View and download: https://uploading.vn/05f0d1im20jw

1. BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
------------------------------
LÊ THỊ HỒNG HẠNH
ẢNH HƯỞNG CỦA BIẾN ĐỘNG DÒNG TIỀN ĐẾN
MỨC ĐỘ NỢ SỬ DỤNG TRONG CẤU TRÚC VỐN
TẠI CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT VIỆT NAM
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
TP.HỒ CHÍ MINH – NĂM 2019

2. BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
------------------------------
LÊ THỊ HỒNG HẠNH
ẢNH HƯỞNG CỦA BIẾN ĐỘNG DÒNG TIỀN ĐẾN
MỨC ĐỘ NỢ SỬ DỤNG TRONG CẤU TRÚC VỐN
TẠI CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính- Ngân Hàng (Hướng ứng dụng)
Mã số : 8340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC
TS. NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN
TP.HỒ CHÍ MINH – NĂM 2019

3. LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan Luận văn Thạc Sĩ Kinh Tế với đề tài “Ảnh hưởng của biến
động dòng tiền đến mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn tại các công ty niêm yết
Việt Nam” do chính tôi nghiên cứu và thực hiện dưới sự hướng dẫn của Cô TS.
Nguyễn Thị Uyên Uyên.
Các số liệu, kết quả trong Luận văn này là trung thực và do tôi thực hiện. Tôi
xin chịu trách nhiệm về bài nghiên cứu của mình.
TP.HCM, ngày 12 tháng 12 năm 2019
Tác giả
Lê Thị Hồng Hạnh

4. MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC BẢNG BIỂU
DANH MỤC VIẾT TẮT
TÓM TẮT
ABSTRACT
CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI .................................................................1
1.1. Lý do chọn đề tài .........................................................................................1
1.2. Mục tiêu nghiên cứu và vấn đề nghiên cứu ..................................................3
1.3. Phương pháp nghiên cứu..............................................................................3
1.4. Ý nghĩa nghiên cứu của đề tài......................................................................4
1.5. Bố cục bài nghiên cứu..................................................................................5
CHƯƠNG 2 KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN ................................6
NGHIÊN CỨU TRƯỚC .......................................................................................6
2.1. Khung lý thuyết liên quan đến cấu trúc vốn công ty.....................................6
2.1.1. Lý thuyết đánh đổi về cấu trúc vốn.............................................................6
2.1.2. Lý thuyết trật tự phân hạng.........................................................................7
2.2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây............................................................8
CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU.............................................14
3.1. Dữ liệu nghiên cứu ....................................................................................14
3.2. Phương pháp nghiên cứu............................................................................16
3.2.1. Mô hình nghiên cứu và mô tả các biến .....................................................16
3.2.2. Phương pháp nghiên cứu..........................................................................22
CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU........................................................25
4.1. Mô tả thống kê...........................................................................................25
4.2. Kết quả hồi quy..........................................................................................27
CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN................................................................................37

5. 5.1. Kết luận về kết quả nghiên cứu và khuyến nghị cho các doanh nghiệp Việt
Nam ..................................................................................................................37
5.2. Hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu....................................................39
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC

6. DANH MỤC BẢNG BIỂU
STT BẢNG BIỂU NỘI DUNG
1 Bảng 2.1
Tổng kết các nghiên cứu trước đây trên thế giới về mối
tương quan giữa biến động dòng tiền và cấu trúc vốn
2 Bảng 3.1
Mô tả thống kê các mẫu quan sát trên hai Sở giao dịch
chứng khoán
3 Bảng 3.2 Thống kê số lượng các công ty trong một ngành
4 Bảng 3.3 Bảng tổng hợp các biến nghiên cứu trong mô hình
5 Bảng 3.4 Bảng kỳ vọng dấu của các biến nghiên cứu
6 Bảng 4.1 Mô tả thống kê cho toàn mẫu
7 Bảng 4.2
Mô tả thống kê các mẫu con phân theo tứ phân vị (Phân
vị theo Dòng tiền hoạt động – OCF)
8 Bảng 4.3
Lựa chọn phương pháp tối ưu giữa Pooled-OLS, FEM và
REM
9 Bảng 4.4 Kiểm định đa cộng tuyến – Toàn mẫu
10 Bảng 4.5
Kiểm định Tự tương quan và Phương sai thay đổi – Toàn
mẫu
11 Bảng 4.6 Kết quả hồi quy - Toàn mẫu
12 Bảng 4.7
Lựa chọn phương pháp giữa Pooled-OLS, FEM và REM
– Mẫu con
13 Bảng 4.8 Kiểm định Đa cộng tuyến – Mẫu con
14 Bảng 4.9
Kiểm định Tự tương quan và Phương sai thay đổi – Mẫu
con
15 Bảng 4.10 Kết quả hồi quy – GLS

7. DANH MỤC VIẾT TẮT
STT Ký hiệu Tên gọi tiếng Việt
1 CTCP Công ty cổ phần
2 INDTDM Mức độ đòn bẩy tài chính trung vị của ngành
3 INFL Lạm phát kỳ vọng
4 EBITDA Thu nhập trước thuế và lãi vay, khấu hao
5 EBIT Thu nhập trước thuế và lãi vay
6 FEM Mô hình Hiệu ứng cố định
7 GLS Ước lượng bình phương tối thiểu tổng quát
8 MB Giá trị thị trường trên giá trị sổ sách
9 OLS Ước lượng bình phương tối thiểu
10 PROF Khả năng sinh lợi
11 SIZE Quy mô công ty
12 TANG Tài sản cố định
13 TDM Đòn bẩy tài chính
14 VCF Biến động dòng tiền
15 REM Mô hình Hiệu ứng ngẫu nhiên

8. TÓM TẮT
Bài nghiên cứu này được thực hiện nhằm xem xét ảnh hưởng của biến động dòng tiền
đến mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn của các công ty niêm yết Việt Nam dựa
trên mẫu nghiên cứu của 551 công ty phi tài chính hiện đang được niêm yết trên Sở
Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HSX) và Sở Giao dịch chứng khoán
Hà Nội (HNX) trong giai đoạn từ năm 2011 đến năm 2018.
Ngoài yếu tố biến động dòng tiền, bài nghiên cứu còn xem xét sự ảnh hưởng của mức
độ đòn bẩy tài chính trung vị của ngành; giá trị thị trường trên giá trị sổ sách; khả
năng sinh lợi; quy mô công ty; tài sản cố định hữu hình và lạm phát kỳ vọng đến mức
độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn của các công ty hoạt động ở Việt Nam. Bên cạnh
đó, tác giả còn tách mẫu nghiên cứu thành tứ phân vị theo tiêu chí dòng tiền hoạt
động của doanh nghiệp nhằm nghiên cứu ảnh hưởng của dòng tiền hoạt động đến mối
quan hệ giữa biến động dòng tiền và đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp.
Thông qua việc sử dụng phương pháp GLS (General Least Square), bài nghiên cứu
trưng ra bằng chứng cho thấy các doanh nghiệp có biến động dòng tiền cao thường
có xu hướng giảm vay nợ vì với mức độ biến động dòng tiền cao sẽ làm cho doanh
nghiệp khó có khả năng thực hiện các nghĩa vụ tài chính theo hợp đồng với chủ nợ,
sử dụng nợ sẽ bất lợi, từ đó làm gia tăng khả năng rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính
nên các doanh nghiệp này sẽ giảm vay nợ để giảm rủi ro tài chính. Ngoài ra, các
doanh nghiệp thường có xu hướng duy trì mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn tập
trung sát với tỷ lệ nợ trung bình của ngành; những doanh nghiệp có quy mô lớn
thường có danh tiếng trên thị trường, dễ tạo uy tín đối với ngân hàng hơn, do đó, các
công ty này dễ tiếp cận nguồn vốn vay với chi phí sử dụng vốn thấp hơn. Bên cạnh
đó, kết quả nghiên cứu còn cho thấy khi doanh nghiệp nắm giữ lượng lớn tài sản hữu
hình có thể ngụ ý rằng, doanh nghiệp đã có nguồn lợi nhuận ổn định, có khả năng
sinh lợi tốt, nguồn vốn nội bộ dồi dào nên các doanh nghiệp này có xu hướng ít sử
dụng nguồn tài trợ bên ngoài thông qua việc vay nợ. Cuối cùng, kết quả nghiên cứu
còn cho thấy các doanh nghiệp có dòng tiền hoạt động thấp sẽ có độ nhạy cảm giữa
biến động dòng tiền và đòn bẩy tài chính cao hơn nhóm doanh nghiệp có dòng tiền

9. hoạt động cao. Việc doanh nghiệp có dòng tiền hoạt động thấp kết hợp với dòng tiền
có sự biến động lớn sẽ dẫn tới rủi ro kinh doanh cao, do đó, để giảm rủi ro tổng thể,
các doanh nghiệp đã giảm nợ vay để giảm rủi ro tài chính.
Từ khóa: Biến động dòng tiền, Cấu trúc vốn, Đòn bẩy tài chính

10. ABSTRACT
The study focuses on analyzing the factors affecting the capital structure decision of
Vietnamese firms based on a sample of 551 joint stock companies listed on the Ho
Chi Minh Stock Exchange (HSX) and Hanoi Stock Exchange (HNX) from 2011 to
2018.
In addition to cash flow volatility, this study also examines the influence of Median
financial leverage level, Market value/Book value, Profitability, Firm size, Tangible
assets and expected inflation that affect leverage of firms in Vietnam. Besides, the
author also separates the research sample into quartiles according to the operating
cash flow criteria of the firms in order to study the impact of operating cash flow
factors on the relationship between cash flow volatility and financial leverage.
Through the use of the GLS (General Least Square) method, the study shows
evidence that firms with high cash flow volatility tend to reduce debt because of the
high level of cash flow volatility. It is difficult for firms to be able to fulfill their
financial obligations under the contract with creditors, using debt will be
disadvantageous, thereby increasing the possibility of falling into financial distress
so these firms will reduce borrowing to reduce financial risks. In addition, firms often
tend to maintain the level of debt used in a concentrated capital structure close to the
industry's average debt ratio; large firms often have a reputation in the market,
making it easier to build up a bank's reputation, thus making it easier for these firms
to access loans with a lower cost of capital. In addition, the study results show that
when a firm holds a large amount of tangible assets, it mean that the firm has a stable
profitability and abundant internal capital. Therefore, these firms tend to use less
external funding through borrowing. Finally, the research results also show that firms
with low operating cash flows will have a higher sensitivity between cash flow
volatility and financial leverage than firms with high operating cash flows. The fact
that fimrs with low operating cash flows combined with high cash flows volatility
will lead to high business risks, so to reduce overall risks, firms have reduced debt to
reduce financial risks.
Keywords: Cash flow Volatility, Capital structure, Financial lever

11. 1
CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
1.1. Lý do chọn đề tài
Quyết định tài trợ là một trong các quyết định tài chính quan trọng của các
công ty. Trong thực tế, khi ra quyết định tài trợ xác lập cấu trúc vốn tối ưu cho doanh
nghiệp, các công ty cần phải phân tích cẩn thận khi lựa chọn giữa nợ và vốn chủ sở
hữu vì bất cứ nguồn tài trợ nào khi sử dụng đều có những thuận lợi và bất lợi khác
nhau do mỗi nguồn vốn đều có những đặc điểm riêng. Nếu nguồn tài trợ được sử
dụng là nợ có thuận lợi là chi phí sử dụng vốn rẻ, nợ có tác động đòn bẩy tài chính
làm khuyếch đại thu nhập cho chủ sở hữu nhưng với điều kiện là công ty hoạt động
có lãi và đủ khả năng trả lãi vay. Nhưng sử dụng nợ cũng có điểm bất lợi là khiến cho
doanh nghiệp phải đối mặt với rủi ro tài chính và với rủi ro tài chính này sẽ tạo ra sự
bất ổn trong thu nhập của chủ sở hữu và quan trọng có thể làm cho doanh nghiệp đối
mặt với tình trạng kiệt quệ tài chính và rủi ro phá sản. Trong khi đó nếu nguồn tài trợ
được sử dụng là vốn cổ phần thì các công ty không phải đối mặt với rủi ro tài chính
vì các cổ đông sẽ chia sẻ rủi ro với công ty, việc huy động vốn dễ dàng hơn, nhưng
ngược lại sử dụng vốn cổ phần có điểm bất lợi là không có tác động đòn bẩy tài chính
làm khuyếch đại thu nhập cho chủ sở hữu và cũng là nguồn tài trợ có chi phí sử dụng
vốn cao hơn nợ. Vì vậy, làm thế nào để có thể xây dựng một cấu trúc vốn tối ưu đối
với mỗi công ty là vô cùng có ý nghĩa, giúp cho các công ty có thể tối đa hóa thu nhập
cho chủ sở hữu, tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn và tối thiểu hóa rủi ro, thúc đẩy
doanh nghiệp ngày càng phát triển.
Việc hoạch định xác lập cấu trúc vốn tối ưu không chỉ được các doanh nghiệp
quan tâm mà còn thu hút rất nhiều nhà khoa học trên thế giới quan tâm và nghiên cứu.
Cho đến thời điểm này có rất nhiều các chủ đề có liên quan đến cấu trúc vốn được
nghiên cứu và thực hiện, trong đó nổi bật là những nghiên cứu về các yếu tố ảnh
hưởng đến mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn như nghiên cứu của Myers.S.C và
Majluf (1984); Bralley và cộng sự (1984); Wald.J.K (1999); Chen. J.J (2003); Frank
và Goyal (2009); Hosseinzadeh Mostafa và cộng sự (2016)… Tuy nhiên, hầu hết
các nghiên cứu này chỉ tập trung và đưa ra bằng chứng cho thấy các yếu tố vi mô như

12. 2
mức độ đòn bẩy tài chính trung vị ngành; giá trị thị trường trên giá trị sổ sách; tài sản
cố định; khả năng sinh lời; quy mô công ty…; yếu tố vĩ mô như lạm phát kỳ vọng có
ảnh hưởng đến mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn. Trong khi đó, biến động dòng
tiền cũng là yếu tố ảnh hưởng đến mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn của các công
ty nhưng được nghiên cứu ít hơn và bằng chứng cho thấy biến động trong dòng tiền
ảnh hưởng đến việc sử dụng nợ của các công ty như nghiên cứu của Bates và cộng sự
(2009); Ritter và Welch (2002); Fama và French (2004); Denis và McKeon (2018);
Keefe và Yaghoubi (2016); Huang và Ritter (2016); Memon và cộng sự (2018)…Đặc
biệt, gần đây nhất có nghiên cứu của Harris và Roark (2018) nghiên cứu ảnh hưởng
của biến động dòng tiền đến mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn tại các công ty ở
Mỹ. Trong nghiên cứu này Harris và Roark (2018) đã nghiên cứu chuyên sâu hơn về
chủ đề này, nhóm tác giả đã tách dòng tiền hoạt động thành bốn nhóm phân vị khác
nhau để nghiên cứu và kết quả nhận định rằng các công ty có biến động dòng tiền cao
hơn sẽ có mức độ sử dụng nợ càng nhiều nhưng mối quan hệ này chỉ xảy ra đối với
các công ty có dòng tiền hoạt động thấp và sẽ yếu dần khi dòng tiền hoạt động tăng.
Tại Việt Nam, cũng có rất nhiều chủ đề nghiên cứu về cấu trúc vốn và nổi bật
là các nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc
vốn, nhưng có ít chủ đề tập trung nghiên cứu về ảnh hưởng biến động dòng tiền đến
mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn của các công ty niêm yết Việt Nam. Như vậy,
khi ra quyết định tài trợ là nợ thì các công ty nên sử dụng tỷ lệ nợ bao nhiêu là hợp lý
trong cấu trúc vốn, để có được một cấu trúc vốn tối ưu thì các công ty Việt Nam nên
làm gì. Trong bối cảnh nền kinh tế Việt Nam đang từng bước hội nhập với nền kinh
tế thế giới, nhằm giúp cho các doanh nghiệp Việt Nam có cái nhìn sâu sắc hơn là nên
xem xét biến động dòng tiền trước khi đưa ra quyết định lựa chọn cấu trúc vốn tối ưu
cho doanh nghiệp, để từ đó có thể tận dụng được hết các nguồn lực về vốn là một vấn
đề hết sức quan trọng. Vì lý do đó, đề tài “ Ảnh hưởng của biến động dòng tiền đến
mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn tại các công ty niêm yết Việt Nam” được
thực hiện nhằm phân tích ảnh hưởng của biến động dòng tiền tác động đến mức độ
nợ sử dụng trong cấu trúc vốn của các công ty niêm yết Việt Nam, giúp cho các doanh

13. 3
nghiệp Việt Nam định hướng và đưa ra các đề xuất xây dựng một cấu trúc vốn hợp
lý, cũng như tận dụng hiệu quả những lợi thế về vốn vay trong quá trình tồn tại và
phát triển công ty.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu và vấn đề nghiên cứu
Bài nghiên cứu này được thực hiện với mục tiêu là phân tích ảnh hưởng của
biến động dòng tiền đến mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn của các công ty niêm
yết Việt Nam. Từ mục tiêu nghiên cứu này, bài nghiên cứu tập trung trả lời các vấn
đề nghiên cứu sau đây:
Thứ nhất, phân tích ảnh hưởng của biến động dòng tiền đến mức độ nợ sử dụng trong
cấu trúc vốn của các công ty niêm yết Việt Nam. Bên cạnh đó, bài nghiên cứu còn
phân tích ảnh hưởng của mức độ đòn bẩy trung vị ngành; giá trị thị trường trên giá trị
sổ sách của tài sản; khả năng sinh lợi; quy mô công ty; tài sản cố định hữu hình; lạm
phát kỳ vọng đến mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn của các công ty.
Thứ hai, phân tích ảnh hưởng của dòng tiền hoạt động đến mối quan hệ giữa biến
động dòng tiền và đòn bẩy tài chính của các công ty thông qua việc tách mẫu nghiên
cứu thành tứ phân vị theo tiêu chí dòng tiền hoạt động.
1.3. Phương pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu này sử dụng dữ liệu thứ cấp, xây dựng dưới dạng dữ liệu bảng
cân bằng được thu thập từ các báo cáo tài chính đã được kiểm toán và công bố hàng
năm trên Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh, Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội.
Mẫu nghiên cứu được lấy dữ liệu trong phạm vi 551 công ty phi tài chính có thời gian
hoạt động từ năm 2011 đến 2018 được niêm yết và giao dịch trên sàn giao dịch chứng
khoán Việt Nam. Nguồn dữ liệu thu thập từ một số trang thông tin điện tử uy tín và
được công nhận trong nước như vietstock, cafef, cophieu68, worldbank…
Trên cơ sở dữ liệu mẫu đã được chọn, tác giả sử dụng phương pháp nghiên
cứu định lượng với phương pháp GLS (General Least Square) dựa vào sự hỗ trợ của
phần mềm Stata 12 để xem xét ảnh hưởng của biến động dòng tiền đến mức độ nợ sử
dụng tại các công ty niêm yết Việt Nam dựa trên mô hình của nhóm tác giả Harris và
Roark (2018) trong bài nghiên cứu “Cash flow risk and capital structure decisions”.

14. 4
Ngoài ra, tác giả còn sử dụng phương pháp thống kê, mô tả và xử lý dữ liệu bảng trên
excel để tổng hợp các dữ liệu thu thập.
1.3. Ý nghĩa nghiên cứu của đề tài
Chủ đề nghiên cứu về cấu trúc vốn và các yếu tố ảnh hưởng đến mức độ nợ sử
dụng tại các công ty niêm yết Việt Nam đã được nhiều tác giả nghiên cứu như nghiên
cứu Lê Đạt Chí (2013); Phạm Tiến Minh và cộng sự (2015); Lưu Chí Cường và
Nguyễn Thị Thu Hiền ( 2016); Lê Trung Thành và Đỗ Thị Mai Hương (2017)…,
nhưng các nghiên cứu này chỉ xoay quanh nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến
mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn của các công ty niêm yết Việt Nam và trưng
ra rất nhiều bằng chứng quan trọng cho thấy các yếu tố tác động đến mức độ nợ sử
dụng trong cấu trúc vốn như: quy mô công ty; tài sản cố định; thuế; mức độ đòn bẩy
trung vị ngành; giá trị thị trường trên giá trị sổ sách; khả năng sinh lợi; lạm phát…
Nhưng theo sự hiểu biết của tác giả tại Việt Nam gần đây vẫn chưa thấy nghiên cứu
nào tập trung nghiên cứu về ảnh hưởng biến động dòng tiền đến mức độ nợ sử dụng
trong cấu trúc vốn tại các công ty niêm yết Việt Nam. Nên bài nghiên cứu này sẽ là
bằng chứng kiểm định thực tế và thực hiện với kỳ vọng nhằm lắp đầy khoản trống
nghiên cứu liên quan đến vấn đề này tại Việt Nam.
Bài nghiên cứu này được thực hiện với kỳ vọng đem lại kết quả hữu ích cho
các công ty niêm yết Việt Nam ý thức rằng khi ra quyết định tài trợ bằng nợ thì phải
có sự phân tích cẩn trọng trong việc sử dụng nợ. Vì việc sử dụng nợ hay không sử
dụng nợ sẽ ảnh hưởng đến giá trị của các công ty xuất phát từ những thuận lợi và bất
lợi mà nợ mang lại, nguyên nhân có thể đến từ nhiều phía, một trong những nguyên
nhân trong bài nghiên cứu này là đến từ ảnh hưởng của biến động dòng tiền đến mức
độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn của các công ty khi ra các quyết định tài trợ. Vì vậy,
khi xảy ra biến động trong dòng tiền thì các công ty Việt Nam nên xem xét cấu trúc
vốn của các công ty phải được điều chỉnh như thế nào, để từ đó các công ty có thể
chủ động trong việc tái cấu trúc vốn sao cho phù hợp với việc xây dựng cấu trúc vốn
tối ưu cho mỗi công ty. Mặt khác, giúp cho các công ty niêm yết Việt Nam có cái
nhìn sâu sắc và cẩn trọng hơn khi xem xét ảnh hưởng của dòng tiền hoạt động đến

15. 5
mối quan hệ giữa biến động dòng tiền và đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp
trước khi ra quyết định tài trợ là nợ, tránh cho công ty rơi vào tình trạng kiệt quệ tài
chính khi dòng tiền bị thiếu hụt trong hoạt động kinh doanh của các công ty.
1.4. Bố cục bài nghiên cứu
Ngoài các danh mục bảng, tài liệu tham khảo, tóm tắt và phụ lục bài nghiên cứu gồm
5 chương, như sau:
Chương 1: Giới thiệu đề tài. Trong chương này, tác giả trình bày tổng quan lý do
chọn đề tài; mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu; phương pháp và cơ sở dữ
liệu nghiên cứu; ý nghĩa nghiên cứu và bố cục bài nghiên cứu.
Chương 2: Khung lý thuyết và tổng quan nghiên cứu trước. Trong chương này
tác giả trình bày khung lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trên thế giới trước đây
về ảnh hưởng của biến động dòng tiền đến mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn tại
các công ty.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu.Trong chương này, tác giả sẽ làm rõ cơ sở xây
dựng mẫu như mẫu nghiên cứu bao gồm bao nhiêu công ty, giai đoạn nghiên cứu,
cách xử lý nguồn dữ liệu, cách trích xuất dữ liệu, đặc biệt là tác giả trình bày phương
pháp và mô hình nghiên cứu, mô tả các biến, đưa ra các lập luận cho các kỳ vọng về
giả thuyết liên quan đến tác động và ảnh hưởng các hệ số của các biến. Và nội dung
chương này được tác giả sử dụng để làm cơ sở phân tích kết quả thực nghiệm cho
chương sau.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu. Ở chương này, bằng việc thống kê mô tả tác giả sẽ
đưa ra các thảo luận và đánh giá kết quả nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của
biến động dòng tiền đến mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn tại các công ty niêm
yết Việt Nam. Qua đó cung cấp bằng chứng làm sáng tỏ mục tiêu và các vấn đề nghiên
cứu.
Chương 5: Kết luận. Ở chương này, tác giả sẽ đưa ra kết luận dựa trên kết quả nghiên
cứu thực nghiệm, đúc kết lại trình bày những hạn chế trong nghiên cứu, trên cơ sở đó
tác giả đưa ra hướng nghiên cứu mở rộng.

16. 6
CHƯƠNG 2 KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN
NGHIÊN CỨU TRƯỚC
2.1. Khung lý thuyết liên quan đến cấu trúc vốn công ty
2.1.1. Lý thuyết đánh đổi về cấu trúc vốn
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho rằng, cấu trúc vốn tối ưu của một doanh nghiệp
được xác định dựa trên sự đánh đổi giữa lợi ích của việc vay nợ - lợi ích từ tấm chắn
thuế và chi phí từ việc đi vay nợ - chi phí kiệt quệ tài chính. Khi doanh nghiệp sử
dụng nợ càng nhiều thì lợi ích của tấm chắn thuế càng lớn nhưng chi phí kiệt quệ tài
chính cũng tăng theo. Vì vậy, chủ nợ cũng sẽ đòi hỏi một tỷ suất sinh lợi cao hơn,
làm gia tăng chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp. Do đó, cấu trúc vốn tối ưu của
doanh nghiệp được xác định bằng cách gia tăng lượng nợ vay cho tới khi lợi ích biên
từ tấm chắn thuế cân bằng với chi phí biên của kiệt quệ tài chính (Castanias, 1983).
Theo thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, một số lập luận được sử dụng để giải thích tại sao
các công ty cố gắng điều chỉnh cấu trúc vốn của mình đến một tỷ lệ nợ thích hợp nào
đó. Hay nói cách khác, các công ty có tỷ lệ nợ mục tiêu khác nhau vì phải phụ thuộc
vào các hạn chế trong các hợp đồng vay nợ; khả năng doanh nghiệp phá sản; uy tín
của giám đốc; tỷ lệ tài sản cố định hữu hình và khả năng sinh lợi của doanh nghiệp.
 Liên quan đến vấn đề tài sản cố định hữu hình, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn
cho rằng những doanh nghiệp có tỷ trọng tài sản cố định hữu hình trong tổng tài sản
càng nhiều thì cấu trúc vốn càng thiên về nợ vì tài sản cố định hữu hình có thể sử
dụng như là tài sản thế chấp để doanh nghiệp đi vay.
 Liên quan đến vấn đề về khả năng sinh lợi của doanh nghiệp, lý thuyết đánh
đổi cấu trúc vốn cho rằng doanh nghiệp có khả năng sinh lợi càng cao, càng dễ dàng
thực hiện các nghĩa vụ tài chính theo hợp đồng với chủ nợ nên cấu trúc vốn sẽ thiên
về sử dụng nợ. Diamond (1989) cho rằng, các doanh nghiệp hoạt động lâu đời, có
lịch sử trả nợ tốt sẽ có nguy cơ vỡ nợ là thấp, và chi phí đại diện cũng thấp hơn so
với các công ty mới thành lập trong việc sử dụng nguồn tài trợ từ nợ.
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn có 2 trường phái:

17. 7
Thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh (Jensen và Meckling, 1976; Jensen, 1986) cho rằng
doanh nghiệp có thể dễ dàng và nhanh chóng đạt tới tỷ lệ nợ tối ưu để tối đa hóa giá
trị doanh nghiệp và trong cả quá trình tồn tại của doanh nghiệp, doanh nghiệp chỉ có
một cấu trúc vốn tối ưu duy nhất.
Thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động (Stiglitz, 1973; Kane, 1984; Brennan và Schwart,
1984; Goldstein, 2001; Strebulaev, 2007) cho rằng có tồn tại một cấu trúc vốn tối ưu
cho doanh nghiệp, nhưng cấu trúc vốn tối ưu này thay đổi theo từng thời kỳ do tác
động của sự kỳ vọng về lãi suất, lạm phát trong tương lai hoặc do tác động của chi
phí điều chỉnh - như thuế, nhu cầu vốn của doanh nghiệp. Chính tác động của chi phí
điều chỉnh và sự kỳ vọng làm cho cấu trúc vốn của doanh nghiệp không thể nhanh
chóng hay ngay lập tức đạt tới mức tối ưu mà cần một quá trình điều chỉnh lâu hơn.
Do đó, trong ngắn hạn, cấu trúc vốn của doanh nghiệp dao động quanh mức tối ưu và
có xu hướng đạt tới mức tối ưu trong dài hạn.
2.1.2. Lý thuyết trật tự phân hạng
Lý thuyết trật tự phân hạng được nghiên cứu khởi đầu bởi Myers và Majluf (1984).
Lý thuyết này cho rằng, không tồn tại đòn bẩy tài chính tối ưu vì lúc này vốn cổ phần
tồn tại dưới hai hình thức là vốn cổ phần nội bộ từ lợi nhuận giữ lại và vốn cổ phần
do phát hành mới. Lý thuyết này tập trung nghiên cứu thứ tự ưu tiên các nguồn tài trợ
được công ty sử dụng nhằm đáp ứng nhu cầu vốn cho hoạt động đầu tư của công ty,
trong đó nguồn tài trợ nội bộ được ưu tiên sử dụng trước, nếu lợi nhuận giữ lại không
đủ, cần huy động nguồn tài trợ bên ngoài, nợ vay sẽ được ưu tiên trước, cuối cùng
mới đến nguồn vồn cổ phần do phát hành mới. Khi một công ty sử dụng nợ để tài trợ
sẽ đối mặt với chi phí lãi vay cố định mà công ty phải trả cho các chủ nợ, nhưng bù
lại, việc phát hành nợ trở nên tốt hơn do lợi ích từ tấm chắn thuế của lãi vay. Tuy
nhiên, lãi vay luôn được xem là chi phí tài chính cố định, cho dù kết quả hoạt động
của công ty như thế nào, lợi nhuận công ty nhiều hoặc ít hay thậm chí thua lỗ thì công
ty vẫn bắt buộc trả chi phí lãi cho các chủ nợ, từ đó việc sử dụng nợ lại làm gia tăng
thêm rủi ro tài chính cho công ty. Vì thế, chi phí sử dụng nợ chỉ thấp hơn so với vốn
cổ phần chỉ khi và khi công ty được kỳ vọng làm ăn tốt, tạo ra lượng tiền mặt ổn định,

18. 8
giúp công ty trả nợ và lãi vay cho các chủ nợ đúng hạn. Do đó, bất cân xứng thông
tin ảnh hưởng đến lựa chọn giữa nguồn tài trợ nội bộ hay bên ngoài, và giữa phát
hành nợ hay vốn cổ phần. Các công ty sẽ chỉ phát hành cổ phần khi và chỉ khi giá của
các cổ phần phải chăng hay các cổ phần đang được định giá cao. Lý thuyết trật tự
phân hạng còn giải thích tại sao các công ty có khả năng sinh lợi lại vay ít hơn, không
phải vì họ có tỷ lệ nợ mục tiêu thấp mà họ thật sự không cần dùng nguồn tài trợ bên
ngoài, còn các công ty có khả năng sinh lợi ít hơn thì phát hành nợ vì nguồn tài trợ
nội bộ là lợi nhuận giữ lại không đủ tài trợ và nợ đứng đầu trong trật tự phân hạng
của các nguồn tài trợ bên ngoài.
2.2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây
Đã có nhiều bài nghiên cứu trước đây được thực hiện để kiểm định ảnh hưởng của
biến động dòng tiền đến mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn của các công ty. Có
thể kể đến các nghiên cứu nổi bật như nghiên cứu của Bates và cộng sự (2009); Denis
và McKeon (2018); Huang và Ritter (2016); Keefe và Yaghoubi (2016); Memon và
cộng sự (2018)…Tuy nhiên, đã có những xu hướng trái ngược nhau về mối tương
quan giữa biến động dòng tiền và mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn của các công
ty.
Bates và cộng sự (2009) khi thực hiện nghiên cứu để tìm hiểu về lý do tại sao các
công ty ở Mỹ lại nắm giữ tiền mặt nhiều hơn so với lượng tiền mặt thực sử dụng đã
trưng ra bằng chứng cho thấy, tùy thuộc vào tình hình hoạt động kinh doanh; vị thế
tài chính hiện có cũng như đặc điểm của từng công ty mà lượng tiền mặt được nắm
giữ ở mỗi công ty là khác nhau. Trong thời kỳ khủng hoảng, vì lo lắng cho tương lai
sắp tới của công ty nên khi xảy ra sự biến động trong dòng tiền càng cao, các công ty
càng có xu hướng nắm giữ tiền mặt nhiều. Hay nói cách khác, khi biến động dòng
tiền xảy ra, các công ty có xu hướng nắm giữ tiền mặt để bù đắp cho sự thiếu hụt
trong dòng tiền hoạt động, từ đó doanh nghiệp không cần sử dụng nguồn tài trợ bên
ngoài, dẫn đến việc giảm mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn.

19. 9
Trong khi đó, Denis và McKeon (2018) khi nghiên cứu tài trợ bằng nợ vay và sự linh
hoạt tài chính thông qua việc gia tăng mức độ đòn bẩy tài chính sử dụng trong cấu
trúc vốn của các công ty hoạt động ở Mỹ với tổng tài sản lớn hơn 10 triệu USD từ
năm 1971 đến 1999, đã chỉ ra rằng các công ty gia tăng đòn bẩy tài chính thông qua
việc phát hành nợ chủ yếu là để bù đắp cho các nhu cầu hoạt động hơn là chi trả cổ
tức cho các cổ đông. Hay nói cách khác, khi dòng tiền hoạt động của các công ty bị
thâm hụt, các công ty sẽ đi vay thêm nợ để bù đắp cho những thiếu hụt của các công
ty. Denis và McKeon (2018) còn cho rằng, với nhu cầu thanh khoản cùng dòng tiền
hoạt động âm liên tục đã làm thay đổi đáng kể các chính sách của công ty. Denis và
McKeon (2018) đã cho thấy, phần lớn sự gia tăng trong số dư tiền mặt được các công
ty sử dụng là để đáp ứng cho nhu cầu ngắn hạn của dòng tiền hoạt động và dự đoán
rằng dòng tiền sẽ tiếp tục âm (Bates và cộng sự, 2009).
Cũng trong năm 2016, khi nghiên cứu về vấn đề thâm hụt tiền mặt và các quyết định
tài chính của các công ty, Huang và Ritter (2016) đã khẳng định rằng, khi các công
ty phải đối mặt với tình trạng thiếu hụt dòng tiền trong tương lai, các công ty sẽ có
xu hướng dùng nguồn tài trợ bên ngoài, đó là nợ hay phát hành vốn cổ phần mới.
Theo đó, khi đối diện với thực trạng thiếu tiền, các công ty sẽ gia tăng sử dụng nợ
hơn là gia tăng sử dụng vốn cổ phần mới phát hành. Điều này là hợp lý vì theo lý
thuyết trật tự phân hạng, khi các công ty có nguồn tài trợ nội bộ cạn kiệt, các công ty
sẽ ưu tiên sử dụng nợ, chỉ khi nào nguồn tài trợ là nợ này không đáp ứng được nhu
cầu của doanh nghiệp, các doanh nghiệp sẽ sử dụng đến nguồn tài trợ bằng vốn cổ
phần do phát hành mới.
Khi tiến hành nghiên cứu về ảnh hưởng của biến động dòng tiền đến mức độ nợ sử
dụng trong cấu trúc vốn của các doanh nghiệp, Keefe và Yaghoubi (2016) đã chỉ ra
rằng khi biến động dòng tiền của các công ty càng cao, các công ty sẽ có xu hướng
chuyển từ nợ dài hạn sang nợ ngắn hạn để sử dụng với mục đích chính là nhằm giảm
chi phí đi vay.

20. 10
Và bài nghiên cứu gần đây nhất, Memon và cộng sự (2018) đã cho thấy có mối tương
quan âm giữa biến động dòng tiền và đòn bẩy tài chính của các công ty ở Trung Quốc.
Bởi vì, đa số các công ty ở Trung Quốc có Nhà nước nắm quyền kiểm soát nên tác
động của biến động dòng tiền đến mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn của các công
ty là không lớn do khi biến động xảy ra, với chủ sở hữu là Nhà nước, các ngân hàng
yên tâm khi cho các công ty vay vốn. Memon và cộng sự (2018) cho rằng, khi biến
động dòng tiền tăng cao, các công ty sẽ hạn chế nắm giữ nợ dài hạn. Trong khi đó,
khi tìm hiểu liệu rằng nếu sắp xếp các công ty theo dòng tiền hoạt động thì biến động
dòng tiền có tác động đến cấu trúc vốn hay không. Harris và Roark (2018) đã trưng
ra bằng chứng rằng, mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và biến động dòng tiền là phù hợp
nhất cho các công ty có dòng tiền hoạt động thấp và mối quan hệ sẽ yếu dần khi dòng
tiền hoạt động tăng.
Bảng 2.1: Tổng kết các nghiên cứu trước đây trên thế giới về mối tương quan
giữa biến động dòng tiền và cấu trúc vốn
Tên tác giả và năm
công bố
Kết quả nghiên cứu về ảnh hưởng của
biến động dòng tiền đến mức độ nợ sử
dụng trong cấu trúc vốn của các công ty
Mối
tương
quan
Bates và cộng sự
(2009)
Khi biến động dòng tiền tăng cao, các doanh
nghiệp có xu hướng nắm giữ tiền mặt để bù
đắp cho các khoản thiếu hụt thay vì sử dụng
nguồn tài trợ bên ngoài, do đó dẫn đến tỷ lệ nợ
sử dụng trong cấu trúc vốn giảm.
-

21. 11
Tên tác giả và năm
công bố
Kết quả nghiên cứu về ảnh hưởng của
biến động dòng tiền đến mức độ nợ sử
dụng trong cấu trúc vốn của các công ty
Mối
tương
quan
Denis và McKeon
(2018)
Các công ty gia tăng đòn bẩy tài chính thông
qua việc phát hành nợ chủ yếu là để bù đắp cho
các nhu cầu hoạt động hơn là chi trả cổ tức cho
các cổ đông. Hay nói cách khác, các công ty sẽ
đi vay nợ thêm để bù đắp cho dòng tiền hoạt
động bị thâm hụt.
+
Keefe và Yaghoubi
(2016)
Các công ty có biến động dòng tiền càng cao
thì sẽ phát hành nợ ngắn hạn nhiều hơn.
+
Huang và Ritter
(2016)
Khi đối diện với thực trạng thiếu tiền, các công
ty sẽ tăng sử dụng nợ hơn là vốn cổ phần.
+
Memon và cộng sự
(2018)
Khi biến động dòng tiền tăng cao, các công ty
sẽ hạn chế sử dụng nợ. -
Harris và Roark
(2018)
Có sự ảnh hưởng của biến động dòng tiền đến
cấu trúc vốn ở các công ty có dòng tiền hoạt
động thấp và mối quan hệ này sẽ yếu dần khi
dòng tiền hoạt động tăng.
+
Nguồn: Tác giả tổng hợp
Tóm lại, từ các nghiên cứu trước đây trên thế giới đã hình thành nên ba quan điểm về
mối quan hệ giữa biến động dòng tiền và mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn của
các công ty.

22. 12
Thứ nhất, tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn của công ty có mối tương quan dương với biến
động dòng tiền. Bởi vì khi thiếu hụt dòng tiền, các công ty sẽ có những lựa chọn để
bù đắp cho sự thâm hụt, đó là nắm giữ tiền mặt hoặc sử dụng những nguồn tài trợ từ
bên ngoài. Khi những công ty có xu hướng nắm giữ tiền mặt thì họ sẽ không cần sử
dụng nguồn tài trợ bên ngoài, cụ thể là nợ. Hay nói cách khác, các công ty gia tăng
sử dụng đòn bẩy tài chính bằng cách phát hành nợ để bù đắp cho các nhu cầu hoạt
động hơn là chi trả cổ tức cho các cổ đông.
Thứ hai, tỷ lệ nợ có thể có mối tương quan âm với biến động dòng tiền. Do khi biến
động dòng tiền xảy ra, các công ty không quá lo lắng trong việc huy động nguồn vốn
bởi vì có chủ sở hữu là Nhà nước, các ngân hàng sẽ yên tâm khi cho các doanh nghiệp
vay tiền, vì thế, biến động dòng tiền có tác động nhỏ đến tỷ lệ nợ của các công ty, cụ
thể tỷ lệ nợ sẽ giảm.
Thứ ba, mối quan hệ giữa nợ trong cấu trúc vốn và biến động dòng tiền của công ty
được thể hiện rõ hơn khi các công ty có dòng tiền hoạt động thấp. Bởi vì, khi trên thị
trường có nhiều công ty được thành lập một cách nhanh chóng, sẽ có sự cạnh tranh
gay gắt giữa các công ty, từ đó, sẽ làm giảm lợi nhuận của các công ty. Điều đó lại
chỉ ra rằng, số lượng các công ty tăng mạnh sẽ dẫn đến nhiều công ty không thể tạo
ra dòng tiền cho hoạt động, từ đó, một lượng lớn các công ty rất cần tiền. Lại có các
bằng chứng thực nghiệm chỉ ra rằng, các công ty khi thiếu hụt tiền sẽ có xu hướng sử
dụng nợ nhiều hơn. Vì thế, các công ty có dòng tiền hoạt động thấp sẽ ưu tiên sử dụng
nợ khi biến động dòng tiền xảy ra; trong khi đó, các công ty có dòng tiền hoạt động
cao sử dụng nguồn tài trợ nội bộ.
Trong khi đó, ở Việt Nam, các chủ đề nghiên cứu có liên quan đến dòng tiền chỉ xoay
quanh các nghiên cứu về mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền (Tâm, 2013; Từ Thị
Kim Thoa & Nguyễn Thị Uyên Uyên, 2017) hoặc nghiên cứu ảnh hưởng của dòng
tiền đến độ nhạy cảm của lượng tiền mặt nắm giữ trong điều kiện hạn chế tài chính
của các công ty (Nguyễn Thị Uyên Uyên & Từ Thị Kim Thoa, 2017). Những nghiên
cứu về ảnh hưởng của biến động dòng tiền đến mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn

23. 13
của các công ty hầu như chưa có. Từ đó, khi thực hiện bài nghiên cứu này tác giả sẽ
dựa trên ba quan điểm từ các nghiên cứu trên thế giới để thực hiện phân tích ảnh
hưởng của biến động dòng tiền đến mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn cho các
công ty niêm yết Việt Nam.

24. 14
CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1. Dữ liệu nghiên cứu
Bài nghiên cứu này sử dụng dữ liệu của 551 công ty phi tài chính đang niêm yết trên
Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội từ
năm 2011 – 2018 tạo thành dữ liệu bảng cân bằng, các công ty có cùng số quan sát
theo thời gian với 4.408 quan sát. Nguồn dữ liệu là dữ liệu thứ cấp, được thu thập từ
một số trang thông tin điện tử uy tín và được công nhận trong nước như vietstock,
cafef, cophieu68, worldbank…
Toàn bộ dữ liệu trong bài nghiên cứu này được tác giả thu thập từ các báo cáo tài
chính đã kiểm toán được thiết lập theo Hệ thống chuẩn mực kế toán ở Việt Nam.
Trong quá trình thu thập dữ liệu, tác giả đã sàn lọc và xử lý dữ liệu để xây dựng mẫu
nghiên cứu cho đề tài như sau:
Thứ nhất, tác giả đã tiến hành loại bỏ các công ty hoạt động thuộc các lĩnh vực đặc
biệt như: Ngân hàng, Bảo hiểm, Chứng khoán vì các công ty này thường có cấu trúc
và cách thức vận hành khác biệt so với đa phần các doanh nghiệp khác, điển hình như
về quy mô, tính chất tài sản và đặc biệt là về hoạt động đầu tư. Do đó, sự hiện diện
của những loại hình doanh nghiệp nêu trên trong mẫu dữ liệu có thể gây ra các bất
thường cho kết quả nghiên cứu.
Thứ hai, sau khi xem xét dữ liệu của các công ty từ năm 2011 đến năm 2018, tác giả
cũng đã thực hiện loại bỏ các công ty không có đủ số liệu cũng như có số liệu bất
thường để kết quả nghiên cứu được chuẩn xác hơn.
Sau khi tác giả tìm kiếm, trích lọc và loại bỏ các công ty chưa phù hợp, mẫu nghiên
cứu chỉ giữ lại những công ty có đầy đủ dữ liệu phù hợp với mô hình.

25. 15
Bảng 3.1: Mô tả thống kê các mẫu quan sát trên hai Sở giao dịch chứng khoán
Sở giao dịch chứng khoán
Số mẫu
quan sát
Tỷ lệ
Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HSX) 1,984 45%
Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) 2,424 55%
Tổng cộng 4,408 100%
Nguồn: vietstock.vn
Bảng 3.2: Thống kê số lượng các công ty trong một ngành
Ngành Số lượng công ty
Công nghệ thông tin 21
Công nghiệp 248
Dầu khí 6
Dịch vụ tiêu dùng 52
Dược phẩm và y tế 21
Hàng tiêu dùng 86
Nguyên vật liệu 83
Tiện ích công cộng 34
Tổng 551
Nguồn: vietstock.vn

26. 16
3.2. Phương pháp nghiên cứu
3.2.1. Mô hình nghiên cứu và mô tả các biến
Với mục tiêu kiểm định ảnh hưởng của biến động dòng tiền đến mức độ nợ sử dụng
trong cấu trúc vốn của các công ty niêm yết hoạt động tại thị trường Việt Nam, tác
giả sử dụng mô hình dựa theo bài nghiên cứu của Harris và Roark (2018):
𝐓𝐃𝐌𝐢,𝐭 = ∝ +𝛃𝟏𝐈𝐍𝐃𝐓𝐃𝐌𝐢,𝐭 + 𝛃𝟐𝐌𝐁𝐢,𝐭 + 𝛃𝟑𝐓𝐀𝐍𝐆𝐢,𝐭 + 𝛃𝟒𝐏𝐑𝐎𝐅𝐢,𝐭 + 𝛃𝟓𝐒𝐈𝐙𝐄𝐢,𝐭
+ 𝛃𝟔𝐈𝐍𝐅𝐋𝐭 + 𝛃𝟕𝐕𝐂𝐅𝐢,𝐭 + 𝛆𝐢,𝐭
Trong đó:
Biến phụ thuộc:
Biến đòn bẩy tài chính (TDM): Chỉ số này được tác giả đo lường bằng tỷ lệ giữa
tổng nợ và tổng tài sản của công ty theo bài nghiên cứu của Frank và Goyal (2009).
Việc sử dụng đòn bẩy tài chính sẽ giúp khuyếch đại thu nhập cho các chủ sở hữu của
công ty. Tuy nhiên, việc sử dụng đòn bẩy tài chính cũng sẽ làm cho các công ty phải
đối mặt với rủi ro tài chính.
TDMi,t =
Tổng nợi,t
Tổng tài sảni,t
Biến độc lập:
Mức độ đòn bẩy tài chính trung vị của ngành (INDTDM): Biến số này được tác giả
tính bằng cách lấy trung vị của đòn bẩy tài chính theo từng ngành mỗi năm. Cụ thể
là, tác giả sẽ tính mức độ sử dụng nợ của từng công ty trong các ngành theo từng năm,
sau đó, trong cùng một ngành, ở cùng một năm, tác giả lấy trung vị của đòn bẩy tài
chính các công ty. Frank và Goyal (2009) cho rằng, có tồn tại mối tương quan dương
giữa mức độ đòn bẩy tài chính trung vị của ngành với mức độ đòn bẩy tài chính của
các công ty. Vì các công ty thường có xu hướng duy trì mức độ nợ sử dụng trong cấu
trúc vốn tập trung sát với tỷ lệ nợ của ngành do các nhà quản lý công ty thường xem
đòn bẩy tài chính của ngành như là mức độ nợ tối ưu trong cấu trúc vốn mục tiêu mà
họ muốn công ty hướng đến nên ở bài nghiên cứu này, khi nghiên cứu ở Việt Nam

27. 17
tác giả kỳ vọng hệ số của biến INDTDM mang dấu dương theo như nghiên cứu của
Frank và Goyal (2009).
INDTDMngành,t =Giá trị trung vịngành,t(
Giá trị sổ sách của nợi,t
Giá trị thị trường của tài sảni,t
)
Ngoài ra, có nhiều cách tính giá trị thị trường của tài sản. Cụ thể là, tổng giá trị thị
trường của vốn cổ phần, tổng nợ, giá trị thanh lý cổ phiếu ưu đãi trừ thuế ưu đãi và
mức giảm thuế đầu tư (Harris và Roark, 2018) hay bằng giá trị sổ sách của nợ cộng
giá trị thị trường của vốn cổ phần (Pham Thu Trang, 2018). Ở bài nghiên cứu này,
tác giả dùng công thức tính giá trị thị trường của tài sản như sau:
Giá trị thị trường của tài sảni,t = Giá trị sổ sách của nợi,t + Giá trị thị trường
của vốn cổ phầni,t
Biến giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của tài sản (MB): Biến số này được tác
giả tính bằng cách lấy tỷ lệ giữa giá trị thị trường của tài sản trên giá trị sổ sách của
tài sản. Theo nghiên cứu của Frank và Goyal (2009); Lê Đạt Chí (2013); Harris và
Roark (2018) cho thấy, có tồn tại mối tương quan âm giữa biến đòn bẩy tài chính và
biến giá trị thị trường trên giá trị sổ sách. Kết quả này cũng phù hợp với lý thuyết
định thời điểm thị trường vì theo lý thuyết này, khi cổ phiếu các doanh nghiệp đang
được định giá cao, doanh nghiệp sẽ phát hành vốn cổ phần để huy động vốn hơn là
sử dụng nợ, và nếu cổ phiếu ngoài thị trường đang bị định giá thấp, các doanh nghiệp
sẽ có xu hướng thu hồi cổ phiếu. Trong bài nghiên cứu này, khi nghiên cứu ở thị
trường Việt Nam, tác giả kỳ vọng hệ số của biến MB mang dấu âm.
Giá trị thị trường của tài sản trên giá trị sổ sáchi,t =
Giá trị thị trường của tài sảni,t
Giá trị sổ sách của tài sảni,t
Biến khả năng sinh lợi (PROF): khả năng tạo ra lợi nhuận được dùng để đo lường
hiệu quả hoạt động của một công ty. Tác giả bài nghiên cứu này sử dụng tỷ suất sinh
lợi trên tổng tài sản để đại diện cho khả năng sinh lợi của công ty với tỷ suất sinh lợi
trên tổng tài sản được tính bằng thu nhập trước thuế, trước lãi vay và trước khấu hao
(EBIT cộng cho khấu hao) chia cho tổng tài sản. Theo Abor (2005), lợi nhuận có mối

28. 18
tương quan dương với tỷ lệ nợ khi cho rằng các công ty có lợi nhuận sẽ sử dụng nợ
để tài trợ cho các hoạt động kinh doanh của công ty. Tuy nhiên, theo Majumdar và
Chhibber (1999); Biger và cộng sự (2008); Gill và cộng sự (2011); Afza và Hussain
(2011); Al-Shamaileh và Khanfa (2014) lại tồn tại mối tương quan âm giữa lợi nhuận
và đòn bẩy tài chính bởi vì với một công ty có lợi nhuận cao, khi cần tài trợ cho các
dự án, công ty sẽ lựa chọn đầu tiên là nguồn vốn nội bộ, tài trợ bên ngoài sẽ giảm, từ
đó, công ty vay nợ ít hơn, kết quả này cũng phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng.
Trong bài nghiên cứu này, khi nghiên cứu ở Việt Nam, tác giả kỳ vọng hệ số của biến
lợi nhuận sẽ mang dấu âm như nghiên cứu của Majumdar và Chhibber (1999); Biger
và cộng sự (2008); Gill và cộng sự (2011); Afza và Hussain (2011); Al-Shamaileh và
Khanfa (2014).
Khả năng sinh lợii,t =
EBITDAi,t
Tổng tài sảni,t
Với: EBITDAi,t = Thu nhập trước thuế và lãi vayi,t + Khấu haoi,t
Biến quy mô công ty (SIZE): biến số này được tác giả đo lường bằng logarit của tổng
tài sản. Theo nghiên cứu của Nguyen và Neelakantan (2006), khi sử dụng dữ liệu của
các doanh nghiệp vừa và nhỏ Việt Nam đã thấy rằng, quy mô công ty có mối tương
quan dương với tỷ lệ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn, tương tự với các nghiên cứu của
Harris và Raviv (1991); Frank và Goyal (2003); Biger và cộng sự (2008); Denis và
McKeon (2012); Alghusin (2015). Điều này ngụ ý rằng, khi quy mô công ty lớn, rủi
ro phá sản của công ty thấp, cộng với danh tiếng trên thị trường, các ngân hàng hay
chủ nợ sẽ yên tâm khi cho các doanh nghiệp vay nợ với chi phí lãi vay thấp, do đó,
đòn bẩy tài chính của các công ty có quy mô lớn sẽ cao. Vì vậy, ở bài nghiên cứu này,
tác giả kỳ vọng hệ số của biến SIZE mang dấu dương.
SIZEi,t = log(Tổng tài sản i,t)
Biến lạm phát kỳ vọng (INFL): Theo lý thuyết đánh đổi, những quốc gia có lạm
phát càng cao thì các doanh nghiệp càng có xu hướng ít sử dụng nợ vì lạm phát cao
sẽ làm cho chi phí sử dụng nợ càng cao. Điều này khiến các doanh nghiệp dễ gặp khó

29. 19
khăn trong việc thực hiện nghĩa vụ trả lãi vay và do đó làm gia tăng rủi ro phá sản
của công ty. Bên cạnh đó, mức độ lạm phát còn thể hiện khả năng quản lý của Chính
phủ đối với nền kinh tế và sự ổn định của đồng nội tệ. Nghiên cứu của Demirhuc-
Kunt và Maksimovic (2009) đã chỉ ra rằng các quốc gia có tỷ lệ lạm phát cao cũng
đồng thời là các quốc gia có sự bất ổn lớn. Khi tỷ lệ lạm phát cao thì rủi ro của việc
cấp tín dụng sẽ lớn và người cho vay có xu hướng hạn chế cho vay, gây khó khăn cho
các doanh nghiệp khi vay nợ. Mặt khác, trong trường hợp chấp nhận cho vay, người
cho vay sẽ đòi lãi suất cao hơn tương xứng với mức rủi ro mà họ phải gánh chịu. Điều
này làm gia tăng chi phí sử dụng nợ được dự kiến và do đó, các công ty sẽ cắt giảm
tỷ lệ nợ (Gungoraydinoglu và Öztekin, 2011). Hơn nữa, sự không chắc chắn về tỷ lệ
lạm phát trong tương lai sẽ làm gia tăng rủi ro kinh doanh, dẫn tới tấm chắn thuế trở
nên không chắc chắn hơn và do đó lợi ích của việc sử dụng nợ bị giảm xuống
(Hatzinikolaou, Katsimbris, và Noulas; 2002). Ngoài ra, Drobetz, Gounopoulos,
Merikas và Schroder (2013) cho rằng trong thời kỳ lạm phát cao, các công ty sử dụng
đồng nội tệ đang bị mất giá để trả nợ và do đó, giảm tỷ lệ tài trợ nợ. Như vậy, lạm
phát có tương quan âm với mức độ nợ sử dụng của doanh nghiệp. Trong khi đó, Frank
và Goyal (2009); Yang Yan (2010) lại cho thấy có mối tương quan dương giữa lạm
phát và đòn bẩy tài chính. Theo Frank và Goyal (2009); Yang Yan (2010) có tồn tại
mối tương quan dương giữa lạm phát dự kiến và đòn bẩy tài chính, cụ thể là khi lạm
phát kỳ vọng tăng cao, các công ty sẽ có xu hướng sử dụng đòn bẩy tài chính cao. Cụ
thể là, khi các doanh nghiệp có nhu cầu tài chính, cùng với một tỷ lệ lạm phát hợp lý,
công ty sẽ có thể vay nợ với chi phí sử dụng vốn thấp. Do đó, khi tỷ lệ lạm phát cao,
để tránh sự giảm giá của tiền tệ, các doanh nghiệp sẽ sẵn sàng đi vay nợ. Hay nói
cách khác, nếu tỷ lệ lạm phát tăng cao nhưng vẫn còn ở trong vùng hợp lý, lạm phát
cao sẽ mang đến ngụ ý nền kinh tế đang tăng trưởng, lúc này, nguồn cung vốn tăng,
chi phí thực của vốn giảm và do đó tỷ lệ nợ tăng. Trong bài nghiên cứu này, tác giả
lấy số liệu cho biến lạm phát kỳ vọng từ World Bank và kỳ vọng hệ số của biến sẽ là
dương.

30. 20
Biến biến động dòng tiền (VCF): Theo kết quả trong bài nghiên cứu của Harris và
Roark (2018) cho thấy, có mối tương quan dương giữa biến biến động dòng tiền và
mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính ở các công ty có dòng tiền hoạt động thấp. Tuy
nhiên, với bài nghiên cứu của Memon và cộng sự (2018) lại chỉ ra rằng, có mối tương
quan âm giữa biến biến động dòng tiền và mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính bởi vì,
khi biến động dòng tiền xảy ra, các công ty ở Trung Quốc với đại đa số chủ sở hữu
là Nhà nước nên các công ty chỉ bị ảnh hưởng nhỏ từ việc biến động dòng tiền, cụ thể
là hạn chế vay nợ dài hạn, từ đó, tỷ lệ nợ giảm. Trong bài nghiên cứu này, khi nghiên
cứu cho các công ty Việt Nam, tác giả kỳ vọng hệ số của biến biến động dòng tiền là
âm vì các công ty ở Việt Nam có điểm tương đồng với các công ty Trung Quốc hơn
là các công ty ở Châu Mỹ, cụ thể ở đây là Mỹ. Kế thừa nghiên cứu của Bates và cộng
sự (2009), tác giả bài nghiên cứu này sẽ đo lường biến động dòng tiền bằng cách dùng
độ lệch chuẩn của dòng tiền tự do 3 năm chia cho tổng tài sản (Memon và cộng sự,
2018; Harris và Roark, 2018).
VCF i,t =
Độ lệch chuẩn(Dòng tiền tự doi,3t)
Tổng tài sảni,t
Trong đó, tác giả sử dụng công thức tính dòng tiền tự do theo Bates và cộng sự (2009)
như sau:
Dòng tiền tự doi,t= EBITi,t + Khấu hao i,t – Lãi vay i,t – Thuế i,t - Cổ tức chi trả i,t
= Lãi sau thuế i,t + Khấu hao i,t – Cổ tức chi trả i,t
Biến tài sản cố định (TANG): Biến số này được tác giả đo lường bằng tỷ lệ giữa tài
sản cố định hữu hình trên tổng tài sản của công ty. Theo nghiên cứu của Rajan và
Zingales (1995); Bevan và Danbolt (2000); Harris và Roark (2018), tài sản cố định
có mối tương quan dương với tỷ lệ nợ. Điều này hàm ý rằng, các công ty có tài sản
cố định nhiều sẽ có khả năng vay nợ càng cao vì khi có tài sản cố định, công ty có
thể giảm thiệt hại xuống mức thấp nhất nếu không may công ty bị phá sản. Vì thế,
công ty có tài sản cố định càng nhiều cho thấy khả năng vay nợ càng cao. Tuy nhiên,
Grossman và Hart (1982); Nguyen và Neelakantan (2006); Wanrapee Banchuenvijit

31. 21
(2011) lập luận rằng, có mối tương quan âm giữa tài sản cố định và đòn bẩy tài chính
do việc bất cân xứng thông tin ở các tài sản cố định bị giới hạn. Vì vậy, công ty có tài
sản cố định càng cao, tỷ lệ sử dụng nợ càng thấp. Đối với bài nghiên cứu này, tác giả
kỳ vọng cả hệ số dương, âm cho biến tài sản cố định và sử dụng cách tính như sau:
TANGi,t =
Tài sản cố định hữu hìnhi,t
Tổng tài sảni,t
Bảng 3.3 : Bảng tổng hợp các biến nghiên cứu trong mô hình
Ký hiệu Công thức tính
TDMi,t TDMi,t =
Tổng nợi,t
Tổng tài sảni,t
INDTDMngành,t Giá trị trung vịngành, t(
Giá trị sổ sách của nợi,t
Giá trị thị trường của tài sảni,t
)
SIZEi,t Log(Tổng tài sảni,t)
MBi,t
Giá trị thị trường của tài sảni,t
Giá trị sổ sách của tài sảni,t
TANGi,t
Tài sản cố định hữu hìnhi,t
Tổng tài sảni,t
INFLt Số liệu lạm phát từ World Bank
PROFi,t
EBITDAi,t
Tổng tài sảni,t
VCFi,t
Độ lệch chuẩn(Dòng tiền tự doi,3t)
Tổng tài sảni,t
Nguồn: Harris và Roark (2018)

32. 22
Bảng 3.4 : Bảng kỳ vọng dấu của các biến nghiên cứu
Biến Ký hiệu
Dấu kỳ vọng của
hệ số ước lượng
Mức độ đòn bẩy tài chính trung vị của ngành INDTDM +
Giá trị thị trường trên giá trị sổ sách MB -
Tài sản cố định TANG +/-
Khả năng sinh lợi PROF -
Quy mô SIZE +
Lạm phát kỳ vọng INFL +
Biến động dòng tiền VCF -
Nguồn: Tác giả tổng hợp
3.2.2. Phương pháp nghiên cứu
Với bài nghiên cứu này, tác giả sử dụng dữ liệu bảng vì hai lý do: một là, xác định
ảnh hưởng của biến động dòng tiền và các yếu tố khác đến mức độ sử dụng đòn bẩy
tài chính của các công ty. Từ đó, mở rộng thêm bằng cách phân nhóm các công ty
thành tứ phân vị dựa trên tiêu chí dòng tiền hoạt động để xác định sự khác biệt trong
độ nhạy cảm giữa biến động dòng tiền và đòn bẩy tài chính giữa các nhóm doanh
nghiệp này. Hai là, dữ liệu bảng là sự mở rộng của dữ liệu chéo theo thời gian nên có
thể tiếp cận được nhiều vấn đề, thông tin, độ tin cậy cao hơn.
Từ đó, bài nghiên cứu sử dụng các phương pháp nghiên cứu như phương pháp Bình
phương bé nhất – Ordinary Least Squares (OLS); mô hình Hiệu ứng cố định – Fixed
Effect Model (FEM), mô hình Hiệu ứng ngẫu nhiên – Random Effect Model (REM)
đồng thời sử dụng thêm phương pháp kiểm định Hausman để lựa chọn mô hình cho

33. 23
kết quả tối ưu giữa hai mô hình FEM và REM. Sau đó, tác giả kiểm định các vi phạm
giả thuyết của mô hình như Đa cộng tuyến, Tự tương quan và Phương sai thay đổi.
Để khắc phục cho tính đa cộng tuyến, tự tương quan và phương sai thay đổi, tác giả
có sử dụng thêm Phương pháp bình phương tối thiểu tổng quát – Generalized Least
Squares (GLS).
Để kiểm định tác động của các biến phụ thuộc đến biến độc lập là mức độ đòn bẩy
tài chính của công ty, tác giả thực hiện hồi quy tuyến tính bằng phương pháp OLS
cho toàn bộ mẫu của bài nghiên cứu. Bởi vì bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng, với
mục đích tránh sự thiếu sót của các yếu tố quan trọng đến biến đòn bẩy tài chính dẫn
đến việc đưa ra kết quả của hệ số hồi quy bị lệch, tác giả sử dụng mô hình Hiệu ứng
cố định (FEM) và mô hình Hiệu ứng ngẫu nhiên (REM). Bên cạnh đó, để phòng trừ
trường hợp các biến tự tương quan với nhau hay phương sai thay đổi, tác giả sử dụng
thêm Phương pháp bình phương tối thiểu tổng quát – Generalized Least Squares
(GLS) để khắc phục lỗi, từ đó, giúp kết quả đưa ra càng thêm chính xác và hợp lý
hơn.
Tiếp theo, tác giả tiến hành phân mẫu nghiên cứu thành tứ phân vị dựa trên tiêu chí
Dòng tiền hoạt động của doanh nghiệp. Sau đó, tác giả tiến hành các bước hồi quy
mô hình và các kiểm định tương tự như cho toàn mẫu nhằm kiểm tra sự khác biệt
trong mối quan hệ của biến động dòng tiền và đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp
giữa các nhóm doanh nghiệp có mức độ dòng tiền hoạt động khác nhau.
Dựa vào sự hỗ trợ của phần mềm Stata 12.0, thứ tự các bước hồi quy của bài nghiên
cứu như sau:
Thứ nhất, tác giả tiến hành thống kê mô tả các đặc tính của dữ liệu cho toàn mẫu và
các mẫu con được phân thành tứ phân vị dựa trên dòng tiền hoạt động của các doanh
nghiệp thông qua giá trị trung bình, độ lệch chuẩn, giá trị nhỏ nhất và giá trị lớn nhất
để có thể đưa các nhận định cơ bản của bài nghiên cứu.

34. 24
Thứ hai, tác giả sử dụng mô hình OLS, FEM cho tổng mẫu của bài nghiên cứu, sau
đó, tác giả sẽ kiểm tra p-value của Ftest để lựa chọn giữa mô hình OLS và mô hình
FEM, nếu nhỏ hơn anpha tác giả sẽ chọn mô hình FEM.
Thứ ba, tác giả sử dụng mô hình REM cho tổng mẫu, dùng kiểm định Hausman để
chọn một mô hình giữa FEM và REM. Nếu p-value nhỏ hơn anpha, tác giả sẽ chọn
FEM.
Thứ tư, sau khi đã lựa chọn giữa FEM và REM, tác giả sẽ kiểm định đa cộng tuyến
bằng hệ số VIF, tự tương quan bằng Woodrige và kiểm định phương sai thay đổi bằng
Wald. Nếu mô hình bị 1 trong 2 khuyết tật, tác giả tiếp tục sử dụng phương pháp GLS
để khắc phục.
Thứ năm, sau khi thực hiện xong với tổng mẫu của bài nghiên cứu, tác giả sẽ sử dụng
phương pháp dùng cho tổng mẫu và áp dụng vào cho cả bốn phân vị.

35. 25
CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.1. Mô tả thống kê
Bảng 4.1. Mô tả thống kê cho toàn mẫu
Biến
Giá trị
trung bình
Trung vị Độ lệch
chuẩn
Giá trị nhỏ
nhất
Giá trị lớn
nhất
TDM 0.497 0.521 0.231 0 2.313
INDTDM 0.473 0.517 0.157 0 0.750
MB 1.092 0.941 0.610 0.064 6.681
PROF 0.082 0.063 0.100 -0.922 0.667
SIZE 27.098 27.016 1.499 23.274 31.922
INFL 3.747 3.530 1.713 0.878 6.592
VCF 0.033 0.022 0.045 0.0001 0.648
TANG 0.247 0.188 0.209 0 0.953
Nguồn: Kết quả phân tích dữ liệu từ phần mềm Stata 12
Bảng 4.1 thể hiện kết quả mô tả thống kê toàn mẫu cho các biến được sử dụng trong
phân tích hồi quy bao gồm: Đòn bẩy tài chính, Biến động dòng tiền, Mức độ đòn bẩy
tài chính trung vị của ngành, Giá trị thị trường/Giá trị sổ sách, Khả năng sinh lợi, Quy
mô công ty, Tài sản cố định hữu hình và Lạm phát kỳ vọng. Kết quả cho thấy trung
bình các doanh nghiệp trong mẫu sử dụng khoảng 49.7% nợ trong cấu trúc vốn, trong
đó có những doanh nghiệp hầu như sử dụng rất ít nợ (có thể xem như bằng 0) chẳng
hạn như SDU (Công ty cổ phần Đầu tư xây dựng và phát triển đô thị Sông Đà, 2018)
và SJ1 (Công ty cổ phần nông nghiệp Hùng Hậu, 2018). Tuy nhiên bên cạnh đó cũng
có những doanh nghiệp có mức độ nợ chiếm tỷ trọng rất cao trong cấu trúc vốn như
công ty QNC ( Công ty cổ phần Xi măng và xây dựng Quảng Ninh).
Xét trung bình, các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu có giá trị thị trường gấp 1.092
lần giá trị sổ sách, khả năng sinh lợi trung bình xấp xỉ 8.2%. Tỷ lệ lạm phát dự kiến

36. 26
trong giai đoạn nghiên cứu trung bình là 3.747%, trong đó có năm tỷ lệ lạm phát cao
nhất là 6.592% (năm 2013) và thấp nhất là 0.878% (năm 2015). Tài sản hữu hình
trung bình chiếm khoảng 24.7% tổng tài sản của các doanh nghiệp trong mẫu nghiên
cứu.
Bảng 4.2. Mô tả thống kê các mẫu con phân theo tứ phân vị (Phân vị theo Dòng
tiền hoạt động – OCF)
Mẫu con
Phân vị thứ
nhất
Phân vị thứ
hai
Phân vị thứ
Ba
Phân vị thứ
Tư
Biến
Giá
trị
trung
bình
Trung
vị
Giá
trị
trung
bình
Trung
vị
Giá
trị
trung
bình
Trung
vị
Giá
trị
trung
bình
Trung
vị
TDM 0.572 0.610 0.436 0.433 0.464 0.449 0.514 0.542
INDTDM 0.475 0.520 0.446 0.517 0.475 0.520 0.494 0.517
MB 0.934 0.893 1.045 0.901 1.186 0.972 1.197 0.998
PROF 0.040 0.031 0.061 0.056 0.109 0.097 0.115 0.101
SIZE 27.363 27.283 25.763 25.768 26.793 26.662 28.455 28.297
INFL 3.656 3.520 3.855 3.540 3.811 3.540 3.668 3.520
VCF 0.027 0.016 0.036 0.023 0.038 0.026 0.033 0.023
TANG 0.165 0.128 0.227 0.171 0.272 0.211 0.327 0.268
Nguồn: Kết quả phân tích dữ liệu từ phần mềm Stata 12

37. 27
Bảng 4.2 thể hiện kết quả mô tả thống kê của biến phụ thuộc và biến độc lập của bốn
mẫu con phân theo tứ phân vị dựa trên tiêu chí dòng tiền hoạt động của doanh nghiệp.
Kết quả thống kê cho thấy, nhóm doanh nghiệp có dòng tiền hoạt động thấp nhất
được xếp vào nhóm phân vị thứ nhất sử dụng trung bình nợ khoảng 57,2% chiếm tỷ
lệ nợ cao nhất trong cấu trúc vốn, tiếp theo đó là nhóm doanh nghiệp có dòng tiền
hoạt động cao nhất được xếp vào nhóm phân vị thứ tư sử dụng trung bình khoảng
51,4% nợ trong cấu trúc vốn.
Đối với biến giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (MB), kết quả mô tả cho thấy có sự
khác biệt không lớn giữa các nhóm doanh nghiệp (dao động từ 0.934 đến 1.197).
Đối với biến khả năng sinh lợi (PROF), kết quả mô tả thống kê cho thấy các doanh
nghiệp càng xếp ở phân vị cao tức càng có dòng tiền hoạt động nhiều thì có khả năng
sinh lợi cao. Tương tự, đối với tài sản hữu hình, nhóm doanh nghiệp có dòng tiền
hoạt động càng nhiều thì tỷ lệ tài sản hữu hình trên tổng tài sản càng lớn.
4.2. Kết quả hồi quy
Đầu tiên, tác giả thực hiện kiểm định mối quan hệ giữa biến động dòng tiền và đòn
bẩy tài chính trên toàn mẫu.
Tác giả kế thừa mô hình từ bài nghiên cứu của Harris và Roark (2018), nghiên cứu
này sử dụng Mô hình Hiệu ứng cố định (cụ thể là cố định công ty) để kiểm định mối
quan hệ giữa biến động dòng tiền và mức độ đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp. Tuy
nhiên, bài nghiên cứu của Harris và Roark (2018) được thực hiện ở Mỹ trong giai
đoạn 1960 – 2016. Mỗi quốc gia sẽ có đặc điểm khác nhau từ đó tác động đến dữ liệu
nghiên cứu. Do đó, để tìm được kết quả hồi quy đảm bảo độ tin cậy cao, trong bài
nghiên cứu này tác giả sẽ thực hiện lần lượt các bước để chọn ra phương pháp hồi
quy cho kết quả đáng tin cậy nhất.
Quy trình nghiên cứu được tác giả thực hiện như sau:
- Thứ nhất, thực hiện hồi quy theo Pooled-OLS, FEM và REM (Kết quả trình
bày ở Cột (1), (2) và (3) trong Bảng 4.6)
- Thứ hai, lựa chọn phương pháp tối ưu trong 3 phương pháp trên. Kết quả thể
hiện trong Bảng 4.3.

38. 28
Bảng 4.3. Lựa chọn phương pháp tối ưu giữa Pooled-OLS, FEM và REM
Lựa chọn giữa phương pháp Pooled-OLS và FEM
F-test: F (537, 2643) = 23.30 p-value = 0.0000
Lựa chọn giữa phương pháp FEM và REM
Hausman-test: Chi2(7) = 5083.04 p-value = 0.0000
Nguồn: Kết quả phân tích dữ liệu từ phần mềm Stata 12
Sau khi thực hiện kiểm định F-Test để lựa chọn giữa mô hình Pooled –OLS và mô
hình FEM và Hausman test để lựa chọn giữa mô hình FEM và mô hình REM, kết quả
kiểm định cho thấy mô hình FEM cho kết quả đáng tin cậy nhất.
- Thứ ba, kiểm định các giả thuyết của mô hình: Đa cộng tuyến, Phương sai
thay đổi và Tự tương quan. Kết quả kiểm định được thể hiện trong Bảng 4.4. và Bảng
4.5.
Bảng 4.4. Kiểm định đa cộng tuyến – Toàn mẫu
Biến VIF 1/VIF
INDTDM 1.02 0.982532
MB 1.20 0.835455
PROF 1.21 0.825147
SIZE 1.05 0.950268
INFL 1.02 0.977193
VCF 1.05 0.956458
TANG 1.06 0.939391
Mean VIF 1.09
Nguồn: Kết quả phân tích dữ liệu từ phần mềm Stata 12

39. 29
Bảng 4.5. Kiểm định Tự tương quan và Phương sai thay đổi – Toàn mẫu
Wooldridge test for autocorrelation in panel data
F-test: F (1, 536) = 20.588 p-value = 0.0000
Modified Wald test for groupwise heteroskedasticity in fixed effect regression
model
Chi2 (538) 1.9e+06 Prob>Chi2 0.0000
Nguồn: Kết quả phân tích dữ liệu từ phần mềm Stata 12
Kết quả kiểm định cho thấy mô hình không có hiện tượng Đa cộng tuyến do hệ số
VIF ở các biến và giá trị VIF trung bình đều nhỏ hơn 10. Tuy nhiên, mô hình lại bị
hiện tương Phương sai thay đổi (Kiểm định Wald có p-value = 0.0000 < anpha) và
hiện tương Tự tương quan (Kiểm định Wooldridge có p-value = 0.0000 < anpha). Từ
đây cho thấy, mô hình FEM không đảm bảo tính vững, hiệu quả và chính xác. Do đó,
để khắc phục hiện tượng Phương sai thay đổi và Tự tương quan, tác giả lựa chọn
phương pháp GLS (General Least Square) để hồi quy mô hình. Kết quả hồi quy được
thể hiện trong Cột (4) Bảng 4.6.
Bảng 4.6. Kết quả hồi quy - Toàn mẫu
(1) (2) (3) (4)
BIẾN OLS FEM REM GLS
INDTDMi,t 0.142*** 0.0567*** 0.0621*** 0.220***
(0.0218) (0.0113) (0.0115) (0.0273)
MBi,t 0.0161*** 0.0971*** 0.0376*** 0.0303***
(0.00606) (0.0103) (0.00799) (0.00653)
PROFi,t -1.004*** -0.317*** -0.450*** -1.235***
(0.0368) (0.0277) (0.0268) (0.0418)
SIZEi,t 0.0461*** 0.0855*** 0.0613*** 0.0424***
(0.00229) (0.00546) (0.00371) (0.00219)
INFLt 0.00152 0.00465*** 0.00391*** 0.00245
(0.00197) (0.000950) (0.000964) (0.00181)
VCFi,t -0.740*** -0.197*** -0.261*** -1.300***
(0.0782) (0.0524) (0.0521) (0.143)
TANGi,t -0.0243 0.0202 -0.0241 -0.0297*
(0.0166) (0.0213) (0.0189) (0.0157)
Constant -0.730*** -1.941*** -1.199*** -0.642***
(0.0632) (0.153) (0.103) (0.0615)
Observations 3,188 3,188 3,188 3,188
R-squared 0.325 0.173 0.373
Number of code 538 538
(*), (**), (***) thể hiện ý nghĩa lần lượt là 10%, 5% và 1%
Nguồn: Kết quả phân tích dữ liệu từ phần mềm Stata 12

40. 30
Bảng 4.6 thể hiện kết quả hệ số hồi quy của các biến độc lập và biến kiểm soát đối
với biến phụ thuộc là TDM – đại diện cho mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn của
các công ty. Kết quả ước lượng cho thấy tổng thể các yếu tố: biến động dòng tiền;
mức độ đòn bẩy tài chính trung vị của ngành; giá trị thị trường trên giá trị sổ sách;
khả năng sinh lợi; quy mô công ty và tài sản cố định hữu hình có tác động đến đòn
bẩy tài chính của doanh nghiệp. Tất cả các hệ số này có ý nghĩa thống kê ở mức 1%,
(ngoại trừ biến tài sản cố định hữu hình có ý nghĩa thống kê 10%) và chiều tác động
phù hợp với nghiên cứu của Frank và Goyal (2009).
Đầu tiên, tác giả tìm thấy mối tương quan âm giữa biến động dòng tiền và đòn bẩy
tài chính của doanh nghiệp. Kết quả này thể hiện thông qua hệ số hồi quy của biến
VCF bằng -1.3 và có ý nghĩa thống kê ở mức 1%. Điều này hàm ý rằng, khi doanh
nghiệp có biến động dòng tiền cao thường có xu hướng giảm mức độ nợ sử dụng
trong cấu trúc vốn. Kết quả này phù hợp với nghiên cứu của Dudley và James (2015);
Memon và cộng sự (2018). Kết quả trên có thể là do các doanh nghiệp có mức độ
biến động dòng tiền cao sẽ có rủi ro kinh doanh cao, làm tăng xác suất xảy ra tình
trạng kiệt quệ tài chính và làm giảm giá trị hiện tại của lá chắn thuế (Jensen (1986),
Smith và Stulz (1985)). Do đó, các doanh nghiệp này thường giảm vay nợ để giảm
rủi ro tài chính ảnh hưởng đến rủi ro tổng thể của doanh nghiệp.
Đối với biến mức độ đòn bẩy tài chính trung vị của ngành, tác giả tìm thấy mối tương
quan dương giữa biến này và mức độ đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp thông qua
hệ số hồi quy bằng 0.22 (có ý nghĩa thống kê mức 1%). Kết quả này phù hợp với
nghiên cứu của Frank và Goyal (2009). Các doanh nghiệp thường có xu hướng duy
trì mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn tập trung sát với tỷ lệ nợ của ngành do các
nhà quản lý doanh nghiệp thường xem đòn bẩy tài chính của ngành như là mức độ nợ
chuẩn trong cấu trúc vốn mục tiêu mà họ muốn doanh nghiệp hướng đến. Từ đó, khi
mức độ đòn bẩy tài chính trung vị của ngành tăng thì các doanh nghiệp trong ngành
có xu hướng sử dụng nợ nhiều hơn trong cấu trúc vốn hơn.
Tuy nhiên, đối với biến MB đại diện cho giá trị thị trường trên giá trị sổ sách tác giả
lại tìm thấy kết quả ngược lại với lý thuyết thời điểm thị trường và các kết quả nghiên

41. 31
cứu trước đây khi tìm thấy mối tương quan dương giữa MB và đòn bẩy tài chính của
doanh nghiệp thể hiện qua hệ số hồi quy biến MB bằng 0.0303 và có ý nghĩa thống
kê ở mức 1%. Điều này có nghĩa là khi MB tăng, các doanh nghiệp sẽ có xu hướng
sử dụng nhiều nợ hơn trong cấu trúc vốn. Nghiên cứu của Chen và Zhao (2006) đã
cho thấy rằng, MB và đòn bẩy tài chính chỉ có mối tương quan âm trong các doanh
nghiệp có MB cao, tức là các doanh nghiệp này được thị trường đánh giá cao, hoạt
động kinh doanh tốt và có nhiều lợi nhuận giữ lại. Do đó, đối với các doanh nghiệp
này, họ ưu tiên sử dụng lợi nhuận giữ lại, sau đó là phát hành cổ phần. Tuy nhiên, đối
với nhóm các doanh nghiệp có MB thấp và trung bình, các doanh nghiệp này thường
sẽ phát hành nợ sau khi sử dụng hết lợi nhuận giữ lại vì chi phí sử dụng nợ rẻ hơn chi
phí sử dụng vốn do phát hành vốn cổ phần mới. Đối với bài nghiên cứu này, theo
thống kê của tác giả chỉ có hơn 200 quan sát trong số 3,306 quan sát có giá trị MB
lớn hơn 2, hơn 1,000 quan sát trong số 3,306 quan sát có giá trị MB lớn hơn 1. Dường
như số lượng quan sát có giá trị MB thấp và trung bình chiếm tỷ lệ lớn trong mẫu
nghiên cứu, do đó, có thể đây là nguyên nhân mà tác giả tìm thấy mối tương quan
dương giữa MB và đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp trong mẫu.
Tiếp theo, tác giả tìm thấy mối tương quan âm giữa khả năng sinh lợi và đòn bẩy tài
chính của doanh nghiệp. Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi cao có xu hướng ít
sử dụng nợ trong cấu trúc vốn. Kết quả này thể hiện qua hệ số hồi quy biến PROF
bằng -1.235 (có ý nghĩa thống kê mức 1%). Kết quả này phù hợp với lý thuyết trật tự
phân hạng; với nghiên cứu của Afza và Hussain (2011); Al-Shamaileh và Khanfa
(2014). Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi cao, nguồn tiền nội bộ dồi dào, khi
cần tài trợ cho các dự án, doanh nghiệp sẽ lựa chọn đầu tiên là nguồn vốn nội bộ, từ
đó nguồn tài trợ bên ngoài sẽ giảm, nên doanh nghiệp vay nợ ít hơn.
Bên cạnh đó, tác giả tìm thấy mối tương quan dương giữa biến SIZE đại diện cho quy
mô doanh nghiệp và đòn bẩy tài chính với hệ số hồi quy bằng 0.0424 (có ý nghĩa
thống kê ở mức 1%). Điều này có nghĩa rằng các doanh nghiệp có quy mô lớn sẽ sử
dụng nợ trong cấu trúc vốn nhiều hơn. Kết quả này ủng hộ các nghiên cứu trước đây
(Bunkanwanwanicha và cộng sự (2008); Moosa và Li (2012)). Các công ty có quy

42. 32
mô lớn thường là những công ty có danh tiếng trên thị trường, hơn nữa, tình trạng bất
cân xứng thông tin ở các doanh nghiệp này thường ít nghiêm trọng hơn so với các
doanh nghiệp có quy mô nhỏ nên sẽ dễ tạo uy tín đối với ngân hàng hơn, từ đó, các
doanh nghiệp có quy mô lớn dễ tiếp cận với nguồn vốn vay có chi phí sử dụng vốn
thấp hơn.
Trong nghiên cứu này, tác giả chưa tìm thấy mối tương quan giữa lạm phát và đòn
bẩy tài chính của các công ty. Kết quả này khác với giả thuyết được kỳ vọng trong
bài nghiên cứu. Điều này có thể là do, ở Việt Nam, giai đoạn 2008 – 2011, lãi suất và
lạm phát có những biến động mạnh, tuy nhiên, từ năm 2012 đến nay, cả lạm phát và
lãi suất đều đang trong xu hướng giảm. Như vậy, thực tế cho thấy khi có sự thay đổi
trong lạm phát, lãi suất cũng được điều chỉnh tương ứng, do đó lãi suất thực không
có nhiều biến động, từ đó không ảnh hưởng đến quyết định sử dụng đòn bẩy tài chính
của các công ty.
Cuối cùng, tác giả tìm thấy mối tương quan âm giữa tài sản hữu hình và đòn bẩy tài
chính của doanh nghiệp với hệ số hồi quy của biến TANG bằng -0.0297 (có ý nghĩa
thống kê mức 10%). Kết quả nghiên cứu này trái ngược với kết quả nghiên cứu của
Harris và Roark (2018) vì Harris và Roark (2018) cho rằng, doanh nghiệp có nhiều
tài sản hữu hình sẽ giảm được thiệt hại nếu không may phá sản, bên cạnh đó, tài sản
hữu hình có thể xem là tài sản thế chấp đáng tin cậy đối với chủ nợ, do đó, các doanh
nghiệp có tỷ lệ tài sản hữu hình trên tổng tài sản càng lớn thì cấu trúc vốn sẽ có xu
hướng thiên về sử dụng đòn bẩy tài chính nhiều hơn. Tuy nhiên, việc một doanh
nghiệp nắm giữ một lượng lớn tài sản hữu hình cũng hàm ý rằng, doanh nghiệp đã có
nguồn lợi nhuận ổn định, nguồn vốn nội bộ lớn và do đó không khuyến khích họ sử
dụng nguồn tài trợ bên ngoài. Điều này phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng và
mối tương quan âm giữa khả năng sinh lợi và đòn bẩy tài chính mà tác giả đã tìm
được trong bài nghiên cứu này.
Tiếp theo, để thực hiện mục tiêu thứ hai nhằm kiểm định sự khác biệt trong mối quan
hệ của biến động dòng tiền và đòn bẩy tài chính doanh nghiệp giữa các nhóm doanh
nghiệp có mức độ dòng tiền hoạt động khác nhau, tác giả tiến hành chia mẫu nghiên

43. 33
cứu thành tứ phân vị theo chỉ tiêu dòng tiền hoạt động. Sau đó, tiến hành các bước
kiểm định tương tự như kiểm định trên toàn mẫu.
Bảng 4.7. Lựa chọn phương pháp giữa Pooled-OLS, FEM và REM – Mẫu con
Lựa chọn giữa phương pháp Pooled-OLS và FEM
F-test Phân vị thứ
nhất
Phân vị thứ
hai
Phân vị thứ
ba
Phân vị thứ
tư
p-value 0.000 0.000 0.000 0.000
Lựa chọn giữa phương pháp FEM và REM
Hausman-test Phân vị thứ
nhất
Phân vị thứ
hai
Phân vị thứ
ba
Phân vị thứ
tư
p-value 0.000 0.000 0.000 0.000
Nguồn: Kết quả phân tích dữ liệu từ phần mềm Stata 12
Sau khi thực hiện kiểm định F-Test để lựa chọn giữa mô hình Pooled –OLS và mô
hình FEM và Hausman test để lựa chọn giữa mô hình FEM và mô hình REM, kết quả
kiểm định đều cho thấy mô hình FEM là mô hình cho kết quả tối ưu nhất cho cả 4
mẫu con.
Bảng 4.8. Kiểm định Đa cộng tuyến – Mẫu con
Phân vị thứ
nhất
Phân vị thứ
hai
Phân vị thứ
ba
Phân vị thứ
tư
Biến VIF VIF VIF VIF
INDTDM 1.02 1.03 1.03 1.02
MB 1.08 1.13 1.23 1.37
PROF 1.06 1.17 1.37 1.42
SIZE 1.05 1.11 1.19 1.14
INFL 1.03 1.03 1.02 1.03
VCF 1.05 1.20 1.04 1.07

44. 34
Phân vị thứ
nhất
Phân vị thứ
hai
Phân vị thứ
ba
Phân vị thứ
tư
TANG 1.06 1.03 1.03 1.04
Mean
VIF
1.05 1.10 1.13 1.15
Nguồn: Kết quả phân tích dữ liệu từ phần mềm Stata 12
Bảng 4.9. Kiểm định Tự tương quan và Phương sai thay đổi – Mẫu con
Kiểm định Wooldridge test for autocorrelation in panel data
Wooldridge
test
Phân vị thứ
nhất
Phân vị thứ
hai
Phân vị thứ
ba
Phân vị thứ
tư
p-value 0.4769 0.2679 0.0029 0.2648
Modified Wald test for groupwise heteroskedasticity in fixed effect
regression model
Wald test Phân vị thứ
nhất
Phân vị thứ
hai
Phân vị thứ
ba
Phân vị thứ
tư
p-value 0.000 0.000 0.000 0.000
Nguồn: Kết quả phân tích dữ liệu từ phần mềm Stata 12
Kết quả kiểm định cho thấy mô hình của 4 mẫu con không có hiện tượng đa cộng
tuyến (các hệ số VIF đều nhỏ hơn 10) nhưng kiểm định Wald lại cho thấy cả 4 mẫu
con đều có hiện tượng phương sai thay đổi (p-value = 0.000). Bên cạnh đó, kiểm định
Wooldridge cũng cho thấy mẫu con thuộc phân vị thứ ba có hiện tượng tự tương quan
(p-value = 0.0029). Từ đây cho thấy, mô hình FEM không đảm bảo tính vững, hiệu
quả và chính xác. Do đo, để khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương
quan ở các mẫu con, tác giả tiếp tục sử dụng phương pháp GLS để hồi quy mô hình.
Kết quả được trình bày trong bảng 4.10.

45. 35
Bảng 4.10. Kết quả hồi quy– GLS
BIẾN Phân vị thứ nhất Phân vị thứ hai Phân vị thứ ba Phân vị thứ tư
INDTDMi,t 0.151*** 0.141*** 0.708*** 0.246***
(0.0455) (0.0344) (0.0121) (0.0627)
MBi,t 0.185*** 0.0390*** 8.18e-05 -0.00526
(0.0204) (0.0140) (0.00106) (0.0105)
PROFi,t -1.183*** -1.348*** -0.357*** -1.098***
(0.114) (0.0832) (0.00720) (0.0671)
SIZEi,t 0.0435*** 0.0671*** 0.0709*** 0.0161***
(0.00514) (0.00558) (0.00115) (0.00520)
INFLt 0.00448 -0.00285 -9.15e-05 8.17e-05
(0.00375) (0.00364) (0.000466) (0.00341)
VCFi,t -2.134*** -1.095*** -2.315*** -0.453***
(0.344) (0.207) (0.0297) (0.170)
TANGi,t -0.189*** -0.0116 0.00115 0.0353
(0.0397) (0.0323) (0.00373) (0.0253)
Constant -0.743*** -1.191*** -1.874*** 0.0735
(0.146) (0.150) (0.0287) (0.149)
Observations 795 790 803 800
R-squared 0.318 0.428 0.996 0.395
(*), (**), (***) thể hiện ý nghĩa lần lượt là 10%, 5% và 1%.
Nguồn: Kết quả phân tích dữ liệu từ phần mềm Stata 12
Bảng 4.10 trình bày kết quả hồi quy cho bốn mẫu con phân thành tứ phân vị theo tiêu
chí dòng tiền hoạt động của doanh nghiệp. Nhóm các doanh nghiệp có dòng tiền hoạt
động thấp nhất được xếp vào nhóm phân vị thứ nhất. Nhóm phân vị thứ tư là nhóm
doanh nghiệp có dòng tiền hoạt động cao nhất. Lý do tác giả thực hiện phân mẫu
thành tứ phân vị dựa trên dòng tiền hoạt động vì theo Huang và Ritter (2016), các
doanh nghiệp có nguy cơ thiếu tiền hoạt động trong một năm nhất định có nhiều khả
năng phát hành nợ hơn so với các doanh nghiệp không gặp phải nguy cơ này. Do đó,
tác giả thực hiện tứ phân vị dựa trên dòng tiền hoạt động để xem liệu dòng tiền hoạt
động có tác động đến phản ứng của các doanh nghiệp trong việc thay đổi cấu trúc vốn
khi đối mặt với rủi ro dòng tiền biến động hay không.
Một lần nữa, kết quả hồi quy cho bốn mẫu con phù hợp với nghiên cứu của Frank và
Goyal (2009). Các yếu tố biến động dòng tiền; mức độ đòn bẩy tài chính trung vị của

46. 36
ngành; giá trị thị trường trên giá trị sổ sách; khả năng sinh lợi; quy mô công ty và tài
sản cố định hữu hình có tác động đến đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp giống như
cho toàn mẫu. Tuy nhiên, hệ số hồi quy của biến VCF mặc dù đều thể hiện mối tương
quan âm giữa biến động dòng tiền và đòn bẩy tài chính trong cả bốn nhóm doanh
nghiệp, nhưng mức độ tác động có sự khác biệt. Cụ thể, 3 nhóm doanh nghiệp có
dòng tiền hoạt động thấp hơn thì độ nhạy cảm giữa biến động dòng tiền và đòn bẩy
tài chính của doanh nghiệp lớn hơn so với nhóm doanh nghiệp có dòng tiền hoạt động
nhiều nhất. Kết quả cho thấy, khi các doanh nghiệp có dòng tiền hoạt động thấp, khả
năng đối mặt với nguy cơ thiếu hụt tiền cao hơn, cộng thêm rủi ro dòng tiền cao điều
này làm gia tăng rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp, do đó, các doanh nghiệp thuộc
nhóm này sẽ giảm nợ vay trong cấu trúc vốn. Kết quả này trái ngược với kết quả
nghiên cứu của Harris và Roark (2018) khi họ tìm thấy kết quả cho rằng các doanh
nghiệp có dòng tiền hoạt động thấp nhất có thể phát hành nợ, trong khi các doanh
nghiệp có dòng tiền hoạt động cao hơn có thể có đủ nguồn lực nội bộ để đáp ứng nhu
cầu của họ. Tuy nhiên, việc doanh nghiệp có dòng tiền hoạt động thấp kết hợp với
dòng tiền có sự biến động lớn sẽ dẫn tới rủi ro kinh doanh cao, do đó, để giảm rủi ro
tổng thể, các doanh nghiệp cần giảm nợ vay để giảm rủi ro tài chính.

47. 37
CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN
5.1. Kết luận về kết quả nghiên cứu và khuyến nghị cho các doanh nghiệp Việt
Nam
Cấu trúc vốn tối ưu luôn là một trong những mục tiêu mà các nhà quản trị hướng đến.
Có rất nhiều yếu tố tác động đến quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Trong
Luận văn này, tác giả nghiên cứu ảnh hưởng của biến động dòng tiền đến mức độ nợ
sử dụng trong cấu trúc vốn ở các doanh nghiệp Việt Nam. Bằng cách sử dụng một
tập dữ liệu bảng được trích xuất từ bảng cân đối kế toán và báo cáo thu nhập của 551
công ty cổ phần ở Việt Nam trong giai đoạn 2011-2018, tác giả tìm thấy bằng chứng
ủng hộ các nghiên cứu trước của Frank và Goyal (2009) và lý thuyết trật tự phân
hạng. Cụ thể như sau:
Đầu tiên, tác giả tìm thấy mối tương quan âm giữa biến động dòng tiền và đòn bẩy
tài chính của doanh nghiệp. Các doanh nghiệp có biến động dòng tiền cao thường có
xu hướng giảm vay nợ vì mức độ biến động dòng tiền cao sẽ làm doanh nghiệp có rủi
ro kinh doanh cao, làm tăng khả năng gặp kiệt quệ tài chính và làm giảm giá trị hiện
tại của lá chắn thuế (Jensen, 1986; Smith và Stulz, 1985). Do đó, các doanh nghiệp
này thường giảm vay nợ để giảm rủi ro tài chính ảnh hưởng đến rủi ro tổng thể của
doanh nghiệp.
Ngoài ra, các yếu tố khác như mức độ đòn bẩy tài chính trung vị của ngành; giá trị
thị trường trên giá trị sổ sách và quy mô doanh nghiệp có tương quan dương với đòn
bẩy tài chính của doanh nghiệp. Thứ nhất, các công ty thường có xu hướng duy trì
mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn tập trung sát với tỷ lệ nợ của ngành (đây xem
như là mức độ nợ chuẩn của ngành). Thứ hai, các doanh nghiệp có MB thấp và trung
bình thường sẽ phát hành nợ sau khi sử dụng hết lợi nhuận giữ lại vì chi phí sử dụng
nợ rẻ hơn việc phát hành cổ phần. Thứ ba, các doanh nghiệp có quy mô lớn thường
có danh tiếng trên thị trường, hơn nữa, với các doanh nghiệp có quy mô lớn thì tình
trạng bất cân xứng thông tin ít nghiêm trọng hơn so với các doanh nghiệp có quy mô

48. 38
nhỏ nên sẽ dễ tạo uy tín đối với ngân hàng hơn, do đó, các doanh nghiệp này dễ tiếp
cận nguồn vốn vay với chi phí sử dụng vốn thấp hơn.
Bên cạnh đó, các yếu tố như khả năng sinh lợi và tài sản cố định hữu hình lại có tương
quan âm với đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp. Kết quả này phù hợp với lý thuyết
trật tự phân hạng. Một doanh nghiệp nắm giữ một lượng lớn tài sản hữu hình có thể
ngụ ý rằng doanh nghiệp đã có nguồn lợi nhuận ổn định, có khả năng sinh lợi tốt,
nguồn vốn nội bộ lớn và do đó không khuyến khích họ sử dụng nguồn tài trợ bên
ngoài.
Cuối cùng, khi phân nhóm doanh nghiệp thành tứ phân vị dựa vào dòng tiền hoạt
động, kết quả nghiên cứu cho thấy các doanh nghiệp có dòng tiền hoạt động thấp sẽ
có độ nhạy cảm giữa rủi ro dòng tiền và đòn bẩy tài chính cao hơn nhóm doanh nghiệp
có dòng tiền hoạt động cao. Việc doanh nghiệp có dòng tiền hoạt động thấp kết hợp
với dòng tiền có sự biến động lớn sẽ dẫn tới rủi ro kinh doanh cao, do đó, để giảm rủi
ro tổng thể, các doanh nghiệp cần giảm nợ vay để giảm rủi ro tài chính.
Mặc dù bài nghiên cứu còn nhiều hạn chế, tuy nhiên kết quả nghiên cứu đã đưa ra
khuyến nghị cho các công ty niêm yết tại Việt Nam nên cẩn trọng xem xét biến động
dòng tiền, nên cẩn trọng xem xét ảnh hưởng của dòng tiền hoạt động đến mối quan
hệ giữa biến động dòng tiền và đòn bẩy tài chính của các công ty trước khi đưa ra
quyết định sử dụng nguồn tài trợ là nợ, tránh cho các công ty rơi vào tình trạng kiệt
quệ tài chính và rủi ro phá sản vì dòng tiền bị thiếu hụt trong quá trình hoạt động kinh
doanh. Bên cạnh đó nghiên cứu cũng khuyến nghị các doanh nghiệp xem xét thêm
ảnh hưởng của các yếu tố khác như mức độ đòn bẩy trung vị ngành; khả năng sinh
lợi; quy mô công ty; tài sản cố định hữu hình và giá trị thị trường trên giá trị sổ sách,
vì các yếu tố này đều có tác động đến mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn của
doanh nghiệp. Từ đó, giúp cho các doanh nghiệp có thể định hướng và đưa ra các
quyết định tài chính hợp lý cho doanh nghiệp mình, giúp doanh nghiệp tồn tại và phát
triển tốt hơn.

49. 39
5.2. Hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu
Bài nghiên cứu về ảnh hưởng của biến động dòng tiền đến mức độ nợ sử dụng trong
cấu trúc vốn của các doanh nghiệp góp phần giúp các nhà quản lý hoạch định được
các chiến lược đầu tư và chiến lược tài trợ hợp lý cho doanh nghiệp trong tương lai.
Tuy nhiên bài nghiên cứu này còn nhiều hạn chế.
Thứ nhất, hạn chế ở số lượng doanh nghiệp quan sát và số năm quan sát. Nghiên cứu
chỉ được thực hiện trong giai đoạn 2011 – 2018, bên cạnh đó vì biến biến động dòng
tiền (VCF) được tính bằng cách lấy độ lệch chuẩn trong 3 năm của dòng tiền tự do,
do đó sẽ làm mất 2 năm quan sát, thực chất nghiên cứu chỉ được thực hiện trong giai
đoạn 2013 – 2018.
Thứ hai, còn nhiều các yếu tố khác có thể ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa biến động
dòng tiền và đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp, chẳng hạn như đặc thù ngành. Tuy
nhiên, bài nghiên cứu này mới xem xét đến yếu tố dòng tiền hoạt động của doanh
nghiệp.
Để nghiên cứu về ảnh hưởng của các yếu tố trong đó có biến động dòng tiền đến đòn
bẩy tài chính của doanh nghiệp có giá trị hơn về mặt lý thuyết và ứng dụng thực tế.
Đề tài nghiên cứu về chủ đề này cần được mở rộng hơn đối với số lượng và thời gian
quan sát, mở rộng hơn nữa tác động của các biến định lượng và định tính khác khi
xem xét tác động của các yếu tố lên quyết định sử dụng đòn bẩy tài chính của doanh
nghiệp, chẳng hạn như biến về đặc trưng theo ngành.