1. 2015년 04월 22일 수요일
투자포커스
아모레 없는 코스피. 2차 상승을 위한 준비기
- 시가총액 6위 아모레퍼시픽, 19위 아모레G 액면분할로 10일간 거래정지. 지수상승 기여율(8.6%)과 수급측
면에서 코스피에 부정적
- 대외적 부담요인은 그리스. 24일 재무장관회의에서 합의 가능성 낮아. IMF 채무상환일인 5.12일까지 불확실
성 고조
- 외국인은 여전히 우호적. 외국인 매수패턴은 2013년 3분기와 유사. 현재 액티브 펀드 중심의 한국비중 확대
가 차별적으로 진행
- 신흥국 펀드플로우 개선이 결합될 때 외국인 매수강도 레벨업. 시기적으로는 5월 중순 이후. 계기는 유럽의
GDP 발표(5월 13일)
오승훈. 769.3803 oshoon99@daishin.com
산업 및 종목 분석
POSCO: 1Q 리뷰: 영업이익 예상치 하회, 하반기는 이익모멘텀 기대
- 투자의견 매수(유지), 목표주가 300,000원(14%하향)
- 1Q15 연결 영업이익은 7,312억원(-4%QoQ)으로 컨센서스 12% 하회. 자회사 부진때문
- 2Q까지는 마진위축 예상되나 3Q부터는 원가하락 주도의 마진개선 및 이익모멘텀 예상
- 실적전망 하향으로 목표주가를 300,000원(12mf PBR 0.6X)으로 하향
- 단기 모멘텀 제한적이나 12mf PBR 0.5X, 배당수익률 3.2%의 valuation 매력 존재
이종형. 769.3069 jhlee76@daishin.com
조선업 : 1Q 선박 발주 동향 점검(Container선 발주 전망 포함)
- 산업 투자의견 비중축소(유지)
- 해양플랜트 발주 약세 속에 일부 선박 발주 호조(Container선, 유조선)는 긍정적
- 그러나 해양플랜트 회복 없이 선박 수주만으로는 15년 수주가, 매출 대비 크게 낮을 것
* 대형3사 1Q 수주량 : 49.5억불(선박 43.5억불, 해양 5.9억불)
* 대형3사 1Q 수주량 yoy % : -38% (-21%, -75%)
- Container선 2Q까지 강세 이어지나 이후 약세 예상
- 2015년 Container선 전세계 발주량, 1.5백만TEU로 2014년 대비 36% 증가 예상되나 점유율 하락으로 생각
보다 대형3사 Container선 수주금액 크지 않을 것
- 4월 주가는 상대적으로 양호할 수 있으나 이 구간을 비중 축소 기회로 이용
전재천. 769.3082 jcjeon7@daishin.com
2. 2
[디스플레이] BOE 10.5세대 투자 시사점
- BOE 10.5세대 투자는 중국 현지 언론 보도로 구체화. LG디스플레이 주가 급락 요인(-4.1%)
- 자료 작성 배경: BOE 투자 계획의 시사점에 대해 정량적 분석 필요
- (1) BOE가 투자하는 이유: 10.5세대는 60인치 초대형 TV 패널 생산에 최적화. 면취율 53%에서 91%까지 개선
- (2) BOE의 10.5세대 증설 이후 중국 내 수급 전망: 2019년부터 양산 시작되더라도 패널 공급과잉 가능성 낮을
것. 중국 내 수요에 대응하는 수준의 공급 예상(연간 6.3백만대)
- (3) 국내 디스플레이 선도기업의 10세대 투자: 가능성은 있지만 당위성 부족. Payback Period 10년으로 길고,
초대형 TV 수요 둔화시 과거 일본 Sharp가 겪었던 가동률 하락 및 마진 축소 리스크가 존재하기 때문
김경민, CFA 769.3809 clairekim@daishin.com
한진칼: 한진그룹의 합병 검토는 호재. 목표주가 상향
- 투자의견 매수 유지, 대한항공 유상증자 및 주가상승분 반영하여 목표주가 42,000원으로 상향.
- 합병이슈를 배제하고 보수적으로 산정한 목표주가. 추가 상승여력 충분
- 그룹 내 합병이 검토되고 있다는 점은 합병시점에 대한 불확실성을 해소하는 호재
- 한진칼이 정석기업과 합병한다면 더욱 긍정적. 정석기업의 재평가된 부동산가치 반영 가능
- 지배구조 이슈 해소되면 그룹 최상단 지주회사로서 본격적 성장 시작될 것
김한이. 769.3789 haneykim@daishin.com
화학업: 잦은 트러블 발생, 간과해서는 안되는 이유
- 유럽/아시아의 잦은 트러블 발생. Up-Cycle의 초기 징후일 가능성 높아
- 정기보수에 따른 마진 강세? 오히려 작년보다 올해 정기보수 규모는 적다
- 2~3Q15 시황 전망: PE/MEG 마진 강세 지속 & 3Q15부터 부타디엔이 가세
- 2016년까지 석유화학 업황 Up-Cycle을 예상함. Top Pick은 롯데케미칼, 대한유화
윤재성. 769.3362 js_yoon@daishin.com
3. 3
투자포커스
아모레 없는 코스피,
2차 상승을 위한 준비기
오승훈
02.769.3803
oshoon99@daishin.com
시가총액 6위 아모레퍼시픽과 시가총액 19위 아모레G가 액면분할에 의해 오늘부터 거래정지에 들어
간다. 거래일 기준으로 10일간 거래정지 된 후 5월 8일 재상장될 예정이다. 연초 이후 상승국면에서
아모레의 역할은 특별했다. 아모레퍼시픽과 아모레G의 코스피지수 상승 기여율은 8% 이상을 꾸준히
유지했다. 지수 상승의 엔진이 잠시 멈춘다는 점에서 코스피에 부담요인이 될 수 있다. 수급측면에서도
부정적이다. 투신을 포함한 기관투자가는 아모레퍼시픽에 대한 순매도를 지속해 왔다. 코스피지수가
2,000선을 넘어서면서 늘어난 환매에 대응하기 위한 성격이라 볼 수 있다. 2,000선 돌파이후 환매 규
모는 일평균 1,200억원 수준이다. 급등한 업종을 중심으로 환매에 대응한 매도압력이 나타날 수 있다.
*그리스가 주는 2주간의 마찰음
외부적으로는 자금부족에 몰린 그리스는 여전히 경계해야 할 변수이다. 이미 예고된 상황이지만 타협
시한을 넘겨 D-day(5월 12일 IMF 채무상환)에 다가갈수록 불확실성이 커질 수 있다. ECB의 양적완
화 이후 호전된 금융환경을 기반으로 채권단의 입장이 그 어느때보다 강경하다는 점이 타협을 지연시
키는 요인으로 작용할 가능성이 크다. 5월 12일 IMF 채무상환 직전인 5월 11일 재무장관회의까지 긴
장이 고조될 수 있다.
*외국인의 순매수 패턴 : 2013년 7~10월과 유사, 신흥국 펀드플로우 개선 필요
3월 이후 외국인은 5조원 이상을 순매수했다. 외국인은 신흥국내에서 한국을 차별적으로 순매수하고
있다. 2013년 3분기 순매수 패턴과 유사하다. 2013년 3분기, 액티브 펀드의 한국비중 확대가 선제적
으로 진행된 후 패시브 펀드에서의 자금유입이 이어졌다. 이번에도 외국인의 매수 강도는 패시브 펀드
의 유입시점(신흥국 펀드플로우의 개선)에서 한단계 레벨업 될 수 있다. 그 시기는 5월 중순 이후라고
판단한다. 그리스에 대한 불안이 낮아진 가운데 5월 13일 발표될 유로존 1분기 GDP성장률이 유럽 유
동성 효과가 신흥국으로 확산되는 트리거가 될 것이다.
그림 1. 한국에 차별적으로 유입되는 외국인 순매수 : 2013 년 3 분기와 유사
-6,000
-4,000
-2,000
0
2,000
4,000
6,000
8,000
13.1 13.7 14.1 14.7 15.1
(백만달러)
한국 월간 외국인순매수 대만 월간 외국인순매수 인도 월간 외국인순매수
3,4월 한국주식
47억달러 순매수
한국에 대한
차별적인 순매수
신흥국 동반 매수
패시브자금 유입
자료: Bloomberg, 대신증권 리서치센터
4. 4
Results Comment
POSCO
(005490)
1Q 리뷰: 영업이익 예상치
하회, 하반기는 이익모멘텀
기대
이종형
769.3069
jhlee76@daishin.com
투자의견
BUY
매수, 유지
목표주가
300,000
하향
현재주가
(15.04.21)
253,000
철강금속업종
투자의견 매수(유지), 목표주가 300,000원(하향)
- 1Q15 연결 영업이익은 7,312억원(-4%QoQ)으로 컨센서스 12% 하회. 자회사 부진때문
- 2Q까지는 마진위축 예상되나 3Q부터는 원가하락 주도의 마진개선 및 이익모멘텀 예상
- 실적전망 하향으로 목표주가를 300,000원(12mf PBR 0.6X)으로 14% 하향
- 단기 모멘텀 제한적이나 12mf PBR 0.5X, 배당수익률 3.2%의 valuation 매력 존재
1Q15 영업이익은 별도는 예상치 부합했지만 자회사 부진해 연결은 컨센서스 12% 하회
- 영업이익은 별도 6,217억원(-2%QoQ), 연결 7,312억원(-4%QoQ) 기록해 별도는 컨센서스
4% 상회했지만 연결은 12% 하회. 대신증권 추정치대비 별도는 부합, 연결은 15% 하회
- 별도 실적은 4Q14대비 탄소강 원가는 약 2.0만원하락, ASP는 2.6만원 하락해 예상대로 탄
소강마진이 톤당 약 0.5만원 축소된 것으로 추정
- 연결 영업이익 중 본사를 제외한 자회사 영업이익 합계는 1,095억원(-17%QoQ, -
49%YoY)로 기대치인 2,000~2,500억원 내외보다 부진. 4Q14 일회적 손실로 부진했던 포
스코에너지의 수익성은 개선되었지만 인니제철소와 장가항STS 등 철강자회사와 포스코건설,
포스크플랜텍 등 E&C 부분이 부진했기 때문
- 영업외 손익에서는 포스코특수강 매각차익 약 1,500억원 발생해 영업이익 부진에도 연결 세
전이익은 컨센서스에 부합했지만 연결조정시 내부거래 제거이슈로 연결 법인세율은 예상보
다 높아 지배주주 순이익은 컨센서스와 대신증권 추정치를 각각 19%, 17% 하회
2Q15 고비만 넘기면 하반기는 이익모멘텀 가능
- 철광석, 석탄 등 원재료가격 하락과 중국 부동산경기 부진에 의한 철강수요 부진, 수요가 및
유통상의 Destocking으로 작년 하반기부터 중국 및 동아시아 철강가격은 약세지속
- 그러나 4월 중순이후 중국경기부양 기대감으로 철광석가격이 $50 수준에서 안정되고 있고,
중국부동산 지표도 여전히 부진하나 3월부터 개선시그널 보이고 있어 향후 중국 철강가격의
추가하락 가능성은 제한적으로 판단됨
- POSCO 본사는 4월까지의 시황부진 영향으로 2Q15에는 톤당 0.5~1.0만원 내외 마진축소
예상되지만 3Q15부터는 제품가격 안정과 후행적인 원가하락으로 마진개선 및 완만한 이익
모멘텀이 가능할 것으로 예상
- 다만, 자회사 실적은 비중이 가장 큰 대우인터가 유가하락 영향으로 하반기로 갈수록 수익성
하락이 예상되어 1Q15대비 특별한 이익모멘텀을 기대하기는 어려운 상황
- 분기 연결 영업이익은 2Q 6,560억원(-22%YoY), 3Q 7,470억원(-15%YoY), 4Q 7,960억원
(+4%YoY)으로 2Q를 바닥으로 3Q부터 개선 전망
단기 모멘텀 제한적이나 하반기 배당모멘텀과 실적개선 관점에서 매수접근은 가능
- 중국의 수요부진으로 철강업황 개선세가 약하고 2Q15 실적우려 존재해 단기 주가상승 모멘
텀은 제한적이지만 ① 2Q를 바닥으로 하반기에는 이익개선 가시성이 높고, ② 현 주가는
12mf PBR 0.5X, 배당수익률 3.2%의 valuation 매력 존재하며, ③ 포스코건설 등 자회사 지
분매각을 통해 재무구조 개선이 진행되고 있어 투자의견 Buy를 유지함
- 단, 1Q15 실적과 현재 철강업황을 반영해 15E 및 16E 지배주주 EPS를 기존 추정치 대비
각각 15%, 11% 하향하고 목표주가를 300,000원으로 14% 하향함. 목표주가는 12mf PBR
0.6X를 적용했으며 4Q14 어닝쇼크로 인한 주가급락 이전 PBR 밴드 최하단임
KOSPI 2144.79
시가총액 22,058십억원
시가총액비중 1.65%
자본금(보통주) 482십억원
52주 최고/최저 361,000원 / 236,000원
120일 평균거래대금 573억원
외국인지분율 53.96%
주요주주 국민연금 8.26%
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 -0.6 -7.3 -19.4 -16.4
상대수익률 -5.6 -17.0 -28.0 -22.0
-30
-25
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
180
200
220
240
260
280
300
320
340
360
380
14.04 14.07 14.10 15.01
(%)(천원) POSCO(좌)
Relative to KOSPI(우)
5. 5
News & Issue
조선업
1Q 선박 발주 동향 점검
(Container선 발주 전망 포함)
전재천
769.3082
jcjeon7@daishin.com
문용권
769.3081
ykmoon@daishin.com
투자의견
Underweight
비중축소, 유지
1) 작성 배경
- 해양 발주 약세 상황에서 1Q에 선박 발주가 강세인데 어느 정도 규모이고
해양 약세를 상쇄할 수 있는지 점검
- Container선 발주가 이어지고 있는데 얼마까지 진행됐고 얼마나 더 기대할 수 있는지 점검
2) 해양 침체 속에, 선박 발주도 충분치 않아
- 해양플랜트 발주 약세 속에 일부 선박 발주 호조(Container선, 유조선)는 긍정적
- 그러나 해양플랜트 회복 없이 선박 수주만으로는 15년 수주가, 매출 대비 크게 낮을 것
* 대형3사 1Q 수주량 : 49.5억불(선박 43.5억불, 해양 5.9억불)
대형3사 1Q 수주량 yoy % : -38% (-21%, -75%)
2014년 분기 평균과 비교 시, -43%(-22%, -80%)
* 49.5억불은 2015년 대형3사 분기 매출 평균 91억불 보다 -46% 낮은 수준
- 그나마 호조를 보이는 Container선과 유조선 발주도 2015년 중반 이후 약세 전환 예상
3) Container선 2Q까지 강세 이어지나 이후 약세 예상(본문 10 Page 참조)
- 2015.4월 현재까지 Top 20위 선사 중, 6개 선사가 37척, 577천TEU를 발주
* 이 중에서 한국조선소 수주 : 17척, 313천TEU, 23.4억불
- 향후 발주 기대 물량 : 현재 Top 20 선사 중, 7개 선사가 발주를 위해
협의 중(40척 810천TEU) + 기존 발주 완료 물량 중 Option 물량, 최소 133천TEU
* 향후 발주 기대되는 7개 선사 중, 3개 선사 정도만이 한국 조선소 기대(19척, 291천TEU)
(나머지는 중국 조선소 수주 예상)
* 이 물량 마무리되면 2015년 Container선 발주는 일단락 예상
- 2015년 Container선 전세계 발주량, 1.5백만TEU로 2014년 대비 36% 증가 예상되나
점유율 하락으로 생각 보다 대형3사 Container선 수주금액 크지 않을 것
* 한국 Container선 수주 점유율 : 2011년 73% -> 2013년 64% -> 2014년~현재 49%
* 한국 대형3사 Container선 수주 : ‘13년 62억불 -> ‘14년 29억불 -> ‘15년 50억불 이하
4) 4월 주가는 상대적으로 양호할 수 있으나 이 구간을 비중 축소 기회로 이용
- 4.10일자 보고서와 같이 조선주에 대한 보수적 의견 유지
- 4월 긍정적 투자 환경 : 풍부한 외국인 유동성 + 1Q 실적 양호
+ 선박 발주 지속(초대형Container선, 유조선)
- WTI 80불 회복 없이, 유동성 효과 약해질 경우, 주가는 하락 조정 예상
2015년 수주 전망 낮아지고 있어 2015년 1Q 수주, 49.5억불에 그쳐
13
27 25 25
12 13 9
18
22 17
1710 10
17
23
23
38
58
44
8
27
45
32
43
34
29 26
0
10
20
30
40
50
60
70
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015F
보수적
해양플랜트 상선
총 수주 합계 대형3사 매출 합계
(십억불) 조선대형3사 수주 추이
0
5
10
15
20
Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
대형3사 분기별 신규 수주금액
상선(현중
시추 제외)
해양(현중
시추 포함)
대형3사 매출
(십억불)
자료: 각사, 대신증권 리서치센터/ 2분기는추정치 자료: 각사, 대신증권 리서치센터/ 2분기는추정치
Rating & Target
종목명 투자의견 목표주가
현대중공업 Marketperform 150,000원
삼성중공업 Marketperform 18,000원
현대미포조선 Marketperform 75,000원
대우조선해양 Buy 27,000원
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 2.2 8.7 -5.8 -8.3
상대수익률 2.0 5.5 -9.5 -7.3
-60
-50
-40
-30
-20
-10
0
10
30
40
50
60
70
80
90
100
110
14.04 14.07 14.10 15.01 15.04
(%)(pt) 조선산업(좌)
Ralative to KOSPI(우)
6. 6
Issue & News
디스플레이 BOE 10.5세대 투자 시사점
김경민, CFA
769.3809
clairekim@daishin.com
박기범
769.2956
kbpark04@daishin.com
투자의견
Overweight
자료 작성 배경: BOE 10.5세대 투자에 따른 영향을 정량적으로 분석
- BOE 10.5세대 투자 관련 보도로 국내 경쟁사 LG디스플레이 주가 4.1% 급락. 당일 패널가격
하락과 더불어 투자심리에 부담으로 작용
- 10.5세대 생산 효율성, 패널 수급 영향, 투자 당위성의 정량적 분석 필요
BOE 10.5세대 투자, 중국 현지 언론 보도를 통해 구체화
- 중국 현지 언론, BOE 10.5세대 투자 관련 <关于投资建设第10.5代薄膜晶体管液晶显示器件
生产线项目的公> 뉴스 보도
- 허페이(Hefei)에 10.5세대 신규 증설. 생산능력 90K/월. 유리기판 면적 2,940mm ×
3,370mm. 주력 제품은 60인치 이상 초대형 TV 패널
- 공사기간 30개월. 투자금액 400억위안(한화기준 7조원). 허페이 당국에서 180억위안(투자금
액 45%, 한화기준 3.1조원) 지원. 착공 시기는 4Q15~1Q16, 양산은 3Q18로 계획
10.5세대의 생산 효율성: 8세대 대비 60인치 초대형 TV 패널 생산에 최적화
- 60인치 패널 생산 시 8세대 유리기판에서는 3대 생산 가능. 10.5세대에서는 8대로 급증
- 굳이 8세대에서 60인치 패널을 생산하는 경우 면취율은 53% 수준에 불과
- 10.5세대에서 60인치, 65인치 패널 생산시 면취율은 각각 78%, 91%까지 개선
10.5세대 증설 완료 이후 중국 대형 TFT-LCD 수급 예상: 공급과잉 가능성 낮을 것
- BOE의 양산 목표시기는 2018년 3분기. 그러나 양산 본격화 시점은 2019년으로 예상
- 과거 10세대 투자했던 일본 Sharp도 10세대 수율 개선에 6개월 이상 걸려 양산이 지연되었
기 때문
- 2019년 중국 내 공급과잉 가능성은 매우 낮을 것으로 전망. 60인치 이상 TV 출하 6.3백만대
= BOE 연간 생산 6.3백만대
- 중국 TV 세트 출하에 대한 주요 가정: (1) 출하량 연평균 1% 증가. (2) 출하면적 연평균
6% 증가, (3) 2019년 중국 내 TV 중에서 60인치 출하 비중 10.5%
- BOE 생산에 대한 주요 가정: 90K/월, 유리기판 1장당 60인치 패널 8대, 수율 73%
- BOE의 고객사가 중국기업에 국한되지 않고 삼성전자, LG전자, TPV/Philips/AOC로 이미 다
변화되었다는 점을 고려한다면 향후 이들 고객사에게도 60인치 이상 초대형 TV 패널 공급
가능
국내 기업의 10세대 투자는 당위성 부족. (1) Payback Period 10년, (2) 가동률 부진 가능성
- LG디스플레이, 삼성디스플레이는 2010년에 설비투자 정점 도달 이후 투자규모 축소
- 향후 BOE 투자에 대응하기 위해 양사는 <10세대 투자>라는 가능성을 지속적으로 고려해야
하는 상황. 다만 투자 효율성 관점에서 10세대 투자의 당위성 부족
- 10세대 투자에 대한 Payback Period가 EBITDA 기준 10년으로 다소 길기 때문
- BOE와 동일하게 90K 규모로 7조원을 투자하는 경우 10년간 누적 영업이익 2조원, 누적
EBITDA 7조원 달성(60인치 고부가 제품 패널가격 60만원 x 연간 6.3백만대 x 영업이익률
8% 가정. 단 패널가격이 연평균 10% 하락한다고 가정)
- 초대형 TV 수요가 둔화되는 경우 과거에 일본 Sharp가 10세대 투자 이후 겪었던 것처럼 가
동률 부진과 마진 축소에 대한 리스크 존재
- 결론: 국내 디스플레이 기업은 10세대 투자보다 OLED TV, 플렉서블 OLED 등 중국과의 기
술 격차가 큰 분야의 고부가 제품 생산라인에 투자하는 것이 합리적
Rating & Target
종목명 투자의견 목표주가
LG디스플레이 Buy 43,000원
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 -6.4 -15.3 -2.1 7.0
상대수익률 -11.1 -24.2 -12.6 -0.3
-10
-5
0
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14.04 14.07 14.10 15.01 15.04
(%)(pt) 디스플레이산업(좌)
Ralative to KOSPI(우)
7. 7
Issue & News
한진칼
(180640)
한진그룹의 합병 검토는
호재. 목표주가 상향
김한이
769.3789
haneykim@daishin.com
투자의견
BUY
유지
목표주가
42,000
상향
현재주가
(15.04.21)
36,200
지주회사
투자의견 매수 유지, 목표주가 42,000원으로 상향
- 목표주가는 SOTP 방식으로 산출한 NAV에 목표 할인율 15% 적용하여 산출
- 대한항공 유상증자 참여로 대한항공 지분가치가 9천 4백억원에서 1조 1천억원으로 확대된
점과 대한항공 시가총액 증가분을 목표주가에 반영 (NAV 대비 비중 47% -> 52% )
- 대한항공 지분가치 상승에 따른 한진칼 기업가치 확대와 진에어를 비롯한 자회사들의 성장
성은 자명했으나, 정석기업과 합병 시 한진칼 주가가 낮을수록 대주주 지분율이 확대되는데
합병시점이 명확하게 정해지지 않았다는 점이 그동안 적극 매수에 부담으로 작용해 왔음
- 3월말 주주총회에서 조원태 한진칼 대표의 ‘모든 지주회사 행위제한을 해소하겠다’는 언급과
높아지는 합병 추진 가능성이 이러한 부담요인을 해소할 것
- 합병 개요 및 합병가액이 발표되면 목표주가 추가 상향 가능
목표주가 추가 상향 여력은 충분
- 목표주가 42,000원은 합병 이슈를 배제하고, 자회사 가치도 2014년 발표 수치 기준으로 적
용한 보수적인 수치
- 합병이 발표되면 자회사 가치에 15년 전망치를 반영하고 합병법인의 기업가치를 평가하여
목표주가 추가 상향 가능
- 진에어를 현재 14A 순이익에 peer인 제주항공의 K-OTC 거래가격 기준 PER을 적용한 4
천억원으로 평가하고 있는데, 성장성을 고려 매우 보수적인 수치. 다른 조건들이 동일한 경
우 진에어 가치를 2천억원씩 확대 적용할 때마다 목표주가는 3~4천원씩 상승
- 한진칼의 순차입금에 2014년 12월말 기준의 1,812억원을 적용. 1분기 납입된 대한항공 유
상증자대금 1,286억원을 순차입금에 반영하더라도, 성장성을 반영한 자회사 가치 확대분이
순차입금 증가분을 충분히 상쇄할 수 있을 전망
한진칼이 정석기업과 합병한다면 더욱 호재. 정석기업의 재평가된 부동산가치 반영 가능
- 정석기업과의 일반합병 또는 소규모합병. 그룹 내 추가 분할합병이나 삼각합병 등 한진그룹
의 선택지는 다양. 어떤 방향으로 전개되더라도 한진칼 기업가치에는 호재
- 정석기업은 부동산매매 및 임대업과 건물관리용역업을 목적으로 하는 회사. 주 사업장은 서
울 소공동 소재 한진빌딩과 인천, 부산의 정석빌딩 등으로 자산 4,166억원중 절반을 상회하
는 2,299억원의 투자부동산을 보유. 투자부동산은 취득원가로 장부에 계상된 상태
- 비상장법인인 정석기업 합병가액은 외부평가기관에서 재평가될텐데, 우리는 전년 8월 자사
주매입 당시의 재평가금액인 주당 247,797원(총 4,560억원)보다 크게 평가될 것으로 예상
- 정석기업이 크게 평가될수록 합병법인에 대한 대주주 지분율이 확대되나 합병신주 규모가
늘어나 소규모합병은 어려워진다는 딜레마가 있음. 소규모합병 가능여부는 정석기업 합병가
액과 한진칼의 자사주 2,005,119주 활용여부에 따라 결정
지배구조 이슈가 해소되면, 그룹 최상단 지주회사로서 본격적인 성장이 시작될 것
- 최근 발표된 진에어의 항공기 추가와 노선확대계획, 대한항공과의 공동운항 등을 필두로, 토
파스여행정보 등 주요 자회사들의 향후 매출 및 영업이익 증가세 가속화될 전망
- 그룹의 지주회사로서 중장기적으로 자회사로부터의 배당수익 확대 등 현금흐름 개선과 배당
성향 확대 기대 가능
KOSPI 2,144.79
시가총액 1,909십억원
시가총액비중 0.14%
자본금(보통주) 71십억원
52주 최고/최저 37,200원 / 21,550원
120일 평균거래대금 168억원
외국인지분율 6.12%
주요주주 한진 외 14인 26.33%
국민연금 11.59%
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 13.5 12.6 43.4 45.1
상대수익률 7.8 0.9 28.0 35.2
-20
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0
10
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18
23
28
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38
43
14.04 14.07 14.10 15.01
(%)(천원) 한진칼(좌)
Relative to KOSPI(우)
8. 8
Issue & News
화학업
잦은 트러블 발생,
간과해서는 안되는 이유
윤재성
769.3362
js_yoon@daishin.com
투자의견
Overweight
비중확대, 유지
유럽/아시아의 잦은 트러블 발생. Up-Cycle의 초기 징후일 가능성 높아
- 여타 제품군의 저조한 마진에도 불구하고, 에틸렌, PE/PP 마진은 2013년 하반기부터, MEG
마진은 2014년 하반기부터 호조세가 시작되었다. 이는 기본적으로 글로벌 공급-수요의 균형
(수급밸런스)이 회복되면서 나타난 현상이다.
- 대부분의 메이져 NCC/ECC 업체의 경우, 여타 제품군의 마진 감소를 상쇄하고 에틸렌 체인
의 호조를 최대한 누리기 위해 가동률을 최대치까지 상향하여 동 제품을 생산했을 가능성이
높다. 즉, NCC/ECC는 지난 2년 가까이 최대치의 가동률로 가동되었을 것으로 생각된다.
- 이는 세 가지 의미를 가진다. 1) 추가적인 가동률 상승을 통한 공급 증가가 제한적이며, 2) 높
은 가동률을 오랫동안 유지했기 때문에 설비트러블이 발생할 가능성이 높다 3) 정기보수/설
비트러블과 같은 일시적인 공급 이슈 발생 시 시황은 의외로 강하게 반응할 가능성이 높다.
- 결국, 최근 에틸렌, PE/PP, MEG 마진의 추가 강세는 수급밸런스가 타이트한 상황에서, 정기
보수/설비트러블이 겹치면서 수급이 더욱 타이트해졌기 때문에 발생하는 현상이다.
- 정기보수가 끝나면 오버슈팅한 마진은 어느 정도 진정은 되겠으나, 여전히 높은 수준의 마진
은 유지될 가능성이 높다. 이를 감안하면, 마진이 사상 최대치까지 근접한 상황에서 주요 업
체들의 가동률은 향후에도 높은 수준이 유지될 수 밖에 없고, 이로 인해 설비트러블이 발생할
가능성은 더욱 높아질 것으로 예상된다. 가동률을 높이면 높일수록 설비트러블은 더욱 자주
발생할 것이고, 마진은 더욱 강해질 것이다. 즉, ‘순환참조’가 발생할 가능성이 높아졌다.
정기보수에 따른 마진 강세? 오히려 작년보다 올해 정기보수 규모는 적다
- 정기보수 영향으로 에틸렌 마진이 최근 급등한 것은 사실이다. 하지만, 현재까지 파악된 올해
아시아 PE/PP 2분기 정기보수 Capa는 약 200만톤/년 수준으로, 2014년 2분기 600만톤/
년 대비 현저하게 낮다. 단지 정기보수 때문에 올해의 시황이 좋은 것은 아니다.
- 2015년 상반기 아시아&중동 MEG 정기보수 규모는 2014년 하반기보다 현저히 낮다. 하지
만 시황은 현재가 더욱 강한 흐름을 나타내고 있다. 참고로, 4/21일(어제) 폭발이 발생한 중
국 Sinopec MEG 플랜트 규모는 20만톤/년으로 롯데케미칼 Capa의 20% 수준에 불과한 소
규모 설비이다. 하지만, MEG 가격은 60$/톤(DoD +6.4%) 상승했다.
- 기본적으로 수급밸런스가 타이트하지 않으면, 정기보수/설비트러블이 발생해도 시황은 크게
반응하지 않는다. 최근 시황의 추가 강세는 기본적으로 타이트한 수급밸런스를 역으로 반증
하는 사례라고 생각된다.
2~3Q15 시황 전망: PE/MEG 마진 강세 지속 & 3Q15부터 부타디엔이 가세
- 약 10년 만에 맞이한 에틸렌 Cycle은 적어도 2016년까지 지속될 것으로 예상하는데, 이에
따라 PE/PP, MEG 또한 마진 강세가 지속될 수 있을 것으로 예상된다. 단기적으로 MEG 정
기보수는 4~5월에 집중되며, 최근 성수기를 앞두고 중국 폴리에스터 가동률이 80%를 상회
하는 수준까지 상승한 상황이어서 MEG 마진 강세는 유지될 가능성이 높아 보인다.
- 큰 그림에서 부타디엔은 현재가 바닥이라고 판단한다. 공급은 2014년을 기점으로 Peak Out
하며, 타이어 수요는 최근의 저유가에 따른 자동차 주행거리 상승으로 Upside Risk가 높아
보인다. 중국 타이어재고가 소진될 것으로 예상되는 3Q15 이후에는 부타디엔의 시황 또한
눈에 띄게 개선될 가능성이 높다고 판단된다.
2016년까지 석유화학 업황 Up-Cycle을 예상함. Top Pick은 롯데케미칼, 대한유화
- 2016년까지 시황은 Up-Cycle로 진입할 것으로 예상한다. 회복 Cycle에서는 Valuation에 대
한 논란보다는 실적 개선 방향성에 더욱 주목해야 한다는 판단이다.
- Top Pick은 PE/PP 및 MEG, BD에 대한 노출도가 높은 롯데케미칼(BUY, TP 330,000원), 대
한유화(BUY, TP 180,000원)를 유지한다.
Rating & Target
종목명 투자의견 목표주가
LG화학 Buy 340,000원
롯데케미칼 Buy 330,000원
대한유화 Buy 180,000원
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 22.7 57.7 57.2 13.0
상대수익률 16.6 41.2 40.4 5.3
-35
-30
-25
-20
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-5
0
5
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130
14.04 14.07 14.10 15.01 15.04
(%)(pt) 화학산업(좌)
Ralative to KOSPI(우)
10. 10
▶ 최근 5 일 외국인 및 기관 순매수, 순매도 상위 종목
외국인 (단위: %, 십억원) 기관 (단위: %, 십억원)
순매수 금액 수익률 순매도 금액 수익률 순매수 금액 수익률 순매도 금액 수익률
삼성전자 307.3 -0.1 아모레퍼시픽 106.5 3.6 제일모직 96.4 5.2 삼성전자 421.4 -0.1
한국전력 117.0 5.1 LG생활건강 75.5 13.5 대림산업 63.4 8.6 현대모비스 91.2 0.8
SK 하이닉스 105.9 1.9 POSCO 70.4 -1.2 LG 생활건강 43.8 13.5 현대제철 74.1 -1.0
현대모비스 96.9 0.8 도레이케미칼 17.4 -1.8 한화케미칼 32.4 20.5 아모레퍼시픽 70.0 3.6
NAVER 96.2 -0.3 삼성중공업 16.2 -3.0 유수홀딩스 31.6 8.3 한국전력 69.3 5.1
현대차 66.9 0.6 NHN엔터테인먼트 14.8 -0.7 POSCO 23.8 -1.2 LG디스플레이 58.5 -0.5
LG 49.9 0.0 우리은행 14.6 2.9 신세계 22.9 12.2 현대차 56.6 0.6
기아차 48.1 1.3 LG디스플레이 14.6 -0.5 삼성에스디에스 19.8 1.3 NAVER 56.4 -0.3
현대제철 42.8 -1.0 CJ CGV 14.4 1.0 우리은행 18.6 2.9 삼성전기 53.9 -6.2
신한지주 42.8 1.7 LG생활건강우 14.3 16.8 SK 텔레콤 17.6 3.6 SK하이닉스 52.7 1.9
자료: KOSCOM 자료: KOSCOM
▶ 아시아증시의 외국인 순매수 (단위: 백만달러)
구분 4/21 4/20 4/17 4/16 4/15 04월 누적 15년 누적
한국 251.3 193.1 177.1 295.4 325.0 2,413 5,033
대만 126.1 -5.7 -136.5 363.0 -707.2 -435 3,789
인도 -- -- -106.7 -33.9 -17.8 188 6,188
태국 -- -0.9 48.1 120.8 -- 204 -53
인도네시아 11.8 1,157.8 -44.9 -12.5 -50.6 1,087 1,523
필리핀 5.8 -15.9 -22.0 -42.6 -33.4 -114 954
베트남 8.4 6.1 14.8 9.4 5.5 73 85
주: 대만 외국인 투자자 순매수 현황은 TWSE(Taiwan Stock Exchange) + GTSM(Gre Tai Securities Market)의 합산 데이터임. GTSM은 우리나라의 코스닥에 해당되는 General Board와 프리보드
역할을 하는 이머징 스탁 마켓 등으로 구분. 이머징 스탁 마켓은 General Board로 건너가기 위한 가교 역할을 수행
자료: Bloomberg, 각국 증권거래소
▶ Compliance Notice
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본 자료는 고객의 주식투자의 결과에 대한 법적 책임소재에 대한 증빙자료로 사용될 수 없습니다.
자료 작성일 현재 본 자료에 관련하여 위 애널리스트는 재산적 이해관계가 없습니다.
본 자료에는 외부의 부당한 압력이나 간섭 없이 애널리스트의 의견을 정확하게 반영하였습니다.
동 자료는 기관투자가 또는 제3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다.
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[디스플레이] BOE 10.5세대 투자 시사점
- BOE 10.5세대 투자는 중국 현지 언론 보도로 구체화. LG디스플레이 주가 급락 요인(-4.1%)
- 자료 작성 배경: BOE 투자 계획의 시사점에 대해 정량적 분석 필요
- (1) BOE가 투자하는 이유: 10.5세대는 60인치 초대형 TV 패널 생산에 최적화. 면취율 53%에서 91%까지 개선
- (2) BOE의 10.5세대 증설 이후 중국 내 수급 전망: 2019년부터 양산 시작되더라도 패널 공급과잉 가능성 낮을
것. 중국 내 수요에 대응하는 수준의 공급 예상(연간 6.3백만대)
- (3) 국내 디스플레이 선도기업의 10세대 투자: 가능성은 있지만 당위성 부족. Payback Period 10년으로 길고,
초대형 TV 수요 둔화시 과거 일본 Sharp가 겪었던 가동률 하락 및 마진 축소 리스크가 존재하기 때문
김경민, CFA 769.3809 clairekim@daishin.com
한진칼: 한진그룹의 합병 검토는 호재. 목표주가 상향
- 투자의견 매수 유지, 대한항공 유상증자 및 주가상승분 반영하여 목표주가 42,000원으로 상향.
- 합병이슈를 배제하고 보수적으로 산정한 목표주가. 추가 상승여력 충분
- 그룹 내 합병이 검토되고 있다는 점은 합병시점에 대한 불확실성을 해소하는 호재
- 한진칼이 정석기업과 합병한다면 더욱 긍정적. 정석기업의 재평가된 부동산가치 반영 가능
- 지배구조 이슈 해소되면 그룹 최상단 지주회사로서 본격적 성장 시작될 것
김한이. 769.3789 haneykim@daishin.com
화학업: 잦은 트러블 발생, 간과해서는 안되는 이유
- 유럽/아시아의 잦은 트러블 발생. Up-Cycle의 초기 징후일 가능성 높아
- 정기보수에 따른 마진 강세? 오히려 작년보다 올해 정기보수 규모는 적다
- 2~3Q15 시황 전망: PE/MEG 마진 강세 지속 & 3Q15부터 부타디엔이 가세
- 2016년까지 석유화학 업황 Up-Cycle을 예상함. Top Pick은 롯데케미칼, 대한유화
윤재성. 769.3362 js_yoon@daishin.com](data:image/gif;base64,R0lGODlhAQABAIAAAAAAAP///yH5BAEAAAAALAAAAAABAAEAAAIBRAA7)