đáNh giá tác động của sở hữu nhà nước lên chi phí đại diện nghiên cứu tại sàn chứng khoán hồ chí minh

B GIÁO D C ÀO T O
TRƯ NG I H C THĂNG LONG
---o0o---
KHÓA LU N T T NGHI P
TÀI:
ÁNH GIÁ TÁC NG C A S H U NHÀ NƯ C
LÊN CHI PHÍ I DI N: NGHIÊN C U T I
SÀN CH NG KHOÁN H CHÍ MINH
SINH VIÊN TH C HI N : NGUY N TH THU TH Y
MÃ SINH VIÊN : A19914
CHUYÊN NGÀNH : TÀI CHÍNH
HÀ N I – 2014

B GIÁO D C ÀO T O
TRƯ NG I H C THĂNG LONG
---o0o---
KHÓA LU N T T NGHI P
TÀI:
ÁNH GIÁ TÁC NG C A S H U NHÀ NƯ C
LÊN CHI PHÍ I DI N: NGHIÊN C U T I
SÀN CH NG KHOÁN H CHÍ MINH
GIÁO VIÊN HƯ NG D N: Th.S. TR NH TR NG ANH
SINH VIÊN TH C HI N : NGUY N TH THU TH Y
MÃ SINH VIÊN : A19914
CHUYÊN NGÀNH : TÀI CHÍNH
HÀ N I – 2014
Thang Long University Library

L I C M ƠN
Em xin g i l i c m ơn chân thành n các th y giáo, cô giáo trư ng i h c Thăng
Long ã truy n t cho em nh ng ki n th c quý báu trong su t quãng th i gian h c t p t i
trư ng. c bi t, em xin chân thành c m ơn th y giáo Th.S Tr nh Tr ng Anh ã t n tình
hư ng d n em hoàn thành khóa lu n t t nghi p.
Trong quá trình làm bài không tránh kh i nh ng thi u sót, em r t mong nh n ư c
nh ng l i nh n xét, góp ý c a các th y giáo, cô giáo khóa lu n t t nghi p c a em ư c
y và hoàn thi n hơn.
Em xin chân thành c m ơn!
Hà N i, ngày 20 tháng 10 năm 2014
Sinh viên
Nguy n Th Thu Th y

L I CAM OAN
Tôi xin cam oan Khóa lu n t t nghi p này là do t b n thân th c hi n có s h tr
t giáo viên hư ng d n và không sao chép các công trình nghiên c u c a ngư i khác. Các
d li u thông tin th c p s d ng trong Khóa lu n là có ngu n g c và ư c trích d n rõ
ràng.
Tôi xin ch u hoàn toàn trách nhi m v l i cam oan này!
Sinh viên
Nguy n Th Thu Th y

M C L C
CHƯƠNG 1. GI I THI U ............................................................................................1
1.1. Tính c p thi t c a tài ..........................................................................................1
1.2. Câu h i nghiên c u...................................................................................................3
1.3. Gi thuy t nghiên c u..............................................................................................3
1.4. Ph m vi c a nghiên c u...........................................................................................3
1.5. S li u và phương pháp nghiên c u .......................................................................3
1.6. B c c c a khóa lu n ...............................................................................................4
CHƯƠNG 2. T NG QUAN LÝ THUY T VÀ CÁC NGHIÊN C U TH C
NGHI M V CHI PHÍ I DI N...............................................................................5
2.1. Cơ s lý thuy t v v n chi phí i di n..............................................................5
2.2. Các nghiên c u th c nghi m v chi phí i di n....................................................6
CHƯƠNG 3. T NG QUAN V TH TRƯ NG CH NG KHOÁN VI T NAM..13
3.1. T ng quan v th trư ng ch ng khoán Vi t Nam ...............................................13
3.1.1. Quá trình phát tri n c a th trư ng ch ng khoán..........................................13
3.1.2. Ho t ng c a th trư ng ch ng khoán..........................................................14
3.1.3. i u hành th trư ng ch ng khoán.................................................................14
3.1.4. Các thành t u t ư c c a th trư ng ch ng khoán Vi t Nam ...................15
3.1.5. Nh ng t n t i c a th trư ng ch ng khoán ....................................................19
3.2. C ph n hóa ............................................................................................................20
3.2.1. Khái ni m c ph n hóa.....................................................................................20
3.2.2. S c n thi t c a c ph n hóa các doanh nghi p nhà nư c............................20
3.2.3. Các phương th c c ph n hóa .........................................................................21
3.2.4. Chương trình c ph n hóa Vi t Nam ...........................................................22
CHƯƠNG 4. MÔ HÌNH S LI U M NG V TÁC NG C A S H U NHÀ
NƯ C LÊN CHI PHÍ I DI N ...............................................................................25
4.1. Phân tích s li u m ng (panel data analysis).......................................................25
4.2. o lư ng chi phí i di n.......................................................................................26
4.3. S li u, mô hình và k t qu ư c lư ng .................................................................27
CHƯƠNG 5. K T LU N VÀ M T S KHUY N NGH .......................................32
5.1. K t lu n ...................................................................................................................32

5.2. M t s khuy n ngh ................................................................................................32
TÀI LI U THAM KH O ............................................................................................35
Ti ng Vi t.......................................................................................................................35
Ti ng Anh.......................................................................................................................36
PH L C.......................................................................................................................38
Mô hình phân tích s li u m ng và s d ng trong Stata...........................................38
1. M t s khái ni m và ký hi u.....................................................................................38
2. M t s phương pháp ư c lư ng cơ b n ..................................................................39
3. L a ch n và ki m nh mô hình ..............................................................................45

DANH M C VI T T T
Ký hi u vi t t t Tên y
DNNN Doanh nghi p nhà nư c
H QT H i ng qu n tr
HNX Sàn giao d ch ch ng khoán Hà N i
HOSE Sàn giao d ch ch ng khoán H Chí Minh
NHNN Ngân hàng nhà nư c
QTCT Qu n tr Công ty
UBCKNN y ban ch ng khoán nhà nư c

DANH M C CÁC B NG BI U, HÌNH V , TH
B ng 3.1: VN-index l t vào top 5 th trư ng tăng trư ng m nh nh t Th gi i .................17
B ng 3.2: Tóm t t v khung pháp lý qua các năm .............................................................19
B ng 4.1: Th ng kê mô t các bi n mô hình (1) ................................................................28
B ng 4.2: K t qu ư c lư ng mô hình (1) v i tác ng ng u nhiên..................................29
B ng 4.3: K t qu ki m nh Hausman..............................................................................30
B ng 4.4: K t qu ư c lư ng mô hình (1) v i tác ng c nh........................................31
B ng A.1: S li u m ng v năng su t lúa...........................................................................38
B ng A.2: K t qu ki m nh LM c a mô hình (1) cho vi c l a ch n mô hình tác ng
ng u nhiên và mô hình Pooled OLS...................................................................................47
B ng A.3: K t qu ki m nh phương sai thay i mô hình (1) ........................................47
Bi u 3.1: S lư ng công ty niêm y t t năm 2000 n n a u năm 2014 .................15
Bi u 3.2: Ch s VN-index t năm 2000 n ngày 30/6/2014......................................16
Bi u 3.3: Kh i lư ng và giá tr giao d ch t năm 2000 n ngày 30/6/2014................17
Bi u 3.4: S lư ng tài kho n giao d ch t năm 2000 n ngày 30/6/2014 ...................18
Hình A.1: Quy trình ki m nh...........................................................................................46

1
CHƯƠNG 1. GI I THI U
1.1. Tính c p thi t c a tài
Trong nh ng năm tr l i ây, Vi t Nam là m t trong s ít các nư c chuy n i
thành công trong vi c duy trì t c tăng trư ng kinh t nhanh, liên t c và n nh. V i
s phát tri n cao c a n n kinh t , xu th c ph n hóa là i u t t y u trong các doanh
nghi p. B i l lo i hình công ty c ph n em l i nhi u ưu i m n i tr i hơn c so v i
các lo i hình doanh nghi p khác. Công ty c ph n là m t hình th c t ch c kinh doanh
có tư cách pháp nhân, công ty ư c phép phát hành c phi u, trái phi u. Vì v y, công
ty c ph n d dàng huy ng ư c m t l c lư ng v n l n t các nhà u tư khi c n m
r ng s n xu t, hi n i hóa trang thi t b , c i ti n công ngh ... Công ty c ph n thư ng
có r t nhi u c ông, vì th các c ông có th t mình tham gia qu n lý công ty ho c
c ngư i tham gia qu n lý công ty. Tuy nhiên, có m t v n luôn t n t i trong các
công ty c ph n ó là s phân tách gi a quy n ki m soát và quy n qu n lý. B i h i
ng qu n tr là ngư i n m quy n ki m soát trong công ty nhưng không tr c ti p n m
quy n qu n lý mà ch nh ban giám c i u hành v n hành công ty nh m m c
tiêu t i a hóa giá tr c a ch s h u. M i nhà s h u u mong mu n ho t ng c a
nhà qu n lý s t i a hóa giá tr công ty, nâng cao th giá c phi u, gia tăng c t c.
Nhưng trên th c t , có nh ng trư ng h p nhà qu n lý l i ưa ra nh ng quy t nh và
th c hi n các ho t ng em l i l i ích cho h trong ng n h n mà không quan tâm n
t n th t c a công ty. ki m soát các ho t ng c a nhà qu n lý, các ch s h u ph i
b ra m t kho n chi phí g i là chi phí i di n.
Khái ni m chi phí i di n ư c c p n u tiên vào năm 1976 trong lo t bài
ăng trên t “Journal of Finance” c a Michael và William Meckling. Trong nghiên
c u n n t ng c a mình, tác gi cho r ng chí phí i di n là chi phí phát sinh khi x y ra
s thi u ng thu n gi a m c ích c a ngư i qu n lý và ngư i s h u trong công ty c
ph n. Các tác gi ch ra r ng trong công ty c ph n luôn t n t i m i quan h h p ng
gi a các c ông và nhà i u hành. M c tiêu c a nhà s h u là nh m t i a hóa l i ích
c a các c ông thông qua vi c tăng giá tr doanh nghi p trong khi ó l i ích c a nhà
qu n lý l i g n li n v i thu nh p mà h nh n ư c. Lý thuy t i di n c p n cái
g i là mâu thu n i di n, hay mâu thu n gi a l i ích c a ngư i ch và ngư i i di n.
Vì v y chi phí i di n chính là chi phí duy trì hi u qu m i quan h i di n.
K t nghiên c u c a Jensen Meckling (1976), ã có nhi u nghiên c u th c
nghi m trên th gi i i sâu tìm hi u v v n chi phí i di n trong các công ty c
ph n. Trong ó nhi u tác gi ã dành th i gian tìm hi u v các y u t tác ng t i chi
phí i di n. Tiêu bi u như nghiên c u c a Ang và c ng s (2000), Sing và Davidson

2
(2003), Florakis (2008), Gul và các c ng s (2012), Qian (1996), Zhu và Xu (2002).
Trong nh ng nghiên c u này, các tác gi ch ra r ng m t y u t quan tr ng tác ng
n v n chi phí i di n là s h u nhà nư c trong công ty c ph n. Ví d , nghiên
c u c a Zhu và Xu (2002) l p lu n r ng các công ty t n t i s h u nhà nư c thư ng có
xu hư ng kém ch ng trong vi c ki m soát kho n u tư c a mình, ng th i do
vi c huy ng v n d dàng hơn, d n n hi n tư ng các công ty có v n u tư nhà
nư c có cơ ch ki m soát công ty kém hơn, hay nói cách khác s làm tăng chi phí i
di n. Tương t , nghiên c u c a Qian (1996) cũng ưa ra k t qu ch ng minh r ng s
h u nhà nư c s làm v n chi phí i di n tr nên nghiêm tr ng hơn, do ngư i i
di n v n nhà nư c trong các công ty này thư ng theo u i m c tiêu chính tr hơn là
m c tiêu i a hóa giá tr doanh nghi p.
T i Vi t Nam, s h u nhà nư c chi m m t t l áng k trong các công ty c
ph n1
. Nhìn chung, vi c nhà nư c tham gia i u hành và qu n lý v a có tác ng tích
c c l n tiêu c c. V m t tích c c, m c tiêu chính khi nhà nư c can thi p vào doanh
nghi p là nh m nâng cao hi u qu c a kinh doanh c a doanh nghi p và t o m t môi
trư ng thông tin minh b ch cho nhà u tư h có th n m b t ư c tình hình ho t
ng c a công ty m t cách rõ ràng t ó s ưa ra ư c nh ng quy t nh và hư ng i
úng n cho doanh nghi p2
. V m t tiêu c c, m c dù s can thi p ó nh m c i thi n
phúc l i xã h i, các chính sách do nhà nư c ban hành như c ph n hóa hay thay i s
h u nhà nư c tr nên không hi u qu . Lý do b i l s i u hành và qu n lý c a nhà
nư c i v i các công ty n m c ph n này thư ng mang tính ch quan cùng v i quan
liêu c ng nh c, thiên v m i quan h cá nhân và các m c tiêu chính tr 3
. T ó cho
th y s h u nhà nư c i v i các công ty niêm y t trên th trư ng ch ng khoán có th
d n n v n v chi phí i di n.
ã có nhi u nghiên c u v v n chi phí i di n Vi t Nam, ví d như nghiên
c u c a Thân Th Thu Th y, Lê Văn Lâm và Nguy n Trung Thông (2014) hay nghiên
c u c a Nhâm Phong Tuân và Nguy n Anh Tu n (2013). Nhìn chung các nghiên c u
u xác nh n s t n t i c a v n chi phí i di n trong các công ty t i Vi t Nam, tuy
nhiên, các nghiên c u v n chưa th c s ánh giá rõ tác ng c a c u trúc s h u t i
chi phí i di n. Do ó, khóa lu n này t p trung vào phân tích nh hư ng c a s h u
nhà nư c i v i v n chi phí i di n trong công ty c ph n Vi t Nam.
1
http://www.baomoi.com/Co-hoi-tu-co-phan-hoa-doanh-nghiep-nha-nuoc/126/14714219.epi
2
http://tuyengiao.vn/Home/kinhte/64598/Phat-huy-vai-tro-cua-doanh-nghiep-nha-nuoc-trong-nen-kinh-te
3
http://www.tienphong.vn/Kinh-Te/dn-nha-nuoc-uu-dai-du-kieu-nhung-quen-nop-co-tuc-638153.tpo

3
1.2. Câu h i nghiên c u
D a vào nh ng l p lu n trên ây, câu h i nghiên c u t ra trong khóa lu n là:
“S h u nhà nư c tác ng như th nào lên v n chi phí i di n trong
các công ty niêm y t?”
1.3. Gi thuy t nghiên c u
Như ã phân tích trên, s h u nhà nư c trong các công ty c ph n không ch
g n li n v i các v n như chi tr các kho n lương thư ng, các t n th t có th nhìn
th y trư c m t mà còn có các chi phí n ng sau do s c ỳ tâm lý, s l m , th ng
gây ra. Trong i u ki n tách r i quy n s h u và quy n qu n lý, nhà nư c v i tư cách
là c ông chính, ph i thi t l p ư c m t c u trúc ki m soát nh ng ngư i làm thuê
là các giám c ho c các nhà qu n lý m b o tính hi u qu trong kinh doanh và
duy trì các chi phí giao d ch m c th p nh t. Th nhưng không bao gi có s ng
nh t tuy t i trong m c tiêu gi a ngư i ch và ngư i i di n trong quá trình ho t
ng dù là doanh nghi p nhà nư c. Ngư i i di n cho ph n v n c a nhà nư c v n có
nh ng m c tiêu khác v i nh ng c ông còn l i. Tình tr ng tham nhũng lãng phí tràn
lan trong các doanh nghi p nhà nư c là n i ám nh thư ng tr c khi không ít nhà qu n
lý do nhà nư c b nhi m ã tìm m i th o n làm th t thoát tài s n4
. Do ó, em
nghi ng r ng s h u nhà nư c s làm tr m tr ng hơn v n v chi phí i di n, và
gi thuy t nghiên c u t ra là:
“T n t i m i quan h cùng chi u gi a chi phí i di n và s h u nhà nư c.”
1.4. Ph m vi c a nghiên c u
Trong khóa lu n này, em t p trung vào tìm hi u tác ng c a s h u nhà nư c
lên chi phí i di n trong các công ty niêm y t có s h u nhà nư c trên sàn ch ng
khoán thành ph H Chí Minh trong giai o n t năm 2012 n 2013.
1.5. S li u và phương pháp nghiên c u
S li u ph c v cho nghiên c u n t các báo cáo thư ng niên hàng năm c a
các công ty t năm 2012 n năm 2013. Có t t c 92 quan sát l y t 46 công ty niêm
y t trên sàn ch ng khoán H Chí Minh.
ánh giá tác ng c a s h u nhà nư c lên chi phí i di n, nghiên c u s
d ng phương pháp phân tích s li u m ng (panel data analysis). M t ưu i m l n c a
phương pháp phân tích s li u m ng ó là nó xem xét t i các c tính không quan sát
ư c c a doanh nghi p.
4
http://www.baomoi.com/Xac-dinh-ro-quyen-trach-nhiem-nguoi-dai-dien-von-nha-nuoc-tai-doanh-
nghiep/45/13980110.epi

4
1.6. B c c c a khóa lu n
Khóa lu n bao g m có 5 chương:
Chương 1 gi i thi u v m c tiêu c a nghiên c u.
Chương 2 trình bày ph n t ng quan lý thuy t v chi phí i di n và các nghiên
c u th c nghi m v chi phí i di n.
Chương 3 tóm t t s phát tri n c a th trư ng ch ng khoán Vi t Nam và chính
sách c ph n hóa các doanh nghi p nhà nư c.
Chương 4 xây d ng mô hình kinh t lư ng ánh giá tác ng c a s h u nhà
nư c lên chi phí i di n và ưa ra k t qu ư c lư ng.
Chương 5 k t lu n và trình bày m t s khuy n ngh .

5
CHƯƠNG 2. T NG QUAN LÝ THUY T VÀ CÁC NGHIÊN C U TH C
NGHI M V CHI PHÍ I DI N
Trong chương này, em trình bày hai ph n chính. Ph n th nh t gi i thi u lý
thuy t n n t ng v chi phí i di n ư c t n n móng b i nghiên c u c a Jensen &
Meckling. Ph n th hai tóm t t m t s nghiên c u th c nghi m trên th gi i v v n
chi phí i di n, các nư c phát tri n và các nư c ang phát tri n. c bi t, các
nghiên c u th c nghi m trên th trư ng ch ng khoán Trung Qu c s ư c quan tâm
t i, do có nhi u c i m tương ng v i th trư ng ch ng khoán Vi t Nam.
2.1. Cơ s lý thuy t v v n chi phí i di n
Lý thuy t v chi phí i di n ư c nh c t i l n u trong nghiên c u c a Jensen
& Meckling (1976). Trong nghiên c u n n t ng này, tác gi ch ra r ng m i công ty
c ph n, bên c nh các kho n chi phí ph c v cho ho t ng kinh doanh thư ng nh t
còn có th phát sinh m t kho n chi phí c bi t khác, ó là chi phí i di n. Chi phí
này xu t phát t m u thu n trong cơ c u t ch c c a công ty c ph n do luôn t n t i s
phân chia gi a quy n s h u và quy n qu n lý. Ngư i n m quy n s h u là các c
ông ư c i di n b i h i ng qu n tr , trong khi ngư i n m quy n qu n lý l i là
ngư i do h i ng qu n tr ch n ra i di n cho h th c hi n các quy t nh c a
công ty. Các bên trong m i quan h này không th ng nh t ư c v m c tiêu và l i ích.
Tác gi l p lu n r ng nhà qu n lý thư ng có xu hư ng tìm cách t i a hóa l i ích c a
mình v i chi phí mà ông ch gánh ch u và làm vi c vì l i nhu n thu v c a b n thân
hơn là m c tiêu i a hóa giá tr doanh nghi p. T ó, chi phí i di n có th coi là
“chi phí giám sát” ư c tr cho các ki m soát viên nh m báo ng cho các c ông khi
các nhà qu n lý tr c l i cho b n thân h . K c khi không có s xu t hi n c a ban
ki m soát, ch s h u có th ph i b ra m t kho n chi phí i di n khác g i là “chi phí
ràng bu c” v i nhà qu n lý. ây là chi phí nh m ngăn ng a h u qu x u có th x y ra
t nh ng hành ng thi u trung th c c a nhà qu n lý, nh m ràng bu c h ph i ph c v
cho l i ích c a công ty. Cu i cùng, trong trư ng h p v n xung t v l i ích v n
di n ra, ch s h u s gi i quy t b ng cách thay nhà qu n lý. Nhưng k c khi ó, h
v n s m t m t kho n chi phí ti m tàng là “chi phí ph tr i”, ví d như chi phí sa th i
hay b i thư ng h p ng. T t c nh ng chi phí trên u có th phát sinh trong quá
trình ho t ng c a công ty c ph n, và Jensen & Meckling g i ó là chi phí i di n
(Agency cost).
gi i thích c th cho v n chi phí i di n trên, Jensen & Meckling ch ra
r ng b n ch t n m s phân nh gi a quy n s h u và quy n qu n lý. S phân tách
này em l i nhi u l i ích nhưng cũng ti m n nh ng h n ch . V l i ích, trư c tiên,

6
m i công ty c ph n, c bi t là các công ty l n, thư ng có hàng trăm, hàng nghìn các
c ông nên không th t t c cùng tham gia qu n lý mà c n có ngư i i di n. Ngoài
ra, vi c i u hành ho t ng c a c m t công ty v i nhi u b ph n khác nhau cũng c n
n năng l c chuyên môn riêng bi t mà không ph i nhà u tư nào cũng s h u. T
ó, vi c công ty thuê m t nhà qu n lý chuyên nghi p s em l i s hi u qu trong ho t
ng c a công ty v i m c tiêu t i a hóa giá tr c a ch s h u. Tuy nhiên, cũng chính
vì s phân quy n này làm phát sinh r i ro khi n doanh nghi p không th ho t ng
hi u qu nh t, b i luôn có s khác bi t gi a m c tiêu c a ngư i s h u và ngư i qu n
lý. Khi b ti n ra thuê nhà i u hành công ty, các c ông kỳ v ng r ng ngư i i di n
này s làm t i a hóa giá tr tài s n c a công ty, nâng cao giá tr c phi u, gia tăng c
t c. Trong khi ó, ngư i i di n l i có nh ng m c tiêu riêng c a b n thân mình, h có
th ưa ra quy t nh lo i b nh ng d án trong dài h n mà l i ích lâu dài cho s tăng
trư ng c a công ty, i l y nh ng d án trong ng n h n v i hi u qu th p hơn
nhưng l i em v thu nh p cho h nhi u hơn. Và như v y, Jensen & Meckling cho
r ng v n i di n là không th tránh kh i trong các công ty c ph n.
2.2. Các nghiên c u th c nghi m v chi phí i di n
a) T i các nư c phát tri n
K t nghiên c u n n t ng c a Jensen & Meckling (1976), ã có r t nhi u nghiên
c u th c nghi m i sâu vào vi c ki m ch ng v n chi phí i di n trong công ty c
ph n các nư c khác nhau trên Th gi i. K t qu chung cho th y, v n chi phí i
di n là có t n t i, tuy nhiên m c khác nhau tùy theo t ng qu c gia hay t ng th
trư ng. Ví d , nghiên c u c a Ang và c ng s (2000) tìm hi u v m i quan h gi a
chi phí i di n và c u trúc quy n s h u d a trên m u 1.708 công ty có quy nh t i
M năm 1992. D li u ph c v cho nghiên c u ư c l y t Cu c i u tra các doanh
nghi p v a và nh do C c d tr liên bang ti n hành. D li u trong m u nghiên c u
ư c tác gi chia thành hai nhóm: nhóm 1 bao g m các công ty mà nhà qu n lý n m
gi 100% v n s h u (tiêu bi u là các công ty gia ình) và nhóm 2 bao g m các công
ty mà ch s h u thuê nhà qu n lý t bên ngoài i u hành. Ang và c ng s l p lu n
r ng khi các nhà qu n lý công ty ng th i n m quy n s h u (nhóm 1), h có ng
l c hơn trong vi c i u hành ho t ng theo m c tiêu t i a hóa giá tr c a doanh
nghi p, và ngư c l i, khi có s mâu thu n v m c tiêu gi a ngư i i u hành và ngư i
qu n lý (nhóm 2), chi phí i di n s phát sinh. Cũng trong nghiên c u này, chi phí i
di n ư c tính theo hai cách: d a vào hi u su t s d ng t ng tài s n và t s gi a chi
phí ho t ng trên doanh thu bán hàng. Lý do là b i khi v n chi phí i di n th p,
tài s n trong doanh nghi p có xu hư ng ho t ng hi u qu hơn, em v nhi u ng
doanh thu hơn, và ngư c l i, t l chi phí ho t ng trên doanh thu th p hơn. B ng

7
phương pháp h i quy bình phương nh nh t (OLS regression), k t qu ư c lư ng cho
th y hi u su t s d ng tài s n cao hơn và t l chi phí th p hơn các công ty thu c
nhóm 1 so v i nhóm 2.
M r ng cho nghiên c u c a Ang và c ng s (2000) trên, Sing và Davidson
(2003) ti p t c tìm hi u v m i quan h gi a c u trúc s h u và chi phí i di n trong
các công ty M , tuy nhiên h xem xét t i c các công ty có quy mô l n. Cu c nghiên
c u kh o sát trên 1.528 công ty niêm y t trên th trư ng ch ng khoán trong giai o n
1992-1994. Khác v i nghiên c u trư c c a Ang và c ng s ch t p trung vào hai nhóm
công ty, Sing và Davidson ki m ch ng thêm tác ng c a các công ty có qu n lý n m
gi m t ph n v n ch s h u t i chi phí i di n. Ngoài vi c phân tích vai trò c a ban
giám c trong vi c ki m soát chi phí i di n, nghiên c u này còn tìm hi u sâu hơn
v hành vi c a ban i u hành khi h n m gi quy n s h u ng th i quy n qu n lý.
K t thúc nghiên c u, tác gi ch ra r ng vi c gia tăng quy n ki m soát cho ngư i qu n
lý th c s ã gia tăng s liên k t gi a các nhà qu n lý v i l i ích c a ch s h u, t
ó, chi phí i di n gi m i áng k . Tương t như nghiên c u trư c, chi phí i di n
v n ư c o lư ng b i hai y u t là hi u su t s d ng tài s n và t l chi phí ho t ng
trên doanh thu. B ng phương pháp h i quy s li u m ng (panel data), k t qu ư c
lư ng cho th y có m i quan h cùng chi u gi a hi u su t s d ng tài s n và ph n trăm
s h u c ph n c a ban giám c, tuy nhiên i v i t l chi phí ho t ng trên doanh
thu k t qu không có ý nghĩa th ng kê.
Ngoài ra, nghiên c u các nư c phát tri n khác v v n chi phí i di n cũng
tìm th y k t qu tương t . Anh, Florakis (2008) nghiên c u tác ng c a cơ ch
qu n tr doanh nghi p v chi phí i di n d a trên m u 897 công ty trong giai o n
1999-2003. i m c bi t là trong nghiên c u này, tác gi i sâu vào ánh giá các y u
t nh hư ng t i chi phí i di n trong doanh nghi p, liên quan t i các c i m riêng
bi t mà nh ng nghiên c u trên chưa c p t i như vai trò c a cơ c u n trong vi c
ki m soát chi phí i di n. C th , Florakis l p lu n r ng chi phí i di n còn có th
phát sinh do xung t v m c tiêu gi a các ch n và ch s h u, b i ch n luôn
mu n m b o doanh nghi p s hoàn tr v n vay y và úng th i h n, trong khi
ch s h u có xu hư ng t n d ng ngu n v n ngo i sinh u tư vào nh ng d án r i
ro hơn. K t qu c a cu c nghiên c u cho th y r ng c u trúc v n doanh nghi p, c th
là s k t h p gi a n ng n h n và n dài h n, là m t trong s nh ng y u t quan tr ng
có tác ng áng k t i chi phí i di n. Ngoài ra, các y u t khác như ti m năng phát
tri n c a công ty, ph c p cho ban i u hành cũng óng góp vai trò trong vi c làm
gi m chi phí i di n. Tương t , nghiên c u c a Truvang (2006) t i Úc th c hi n d a
trên b s li u 500 công ty vào năm 2004 cũng ánh giá tác ng c a các y u t trên

8
t i chi phí i di n. K t qu cho th y m i quan h ngư c chi u và có ý nghĩa th ng kê
gi a quy n qu n lý v i chi phí i di n. Trong c hai nghiên c u trên, các tác gi u
o lư ng chi phí i di n b ng hi u su t s d ng tài s n.
b) T i các nư c ang phát tri n
Cũng tương t như các nư c phát tri n, v n v chi phí i di n dành ư c
s quan tâm l n các nư c ang phát tri n. ã có nhi u nghiên c u v chi phí i
di n và tìm ra ư c m i liên h ch t ch gi a c u trúc s h u và chi phí i di n.
Ch ng h n như nghiên c u c a Gul và các c ng s (2012) th c hi n trên m u 50 công
ty niêm y t trên sàn ch ng khoán Pakistan t năm 2003 n năm 2006. Trong bài báo
này, tác gi xem xét t i các y u t nh hư ng n chi phí i di n như s h u c a ban
giám c, s h u c a các c ông là t ch c và m c c l p c a h i ng qu n tr .
B ng phương pháp phân tích s li u m ng v i tác ng c nh, k t qu ư c lư ng cho
th y khi ban giám c tham gia s h u công ty và khi c ông là các t ch c, v n
chi phí i di n là không áng k . Tuy nhiên, khi m c c l p c a h i ng qu n tr
cao kéo theo s phân tách gi a quy n ki m soát và quy n qu n lý, v n chi phí i
di n là tương i nghiêm tr ng. Trong nghiên c u này, các tác gi v n s d ng phương
pháp o lư ng chi phí i di n như c p trên là dùng hi u su t s d ng tài s n.
Ngoài ra khi nói v các nghiên c u chi phí i di n cũng không th b qua
trư ng h p c a Trung Qu c, b i các c i m mang tính riêng bi t trong c u trúc s
h u. Là m t qu c gia theo u i ch xã h i ch nghĩa, qu n lý nhà nư c óng m t
vai trò quan tr ng trong các công ty Trung Qu c. S h u nhà nư c trong các công ty
niêm y t có th d n t i v n v chi phí i di n, b i l ngư i i u hành doanh
nghi p i di n cho ph n v n c a nhà nư c thư ng có xung t v l i ích v i các c
ông bên ngoài, do h nh hư ng s phát tri n c a công ty theo các m c tiêu chính
tr . i u này i ngư c l i v i m c tiêu t i a hóa giá tr công ty mà nhà u tư mong
i. Như v y, v n chi phí i di n có th nghiêm tr ng các công ty có s h u nhà
nư c. ki m ch ng i u này ã có nhi u nghiên c u th c nghi m t p trung vào m i
quan h gi a s h u nhà nư c và chi phí i di n. T u chung l i, các nghiên c u có
th chia làm hai giai o n: trư c c i cách doanh nghi p nhà nư c (năm 1990) và sau
c i cách.
Trư c năm 1990, các doanh nghi p Trung Qu c thư ng ư c ki m soát b i
quan ch c nhà nư c, nh ng ngư i n m g n như n m t t c các v n trong doanh
nghi p như ho t ng kinh doanh hay quy t nh v nhân s . Vi c t p trung quy n l c
này ã d n n thi u các sáng ki n qu n lý, và ng cơ chính tr ho c vi c ưa ra
nh ng quy t nh kinh doanh sai l m do không có năng l c chuyên môn. Các chính tr
gia có ng l c ki m soát và tr giá cho các doanh nghi p nhà nư c t ư c

9
m c tiêu kinh t kém hi u qu ph c v cho các m c ích chính tr . Ví d , các chính
tr gia có th yêu c u m t doanh nghi p nhà nư c thuê nhi u công nhân hơn m c c n
thi t tăng vi c làm, ho c duy trì lao ng dư th a ngay c khi ang th c hi n c t
gi m lao ng c a m t s công ty (Shleifer và Vishny, 1994). Thêm vào ó h có th
yêu c u m t công ty nhà nư c áp ng t c tăng trư ng s n lư ng m c tiêu mà h
mu n b ng cách ưa ra nh ng chính sách thành tích ngay c khi doanh nghi p không
th bán t t c s n lư ng t m c l i nhu n ó.
M t trong các nghiên c u tiêu bi u v chi phí i di n Trung Qu c giai o n
này có nghiên c u c a Qian (1996). Tác gi mô t r ng b i c nh c a các doanh nghi p
nhà nư c Trung Qu c trư c năm 1990 là s k t h p c a v n i di n và ki m soát
chính tr . Qian cho r ng v n i di n phát sinh khi nhà qu n lý n m nhi u quy n l c
trong tay, trên hình th c cũng như trong th c t , các quy t nh kinh doanh nh s y
quy n. M t ví d i n hình v chi phí i di n là vi c l m d ng tài s n chung. Khi nhà
ki m soát th c hi n cơ ch ki m tra và cân i gi m thi u chi phí i di n, r t có
th ã b m t mát m t s thông tin do s can thi p chưa hi u qu trong v n qu n lý,
nh ng quy t nh u tư chưa úng n và ngân sách b h n ch . Do s li u trong giai
o n này không y nên tác gi chưa th ki m ch ng ư c b ng th c nghi m.
k t lu n, Qian cho r ng c i cách doanh nghi p nhà nư c nên ch y u c t gi m v chính
tr và chi phí i di n thông qua vi c thi t l p m t h th ng qu n lý doanh nghi p b ng
bi n pháp c ph n hóa doanh nghi p.
Do nh ng v n b t c p bên trong các doanh nghi p nhà nư c theo ch cũ
như ã nói trên, t u nh ng năm 1990, Trung Qu c ti n hành cu c c i cách doanh
nghi p nhà nư c t phân c p th m quy n ra quy t nh sang c i cách quy n s h u và
qu n tr doanh nghi p. Các nhà ho ch nh chính sách kỳ v ng r ng chi phí chính tr
và chi phí qu n lý s gi m ng th i do s phân chia l i s h u nhà nư c trong các
doanh nghi p cho các c ông phi chính ph cũng như nhân viên hay các c ông tư
nhân, và thành l p ra c u trúc qu n lý doanh nghi p hi u qu hơn. Tuy nhiên, s h u
nhà nư c v n óng vai trò áng k trong các công ty sau cu c c i cách. Vi c tách hoàn
toàn chính ph ra kh i các doanh nghi p m i phát tri n Trung Qu c là c n thi t
nhưng m t s s ki m soát chính tr v n nên gi l i trong các công ty. Hơn n a, Trung
Qu c ph i m t r t nhi u th i gian n a xây d ng các t ch c kinh t pháp lý theo
nh hư ng th trư ng có l i cho vi c qu n tr doanh nghi p trong n n kinh t chuy n
i. Do ó, qu n tr doanh nghi p trong các doanh nghi p i m i có th i ch ch kh i
nh ng gì ư c quy nh trong pháp lu t và có th không hi u qu trong vi c ngăn ch n
chi phí i di n.

10
Các nghiên c u v chi phí i di n trong giai o n sau c i cách có th k n Zhu
và Xu (2002). th c hi n nghiên c u, các tác gi th c hi n cu c i u tra v i 40.246
doanh nghi p nhà nư c trên ph m vi qu c gia trong năm 1997 và quý u tiên năm
1998. Các thông tin thu th p ư c bao g m có thông tin cơ b n v doanh nghi p (v
trí, ngành ngh , quy mô,…) và các thông tin riêng bi t khác như: t l s h u nhà
nư c (trư c và sau c i cách), thông tin c ông và ban i u hành… Sau khi t ng h p
l i, tác gi ch n ra 884 doanh nghi p phù h p và áp d ng phương pháp h i quy OLS
thông thư ng ki m nh v n chi phí i di n thông qua vi c o lư ng hi u su t
s d ng tài s n. K t qu ư c lư ng cho th y các công ty sau khi ti n hành c i cách ã
gi m v n v chi phí i di n, tuy nhiên v n chưa hoàn toàn ngăn ch n tri t .
Ngoài ra, nghiên c u cũng ch ra r ng s góp m t c a các c ông nư c ngoài l i góp
ph n làm gi m chi phí i di n. i u ng c nhiên là k t qu cho th y các công ty c
l p v t ch v n n y sinh v n chi phí i di n. Ngoài ra, các nghiên c u khác trên
th trư ng Trung Qu c cũng cho ra k t qu tương t như nghiên c u c a (Naughton,
1995) hay Aghion và Tirole (1997).
c) T i Vi t Nam
Do s tương ng v m t chính tr nên v n chi phí i di n Vi t Nam có th
x y ra trong các công ty c ph n. Th c t , m t s nghiên c u ã dành th i gian i sâu
vào phân tích chi phí i di n và các y u t tác ng, c bi t là trong m i quan h v i
s h u nhà nư c. Có th k t i các nghiên c u tiêu bi u như “Qu n tr công ty v n
i di n trong các công ty i chúng Vi t Nam” c a Nhâm Phong Tuân Nguy n Anh
Tu n (2013) và “Nghiên c u m i tương quan tương quan gi a chi phí i di n và c u
trúc t l s h u c a các công ty c ph n t i Vi t Nam” c a Thân Th Thu Th y, Lê
Văn Lâm và Nguy n Trung Thông (2012). Cơ s cho các nghiên này u d a vào lý
thuy t n n t ng chi phí i di n xu t b i Jensen & Meckling (1976) và các nghiên
c u th c nghi m khác trên th gi i.
u tiên là công trình c a Nhâm Phong Tuân và Nguy n Anh Tu n (2013) t p
trung vào lý thuy t n n t ng c a qu n tr công ty (QTCT) là lý thuy t i di n. Lý
thuy t này làm cơ s cho vi c phân tích th c tr ng v n chi phí i di n, c th là
c u trúc h i ng qu n tr c a các công ty i chúng niêm y t trên sàn Hà N i và H
Chí Minh. Công trình ch y u s d ng phương pháp nghiên c u t i bàn v i vi c thu
th p tài li u và s li u th c p trư c ó v c m t lý thuy t và th c ti n phân tích,
so sánh, t ng h p và l p lu n. T i Vi t Nam, QTCT ang là v n ư c quan tâm khi
Chính Ph cam k t thúc y c i cách doanh nghi p nhà nư c hay còn g i là “c ph n
hóa”. M t trong nh ng y u t quan tr ng c a c i cách doanh nghi p nhà nư c là minh
b ch hóa tài chính và tính trách nhi m c a nguyên lý qu n tr hi u qu làm gi m

11
v n v i di n. K t qu nghiên c u phân tích và ánh giá d a trên b s li u c a
100 công ty niêm y t l n nh t trên hai ch ng khoán t năm 2009 n năm 2011 cho
th y s suy gi m trong k t qu áp d ng nh ng nguyên t c QTCT hi u qu . K t qu
này ưa ra k t lu n r ng b n thân các công ty chưa làm tròn trách nhi m c a mình
trong vi c xây d ng m t th trư ng u tư có ch t lư ng Vi t Nam, t ó có th phát
sinh chi phí i di n. gi i quy t v n v i di n, các tác gi xu t vi c tăng
cư ng ki m tra giám sát y ban ch ng khoán nhà nư c và hai s giao d ch ch ng
khoán Hà N i và Thành ph H Chí Minh là c n thi t t o ra s thay i trong hành
vi c a các công ty. Qua nghiên c u, trách nhi m c a các thành viên H QT cũng ư c
xem là có nh hư ng n i m s QTCT. Ngoài ra, i x bình ng v i các c ông
cũng c n ư c c i thi n tăng cư ng lòng tin c a nhà u tư v i th trư ng.
Ti p theo là “Nghiên c u m i tương quan tương quan gi a chi phí i di n và
c u trúc t l s h u c a các công ty c ph n t i Vi t Nam” c a Thân Th Thu Th y,
Lê Văn Lâm và Nguy n Trung Thông. Khác v i nghiên c u trư c ch d ng m c
nh tính, công trình này i sâu vào vi c o lư ng th c nghi m tác ng c a s h u
nhà nư c t i chi phí i di n, bên c nh các y u t khác như vai trò c a các nhà u tư
t ch c, các nhà u tư nư c ngoài trong vi c ki m soát ho t ng c a công ty. Các
y u t ngo i sinh khác cũng ư c quan tâm t i như c u trúc tài chính hay chính sách
chi tr c t c,... Nghiên c u s d ng d li u t báo cáo tài chính, b n cáo b ch hàng
năm và các thông tin n i b khác c a các công ty c ph n trong năm 2012 trên sàn
ch ng khoán H Chí Minh. D li u th c hi n trên 92 công ty c ph n có v n ch s
h u trên 1.000 t ng. Các công ty này ch y u ho t ng trong các lĩnh v c tài
chính ngân hàng, ch ng khoán, b o hi m, dư c, b t ng s n... Phương pháp o lư ng
chi phí i di n ư c tính toán d a trên t l t ng doanh thu trên t ng tài s n, tương t
như trong nghiên c u c a Ang, Cole và Lin (2000) và các tác gi khác. Ch s này cho
th y m c hi u qu trong vi c khai thác và s d ng tài s n c a các nhà qu n lý. Hi u
su t s d ng tài s n cao ch ng t công ty ó ư c ki m soát t t v n chi phí i
di n. Vì th mà chi phí i di n ư c xem là t l ngh ch v i ch s này.
Cũng trong nghiên c u này, các tác gi ã xây d ng m t mô hình h i quy tuy n
tính v i phương pháp ư c lư ng bình phương nh nh t (OLS) v i bi n ph thu c
chính là t l t ng doanh thu trên t ng tài s n o lư ng chi phí i di n. Bi n c
l p chính bao g m t l s h u c a ban qu n lý, t l s h u nư c ngoài và t l s
h u nhà nư c. Các bi n ki m soát g m có òn b y tài chính và quy mô công ty.
Không như mong i c a tác gi k t qu ư c lư ng cho th y s h u nhà nư c không
có ý nghĩa th ng kê trong vi c gi i thích chi phí i di n, nên không th ánh giá rõ
ràng v tác ng c a s h u nhà nư c. Tuy nhiên, các bi n s h u c a ban qu n lý và

12
s h u nư c ngoài l i có ý nghĩa th ng kê. C th , t l s h u ban qu n lý càng cao,
chi phí i di n càng gi m. Tương t , s h u nư c ngoài l n cũng góp ph n làm gi m
m c v n i di n. Ngoài ra chi phí i di n có d u hi u tăng lên cùng v i quy
mô công ty và gi m i khi có nhi u s giám sát t các ch n . T k t qu này, tác gi
ưa ra m t s khuy n ngh như thu hút thêm v n u tư nư c ngoài, khuy n khích vi c
tham gia s h u v n c a ban i u hành hay i v i các công ty có quy mô l n c n m t
h th ng ki m soát ho t ng ch t ch . Tuy nhiên, nghiên c u v n còn t n t i h n ch
do chưa tìm ra tác ng c a s h u nhà nư c, có th xu t phát t vi c d li u chưa
ư c m r ng sang các năm ti p.
T ó, nghiên c u trong khóa lu n c a em ti p t c i sâu vào ánh giá tác ng
c a s h u nhà nư c lên chi phí i di n. B s li u trong nghiên c u ư c thu th p t
báo cáo thư ng niên c a 46 công ty niêm y t trong các lĩnh v c ngân hàng, b o hi m,
xây d ng, ch bi n th c ph m,... có s h u nhà nư c trên sàn giao d ch ch ng khoán
H Chí Minh. m r ng ph m vi quan sát, các công ty ư c thu th p s li u c n
thi t trong hai năm 2012 và 2013. Phương pháp nghiên c u em s d ng trong nghiên
c u là phân tích d li u m ng (panel data analysis). Ưu i m c a phương pháp này là
tính t i các c i m riêng bi t không quan sát ư c c a doanh nghi p. K t qu ư c
lư ng c th ư c trình bày trong Chương 4 c a khóa lu n.

13
CHƯƠNG 3. T NG QUAN V TH TRƯ NG CH NG KHOÁN VI T NAM
Trong chương này em trình bày t ng quan v s phát tri n c a th trư ng ch ng
khoán Vi t Nam. S ra i c a th trư ng ch ng khoán là c n thi t vì nó cung c p m t
kênh huy ng v n hi u qu cho các doanh nghi p c n v n ti n hành s n xu t kinh
doanh. Tr i qua 13 năm phát tri n, th trư ng ch ng khoán ã có nhi u thành t u áng
k , tuy nhiên bên c nh ó v n còn b c l m t s h n ch . Ph n u tiên trong chương
này tóm t t ng n g n s phát tri n c a th trư ng ch ng khoán trong nh ng năm v a
qua. Vì i tư ng nghiên c u trong khóa lu n là các công ty có s h u nhà nư c, nên
ph n th hai trình bày v quá trình c ph n hóa Vi t Nam cũng như c i m c a
quá trình c ph n hóa, t ó ch ra s c n thi t ph i nghiên c u các công ty có s h u
nhà nư c.
3.1. T ng quan v th trư ng ch ng khoán Vi t Nam
3.1.1. Quá trình phát tri n c a th trư ng ch ng khoán
Ti p n i thành công c a công cu c c i cách kinh t " i m i" vào u nh ng
năm 1980, Vi t Nam ã thoát kh i kh ng ho ng kinh t -xã h i và t nư c bư c vào
giai o n công nghi p hóa hi n i hóa, t m t qu c gia nh p kh u ròng th c ph m
thành m t trong nh ng nư c xu t kh u g o l n nh t trong khu v c ch trong m t th i
gian ng n5
.
chuy n i n n kinh t t nư c t cơ ch k ho ch t p trung và bao c p
sang n n kinh t th trư ng t do, Vi t Nam c n m t kênh huy ng v n u tư phát
tri n, cùng v i vi c c ph n hóa doanh nghi p nhà nư c trong u nh ng năm 1990, là
ng l c cho vi c thành l p th trư ng ch ng khoán.
y ban Phát tri n th trư ng v n thu c Ngân hàng Nhà nư c Vi t Nam
(NHNN) sau ó ã ư c l p theo Quy t nh 207/QD-TCCB ngày 06 Tháng 11 năm
1993. Th tư ng Chính ph phê duy t v vi c thành l p Ban so n th o Ngh nh,
Lu t ch ng khoán trong vi c chu n b thành l p m t th trư ng ch ng khoán theo
Quy t nh c a Th tư ng s 361/QD-TTg (29 tháng 6 năm 1995). Ban này ư c giao
trách nhi m như sau:
- Xây d ng văn b n quy ph m pháp lu t v ch ng khoán và th trư ng ch ng
khoán;
- So n th o Ngh nh c a Chính ph v vi c thành l p y ban An ninh Nhà
nư c;
5
http://www.baomoi.com/Bai-3-Thanh-tuu-thoi-ky-doi-moi-o-Viet-Nam-Con-duong-di-len-CNXH-hinh-thanh-
nhung-net-co-ban/122/3319047.epi

14
- Chu n b cơ s h t ng và i ngũ nhân viên ư c t p hu n v th trư ng
ch ng khoán.
- Th c hi n các d án h p tác v i các nư c và t ch c qu c t trong lĩnh v c
thi t l p s phát tri n th trư ng ch ng khoán t i Vi t Nam.
ư c thành l p theo Ngh nh 75/CP c a Chính ph (ngày 28 Tháng 11 năm
1996), y ban Ch ng khoán Nhà nư c (SSC) là cơ quan qu n lý th trư ng ch ng
khoán ư c giao nhi m v thành l p, t ch c và i u ti t các ho t ng th trư ng
ch ng khoán. Vi c thành l p cơ quan qu n lý ch ng khoán trư c khi th trư ng ch ng
khoán i vào ho t ng ã ch ng minh ây là m t cách ti p c n phù h p v i vi c xây
d ng và phát tri n th trư ng ch ng khoán t i Vi t Nam, i u này cũng quy t nh s
ra i c a th trư ng ch ng khoán trong vòng 3 năm sau. Th trư ng ch ng khoán
chính th c i vào ho t ng v i phiên giao d ch u tiên t i sàn ch ng khoán H Chí
Minh năm 2000.
3.1.2. Ho t ng c a th trư ng ch ng khoán
Th trư ng ch ng khoán ư c ki m soát b i y ban Ch ng khoán nhà nư c
(UBCKNN), UBCKNN qu n lý và giám sát t t c các ho t ng trên th trư ng giao
d ch tài chính t i Vi t Nam. niêm y t trên th trư ng ch ng khoán Vi t Nam, các
doanh nghi p c n tuân th các quy nh ư c nêu trong Ngh nh c a Chính ph
144/2003ND-CP.
3.1.3. i u hành th trư ng ch ng khoán
U ban Ch ng khoán Nhà nư c là cơ quan tr c thu c B Tài chính, th c hi n
ch c năng tham mưu, giúp B trư ng B Tài chính qu n lý nhà nư c v ch ng khoán
và th trư ng ch ng khoán; tr c ti p qu n lý, giám sát ho t ng ch ng khoán và th
trư ng ch ng khoán; và qu n lý các ho t ng d ch v thu c lĩnh v c ch ng khoán, th
trư ng ch ng khoán theo quy nh c a pháp lu t.
UBCKNN ch u trách nhi m v vi c th c hi n Ngh nh m i c a Chính ph
144/2003 NDCP (Lu t an ninh t m th i), thay th Ngh nh 48/1998 ban hành trư c
ó. Nhi m v chính c a UBCKNN là t o i u ki n huy ng v n cho u tư phát
tri n, b o m tr t t , an toàn, minh b ch, công b ng và hi u qu ho t ng c a th
trư ng ch ng khoán, b o v quy n và l i ích h p pháp c a nhà u tư. UBCKNN có
tư cách pháp nhân, con d u có in huy hi u qu c gia và tài kho n m t i Kho b c Nhà
nư c theo quy nh c a pháp lu t.
Quy t nh Th tư ng Chính ph s 161/2004/QD-TTg giao UBCKNN v i vai
trò và quy n h n thêm phát tri n th trư ng tài chính và ch ng khoán, ng th i s
t ch c và i u ti t ch ng khoán và ho t ng th trư ng ch ng khoán.

15
3.1.4. Các thành t u t ư c c a th trư ng ch ng khoán Vi t Nam
Sau hơn 13 năm phát tri n, th trư ng ch ng khoán Vi t Nam ã t ư c m t
s k t qu áng k . Th nh t, s lư ng các công ty niêm y t tăng lên v i câp theo
c p s nhân6
, trong 4 năm g n ây, t ng s các mã giao d ch có xu hư ng gi m do s
mã b h y niêm y t nhi u hơn s mã niêm y t m i ư c tóm t t trong hình 3.1:
Bi u 3.1: S lư ng công ty niêm y t t năm 2000 n n a u năm 2014
ơn v : Công ty
(Ngu n: Báo cáo t ng k t 14 năm ho t ng c a HOSE)
Ch s VN-index là ch s giá c phi u quan tr ng v i giai o n cơ b n 100
i m trong ngày giao d ch u tiên (28/7/2000). Vào lúc b t u, v i v n hóa th
trư ng t ng c ng ch hơn 1,1 t ô la M , bao g m 45 c phi u niêm y t và 1 c phi u
qu . Ch s VN-index ư c cho là không có kh năng i di n cho tình tr ng n n kinh
t . K l c c a VN-Index trong 14 năm qua là 1170,67 i m vào ngày 12/3/2007, sau
6
http://bizlive.vn/chung-khoan/nam-2013-sut-giam-chung-khoan-moi-gia-tang-huy-niem-yet-76684.html

16
ó lao d c xu ng 235,50 i m ngày 24/2/2009. Tuy nhiên, ch s VN-index l i tăng
áng k qua các năm7
:
Bi u 3.2: Ch s VN-index t năm 2000 n ngày 30/6/2014
ơn v : i m s
Xét ph m vi toàn c u, n ngày 14/08/2014 th trư ng ch ng khoán Vi t Nam
l t vào nhóm 7 th trư ng tăng trư ng m nh nh t th gi i tính theo tháng và năm8
.
7
http://tinnhanhchungkhoan.vn/chung-khoan/ttck-13-nam-qua-nhung-con-so-13870.html
8
http://www.vise.com.vn/Th%C3%B4ngtinth%E1%BB%8Btr%C6%B0%E1%BB%9Dng/Tinkinht%E1%BA%BF/Chiti
%E1%BA%BFttinkinht%E1%BA%BF/tabid/9023/ArticleID/131846/tid/9022/Default.aspx

17
B ng 3.1: VN-index l t vào top 5 th trư ng tăng trư ng m nh nh t Th gi i
Trong hơn 13 năm ho t ng, kh i lư ng giao d ch bình quân c a th trư ng
niêm y t có g n 70 tri u c phi u. Theo UBCKNN, nhà u tư nh l chi m g n 90%
kh i lư ng giao d ch trung bình hàng ngày9
. Thông tin chi ti t ư c c p nh t trong
hình sau:
Bi u 3.3: Kh i lư ng và giá tr giao d ch t năm 2000 n ngày 30/6/2014
S lư ng tài kho n giao d ch trên sàn HOSE v n gi m c tăng n nh qua các
năm dù th trư ng có nhi u bi n ng.
9
http://tinnhanhchungkhoan.vn/chung-khoan/ttck-13-nam-qua-nhung-con-so-13870.html

18
Bi u 3.4: S lư ng tài kho n giao d ch t năm 2000 n ngày 30/6/2014
Cũng ã có r t nhi u nh ng thay i và c i thi n áng k trong khung pháp lý,
h th ng giám sát và ch liên quan n th trư ng v n t i Vi t Nam. B ng dư i ây
tóm t t các h th ng giám sát, i u hành. M c dù ôi khi quy nh không rõ ràng,
trung gian th trư ng khác nhau và các trung gian tài chính khác nhau thì có cách gi i
thích các quy nh khác nhau. Nhìn chung, th trư ng ang phát tri n theo chi u hư ng
tiêu chu n qu c t .

19
B ng 3.2: Tóm t t v khung pháp lý qua các năm
Time Phát tri n th ch và khung pháp lý
1990 Lu t Công ty và Doanh nghi p tư nhân năm 1990 ã ư c thông qua
1992 C ph n hóa doanh nghi p nhà nư c b t u
1996 y ban ch ng khoán nhà nư c ư c thành l p
2000
Tháng 7: Trung tâm giao d ch ch ng khoán HCM ư c m
Tháng 12: 7 công ty ch ng khoán ư c c p phép
2003 Ngh nh 144 v th trư ng ch ng khoán và công ty ch ng khoán
2005 Lu t doanh nghi p 2005, trung tâm giao d ch ch ng khoán Hà N i ư c m
2006 Trung tâm lưu ký Ch ng khoán Vi t Nam ư c thành l p
2007
Tháng 1: Lu t ch ng khoán năm 2006 b t u có hi u l c
Tháng 8: HOSTC ư c nâng c p thành HOSE
2009
Hà N i HTC ư c nâng c p thành giao d ch ch ng khoán HNX
Th trư ng trái phi u chính ph chuyên bi t ư c m t i HNX
2010 Lu t ch ng khoán 2006 ư c s a i
2013
Các công ty niêm y t: 303. Th trư ng v n: 31% GDP
Các công ty ch ng khoán: 94. Tài kho n giao d ch: 1,27 t
(Ngu n: T ng h p c a tác gi )
Có th nói, th trư ng ch ng khoán Vi t Nam là m t trong nh ng th trư ng tr
nh t trên Th gi i. Gi ng như nhi u th trư ng m i n i trong quá trình phát tri n c a
h , th trư ng ch ng khoán Vi t Nam có c i m không n nh, tính thanh kho n
th p, h th ng quy nh chưa hoàn h o và các v n s h u nhà nư c. M c dù, th
trư ng ch ng khóan Vi t Nam còn non y u và quy mô chưa l n nhưng nó l i phát
tri n nhanh chóng và h a h n nhi u ti m năng l n.
3.1.5. Nh ng t n t i c a th trư ng ch ng khoán
M c dù có các chính sách ưu ãi nh t nh và v i hơn 13 năm ho t ng, th
trư ng ch ng khoán v n còn t n t i m t s v n , ch ng h n như:
(1). UBCKNN không th ho t ng hi u qu v i vai trò c a cơ quan qu n lý và
nhà i u hành th trư ng tài chính mà không gây ra m t s xung t l i ích quan tr ng,
m c dù trư c ó vai trò c a UBCKNN ã ư c quy nh t i Ngh nh c a Chính ph
161/2004 bao g m s phát tri n, s h u và v n hành c phi u th trư ng.
(2). Các văn b n pháp lu t v c ph n hóa doanh nghi p nhà nư c (DNNN)
ư c ban hành mu n và thư ng xuyên thay i. Khuôn kh pháp lý có liên quan còn
chưa y và ang ư c hoàn thi n.

20
(3). Quy nh c a th trư ng ch ng khoán yêu c u thông tin tài chính và các th
t c hành chính quá ph c t p i v i nhi u doanh nghi p. a s Công ty C ph n hóa
ho c doanh nghi p nhà nư c v n ang ho t ng theo ám mây tài chính thi u minh
b ch, và h không mu n công khai tình hình tài chính c a h theo yêu c u c a th
trư ng ch ng khoán .
(4). Quy nh c a quá trình niêm y t cũng là m t v n . Nhi u doanh nghi p
nhà nư c c ph n hóa hi n nay thông qua quá trình IPO b ng cách phát hành c phi u
n i b cho ban giám c và nhân viên m t m c giá gi m áng k so v i giá tr th
trư ng doanh nghi p.
3.2. C ph n hóa
3.2.1. Khái ni m c ph n hóa:
C ph n hóa ư c coi là "s i m i quan tr ng nh t trong tài chính doanh
nghi p trong n a cu i c a th k XX" (Megginson, 1999). C ph n hóa là "chuy n
quy n s h u công ty t chính ph cho các nhà u tư tư nhân" (Vickers và Yarrow,
1988). Trong nh ng năm 1980, chính ph c a Thatcher (Anh) ã tri n khai chương
trình ‘c ph n hóa’ r ng l n, k t ó h u h t các ngành công nghi p qu c h u Anh
thu c v khu v c tư nhân. Các nư c công nghi p khác cũng ã tri n khai công cu c c
ph n hóa tương t và nó ã tr thành m t hi n tư ng trên toàn th gi i.
3.2.2. S c n thi t c a c ph n hóa các doanh nghi p nhà nư c
Không có phương pháp nào là t t nh t c ph n hóa. Con ư ng c ph n hóa
thích h p ph thu c vào m c tiêu mà chính ph ang tìm cách t ư c, hoàn c nh
ph i i m t c a các doanh nghi p và b i c nh kinh t , chính tr c a t nư c. C n lưu
ý r ng c ph n hóa cơ b n là m t ti n trình chính tr cũng như m t quá trình thương
m i kinh t . Có nhi u m c tiêu thư ng ư c theo u i thông qua các chương trình c
ph n hóa. Nh ng m c tiêu này thư ng theo hai hư ng sau:
1. M c tiêu xã h i ho c kinh t vĩ mô r ng.
2. M c tiêu c th doanh nghi p ho c các m c tiêu kinh t vĩ mô.
Nhìn chung, các m c tiêu kinh t vĩ mô c a c ph n hóa t p trung ch y u vào
vi c nâng cao ti m năng c a khu v c tư nhân có th óng góp trong vi c tăng trư ng
và cơ h i s ng sót c a doanh nghi p. Nh ng m c tiêu này òi h i s c n thi t ph i
nâng cao hi u qu doanh nghi p b ng cách gi i thi u công ngh và các ngu n tài
chính m i, nâng cao ch t lư ng s n ph m, tăng cư ng ti p th , c bi t là trong th
trư ng qu c t , cung c p h th ng thông tin, và nói chung là c i thi n qu n lý c a
doanh nghi p.

21
3.2.3. Các phương th c c ph n hóa
Có r t nhi u phương pháp có th ư c l a ch n c ph n hóa doanh nghi p
nhà nư c như sau:
• u giá doanh nghi p nh
ây là m t th t c bình thư ng i v i c ph n hóa các doanh nghi p nh
bán u giá cho ngư i tr giá cao nh t. u giá cũng t o ra ng l c thúc y t m
nhìn c a tư nhân, cho phép tham gia r ng rãi và minh b ch.
• Bán các doanh nghi p l n hơn
Phương pháp th hai là tìm ki m các nhà u tư có kh năng v m t k thu t và
tài chính. Trong quá trình thu hút các nhà u tư, doanh nghi p ph i chu n b các tài
li u mô t công vi c kinh doanh và thi t b , l c lư ng lao ng, tình hình tài chính, th
trư ng, và tri n v ng trong tương lai. ây là m t phương pháp ph bi n c a các công
ty c ph n hóa thu c s h u c a Chính ph Úc trong th i gian cu i năm 1990, và nó
có th không áp d ng cho tình hình kinh t hi n nay c a Vi t Nam.
• IPO
IPO là vi c bán c ph n tr c ti p cho công chúng. H u h t vi c c ph n hóa
Vương qu c Anh và Úc trong nh ng năm 1980, 1990 ã ư c th c hi n thông qua
IPO. Như c i m c a phương pháp này là không mang l i ngu n v n m i cho doanh
nghi p.
• Công ty liên doanh
ây là m t hình th c ph bi n c a c ph n hóa m t s nơi trên th gi i, c
bi t là Trung Qu c. Ban u, các nhà u tư ti p c n các doanh nghi p nhà nư c, cung
c p và góp v n hay công ngh cho m t doanh nghi p và i l i nh n ư c m t ph n
quy n s h u c a doanh nghi p m i ư c thành l p. Liên doanh thư ng h p d n i
v i các chính ph không hoàn toàn ng h c ph n hóa b i vì chính ph không mu n
t b t t c quy n ki m soát c a doanh nghi p. Theo th i gian, v i kho n u tư m i,
nó có th làm gi m thi u ki m soát c a chính ph t i các doanh nghi p này.
• Chương trình c ph n hóa hàng lo t
M t trong nh ng i m i quan tr ng c a phương pháp c ph n hóa trong vài
năm qua là s phát tri n c a các chương trình c ph n hóa hàng lo t. ây là lo i c
ph n hóa ã ư c áp d ng t i Úc trong th i gian cu i năm 1990. Các cơ ch c a các
chương trình c ph n hóa hàng lo t tương t như IPO, ngo i tr ch ng t c a quy n
ư c s d ng là c phi u, ch không ph i là ti n m t.

22
• Chương Trình Build-Own-Operate/Build-Own-Transfer
i m t v i nhu c u u tư cơ s h t ng, Chính ph kêu g i các tư nhân tài
tr , xây d ng và v n hành các phương ti n c n thi t. K thu t này ã tr nên h u d ng
trong vi c thu hút v n u tư b sung vào cơ s h t ng. Nhưng như c i m c a các
chương trình này là thư ng r t khó khăn và t n th i gian àm phán, và vư ng m c
trong khuôn kh pháp lý có liên quan m nh m n u tư cơ s h t ng.
• Thanh lý doanh nghi p nhà nư c
Thanh lý k t thúc s cam k t c a chính ph trong vi c h tr doanh nghi p và
t n n t ng m i cho u tư khu v c tư nhân. Thanh lý thư ng là m t phương sách
cu i cùng ư c s d ng khi chính ph không có l a ch n thay th th c t c ph n
hóa các doanh nghi p. Thanh lý thư ng ư c s d ng Vi t Nam tháo d doanh
nghi p nhà nư c nh mà không có hy v ng s ng sót.
3.2.4. Chương trình c ph n hóa Vi t Nam
Chương trình tư nhân t i Vi t Nam ư c th c hi n v i tên g i là "c ph n hóa"
hay nói r ng hơn là "chuy n i" n n kinh t qu c gia. C ph n hóa giúp huy ng
v n t nhi u ngu n khác nhau cho doanh nghi p nhà nư c và nâng cao hi u qu kinh
doanh c a doanh nghi p (Vi t Nam News, 25/02/2005).
Nhìn chung, các chương trình c ph n hóa Vi t Nam ch y u là nh m m c
ích t ư c năm m c tiêu kinh t vĩ mô sau ây:
• M c a n n kinh t cho các l c lư ng th trư ng.
• Gi m s can thi p c a Nhà nư c.
• Gi m nhu c u ti n m t ròng khu v c công (PSNCR).
• Tăng thành ph n s h u c ph n.
• Thúc y s phát tri n c a khu v c tư nhân.
Chính ph Vi t Nam xác nh thu t ng "c ph n hóa" và "chuy n i" hoán
i cho nhau tránh vi c s d ng thu t ng tranh cãi "c ph n hóa" Nhà nư c. Quá
trình c ph n hóa Vi t Nam thư ng ư c th c hi n v i 7 c i m khác bi t sau ây:
1. Doanh nghi p nhà nư c ư c t ch c l i và c ph n hóa theo các quy t c và
hư ng d n quy nh trong Ngh nh s 144/2003/N -CP, Quy t nh c a Th tư ng
Chính 155/2004/QD-TT và t i Thông tư 126/2004/TT- BCT c a Chính ph .
2. M t công ty “c ph n hóa” ho c “chuy n i” ư c ăng ký như m t công ty
c ph n theo Lu t Doanh nghi p i v i doanh nghi p tư nhân (Ngh nh 187/2004).

23
3. C phi u c a công ty ư c công b công khai thông qua quá trình IPO bán
u giá v i m c giá ư c xác nh b i m t y ban th m nh giá. (Thông tư 126/2004
và Ngh nh 187/2004).
4. Nhà nư c v n gi quy n s h u 100% trên m t s doanh nghi p liên quan
n qu c phòng và các ngành công nghi p nh y c m, và thư ng gi l i 51% c ph n
i v i doanh nghi p rơi vào 1 trong 25 doanh nghi p và d ch v phân lo i c a nhà
nư c t i Quy t nh 155/2004 c a Th tư ng Chính / Q -TT.
5. Ngoài ra, tư nhân có th s h u n 20% và các nhà u tư nư c ngoài b h n
ch ít hơn 30% c ph n trên a s các doanh nghi p niêm y t (Ngh nh 187/2004).
6. Nhân viên và ban giám c ư c khuy n khích mua ph n l n c ph n trong
các doanh nghi p v i giá ưu ãi gi m n 30% d a trên m c giá trung bình t ư c
tính trên u giá công khai.
7.T l s h u thư ng ph bi n theo các mô hình sau: N u chính ph gi l i
ph n l n c ph n, không có t ch c có th n m gi hơn 30% c ph n và không có cá
nhân nào ư c n m gi trên 5%. N u chính ph n m gi ít hơn, gi i h n cho m i t
ch c là 30% và 10% cho m i cá nhân.
Sau hơn 10 năm th c hi n ti n trình c ph n hóa, s lư ng doanh nghi p Nhà
nư c ã gi m t trên 10.000 doanh nghi p th i kỳ trư c i m i, n u năm 2012
ch còn 3.265 doanh nghi p, trong ó, gi m nhanh nh t là các doanh nghi p do a
phương qu n lý10
. M c dù con s n tư ng như v y, nhưng v n còn nhi u h n ch
trong quá trình th c hi n.
y nhanh quá trình c i cách kinh t , năm 2005 Qu c h i ã thông qua Lu t
Doanh nghi p 2005 quy nh v vi c thành l p và qu n lý t t c các th c th trong n n
kinh t . Lu t Doanh nghi p năm 2005, thay th cho Lu t Doanh nghi p nhà nư c năm
2003, là m t bư c ti n quan tr ng trong quá trình h i nh p kinh t qu c t c a Vi t
Nam. M c ích chính là lo i b s khác bi t gi a các doanh nghi p trong các lĩnh
v c kinh t khác nhau. C th , các quy nh c a pháp lu t v thành l p, t ch c và
ho t ng c a b n lo i hình kinh doanh cơ b n: doanh nghi p tư nhân, h p danh, công
ty TNHH và công ty c ph n. B t kỳ doanh nghi p nào c a b n lo i hình trên ư c
quy nh b i Lu t Doanh nghi p u không ph thu c vào c u trúc c a quy n s h u.
Như v y, k t ây, doanh nghi p nhà nư c ã ho t ng trong khuôn kh pháp lý như
nhau v i các lo i hình doanh nghi p khác trong n n kinh t .
10
http://www.tapchitaichinh.vn/Trao-doi-Binh-luan/Tien-do-co-phan-hoa-va-van-de-dat-ra/35237.tctc

24
M t i m c th trong các chính sách này là chính ph b nhi m ngư i i di n
cho ph n v n nhà nư c trong các công ty c ph n làm nhà qu n lý, ngay c khi t l s
h u nhà nư c trong các doanh nghi p này là th p. L a ch n này có th gây nên hi n
tư ng quan liêu t các nhà qu n lý trư c ây c g ng gi v trí c a h ho c có hai v
trí trong công ty. M c dù h có quy n ki m soát ho t ng c a các công ty nhưng h
không có l i ích t ho t ng c a công ty. Do s tách bi t gi a quy n ki m soát và
quy n qu n lý nên các nhà qu n lý có th tìm ki m l i ích cá nhân b ng cách s d ng
thông tin c a h nh hư ng n giá c phi u.
k t lu n, Lu t Doanh nghi p 2005 t ra m t khung pháp lý chung cho t t
c các công ty, bao g m c doanh nghi p nhà nư c và doanh nghi p ngoài nhà nư c.
Tuy nhiên, hi u qu c a quá trình này là không rõ ràng b i v n còn có s khác bi t
gi a hai lo i hình công ty. Th nh t, doanh nghi p nhà nư c thư ng ư c c quy n
trong m t s lĩnh v c then ch t c a n n kinh t , ch ng h n như i n và xăng d u.
Ngoài ra, h cũng có quy n cho vay, c p t, v.v. Các nhà qu n lý, là ngư i i di n
v n nhà nư c, không ph i ch u trách nhi m v hi u qu c a công ty. H cũng ư c tr
lương cao, ngay c khi công ty c a h có l i nhu n âm. M t i m khác bi t n a là
nh hư ng chính tr trong các công ty nhà nư c khi chính ph theo u i m c tiêu phi
l i nhu n, như b o v vi c làm và phúc l i xã h i. Các m c tiêu này có th i ngư c
l i m c tiêu t i a hóa giá tr và làm gi m hi u su t c a công ty. S khác bi t như v y
c a các doanh nghi p nhà nư c có th làm nghiêm tr ng v n v chi phí i di n
trong các công ty có s h u nhà nư c.

25
CHƯƠNG 4. MÔ HÌNH S LI U M NG V TÁC NG C A S H U
NHÀ NƯ C LÊN CHI PHÍ I DI N
M c tiêu c a chương này là xây d ng mô hình kinh t ánh giá tác ng c a
s h u nhà nư c lên v n chi phí i di n trên th trư ng ch ng khoán Vi t Nam, c
th là sàn giao d ch Thành ph H Chí Minh. Trư c h t, em xin ư c trình bày ng n
g n v phương pháp phân tích s li u m ng cũng như cách o lư ng chi phí i di n.
Sau ó, em ưa ra hai mô hình s li u b ng phân tích v m i quan h gi a s h u
nhà nư c và chi phí i di n sau khi ki m soát các y u t liên quan khác.
4.1. Phân tích s li u m ng (panel data analysis)
S li u m ng (panel data) là t p d li u trong ó hành vi c a các i tư ng
quan sát ư c o lư ng theo th i gian. Các i tư ng ây có th là qu c gia, thành
ph , các công ty… Ưu i m l n nh t c a phân tích s li u m ng là nó cho phép ki m
soát các bi n không th o lư ng ho c quan sát ư c (như y u t văn hóa, s khác bi t
trong ho t ng kinh doanh gi a các công ty), ho c bi n i theo th i gian nhưng
không có ơn v (ví d , chính sách qu c gia, các quy nh).
Có hai lo i s li u m ng. Th nh t là s li u m ng cân i (balanced panel
data) khi mà t t c các quan sát xu t hi n giai o n ư c nghiên c u. Th hai là s
li u m ng không cân i (unbalanced panel data) x y ra khi thi t sót các quan sát trong
giai o n nghiên c u.
Mô hình s li u m ng thư ng ư c vi t dư i d ng như sau:
yit = α1 + α2X1it + … + αkit + ci + uit
Trong ó, (Xit) là bi n gi i thích thay i theo chi u th i gian và theo chi u
không gian, i và t l n lư t i di n cho chi u không gian (qu c gia, thành ph , các
công ty…) và chi u th i gian. (uit) là sai s ng u nhiên thông thư ng, (ci) là y u t th
hi n cho c trưng riêng c a công ty.
Có ba phương pháp ư c lư ng ư c s d ng trong phân tích s li u m ng:
- Phương pháp Pooled OLS (POLS): Phương pháp này phù h p khi tác ng
c a các c tính riêng bi t không quan sát ư c là không áng k trong mô
hình.
- Phương pháp tác ng ng u nhiên (Random effects): Phương pháp này ư c
s d ng khi các c tính riêng bi t không quan sát ư c và bi n gi i thích
không tương quan v i nhau trong mô hình.

26
- Phương pháp tác ng c nh (Fixed effects): Phương pháp này ư c s d ng
khi các c tính riêng bi t không quan sát ư c và bi n gi i thích có tương
quan v i nhau trong mô hình.
N i dung c th hơn v phương pháp phân tích s li u m ng ư c trình bày trong
ph n Ph l c (Trang 38).
4.2. o lư ng chi phí i di n
Các nghiên c u th c nghi m trên th gi i ã ưa ra nhi u phương pháp khác
nhau o lư ng chi phí i di n, nhưng t u chung l i có th tóm t t thành ba phương
pháp: s d ng t s hi u su t s d ng tài s n (doanh thu trên t ng tài s n), d a vào s
tương tác gi a dòng ti n t do (free cash flow) và tri n v ng tăng trư ng (growth
prospects), và d a vào s lư ng các v thâu tóm b i m t công ty riêng bi t. Phương
pháp u tiên, và cũng là phương pháp ph bi n nh t, ư c s d ng trong nghiên c u
c a Ang và các c ng s (2000) và Singh & Davidson (2003). Trong các nghiên c u
trên, tác gi l p lu n r ng t s trên ánh giá ư c m c hi u qu s d ng tài s n so
v i doanh thu thu v và như v y s có m i quan h ngư c chi u v i chi phí i di n.
M t t s cao s ng nghĩa v i chi phí i di n th p. Ngư c l i, m t t l th p cho
th y nhà qu n lý ang th c hi n các chính sách u tư kém ho c hư ng quá nhi u
b ng l c, và cơ quan s d ng tài s n không hi u qu . Cách o lư ng trên, tuy nhiên,
v n còn t n t i nhi u h n ch . Trư c tiên, doanh thu t o ra không ng nghĩa v i s
giàu sang c a các c ông, vì doanh thu không ph i lúc nào cũng n t các ho t ng
sinh l i. Th hai, doanh thu cũng có th t o ra dòng ti n thu c v nhà qu n lý ch
không phân ph i cho c ông. Th ba, như nghiên c u c a Coles và c ng s (2005)
ch ra r ng, tính hi u qu trong vi c s d ng tài s n có th bi n ng tùy thu c vào
ngành ngh , th m chí là các công ty trong cùng m t ngành. T t nhiên, như ã nói
trên, ây v n là m t trong nh ng ch s h u ích nh t o lư ng chi phí i di n.
Phương pháp th hai o lư ng chi phí i di n là d a vào s tương tác gi a
dòng ti n t do và tri n v ng tăng trư ng. Nghiên c u c a Jensen (1986) cho th y chi
phí i di n s cao khi công ty có m t lư ng ti n t do l n g n li n v i cơ h i tăng
trư ng th p, b i nó ng nghĩa v i s tùy ti n trong các quy t nh i u hành. Cũng
chung quan i m, nghiên c u c a Opler và Titman (1993) ch ra r ng các công ty có
tri n v ng tăng trư ng cao có th gi i thích b i s qu n lý hi u qu hơn. Các công ty
này cũng ít có xu hư ng duy trì lư ng ti n t do l n b i s ti n ó s ư c u tư cho
các d án em l i giá tr hi n t i ròng dương.
Phương pháp th ba o lư ng chi phí i di n là d a vào s lư ng các v thâu
tóm c a công ty. Các nghiên c u c a Jensen (1986), Murphy (1985) và Denis (2003)

27
l p lu n r ng m c tiêu c a các v thâu tóm thư ng g n li n v i các toan tính c a ban
i u hành hơn là m c tiêu t i a hóa giá tr c a ch s h u. B i thâu tóm là m t con
ư ng mà ban i u hành s d ng ngu n ti n thay vì phân chia cho các c ông. Tương
t , các cu c i u tra th c hi n b i Kelly, Cook, và Spitzer (1999) cho th y 53% các v
thâu tóm s làm gi m giá tr c a công ty. Như v y, tác gi k t lu n vi c thâu tóm có
th bi u trưng cho cho chi phí a di n c a ban giám c s d ng ti n vào các d án có
giá tr ròng âm.
Trong ph m vi khóa lu n này, em s s d ng phương pháp th nh t o lư ng
chi phí i di n, t c là ch s hi u su t s d ng t ng tài s n. Phương pháp này cũng
ư c s d ng r ng rãi trong các nghiên c u v m i quan h gi a s h u nhà nư c và
chi phí i di n các nư c trên th gi i như Zhu (2002) hay Sing và Davidson (2003).
4.3. S li u, mô hình và k t qu ư c lư ng
S li u
S li u ư c s d ng trong phân tích này bao g m 92 quan sát t 46 công ty
niêm y t trên sàn ch ng khoán H Chí Minh trong giai o n 2012-2013. Các doanh
nghi p này ph i tuân theo các tiêu chu n sau: thông tin rõ ràng v doanh thu tài s n
trong các báo cáo tài chính ư c ki m toán hàng năm, c bi t là các công ty có th
hi n rõ m c s h u nhà nư c có trongcơ c u c ông báo cáo thư ng niên.
Mô hình
nghiên c u tác ng c a s h u nhà nư c lên chi phí i di n, em th c hi n
mô hình kinh t d a trên t p d li u b ng. Mô hình ư c xây d ng v i m c ích nh m
ánh giá gi thuy t nghiên c u bài ưa ra, ó là ki m ch ng m i quan h gi a s
h u nhà nư c và chi phí i di n.
Mô hình có d ng như sau:
Salestoassetsit = α0 + α1Stateit + α2Sizeit + α3Leverageit + α4Yearit + ci + uit(1)
Trong ó:
- Bi n ph thu c: Bi n ph thu c trong mô hình (1) là t s hi u su t s d ng
t ng tài s n. T s này ư c tính b ng thương s gi a doanh thu và t ng tài
s n hàng năm c a các công ty niêm y t. Trong nghiên c u t s ư c s d ng
o lư ng cho chi phí i di n. C th , khi hi u su t s d ng t ng tài s n
càng th p ch ng t v n chi phí i di n trong doanh nghi p càng cao, và
ngư c l i.

28
- Bi n c l p:
+ Bi n State: T l trung bình hàng năm c a s h u nhà nư c trong m t công
ty niêm y t. ây là bi n gi i thích chính trong mô hình. M c s h u nhà
nư c trong các công ty niêm y t có th thay i m i năm. M c tiêu c a
nghiên c u này là ki m tra gi thuy t r ng s h u c a nhà cao thì v n
chi phí i di n càng l n, hay nói cách khác là hi u su t s d ng t ng tài
s n càng th p.
+ Bi n Size: Bi n quy mô c a doanh nghi p ư c tính b ng cách l y logarith
c a t ng tài s n. Bi n Size là bi n ki m soát trong mô hình. Theo nghiên
c u c a Thân Th Thu Th y và c ng s (2012), công ty có quy mô l n s
kéo theo b máy qu n lý c ng k nh, ph c t p hơn, t ó n y ra các v n
như s chu c l i t ban lãnh o công ty, hay nói cách khác là phát sinh chi
phí i di n. Vì v y, bi n Size ư c kỳ v ng r ng s có m i quan h cùng
chi u v i chi phí i di n, hay ngư c chi u v i bi n ph thu c trong mô
hình (1).
+ Bi n Leverage: Bi n òn b y tài chính cũng là m t bi n ki m soát khác
trong mô hình. Bi n này ư c tính b ng thương s gi a n ph i tr và t ng
tài s n c a công ty. Theo nghiên c u c a Thân Th Thu Th y và c ng s
(2012), òn b y tài chính cao ng nghĩa v i vi c công ty ch u nhi u s
ki m soát t phía các ch n , t ó khi n các công ty gi m b t chi phí i
di n áp ng nh ng òi h i v tính minh b ch trong qu n lý t phía các
ch n khi tài tr . Do v y bi n này ư c kỳ v ng có m i quan h ngh ch
bi n v i chi phí i di n và ng bi n v i bi n ph thu c.
+ Bi n ci: i di n cho các c i m riêng bi t không quan sát ư c c a công
ty, ví d như trình c a nhà qu n lý…
B ng dư i ây trình bày th ng kê mô t c a các bi n trong mô hình (1):
B ng 4.1: Th ng kê mô t các bi n mô hình (1)
Bi n
S quan
sát
Trung
bình
l ch
chu n
Min Max
Salestoassets 92 1.323 1.173 0.103 6.383
Size 92 29.733 20.057 0.000 66.720
State 92 14.064 1.145 11.779 16.946
Leverage 92 0.481 0.222 0.032 0.901
(Ngu n: Tính toán c a tác gi d a vào ph n m m Stata)

29
K t qu ư c lư ng:
tìm qu ư c lư ng, em s d ng phương pháp phân tích s li u m ng ch y
mô hình (1). Trư c tiên, em ch y mô hình (1) v i tác ng ng u nhiên. K t qu ư c
trình bày trong b ng 4.2 dư i ây:
B ng 4.2: K t qu ư c lư ng mô hình (1) v i tác ng ng u nhiên
Salestoassets H s
Sai s
chu n
t Giá tr P Kho ng tin c y 95%
State -0.004 0.008 -0.42 0.677 -0.02 0.013
Size -0.332 0.145 -2.30 0.022 -0.616 -0.048
Leverage 0.441 0.688 0.64 0.521 -0.907 1.789
Year 2013 -0.018 0.059 -0.31 0.756 -0.133 0.097
Cons 5.891 1.977 2.98 0.003 2.017 9.766
Random-effects GLS regression Number of obs 91
Group variable: id Number of groups 46
R-sq: within 0.0330 Obs per group: min 1
between 0.1068 avg 2.0
overall 0.0990 max 2
Random effects u_i ~ Gaussian Wald chi2(4) 6.36
corr(u_i, X) 0 (assumed) Prob > chi2 0.1741
Sau ó, ki m nh s nhân Breusch và Pagan Lagrangian ư c s d ng nh m
xác nh s phù h p gi a mô hình tác ng ng u nhiên và Pooled OLS. K t qu ki m
nh (trang 47 ph n Ph l c) v i P-giá tr nh hơn 10% cho th y mô hình tác ng
ng u nhiên ư c l a ch n.
Ti p theo tác gi s d ng ki m nh Hausman nh m ki m tra s phù h p gi a
mô hình tác ng ng u nhiên và tác ng c nh. K t qu ki m nh trong b ng 4.3
dư i ây cho th y mô hình tác ng c nh phù h p hơn (P-giá tr nh hơn 10%):

30
B ng 4.3: K t qu ki m nh Hausman
Coefficients (b-B) Sqrt (diag(V_b-V_B))
(b) fe (B). Difference S.E
State -0.049 -0.004 -0.045 0.019
Size -0.459 -0.332 -0.127 0.378
Leverage -2.448 0.441 -2.889 0.919
Year 2013 -0.162 -0.018 0.002 0.018
b = consistent under Ho and Ha; obtained from xtreg
B = inconsistent under Ha, efficient under Ho; obtained from xtreg
Test: Ho: difference in coefficients not systematic
chi2(4) = (b-B)'[(V_b-V_B)^(-1)](b-B)
= 23.59
Prob>chi2 = 0.0001
(V_b-V_B is not positive
definite)
Cu i cùng, sau khi ki m nh v n v phương sai thay i (k t qu trình bày
t i trang 47 ph n Ph l c), k t qu ư c lư ng cu i cùng ư c trình bày trong b ng 4.4
dư i ây:

31
B ng 4.4: K t qu ư c lư ng mô hình (1) v i tác ng c nh
Salestoassets H s
Sai s
chu n
t Giá tr P Kho ng tin c y 95%
State -0.049 0.021 -2.33 0.025 -0.091 -0.007
Size -0.459 0.405 -1.13 0.264 -1.277 0.359
Leverage -2.448 1.148 -2.13 0.039 -4.767 -0.129
Year 2013 -0.016 0.061 -0.26 0.793 -0.139 0.108
cons 10.412 5.619 1.85 0.071 -0.935 21.759
Fixed-effects (within) regression Number of obs 91
Group variable: id Number of groups 46
R-sq: within 0.2730 Obs per group: min 1
between 0.0011 avg 2.0
overall 0.0020 max 2
F(4,41) 3.85
corr(u_i, Xb) -0.7104 Prob > F 0.0096
D a vào k t qu trên, ta th y các bi n State và Leverage có ý nghĩa th ng kê
m c 10%.
i v i bi n State: K t qu ư c lư ng bi n s h u nhà nư c cho th y h s c a
bi n này là âm và có ý nghĩa th ng kê. i u ó có nghĩa là s h u nhà nư c có m i
quan h ngư c chi u v i hi u su t s d ng t ng tài s n, hay nói cách khác là cùng
chi u v i chi phí i di n. K t qu này phù h p v i kỳ v ng trên r ng vi c nhà nư c
s h u trong các công ty niêm y t s làm tr m tr ng hơn mâu thu n v m t l i ích gi a
các c ông và nhà qu n lý, t ó phát sinh v n v chi phí i di n.
i v i bi n Size: K t qu ư c lư ng bi n quy mô công ty cho th y h s này
không có ý nghĩa th ng kê. Như v y không có k t lu n rõ ràng v tác ng c a quy mô
công ty v i v n v chi phí i di n.
i v i bi n Leverage: Bi n òn b y tài chính trong mô hình mang h s âm và
có ý nghĩa th ng kê. K t qu này là trái v i kỳ v ng trên r ng òn b y tài chính càng
cao s gi m b t v n v chi phí i di n.
Tác ng c a th i gian: Trong giai o n nghiên c u 2012 – 2013, k t qu ư c
lư ng cho th y không có k t lu n rõ ràng v tác ng c a s h u nhà nư c lên chi phí
i di n qua t ng năm.

32
CHƯƠNG 5. K T LU N VÀ M T S KHUY N NGH
5.1. K t lu n
các nư c có n n kinh t phát tri n và m t s nư c ang phát tri n khác, vi c
nghiên c u v chi phí i di n và nh ng tác ng c a v n này lên n n kinh t ã và
ang ư c các nhà khoa h c, các nhà kinh t th c hi n theo trình t và cách th c r t
khoa h c c v s lư ng và ch t lư ng. Khóa lu n c a em ã s d ng ư c r t nhi u
i u t các nghiên c u trên Th gi i ưa ra ư c k t lu n sau:
Nghiên c u ã ki m nh s t n t i chi phí i di n trong các m i quan h c a
công ty c ph n có s h u nhà nư c t i Vi t Nam trong hai năm 2012 và 2013. K t
qu cho th y s h u nhà nư c có m i quan h cùng chi u v i chi phí i di n và
ngư c chi u v i hi u su t s d ng t ng tài s n. i u này úng v i gi thuy t ban u
em t ra r ng s h u nhà nư c càng cao thì xung t l i ích gi a các bên trong m i
quan h c a công ty c ph n càng tr nên nghiêm tr ng t ó xu t hi n chi phí i
di n. Ngoài ra, chi phí i di n có d u hi u cùng chi u v i òn b y tài chính, và chưa
có k t lu n rõ ràng v tác ng c a quy mô công ty và tác ng th i gian ho t ng lên
chi phí i di n.
5.2. M t s khuy n ngh
a) Gi i pháp chung cho các công ty c ph n:
V n chi phí i di n ang ngày càng tr thành tài nóng trong n i b các
doanh nghi p. Tuy nhiên, m t s c ông trong h i ng qu n tr v n chưa nh n th c
ư c s t n t i c a chi phí i di n trong công ty mình. Do ó, ph n l n các c ông
ã giao quy n l c c a mình cho các nhà qu n lý công ty. i u này d n n tình tr ng
làm d ng quy n l c t t y u x y ra. Nhi u doanh nghi p ã ti n hành tái cơ c u m nh,
c t gi m nhân s , i u chuy n, k t h p các b ph n, tái c u trúc t ng ph n ho c toàn
b thích ng tình hình khó khăn. T k t qu nghiên c u trên, em xin ưa ra m t s
khuy n ngh như sau:
- G n li n ph n thư ng cho nhà qu n lý v i vi c nâng cao l i ích cho các c
ông thông qua vi c cho phép các nhà qu n lý mua c phi u theo th i gian
quy nh v i m c giá ưu ãi. Các nhà qu n lý s có ng l c y giá c
phi u lên cao, khi công ty ho t ng t t thì c c ông và nhà qu n lý cùng có
l i. Có cơ ch tr lương cho nhà qu n lý m t cách h p lý. Nó ph i có tác d ng
khuy n khích nhà qu n lý làm vi c v i n l c cao nh t và không t o i u ki n
cho h l m d ng c a công, mu n v y m c thù lao và khen thư ng ph i t l
thu n v i m c n l c c a nhà qu n lý.

33
- Thi t l p m t h th ng ki m soát ho t ng c a công ty t t hơn b ng cách
tăng cư ng, ki m tra, giám sát ho t ng c a các ban qu n lý nhi u c p b c,
cũng như gi m b t tình tr ng b máy qu n lý quá c ng k nh. N u c n, yêu c u
nhà qu n lý gi i trình nh kỳ ho t ng c a h v i h i ng qu n tr .
- Các ch n cũng óng m t vai trò quan tr ng trong v n ki m soát công ty.
Vì th các ngân hàng cũng nên ch ng ki m tra giám sát thư ng xuyên tình
hình s d ng v n vay nh m thúc y hi u qu qu n lý công ty.
- C n giám sát ch t ch ho t ng u tư cá nhân c a giám c ( ư c quy nh
trư c trong h p ng) vì th c t cho th y h không toàn tâm toàn ý v i công
ty n u như thu nh p chính c a h n t các kho n u tư (c phi u) vào các
công ty khác, th m chí là i th c a công ty h ang làm vi c. Trong trư ng
h p này, h s n sàng hy sinh l i ích c a công ty nhà nư c hư ng l i t
công ty mà h có c ph n.
b) Gi i pháp riêng cho công ty c ph n có s h u nhà nư c:
- h n ch ư c s ph c t p trong các doanh nghi p c n thay i b máy
qu n lý. Chính s c ng k nh, trì tr c a b máy qu n lý cũ là kh i ngu n cho
chi phí i di n phát sinh mà ch s h u ph i gánh ch u.
- Gi m thi u cơ ch b nhi m các quan ch c trong h i ng qu n tr và ban lãnh
o. Vi c này òi h i trong nh ng thành viên c p cao c a doanh nghi p nhà
nư c, ngoài nh ng viên ch c i di n cho ph n v n c a Chính ph ph i có
nh ng nhà u tư bên ngoài khác, các chuyên gia và các nhà nh ch tài
chính. H n ch c p v n ngân sách nhà nư c cho các doanh nghi p này, c i t
l i h th ng ngân hàng thương m i và phát tri n m t th trư ng ch ng khoán
năng ng.
- Hoàn thi n cơ ch lương thư ng cho ngư i i di n. M c dù, yêu c u ti n
lương thư ng ph i g n v i hi u qu s n xu t kinh doanh song chưa có m t
quy nh c th nào v các ch tiêu này nên d n n tình tr ng xác nh ti n
lương, thư ng r t khác nhau11
. không di n ra tình tr ng này không nên
doanh nghi p ti p t c tr lương thư ng cho ngư i i di n như hi n nay. Các
kho n này nên ư c trích n p l i cho ch s h u ch s h u căn c vào k t
qu ho t ng kinh doanh c a công ty và hi u qu , th i gian, quy mô u tư
v n xem xét chi tr lương thư ng cho ngư i i di n.
- C n xác nh rõ ph m vi y quy n nh t nh cho ngư i i di n th c hi n
ư c ý chí c a ch s h u. B i n u ph m vi y quy n càng r ng thì ngư i i
11
http://www.eduviet.vn/index.php/Tien-luong/hoan-thien-co-che-luong-thuong-cho-nguoi-dai-dien-phan-
von-nha-nuoc.html

34
di n v n c ph n càng ch ng trong các quy t nh ho t ng c a doanh
nghi p12
. Tuy nhiên, khi có nhi u quy n l c trong tay mà không có s giám
sát, ràng bu c, con ngư i có xu hư ng tư l i, tìm ki m nh ng cơ h i ph c v
cho l i ích c a mình, t ó n y sinh ra v n chi phí i di n. Vì v y,
tránh s l m d ng khi trao quy n trong nh ng hơp ng giao d ch gi a ngư i
i di n và doanh nghi p c n có nh ng i u ki n ki m soát và ph i ư c minh
b ch, công b cho toàn b c ông.
- Minh b ch hóa tình hình kinh doanh c a công ty b ng cách ti n hành ki m
toán tình hình doanh nghi p hàng năm, niêm y t c phi u trên th trư ng
ch ng khoán các c ông n m rõ ư c tình hình công ty và cũng thu hút
ư c các nhà u tư chi n lư c vào trong h i ng qu n tr .
12
http://luatminhkhue.vn/quan-tri/uy-quyen-cho-nguoi-dai-dien-phan-von-nha-nuoc-den-dau-.aspx

35
TÀI LI U THAM KH O
Ti ng Vi t
1. Nhâm Phong Tuân và Nguy n Anh Tu n (2013), “Qu n tr công ty V n i
di n c a các công ty công chúng t i Vi t Nam”, T p chí Khoa h c HQGHN,
Kinh t và Kinh doanh, T p 29, S 1 (2013) 1-10, trang 8-9.
2. Nguy n Th Minh và Tr nh Tr ng Anh (2014), "Tác ng c a s h u nhà nư c
lên thông tin b t cân x ng trong các công ty niêm y t: Nghiên c u t i Sàn
ch ng khoán H Chí Minh”, T p chí Kinh t Phát tri n, S 202, trang 60 – 66.
3. Nguy n Th Minh, Giang Thanh Long và Tr nh Tr ng Anh (2013), "Nhân Kh u
H c Vi t Nam Và M t S V n Kinh T Xã H i”, Sách chuyên kh o, Nhà
Xu t B n Lao ng.
4. Thân Th Thu Th y, Lê Văn Lâm và Nguy n Trung Thông (2014), “Nghiên
c u m i tương quan gi a chi phí i di n và c u trúc t l s h u c a các công
ty c ph n t i Vi t Nam”, T p chí phát tri n và h i nh p.

36
Ti ng Anh
1. Aghion, Philippe, and Jean Tirole. (1997). "Formal and Real Authority,"
Journal of Political Economy, 105 (1), 1-29.
2. Ang, J. S., R. A. Cole and J. W. Lin (2000), “Agency costs and ownership
structure”, 55(1), 81–106.
3. Coles, J., Lemmon, M., & Mescke, J. (2005). “Structural models and
endogeneity in corporate finance: The link between managerial ownership
and corporate performance”, Arizona State University working paper.
4. Denis, D., & McConnell. (2003). “International corporate governance”. Journal
of Financial and Quantitative Analysis, 38, 1–36.
5. Florackis, C., (2008), “Agency Costs and Corporate Governance Mechanisms:
Evidence for UK Firms”, International Journal of Managerial Finance, Vol. 4
No. 1, pp. 37-59.
6. Gul et al. (2012), Agency Cost, Corporate Governance and Ownership
Structure (The Case of Pakistan)
7. Jensen, M. and W. Meckling (1976), “Theory of Firm: Managerial Behaviour,
Agency Costs and Ownership Structure”, Journal of Financial Economics, 3,
305–360.
8. Jensen, M. (1986), “Agency costs of free cash flow, corporate finance and
takeovers”, American Economics Review, 76, 323–339.
9. Kelly, J., Cook, C., & Spitzer, D. (1999).” Unlocking shareholder value: The
keys to success”, New York: KPMG LLP.
10.Murphy, Kevin J. (1985). “Corporate Performance and Managerial
Remuneration: An Empirical Analysis.” Journal of Accounting and Economics,
7, 11–42.
11.Naughton, Barry. (1995) “Growing Out of the Plan: Chinese Economic
Reform”, 1978-1993.
12.Opler, T., & Titman, S. (1993). “The determinants of leveraged buyout activity:
Free cash flow vs financial distress costs”, Journal of Finance, XLVIII, 1985–
1999.
13.Qian, Yingyi. (1996) "Enterprise Reform in China: Agency Problems and
Political Control", Economics of Transition, 4(2), 422-447.
14.Singh, M and W. N. Davidson III (2003), “ Agency costs, ownership structure
and corporate governance mechanisms”, Journal of Banking and Finance, 27,
793–816.

37
15.Shleifer, Andrei, and Robert W. Vishny (1994) "Politicians and Firms",
Quarterly Journal of Economics, 109(4), 995-1025.
16.Trinh Trong Anh (2013), "The Impact of State Ownership on Asymmetric
Information: Case of Ho Chi Minh Stock Exchange", Master Thesis, National
Economics University and Erasmus University Rotterdam.
17.Truvang, T., (2006), “Corporate Boards, Ownership and Agency Costs:
Evidence from Australia”, The Business Review, Cambridge; Summer.
18.Vickers, John, and George Yarrow (1988), “Privatization: An Economic
Analysis”. Cambridge: MIT Press.
19.William L. Megginson (1999), “The Financial and Operating Performance of
Privatized Firms During the 1990s”. Journal of Finance (August 1999).
20.Zhu & Xu (2002) “Politician Control, Agency Problems, and Ownership
Reform: Evidence from China”.

38
PH L C
Mô hình phân tích s li u m ng và s d ng trong Stata
1. M t s khái ni m và ký hi u
S li u m ng: S li u ư c thu th p trên cùng m t s cá th và t i các m c th i
gian khác nhau, thư ng là cách u nhau, ư c g i là s li u m ng.
Như v y s li u m ng ch a ng thông tin theo hai chi u: chi u ngang - theo cá
th , và chi u d c – theo th i gian.
S li u m ng d ng cân x ng (balanced panel): N u trong t p s li u m ng m i
ơn v ư c quan sát u có m t trong t t c các th i kỳ quan sát thì t p s li u ư c
g i là cân x ng. Ngư c l i, n u có ơn v m t quan sát t i m t (hay nhi u) th i kỳ nào
ó thì t p s li u ư c g i là không cân x ng.
Dư i ây là m t ví d v s li u m ng cân x ng
B ng A.1: S li u m ng v năng su t lúa
a i m Năm Q P
Thái bình 2008 220 22
Thái bình 2009 225 22,5
Thái bình 2010 228 23
Ngh an 2008 180 25
Ngh an 2009 194 27
Ngh an 2010 202 30
ng tháp 2008 250 19
ng tháp 2009 260 25
ng tháp 2010 265 31
Hưng yên 2008 200 24
Hưng yên 2009 220 30
Hưng yên 2010 225 35
(Ngu n: Tác gi t ng h p)
Trong s li u m ng, ch s i thư ng ư c dùng ch cá th (ví d h gia ình,
hãng, t nh,v.v.), i = 1,2,.. n; và t là ch s th i gian, có th là năm, tháng, tu n, ngày,
v.v., t = 1,2,.., T.
Phân tích s li u d ng m ng c bi t thích h p v i các nư c ang phát tri n và
chuy n i n n kinh t trong ó có Vi t Nam, nơi mà h th ng thu th p và qu n lý s
li u còn h n ch . Thêm vào ó và tính n nh trong c u trúc c a n n kinh t thư ng
chưa cao nên vi c s d ng chu i s d c theo m t kho ng th i gian dài thư ng là
không thích h p. Khi ó s li u m ng m b o ư c tính n nh trong quan h gi a
các bi n s , ng th i m b o ư c s b c t do c a mô hình là l n. Ch ng h n

39
v i 63 t nh thành v i các quan sát trong 5 năm thì chúng ta ã có n 315 quan sát.
Hay v i v i s li u theo tháng thì ã có t i 768 quan sát ch trong vòng 1 năm.
Các bi n s trong t p s li u m ng có th g m các nhóm như sau:
Nhóm 1: Các bi n s thay i theo c hai chi u như: S n lư ng c a doanh
nghi p, tiêu dùng cá nhân, v.v. Các doanh nghi p nói chung s có m c s n lư ng khác
nhau, và s n lư ng c a cùng m t doanh nghi p t i các năm khác nhau cũng s khác
nhau.
Nhóm 2: Các bi n s thay i theo chi u ngang nhưng không thay i theo chi u
d c như: v trí a lý c a doanh nghi p, gi i tính c a ch h , tôn giáo.v.v.
Nhóm 3: Các bi n s thay i theo chi u d c nhưng không thay i theo chi u
ngang như: t giá , lãi su t cơ b n, môi trư ng kinh t vĩ mô chung c a c nư c, v.v
khi xem xét s li u theo t nh ho c vùng mi n trong m t qu c gia.
Như v y v m t thông tin, s li u m ng cung c p thông tin nhi u chi u hơn so
v i các lo i s li u khác. Do ó công c khai thác các thông tin này cũng s phong phú
hơn so v i các công c khi làm vi c v i s li u m t chi u.
M t mô hình s li u m ng cơ b n có d ng sau:
1 2 2 ..it it k kit i t ity x x c uβ β β γ= + + + + + + (1)
Trong ó uit là sai s ng u nhiên thông thư ng, ư c gi nh là th a mãn các
i u ki n chu n t c c a phương pháp OLS; ci th hi n c trưng thay i theo th i
gian, không quan sát ư c c a m i cá th (individual specific), ch ng h n như năng
khi u b m sinh; tγ là c trưng không quan sát ư c t i m i th i i m quan sát và
không có s khác bi t gi a các cá th , ch ng h n như i u ki n kinh t vĩ mô c a qu c
gia khi nghiên c u doanh nghi p hay a phương. Tùy vào c tính c a các y u t
không quan sát ư c này mà ngư i ta ưa ra các phương pháp ư c lư ng khác nhau,
s ư c trình bày trong m c ti p theo.
2. M t s phương pháp ư c lư ng cơ b n
ơn gi n cho vi c trình bày, chúng ta xét bài toán (1) mà không có y u t tγ
, như sau:
1 2 2 ..it it k kit i ity x x c uβ β β= + + + + + (2)
Tùy vào b n ch t c a ci mà ngư i ta ưa ra 3 mô hình khác nhau v i các
phương pháp ư c lư ng tương ng. ây s trình bày 3 phương pháp ư c lư ng cơ

40
b n : phương pháp ư c lư ng OLS g p, mô hình tác ng ng u nhiên, và mô hình tác
ng c nh.
a, Ư c lư ng OLS g p
N u thành ph n ci trong (6.2) là không t n t i, hay không áng k , mô hình (2)
khi ó tr thành :
(3)
trong ó i là ch s ch cá th và t ch s ch th i gian.
có th hình dung m t cách ơn gi n v phương pháp OLS g p, chúng ta s p
x p các bi n s l i dư i d ng g p như sau:
(4)
Trong cách s p x p này, các quan sát c a cùng m t cá th ư c x p li n nhau
theo th t th i gian. Phương pháp OLS cho mô hình (3). Áp d ng v i bi n s d ng
(4) ư c g i là ư c lư ng OLS g p cho s li u m ng, hay còn ký hi u là POLS
(pooled OLS).
Công th c ư c lư ng POLS
Tương t như v i mô hình s li u m t chi u thông thư ng, khi mô hình có hai
bi n y và x2, công th c ư c lư ng POLS cho các h s c a mô hình (3) s là công th c
có d ng quen thu c sau ây:
và:
1 2 2
..it it k kit it
y x x uβ β β= + + + +
111 11
212 12
1 1
11 1
22 2
.. .
.. ; ( 1,2,.., ); .
.. .
j
j
jTT T
j
jn n
jn n
jTnT nT
xy u
xy u
xy u
y x j k u
xy u
xy u
xy u
    
    
    
    
    
    
    = = = =
    
    
    
    
    
    
    
2 2
1 1
2
2
2 2
1 1
( )( )
ˆ
( )
n T
it it
i t
n T
it
i t
x x y y
x x
β = =
= =
− −
=
−
∑∑
∑∑
1 2 2
ˆ ˆy xβ β= −

41
v i:
Gi thi t c a mô hình POLS
Do s li u m ng có c y u t s li u chéo và s li u chu i th i gian nên k t
qu ư c lư ng là áng tin c y, mô hình c n th a mãn các gi thi t OLS tương ng,
như sau:
Gi thi t POLS1: Sai s ng u nhiên trong mô hình là không t tương quan:
cov(uit , u js|X) = 0 v i t ≠ s ; i ≠ j
Gi thi t này òi h i r ng sai s ng u nhiên trong mô hình là không t tương
quan (tương quan chu i, serial correlation) trong n i b m i cá th d c theo th i gian,
và không tương quan chéo gi a các cá th v i nhau (partial correlation). i u ki n v
s không tương quan chu i tương ng v i gi thi t 1 trong mô hình v i s li u chu i
th i gian, và i u ki n v không tương quan chéo là i u ki n y u hơn so v i gi thi t
1 trong mô hình v i s li u chéo trong ó yêu c u v tính c l p gi a các quan sát.
Gi thi t POLS2: Kỳ v ng có i u ki n c a sai s ng u nhiên b ng 0:
E(uit |X ) = 0.
Ngoài ra ta có các gi thi t tương t như v i mô hình h i quy thông thư ng sau
ây:
Gi thi t POLS3: Phương sai c a sai s ng u nhiên là b ng nhau:
v i m i i, t
Gi thi t này cho r ng phương sai c a sai s ng u nhiên không ch như nhau
v i các quan sát c a cùng m t cá th mà còn như nhau gi a các cá th .
Gi thi t POLS4: Gi a các bi n gi i thích không có m i quan h a c ng tuy n
hoàn h o; và m i bi n gi i thích u không ph i là h ng s .
Chúng ta có các nh lí sau ây v tính ch t c a các ư c lư ng OLS g p:
nh lí 1. N u các gi thi t POLS1- POLS4 th a mãn thì:
(a) Các ư c lư ng OLS g p cho mô hình (7.3) là ư c lư ng tuy n tính, không
ch ch và có phương sai bé nh t trong l p các ư c lư ng tuy n tính không ch ch
(BLUE).
(b) Các h s ư c lư ng có phân ph i ti m c n chu n.
211 2 11
2
.. ..
;nT nTx x y y
x y
nT nT
+ + + +
= =
2 2
( | )it
E u X σ=

42
(c) Ma tr n phương sai – hi p phương sai c a các h s ư c lư ng là:
v i là h s xác nh trong mô hình h i quy xj theo h s ch n và các bi n
gi i thích còn l i trong mô hình.
b) Mô hình tác ng ng u nhiên
Khi có v n v y u t không quan sát ư c d ng ci thì các gi thi t nói trên s
không th a mãn. Và chúng ta s xét hai trư ng h p x y ra v i ci : trư ng h p th nh t
là khi ci không tương quan v i các bi n c l p, X ; và trư ng h p th hai, khi ci có
tương quan v i ít nh t m t trong các bi n c l p. V i trư ng h p th nh t, gi thi t
POLS1 s b vi ph m, và ư c lư ng POLS cho thành ph n sai s chu n (các ( )se β s
b ch ch, và n u s d ng các phương pháp hi u ch nh khác như GLS thì các ư c lư ng
cũng không hi u qu . Khi ó chúng ta s xét mô hình tác ng ng u nhiên, như sau:
1 2 2 ..it it k kit ity x x vβ β β= + + + + (5)
Trong ó vit = ci + uit, còn g i là sai s t ng h p.
Và các gi thi t c a mô hình này là như sau :
Gi thi t RE1 : c và các bi n X là không tương quan
Gi thi t RE2 : - var (uit|X) = , var(ci|X) =
- cov( ci, uit) = 0 v i m i i, t
Gi thi t RE2 yêu c u r ng c sai s ng u nhiên u và thành ph n không quan sát
ư c ci u có phương sai không i, ngoài ra c và u là không tương quan. T gi thi t
RE2 có th th y sai s ng u nhiên t ng h p v có phương sai không i:
Ngoài ra cũng t RE2 ta có:
Gi thi t RE3 : Các bi n c l p không có quan h a c ng tuy n hoàn h o.
c) Mô hình tác ng c nh
Phương pháp mô hình tác ng ng u nhiên nói trên d a trên m t gi thi t khá
ch t, ó là gi thi t cho r ng y u t c trưng không quan sát ư c ci là không tương
quan v i các bi n c l p trong mô hình. Gi thi t này khó th a mãn trong nhi u
2
2 2
ˆar( | )
(1 ) ( )
j
j ji j
v X
R x x
σ
β =
− −∑
2
jR
2
u
σ 2
c
σ
2 2
ar( )it i u cv u c σ σ+ = +
2
iscov( , ) cov( , )it it i is i cv v u c u c σ= + + =

43
trư ng h p khi mà c trưng mang tính cá th có th là m t y u t quan tr ng có tác
ng n bi n ph thu c. N u gi thi t này không th a mãn thì ư c lư ng t mô hình
tác ng ng u nhiên là b ch ch và không v ng. Khi ó mô hình tác ng c nh là
mô hình phù h p hơn.
Xét mô hình:
(6)
Trong ó ci tương quan v i ít nh t m t trong các bi n gi i thích trong mô hình.
Trong trư ng h p này, vi c g p ci v i uit thành sai s ng u nhiên t ng h p như v i mô
hình tác ng ng u nhiên hay ư c lư ng OLS g p s làm ư c lư ng b ch ch và không
v ng. Mô hình tác ng c nh do ó xem xét hai thành ph n này m t cách tách bi t
nhau.
Chúng tôi s trình bày hai phương pháp ch y u ư c lư ng mô hình d ng
này, bao g m: phương pháp ư c lư ng tác ng c nh và phương pháp bi n gi .
Phương pháp ư c lư ng tác ng c nh
Tư tư ng c a phương pháp ư c lư ng tác ng c nh là như sau: tìm cách
bi n i mô hình (6) sang mô hình m i trong ó y u t ci b lo i b . Vi c bi n i
ư c th c hi n như sau:
T mô hình (6), l y trung bình cho m i cá th d c theo th i gian, ta có:
(7)
Khi ó t (6) và (7) ta có :
2 2 2( ) .. ( ) ( )it i it i k kit ki it iy y x x x x u uβ β− = − + + − + − (8)
Trong mô hình (8), y u t ci ã b bi n m t, do ó mô hình này không còn v n
thi u bi n không quan sát ư c d ng ci, và ta có th ti n hành ư c lư ng nó b ng
phương pháp POLS. Phương pháp OLS g p áp d ng cho mô hình (8) ư c g i là
phương pháp ư c lư ng tác ng c nh (fixed effect estimates) hay còn g i là
phương pháp ư c lư ng n i b (within estimates) cho mô hình (6) do nó s d ng
thông tin v s khác bi t trong n i b m i cá th v i giá tr trung bình c a cá th ó
ưa ra các ư c lư ng.
Gi thi t i v i phương pháp ư c lư ng tác ng c nh:
Do v th c ch t, phương pháp ư c lư ng tác ng c nh là phương pháp
POLS cho mô hình (8), do ó các gi thi t c n thi t cũng là các gi thi t POLS cho mô
hình này.
1 2 2
..it it k kit i it
y X X c uβ β β= + + + + +
1 2 2
..i i k ki i i
y x x c uβ β β= + + + + +

44
Các gi thi t phát bi u dư i d ng bi n s c a mô hình g c (6) là như sau:
Gi thi t FE1. Sai s ng u nhiên uit không t tương quan
v i ho c
Gi thi t FE2 :
v i m i t = 1,.., T.
Gi thi t FE3 :
Ta th y gi thi t FE3 không xem xét n phương sai c a ci, mà ch quan tâm
n sai s ng u nhiên thông thư ng uit.
Gi thi t FE4: Không t n t i m i quan h a c ng tuy n hoàn h o gi a các bi n:
.
Có th ch ra r ng
nh lý 2. Khi các gi thi t FE1-FE4 th a mãn thì ư c lư ng FE là không ch ch
và v ng v i i u ki n X.
Phương pháp ư c lư ng s d ng bi n gi (LDSE)
Phương pháp LDSE xem xét c trưng cá th không quan sát ư c ci như là m t
h ng s i v i m i cá th , và do ó có th ư c lư ng cùng v i các h s . C th
hơn, vi t l i mô hình (5) như sau:
(9)
(9) cho th y r ng chúng ta có th ư c lư ng các ci b ng cách s d ng bi n gi
như sau. G i dk là các bi n gi , v i:
cov( , ) 0it jsu u = i j≠ t s≠
( | , ) 0it i i
E u X c =
2
ar( | , )it i i u
v u X c σ=
2 2
( ),..,( )it i kit ki
x x x x− −
j
β
1 1 1 2 21 1 1
1 2 2
..
....
..
t t k k t t
nt n nt k knt nt
y c X X u
y c X X u
β β β
β β β
= + + + + +


 = + + + + +
1 khi i = k
0 khi i k
kd

= 
≠

45
Khi ó (9) có th vi t g n l i dư i d ng:
(10)
Trong ó c1,.., ck tr thành các tham s có th ư c lư ng ư c.
Bài toán (10) tr v bài toán có sai s ng u nhiên u thông thư ng và có th áp
d ng phương pháp OLS g p ư c lư ng các h s . Phương pháp POLS cho bài toán
(10) còn ư c g i là phương pháp LDSE.
Gi thi t cho phương pháp LDSE:
Bài toán (10) tr thành bài toán thông thư ng, không còn v n v thi u bi n
quan sát, nên k t qu là áng tin c y thì mô hình c n th a mãn các gi thi t POLS1-
POLS4.
So sánh hai phương pháp ư c lư ng cho mô hình tác ng c nh:
Hai phương pháp này u cho ra cùng k t qu cho h s các bi n X và cùng cho
ra k t qu tính toán cho ci. Tuy nhiên phương pháp ư c lư ng tác ng c nh không
cho phép tính toán sai s chu n cho các ci nên vi c ki m nh v các h s này là
không th c hi n ư c. Phương pháp LDSE cho phép thu ư c các sai s chu n cho
các h s ci này, tuy nhiên cái giá ph i tr là phương pháp này tiêu t n nhi u b c t do
hơn, do ó ch t lư ng ư c lư ng có th b gi m i.
3. L a ch n và ki m nh mô hình
Trong ph n trên ã ch ra t ng c i m c a các mô hình. Ph n này s gi i
thi u quy trình l a ch n tìm ư c mô hình phù h p nh t v i s li u.
1. Ki m nh v s t n t i c a ci: trư c h t c n ki m nh xem có t n t i y u t
không quan sát ư c mang tính cá th d ng ci hay không. N u không t n t i y u t này
thì có th s d ng POLS cùng v i các hi u ch nh c a nó.
2. N u y u t ci có t n t i, khi ó c n ki m nh v m i quan h tương quan gi a
y u t này và các bi n c l p trong mô hình. N u có m i quan h tương quan thì mô
hình tác ng c nh là phù h p, và n u không có m i quan h tương quan thì mô
hình tác ng ng u nhiên là phù h p hơn.
1 1 1 1 1 2 2
.. ..it n n it k kit it
y c d c d X X uβ β β− −
= + + + + + + +

46
Có th mô t quy trình trên b i sơ sau ây :
Hình A.1: Quy trình ki m nh
(Ngu n: tác gi t ng h p)
Xttest0
Mô hình
RE
Mô hình
POLS
Prob > 0.10
Prob < 0.10
Hausman
test
Prob > 0.10
Prob < 0.10
Mô hình
RE
Mô hình
FE

47
B ng A.2: K t qu ki m nh LM c a mô hình (1) cho vi c l a ch n mô hình tác
ng ng u nhiên và mô hình Pooled OLS
Breusch and Pagan Lagrangian multiplier
test for random effects
leverege[id,t] = Xb + u[id] + e[id,t]
Estimated results:
Var sd = sqrt(Var)
---------+-----------------------------
agency1.3870781.177743
e .0617925 .2484581
u 1.083656 1.040988
Test: Var(u) = 0
chi2(1) = 37.24
Prob > chi2 = 0.0000
B ng A.3: K t qu ki m nh phương sai thay i mô hình (1)
Modified Wald test for groupwise heteroskedasticity
in fixed effect regression model
H0: sigma(i)^2 = sigma^2 for all i
chi2 (49) = 4.1e+06
Prob>chi2 = 1.0000

đáNh giá tác động của sở hữu nhà nước lên chi phí đại diện nghiên cứu tại sàn chứng khoán hồ chí minh

Recommended

Recommended

More Related Content

What's hot

What's hot (20)

Viewers also liked

Viewers also liked (18)

Similar to đáNh giá tác động của sở hữu nhà nước lên chi phí đại diện nghiên cứu tại sàn chứng khoán hồ chí minh

Similar to đáNh giá tác động của sở hữu nhà nước lên chi phí đại diện nghiên cứu tại sàn chứng khoán hồ chí minh (20)

More from https://www.facebook.com/garmentspace

More from https://www.facebook.com/garmentspace (20)

Recently uploaded

Recently uploaded (9)

đáNh giá tác động của sở hữu nhà nước lên chi phí đại diện nghiên cứu tại sàn chứng khoán hồ chí minh