DOWNLOAD MIỄN PHÍ 30000 TÀI LIỆU https://s.pro.vn/Z3UW Dịch vụ viết thuê luận án tiến sĩ, luận văn thạc sĩ,báo cáo thực tập, khóa luận Sdt/zalo 0967 538 624/0886 091 915 https://lamluanvan.net/gia-den-2024-viet-thue-bao-cao-thuc-tap/

1. BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƯƠNG
LUẬN VĂN THẠC SĨ
MỐI QUAN HỆ GIỮA DÒNG TIỀN VÀ LỢI
NHUẬN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRONG
NGÀNH XÂY DỰNG Ở VIỆT NAM
Ngành: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
LÊ NGỌC LÂM

2. BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƯƠNG
LUẬN VĂN THẠC SĨ
MỐI QUAN HỆ GIỮA DÒNG TIỀN VÀ LỢI
NHUẬN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRONG
NGÀNH XÂY DỰNG Ở VIỆT NAM
Ngành: TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG
Mã số: 8340201
Họ và tên học viên: LÊ NGỌC LÂM
Người hướng dẫn: TS. TRẦN THỊ LƯƠNG BÌNH
HÀ NỘI – 2023

3. i
LỜI CAM ĐOAN
Tôi cam đoan rằng luận văn nghiên cứu với đề tài “Mối quan hệ giữa dòng
tiền và lợi nhuận của các công ty niêm yết trong ngành xây dựng ở Việt Nam” là bài
nghiên cứu của chính tôi. Dữ liệu và kết quả nghiên cứu của luận văn này là trung
thực, quá trình thu thập dữ liệu và nghiên cứu không vi phạm nội quy của Trường
Đại học Ngoại Thương và không vi phạm pháp luật.
Tôi cam đoan rằng ngoại trừ danh mục tài liệu tham khảo đã được trích dẫn
trong luận văn này, tôi không sử dụng bất kỳ sản phẩm hay nghiên cứu nào khác.
Tôi cam đoan rằng luận văn này chưa được sử dụng để nhận bất kỳ bằng cấp
nào tại các cơ sở đào tạo khác.
Tôi hoàn toàn chịu trách nhiệm trước nhà trường và pháp luật về tính trung
thực của luận văn.
Tác giả
Lê Ngọc Lâm

4. ii
LỜI CẢM ƠN
Để hoàn thành luận văn này, tôi xin gửi lời cảm ơn đến Trường Đại học
Ngoại thương, cùng các giảng viên đã truyền đạt cho tôi kiến thức về ngành Tài
chính Ngân hàng và nhiều lĩnh vực khác.
Tôi xin chân thành gửi lời cảm ơn đến cô Trần Thị Lương Bình, người trực
tiếp hướng dẫn khoa học cho tôi. Cô đã hướng dẫn và góp ý cho tôi trong quá trình
thực hiện luận văn này.
Tôi xin chân thành cảm ơn cô Nguyễn Thị Thu Hằng, phụ trách lớp cao học
TCNH 27B. Cô đã hướng dẫn và giúp đỡ tôi trong quá trình học tập và nghiên cứu
tại Trường Đại học Ngoại thương.
Cuối cùng tôi xin gửi lời cảm ơn tới các bạn học viên trong lớp cao học
TCNH27B. Cảm ơn các bạn vì đã hỗ trợ và chia sẻ kiến thức với tôi trong thời gian
học tập tại Trường Đại học Ngoại Thương.
Lê Ngọc Lâm

5. iii
Mục lục
LỜI CAM ĐOAN ...................................................................................................... i
LỜI CẢM ƠN...........................................................................................................ii
TÓM TẮT KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ................................................................ vii
LỜI MỞ ĐẦU........................................................................................................... 1
CHƯƠNG 1: NHỮNG VẤN ĐỀ CƠ BẢN VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA DÒNG
TIỀN VÀ LỢI NHUẬN CỦA CÁC CÔNG TY NGÀNH XÂY DỰNG.............. 7
1.1 Tổng quan về các công ty xây dựng................................................................. 7
1.1.1 Khái niệm, phân loại các công ty xây dựng.............................................. 7
1.1.2 Đặc điểm hoạt động kinh doanh của các công ty xây dựng...................... 7
1.2 Những vấn đề cơ bản về dòng tiền và lợi nhuận của các công ty trong ngành
xây dựng................................................................................................................. 8
1.2.1 Dòng tiền của các công ty trong ngành xây dựng..................................... 8
1.2.2 Lợi nhuận của các công ty trong ngành xây dựng .................................. 11
1.3 Mối quan hệ giữa dòng tiền và lợi nhuận của các công ty............................. 16
1.3.1 Một số mô hình nghiên cứu về mối quan hệ giữa dòng tiền và lợi nhuận
của các công ty. ................................................................................................ 16
1.3.2 Mối quan hệ giữa dòng tiền và lợi nhuận của các công ty...................... 18
CHƯƠNG 2: MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU MỐI QUAN HỆ GIỮA DÒNG TIỀN
VÀ LỢI NHUẬN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRONG NGÀNH XÂY
DỰNG Ở VIỆT NAM ............................................................................................ 21
2.1 Xây dựng mô hình nghiên cứu mối quan hệ giữa dòng tiền và lợi nhuận của
các công ty niêm yết trong ngành Xây dựng ở Việt Nam.................................... 21
2.1.1 Mô hình vec – tơ tự hồi quy (VAR)........................................................ 21
2.1.2 Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu....................................................... 22
2.1.3 Thống kê mô tả các biến số trong mô hình............................................. 24

6. iv
2.2 Kết quả mô hình nghiên cứu ........................................................................... 25
2.2.1 Kiểm định tính dừng của các biến số, xác định độ trễ tối ưu và ước lượng
các tham số trong mô hình ................................................................................ 25
2.2.2 Kiểm định mô hình................................................................................... 26
CHƯƠNG 3: THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .................................... 28
3.1 Khái quát tình hình kinh doanh của các công ty niêm yết trong ngành Xây dựng
ở Việt Nam ............................................................................................................ 28
3.1.1 Tổng quan về ngành Xây dựng ở Việt Nam ............................................ 28
3.1.2 Thực trạng các công ty niêm yết trong ngành Xây dựng ở Việt Nam ..... 29
3.2 Đánh giá mối quan hệ giữa lợi nhuận và dòng tiền từ hoạt động kinh doanh 31
3.3 Đánh giá mối quan hệ giữa lợi nhuận và dòng tiền từ hoạt động đầu tư ........ 37
3.4 Đánh giá mối quan hệ giữa lợi nhuận và dòng tiền từ hoạt động tài chính .... 40
3.5 Đánh giá mối quan hệ theo thời gian của lợi nhuận và dòng tiền ................... 45
3.6 Ảnh hưởng của quy mô công ty và tốc độ tăng trưởng GDP .......................... 49
CHƯƠNG 4: MỘT SỐ GỢI Ý NHẰM NÂNG CAO HIỆU QUẢ QUẢN TRỊ
DÒNG TIỀN VÀ LỢI NHUẬN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRONG
NGÀNH XÂY DỰNG Ở VIỆT NAM .................................................................... 57
4.1 Tóm tắt kết quả nghiên cứu ............................................................................. 57
4.2 Một số gợi ý nhằm nâng cao hiệu quả quản trị dòng tiền và lợi nhuận của các
công ty niêm yết trong ngành xây dựng ở Việt Nam ............................................ 58
4.2.1Xác định lượng tiền dự trữ tối ưu............................................................. 58
4.2.2 Xây dựng các chỉ tiêu đánh giá tình hình dòng tiền ................................. 65
4.2.3 Đánh giá chất lượng lợi nhuận của các công ty niêm yết ngành xây dựng
........................................................................................................................... 69
4.3 Kiến nghị đối với các bên liên quan ................................................................ 70
4.3.1 Đối với chính phủ và các cơ quan nhà nước ............................................ 70
4.3.2 Đối với nhà đầu tư, ngân hàng thương mại, các tổ chức tín dụng ........... 71

7. v
4.3.3 Đối với nhà cung cấp, chủ đầu tư công trình .......................................... 71
KẾT LUẬN ............................................................................................................. 72
TÀI LIỆU THAM KHẢO ..................................................................................... 73
PHỤ LỤC................................................................................................................... i

8. vi
DANH MỤC BẢNG
Bảng 2.1: Các biến số phân tích trong mô hình nghiên cứu .................................... 23
Bảng 2.2: Thống kê mổ tả các biến số ..................................................................... 24
Bảng 3.1: Hệ số của các biến CFO, CFI và CFF trong mô hình I ........................... 46
DANH MỤC BIỂU ĐỒ
Biểu đồ 3.1: Tốc độ tăng trưởng ngành Xây dựng và GDP Việt Nam.................... 28
Biểu đồ 3.2: Quy mô tổng tài sản các công ty niêm yết ngành xây dựng................ 29
Biểu đồ 3.3: Doanh thu thuần của các công ty niêm yết ngành xây dựng............... 30
Biểu đồ 3.4: Dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh của các công ty niêm yết ngành
xây dựng................................................................................................................... 32
Biểu đồ 3.5: Lợi nhuận sau thuế của các công ty niêm yết ngành xây dựng........... 33
Biểu đồ 3.6: Lợi nhuận gộp bình quân và giá trị thuần của các dòng tiền chính trong
hoạt động kinh doanh của các công ty niêm yết ngành xây dựng ........................... 35
Biểu đồ 3.7: Dòng tiền thuần từ hoạt động đầu tư của các công ty niêm yết ngành xây
dựng.......................................................................................................................... 38
Biểu đồ 3.8: Nguồn cung CONDOTEL (căn).......................................................... 39
Biểu đồ 3.9: Dòng tiền thuần bình quân từ vốn góp của chủ sở hữu....................... 42
Biểu đồ 3.10: Dòng tiền thuần bình quân từ vốn vay .............................................. 42
Biểu đồ 3.11: Dòng tiền thuần từ hoạt động tài chính của các công ty niêm yết ngành
xây dựng................................................................................................................... 44
Biểu đồ 3.12: Dòng tiền thuần bình quân trong hoạt động kinh doanh, đầu tư và tài
chính của các công ty niêm yết ngành xây dựng ..................................................... 48
Biểu đồ 3.13: Tổng tài sản, lợi nhuận thuần và dòng tiền thuần bình quân của các
công ty niêm yết ngành xây dựng ............................................................................ 51
Biểu đồ 3.14: Tốc độ tăng trưởng GDP và lợi nhuận thuần bình quân của các công ty
niêm yết ngành xây dựng ......................................................................................... 53
Biểu đồ 3.15: Tốc độ tăng GDP và dòng tiền thuần bình quân của các công ty niêm
yết ngành xây dựng .................................................................................................. 55

9. vii
TÓM TẮT KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
Để nghiên cứu mối quan hệ giữa lợi nhuận và dòng tiền của các công ty niêm
yết trong ngành xây dựng ở Việt Nam, luận văn tập trung nghiên cứu sự tương tác
giữa các biến số lợi nhuận thuần, dòng tiền thuần kinh doanh, dòng tiền thuần đầu
tư, dòng tiền thuần tài chính, quy mô công ty và tốc độ tăng trưởng GDP. Thông
qua mô hình vec-tơ tự hồi quy, kết quả nghiên cứu đã chỉ ra các xu hướng và mức
độ tác động khác nhau giữa các biến số trên. Kết quả của mô hình được sử dụng để
phân tích quan hệ giữa lợi nhuận và dòng tiền trong các hoạt động kinh doanh, đầu
tư và tài chính, ở các giai đoạn khác nhau của ngành xây dựng, nằm trong phạm vi
từ năm 2011 đến năm 2021.
Phần lớn các biến số đều có cả tác động cùng chiều và ngược chiều lẫn nhau.
Độ trễ phù hợp trong mô hình phân tích là 2 năm phản ánh sự liên kết về mặt thời
gian giữa các biến số, phù hợp với đặc điểm kinh doanh của ngành xây dựng. Tác
động lũy kế tổng hợp của các biến lợi nhuận thuần và dòng tiền thuần trong các hoạt
động có xu hướng phù hợp với thực tế. Nhìn chung, lợi nhuận và dòng tiền của các
công ty niêm yết ngành xây dựng có quan hệ chặt chẽ và đa chiều về mặt thời gian.
Quy mô công ty và tốc độ tăng trưởng GDP cũng có những tác động đa chiều đến
dòng tiền và lợi nhuận của các công ty niêm yết ngành xây dựng.
Kết quả trong mô hình được sử dụng làm căn cứ đưa ra một số gợi ý nhằm
nâng cao hiệu quả quản trị dòng tiền và lợi nhuận của các công ty xây dựng ở một
số khía cạnh như xác định mức dự trữ tiền tối ưu, xây dựng các chỉ tiêu đánh giá
tình hình dòng tiền, đánh giá chất lượng lợi nhuận của các công ty niêm yết ngành
xây dựng.

10. 1
LỜI MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết, lý do chọn đề tài
Xây dựng là một trong những ngành cơ bản và quan trọng của mọi nền kinh
tế trên thế giới. Giai đoạn 2019 – 2020, thế giới phải đối mặt với thách thức về y tế
xã hội, ngành xây dựng trong giai đoạn này đã trải qua nhiều biến động giống như
nhiều lĩnh vực khác trong nền kinh tế. Hiện nay, nói chung trên thế giới, ngành xây
dựng vẫn đang trong quá trình khôi phục với nhiều xu hướng chủ đạo như: một số
nước lớn ở châu Á như Trung Quốc hay Ấn Độ đang có tốc độ phát triển ngành xây
dựng nhanh, chi phí nguyên vật liệu ngành xây dựng có xu hướng tăng, nhiều công
nghệ hiện đại đã được ứng dụng trong ngành xây dựng, các công trình xanh và
thành phố thông minh đang phát triển nhanh.
Để ngành Xây dựng Việt Nam bắt kịp với xu hướng phát triển trên thế giới, các
công ty xây dựng trong nước cần khôi phục sau giai đoạn nhiều khó khăn và biến động
vừa qua. Tình hình tài chính là một trong các khía cạnh quan trọng quyết định khả năng
phục hồi và tiếp tục phát triển của các công ty xây dựng. Lợi nhuận và dòng tiền là các
yếu tố chính cần quản trị tốt để nâng cao năng lực tài chính. Các công ty xây dựng có
dòng tiền tốt có thể vượt qua được giai đoạn thua lỗ trong ngắn hạn và chịu được những
biến động lớn trên thị trường trong thời gian ngắn. Còn các công ty xây dựng có lợi
nhuận tốt có nhiều tiềm lực để phát triển trong dài hạn. Tuy nhiên, trong giai đoạn hiện
nay, nhiều công ty xây dựng chưa cân đối được cả 2 mặt dòng tiền và lợi nhuận. Một số
công ty xây dựng do dòng tiền không tốt nên gặp khó khăn trong vấn đề thanh toán cho
nhà cung cấp, trả lương, nộp thuế, … Các công ty khác do lợi nhuận không tốt nên gặp
khó khăn trong vấn đề mở rộng kinh doanh, huy động vốn dài hạn, phát hành chứng
khoán, … Để giải quyết những khó khăn trên, các công ty xây dựng cần nắm được mối
quan hệ giữa dòng tiền và lợi nhuận gắn với đặc trưng của ngành để đưa ra các biện
pháp quản trị tài chính phù hợp.
Việc nghiên cứu về mối quan hệ giữa lợi nhuận và dòng tiền của các công ty
xây dựng không chỉ giúp nhà quản trị công ty nâng cao khả năng quản trị tài chính, mà
còn giúp các nhà đầu tư có những đánh giá chính xác hơn về tình hình kinh doanh

11. 2
của các công ty xây dựng và đưa ra quyết định đầu tư đúng đắn. Nghiên cứu về mối
quan hệ giữa dòng tiền và lợi nhuận của các công ty niêm yết ngành xây dựng cũng
giúp chính phủ và các cơ quan chức năng đưa ra những chính sách phù hợp để phát
triển ngành xây dựng trong nước.
2. Mục tiêu, câu hỏi nghiên cứu
Đề tài được thực hiện nhằm mục tiêu xác định xu hướng và mức độ tác động
lẫn nhau của lợi nhuận và dòng tiền của các công ty niêm yết ngành xây dựng trong
3 hoạt động chính là kinh doanh, đầu tư và tài chính. Nghiên cứu nhằm xác định mối
quan hệ về mặt thời gian giữa các biến số liên quan đến dòng tiền và lợi nhuận. Đồng
thời đề xuất các ứng dụng của mối quan hệ giữa lợi nhuận và dòng tiền trong công tác
quản trị tài chính của các công ty xây dựng. Từ mục tiêu đề ra, nghiên cứu này sẽ
tìm câu trả lời cho các câu hỏi như: Lợi nhuận thuần và dòng tiền trong các hoạt
động có xu hướng và mức độ tác động lẫn nhau như nào ? Quy mô công ty ảnh
hưởng như thế nào đến dòng tiền và lợi nhuận của các công ty xây dựng ? Các yếu
tố kinh tế vĩ mô ảnh hưởng như thế nào đến dòng tiền và lợi nhuận của các công ty
niêm yết ngành xây dựng ? Dòng tiền và lợi nhuận của các công ty niêm yết ngành
xây dựng có quan hệ với nhau theo thời gian như thế nào ?
3. Đối tượng, phạm vi nghiên cứu
Nghiên cứu này tập trung vào các công ty xây dựng đang niêm yết trên 2 sàn
giao dịch chứng khoán HNX và HOSE trong khoảng thời gian từ năm 2011 đến năm
2021. Các công ty nằm trong đối tượng nghiên cứu là các nhà thầu có phần lớn doanh
thu đến từ hoạt động trực tiếp thi công các công trình xây dựng. Phạm vi nghiên cứu
không bao gồm các công ty có phần lớn doanh thu đến từ một số lĩnh vực liên quan đến
ngành xây dựng như kinh doanh bất động sản, buôn bán vật liệu xây dựng, cung cấp
dịch vụ tư vấn, … Phạm vi nghiên cứu không bao gồm các công ty xây dựng mới niêm
yết trên sàn giao dịch chứng khoán hoặc không đủ điều kiện hoặc đã hủy niêm yết từ
lâu. Đối tượng nghiên cứu không bao gồm các công ty đại chúng đăng ký giao dịch trên
sàn UPCOM. Việc lựa chọn đối tượng và phạm vi nghiên cứu nhằm nắm bắt đầy đủ
các đặc điểm chính của ngành xây dựng trong nước, hạn chế kết quả nghiên

12. 3
cứu bị ảnh hưởng từ những đặc điểm cá biệt của một nhóm công ty có thị phần nhỏ,
không đủ điều kiện đặc trưng cho ngành xây dựng.
4. Nhiệm vụ nghiên cứu
Đề tài này được nghiên cứu nhằm thực hiện 3 nhiệm vụ:
• Làm rõ cơ sở lý luận về mối quan hệ giữa dòng tiền và lợi nhuận của các
công ty niêm yết trong ngành Xây dựng.
• Xây dựng mô hình phân tích mối quan hệ giữa dòng tiền và lợi nhuận của
các công ty niêm yết trong ngành Xây dựng ở Việt Nam
• Thông qua kết quả nghiên cứu để kiến nghị các giải pháp tăng cường hiệu
quả trong một số công tác quản trị dòng tiền và lợi nhuận của các công ty
niêm yết trong ngành Xây dựng ở Việt Nam.
5. Phương pháp nghiên cứu
Nghiên cứu này sử dụng kết hợp giữa các phương pháp định tính và định
lượng. Trong đó, phương pháp định lượng sử dụng mô hình vec-tơ tự hồi quy cho
dữ liệu bảng. Số liệu sau khi thu thập sẽ được xử lý bằng phần mềm EVIEWS để
ước lượng các tham số trong mô hình. Phương pháp định tính bao gồm so sánh,
tổng hợp, thu thập thông tin liên quan để đưa ra các giả thuyết phù hợp. Bên cạnh
đó, nghiên cứu có sử dụng các loại biểu đồ khác nhau để mô tả số liệu, bao gồm
biểu đồ đường, biểu đồ cột và biểu đồ hộp (box and whisker).
6. Ý nghĩa, tính ứng dụng của đề tài
Đề tài nghiên cứu này có ý nghĩa về mặt khoa học và thực tiễn. Về mặt khoa
học, nghiên cứu đóng góp vào việc xây dựng các mô hình xác định các mối quan hệ
giữa dòng tiền và lợi nhuận, cùng một số yếu tố liên quan như quy mô công ty, tác
động của kinh tế vĩ mô. Về mặt thực tiễn, đề tài nghiên cứu là tài liệu tham khảo cho
nhà quản trị của các công ty xây dựng. Các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán, hay
các ngân hàng thương mại có thể sử dụng kết quả nghiên cứu trong quá trình đánh giá
các công ty xây dựng để tiến hành đầu tư hay cho vay. Các cơ quan nhà

13. 4
nước có thể sử dụng kết quả nghiên cứu trong công tác thực hiện và đánh giá hiệu
quả của các chính sách liên quan đến ngành xây dựng.
7. Tổng quan các nghiên cứu trong nước và nước ngoài
Chủ đề nghiên cứu bao gồm các đối tượng cơ bản là dòng tiền, lợi nhuận và
công ty xây dựng. Đã có nhiều nghiên cứu cả trong và ngoài nước về các đối tượng
này. Một số nghiên cứu liên quan trong nước là:
• Nghiên cứu của Lê Thị Minh và các tác giả khác về tác động của dòng tiền tự
do lên hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết ngành xây dựng, đăng
trên tạp chí Công thương năm 2022. Nghiên cứu dựa trên mô hình tác động
ngẫu nhiên (REM) để chỉ ra có mối tương quan ngược chiều giữa dòng tiền
tự do và hiệu quả hoạt động của các công ty xây dựng (ROA). Nghiên cứu
cũng cho thấy quy mô công ty có tương quan cùng chiều với ROA
• Nghiên cứu năm 2020 của Tô Lan Phương về tác động của quản trị dòng tiền
đến khả năng sinh lợi của các công ty niêm yết ở Việt Nam. Nghiên cứu sử
dụng 2 mô hình hồi quy để xác định tác động của dòng tiền trong các hoạt
động kinh doanh, đầu tư và tài chính đến ROA và ROE. Kết quả cho thấy có
sự tương quan cùng chiều của dòng tiền kinh doanh đến ROA và ROE, có
tương quan ngược chiều của dòng tiền đầu tư và dòng tiền tài chính đến
ROA và ROE.
• Nghiên cứu năm 2012 của Đoàn Thị Lệ Chi về ảnh hưởng của dòng tiền tự do
lên hiệu quả hoạt động của các công ty Việt Nam. Nghiên cứu sử dụng mô hình
tác động cố định (FEM) để đưa ra kết luận tỷ suất sinh lời của tài sản chịu tác
động của các yếu tố dòng tiền tự do, sự tăng trưởng và quy mô công ty.
Ảnh hưởng của các yếu tố khác như vòng quay tổng tài sản, tỷ lệ chi phí hoạt
động, tỷ lệ nợ được xác định không có ý nghĩa thống kê.
Một số nghiên cứu ở nước ngoài liên quan đến đề tài này là:
• Nghiên cứu của Mohammad Ali AL HAYEK năm 2018 về mối quan hệ giữa
doanh thu, lợi nhuận thuần và dòng tiền thuần kinh doanh của các công ty cổ

14. 5
phần trong lĩnh vực công nghiệp ở Jordan. Nghiên cứu sử dụng mô hình hồi
quy dữ liệu bảng theo phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS) để đưa ra
các kết luận: doanh thu có tương quan ngược chiều đến dòng tiền thuần trong
hoạt động kinh doanh; giá vốn, lợi nhuận thuần trong hoạt động kinh doanh
và lợi nhuận sau thuế có quan hệ tương quan cùng chiều với dòng tiền thuần
kinh doanh.
• Nghiên cứu của Nazaria năm 2019 về ảnh hưởng của dòng tiền đến khả năng
sinh lời của ngành xây dựng ở Malaysia. Nghiên cứu này sử dụng mô hình
tác động cố định (FEM) với biến phụ thuộc là ROA, 4 biến độc lập là dòng
tiền trong 3 hoạt động kinh doanh, đầu tư, tài chính và biến phản ánh quy mô
công ty. Kết quả nghiên cứu này cho thấy: dòng tiền kinh doanh và dòng tiền
đầu tư có mối quan hệ tương quan cùng chiều với ROA, dòng tiền tài chính
và quy mô công ty có mối quan hệ tương quan ngược chiều với ROA.
Nhìn chung, đã có nhiều nghiên cứu chỉ ra mối quan hệ giữa dòng tiền và lợi nhuận
trên các khía cạnh khác nhau. Đối với dòng tiền, các khía cạnh thường được nghiên
cứu bao gồm dòng tiền tự do; dòng tiền trong các hoạt động kinh doanh, đầu tư, tài
chính. Đối với lợi nhuận, nhiều nghiên cứu tập trung vào lợi nhuận thuần, ROA và
ROE. Ngoài ra, các nghiên cứu cũng chỉ ra một số yếu tố có mối quan hệ với dòng
tiền và lợi nhuận như tốc độ tăng trưởng, quy mô công ty.
8. Khoảng trống nghiên cứu và giả thuyết
Nhiều nghiên cứu về lợi nhuận và dòng tiền có phạm vi rộng, bao gồm nhiều
công ty ở các ngành khác nhau hoặc ở ngành không có nhiều điểm tương đồng với
ngành xây dựng. Một số kết quả nghiên cứu về các công ty trong ngành xây dựng sử
dụng dữ liệu trước năm 2011 có thể không còn phù hợp để ứng dụng trong giai đoạn
hiện nay vì tình hình kinh tế xã hội đã có nhiều biến động lớn.
Nhiều nghiên cứu định lượng về lợi nhuận và dòng tiền thường sử dụng các mô
hình hồi quy tuyến tính theo phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS), mô hình tác
động cố định (FEM) hoặc mô hình tác động ngẫu nhiên (REM). Các mô hình này có
khuyết điểm là chỉ xem xét tác động 1 chiều của các biến độc lập đến biến phụ

15. 6
thuộc. Các mô hình này cũng không cho thấy được sự tương tác về mặt thời gian giữa
các biến số. Trong thực tế, các biến số liên quan đến dòng tiền và lợi nhuận tác động
qua lại lẫn nhau, không có biến số nào hoàn toàn độc lập. Hơn nữa, với đặc điểm của
ngành xây dựng là chu kỳ kinh doanh không ổn định và thường kéo dài qua nhiều năm
tài chính tương ứng với thời gian thi công các công trình xây dựng, việc nghiên cứu sự
tương tác giữa các biến số theo thời gian có nhiều ý nghĩa trong công tác quản trị và dự
báo. Đề tài nghiên cứu này sử dụng mô hình vec-tơ tự hồi quy (VAR) nhằm bù đắp một
phần khoảng trống còn tồn tại trong các nghiên cứu cùng chủ đề.
Một số giả thuyết được đưa ra để nghiên cứu như: Lợi nhuận và dòng tiền có
sự liên kết về thời gian, dòng tiền trong các hoạt động tác động qua lại lẫn nhau theo
nhiều xu hướng và mức độ, quy mô công ty ảnh hưởng đến lợi nhuận và dòng tiền,
tốc độ tăng GDP ảnh hưởng đến lợi nhuận và dòng tiền.

16. 7
CHƯƠNG 1: NHỮNG VẤN ĐỀ CƠ BẢN VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA DÒNG
TIỀN VÀ LỢI NHUẬN CỦA CÁC CÔNG TY NGÀNH XÂY DỰNG
1.1 Tổng quan về các công ty xây dựng
1.1.1 Khái niệm, phân loại các công ty xây dựng
Công ty xây dựng là tổ chức kinh tế có tư cách pháp nhân, hoạt động kinh
doanh chủ yếu trong thị trường xây dựng. Công ty xây dựng là tổ chức có năng lực
thi công xây dựng các công trình, có thể trực tiếp ký kết hợp đồng với chủ đầu tư,
để nhận thầu một phần hoặc toàn bộ dự án xây dựng công trình. Có thể phân loại
các công ty xây dựng theo nhiều khía cạnh khác nhau:
• Theo quyền sở hữu vốn: Công ty xây dựng Nhà nước (toàn bộ hoặc phần lớn
vốn kinh doanh do Nhà nước cấp), công ty xây dựng tư nhân (phần lớn vốn
kinh doanh thuộc sở hữu tư nhân).
• Theo quy mô công ty: Công ty xây dựng quy mô lớn (các tổng công ty, tập
đoàn xây dựng), công ty xây dựng quy mô vừa và nhỏ.
• Theo mục đích hoạt động kinh doanh: Công ty xây dựng kinh doanh vì mục
tiêu lợi nhuận, công ty xây dựng phục vụ cho lợi ích cộng đồng.
1.1.2 Đặc điểm hoạt động kinh doanh của các công ty xây dựng
Hoạt động kinh doanh của các công ty xây dựng có nhiều điểm khác biệt so
với các công ty trong nhiều lĩnh vực khác, một số đặc điểm nổi bật bao gồm:
• Sản phẩm của các công ty xây dựng là các công trình có quy mô lớn, địa
điểm cố định, sản phẩm mang tính độc nhất, không có hai công trình xây
dựng hoàn toàn giống nhau.
• Nguyên vật liệu, thiết bị, công cụ dụng cụ phục vụ quá trình thi công phải di
chuyển theo địa điểm đặt công trình.
• Các công trình xây dựng phải được dự toán và lập kế hoạch thi công.

17. 8
• Sản phẩm của các công ty xây dựng được bán cho chủ đầu tư thông qua giá
dự toán hoặc giá thỏa thuận trên hợp đồng xây dựng đã được ký kết trước khi
thi công. Như vậy, sản phẩm trong ngành xây dựng được trao đổi trước khi
sản xuất.
• Sản phẩm xây dựng từ khi bắt đầu thi công đến khi hoàn thành và bàn giao
đưa vào sử dụng thường diễn ra trong thời gian dài, phụ thuộc vào quy mô và
mức độ phức tạp về mặt kỹ thuật của công trình.
• Quá trình thi công chịu ảnh hưởng của nhiều yếu tố khách quan như môi
trường, thời tiết, dân cư, ...
• Nhiều loại công trình xây dựng có tính đặc thù cao: công trình nghệ thuật,
công trình giao thông, công trình xây dựng ứng dụng công nghệ mới, ...
1.2 Những vấn đề cơ bản về dòng tiền và lợi nhuận của các công ty trong ngành
xây dựng
1.2.1 Dòng tiền của các công ty trong ngành xây dựng
Tương tự như các doanh nghiệp nói chung, dòng tiền của các công ty xây
dựng là khái niệm được sử dụng để phản ánh sự vận động của các khoản tiền đi ra
và đi vào trong một khoảng thời gian nhất định. Khái niệm dòng tiền ngoài việc đề
cập đến quy mô của khoản tiền, còn bao gồm nhiều nội dung khác như thời điểm
phát sinh, tính chất của khoản tiền, đối tượng thu chi. Dòng tiền thường được phân
chia làm 2 loại cơ bản là dòng tiền vào và dòng tiền ra, trong đó:
• Dòng tiền vào là các dòng tiền mà công ty thu được trong quá trình kinh
doanh. Đối với các công ty xây dựng, dòng tiền vào thường xuyên phần lớn
đến từ tiền thanh toán của chủ đầu tư cho các hợp đồng xây dựng.
• Dòng tiền ra là các dòng tiền đi ra ngoài công ty với nhiều mục đích khác
nhau như mua hàng, thanh toán chi phí, trả nợ, …
• Dòng tiền thuần là khái niệm phản ánh sự chênh lệch giữa dòng tiền vào và
dòng tiền ra trong một thời kỳ nhất định.

18. 9
Để phục vụ công tác quản trị tài chính, dòng tiền của các doanh nghiệp nói
chung và dòng tiền của các công ty niêm yết trong ngành xây dựng nói riêng thường
được phân loại theo 2 cách: phân loại theo hoạt động và theo tính chất sở hữu.
1.2.1.1 Dòng tiền của các công ty trong ngành xây dựng phân loại theo hoạt động
Dòng tiền của các công ty niêm yết ngành xây dựng có thể phân loại theo 3
hoạt động chính: hoạt động kinh doanh, hoạt động đầu tư và hoạt động tài chính.
Trong đó:
• Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh là dòng tiền phát sinh từ các hoạt động
kinh doanh của công ty xây dựng. Đây chủ yếu là dòng tiền trong hoạt động
thi công các công trình. Dòng tiền này thường phát sinh giữa các đối tượng
bao gồm công ty xây dựng, chủ đầu tư công trình, nhà cung cấp, người lao
động của công ty xây dựng.
• Dòng tiền từ hoạt động đầu tư là dòng tiền phát sinh trong các hoạt động đầu
tư xây dựng tài sản cố định, mua sắm hoặc bán thanh lý thiết bị, máy thi công
và các hoạt động đầu tư tài chính khác như cho vay hay góp vốn kinh doanh.
• Dòng tiền từ hoạt động tài chính là dòng tiền phát sinh giữa công ty xây dựng
và các nhà đầu tư. Đối với các công ty niêm yết ngành xây dựng, dòng tiền
vào trong hoạt động tài chính có thể đến từ việc huy động vốn chủ thông qua
phát hành cổ phiếu hoặc huy động vốn vay thông qua phát hành trái phiếu.
Dòng tiền ra trong hoạt động tài chính bao gồm một số khoản như mua lại cổ
phiếu đã phát hành, chi trả nợ gốc vay, trả cổ tức cho cổ đông.
1.2.1.2 Dòng tiền của các công ty trong ngành xây dựng phân loại theo tính
chất sở hữu
Dựa vào tính chất sở hữu, dòng tiền của các công ty niêm yết ngành xây dựng
có thể chia làm 2 loại: dòng tiền tự do của công ty (free cash flow to firm – FCFF) và
dòng tiền tự do của chủ sở hữu (free cash flow to equity – FCFE). Trong đó:

19. 10
• Dòng tiền tự do của công ty là dòng tiền được tạo ra trong hoạt động kinh
doanh thuộc về chủ sở hữu và chủ nợ, sau khi trừ đi các khoản đầu tư để duy
trì hoạt động kinh doanh. FCFF được xác đinh như sau:
FCFF = [EBIT(1 – t %) + khấu hao tài sản cố định] – đầu tư mới vào tài
sản cổ định – thay đổi vốn lưu động
Trong đó: EBIT là lợi nhuận trước lãi vay và thuế; t là thuế suất thuế thu
nhập doanh nghiệp
(Bùi Văn Vần & Vũ Văn Ninh, 2015)
• Dòng tiền tự do của chủ sở hữu là dòng tiền thuộc về các chủ sở hữu của
công ty, sau khi đã tính đến các khoản đầu tư mới và thanh toán nợ. FCFE
được xác định như sau:
FCFE = (Lợi nhuận sau thuế + khấu hao tài sản cố định + vốn vay mới) –
(đầu tư mới vào tài sản cố định + thay đổi vốn lưu động + trả nợ vay gốc)
(Bùi Văn Vần & Vũ Văn Ninh, 2015)
Sau khi xác định FCFF và FCFE, giá trị của các công ty xây dựng đối với các
nhà đầu tư có thể được xác định bằng phương pháp chiết khấu dòng tiền tự do.
Ngoài ra, việc xác định FCFF và FCFE còn giúp nhà quản lý điều chỉnh chính sách
tài chính của công ty:
• Nếu FCFF < 0, nghĩa là dòng tiền hoạt động tạo ra không đủ để tài trợ cho
nhu cầu đầu tư mới vào tài sản cố định và vốn lưu động tăng thêm. Khi đó,
các công ty xây dựng cần huy động thêm vốn vay hoặc vốn chủ để bù đắp
phần thiếu hụt, hoặc điều chỉnh giảm bớt nhu cầu đầu tư.
• Nếu FCFF > 0, dòng tiền thuần hoạt động tạo ra thỏa mãn nhu cầu đầu tư và
còn dư thừa. Lúc này, các công ty xây dựng có thể điều chỉnh chính sách huy
động vốn theo hướng giảm bớt nợ, hoặc tăng mức chi trả cổ tức bằng tiền
hay mua lại cổ phần, hoặc tăng đầu tư để mở rộng hoạt động kinh doanh.
• Nếu FCFE < 0, dòng tiền của công ty không đủ tốt để duy trì khả năng chi trả
cổ tức bằng tiền cho cổ đông và phải huy động thêm vốn chủ để bù đắp phần

20. 11
thiếu hụt. Nếu muốn duy trì chính sách cổ tức, công ty phải điều chỉnh lại
chính sách vay nợ và chính sách đầu tư.
• Nếu FCFE > 0, dòng tiền của công ty đủ khả năng trả cổ tức cho cổ đông.
Các công ty xây dựng cũng có khả năng điều chỉnh chính sách huy động vốn
theo hướng giảm bớt nợ hoặc mở rộng chính sách đầu tư.
Phân loại dòng tiền theo tính chất sở hữu là một trong những căn cứ để đánh
giá và điều chỉnh các chính sách tài chính của công ty. Ngoài ra, việc xác định giá
trị của các công ty xây dựng thông qua FCFF hay FCFE có ý nghĩa quan trọng trong
hoạt động phân tích đầu tư, mua bán và sáp nhập doanh nghiệp.
1.2.2 Lợi nhuận của các công ty trong ngành xây dựng
1.2.2.1 Khái quát về lợi nhuận của các công ty ngành xây dựng
Đối với các doanh nghiệp nói chung, lợi nhuận là khái niệm cơ bản phản ánh sự
chênh lệch giữa doanh thu và chi phí trong một thời kỳ nhất định. Đối với các công ty
niêm yết ngành xây dựng, lợi nhuận trong hoạt động kinh doanh gắn với các hợp đồng
xây dựng công trình. Các công ty xây dựng đang niêm yết thuộc phạm vi nghiên cứu
đều là các nhà thầu lớn với nhiều loại dự án ở các quy mô khác nhau, nhiều công trình
xây dựng có thời gian thi công kéo dài hơn 1 năm tài chính. Do đó, khi xác định lợi
nhuận của 1 năm tài chính, nhiều công trình của các công ty xây dựng chưa hoàn thành.
Các công trình đang thi công là sản phẩm dở dang nhưng một phần giá trị công trình đã
nghiệm thu sẽ nằm trong lợi nhuận. Đây là điểm khác biệt so với nhiều ngành khác. Ví
dụ đối với các công ty sản xuất hay thương mại, lợi nhuận chỉ tính trên các sản phẩm
hoàn thiện, sản phẩm dở dang sẽ nằm ở giá trị hàng tồn kho.
1.2.2.2 Xác định lợi nhuận của các công ty ngành xây dựng
Về mặt kế toán, lợi nhuận của các công ty niêm yết ngành xây dựng được
xác định theo cách thông thường như các doanh nghiệp khác, trong đó:
a. Lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh:

21. 12
Đây là lợi nhuận chủ yếu mà công ty thu được từ các hợp đồng xây dựng,
được xác định theo công thức:
Lợi nhuận hoạt động kinh doanh = Doanh thu thuần - Giá vốn hàng bán
– Chi phí bán hàng - Chi phí quản lý doanh nghiệp
Trong đó:
• Doanh thu thuần = Giá trị phần công trình hoàn thành được nghiệm thu trong
kỳ - Các khoản giảm trừ doanh thu
• Giá vốn hàng bán phản ánh trị giá gốc sản phẩm hàng hoá, dịch vụ (bao gồm cả
một số khoản thuế theo quy định như thuế nhập khẩu, thuế tiêu thụ đặc biệt).
Giá vốn của công trình xây dựng gồm một số khoản như chi phí nguyên vật liệu
trực tiếp, chi phí nhân công trực tiếp, chi phí thiết bị máy thi công, …
b. Lợi nhuận từ hoạt động tài chính
Hoạt động tài chính là những hoạt động có liên quan tới việc huy động, quản
lý và sử dụng vốn trong kinh doanh. Lợi nhuận từ hoạt động tài chính được xác định
theo công thức:
Lợi nhuận từ hoạt động tài chính =
Thu nhập hoạt động tài chính – Thuế gián thu (nếu có) – Chi phí hoạt động tài chính
Trong đó:
• Thu nhập tài chính gồm: lãi tiền gửi ngân hàng, bán trả góp, lãi kinh doanh
chứng khoán, lãi góp vốn liên doanh, lãi đầu tư tài chính, thu tiền cho thuê tài
sản, lãi chênh lệch tỷ giá, hoàn nhập dự phòng giảm giá đầu tư chứng khoán.
• Chi phí hoạt động tài chính gồm: chi phí lãi vay, lỗ do kinh doanh chứng
khoán và các hoạt động đầu tư khác, chi phí do góp vốn liên doanh, chi phí
liên quan đến việc thuê tài sản, lỗ chênh lệch tỷ giá, lập dự phòng giảm giá
đầu tư chứng khoán.
Các công ty niêm yết ngành xây dựng có thể huy động vốn qua thị trường tài chính
theo nhiều kênh khác nhau, đa dạng hơn các công ty chưa niêm yết. Vì vậy lợi nhuận

22. 13
từ hoạt động tài chính cũng đóng vai trò quan trọng, phản ánh tình hình tài chính
của các công ty xây dựng.
c. Lợi nhuận khác, lợi nhuận trước thuế và lợi nhuận ròng
Hoạt động khác là những hoạt động diễn ra không thường xuyên mà các
công ty xây dựng không dự tính trước như các hoạt động thanh lý, nhượng bán tài
sản cố định, xử lý nợ khó đòi, … Lợi nhuận từ hoạt động khác được xác định theo
công thức sau:
Lợi nhuận hoạt động khác =
Thu nhập hoạt động khác – Thuế gián thu (nếu có) – Chi phí hoạt động khác
Trong đó:
• Thu nhập hoạt động khác là những khoản thu về tiền phạt do khách hàng vi
phạm hợp đồng, tiền thu được từ hoạt động thanh lý, nhượng bán tài sản cố
định, thu các khoản nợ khó đòi, thu các khoản miễn thuế, giảm thuế, giảm
phải thu nợ khó đòi, trích trước sửa chữa lớn tài sản cố định, bảo hành công
trình xây dựng, …
• Chi phí hoạt động khác là những khoản chi như: chi phạt thuế, tiền phạt do
doanh nghiệp vi phạm hợp đồng, chi cho thanh lý, nhượng bán tài sản, giá trị
tài sản bị tổn thất do quỹ dự phòng tài chính không đủ bù đắp, ...
Lợi nhuận trước thuế thu nhập doanh nghiệp là tổng lợi nhuận từ tất cả các
hoạt động trong quá trình kinh doanh, chưa tính đến thuế TNDN phải nộp
Lợi nhuận trước thuế TNDN = Lợi nhuận hoạt động sản xuất kinh doanh + Lợi
nhuận hoạt động tài chính + Lợi nhuận hoạt động khác
Lợi nhuận ròng là lợi nhuận sau thuế TNDN, đã bao gồm tất cả doanh thu và
chi phí phát sinh trong kỳ, đây là khoản lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư hoặc chia cổ
tức cho các cổ đông.
Lợi nhuận ròng = Lợi nhuận trước thuế TNDN – Thuế TNDN
hoặc

23. 14
Lợi nhuận ròng = Lợi nhuận trước thuế TNDN * (1 – thuế suất thuế TNDN)
1.2.2.3 Chất lượng lợi nhuận và vai trò của việc đánh giá chất lượng lợi nhuận
a. Khái niệm chất lượng lợi nhuận
Đã có nhiều nghiên cứu liên quan đến chất lượng lợi nhuận, một số nghiên
cứu điển hình như:
• S. A. Richardson, Sloan, Soliman, và Tuna (2001) nghiên cứu chất lượng lợi
nhuận dựa trên tính ổn định trong tương lai của doanh thu
• J. Francis và cộng sự (2004) nghiên cứu chất lượng lợi nhuận theo khía cạnh
dựa trên thông tin trong báo cáo tài chính để đánh giá dòng tiền tương lai và
ước tính lợi nhuận kỳ vọng của doanh nghiệp.
• P. M. Dechow và Schrand (2004) định nghĩa lợi nhuận chất lượng tốt là lợi
nhuận ít thay đổi qua các năm và hữu ích trong việc ra quyết định của người
sử dụng.
• Katherine Schipper vàVincent (2003) cho rằng lợi nhuận là một tín hiệu
thông tin tài chính doanh nghiệp trên thị trường, và đánh giá tính hữu dụng
của thông tin này trong việc ra quyết định của nhà đầu tư.
• P. M. Dechow và Schrand (2004) cho rằng chất lượng lợi nhuận đóng vai trò
quan trọng trong tiến trình phân tích tài chính. Lợi nhuận chất lượng tốt giúp
nhà phân tích đánh giá 3 khía cạnh: hiệu quả doanh nghiệp hiện tại, hiệu quả
doanh nghiệp trong tương lai và giá trị doanh nghiệp.
Như vậy, chất lượng lợi nhuận là khái niệm đa chiều, được đánh giá theo
nhiều khía cạnh khác nhau tùy theo quan điểm và mục đích nghiên cứu. Một số khía
cạnh phổ biến về chất lượng lợi nhuận:
▪
Chất lượng lợi nhuận phản ánh mức độ hữu ích hay phù hợp của thông tin
trong báo cáo về lợi nhuận. Lợi nhuận có chất lượng tốt sẽ cung cấp thông tin
hữu ích trong việc phân tích và định giá công ty.

24. 15
▪
Chất lượng lợi nhuận phụ thuộc vào khả năng phản ánh tình hình tài chính và
kết quả kinh doanh thực tế của đơn vị báo cáo.
▪
Chất lượng lợi nhuận chịu ảnh hưởng của đặc điểm kinh doanh và hệ thống
kế toán của công ty.
Chất lượng lợi nhuận thường được đo lường thông qua một số khía cạnh như:
▪
Khía cạnh dồn tích: chất lượng lợi nhuận được đo lường thông qua bảng cân
đối kế toán và báo cáo lưu chuyển tiền tệ
▪
Tính bền vững, ổn định của lợi nhuận: sự tự tương quan trong chuỗi giá trị
lợi nhuận
▪
Khía cạnh dự báo của lợi nhuận: khả năng dự báo về lợi nhuận tương lai của
lợi nhuận hiện tại.
▪
Khía cạnh thích hợp của lợi nhuận: khả năng giải thích sự biến động của các
thông tin tài chính như giá cổ phiếu của công ty, lợi tức của nhà đầu tư, giá
trị của công ty.
▪
Tính kịp thời và thận trọng: sự kịp thời và thận trọng của hệ thống kế toán.
b. Vai trò của chất lượng lợi nhuận
Chất lượng lợi nhuận là yếu tố quan trọng không chỉ với nội bộ công ty mà
còn có nhiều ý nghĩa với các đối tượng liên quan như nhà đầu tư hay cơ quan quản
lý nhà nước. Các vai trò cơ bản của chất lượng lợi nhuận bao gồm:
• Thông tin về chất lượng lợi nhuận giúp nhà quản trị đánh giá đúng tình hình
của công ty và đưa ra quyết định tài chính phù hợp.
• Chất lượng lợi nhuận là yếu tố quan trọng để giảm thiểu sự bất cân xứng
thông tin và thúc đẩy sự phát triển của thị trường tài chính.
• Thông tin về chất lượng lợi nhuận của các công ty niêm yết phản ánh sự
minh bạch và giảm thiểu rủi ro của thị trường chứng khoán.
• Thông tin chất lượng lợi nhuận của công ty giúp cơ quan nhà nước đánh giá
đúng hiệu quả của các chính sách kinh tế.

25. 16
1.3 Mối quan hệ giữa dòng tiền và lợi nhuận của các công ty
1.3.1 Một số mô hình nghiên cứu về mối quan hệ giữa dòng tiền và lợi nhuận
của các công ty.
Lý thuyết về dòng tiền và lợi nhuận của các công ty niêm yết ngành xây dựng
không có nhiều khác biệt so với các doanh nghiệp nói chung. Nhiều nghiên cứu trong
và ngoài nước về đề tài tương tự thường sử dụng các lý thuyết được áp dụng chung cho
nhiều doanh nghiệp ở các ngành khác nhau. Dưới góc độ kế toán, chệ độ kế toán
ở các công ty niêm yết ngành xây dựng nhìn chung cũng tương tự so với các công ty
ở những ngành khác. Các nội dung về dòng tiền, lợi nhuận và mối quan hệ giữa
dòng tiền và lợi nhuận thể hiện trên báo cáo tài chính của các công ty niêm yết
ngành xây dựng tương tự như các công ty khác. Do có cơ sở lý thuyết chung về
dòng tiền và lợi nhuận nên những mô hình nghiên cứu về mối quan hệ giữa dòng
tiền và lợi nhuận của các công ty niêm yết ngành xây dựng không có nhiều khác
biệt lớn so với các công ty ở những ngành khác.
Các mô hình định lượng được sử dụng phổ biến trong nhiều nghiên cứu về
mối quan hệ giữa dòng tiền và lợi nhuận của các công ty là: mô hình hồi quy tuyến
tính theo phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS), mô hình tác động cố định
(FEM), mô hình tác động ngẫu nhiên (REM). Các biến số được sử dụng phổ biến
bao gồm:
• Biến số liên quan đến dòng tiền: Dòng tiền thuần trong các hoạt động, dòng tiền
tự do của công ty, dòng tiền tự do của chủ sở hữu, tỷ lệ nắm giữ tiền mặt.
• Biến số liên quan đến lợi nhuận: doanh thu thuần, lợi nhuận thuần từ hoạt
động kinh doanh, lợi nhuận sau thuế, tỷ suất sinh lời của tài sản (ROA), tỷ
suất sinh lời của vốn chủ sở hữu (ROE).
• Các biến số khác: kỳ thu hồi công nợ, hệ số thanh toán, cơ cấu vốn, quy mô
công ty, lãi suất thị trường, tỷ lệ lạm phát, tốc độ tăng trưởng GDP, …
Các mô hình trên phân tích ảnh hưởng một chiều của các biến độc lập đến biến phụ
thuộc. Nếu biến phụ thuộc là lợi nhuận thuần hoặc ROA hoặc ROE, thì các biến độc

26. 17
lập thường là dòng tiền thuần trong các hoạt động cùng một số biến kiểm soát khác
như quy mô công ty, lãi suất, GDP,... Nếu biến phụ thuộc là dòng tiền thuần hoặc
dòng tiền tự do của công ty hay chủ sở hữu, thì các biến độc lập thường được đưa
vào mô hình là tỷ suất sinh lời (ROA, ROE, ROS), vòng quay vốn, lợi nhuận
thuần,... Kết quả của các mô hình nghiên cứu không có sự thống nhất về xu hướng
tác động giữa các biến số. Trong thực tế, các biến số về dòng tiền và lợi nhuận
thường có tác động qua lại lẫn nhau, đồng thời chịu ảnh hưởng của chính nó và các
biến số khác ở những kỳ trước. Đặc điểm kinh doanh của các công ty niêm yết
ngành xây dựng khiến các mô hình hồi quy tuyến tính (OLS, FEM, REM) có nhiều
hạn chế trong việc phân tích và dự báo.
Ngoài các mô hình trên, mô hình véc-tơ tự hồi quy (Vector Autoregression –
VAR) hoặc mô hình véc-tơ hiệu chỉnh sai số (Vector Error Correction Model -
VECM) cũng được sử dụng trong một số nghiên cứu liên quan đến dòng tiền và lợi
nhuận. Mô hình VAR là một mô hình quy trình ngẫu nhiên được sử dụng để nắm
bắt các phụ thuộc tuyến tính giữa các chuỗi thời gian. Mô hình VAR kết hợp giữa
mô hình tự hồi quy đơn chiều và hệ phương trình đồng thời. Từng phương trình
trong mô hình VAR được ước lượng bằng phương pháp tối thiểu hóa phần dư. Tuy
nhiên, các biến số trong mô hình VAR không phân chia thành biến độc lập hay biến
phụ thuộc. Mỗi biến số đều được biểu diễn dưới dạng hàm tuyến tính của các giá trị
trong quá khứ của biến số đó và các biến số khác. Đặc điểm kinh doanh của các
công ty niêm yết ngành xây dựng có nhiều điểm phù hợp với mô hình VAR:
• Các yếu tố về dòng tiền và lợi nhuận của công ty xây dựng tác động qua lại
lẫn nhau, không có yếu tố nào hoàn toàn độc lập, chỉ có tác động 1 chiều
• Thời gian thi công các công trình xây dựng thường kéo dài qua nhiều năm,
nên các biến số liên quan đến dòng tiền và lợi nhuận của các công ty xây
dựng có sự liên kết về thời gian
• Mô hình VAR đặt trọng tâm vào việc dự báo, vì vậy kết quả của mô hình
hữu ích trong công tác đấu thầu, dự toán và lập kế hoạch thi công.

27. 18
Các biến số về lợi nhuận, dòng tiền và những biến số khác thường sử dụng
trong mô hình VAR cũng tương tự như biến số trong các mô hình đã liệt kê ở trên
(OLS, FEM, REM).
1.3.2 Mối quan hệ giữa dòng tiền và lợi nhuận của các công ty
Hiện nay, nguyên tắc cơ bản trong kế toán mà các doanh nghiệp đang áp dụng là
dồn tích. Chuẩn mực kế toán Việt Nam có quy định: Mọi nghiệp vụ kinh tế, tài chính
của doanh nghiệp liên quan đến tài sản, nợ phải trả, nguồn vốn chủ sở hữu, doanh thu,
chi phí phải được ghi sổ kế toán vào thời điểm phát sinh, không căn cứ vào thời điểm
thực tế thu hoặc thực tế chi tiền. Đặc biệt trong ngành xây dựng, các công ty cần tuân
thủ đúng quy định về thời điểm xuất hóa đơn. Thời điểm xuất hóa đơn trong ngành xây
dựng là thời điểm công trình được nghiệm thu, không phân biệt đã thu được tiền hay
chưa. Nguyên tắc dồn tích và một số quy định trong kế toán dẫn đến sự chênh lệch giữa
lợi nhuận và dòng tiền thuần của các công ty xây dựng trong
1 kỳ. Lợi nhuận kế toán sẽ bao gồm 2 thành phần:
• Thành phần dòng tiền: bao gồm doanh thu đã thu được tiền và chi phí bằng
tiền đã thực chi
• Thành phần dồn tích: bao gồm doanh thu chưa thu được tiền (các khoản phải
thu) và chi phí không bằng tiền, chi phí chưa thực chi (các khoản phải trả,
khấu hao tài sản cố định, phân bổ chi phí dụng cụ máy thi công, …)
ợ ℎ ậ = ℎà ℎ ℎầ ò ề + ℎà ℎ ℎầ ồ í ℎ
ợ ℎ ậ = ( ℎ ℎ đã ℎ ề − ℎ ℎí đã ℎ ề )
+ ( ℎ ℎ ℎư ℎ ề − ℎ ℎí ℎô ằ ề )
ợ ℎ ậ = ò ề ℎ ầ
+ ( á ℎ ả ℎả ℎ − á ℎ ả ℎả ả − ℎ ℎí ℎấ ℎ … )
Doanh thu và chi phí dồn tích sẽ được thể hiện thông qua dòng tiền ở các kỳ kế toán
khác. Như vậy, lợi nhuận kế toán là sự phân bổ dòng tiền vào các kỳ kế toán khác

28. 19
nhau dựa theo nguyên tắc dồn tích. Do đó, lợi nhuận, dòng tiền và các thông tin kế
toán khác sẽ có mối quan hệ với nhau.
Có sự đánh đổi giữa dòng tiền và lợi nhuận:
• Các công ty xây dựng có thể tăng tốc độ thu hồi các khoản phải thu của chủ
đầu tư công trình bằng việc sử dụng chiết khấu thanh toán. Việc này làm
dòng tiền trong kỳ của công ty tăng nhưng khoản chiết khấu được ghi nhận là
chi phí tài chính sẽ làm giảm lợi nhuận. Công ty cũng có thể cải thiện dòng
tiền trong kỳ bằng cách trì hoãn các khoản phải trả nhà cung cấp. Điều này
khiến công ty không được hưởng phần chiết khấu, thậm chí phải nộp thêm
khoản phạt trả chậm nếu vi phạm cam kết về thời hạn thanh toán, và cuối
cùng lợi nhuận của công ty sẽ giảm.
• Mặt khác, công ty có thể tăng lợi nhuận bằng cách cung cấp tín dụng cho
khách hàng thông qua chính sách thanh toán chậm. Các hợp đồng xây dựng
cũng thường có điều khoản phạt vi phạm hợp đồng về thời hạn thanh toán
của chủ đầu tư. Công ty xây dựng có thể tăng thêm doanh thu hoạt động tài
chính hoặc doanh thu khác nhưng dòng tiền vào sẽ chậm hơn.
Hiểu rõ sự khác biệt giữa lợi nhuận và dòng tiền giúp nhà quản trị của các
công ty xây dựng đưa ra những quyết định đúng đắn:
• Tìm đúng chuyên môn
Một công ty xây dựng có dòng tiền khỏe mạnh mà không có lợi nhuận tốt cần
một chuyên gia quản trị công trình xây dựng để có thể kiểm soát chi phí công trình,
tăng thêm doanh thu và lợi nhuận. Nhưng một công ty tạo ra nhiều lợi nhuận mà dòng
tiền không tốt cần một chuyên gia tài chính để nâng cao hiệu quả quản trị dòng tiền.
• Quyết định thời gian chi tiêu
Có những thời điểm các công ty xây dựng có nhiều tiền mặt nhưng lợi nhuận
thấp và ngược lại, có những lúc lợi nhuận cao nhưng thiếu tiền mặt. Các quyết định
chi tiêu, mua sắm tài sản cần lựa chọn thời điểm phù hợp để không tạo ra áp lực về
dòng tiền và làm giảm khả năng thanh toán của công ty.

29. 20
Sau một khoảng thời gian, khoản phải thu cuối cùng sẽ được thu về, khoản
phải trả sẽ được thanh toán, và lợi nhuận sẽ trở thành tiền mặt. Nhưng sự chênh lệch
giữa lợi nhuận và tiền mặt trong khoảng thời gian đó sẽ tạo ra nhiều rủi ro cho các
công ty xây dựng. Tiền là tài sản thiết yếu giúp công ty hoạt động liên tục, chi trả
các khoản chi phí phát sinh thường xuyên. Lợi nhuận là nguồn gốc của dòng tiền
thuần từ hoạt động sản xuất kinh doanh. Lợi nhuận cao dự báo rằng trong tương lai
công ty sẽ có dòng tiền từ hoạt động sản xuất kinh doanh tốt. Ngược lại, các khoản
thua lỗ trong thời gian dài sớm muộn sẽ khiến dòng tiền của công ty cạn kiệt. Vì
vậy, lợi nhuận quyết định dòng tiền trong dài hạn của công ty.

30. 21
CHƯƠNG 2: MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU MỐI QUAN HỆ GIỮA DÒNG TIỀN
VÀ LỢI NHUẬN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRONG NGÀNH XÂY
DỰNG Ở VIỆT NAM
2.1 Xây dựng mô hình nghiên cứu mối quan hệ giữa dòng tiền và lợi nhuận của
các công ty niêm yết trong ngành Xây dựng ở Việt Nam
2.1.1 Mô hình vec – tơ tự hồi quy (VAR)
Mô hình vec – tơ tự hồi quy là mô hình quy trình ngẫu nhiên được sử dụng để
phân tích các mối quan hệ tuyến tính giữa nhiều đại lượng thay đổi theo thời gian. Mỗi
biến số trong mô hình VAR có một phương trình giải thích sự thay đổi của nó dựa trên
các giá trị quá khứ của chính nó và giá trị của các biến số khác trong mô hình. Mô hình
VAR kết hợp giữa 2 mô hình: tự hồi quy đơn chiều và hệ phương trình đồng thời. Do
đó, mô hình VAR có ưu điểm của mô hình tự hồi quy đơn chiều là dễ ước lượng bằng
phương pháp tối thiểu hóa phần dư (OLS). Đồng thời mô hình VAR cũng có ưu điểm là
ước lượng nhiều phương trình đồng thời trong cùng một hệ thống.
Trong các nghiên cứu liên quan đến mối quan hệ giữa dòng tiền và lợi nhuận,
mô hình định lượng được sử dụng phổ biến là mô hình hồi quy tuyến tính theo phương
pháp bình phương nhỏ nhất OLS. Tuy nhiên, các mô hình này chỉ xem xét ảnh hưởng
một chiều của biến độc lập đến biến phụ thuộc mà không đánh giá các tác động ngược
lại. Trong mô hình VAR, các biến số không phân chia thành biến độc lập và biến phụ
thuộc, tất cả các biến số được coi là biến nội sinh và tác động qua lại lẫn nhau. Bên
cạnh đó, các mô hình hồi quy tuyến tính OLS, mô hình tác động ngẫu nhiên (REM) hay
tác động cố định (FEM) không phản ánh được sự tương tác theo thời gian giữa các biến
số. Trong ngành xây dựng, mối quan hệ theo thời gian giữa các biến số liên quan đến
dòng tiền và lợi nhuận có nhiều ý nghĩa quan trọng do chu kỳ kinh doanh của các công
ty xây dựng thường không ổn định và có thể kéo dài qua nhiều năm tài chính, phụ
thuộc vào thời gian thi công của các công trình xây dựng.

31. 22
Với phạm vi nghiên cứu là các công ty niêm yết trong ngành xây dựng, mô
hình VAR có nhiều ưu điểm so với mô hình hồi quy tuyến tính OLS, REM hay
FEM. Tuy nhiên, mô hình VAR cũng có các hạn chế như:
• Mô hình VAR là mô hình lý thuyết ít sử dụng thông tin tiên nghiệm hơn so
với các mô hình phương trình đồng thời.
• Mô hình VAR có thể gặp nhiều khó khăn trong việc xác định độ trễ phù hợp
• Các biến trong mô hình VAR phải có tính dừng. Các biến không có tính dừng ở
bậc gốc có thể biến đổi bằng cách lấy sai phân bậc 1. Tuy nhiên, kết quả từ
dữ liệu đã biến đổi có thể không thỏa đáng.
2.1.2 Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu
Dựa vào đặc điểm của các công ty niêm yết ngành xây dựng, để nghiên cứu
mối quan hệ giữa lợi nhuận và dòng tiền của các đối tượng trong phạm vi nghiên
cứu, các biến số sau đã được xem xét khi bắt đầu xây dựng mô hình:
• Các biến số liên quan đến dòng tiền: dòng tiền thuần trong hoạt động kinh
doanh, đầu tư và tài chính; dòng tiền tự do của công ty (FCFF).
• Các biến số liên quan đến lợi nhuận: lợi nhuận sau thuế, tỷ suất sinh lời trên
tổng tài sản (ROA).
• Các biến số khác: quy mô công ty, cơ cấu vốn, chỉ số giá tiêu dùng CPI, tốc
độ tăng trưởng GDP.
Để tìm được mô hình phù hợp, các biến số trên đã được kết hợp để tạo thành
nhiều mô hình khác nhau. Các kiểm định sau được sử dụng để lựa chọn mô hình
phù hợp nhất:
• Kiểm định đồng liên kết
• Kiểm định tính dừng của phần dư
• Kiểm định tự tương quan
• Kiểm định phương sai thay đổi

32. 23
• Kiểm định tính ổn định của mô hình
Sau quá trình kiểm định các mô hình khác nhau, mô hình được lựa chọn cuối
cùng bao gồm các biến số sau đây:
Bảng 2.1: Các biến số phân tích trong mô hình nghiên cứu
Biến số Đơn vị tính Ký hiệu Cách xác định
Lợi nhuận sau thuế Triệu đồng NI
Chỉ tiêu trên báo cáo kết quả
kinh doanh
Dòng tiền thuần từ
Triệu đồng CFO
Chỉ tiêu trên báo cáo lưu
hoạt động kinh doanh chuyển tiền tệ
Dòng tiền thuần từ
Triệu đồng CFI
Chỉ tiêu trên báo cáo lưu
hoạt động đầu tư chuyển tiền tệ
Dòng tiền thuần từ
Triệu đồng CFF
Chỉ tiêu trên báo cáo lưu
hoạt động tài chính chuyển tiền tệ
Chỉ số không
Tính theo hàm logarithm cơ số
Quy mô công ty SIZE tự nhiên của chỉ tiêu tổng tài
có đơn vị
sản trên bảng cân đối kế toán
Tốc độ tăng trưởng
% GDPG Chỉ tiêu kinh tế vĩ mô
GDP theo năm
Phạm vi dữ liệu của các biến số trên được lấy từ năm 2011 đến năm 2021,
bao gồm 82 công ty, tổng cộng 902 quan sát. Nguồn dữ liệu:
• NI, CFO, CFI, CFF, SIZE: Công ty cổ phần chứng khoán FPT
(https://ezsearch.fpts.com.vn); trang thông tin điện tử CAFEF
(https://cafef.vn); Ủy ban chứng khoán nhà nước.
• GDPG: The World Bank (https://www.worldbank.org)
Các biến số trên được đưa vào phân tích bằng mô hình vec-tơ tự hồi quy. Hệ
phương trình biểu diễn mô hình VAR của các biến số trên với độ trễ 1 như sau:
= 1 + 11. −1 + 12. −1 + 13. −1 + 14. −1 + 15. −1
+ 16. −1 + 1

33. 24
= 2 + 21. −1 + 22. −1 + 23. −1 + 24. −1
+ 25. −1 + 26. −1 + 2
= 3 + 31. −1 + 32. −1 + 33. −1 + 34. −1
+ 35. −1 + 36. −1 + 3
= 4 + 41. −1 + 42. −1 + 43. −1 + 44. −1
+ 45. −1 + 46. −1 + 4
= 5 + 51. −1 + 52. −1 + 53. −1 + 54. −1
+ 55. −1 + 56. −1 + 5
= 6 + 61. −1 + 62. −1 + 63. −1 + 64. −1
+ 65. −1 + 66. −1 + 6
Trong đó là hệ số chặn; là hệ số đo lường tác động của các biến trễ; là các sai số
nhiễu.
Nghiên cứu này sử dụng phần mềm EVIEWS 10 để xử lý dữ liệu và ước
lượng các tham số trong mô hình VAR.
2.1.3 Thống kê mô tả các biến số trong mô hình
Bảng 2.2: Thống kê mổ tả các biến số
NI CFO CFI CFF SIZE GDPG
Mean (trung
73620.21 -4114.46 -98232.84 82223.40 27.26 5.85
bình)
Median
12895.61 4289.72 -4344.79 887.11 27.32 6.42
(trung vị)
Maximum
2135410.00 1805196.00 2864030.00 10123520.00 31.26 7.20
(lớn nhất)
Minimum
-307807.90 -14295980.00 -17511642.00 -2702393.00 19.41 2.59
(nhỏ nhất)
Std. Dev. (độ
226408.20 610212.60 711131.40 559218.50 1.54 1.56
lệch chuẩn)
Observations
902 902 902 902 902 902
(số quan sát)

34. 25
2.2 Kết quả mô hình nghiên cứu
Các bảng kết quả kiểm định được trình bày trong phần phụ lục.
2.2.1 Kiểm định tính dừng của các biến số, xác định độ trễ tối ưu và ước lượng
các tham số trong mô hình
Kết quả kiểm định tính dừng của các biến số cho thấy:
• Biến NI có tính dừng ở bậc gốc.
• Biến CFO có tính dừng ở bậc gốc.
• Biến CFI có tính dừng ở bậc gốc.
• Biến CFF có tính dừng ở bậc gốc.
• Biến SIZE không có tính dừng ở bậc gốc, có tính dừng ở sai phân bậc 1.
• Biến GDPG không có tính dừng ở bậc gốc, có tính dừng ở sai phân bậc 1.
Kết quả phân tích độ trễ cho thấy độ trễ tối ưu trong mô hình là 2. Kết quả
ước lượng các tham số trong mô hình với độ trễ 2 được biểu diễn dưới dạng hệ
phương trình như sau (mô hình I ) :
NIt = 0.7175 NIt-1 + 0.1616 NIt-2 + 0.0805 CFOt-1 + 0.0521 CFOt-2 - 0.0684 CFIt-1 -
0.0401 CFIt-2 + 0.0638 CFFt-1 - 0.0363 CFFt-2 - 12195.4436 D(SIZEt-1) +
5942.1969 D(SIZEt-2) + 1248.7291 D(GDPGt-1) + 2391.0071 D(GDPGt-2) +
6052.2109
CFOt = 0.2558 NIt-1 - 0.1154 NIt-2 + 0.2534 CFOt-1 + 0.2543 CFOt-2 - 0.2257 CFIt-1 -
0.2166 CFIt-2 - 0.4911 CFFt-1 - 0.2391 CFFt-2 - 21472.3051 D(SIZEt-1) -
312671.9705 D(SIZEt-2) + 16912.9213 D(GDPGt-1) - 71486.5125D(GDPGt-2)
+ 23624.5184
CFIt = - 1.4120 NIt-1 + 0.9621 NIt-2 - 0.2185 CFOt-1 + 0.4238 CFOt-2 + 0.1933 CFIt-1
- 0.3658 CFIt-2 + 0.1508 CFFt-1 - 0.5471 CFFt-2 + 59354.6284 D(SIZEt-1) -
378708.4089 D(SIZEt-2) + 25282.7904 D(GDPGt-1) - 80548.6725D(GDPGt-2)
- 26955.3813

35. 26
CFFt = 1.0769 NIt-1 - 0.6026 NIt-2 - 0.2074 CFOt-1 - 0.4523 CFOt-2 + 0.1734 CFIt-1 +
0.3782 CFIt-2 + 0.3522 CFFt-1 + 0.7632 CFFt-2 + 178711.2383 D(SIZEt-1) -
34564.7871 D(SIZEt-2) - 42363.5503 D(GDPGt-1) + 66040.5101 D(GDPGt-2)
+ 18648.9174
D(SIZE)t = 1.65e-07 NIt-1 - 1.51e-07 NIt-2 - 6.38e-08 CFOt-1 - 1.63e-08 CFOt-2 +
4.37e-08 CFIt-1 + 2.39e-08 CFIt-2 - 2.99e-08 CFFt-1 + 7.92e-08 CFFt-2 +
0.1870D(SIZEt-1) + 0.1407 D(SIZEt-2) + 0.0011 D(GDPGt-1) +
0.0258D(GDPGt-2) + 0.0718
D(GDPG)t = 3.22e-07 NIt-1 - 7.50e-07 NIt-2 + 1.70e-07 CFOt-1 + 5.68e-08 CFOt-2 -
1.34e-07 CFIt-1 - 1.88e-08 CFIt-2 - 3.24e-07 CFFt-1 + 3.18e-07 CFFt-2 +
0.3914D(SIZEt-1) + 0.1417 D(SIZEt-2) + 0.0920 D(GDPGt-1) -
0.9051D(GDPGt-2) - 0.2953
2.2.2 Kiểm định mô hình
- Kiểm định đồng liên kết:
Kiểm định đồng liên kết nhằm phát hiện mối quan hệ hồi quy giả giữa các biến số.
Tương quan giả xảy ra khi các biến trong mô hình có quan hệ nhân quả do trùng
hợp hoặc do yếu tố thứ ba nằm ngoài mô hình. Đồng liên kết có thể dẫn đến hệ quả
thống kê sai lệch giữa các biến số theo chuỗi thời gian. Kết quả kiểm định đồng liên
kết trong mô hình I cho thấy không phát hiện có đồng liên kết trong mô hình, do
vậy tiếp tục sử dụng mô hình VAR.
- Kiểm định tính dừng của phần dư:
Sử dụng kiểm định Augmented Dickey – Fuller cho chuỗi phần dư trong mô hình I
để xác định phần dư có tính dừng hay không. Mô hình phù hợp khi chuỗi phần dư
có tính dừng. Kết quả kiểm định cho thấy tất cả phần dư trong mô hình I đều có tính
dừng ở bậc gốc.
- Kiểm định tự tương quan:

36. 27
Tự tương quan là vấn đề phổ biến trong mô hình hồi quy các chuỗi thời gian. Một
trong những giả định của mô hình hồi quy tuyến tính cổ điển là các sai số nhiễu
không tương quan. Kết quả kiểm định cho thấy mô hình I không có hiện tượng tự
tương quan.
- Kiểm định phương sai thay đổi:
Một trong các giả định của mô hình hồi quy tuyến tính là phương sai không thay đổi.
Mô hình có hiện tượng phương sai thay đổi có thể làm kết quả ước lượng các hệ số sai
lệch nhiều so với thực tế, từ đó nhận định sai về chất lượng của tác động giữa các biến
số. Phương sai thay đổi có thể xảy ra do các quan sát bất thường trong dữ liệu, hoặc
chuyển đổi dữ liệu không phù hợp, hoặc dạng hàm của mô hình hồi quy không đúng.
Kết quả kiểm định cho thấy trong mô hình I phương sai phần dư là đồng nhất.
- Kiểm định tính ổn định của mô hình:
Kiểm định nghiệm đặc trưng AR nhằm đảm bảo tính ổn định của mô hình
Kết quả trên cho thấy tất cả các nghiệm của đa thức đặc trưng đều nằm trong vòng
tròn đơn vị, điều này hàm ý mô hình VAR là ổn định và kết quả ước lượng được từ
mô hình có thể tin cậy.

37. 28
CHƯƠNG 3: THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
3.1 Khái quát tình hình kinh doanh của các công ty niêm yết trong ngành Xây
dựng ở Việt Nam
3.1.1 Tổng quan về ngành Xây dựng ở Việt Nam
Thị trường xây dựng tại Việt Nam đạt giá trị 57.5 tỷ USD trong năm 2020 và
dự kiến đạt 94.9 tỷ USD vào năm 2026. Ngành Xây dựng đóng góp tỷ trọng đáng kể
cho tăng trưởng của Việt Nam, bình quân khoảng 8% mỗi năm trong vòng 10 năm
qua.
11
%
10
8.7
9.16 9.1
9
6.76
7
6.81 7.08 7.02
6.21
5
3
2.6
2.91
1
-0.58
-1 2016 2017 2018 2019 2020 2021
Xây dựng GDP
Biểu đồ 3.1: Tốc độ tăng trưởng ngành Xây dựng và GDP Việt Nam
Về cơ bản, thị trường Xây dựng tại Việt Nam được phân loại theo 2 lĩnh vực chính:
• Dân dụng (nhà ở, trung tâm thương mại, văn phòng): Trước năm 2020, xây
dựng dân dụng phát triển ổn định chủ yếu nhờ ảnh hưởng tích cực từ lĩnh vực
bất động sản. Với tốc độ đô thị hóa nhanh, nhu cầu xây dựng dân dụng ở Việt
Nam luôn ở mức cao. Tuy nhiên, kể từ năm 2018, thị trường bất động sản hạ
nhiệt cũng như số lượng dự án mới cấp phép hạn chế do các vấn đề pháp lý
đã kéo lĩnh vực xây dựng dân dụng tăng trưởng chậm lại.

38. 29
• Công nghiệp và hạ tầng (hạ tầng khu công nghiệp, nhà máy, công trình năng
lượng, hạ tầng giao thông): Các công ty xây dựng hạ tầng có triển vọng tăng
trưởng tích cực nhờ những giải pháp giúp đẩy nhanh đầu tư công vào các dự
án đầu tư cơ sở hạ tầng. Từ tháng 4/2020, chính phủ cho phép chuyển vốn
đầu tư công từ các dự án chậm giải ngân sang các dự án có tốc độ giải ngân
nhanh hơn.
3.1.2 Thực trạng các công ty niêm yết trong ngành Xây dựng ở Việt Nam
Có 82 công ty ngành Xây dựng nằm trong phạm vi nghiên cứu của luận văn,
trong đó 51 công ty niêm yết trên sàn HNX và 31 công ty niêm yết trên sàn HoSE. Các
công ty này chiếm khoảng 68% thị phần ngành Xây dựng ở Việt Nam. Theo thống kế
của SSI Research, các công ty niêm yết ngành Xây dựng ghi nhận mức tăng trưởng thị
giá đến 58% trong năm 2021. Các công ty có cổ phiếu ghi nhận mức biến động tốt nhất
bao gồm Công ty Cổ phần Xây dựng FLC Faros - ROS (+390%); Tập đoàn xây dựng
Hòa Bình - HBC (+86%); Công ty Cổ phần Tasco – HUT (+352%); Công ty CP
FECON - FCN (+122%); Công ty CP Đạt Phương - DPG (220%).
Một số khía cạnh trong tình hình tài chính của các công ty niêm yết ngành
Xây dựng được thể hiện qua các biểu đồ sau:
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
Biểu đồ 3.2: Quy mô tổng tài sản các công ty niêm yết ngành xây dựng

39. 30
Năm 2011, phần lớn các công ty ngành Xây dựng niêm yết trên 2 sàn HNX
và HoSE có quy mô tài sản trong khoảng 220 – 1.200 tỷ đồng. Quy mô tài sản của
các công ty này đã tăng lên đều đặn trong 10 năm qua, tương ứng với sự tăng trưởng
của ngành Xây dựng. Năm 2021, tổng tài sản của đa số các công ty niêm yết ngành
Xây dựng nằm trong khoảng 400 – 3.000 tỷ đồng. Tổng tài sản bình quân của các
công ty (biểu thị bằng dấu “x” trên biểu đồ 2.2) có xu hướng tăng đều qua các năm.
Từ năm 2015 đến 2021, tài sản bình quân vượt ra khỏi phạm vi tài sản của phần lớn
các công ty trong ngành vì có nhiều công ty cá biệt có quy mô vượt trội so với đa số
các công ty khác (biểu thị bằng các chấm phía trên trong biểu đồ 2.2). Một số công
ty trong ngành xây dựng đã tận dụng được cơ hội để mở rộng quy mô và trở thành
các công ty đầu ngành, có tổng tài sản lớn hơn nhiều đa số các công ty cùng ngành
khác. Các công ty đầu ngành có xu hướng tăng lên cả về số lượng và giá trị tổng tài
sản. Trong biểu đồ 2.2, qua các năm, dấu “x” biểu thị tài sản bình quân có xu hướng
cao hơn hình chữ nhật biểu thị khoảng quy mô tài sản phổ biến của các công ty
trong ngành xây dựng. Điều này cho thấy vốn đầu tư trong ngành xây dựng ngày
càng tập trung vào một số ít các công ty đầu ngành.
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
Biểu đồ 3.3: Doanh thu thuần của các công ty niêm yết ngành xây dựng

40. 31
Trong hơn 10 năm qua, doanh thu thuần của các công ty niêm yết ngành xây dựng
nhìn chung có sự tăng trưởng tương ứng với tổng tài sản. Năm 2011, doanh thu của
các công ty niêm yết ngành xây dựng phần lớn nằm trong khoảng 140 – 890 tỷ
đồng. Doanh thu bình quân của các công ty (biểu thị bằng dấu “x” trên biểu đồ 2.3)
tăng liên tục trong giai đoạn 2011 – 2018, sau đó suy giảm trong 2 năm 2019 –
2020, và bắt đầu tăng trở lại vào năm 2021. Doanh thu thuần của phần lớn các công
ty ngành xây dựng trong năm 2021 nằm trong khoảng 190 – 1.800 tỷ đồng, bình
quân ở mức 1.501 tỷ đồng. Biểu đồ 2.3 cũng cho thấy mức độ tập trung thị phần vào
các công ty đầu ngành ngày càng lớn, nhất là trong giai đoạn 2017 – 2019, một vài
công ty có doanh thu vượt trội so với phần lớn các công ty cùng ngành.
3.2 Đánh giá mối quan hệ giữa lợi nhuận và dòng tiền từ hoạt động kinh doanh
Mô hình I cho thấy lợi nhuận sau thuế trong 1 năm chịu tác động cùng chiều
từ dòng tiền thuần trong hoạt động kinh doanh của 2 năm trước. Với điều kiện các
biến số khác trong mô hình không thay đổi, khi dòng tiền kinh doanh năm t -1 tăng
thêm 1 đơn vị, lợi nhuận thuần năm t tăng thêm 0.08 đơn vị. Và khi dòng tiền kinh
doanh năm t – 2 tăng thêm 1 đơn vị, lợi nhuận thuần năm t tăng thêm 0.05 đơn vị.
Đây là những tác động hợp lý vì dòng tiền thuần kinh doanh các năm trước tăng lên
là dấu hiệu cho thấy doanh thu đang tăng trưởng hoặc chi phí đã được tiết kiệm,
điều này ảnh hưởng tích cực đến lợi nhuận năm tiếp theo.
Ở chiều ngược lại, mô hình I chỉ ra trong điều kiện các biến số khác không thay
đổi, khi lợi nhuận thuần năm t -1 tăng thêm 1 đơn vị, dòng tiền thuần kinh doanh
năm t tăng thêm 0.26 đơn vị, đây là tác động hợp lý. Nhưng khi lợi nhuận thuần năm
t -2 tăng thêm 1 đơn vị sẽ tạo ra tác động ngược chiều, khiến dòng tiền thuần kinh
doanh năm t giảm đi 0.12 đơn vị. Lợi nhuận thuần năm t – 2 tăng lên có thể là căn cứ
để công ty mở rộng hoạt động, tăng chi phí kinh doanh, tăng dòng tiền ra trong hoạt
động kinh doanh ở năm t và khiến dòng tiền thuần kinh doanh giảm xuống. Nhìn
chung tổng tác động của lợi nhuận các năm trước vẫn cùng chiều với dòng tiền
thuần trong hoạt động kinh doanh.

41. 32
Trong ngành xây dựng, dòng tiền vào chủ yếu trong hoạt động kinh doanh là
tiền thanh toán của chủ đầu tư công trình xây dựng. Thông thường trước khi bắt đầu
thi công, các công ty xây dựng với vai trò là nhà thầu sẽ nhận được một khoản tạm
ứng theo tỷ lệ giá trị hợp đồng từ chủ đầu tư. Khoản tạm ứng này là dòng tiền vào
trong hoạt động kinh doanh và được ghi nhận trước doanh thu. Dòng tiền tạm ứng
ban đầu nhận được tăng lên là dấu hiệu cho thấy sự tăng trưởng doanh thu ở các kỳ
sau, vì vậy các biến số CFOt -1 và CFOt -2 có tác động cùng chiều đến NIt . Tuy
nhiên, tác động của CFO đến NI nhỏ hơn tác động ngược lại của lợi nhuận các năm
trước đến dòng tiền kinh doanh năm sau, vì tỷ lệ tạm ứng ban đầu trong các hợp
đồng xây dựng phổ biến trong khoảng 10 – 40% giá trị hợp đồng. Phần lớn dòng
tiền vào trong hoạt động kinh doanh vẫn là tiền chủ đầu tư thanh toán tương ứng với
doanh thu đã được ghi nhận trước đó.
Các biểu đồ sau phản ánh sự biến động của dòng tiền thuần trong hoạt động
kinh doanh và lợi nhuận sau thuế của các công ty niêm yết ngành xây dựng:
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
Biểu đồ 3.4: Dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh của các công ty niêm yết
ngành xây dựng

42. 33
Quy mô dòng tiền trong hoạt động kinh doanh tăng dần qua các năm tương
ứng với sự mở rộng của các công ty niêm yết ngành xây dựng. Sự chênh lệch về
dòng tiền thuần giữa các công ty ngày càng lớn, dòng tiền thuần kinh doanh bình
quân trong ngành xây dựng cũng biến động liên tục, không có xu hướng rõ ràng.
Giai đoạn 2017 – 2021 có sự suy giảm về dòng tiền thuần trong hoạt động kinh
doanh, nhiều công ty lớn trong ngành có dòng tiền thuần ở mức âm.
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
Biểu đồ 3.5: Lợi nhuận sau thuế của các công ty niêm yết ngành xây dựng
Mô hình I cho thấy trong 3 biến số CFO, CFI và CFF, biến CFO có tác động lớn
nhất đến biến NI. Vì vậy sự biến động của dòng tiền thuần trong hoạt động kinh doanh
phản ánh nhiều sự thay đổi trong lợi nhuận của các công ty. Qua biểu đồ 2.4 và 2.5 có
thể thấy, dòng tiền thuần kinh doanh trong ngành xây dựng có xu hướng biến động lớn
hơn so với lợi nhuận. Điều này phần lớn là do đặc điểm trong việc ghi nhận doanh thu
và dòng tiền vào trong ngành xây dựng. Doanh thu của các công trình xây dựng được
ghi nhận tương đối đều đặn tương ứng từng đợt nghiệm thu theo giai đoạn thi công.
Trong khi đó, thời điểm ghi nhận dòng tiền thanh toán của chủ đầu tư

43. 34
thường có nhiều chênh lệch so với thời điểm ghi nhận doanh thu. Khi bắt đầu công
trình, dòng tiền vào là khoản tạm ứng của chủ đầu tư sẽ được ghi nhận trước doanh
thu. Khoản tạm ứng này sẽ được chủ đầu tư thu hồi bằng cách khấu trừ vào giá trị
thanh toán của các đợt nghiệm thu. Kết thúc thời gian thi công và quyết toán công
trình, chủ đầu tư thường giữ lại một phần giá trị hợp đồng để đảm bảo nghĩa vụ bảo
hành công trình của nhà thầu, số tiền này sẽ được thanh toán sau khi hết thời gian
bảo hành công trình. Những đặc điểm này làm cho dòng tiền vào trong hoạt động
kinh doanh của các công ty xây dựng chênh lệch cả về thời gian và giá trị so với
doanh thu.
Dòng tiền ra trong hoạt động kinh doanh chủ yếu là tiền chi trả cho người
cung cấp hàng hóa dịch vụ và tiền chi trả cho người lao động. Hai dòng tiền này
tương ứng với chi phí thiết bị, vật liệu, vật tư trực tiếp cho công trình và chi phí
nhân công trực tiếp. Các dòng tiền và chi phí trên không có sự chênh lệch lớn về
mặt thời gian. Do vậy nguyên nhân chủ yếu của sự chênh lệch giữa lợi nhuận và
dòng tiền kinh doanh là doanh thu và dòng tiền vào.
Biểu đồ sau thể hiện sự biến động của lợi nhuận gộp bình quân và giá trị
thuần bình quân của các dòng tiền chính trong hoạt động kinh doanh (bao gồm tiền
thu từ bán hàng và cung cấp dịch vụ, tiền chi trả cho người cung cấp hàng hóa dịch
vụ, tiền chi trả cho người lao động):

44. 35
tỷ đồng
250
200
150
100
50
0
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
Lợi nhuận gộp bình quân Giá trị thuần bình quân của các dòng tiền kinh doanh chính
Biểu đồ 3.6: Lợi nhuận gộp bình quân và giá trị thuần của các dòng tiền chính
trong hoạt động kinh doanh của các công ty niêm yết ngành xây dựng
Giai đoạn 2011 – 2014, khi ngành xây dựng không có nhiều biến động, lợi
nhuận gộp bình quân và giá trị thuần của các dòng tiền kinh doanh chính không có
sự chênh lệch lớn. Sự chênh lệch của lợi nhuận gộp và dòng tiền kinh doanh năm
2011 đánh dấu sự kết thúc của giai đoạn biến động trước đó trong ngành xây dựng,
từ năm 2012 đến 2014, khoảng chênh lệch này thu hẹp dần. Điều này cho thấy trong
giai đoạn này, các công trình xây dựng có lợi nhuận và dòng tiền ổn định, không
cần sự hỗ trợ từ dòng tiền trong hoạt động đầu tư hoặc tài chính.
Giai đoạn 2015 – 2017, với sự phát triển mạnh của thị trường bất động sản, lợi
nhuận gộp bình quân của ngành xây dựng cũng có xu hướng tăng nhanh, đặc biệt là các
công ty xây dựng dân dụng tham gia vào thị trường xây dựng khách sạn và bất động
sản nghỉ dưỡng. Mặc dù lợi nhuận tăng nhưng dòng tiền kinh doanh không tăng tương
ứng. Giá trị thuần của các dòng tiền chính trong hoạt động kinh doanh có xu hướng
giảm nhanh, đạt mức thấp nhất khoảng 6 tỷ đồng trong năm 2017. Điều này cho thấy
lợi nhuận của các công trình xây dựng trong giai đoạn này tốt hơn trước nhưng dòng
tiền của công trình lại kém hơn, các công ty xây dựng cần huy động thêm dòng tiền từ
hoạt động tài chính để bù đắp cho dòng tiền kinh doanh. Dòng tiền các

45. 36
công trình kém hơn có thể do việc phát triển nhanh trong một thời gian ngắn nhằm
tận dụng giai đoạn phát triền của thị trường bất động sản đã tạo thành dòng tiền ra
lớn trong hoạt động kinh doanh. Việc huy động lượng thiết bị, vật tư và nhân công
lớn để đáp ứng tiến độ thi công khiến dòng tiền chi trả cho người cung cấp hàng hóa
dịch vụ và tiền chi trả cho người lao động tăng lên nhanh chóng, đặc biệt trong hoàn
cảnh các công ty xây dựng cạnh tranh nhau cùng đầu tư vào một phân khúc đang
bùng nổ trong thị trường bất động sản.
Đến giai đoạn 2018 – 2019, thị trường bất động sản bắt đầu suy thoái, lợi nhuận
gộp bình quân giảm nhẹ, các dòng tiền chính của công trình tốt hơn giai đoạn trước
nhưng khoảng cách giữa lợi nhuận thuần và giá trị thuần của các dòng tiền kinh doanh
chính vẫn khá lớn. Lúc này các công ty không còn xu hướng mở rộng hoạt động kinh
doanh mà tập trung vào thu hồi công nợ của các công trình trước đó. Lợi nhuận gộp
trong ngành giảm nhẹ và phân bổ đa dạng hơn, không còn tập trung vào các công trình
bất động sản nghỉ dưỡng, khách sạn hay Condotel như giai đoạn trước.
Giai đoạn 2020 – 2021 là khoảng thời gian phát triển hoạt động kinh doanh
của các công ty xây dựng công nghiệp và hạ tầng. Lợi nhuận gộp của nhóm các
công ty xây dựng dân dụng vẫn có xu hướng giảm nhẹ, nhưng lợi nhuận gộp bình
quân lại tăng liên tục, lên mức khoảng 193 tỷ đồng trong năm 2021, phần lớn là do
lợi nhuận từ các công trình trong lĩnh vực xây dựng công nghiệp, giao thông, hạ
tầng đô thị. Dòng tiền kinh doanh trong giai đoạn này không có xu hướng tăng liên
tục như lợi nhuận gộp. Giá trị thuần của các dòng tiền chính trong hoạt động kinh
doanh tăng nhẹ trong năm 2020 sau đó giảm nhanh vào năm 2021. Dòng tiền của
các công trình xây dựng cơ sở hạ tầng và giao thông chịu ảnh hưởng lớn bởi tiến độ
giải ngân vốn đầu tư công của địa phương. Chính phủ đã có nhiều chính sách hỗ trợ
các công ty xây dựng trong giai đoạn này nhưng sự hỗ trợ này mới chỉ tác động đến
lợi nhuận, chưa có nhiều ảnh hưởng tích cực đến dòng tiền của công trình xây dựng.

46. 37
3.3 Đánh giá mối quan hệ giữa lợi nhuận và dòng tiền từ hoạt động đầu tư
Mô hình I cho thấy trong điều kiện các yếu tố khác không đổi, khi dòng tiền
thuần từ hoạt động đầu tư năm t -2 giảm đi 1 đơn vị thì lợi nhuận thuần năm t tăng
thêm 0.04 đơn vị. Khi dòng tiền thuần đầu từ năm t -1 giảm đi 1 đơn vị thì lợi nhuận
thuần năm t tăng thêm 0.07 đơn vị. Đây là những tác động hợp lý vì dòng tiền thuần
trong hoạt động đầu tư các năm trước giảm đi nghĩa là công ty đang tăng cường đầu
tư cho hoạt động kinh doanh, làm dòng tiền ra tăng lên. Các khoản đầu tư này nếu
có hiệu quả sẽ làm tăng lợi nhuận ở các năm tiếp theo.
Ở chiều ngược lại, trong điều kiện các yếu tố khác không đổi, khi lợi nhuận
thuần năm t -2 tăng thêm 1 đơn vị thì dòng tiền thuần trong hoạt động đầu tư năm t
tăng thêm 0.96 đơn vị. Nhưng khi lợi nhuận thuần năm t -1 tăng thêm 1 đơn vị thì
dòng tiền thuần hoạt động đầu tư năm t giảm đi 1.41 đơn vị. Lợi nhuận năm trước
tăng là dấu hiệu cho thấy công ty đã có những quyết định đầu tư phù hợp nên sẽ tiếp
tục mở rộng đầu tư, làm dòng tiền ra trong hoạt động đầu tư tăng và dòng tiền thuần
trong hoạt động đầu tư giảm. Do vậy tác động ngược chiều của lợi nhuận thuần năm
t -1 là hợp lý. Tuy nhiên, lợi nhuận thuần năm t -2 có tác động cùng chiều đến dòng
tiền thuần đầu tư năm t, có thể do lợi nhuận tăng trong năm t -2 là thời điểm kết thúc
một chu kỳ đầu tư. Các công ty bắt đầu tiến hành thu hồi vốn để thay thế, đổi mới tài
sản và tái đầu tư vào chu kỳ kinh doanh tiếp theo. Khi đó, dòng tiền từ hoạt động thu
hồi vốn đầu tư, thanh lý tài sản sẽ làm tăng dòng tiền vào trong hoạt động đầu tư và
kéo theo sự tăng lên của dòng tiền thuần hoạt động đầu tư. Nhìn chung, tổng tác
động của lợi nhuận thuần các năm trước vẫn ngược chiều với dòng tiền thuần trong
hoạt động đầu tư.
Biểu đồ sau phản ánh tổng quát sự biến động của dòng tiền thuần trong hoạt
động đầu tư của các công ty niêm yết ngành xây dựng:

47. 38
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
Biểu đồ 3.7: Dòng tiền thuần từ hoạt động đầu tư của các công ty niêm yết ngành
xây dựng
Trong hơn 10 năm qua, dòng tiền thuần đầu tư của các công ty xây dựng có
sự tăng trưởng về quy mô nhưng không có xu hướng biến động rõ ràng. Từ năm
2015, dòng tiền trong hoạt động đầu tư bắt đầu có sự tăng trưởng lớn. Điều này một
phần đến từ việc nhà nước đã ban hành nhiều văn bản pháp luật nhằm phát triển thị
trường bất động sản như Luật Nhà ở 2014, Luật Kinh doanh Bất động sản 2014, …
Thị trường nhà ở bất động sản phát triển tạo điều kiện thuận lợi cho các công ty xây
dựng dân dụng mở rộng hoạt động đầu tư. Giai đoạn 2015 – 2017, hình thức bất
động sản căn hộ kết hợp với khách sạn, còn gọi là “Condotel”, bắt đầu bùng nổ. Đây
là xu hướng đầu tư bất động sản mới với nhiều tiềm năng về lợi nhuận.

48. 39
22,837
16,000
11,855
8,507
xuất hiện bùng nổ suy thoái
2015 2016 2017 2018 2019
Nguồn: Hội môi giới bất động sản Việt Nam
Biểu đồ 3.8: Nguồn cung CONDOTEL (căn)
Dòng tiền ra trong hoạt động đầu tư của các công ty xây dựng tăng nhanh trong
giai đoạn 2015 – 2017, tương ứng với giai đoạn bùng nổ của thị trường Condotel.
Trong năm 2017, thời điểm bùng nổ của thị trường Condotel, biểu đồ 2.7 cho thấy quy
mô dòng tiền đầu tư của nhiều công ty xây dựng đã suy giảm, khoảng giá trị của dòng
tiền thuần đầu tư trong ngành xây dựng đã thu hẹp lại. Điều này cho thấy không có
nhiều công ty tham gia đầu tư vào thị trường Condotel giai đoạn 2015 – 2016 có được
lợi suất như kỳ vọng. Tuy nhiên, giá trị bình quân của dòng tiền thuần đầu tư năm 2017
trong ngành lại tăng, đạt mức khoảng 230 tỷ đồng, giá trị này nằm ngoài khoảng giá trị
phổ biến của các công ty cùng ngành. Dòng tiền này xuất phát từ một số ít công ty có
được lợi suất cao khi đầu tư vào thị trường Condotel giai đoạn trước và tiếp tục mở
rộng đầu tư trong năm 2017. Đến năm 2018, khi thị trường Condotel suy thoái nhanh
chóng, dòng tiền ra trong hoạt động đầu tư cũng giảm mạnh.
Trong giai đoạn 2019 – 2021, tình hình kinh tế xã hội có nhiều biến động lớn,
tác động của dịch bệnh, suy thoái kinh tế toàn cầu ảnh hưởng lớn đến các công ty xây
dựng. Tuy nhiên, biểu đồ 2.6 cho thấy, dòng tiền ra trong hoạt động đầu tư của các
công ty xây dựng vẫn có sự tăng trưởng lớn so với giai đoạn trước. Khác với giai đoạn
2015 – 2017, khi dòng tiền đầu tư phần lớn đến từ các công ty xây dựng dân dụng tham
gia vào thị trường Condotel, trong ngành xây dựng giai đoạn 2019 – 2021, phần lớn
dòng tiền đầu tư đến từ các công ty xây dựng công nghiệp và hạ tầng. Các

49. 40
công ty này là nhà thầu của các dự án được chính phủ tạo điều kiện thi công như
xây dựng các tuyến đường cao tốc, xây dựng cơ sở phục vụ công tác phòng chống
dịch, xây dựng bệnh viện dã chiến. Dòng tiền đầu tư năm 2019 và 2020 đến từ
nhiều công ty và chưa có sự phân hóa lớn về quy mô, dòng tiền thuần đầu tư bình
quân (biểu thị bằng dấu “x” trong biểu đồ 2.6) vẫn nằm trong khoảng giá trị phổ
biến của các công ty ngành xây dựng. Đến năm 2021, không còn nhiều công ty có
thể tiếp tục mở rộng đầu tư như 2 năm trước, các dòng tiền đầu tư lớn chỉ đến từ
một số ít các công ty trong ngành. Vì vậy giá trị trung bình của dòng tiền thuần đầu
tư nằm ngoài khoảng giá trị phổ biến của ngành xây dựng. Một số công ty xây dựng
giao thông và hạ tầng vẫn có đủ nguồn lực tài chính để tạo ra dòng tiền đầu tư lớn
nhằm tận dụng cơ hội phát triển trong khi nhiều công ty khác suy thoái vì không
vượt qua được giai đoạn khó khăn trong năm 2019 – 2020. Sự phân hóa của dòng
tiền đầu tư là dấu hiệu cho thấy có thể trong tương lai các công ty thuộc nhóm
ngành xây dựng cơ sở hạ tầng sẽ có sự khác biệt lớn về quy mô, một số các công ty
xây dựng sẽ chiếm lĩnh phần lớn thị trường.
3.4 Đánh giá mối quan hệ giữa lợi nhuận và dòng tiền từ hoạt động tài chính
Mô hình I cho thấy, trong điều kiện các yếu tố khác không thay đổi, khi dòng
tiền thuần trong hoạt động tài chính năm t -2 tăng thêm 1 đơn vị thì lợi nhuận thuần
năm t giảm đi 0.04 đơn vị. Khi dòng tiền thuần tài chính năm t -1 tăng thêm 1 đơn vị thì
lợi nhuận thuần năm t tăng thêm 0,06 đơn vị. Dòng tiền thuần trong hoạt động tài chính
tăng lên thể hiện công ty đang tăng cường huy động vốn phục vụ cho hoạt động kinh
doanh và đầu tư. Dòng tiền từ huy động vốn vay sẽ ảnh hưởng đến lợi nhuận thuần
thông qua chi phí lãi vay và thuế thu nhập doanh nghiệp. Dòng tiền từ huy động vốn
chủ có thể ảnh hưởng đến lợi nhuận thuần thông qua các khoản chi phí trong việc phát
hành cổ phiếu. Ngoài các ảnh hưởng trực tiếp trên, dòng tiền từ hoạt động tài chính còn
ảnh hưởng đến lợi nhuận thuần do thay đổi cơ cấu vốn và chi phí sử dụng vốn của công
ty. Nếu tính lũy kế, dòng tiền thuần từ hoạt động tài chính các năm trước có tác động
cùng chiều đến lợi nhuận thuần với mức độ khoảng 0.02 đơn vị.

50. 41
Ở chiều ngược lại, mô hình I cho thấy khi các yếu tố khác không thay đổi, nếu
lợi nhuận thuần năm t -2 tăng (hoặc giảm) 1 đơn vị thì dòng tiền thuần từ hoạt động
tài chính năm t giảm (hoặc tăng) 0.60 đơn vị. Nếu lợi nhuận thuần năm t -1 tăng
(hoặc giảm) 1 đơn vị thì dòng tiền thuần tài chính năm t tăng (hoặc giảm) 1.08 đơn
vị. Lợi nhuận các năm trước có thể tạo ra nguồn tiền để công ty trả nợ vốn vay, chi
trả vốn góp cho chủ sở hữu hay mua lại cổ phiếu đã phát hành, làm tăng dòng tiền ra
trong hoạt động tài chính và dòng tiền thuần tài chính giảm. Đồng thời, lợi nhuận
các năm trước cũng là một trong các căn cứ để nhà đầu tư quyết định góp vốn vào
công ty. Lợi nhuận các năm trước ở mức cao sẽ tạo thuận lợi cho công ty khi huy
động vốn vay và vốn chủ, tác động tích cực đến dòng tiền vào trong hoạt động tài
chính và làm tăng dòng tiền thuần tài chính. Mức độ các tác động ngược chiều nhau
của lợi nhuận thuần đến dòng tiền thuần tài chính tạo ra tác động cuối cùng có thể
cùng chiều hoặc ngược chiều. Nhìn chung, nếu cộng gộp tác động của 2 năm t -2 và
t -1 thì lợi nhuận thuần có tác động cùng chiều đến dòng tiền thuần trong hoạt động
tài chính với mức độ khoảng 0.48 đơn vị.
Dòng tiền trong hoạt động tài chính phản ánh sự thay đổi cơ cấu vốn và
chính sách huy động vốn của các công ty xây dựng. Các biểu đồ sau biểu diễn dòng
tiền thuần bình quân từ vốn góp của chủ sở hữu và dòng tiền thuần bình quân từ vốn
vay (chỉ tính các công ty có giá trị phát sinh), trong đó:
• Dòng tiền thuần từ vốn góp của chủ sở hữu = (tiền thu từ phát hành cổ phiếu
+ nhận vốn góp của chủ sở hữu) – (tiền chi trả vốn góp cho chủ sở hữu + tiền
mua lại cổ phiếu đã phát hành)
• Dòng tiền thuần từ vốn vay = (tiền vay ngắn hạn + dài hạn nhận được) – tiền
chi trả nợ gốc vay