghiệp. Có cùng kết quả với nghiên cứu này là nghiên cứu của Trương Đông Lộc và
Võ Kiều Trang (2008). Nghiên cứu đã xác định được rằng quy mô doanh nghiệp và
tốc độ tăng trưởng của doanh thu tương quan dương với cấu trúc vốn của doanh
nghiệp. Cùng năm đó, Trần Hùng Sơn và Trần Viết Hoàng thực hiện nghiên cứu về
các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết
trên Sở giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HSX). Các yếu tố thuộc
về đặc điểm riêng của doanh nghiệp như tính thanh khoản, tính hữu hình của tài sản,
lợi nhuận, quy mô doanh nghiệp, tỷ lệ vốn góp Nhà nước đều có tác động đến cấu
trúc vốn của các doanh nghiệp. Trần Hùng Sơn và Trần Viết Hoàng (2008) đã giải
thích được lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn khi các doanh nghiệp có quy mô càng
lớn thì có xu hướng vay nợ nhiều hơn vì doanh nghiệp có quy mô lớn càng dễ dàng
tiếp cận với các nguồn vốn vay hơn so với doanh nghiệp có quy mô nhỏ. Nghiên
cứu của Đoàn Ngọc Phi Anh (2010) thực hiện theo phương pháp phân tích đường
dẫn sử dụng dữ liệu từ 428 doanh nghiệp niêm yết trên Thị trường chứng khoán

28. 17
Việt Nam trong 3 năm từ năm 2007 đến năm 2009 nhằm nhận diện các yếu tố ảnh
hưởng đến cấu trúc vốn và hiệu quả tài chính cũng đưa ra nhưng kết luận tương tự,
trong đó hiệu quả kinh doanh, rủi ro kinh doanh có mối tương quan âm với mức độ
nợ sử dụng trong cấu trúc vốn. Riêng quy mô doanh nghiệp có mối tương quan
dương với tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản.
Cùng hướng nghiên cứu trên, TS. Lê Đạt Chí (2013) thực hiện nghiên cứu
nhằm kiểm định những yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, dữ liệu nghiên cứu được
thu thập từ 178 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán
Thành Phố Hồ Chí Minh (HSX) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) trong
giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2010. Nghiên cứu cho thấy, có 6 yếu tố giải thích
45.72% sự thay đổi của tỷ lệ đòn bẩy tài chính, các yếu tố bao gồm yếu tố vĩ mô,
yếu tố thuộc đặc điểm nội tại của doanh nghiệp và yếu tố ngành. Bên cạnh các yếu
tố vĩ mô, yếu tố nội tại hay yếu tố ngành thì hành vi nhà quản trị cũng có ảnh hưởng
đáng kể đến quyết định tài trợ bằng nợ vay. Nghiên cứu tiến hành kiểm định lý
thuyết đánh đổi cấu trúc vốn và lý thuyết trật tự phân hạng để giải thích các nhân tố
ảnh hưởng nhiều nhất đến quyết định cấu trúc vốn. Kết quả cho thấy lý thuyết trật
tự phân hạng có đủ bằng chứng cho thấy sự tồn tại trong nghiên cứu thực nghiệm về
cấu trúc vốn, còn lý thuyết đánh đổi thì lại không có bằng chứng thuyết phục. Kết
luận này được TS. Lê Đạt Chí (2013) giải thích là do mẫu nghiên cứu còn hạn chế.
Tiếp theo, vào năm 2014, Đặng Thị Quỳnh Anh và Quách Thị Hải Yến thực hiện
nghiên cứu nhằm đánh giá ảnh hưởng của một số nhân tố đến cấu trúc vốn của các doanh
niêm yết Việt Nam. Các yếu tố như quy mô doanh nghiệp, tính hữu hình của tài sản, khả
năng sinh lợi, tính thanh khoản, điều kiện của thị trường chứng khoán, thuế, điều kiện
của thị trường nợ đều ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu
thực nghiệm cho thấy khả năng sinh lợi, quy mô doanh nghiệp và thuế là 3 yếu tố chính
ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp trong giai đoạn này. Trong đó, quy mô
doanh nghiệp và khả năng sinh lợi tương quan dương đối với mức độ nợ sử dụng trong
cấu trúc vốn còn thuế có tương quan âm. Kết quả nghiên cứu trên cho thấy các doanh
nghiệp chủ yếu sử dụng nợ ngắn hạn để tài trợ trong giai đoạn 2010 – 2013, tại vì các

29. 18
doanh nghiệp có quy mô nhỏ thì có chi phí sử dụng nợ dài hạn cao hơn và có chi phí phát
hành lớn hơn các doanh nghiệp có quy mô lớn.
2.3 Các căn cứ thực nghiệm để xác định biến trong bài nghiên cứu:
Các biến số thuộc về đặc điểm của doanh nghiệp trong bài nghiên cứu: quy
mô doanh nghiệp SIZE, tính hữu hình của tài sản TANG, khả năng sinh lợi PROFIT
và tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách MB, là căn cứ theo các nghiên cứu
trước đây của Baker và Wurgler (2002), Ahktar (2005), Leary và Roberts (2005),
Hovakimian (2006), Frank & Goyal (2009); Rajan & Zingales (1995); Titman &
Wessels (1988).... Các biến số thuộc về đặc điểm của ngành được sử dụng trong
nghiên cứu này là tốc độ tăng trưởng doanh thu ngành GROWTH, lợi nhuận biên
của ngành PROFIT margin, rủi ro của ngành BETA, đóng góp của ngành vào GDP
GDP contribution, tỷ lệ P / E trung bình của ngành, biến giả của ngành công nghệ
cao và hiệu quả thị trường Tobin Q, căn cứ theo các nghiên cứu trước đây như Hall,
Hutchinson và Michaelas (2004), MacKay và Philips (2005), Smith, Chen và
Anderson (2015) và Kima, Lin và Chen (2016)…
Theo lý thuyết đánh đổi, một tỷ lệ đặt ra mức nợ mục tiêu dựa trên sự đánh
đổi giữa chi phí và lợi ích của nợ. Lý thuyết cho rằng doanh nghiệp tăng mức nợ
của họ đến mức các lợi thế về thuế cận biên của việc vay thêm được bù đắp bằng sự
gia tăng chi phí phá sản tài chính. Do đó, có thể an toàn khi kết luận rằng chi phí
phá sản có liên quan tiêu cực đến tỷ lệ đòn bẩy. Các nghiên cứu trước cũng cho thấy
rằng các doanh nghiệp với mức độ hữu hình tài sản cao thể hiện rủi ro thấp hơn cho
các chủ nợ; do đó, tính hữu hình của tài sản TANG dự kiến sẽ liên quan tích cực
đến đòn bẩy (Frank & Goyal, 2009; Rajan & Zingales, 1995; Titman & Wessels,
1988). Tương tự, các doanh nghiệp lớn hơn (SIZE lớn hơn) thường có rủi ro phá sản
thấp hơn vì họ có thể tiếp cận vào một loạt các nguồn tài chính rộng hơn và linh
hoạt hơn trong việc phân bổ lại tài sản, so với các doanh nghiệp nhỏ hơn.. Ngoài ra,
vì các doanh nghiệp lớn ít phải đối mặt với hạn chế tài chính , quy mô doanh nghiệp
dự kiến sẽ có tác động tích cực đến đòn bẩy (Baker & Wurgler (2002); Islam &
Khandaker (2015); Scott (1977)). Từ các căn cứ đó, tác giả quyết định chọn TANG

30. 19
và SIZE là 2 biến trong mô hình hồi quy thứ 1 và dự kiến hai biến này tương quan
dương đến việc sử dụng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp.
Lý thuyết định thời điểm thị trường cho rằng các doanh nghiệp thích phát
hành cổ phiếu trong giai đoạn thị trường nóng, nhưng sẽ mua lại vốn chủ sở hữu ở
mức giá thấp, do đó, niềm tin về giá trị của một doanh nghiệp so với giá thị trường
có thể ảnh hưởng đến chính sách cấu trúc vốn (Baker & Wurgler, 2002; Bie &
Haan, 2007; Kayhan & Titman, 2007). Điều này ngụ ý rằng cấu trúc vốn là kết quả
tích lũy của những nỗ lực trong quá khứ theo thời điểm thị trường. Là một đại diện
cho giá trị thời điểm thị trường, trong bài nghiên cứ này, tỷ lệ Market to Book MB
được cân nhắc sử dụng và dự kiến sẽ liên quan tiêu cực đến tỷ lệ đòn bẩy (Baker &
Wurgler (2002); Bie & Haan (2007); Faulkender (2005); Hovakimian (2006),
Hovakimian, & Tehranian (2004)).
Myers và Majluf (1984) chứng minh rằng chi phí vốn quyết định các lựa
chọn tài chính của một doanh nghiệp. Ba nguồn vốn chính có sẵn cho doanh nghiệp:
lợi nhuận giữ lại, nợ và phát hành cổ phần mới. Các doanh nghiệp thích các dự án
tài chính từ tiền mặt được tạo ra trong nội bộ - cụ thể là, thu nhập giữ lại. Khi nguồn
vốn này cạn kiệt, tiếp theo họ sẽ chuyển sang nợ và phát hành cổ phiếu khi không
đủ để đáp ứng nhu cầu tài chính. Hệ thống phân cấp này được chứng minh bằng sự
khác biệt về chi phí tài chính: phát hành thêm cổ phần là nguồn tài chính đắt nhất vì
nó bao gồm sự bất cân xứng thông tin giữa các nhà quản lý, cổ đông hiện hữu và cổ
đông mới tiềm năng. Do đó, lý thuyết trật tự phân hạng cho thấy rằng các doanh
nghiệp có lợi nhuận PROFIT cao sẽ có thu nhập giữ lại nhiều hơn, do đó trở nên ít
sử dụng đòn bẩy hơn, trong khi các doanh nghiệp không có lợi nhuận sẽ có tỷ lệ đòn
bẩy cao hơn. Nó phù hợp với các nghiên cứu thực nghiệm của Akhtar (2005),
Mackay và Phillip (2005)… Do đó tác giả quyết định chọn PROFIT là một trong
các biến để hồi quy xác định tỷ lệ cấu trúc vốn.
Đối với các biến thuộc về đặc điểm ngành trong bài nghiên cứu, Các tài liệu
nghiên cứu trước đây cho thấy rằng cấu trúc vốn của một doanh nghiệp có thể bị
ảnh hưởng bởi các yếu tố thuộc về đặc điểm của ngành. Scott và Martin (1975) cho
rằng cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp không giống nhau giữa các ngành và

31. 20
các doanh nghiệp trong ngành khai thác có tỷ lệ đòn bẩy thấp nhất, trong khi các
doanh nghiệp trong ngành hàng không vũ trụ có xu hướng có tỷ lệ đòn bẩy trung
bình cao nhất. Hall et al. (2004) cho thấy rằng hầu hết các yếu tố thuộc về đặc điểm
của doanh nghiệp đều thay đổi đáng kể giữa các ngành, cũng như tìm được mối
quan hệ giữa các yếu tố thuộc về đặc điểm của doanh nghiệp và tỷ lệ đòn bẩy khi
các doanh nghiệp mẫu từ các ngành khác nhau được gộp thành một mô hình hồi
quy. Do đó, họ cho rằng cần nghiên cứu thêm để xem xét các lý do cho sự biến đổi
trong các ngành công nghiệp chéo nhau khi nghiên cứu cấu trúc vốn. MacKay và
Philips (2005) báo cáo rằng các yếu tố ngành giúp giải thích cấu trúc tài chính và sự
thay đổi của cấu trúc vốn trong một ngành có liên quan đến công nghệ và rủi ro của
các cá nhân doanh nghiệp trong một ngành. Miao (2005) đã đưa ra một kết luận
tương tự trong bài viết mô hình lý thuyết của mình, trong đó doanh nghiệp có xu
hướng ít sử dụng đòn bẩy hơn nếu họ hoạt động trong các ngành liên quan đến tăng
trưởng công nghệ cao, công nghệ rủi ro và chi phí hoạt động và chi phí phá sản cao.
Smith và cộng sự. (2015) đề xuất rằng bản chất của từng đặc điểm ngành có thể
cung cấp giải thích cho sự thay đổi trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp từ các nền
công nghiệp khác nhau. Hơn nữa, Istaitieh và Rodriguez-Fernandez (2006) giải
thích rằng bản chất của cạnh tranh trong một ngành công nghiệp ảnh hưởng đến cấu
trúc vốn của doanh nghiệp. Một lời giải thích là các biến liên quan đến ngành là một
tập hợp các yếu tố tương quan cùng nhau định hình các đặc điểm kinh tế của đặc
thù ngành, bao gồm các quyết định về cấu trúc vốn.
Việc lựa chọn các biến số thuộc về đặc điểm trong ngành liên quan đến tỷ lệ
đòn bẩy chủ yếu dựa trên nghiên cứu của MacKay và Philips (2005), Hall,
Hutchinson và Michaelas (2010) và Smith et al. (2015). Một số yếu tố thuộc về đặc
điểm của ngành được sử dụng để nắm bắt hiệu suất thị trường chung của ngành, rủi
ro kinh doanh, tiềm năng tăng trưởng và tầm quan trọng tương đối đối với toàn bộ
nền kinh tế.
Theo De Jong et al. (2008), tác giả sử dụng hồi quy bình phương tối thiểu có
trọng số (WLS), cho phép xem xét ý nghĩa thống kê của các biến liên quan. Các
biến số thuộc về đặc điểm ngành được lựa chọn là: tốc độ tăng trưởng doanh thu

32. 21
ngành GROWTH, lợi nhuận biên của ngành PROFIT margin, rủi ro của ngành
BETA, đóng góp của ngành vào GDP GDP contribution, tỷ lệ P / E trung bình của
ngành, biến giả của ngành công nghệ cao và hiệu quả thị trường Tobin Q.
Các biến và phương pháp nghiên cứu mà tác giả lựa chọn dựa trên đề tài gốc
là nghiên cứu của Larry Li và Sylvia Z. Islam (2019) về đề tài ảnh hưởng của đặc
điểm doanh nghiệp và đặc điểm ngành đến cấu trúc vốn của các Doanh nghiệp tại
Australia và có tham khảo với các bài nghiên cứu đã liệt kê như trên. Tuy đã cố
gắng hoàn thiện nhưng chắc chắn sẽ còn nhiều sai sót. Và đây sẽ là tiền đề cho
những nghiên cứu sâu hơn sau này.

33. 22
CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1. Dữ liệu nghiên cứu
Tác giả xây dựng mẫu nghiên cứu từ dữ liệu của 360 công ty phi tài chính đang
niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HSX) và Sở giao dịch
chứng khoán Hà Nội (HNX) trong khoảng thời gian 11 năm, từ năm 2008 đến năm
2018. Bên cạnh đó, bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng cân bằng, các doanh
nghiệp có cùng số quan sát theo thời gian. Từ đó, giúp cho dữ liệu của bài nghiên
cứu chứa nhiều thông tin hữu ích hơn, tính biến thiên nhiều hơn, ít hiện tượng đa
cộng tuyến giữa các biến hơn, nhiều bậc tự do hơn và hiệu quả cao hơn.
Quá trình thu thập và xử lý dữ liệu được bài nghiên cứu thực hiện với những tiêu
chuẩn như sau:
Thứ nhất, tác giả loại bỏ các công ty hoạt động trong các nhóm ngành tài chính như:
Ngân hàng, doanh nghiệp Bảo hiểm, doanh nghiệp Chứng khoán do cấu trúc vốn và
tính chất đòn bẩy tài chính của các công ty thuộc các nhóm ngành này có sự khác
biệt (Fama & French, 1992; Allen & Phillips, 2000). Bài nghiên cứu thực hiện loại
bỏ các công ty thuộc các nhóm ngành này còn là do các công ty này hoạt động trong
những lĩnh vực mang tính chất đặc thù, bị kiểm soát chặt chẽ bởi các quy định của
Nhà nước, từ đó có thể ảnh hưởng đến kết quả của bài nghiên cứu.
Thứ hai, tác giả xem xét dữ liệu qua các năm từ năm 2008 đến năm 2018, tác giả sẽ
loại bỏ các doanh nghiệp bị hủy niêm yết, ngừng giao dịch và các doanh nghiệp
không có đầy đủ số liệu, có số liệu bất thường hoặc có ít dữ liệu hơn 5 năm quan sát
liên tục để tránh ảnh hưởng đến kết quả của bài nghiên cứu.
Sau khi tác giả tìm kiếm, trích lọc và phân loại dữ liệu, mẫu dữ liệu cuối cùng gồm
8 ngành, bao gồm các ngành: Xây dựng và Vật liệu xây dựng; Hàng và dịch vụ
công nghiệp; Tài nguyên cơ bản; Thực phẩm và đồ uống; Điện nước xăng dầu khí

34. 23
đốt; Hàng cá nhân và gia dụng; Hóa chất; Công nghệ thông tin)2
trong đó gồm 360
công ty tương ứng với 3.960 quan sát trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2018.
Dữ liệu được sử dụng trong bài nghiên cứu là dữ liệu thứ cấp được thu thập từ báo
cáo tài chính của 360 công ty được chọn, thiết lập theo Hệ thống chuẩn mực Kế
toán ở Việt Nam đã được kiểm toán, cụ thể như các chỉ tiêu được dùng để đo lường
trong mô hình gồm:
 Tổng tài sản, giá trị còn lại tài sản hữu hình, vốn chủ sở hữu, được lấy từ
bảng cân đối kế toán.
 Doanh thu thuần, lãi cơ bản của cổ phiếu được lấy từ báo cáo kết quả hoạt
động kinh doanh.
 Lãi trước thuế, khấu hao được lấy từ báo cáo lưu chuyển tiền tệ.
Và các chỉ tiêu khác như giá cổ phiếu, chỉ số VN-Index, giá trị thị trường của vốn
chủ sở hữu được tác giả thu thập từ các trang web chính thống Finpro.vn,
vietstock.vn, cophieu68, cùng với các dữ liệu trên trang web của các công ty.
Bảng 3.1: Mô tả thống kê các mẫu quan sát trên HSX và HNX
Sở giao dịch chứng Khoán Số quan sát Tỷ lệ (%)
Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HSX) 166 46.11%
Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) 194 53.89%
Tổng 360 100%
Nguồn: Tác giả tổng hợp
3.2. Phƣơng pháp nghiên cứu
3.2.1. Mô hình nghiên cứu và mô tả các biến
2
Các ngành được lấy theo ngành cấp 1- chuẩn ICB (Industry Classification Benchmark).

35. 24
𝑛=1 𝑛=1 𝑛=1
𝑛=1
Với mục tiêu kiểm định các yếu tố thuộc về đặc điểm của công ty và đặc điểm của
ngành ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty phi tài chính niêm yết tại Việt
Nam, bài nghiên cứu này sẽ sử dụng các mô hình hồi quy sau đây:
3.2.1.1. Mô hình hồi quy thứ nhất - mô hình cơ sở
Mô hình của bài nghiên cứu này được tác giả kế thừa dựa theo nghiên cứu của
Larry và Silvia Z.Islam (2019) để kiểm tra ảnh hưởng của các yếu tố thuộc về đặc
điểm của công ty đến mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn của các công ty trong 8
nhóm ngành có dạng như sau:
𝐿𝐸𝑉i𝑛,𝑡 = ∑8
𝑎i𝑑𝑛+ ∑8 𝖰1𝑛𝑑𝑛𝑀𝐵i𝑛,𝑡−1+ ∑8
𝖰2𝑛𝑑𝑛 𝑇𝐴𝑁𝐺i𝑛 ,t−1
8
𝑛=1 𝖰3𝑛
𝑑𝑛 𝑃𝑅𝑂𝐹𝐼𝑇i𝑛,𝑡−1 + ∑8 𝖰4𝑛𝑑𝑛 𝑆𝐼𝑍𝐸i𝑛,𝑡−1 + 𝗌i𝑛,𝑡−1 (1)
i: doanh nghiệp bất kỳ trong mẫu nghiên cứu
n: ngành trong mẫu nghiên cứu.
t: năm quan sát
dn: biến giả của ngành
Trong đó:
Biến phụ thuộc - Biến đòn bẩy tài chính (Leverage)
Trong bài nghiên cứu này, tác giả đo lường đòn bẩy tài chính theo hai cách là tỷ lệ
đòn bẩy tài chính sổ sách (BLEV) và tỷ lệ đòn bẩy tài chính thị trường (MLEV).
Tỷ lệ đòn bẩy tài chính sổ sách (BLEV) được tính toán bằng tỷ lệ nợ chia cho tổng
tài sản sổ sách. Biến này đại diện cho cấu trúc vốn sổ sách (Baker và Wurgler
2002).
BLEV =
Tong Nợ
Tong tài sǎn
Tỷ lệ đòn bẩy tài chính thị trường (MLEV) được tính toán bằng tỷ lệ nợ chia cho
tổng tài sản thị trường. Tổng tài sản thị trường được đo lường bằng tổng nợ cộng
+ ∑

36. 25
giá trị thị trường của vốn cổ phần3
, biến này đại diện cho cấu trúc vốn thị trường
(Baker và Wurgler 2002)
MLEV =
Tong Nợ
Tong nợ+Giá tr th trường von co phan
Biến độc lập:
Biến tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu (MB): Có rất nhiều
phương pháp dùng để đo lường tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách vốn chủ sở
hữu. Debie và cộng sự (2007) đo lường MB bằng cách lấy tổng giá trị sổ sách và giá
trị thị trường của vốn chủ sở hữu chia cho giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu. Trong
khi, Gombola và cộng sự (2018) thì MB được tính toán bằng cách lấy tổng giá trị
thị trường vốn chủ sở hữu, giá trị sổ sách của tổng nợ và giá trị cổ phiếu ưu đãi trừ
tổng thuế thu nhập hoãn lại và mức giảm thuế đầu tư chia cho giá trị sổ sách của
tổng tài sản. Để thuận tiện cho việc thu thập dữ liệu để tính toán tác giả bài nghiên
cứu này đo lường MB bằng tổng giá trị vốn hóa thị trường chia cho tổng giá trị sổ
sách của vốn cổ phần (Larry và Silvia Z.Islam, 2019).
MB =
Tong giá tr von hóa th trường
Tong giá tr so sách cǔa von co phan
Theo nghiên cứu Baker và Wurgler (2002), hệ số của biến MB mang dấu âm thể
hiện được mối tương quan âm đối với tỷ lệ đòn bẩy tài chính. Và theo nghiên cứu
của Frank và Goyal (2009), một doanh nghiệp có tỷ số giá trị thị trường trên giá trị
sổ sách vốn chủ sở hữu cao sẽ có xu hướng ít sử dụng đòn bẩy tài chính. Từ đó,
trong nghiên cứu này tác giả kỳ vọng biến tỷ lệ MB tương quan âm (-) với mức độ
sử dụng đòn bẩy tài chính trong cấu trúc vốn của các công ty.
Biến tính hữu hình của tài sản (TANG):
Biến tính hữu hình của tài sản được tác giả tính toán bằng cách lấy giá trị còn lại
của tài sản cố định hữu hình chia cho tổng tài sản để xem xét tài sản cố định chiếm
bao nhiêu phần trăm trong tổng tài sản của doanh nghiệp.
3
Giá trị thị trường vốn cổ phần = Số lượng cổ phiếu đang lưu hành* giá đóng cửa của cổ phiếu vào ngày giao
dịch cuối cùng trong năm

37. 26
TANG =
Giá tr còn lại tài sǎn co đ nh hữu hình
Tong tài sǎn
Theo lý thuyết đánh đổi, các doanh nghiệp nắm giữ tài sản cố định hữu hình càng
nhiều thì càng dễ dàng trong việc tiếp cận với nguồn vốn vay bên ngoài do tài sản
cố định hữu hình có thể được sử dụng làm tài sản thế chấp để vay nợ. Bên cạnh đó,
lý thuyết chi phí đại diện cũng cho rằng, doanh nghiệp nắm giữ tài sản cố định hữu
hình càng lớn, càng góp phần làm giảm sự bất an của nhà đầu tư, từ đó chi phí đại
diện của nợ sẽ thấp. Titman và Wessels (1988); Rajan và Zingales (1995); Fama và
French (2000) cho rằng, tính hữu hình của tài sản có mối tương quan dương với tỷ
lệ đòn bẩy tài chính sử dụng trong cấu trúc vốn của công ty. Tuy nhiên, lý thuyết
trật tự phân hạng lại cho rằng tính hữu hình của tài sản có tương quan âm đối với
mức độ đòn bẩy tài chính, bởi vì doanh nghiệp có tài sản hữu hình nhiều thì vấn đề
bất cân xứng thông tin sẽ ít hơn, từ đó sẽ góp phần làm giảm chi phí sử dụng vốn cổ
phần nên các doanh nghiệp sẽ sử dụng ít nợ vay. Trong bài này, tác giả kỳ vọng
biến tính hữu hình của tài sản tương quan dương (+) với tỷ lệ đòn bẩy tài chính của
các công ty Việt Nam do có bằng chứng cho thấy, trong thực tế các doanh nghiệp
Việt Nam ra quyết định tài trợ thường theo xu hướng trật tự phân hạng (chẳng hạn
nghiên cứu của (Frank & Goyal, 2009; Rajan & Zingales, 1995; Titman & Wessels,
1988)).
Biến khả năng sinh lợi (PROFIT): Lý thuyết trật tự phân hạng lập luận rằng, các
doanh nghiệp ưa thích nguồn tài trợ nội bộ như lợi nhuận giữ lại hơn là sử dụng nợ
vay bên ngoài. Nếu các khoản đầu tư và cổ tức là cố định, thì các doanh nghiệp có
lợi nhuận cao hơn sẽ trở nên ít sử dụng đòn bẩy tài chính hơn. Kết quả này cũng
được củng cố thông qua lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động, lợi nhuận của doanh
nghiệp có tương quan âm với đòn bẩy tài chính.
Về mặt thực nghiệm, bằng chứng về mối tương quan âm giữa khả năng sinh lợi và
tỷ lệ đòn bẩy tài chính sử dụng trong cấu trúc vốn của các công ty cũng được tìm
thấy từ kết quả nghiên cứu của Akhtar (2005); Mackay và Phillip (2005); Kayhan
và Titman (2007). Từ đó, trong bài nghiên cứu này tác giả cũng kỳ vọng hệ số của

38. 27
biến PROFIT sẽ mang dấu âm (-). Kế thừa nghiên cứu của Larry Li, Silvia Z.Islam
(2019), khả năng sinh lợi của các công ty Việt Nam trong bài nghiên cứu này được
tác giả xác định là thu nhập trước lãi vay, thuế và khấu hao chia cho tổng tài sản.
EBITDA= Lãi trƣớc thuế + Lãi vay + Khấu hao
PROFIT=
EBITDA
Tong tài sǎn
Biến quy mô doanh nghiệp (SIZE):
Tác giả lựa chọn sử dụng phương pháp của Titman & Wessels (1988), Pandey
(2004) và AhGhusin (2015) để xác định quy mô doanh nghiệp bằng logarit tự nhiên
của doanh thu thuần nhằm kiểm soát ảnh hưởng của quy mô đến cấu trúc vốn của
doanh nghiệp. Việc tác giả sử dụng logarit cơ số tự nhiên của doanh thu thuần với
lý do là làm nổi bật chiều hướng tác động giữa quy mô với nợ của doanh nghiệp lớn
so với doanh nghiệp nhỏ.
SIZE= Ln (Doanh thu thuần)
Theo lý thuyết đánh đổi, quy mô doanh nghiệp có tương quan dương (+) với mức
độ đòn bẩy tài chính của các công ty. Công ty có quy mô càng lớn thì khả năng vay
nợ của công ty sẽ càng dễ nên cấu trúc vốn sẽ có xu hướng thiên về nợ và khả năng
phá sản của doanh nghiệp có quy mô lớn sẽ thấp hơn doanh nghiệp có quy mô nhỏ.
Larry và Silvia Z.Islam (2019) đã cho thấy rằng, doanh nghiệp có quy mô lớn hơn
sẽ có xu hướng vay nợ nhiều hơn (Cassar và Holmes, 2003; Akhtar, 2005).
Bunkanwanwanicha và cộng sự (2009) đã trưng ra bằng chứng cho thấy, SIZE là
yếu tố quyết định quan trọng trong việc xác lập cấu trúc vốn của các công ty hoạt
động ở Indonesia, cả trước và trong cuộc khủng hoảng tài chính ở châu Á. De Jong
và cộng sự (2008) cũng thu được một kết quả tương tự rằng, quy mô doanh nghiệp
đóng vai trò quan trọng như một yếu tố quyết định cấu trúc vốn.
Do đó, khi thực hiện bài nghiên cứu này cho các công ty Việt Nam, tác giả cũng kỳ
vọng biến quy mô doanh nghiệp tương quan dương (+) với tỷ lệ đòn bẩy tài chính
của các công ty.

39. 28
Biến ngành (dn): Với mục tiêu phân tích tác động của các biến số thuộc về đặc
điểm của công ty lên tỷ lệ đòn bẩy tài chính của các công ty thuộc các ngành khác
nhau, trong bài nghiên cứu có tính đến sự khác biệt giữa các ngành, do đó tác giả sử
dụng biến giả ngành (dn).
Bảng 3.2: Các ngành theo chuẩn phân ngành ICB cấp 1
dn Ngành Số lƣợng công ty
1 Xây dựng 126
2 Hàng và dịch vụ công nghiệp 78
3 Tài nguyên cơ bản 36
4 Thực phẩm và đồ uống 36
5 Điện nước xăng dầu khí đốt 27
6 Hàng cá nhân và gia dụng 23
7 Hóa chất 20
8 Công nghệ thông tin 14
Nguồn: Tác giả tổng hợp

40. 29
Bảng 3.3: Thống kê mô tả kỳ vọng dấu của các biến thuộc về các yếu tố đặc điểm
của doanh nghiệp tác động lên mức độ đòn bẩy tài chính trong cấu trúc vốn
Biến số Dấu kỳ vọng của hệ số ƣớc lƣợng
MB -
PROFIT -
SIZE +
TANG +
3.2.1.2. Mô hình thứ hai - mô hình mở rộng
Nguồn: Tác giả tổng hợp.
Với mục tiêu nghiên cứu ảnh hưởng của các yếu tố thuộc về đặc điểm của ngành tác
động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Tác giả sử dụng hồi quy bình phương tối
thiểu có trọng số (Weighted Least Squares - WLS), trong đó các trọng số là nghịch đảo
của các sai số chuẩn của các công cụ giả của ngành tương ứng, cho phép xem xét ý
nghĩa thống kê của các biến liên quan. Mô hình hồi quy được trình bày như sau:
𝑎it = 0+ 1RISKit+ 2GROWTHit + 3COMPETIONit+ 4P/Eit
+ 5HTit +
6Profitmarginit
+ 7Tobin′Qit+ 8 GDPContributionit+ 𝜀i (2)
Trong đó:
Biến phụ thuộc:
Biến phụ thuộc của mô hình (2) là ước tính của αi trong mô hình (1), cộng với phần
dư. Theo Puri (1996), sử dụng alpha cộng phần dư để mô hình hóa các yếu tố không
quan sát được mà các biến cấp độ doanh nghiệp không thể giải thích được.
Biến độc lập:

41. 30
Trong mô hình (2) các biến thuộc về đặc điểm của ngành như RISKi, GROWTHi,
COMPETITIONi, P/Ei, HTi, Profitmargin, Tobin’sQi và GDP Contributioni được
tính toán như sau:
Biến rủi ro (RISK): được đo lường bằng beta trung bình của các doanh nghiệp
trong cùng 1 ngành (Brooks, Faff và McKenzie, 1998). Chỉ số beta là một thước đo
thống kê về biến động của một cổ phiếu so với thị trường chung, để đo lường beta
của doanh nghiệp tác giả thực hiện các bước:
Bước 1: Lấy chỉ số VN-Index và giá 360 cổ phiếu của các doanh nghiệp theo ngày.
Bước 2: Tính thay đổi giá cổ phiếu và thay đổi chỉ số VN-Index hằng ngày.
Bước 3: Dùng hàm SLOPE trong Excel để tính beta.
Doanh nghiệp hoạt động trong những ngành rủi ro kinh doanh cao thì xu hướng
thiên về ít sử dụng nợ nên tác giả kỳ vọng biến rủi ro tương quan âm (-) với đòn bẩy
tài chính.
Biến cơ hội tăng trưởng (GROWTH): Theo nghiên cứu của Mc Dougall và cộng
sự (1994), cơ hội tăng trưởng được đo lường bằng trung bình tốc độ tăng trưởng
doanh thu thuần của doanh nghiệp trong ngành, tốc độ tăng trưởng doanh thu thuần
của doanh nghiệp được tính bằng chênh lệch của doanh thu thuần năm nay so với
năm trước sau đó chia cho doanh thu thuần của năm trước.
GROWTH =
Doanh thu thuan năm nay−Doanh thu thuan năm trước
doanh thu thuannăm trước
Theo lý thuyết trật tự phân hạng, doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao thường có
cấu trúc vốn thiên về ít sử dụng nợ, sử dụng lợi nhuận giữ lại để thực hiện quyết
định tài trợ. Từ đó, tác giả kỳ vọng biến cơ hội tăng trưởng có mối tương quan âm (-
) với tỷ lệ đòn bẩy tài chính.
Biến cạnh tranh thị trường (COMPETITION): được đo lường bằng thị phần của 5
doanh nghiệp lớn nhất trong mỗi ngành (Bikker và Haaf, 2002)
Thị phần =
Doanh thu bán hàng cǔa doanh nghi p
Tong doanh thu cǔa th trường

42. 31
Doanh nghiệp hoạt động trong những ngành có mức độ cạnh tranh càng cao thì rủi
ro kinh doanh sẽ cao từ đó cấu trúc vốn có xu hướng thiên về ít sử dụng nợ. Theo
đó, tác giả kỳ vọng biến cạnh tranh thị trường tương quan âm (-) với mức độ sử
dụng đòn bẩy tài chính.
Biến lợi nhuận biên (Profitmargin): được đo lường bằng cách lấy giá trị trung bình
của lợi nhuận biên các doanh nghiệp trong mỗi ngành từ 2008 đến 2018. Lợi nhuận
biên của doanh nghiệp là tỷ số của thu nhập trước lãi vay, thuế và khấu hao
(EBITDA) trên doanh thu của doanh nghiệp.
Lợi nhuận biên =
EBITDA
Doanh thu
Theo trường phái trật tự phân hạng, các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi cao
thường có nhiều lợi nhuận giữ lại do đó các doanh nghiệp này sẽ ít sử dụng nợ vay.
Vì vậy, tác giả kỳ vọng biến lợi nhuận biên tương quan dương (+) với mức độ sử
dụng đòn bẩy tài chính.
Biến đóng góp trực tiếp cho nền kinh tế (GDP contribution): được đo lường bằng
tổng doanh thu thuần của ngành so với GDP theo từng năm trong giai đoạn 2008
đến 2018.
GDP contribution =
Tong Doanh thu thuan cǔa ngành
Tong sǎn pham quoc n®i
De Jong và cộng sự (2008) cho rằng, tỷ lệ đòn bẩy tài chính có tương quan dương
với đóng góp GDP của ngành công nghiệp. Các doanh nghiệp này vay nhiều hơn
nếu doanh nghiệp hoạt động trong các ngành công nghiệp quan trọng của kinh tế,
bởi vì nhìn chung các ngành này là những ngành quan trọng trong nền kinh tế và
được hỗ trợ bởi Chính phủ. Do đó, tác giả kỳ vọng biến đóng góp trực tiếp cho nền
kinh tế tương quan dương (+) với tỷ lệ đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp.
Biến giả của ngành công nghệ thông tin (High technology industry dummy -
HT): HT=1 nếu doanh nghiệp trong mẫu thuộc về nhóm ngành công nghệ thông tin:

43. 32
Dịch vụ công nghệ, Viễn thông,... HT=0 là các doanh nghiệp trong 7 nhóm ngành
còn lại.
Biến kỳ vọng thị trường (P/E): được đo lường bằng cách lấy giá trị trung bình của
P/E các doanh nghiệp trong mỗi ngành từ 2008 đến 2018.Tỷ số P/ E được tính toán
bằng cách lấy giá thị trường của cổ phiếu chia cho lãi cơ bản trên cổ phiếu (EPS).
P/E =
Giá tr th trường co phieu
EPS
Biến hiệu quả thị trường (Tobin’s Q): được đo lường bằng cách lấy giá trị trung
bình của Tobin’Q các doanh nghiệp trong mỗi ngành từ 2008 đến 2018. Hệ số
Tobin’s Q được đo lường bằng tổng giá trị thị trường vốn cổ phần và giá trị sổ sách
của tổng nợ chia cho giá trị sổ sách của tổng tài sản 4
.
Tobin’s Q =
Giá tr th trường von co phan+giá tr so sách tong nợ
Giá tr so sách tong tài sǎn
Chỉ số Tobin’s Q đại diện cho giá trị doanh nghiệp và được sử dụng đo lường giá trị
của doanh nghiệp trong nhiều bài nghiên cứu (Cheng và cộng sự, 2010; Mohamad
và công sự, 2013)
Trong bài nghiên cứu này, tác giả kỳ vọng biến P/E và Tobin’s Q có mối tương
quan dương (+) đến tỷ lệ đòn bẩy tài chính.
Bảng 3.4: Thống kê mô tả kỳ vọng dấu của các biến thuộc về đặc điểm của
ngành tác động đến mức độ đòn bẩy tài chính trong cấu trúc vốn
Biến số Dấu kỳ vọng của hệ số ƣớc lƣợng
RISK -
GROWTH -
COMPETITION +
4
Dựa theo các bài nghiên cứu của Hovey, Li and Naughton (2003), Thomsen và cộng sự (2006).

44. 33
P/E -
Profitmargin +
Tobin’s Q -
Nguồn: Tác giả tổng hợp.
Bảng 3.5: Bảng tổng hợp các biến nghiên cứu trong mô hình
TÊN BIẾN KÝ HIỆU CÔNG THỨC TÍNH
Đòn bẩy tài chính Leverage
𝑇o𝑛𝑔 𝑛ợ
𝑇o𝑛𝑔 𝑡ài 𝑠ǎ𝑛
Tỷ lệ đòn bẩy
sổ sách
BLEV
𝑇o𝑛𝑔 𝑛ợ
𝑇o𝑛𝑔 𝑡ài 𝑠ǎ𝑛
Tỷ lệ đòn bẩy
thị trường
MLEV
𝑇o𝑛𝑔 𝑛ợ
𝑇o𝑛𝑔 𝑛ợ 𝑇𝑇𝑇 o𝑛 o a𝑛
Tính hữu hình
của tài sản
TANG
Tài sǎn co đ nh hữu hình
Ton ài sǎn
Khả năng sinh lợi PROFIT
𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴
𝑇o𝑛𝑔 𝑡ài 𝑠ǎ𝑛
Quy mô
doanh nghiệp
SIZE Ln (Doanh thu thuần)

45. 34
Tỷ lệ giá trị thị
trường trên giá trị
sổ sách của
VCSH
MB
∑ o𝑛 ó 𝑡 𝑡 ườ𝑛𝑔
∑ iá 𝑡 𝑠o 𝑠á ǔ
Rủi ro
kinh doanh
RISK Trung bình của Beta từng ngành
Cơ hội
tăng trưởng
GROWTH
𝐷𝑜𝑎𝑛ℎ 𝑡ℎ𝑢 𝑡ℎ𝑢a𝑛𝑛ă𝑚 𝑛𝑎𝑦
-1
𝐷𝑜𝑎𝑛ℎ 𝑡ℎ𝑢 𝑡ℎ𝑢a𝑛𝑛ă𝑚 ướ
Cạnh tranh
thị trường
COMPETITION
Doanh thu bán hàng cǔa doanh nghi p
Tong doanh thu cǔa th t ường
Kỳ vọng
thị trường
P/E
iá 𝑡 𝑡 ườ𝑛𝑔 ǔ o ie
𝐸
Biến giả của
ngành công nghệ
thông tin
HT
HT=1 nếu doanh nghiệp trong mẫu
thuộc về ngành Công nghệ thông tin,
HT=0 là các doanh nghiệp thuộc các
ngành còn lại.
Lợi nhuận biên Profitmargin
D
Doanh thu
Hiệu quả
thị trường
Tobin’s Q
TTT on co phan T so sách tong nợ
iá t so sách tong tài sǎn
Đóng góp
trực tiếp
cho nền kinh tế
GDPcontribution
Tong doanh thu thuan cǔa ngành
Tong sǎn pham quoc n®i
3.2.2. Phƣơng pháp nghiên cứu

46. 35
Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng để xác định ảnh hưởng của các yếu tố thuộc về
đặc điểm của công ty và đặc điểm ngành đến mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn
của doanh nghiệp. Dữ liệu bảng là sự mở rộng của dữ liệu chéo theo thời gian nên
cung cấp được nhiều thông tin, bậc tự do cao hơn và độ tin cậy lớn hơn. Cùng với
mô hình dữ liệu bảng, bài nghiên cứu sử dụng các phương pháp nghiên cứu như
phương pháp Bình phương tối thiểu - Ordinary Least Squares (OLS) và phương
pháp Bình phương tối thiểu có trọng số - Weighted Least Squares (WLS).
Dựa vào sự hỗ trợ của phần mềm Stata 13.0, bài nghiên cứu thực hiện hồi quy theo
thứ tự các bước như sau:
Thứ nhất, tác giả tiến hành thống kê mô tả đặc tính của dữ liệu dựa trên giá trị trung
bình, độ lệch chuẩn, giá trị nhỏ nhất, giá trị lớn nhất để đưa ra nhận định ban đầu về
các biến nghiên cứu.
Thứ hai, tác giả hồi quy mô hình (1) theo phương pháp bình phương tối thiểu - OLS
theo biến BLEV và MLEV của từng ngành.
Thứ ba, tác giả sử dụng kiểm định F để xác định liệu các biến thuộc đặc điểm doanh
nghiệp có thể sử dụng cho các ngành trong mẫu nghiên cứu hay không?
Thứ tư, tác giả hồi quy mô hình (2) theo phương pháp bình phương tối thiểu có
trọng số - WLS.

47. 36
CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.1. Mô tả thống kê
Bảng 4.1. Mô tả thống kê các biến phụ thuộc và biến độc lập đại diện
đặc điểm công ty phân theo từng ngành
Ngành BLEV MLEV MB TANG PROFIT SIZE
Toàn mẫu 0.5272827 0.5673542 1.131019 0.2143101 0.1161896 26.8206
Công nghệ thông tin 0.5273737 0.6189403 0.8316425 0.0947062 0.0730444 25.9362
Điện nước xăng dầu
khí đốt
0.4683134 0.4103354 1.687309 0.3613126 0.1546233 27.22097
Hàng cá nhân và gia
dụng
0.4605195 0.4238878 1.54669 0.2316929 0.1399794 27.24443
Hàng và dịch vụ
công nghiệp
0.4814058 0.5201769 1.087252 0.2422886 0.1171817 26.56486
Hóa chất 0.4005858 0.4479733 0.9997299 0.1976341 0.1401717 27.15047
Tài nguyên cơ bản 0.5727354 0.6733871 0.7713722 0.2454947 0.1346946 27.30246
Thực phẩm và đồ
uống
0.4546015 0.4262314 1.996011 0.1942148 0.1399086 27.57592
Xây dựng và VLXD 0.6076048 0.6803354 0.869207 0.1742928 0.091802 26.50409

48. 37
Bảng 4.1 trình bày các giá trị trung bình của đòn bẩy tài chính và các biến số cụ thể
khác cho tất cả 8 ngành trong mẫu nghiên cứu ở Việt Nam giai đoạn 2008 - 2018.
Theo quan sát, giá trị trung bình của của BLEV và MLEV lần lượt là xấp xỉ 53% và
57%. Kết quả mô tả thống kê cho thấy sự khác biệt đáng kể của đòn bẩy tài chính
theo giá trị sổ sách và giá trị thị trường giữa các ngành, điều này phù hợp với các
nghiên cứu trước đây (Hawawini, Subramanian, & Verdin, 2003; Islam &
Khandaker, 2015). Trong đó, ngành Hóa chất có đòn bẩy tài chính thấp nhất trong 8
ngành, đạt 40% (BLEV) và 45% (MLEV). Ngành Xây dựng và Vật liệu xây dựng
sử dụng đòn bẩy tài chính cao nhất, đạt 61% (BLEV) và 68% (MLEV). Kết quả này
phù hợp với thống kê của BVSC cho thấy Tỷ lệ nợ phải trả/vốn chủ sở hữu của 647
công ty phi tài chính niêm yết trên 2 sàn chứng khoán Việt Nam cao hàng đầu thế
giới, lên tới 1,53 lần. Trong đó, tỷ lệ nợ phải trả trên vốn chủ sở hữu theo ngành
kinh doanh của ngành Xây dựng là cao nhất với tổng nợ phải trả gấp hơn 2 lần vốn
chủ sở hữu, tức 207%.
Xét về đặc điểm của doanh nghiệp, kết quả mô tả thống kê cho thấy trung bình các
doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu có tỷ lệ giá trị thị trường gấp 1.13 lần giá trị sổ
sách, tài sản hữu hình chiếm khoảng 21.4% tổng tài sản của các doanh nghiệp và
khả năng sinh lợi trung bình đạt 11.62%. Chuyển sang các đặc điểm doanh nghiệp
trong mỗi ngành, tác giả nhận thấy ngành Thực phẩm và đồ uống; và ngành Điện
nước xăng dầu khí đốt có tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách cao nhất trong
các ngành, lần lượt đạt 1.99 và 1.69. Kết quả này có thấy cơ hội tăng trưởng của hai
ngành này tương đối cao hơn so với các ngành còn lại. Bên cạnh đó, ngành Tài
nguyên cơ bản có giá trị MB thấp nhất đạt 0.77. Đối với tài sản hữu hình, các doanh
nghiệp thuộc ngành Điện nước xăng dầu khí đốt có tỷ lệ tài sản hữu hình trên tổng
tài sản lớn nhất đạt 36%, trong khi đó ngành Công nghệ thông tin sử dụng ít tài sản
hữu hình trong tổng tài sản nhất (9%). Xét về khả năng sinh lơi, các doanh nghiệp
trong các ngành thuộc giai đoạn nghiên cứu có khả năng sinh lợi trung bình xấp xỉ
nhau, dao động từ 13% đến 15%. Tuy nhiên, tính trung bình các doanh nghiệp
thuộc hai ngành Công nghệ thông tin và Xây dựng và VLXD có khả năng sinh lợi
thấp nhất, chỉ đạt lần lượt 7% và 9%.

49. 38
Như đã thảo luận ở Chương 1 và Chương 2, bài nghiên cứu sử dụng một loạt các
yếu tố thuộc về đặc điểm của ngành để giải thích cấu trúc vốn của các doanh nghiệp
trong mẫu. Tác giả xem xét các biến số đại diện cho điều kiện kinh doanh và phát
triển tài chính của từng ngành. Điều đáng chú ý là việc lựa chọn các biến số thuộc
về đặc điểm của ngành khá khác nhau vì các nghiên cứu liên quan đến các yếu tố
ngành và cấu trúc vốn vẫn còn hạn chế. Tác giả chủ yếu dựa trên nghiên cứu của
Miao (2005); Frank và Goyal (2009) để xây dựng các biến đại diện cho đặc điểm
ngành. Các biến số thuộc về đặc điểm của ngành được sử dụng trong nghiên cứu
này là Tốc độ tăng trưởng doanh thu ngành, Lợi nhuận biên, Beta, Cạnh tranh thị
trường, Tỷ lệ P/E, Biến giả của ngành công nghệ cao, Chỉ số Tobin’s Q và Đóng
góp của ngành vào GDP. Bảng 4.2, bên dưới thể hiện thống kê mô tả các biến đại
diện đặc điểm ngành.
Bảng 4.2. Mô tả thống kê các biến đại diện đặc điểm ngành
Biến Mean Min Max
RISK 0.5650363 -1.7557 3.79651
GROWTH 0.110629 -1 8.679295
COMPETITION 0.4249758 0.0108767 0.9821174
P/E 9.028884 5.61e-09 34.92309
HT 0.0361111 0 1
PROFITMARGIN 0.1368691 -2.379886 1.130272
TOBIN’Q 1.079233 0.0649622 5.507919
GDPContribution 0.0225587 0.0003201 0.0434802

50. 39
4.2. Kết quả hồi quy
4.2.1. Đặc điểm của doanh nghiệp ảnh hƣớng đến mức độ nợ sử dụng trong
cấu trúc vốn của các công ty niêm yết Việt Nam

51. 40
Bảng 4.3a. Kết quả hồi quy mô hình 1 – Biến phụ thuộc_BLEV
Toàn mẫu Công nghệ
thông tin
Điện nước
xăng dầu
khí đốt
Hàng cá
nhân và gia
dụng
Hàng và dịch
vụ công
nghiệp
Hóa chất Tài nguyên
cơ bản
Thực phẩm
và đồ uống
Xây dựng
và Vật liệu
xây dựng
BIẾN BLEV BLEV BLEV BLEV BLEV BLEV BLEV BLEV BLEV
D -0.158 -0.646*** -3.041*** -1.489*** -1.758*** -1.975*** -0.684** -1.192***
(0.236) (0.237) (0.371) (0.200) (0.399) (0.173) (0.273) (0.109)
D*MBt-1 -0.0275*** 0.00753 -0.0168 -0.0106 -0.0289*** 0.0278 -0.0324** -0.0185*** 0.00652
(0.00326) (0.0313) (0.0130) (0.0169) (0.0106) (0.0260) (0.0160) (0.00609) (0.00792)
D*TANG t-1 0.0113 -0.806*** 0.0519 0.129 -0.0925** 0.201* 0.212*** 0.174** 0.0342
(0.0179) (0.267) (0.0592) (0.0941) (0.0400) (0.117) (0.0637) (0.0868) (0.0340)
D*PROFIT t-1 -0.663*** -0.0836 -0.943*** -0.593*** -0.475*** -0.0859 -0.260** -0.736*** -0.981***
(0.0379) (0.245) (0.163) (0.196) (0.0866) (0.179) (0.128) (0.138) (0.0692)
D*SIZE t-1 0.0445*** 0.00906 0.0269*** 0.112*** 0.0582*** 0.0576*** 0.0745*** 0.0258*** 0.0525***
(0.00229) (0.00920) (0.00846) (0.0135) (0.00751) (0.0146) (0.00637) (0.00978) (0.00412)
Observations 3,525 3,525 3,525 3,525 3,525 3,525 3,525 3,525 3,525
R-squared 0.186 0.003 0.024 0.026 0.045 0.026 0.048 0.030 0.153