1. 2015년 03월 20일 금요일
투자포커스
일본, 수출에서 내수로
- 엔저 효과로 수익성이 크게 개선된 일본 수출기업을 중심으로 높은 수준의 임금 인상안이 발표. 지난해 소비
세 인상에 따른 물가 부담이 완화되고 실질임금이 증가 전환되며 일본 소비 회복 기대
- 엔저로 인한 일본 수출기업 수익 개선과 가격경쟁력 강화 효과는 2분기가 정점이 될 것. 연준의 완화적 입장
에 엔/달러 환율의 추가 상승이 당분간 제한되더라도, 전년동기대비 상승률은 2분기가 하반기보다 높은 수준
을 기록할 가능성이 크다는 판단
이하연. 769.2472 hylee1107@daishin.com
산업 및 종목 분석
호텔신라: 6800만 풍선효과 (한국11배)
- 투자의견 ‘매수’, 목표주가 150,000원 유지, 레저섹터 탑픽유지
- (풍선효과) 홍콩, 마카오 반중국시위 반사효과 예상
- (실적) 매우 긍정적인 실적 요인: 원화약세, 강한 중국 인바운드
김윤진. 769.3398 yoonjinkim@daishin.com
두산: 법적 지주회사 지정 제외 우려는 제한적. 원론적으로 출자의 자유 확보
- 투자의견 매수, 목표주가 160,000원 유지
- 두산이 지주비율 50% 미달로 공정거래법상 지주회사 지정 제외될 전망. 우려는 제한적
- 몇가지 우려가 발생할 수 있으나 회사 현황 고려시 우려는 제한적. 원론적으로 차입과 출자의 자유 부여
김한이. 769.3789 haneykim@daishin.com
2. 2
투자포커스 일본, 수출에서 내수로
이하연
02.769.2472
hylee1107@daishin.com
일본 주요 대기업 임금 인상 단행
- 일본 주요 대기업이 2015 회계연도 임금 인상안을 발표. 엔저 효과가 컸던 자동차, 전자 등 수출
기업을 중심으로 높은 수준의 임금 인상안이 제시
- 일본 기업 임금 인상으로 부진했던 내수 회복 가능성이 높아짐. 소비세 인상으로 인한 물가부담
이 사라지고 실질임금이 증가 전환되며 2분기 내수 회복 가속화 기대. 또한 임금인상은 수요측면
의 물가 상승 압력으로 작용하며 일본은행의 물가 부담도 다소 완화될 전망
- 다만, 지난해 원전 가동 중단과 엔저로 인한 수입 비용 부담 증가, 내수 위축 등으로 피해가 컸던
일본 중소기업들의 임금 인상 여력이 크지 않다는 점은 우려되는 부분. 일본 고용시장의 70% 정
도를 중소기업이 차지하고 있는 만큼, 중소기업으로의 임금인상 확산 여부를 확인할 필요가 있다
는 판단. 일본 수입에서 큰 비중을 차지하고 있는 에너지 부문 가격 하락으로 최근 수입 물가가
상승률이 하락, 일본 기업 비용 부담이 다소 완화되고 있다는 점은 긍정적
엔/달러 환율과 대외부문 성장세
- 최근 일본은행의 추가 부양책 공백이 지속되고 있는 가운데, 연준의 금리 인상 우려로 엔/달러
환율은 빠른 상승세를 시현. 하지만 FOMC 회의에서 연준이 예상보다 완화적 입장을 유지하며,
달러 가치가 큰 폭으로 하락. 당분간 달러 강세 둔화로 엔/달러 환율 추가 상승 또한 제한적
- 하지만 전년동기대비 엔/달러 환율 상승세는 2분기에도 유지될 가능성이 크다는 판단. 기저효과
로 높아진 엔/달러 환율 상승률은 일본 기업 평가 이익 개선을 이끌고 수출 가격경쟁력 강화에
긍정적인 역할을 할 것으로 기대
- 하반기 달러 강세가 다시 재개되어도 전년동기대비 엔/달러 환율 상승률은 둔화될 것으로 전망.
따라서 환율이 견인하는 수출기업 이익 개선 및 가격경쟁력 강화 효과는 2분기가 정점이 될 가
능성이 큼. 일본경제의 선순환 진입을 위해 엔저 효과가 사라지기 전에 안정적인 내수 기반 확충
이 필요
기본급 인상에 심리 개선으로 소비 회복 전망 엔저 효과는 2분기가 정점
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15.4
(index)(%, YoY)
고정급여
소비자신뢰지수(우)
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14.4
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14.10
15.1
15.4
15.7
15.10
(%, YoY) 수출
수출물량
엔/달러환율
자료: 일본 후생노동성, 일본 내각부, CEIC, 대신증권 리서치센터 자료: 일본 재무성, CEIC, 대신증권 리서치센터
3. 3
Issue & News
호텔신라
(008770)
6800만 풍선효과
(한국11배)
김윤진
769.3398
yoonjinkim@daishin.com
투자의견
BUY
매수, 유지
목표주가
150,000
유지
현재주가
(15.03.19)
94,600
엔터테인먼트업종
(풍선효과) 홍콩, 마카오 반중국시위 반사효과 예상
- 2014년 중국 방문객 비교: 홍콩&마카오(6850만명) vs 한국(613만명)
- 반중국시위로 18년만에 홍콩 방문 중국인 역성장 예상
- 중국 해외여행 수요 자체는 증가하기 때문에 한국, 일본 등 주변국 큰 수혜 전망
- 2015년 중국 인바운드 756만명(+23% YoY) 가정했는데, 1~2월 누적 성장률은 이미
+45%로 크게 초과 성장 중. 화장품 및 면세점 사업자에게 매우 우호적인 환경 조성.
(실적) 매우 긍정적인 실적 요인: 원화약세, 강한 중국 인바운드
- 1분기 실적: 매출액 8154억원(+37% YoY), 영업이익 330억원(+51% YoY) 예상
- 강한 중국 인바운드와 환율 때문에 호실적 이어질 것으로 전망
- 창이공항 2월 그랜드 오픈으로 적자규모 대폭 축소 예상
4Q14(-338억원), 1Q15F(-207억원), 2Q15F(-39억원)
(우려점검) 인천공항, 창이공항, 시내면세점
- 인천공항 임차료 급증 리스크 해소
- 창이공항 적자 규모 피크를 지남
- 시내면세점 6월까지 입찰서류 접수, 하반기 발표, 신규 사업자 2016년 상반기 진입 예상
(2014년 10월부터 시내면세점 우려는 주가에 기반영)
(주가전망) 주요 우려 피크 지나, 실적 턴어라운드에 집중
- 2015년 영업이익 2,129억원으로 전년대비 +53% 성장 전망
(중국 인바운드 증가, 화장품 비중확대에 따른 수익성 개선)
- 2016년 영업이익 2,757억원으로 전년대비 +30% 성장 예상
(창이공항 실적 개선에 따른 연결 실적 턴어라운드)
투자의견 매수, 목표주가 150,000원 (레저섹터 탑픽유지)
- 투자의견 매수: 1)주요 우려 해소 국면, 2)분기 영업이익 YoY 고성장 랠리 예상, 3)중국 인바
운드 구조적 확대(6800만 풍선효과는 항공, 숙박 등 기반시설 확대와 맞물릴 것)
2014년 지역별 중국인 방문객
홍콩 & 마카오 한국
6,850만명
613만명
자료: 각 국 관광청, 대신증권 리서치센터
KOSPI 2037.89
시가총액 3,761십억원
시가총액비중 0.30%
자본금(보통주) 196십억원
52주 최고/최저 133,500원 / 79,200원
120일 평균거래대금 386억원
외국인지분율 34.94%
주요주주 삼성생명보험 외 6 인 17.19%
국민연금 10.64%
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 -9.9 7.1 -19.1 7.7
상대수익률 -13.3 1.5 -18.5 2.4
-20
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0
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123
133
143
14.03 14.06 14.09 14.12 15.03
(%)(천원) 호텔신라(좌)
Relative to KOSPI(우)
4. 4
Issue & News
두산
(000150)
법적 지주회사 지정 제외
우려는 제한적. 원론적으로
출자의 자유 확보
김한이
769.3789
haneykim@daishin.com
투자의견
BUY
매수, 유지
목표주가
160,000
현재주가
(15.03.19)
123,000
지주회사
두산, 공정거래법상 지주회사 지정에서 제외될 것으로 예상
- 공정위는 총자산 대비 자회사 지분가치가 50% 이상인 회사를 지주회사로 지정
- 2014년 재무제표 회계감사 결과 두산은 총자산대비 투자유가증권 비중이 50%에 미달하여
지주회사 지정 제외가 예상되는 것으로 파악
- 연중 산업차량, 연료전지사업 등을 인수합병한 데 따른 자산 증대가 원인
- 몇 가지 우려가 발생할 수 있으나 회사 현황 등을 고려시 우려는 제한적. 원론적으로는 두산
그룹에 차입, 투자와 출자의 자유를 부여
1) 그룹 내 지주회사 역할 및 브랜드사용료 수취는 지속. 세제혜택 종료 영향은 미미
- 법적 지주회사가 아니더라도 브랜드사용료 수취 가능. 연 500억원 수준의 브랜드사용료 유
입은 지속될 전망
- 자체사업 및 자회사 실적 회계처리방식 변경 없음. 매출액과 영업이익규모 현수준 유지
- 단 지주회사의 세금혜택에서는 제외. 지주회사는 자회사로부터의 배당수익 익금불산입의 세
금 혜택을 받으나 지정 제외시 배당수익이 산입되어 법인세 증가 불가피
- 그러나 추가 법인세는 연 30억원 정도로 추산되는 것으로 파악. 영향 미미할 전망
2) ㈜두산의 두산건설에 대한 자금지원 가능성은 제한적으로 파악
- 지주회사 체제 내의 회사들은 자회사 아닌 계열회사 지분을 보유할 수 없음
- 지정 제외시 손자회사 등의 계열사 지분보유가 가능해지므로 유상증자 등을 통해 자금을 지
원할 수 있다는 우려 발생 가능
- 그러나 두산은 지정 제외 이전의 골격을 유지하며, 손자회사지원등 행위는 없을 것으로 파악
- 두산건설이 연간 금융비용을 감당할만한 영업이익을 창출하는 턴어라운드 시현했다는 입장
3) 금융업 진출 계획은 없는 것으로 파악
- 공정거래법은 일반지주회사의 금융업 또는 보험업을 영위하는 회사 주식 소유를 금지
- 지주회사 지정 제외시 금융계열사 보유 가능해져 금융업 진출에 대한 의문 발생가능
- 그러나 현재 BNG증권을 청산했고, 두산캐피탈도 매각 추진 중으로 금융업에 대한 진출 계
획 없는 것으로 파악
4) 원론적으로 차입과 출자의 자유 확보: 그룹의 장기 방향성 차원에서 검토될 이슈
- 부채비율 200% 및 자회사, 손자회사, 증손회사 지분율 규제 해제
- 부채비율 200% 이하, 자회사, 손자회사 지분율 제한(상장사 20%, 비상장사 40%)과 증손회
사 지분율 100% 요건 탈피, 자유로운 투자와 출자 가능
- 손자회사들의 증손회사 보유 가능. 최근 언론에 불거졌던 공정위의 두산건설 고발 이슈(증손
회사인 네오트랜스 지분율이 42.7%로 100% 미달)도 소멸
- 계열사 간 지분출자 가능해짐
- 공정거래법상 지주회사 체제에 속한 회사들은 자회사가 아닌 다른 계열사의 지분보유 불가
- 지주회사 지정 제외 시 자회사 간의 지분보유 및 손자회사나 증손회사 단에 위치한 회사가
자회사에 해당하는 회사의 지분을 보유하는 것이 가능해짐. 따라서 원론적으로 계열사 간의
자금지원 가능성을 배제할 수는 없음
- 그러나 현 시점에서 특정 계열사간의 자금지원 가능성을 고려하는 것은 시기상조. 그룹의 장
기적 방향성 차원에서 검토될 이슈라고 판단
KOSPI 2,037.89
시가총액 2,975십억원
시가총액비중 0.23%
자본금(보통주) 108십억원
52주 최고/최저 138,500원/ 100,000원
120일 평균거래대금 67억원
외국인지분율 11.09%
주요주주 박용곤 외 28인 40.47%
국민연금 6.45%
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 -1.6 10.8 1.7 -6.5
상대수익률 -5.3 4.9 2.4 -11.1
-30
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-15
-10
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5
90
100
110
120
130
140
150
14.03 14.06 14.09 14.12
(%)(천원) 두산(좌)
Relative to KOSPI(우)
5. 5
투자의견 매수, 목표주가 160,000원 유지
- 목표주가는 주당 NAV 221,253원에 할인율 밴드의 저점인 목표할인율 30.4%를 적용
- 자회사 안정화 및 주주친화정책 기대감 부각으로 할인율 축소 예상
- 추가 주주친화정책에 대한 기대도 해볼 수 있다고 판단. 3월 말 결정되므로 결과를 예단하기
는 어려우나 자회사 안정화와 맞물려 투자심리에 긍정적으로 작용할 수 있다고 판단
- 우리의 valuation 기준 현 할인율은 35.5% (5Y min=30.4%, 2014년 1월)
그림 1. 두산그룹 지분구조도
두산
26,163억
(21.3%)
47.2%
36.4%
두산중공업
30,389억
(6.9%)
두산
인프라코어
25,932억
(지주회사)
(자회사)
(손자회사)
(증손회사)
41.4%
두산
인프라코어
밥캣홀딩스
100%
두산건설
7,734억
(0.4%)
큐벡스 네오트랜스
100% 42.9%
59.7%
두산엔진
4,900억
42.7%
두산
에이엠씨
100%
DIP홀딩스
오리콤
892억
(3.4%)
100% 67.5%
두산
디에스티
51.9%
두산베어스
두산생물자원
두산동아
두산타워
100%
주: 3분기 분기보고서 기준. 괄호안은 자기주식비율, 시가총액은 3월 19일 종가기준
자료: 두산, 대신증권 리서치센터
그림 1. NAV 할인율 추이 그림 2. 주요 자회사들과 두산 주가추이
35.5
0
10
20
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60
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10.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1
(%)
max=60.9
min=30.4
avg=41.8
40
60
80
100
120
140
13.1 13.7 14.1 14.7 15.1
두산중공업
두산인프라코어
두산
(2013.01.01=100)
자료: 대신증권 리서치센터 자료: 대신증권 리서치센터
7. 7
▶ 최근 5일 외국인 및 기관 순매수, 순매도 상위 종목
외국인 (단위: %, 십억원) 기관 (단위: %, 십억원)
순매수 금액 수익률 순매도 금액 수익률 순매수 금액 수익률 순매도 금액 수익률
삼성전자 171.1 0.9 삼성엔지니어링 36.9 1.8 삼성전자 56.8 0.9 제일모직 132.1 -1.9
현대차 127.8 7.0 삼성중공업 31.1 -2.1 NAVER 50.6 -1.4 SK이노베이션 87.0 -0.2
SK 하이닉스 82.5 5.2 키움증권 16.4 6.2 대우증권 46.0 10.3 POSCO 75.0 -2.3
한화생명 68.5 -1.2 현대건설 15.5 3.7 SK 하이닉스 44.2 5.2 한화생명 68.2 -1.2
LG 화학 62.1 0.2 SK C&C 14.2 6.7 현대차 38.8 7.0 LG 화학 58.3 0.2
현대모비스 51.5 4.2 현대홈쇼핑 13.3 0.8 SK C&C 36.7 6.7 롯데케미칼 43.5 -3.2
아모레퍼시픽 49.3 10.0 삼성테크윈 12.1 -4.2 한미약품 32.5 40.3 대우조선해양 38.0 -0.5
삼성물산 47.4 4.2 아모레퍼시픽우 10.7 11.7 한국전력 30.7 4.0 한샘 36.4 -4.0
삼성전기 45.7 -1.6 에이블씨엔씨 9.8 15.6 삼성에스디에스 28.3 4.1 LG 전자 33.0 1.0
SK 이노베이션 45.0 -0.2 이마트 9.6 10.2 신한지주 27.8 5.7 삼성물산 32.8 4.2
자료: KOSCOM 자료: KOSCOM
▶ 아시아증시의 외국인 순매수 (단위: 백만달러)
구분 3/19 3/18 3/17 3/16 3/13 03월 누적 15년 누적
한국 378.4 265.6 403.4 -11.9 93.0 2,011 2,144
대만 283.4 354.8 28.9 -254.4 -153.8 5 5,347
인도 -- -- 53.1 -111.1 20.9 994 5,307
태국 -- -31.1 60.0 21.6 19.4 146 -195
인도네시아 -- -30.8 -51.8 -57.9 -35.0 -251 598
필리핀 10.6 2.6 -9.2 -9.2 -8.1 1 901
베트남 -10.3 0.6 -0.3 -0.2 -2.2 -16 39
주: 대만 외국인 투자자 순매수 현황은 TWSE(Taiwan Stock Exchange) + GTSM(Gre Tai Securities Market)의 합산 데이터임. GTSM은 우리나라의 코스닥에 해당되는 General Board와 프리보드
역할을 하는 이머징 스탁 마켓 등으로 구분. 이머징 스탁 마켓은 General Board로 건너가기 위한 가교 역할을 수행
자료: Bloomberg, 각국 증권거래소
▶ Compliance Notice
본 자료에 수록된 내용은 당 리서치센터가 신뢰할 수 있는 자료 및 정보로 얻어진 것이나 정확성을 보장할 수 없으므로 어떠한 경우에도
본 자료는 고객의 주식투자의 결과에 대한 법적 책임소재에 대한 증빙자료로 사용될 수 없습니다.
자료 작성일 현재 본 자료에 관련하여 위 애널리스트는 재산적 이해관계가 없습니다.
본 자료에는 외부의 부당한 압력이나 간섭 없이 애널리스트의 의견을 정확하게 반영하였습니다.
동 자료는 기관투자가 또는 제3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다.
