Tuomas Välimäen esitys Taloustieteellisen yhdistyksen seminaarissa 17.5.2016 Suomen Pankissa

1. Julkinen
Suomen Pankki
Finanssikriisin jälkeinen
rahapolitiikka
Taloustieteellinen seura
17.5.2016
117.5.2016
Tuomas Välimäki

2. Suomen Pankki – Finlands Bank – Bank of Finland Julkinen
Sisältö
 Rahapolitiikan toimeenpano ennen kriisiä
 Kriisinaikaiset muutokset
– rahoitusmarkkinahäiriö
– valtionvelkakriisi
– Nollakorkorajoite ja deflaation uhka
17.5.2016 Tuomas Välimäki 2

3. Suomen Pankki – Finlands Bank – Bank of Finland Julkinen
Rahapolitiikan 3 tasoa
17.5.2016 Tuomas Välimäki 3
lopputavoite
välitavoite (strategia)
lähitavoite (toimeenpano)
hintavakaus
Inflaatioennuste, raha- ja
luottomäärät , jne
lyhty korko, likviditeetti,
jne

4. Suomen Pankki – Finlands Bank – Bank of Finland Julkinen
lopputavoite
välitavoite
lähitavoite
Rahapolitiikan 3 tasoa
17.5.2016 Tuomas Välimäki 4
hintavakaus
esim. inflaatioennuste;
raha-/luottomäärät;
valuuttakurssi
rahapolitiikan
toimeenpano ja
transmissio
Akateeminen mielenkiinto keskuspankin day-to-day toiminta

5. Suomen Pankki – Finlands Bank – Bank of Finland Julkinen
Rapon toimeenpano akateemisesta
näkökulmasta (ennen kriisiä)
17.5.2016 Tuomas Välimäki 5
Keskuspankki korko

6. Suomen Pankki – Finlands Bank – Bank of Finland Julkinen
Kriisiä edeltänyt rahapolitiikan toimeenpano
17.5.2016 Tuomas Välimäki 6

7. Suomen Pankki – Finlands Bank – Bank of Finland Julkinen
VARAT VELAT
Rapo-operaatiot (netto) 500 Pankkien talletukset (likviditeetti) 200
Valuuttavaranto 600 Setelistö 800
Muut (netto) 100
Eurojärjestelmän tase (ennen kriisiä, mrd. euroa)
300
varanto-
velvoitteet
17.5.2016 Tuomas Välimäki

8. Suomen Pankki – Finlands Bank – Bank of Finland Julkinen
Theoretic demand function with averaging provision
0 excess liquidity
Main
refinancing
rate
Marginal
lending
rate
Deposit rate
Likviditeetin (reservien / pankkien
keskuspankkitalletusten) teoreettinen kysyntä:
korkoputki ja keskiarvoistus
17.5.2016 Tuomas Välimäki 8
0
Liquidity
Interest rate
Marginal
lending rate
Deposit rate
Main
refinancing
rate
RR0
Liquidity
Interest rate
Marginal
lending rate
Deposit rate
Main
refinancing
rate
RR
(T-1, ei likviditeettiepävarmuutta)
Teoreettinen kysyntäfunktio; keskiarvoistettu varantojenpito

9. Suomen Pankki – Finlands Bank – Bank of Finland Julkinen
Theoretic demand function with averaging provision
0 excess liquidity
Main
refinancing
rate
Marginal
lending
rate
Deposit rate
likviditeetin todellinen kysyntä:
korkoputki ja keskiarvoistus
17.5.2016 Tuomas Välimäki 9
Teoreettinen kysyntäfunktio; keskiarvoistettu varantojenpito

10. Suomen Pankki – Finlands Bank – Bank of Finland Julkinen
Pankki i:n voitonmaksimointiongelma
17.5.2016 Tuomas Välimäki 10

11. Suomen Pankki – Finlands Bank – Bank of Finland Julkinen
Theoretic demand function with averaging provision
0 excess liquidity
Main
refinancing
rate
Marginal
lending
rate
Deposit rate
Likviditeetin tarjonta ja tasapaino:
korkoputki ja keskiarvoistus
17.5.2016 Tuomas Välimäki 11
tarjonta (vaihtuvakorkoinen
huutokauppa)
Kysymys:
mikä on
neutraali
likviditeetti?
Teoreettinen kysyntäfunktio; keskiarvoistettu varantojenpito

12. Suomen Pankki – Finlands Bank – Bank of Finland Julkinen
Keskuspankkitalletusten määrä ennen kriisiä:
talletukset / varantovelvoitteet kumulatiivisesti
12
85 %
90 %
95 %
100 %
105 %
110 %
115 %
05101520
number of remaining days in a maintenance period
Source: Bank of Finland
17.5.2016 Tuomas Välimäki
päiviä jäljellä varantojenpitoperiodilla

13. Suomen Pankki – Finlands Bank – Bank of Finland Julkinen
Rahapolitiikan toimeenpanon onnistuneisuus:
EONIA - ohjauskorko (keskiarvo ja +/- 2 keskihajontaa)
13
2011
March 2004 – August 2007
17.5.2016 Tuomas Välimäki
päiviä jäljellä varantojenpitoperiodilla

14. Suomen Pankki – Finlands Bank – Bank of Finland Julkinen
EONIA ja likviditeetti ennen kriisiä:
17.5.2016 Tuomas Välimäki 14

15. Suomen Pankki – Finlands Bank – Bank of Finland Julkinen
Rahamarkkinoiden riskilisä ennen kriisiä:
EURIBOR - EUREPO
15
0,00
0,25
0,50
0,75
1,00
1,25
1,50
1,75
2,00
2,25
2,50
01/2006 07/2006 01/2007 07/2007 01/2008 07/2008 01/2009 07/2009
1 mo 12 mo
Source: Bloomberg.
Percentage points
17.5.2016 Tuomas Välimäki
Kun rahapolitiikan toimeenpano pitää eonian
ohjauskoron tasolla ja riskilisät ovat vakaat,
odotukset keskuspankin tulevasta ohjauskorosta
nousevat pitkien korkojen muodostuksen keskiöön

16. Suomen Pankki – Finlands Bank – Bank of Finland Julkinen
Rahapolitiikan toimeenpano kriisissä
17.5.2016 Tuomas Välimäki 16

17. Suomen Pankki – Finlands Bank – Bank of Finland Julkinen
0,00
0,25
0,50
0,75
1,00
1,25
1,50
1,75
2,00
2,25
2,50
01/2006 07/2006 01/2007 07/2007 01/2008 07/2008 01/2009 07/2009
1 mo 12 mo
Source: Bloomberg.
Percentage points
Markkinahäiriö saavutti euroalueen 9.8.2007:
EURIBOR - EUREPO
1717.5.2016 Tuomas Välimäki

18. Suomen Pankki – Finlands Bank – Bank of Finland Julkinen
Likviditeettikriisin aiheuttamat keskeisimmät
muutokset euroalueen rahapolitiikassa:
1. Ensireaktio: hienosäätöoperaatioiden sarja 9.8.2007
alkaen turvaamaan pankkien likviditeettiasemaa
– palautti kohonneen eonia ohjauskoron tuntumaan
2. Joustavuutta likviditeetin tarjonnan ajoitukseen
– alentamaan likviditeetin saatavuuteen/hintaan liittynyttä
epävarmuutta
3. Rahapolitiikan mitoitus (korot) ennallaan
17.5.2016 Tuomas Välimäki 18

19. Suomen Pankki – Finlands Bank – Bank of Finland Julkinen
Likviditeetin tarjonnan aikaistaminen:
(kumulatiiviset) varantotalletukset / varantovelvoitteeet
19
Source: Papadia & Välimäki 2011
March 2004 – August 2007
95 %
100 %
105 %
110 %
115 %
0510152025
number of remaining days in a maintenance period
1999 - August 2007 August 2007 - October 2008
17.5.2016 Tuomas Välimäki
päiviä jäljellä varantojenpitoperiodilla
frontloading

20. Suomen Pankki – Finlands Bank – Bank of Finland Julkinen
Theoretic demand function with averaging provision
0 excess liquidity
Main
refinancing
rate
Marginal
lending
rate
Deposit rate
Likviditeetin kysyntä:
joustavampi tarjonta (frontloading)
17.5.2016 Tuomas Välimäki 20
-0.5
-0.25
0
0.25
0.5
0.75
1
-100 -50 0 50 100 150 200
EONIAspread
excess liquidity
9.8.2007 - 8.10.2008

21. Suomen Pankki – Finlands Bank – Bank of Finland Julkinen
Markkinahäiriöstä systeemiseen kriisiin
17.5.2016 Tuomas Välimäki 21

22. Suomen Pankki – Finlands Bank – Bank of Finland Julkinen
0,00
0,25
0,50
0,75
1,00
1,25
1,50
1,75
2,00
2,25
2,50
01/2006 07/2006 01/2007 07/2007 01/2008 07/2008 01/2009 07/2009
1 mo 12 mo
Source: Bloomberg.
Percentage points
Lehmanin konkurssi 2008 syyskuussa nosti
rahamarkkinoiden riskilisät äärimmilleen
22
EURIBOR - EUREPO
17.5.2016 Tuomas Välimäki

23. Suomen Pankki – Finlands Bank – Bank of Finland Julkinen
Keskeisimmät muutokset eurojärjestelmän
rahapolitiikkaan finanssikriisissä:
17.5.2016 Tuomas Välimäki 23
• Huutokauppatavan muuttaminen (10/2008):
- vaihtuvakorkoisista huutokaupoista (VRT) kiinteäkorkoisiin ja
täydenjaonpolitiikka käyttöön (FRFA)
• Koronalennusten sarja (4,25→1%; 10/2008-05/2009)
- ml. kansainvälisesti koordinoitu koronlasku
• 12kk luotto-operaatioiden sarja (2009)
• Katettujen joukkolainojen osto-ohjelma
- ensimmäinen rahapoliittinen osto-ohjelma

24. Suomen Pankki – Finlands Bank – Bank of Finland Julkinen
Pankkijärjestelmän ylimääräinen likviditeetti
17.5.2016 Tuomas Välimäki 24
-50
0
50
100
150
200
250
01/2007 01/2008 01/2009 01/2010
30-day moving averageEUR bn.
Source: Bank of Finland.
Current accounts - reserve requirements + the net use of standing facilities.
frontloading
täydenjaon
politiikka

25. Suomen Pankki – Finlands Bank – Bank of Finland Julkinen
Theoretic demand function with averaging provision
0 excess liquidity
Main
refinancing
rate
Marginal
lending
rate
Deposit rate
Likviditeetin kysyntä:
korkoputki ja keskiarvoistettu velvoite
17.5.2016 Tuomas Välimäki 25

26. Suomen Pankki – Finlands Bank – Bank of Finland Julkinen
Täydenjaon politiikalla madallettiin
likviditeettiriskipreemiota huomattavasti
17.5.2016 Tuomas Välimäki 26
0
50
100
150
200
250
01/05/2007
01/09/2007
01/01/2008
01/05/2008
01/09/2008
01/01/2009
01/05/2009
01/09/2009
EURIBOR - EUREPO spread (12m) best bank CDS
likviditeettiriski
luottoriski

27. Suomen Pankki – Finlands Bank – Bank of Finland Julkinen
Likviditeettiepävarmuuden poistuminen
heijastui ylimääräiseen likviditeettiin
17.5.2016 Tuomas Välimäki 27
-50
0
50
100
150
200
250
01/2007 01/2008 01/2009 01/2010 01/2011
30-day moving averageEUR bn.
Source: Bank of Finland.
Current accounts - reserve requirements + the net use of standing facilities.

28. Suomen Pankki – Finlands Bank – Bank of Finland Julkinen
Theoretic demand function with averaging provision
0 excess liquidity
Main
refinancing
rate
Marginal
lending
rate
Deposit rate
Pienentyvä ylimääräinen likviditeetti alkoi viedä
lyhyttä markkinakorkoa kohti ohjauskorkoa:
17.5.2016 Tuomas Välimäki 28

29. Suomen Pankki – Finlands Bank – Bank of Finland Julkinen
Vuoden pituiset luotto-operaatiot palauttivat likviditeetti-
ylijäämän, mutta tällä kertaa rahapoliittisista syistä
17.5.2016 Tuomas Välimäki 29
-50
0
50
100
150
200
250
01/2007 01/2008 01/2009 01/2010 01/2011
30-day moving averageEUR bn.
Source: Bank of Finland.
Current accounts - reserve requirements + the net use of standing facilities.

30. Suomen Pankki – Finlands Bank – Bank of Finland Julkinen
Theoretic demand function with averaging provision
0 excess liquidity
Main
refinancing
rate
Marginal
lending
rate
Deposit rate
Talletuskorosta de facto ohjauskorko
runsaan ylimääräisen likviditeetin oloissa
17.5.2016 Tuomas Välimäki 30

31. Suomen Pankki – Finlands Bank – Bank of Finland Julkinen
0
1
2
3
4
5
6
01/2006 01/2007 01/2008 01/2009 01/2010 01/2011 01/2012 01/2013
1mo euribor 12mo euribor main refinancing rate
Source: Bloomberg.
%
Politiikka- ja markkinakorkojen kehitys
17.5.2016 Tuomas Välimäki 31
täydenjaon
politiikka
koronlaskut
ylimääräinen
likviditeetti

32. Suomen Pankki – Finlands Bank – Bank of Finland Julkinen
Eurooppalainen velkakriisi
17.5.2016 Tuomas Välimäki 32

33. Suomen Pankki – Finlands Bank – Bank of Finland Julkinen
0
2
4
6
8
10
12
14
16
1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013
Germany Finland Italy Spain Portugal
Source: Bloomberg.
%
Euromaiden 10v valtionlainojen korkotuottoja
spredien
paluu
konvergoituminen
yhteiseen
rahapolitiikkaan
“great moderation”
17.5.2016 Tuomas Välimäki 33

34. Suomen Pankki – Finlands Bank – Bank of Finland
0
1
2
3
4
5
6
7
8
2010 2011 2012
5y sovereign CDS av. 5y CDS of some largest banks
%-points.
0
1
2
3
4
5
6
7
2010 2010 2011 2011 2012 2012
5y sovereign CDS av. 5y CDS of some largest banks
%-points
Source: Bloomberg and Bank of Finland calculations
Ongelma keskuspankin näkökulmasta:
bank/sovereign nexus
Spain Italy
34
17.5.2016 Tuomas Välimäki

35. Suomen Pankki – Finlands Bank – Bank of Finland Julkinen
Eurojärjestelmän rahapolitiikan keskeiset
muutokset velkakriisin aikana:
17.5.2016 Tuomas Välimäki 35
• Arvopaperimarkkinoita koskeva osto-ohjelma;
Securities Markets Programme, SMP (2010 - 2012):
- helpottamaan rahapolitiikan välittymisen kannalta keskeisten,
toimintakyvyltään vaurioituneiden markkinalohkojen toimintaa
• 3-vuoden operaatiot, LTROs (2011)
- pitkiä keskuspankkiluottoja pankeille helpottamaan luotonantoa
• Rahapoliittiset suorat kaupat, Outright Monetary
Transactions, OMT (2012- )
- tavoitteena varmistaa rahapolitiikan välittyminen ja rahapolitiikan
ykseys tilanteessa, jossa euroalueen pysyvyyteen kohdistuu
perusteetonta epävarmuutta

36. Suomen Pankki – Finlands Bank – Bank of Finland Julkinen
Securities Markets Programme:
17.5.2016 Tuomas Välimäki 36
0
50
100
150
200
250
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
EUR, billion
Source: Bloomberg
• ensikertaa valtionpapereita
• ”leaning against the wind” -
interventio
• Likviditeettivaikutus
steriloitiin
• Kreikan PSI:n jälkeen,
eurojärjestelmällä vaikutti
markkinoiden silmissä olevan
etuoikeutetun velkojan asema

37. Suomen Pankki – Finlands Bank – Bank of Finland Julkinen
3-vuoden operaatiot ja ylimääräinen
likviditeetti
17.5.2016 Tuomas Välimäki 37
-100
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
2007 2008 2009 2010 2011 2012
EUR, billion
Source: Suomen Pankki
Theoretic demand function with averaging provision
0 excess liquidity
Main
refinancing
rate
Marginal
lending
rate
Deposit rate

38. Suomen Pankki – Finlands Bank – Bank of Finland Julkinen
Rahapoliittiset suorat kaupat, OMT
17.5.2016 Tuomas Välimäki 38
 Mario Draghi Lontoossa Lanchaster Housessa, 07/2012:
– ”Within our mandate, the ECB is ready to do whatever it
takes to preserve the euro. And believe me, it will be
enough.”
 08/2012, EKP:n neuvosto:
– “ECB is ready undertake outright monetary transactions
(OMT) in secondary sovereign bond markets”
– Huom. tiukka ehdollisuus mm. ERVV:n/EVM:n ohjelmien
muodossa

39. Suomen Pankki – Finlands Bank – Bank of Finland Julkinen
Euroalueen* painotetun keskiarvon ja
Saksan 10-vuoden korkotuoton erotus
17.5.2016 Tuomas Välimäki 39
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Source: Bloomberg, Bank of Finland calculations.
%
SMP
VLTROs
OMT

40. Suomen Pankki – Finlands Bank – Bank of Finland Julkinen
Rahapolitikan välittymisen
häiriytyminen ja deflaatioriski
17.5.2016 Tuomas Välimäki 40

41. Suomen Pankki – Finlands Bank – Bank of Finland Julkinen
0
1
2
3
4
5
6
7
2005 2007 2009 2011 2013
Highly rated countries*
GIIPS**
Interest on the main refinancing operations%
Source: European Central Bank.
* Germany, France, Netherlands, Belgium, Austria and Finland.
** Greece, Ireland, Italy, Portugal and Spain.
New corporate loan agreements, average interest
Kevenevä rahapolitiikka ei välittynyt
toivotusti luotonannon hintaan
17.5.2016 Tuomas Välimäki 41

42. Suomen Pankki – Finlands Bank – Bank of Finland Julkinen
Vahvaa tasesopeutusta 2012-13
17.5.2016 Tuomas Välimäki 42
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
2010 2011 2012 2013 2014 2015
non-financial corporates households
12 months %-change
Corrected for securitization.
Source: ECB.
Growth rate of euro area loan stocks

43. Suomen Pankki – Finlands Bank – Bank of Finland Julkinen
Markkinoiden inflaatio-odotukset
putosivat voimakkaasti 2014 lopulla
17.5.2016 Tuomas Välimäki 43

44. Suomen Pankki – Finlands Bank – Bank of Finland Julkinen
Rahapolitiikkaa nollakorkorajalla
 Ongelma: zero lower bound, ZLB
– korkopolitiikan liikkumavara kapenee oleellisesti, kun
ohjauskorko ja siten lyhyet riskittömät korot on viety nollaan
 Ratkaisumalleja:
– ryhdytään vaikuttamaan suoremmin pitkiin korkoihin ja/tai
preemioihin
 ennakoiva viestintä (Forward Guidance)
 pitkät luotto-operaatiot
 laajamittaiset arvopaperiostot (QE)
 pankkisektorin ohittaminen rahoituksenvälittämisessä
17.5.2016 Tuomas Välimäki 44

45. Suomen Pankki – Finlands Bank – Bank of Finland Julkinen
Viimeisimmät muutokset eurojärjestelmän
toimintakehikkoon:
17.5.2016 Tuomas Välimäki 45
• Ennakoiva viestintä (2013- )
• Kohdennetut pitkäkestoiset luotto-operaatiot, TLTRO
(2014-15 ja 2016-17)
• Omaisuusvakuudellisten arvopapereiden osto-ohjelma,
ABSPP (2014-)
• Julkisen sektorin osto-ohjelma, PSPP (2015-17)
• Yrityssektorin osto-ohjelma, CSPP (2016- )

46. Suomen Pankki – Finlands Bank – Bank of Finland Julkinen
.
.
.
Aika
Kun nykyisen ohjauskoron laskeminen on
poissa keinovalikoimasta…
%
Eonia-futuurien muutos ohjauskoron
laskun seurauksena
17.5.2016 Tuomas Välimäki 46

47. Suomen Pankki – Finlands Bank – Bank of Finland Julkinen
2019 …2017 2018
.
.
.
Aika
… voidaan ratkaisua hakea ennakoivalla
viestinnällä …
2016
%
Eonia-futuurien muutos ennakoivan
viestinnän seurauksena
17.5.2016 Tuomas Välimäki 47

48. Suomen Pankki – Finlands Bank – Bank of Finland Julkinen
2019 …2017 2018
.
.
.
Aika
… tai operoimalla tuottokäyrän
pidemmässä päässä
2016
%
10 valtionlainan tuotto
17.5.2016 Tuomas Välimäki 48

49. Suomen Pankki – Finlands Bank – Bank of Finland Julkinen
EKP:n nykyinen ennakoiva viestintä
 Arvopapereiden ostoja on tarkoitus jatkaa ainakin
vuoden 2017 maaliskuun loppuun ja tarvittaessa sen
jälkeenkin, kunnes inflaatio on kestävästi lähellä,
mutta alle 2 prosentin polulla
 Tämänhetkisten hintavakausnäkymien valossa
EKP:n neuvosto odottaa, että EKP:n ohjauskorot
pysyvät nykyisellä tasolla tai sitä alempana
pidemmän aikaa ja vielä omaisuuserien ostojen
päätyttyäkin
17.5.2016 Tuomas Välimäki 49

50. Suomen Pankki – Finlands Bank – Bank of Finland Julkinen
Eurojärjestelmän osto-ohjelmat 2010-
17.5.2016 Tuomas Välimäki 50
0
200
400
600
800
1000
1200
2009 2011 2013 2015
CBPP1 CBPP2 SMP CBPP3 ABSPP PSPP
Mrd. €
Lähde: EKP, Macrobond.
patu32422@ekp_tase3
Arvopaperiostot

51. Suomen Pankki – Finlands Bank – Bank of Finland Julkinen
Luotto-operaatiot ja osto-ohjelmat
17.5.2016 Tuomas Välimäki 51
Luotto-operaatiot
uudet
ostot
vanhat ostot
uudet ostot

52. Suomen Pankki – Finlands Bank – Bank of Finland Julkinen
Kevenevän rahapolitiikan välittyminen
toipunut selvästi
17.5.2016 Tuomas Välimäki 52
0
1
2
3
4
5
6
7
2005 2007 2009 2011 2013 2015
Korkean luottoluokituksen maat* GIIPS** EKP:n ohjauskorko
%
Lähde: EKP.
* Saksa, Ranska, Alankomaat, Belgia, Itävalta, Suomi
** Kreikka, Irlanti, Italia, Portugali, Espanja patu30199@composite_yritys
Uusien yrityslainasopimusten keskikorko

53. Suomen Pankki – Finlands Bank – Bank of Finland Julkinen
Vahvasta tasesopeutuksesta
luottomäärien kasvuun
17.5.2016 Tuomas Välimäki 53
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Yritykset Kotitaloudet
Prosenttimuutos edellisvuotisesta
Lähteet: EKP ja Macrobond.
Arvopaperistamisesta ja lainojen tasesiirroista korjatut tiedot.
patu32423@lainakannat
Lainakannan vuosikasvu

54. Suomen Pankki – Finlands Bank – Bank of Finland Julkinen
Mitä ei ole laajasti muutettu:
Vastapuolikehikko:
– Eurojärjestelmä hyväksyi kaikki rahoitusasemaltaan
vakaat luottolaitokset rahapoliittisten operaatioittensa
vastapuoliksi jo ennen finanssikriisin alkua
Vakuuskehikko:
– eurojärjestelmä hyväksyi yksityisten ja julkisen sektorin
liikkeeseenlaskijoiden velkapapereita rahapolitiikan
operaatioiden vakuuksiksi jo ennen finanssikriisiä
(poikkeus: ACC –vakuuksien mukaan otto kriisin mittaan)
– Vähimmäisluottoluokituksia muutettu kriisin mittaan
politiikkaparametrina
– Joitakin riskienhallintamenettelyjä on tiukennettu kriin
mittaan
17.5.2016 Tuomas Välimäki 54

55. Suomen Pankki – Finlands Bank – Bank of Finland Julkinen
Kiitos!
17.5.2016 Tuomas Välimäki 55