Bab 11 membahas biaya modal yang didefinisikan sebagai tingkat keuntungan yang diharapkan. Biaya modal digunakan sebagai discount rate dalam analisis investasi. Terdapat beberapa sumber dana seperti hutang dan saham yang memiliki biaya modal tersendiri. Biaya modal rata-rata tertimbang dihitung dengan mempertimbangkan proporsi dan biaya modal dari setiap sumber dana.

1. BAB 11
BIAYA MODAL
Biaya modal bisa diartikan sebagai tingkat keuntungan
yang disyaratkan. Semakin tinggi risiko, semakin tinggi
tingkat keuntungan yang disyaratkan. Biaya modal
dipakai sebagai discount rate untuk perhitungan analisis
penganggaran modal. Discount rate tersebut sering juga
disebut sebagai biaya modal rata-rata tertimbang
(weighted average cost of capital).

2. ILUSTRASI
• Misalkan perusahaan mengerjakan proyek jangka
waktu tidak terbatas yang didanai 100% dengan
menggunakan hutang yang membayarkan tingkat
bunga sebesar 20% pertahun. Berapa tingkat
keuntungan yang disyaratkan oleh pemberi
hutang? Jawab: 20%. Biaya modal hutang dengan
demikian 20% (sebelum pajak). Proyek tersebut
harus bisa menghasilkan minimal keuntungan
20% (bersih) agar bisa menutup biaya hutang
tersebut.

3. 1.
Biaya Modal Rata-rata Tertimbang
Biaya modal bisa didefinisikan sebagai tingkat keuntungan
yang diharapkan atau tingkat keuntungan yang
disyaratkan. Dalam analisis investasi, biaya modal
digunakan sebagai discount rate dalam analisis NPV atau
IRR. Biaya modal pada dasarnya merupakan biaya
modal rata-rata tertimbang dari biaya modal individual.
Untuk menghitung biaya modal rata-rata tertimbang
tersebut kita harus melakukan beberapa langkah:
1. Mengidentifikasi sumber-sumber dana
2. Menghitung biaya modal individual (biaya modal untuk
setiap sumber dana)
3. Menghitung proporsi dari masing-masing sumber dana
4. Menghitung rata-rata tertimbang dengan menggunakan
proporsi dana sebagai pembobot.

4. 1.1. Mengidentifikasi Sumber-sumber Dana
Secara umum ada dua jenis sumber dana yang paling sering
digunakan, yaitu hutang dan saham. Hutang bisa terdiri
atas hutang bank atau hutang melalui obligasi. Pemberi
hutang memperoleh kompensasi berupa bunga. Saham
merupakan bentuk penyertaan. Saham bisa berupa
private placement (penempatan dana tidak melalui pasar
modal), bisa juga dengan membeli saham yang
diperjualbelikan di pasar sekunder. Pendapatan saham
berasal dari dividen dan capital gain. Capital gain adalah
selisih antara harga jual dengan harga beli. Tetapi jenis
saham preferen mempunyai ciri-ciri gabungan antara
hutang dengan saham. Saham preferen adalah saham
(bentuk kepemilikan) dan berhak memperoleh dividen.
Tetapi dividen tersebut bersifat (secara umum) tetap,
sehingga mirip dengan bunga.

5. 1.2. Menghitung Biaya Modal Individual
1.2.1.
Biaya Modal Hutang (kd)
Biaya modal hutang merupakan tingkat keuntungan yang
disyaratkan yang berkaitan dengan penggunaan
hutang. Karena bunga bisa dipakai sebagai pengurang
pajak, biaya modal hutang dihitung net pajak.
Misalkan perusahaan meminjam dengan tingkat bunga
20%. Berapa biaya modal hutang (kd)? Kd relatif
mudah dihitung karena parameternya cukup jelas
(yaitu tingkat bunga). Kd=20% (sebelum pajak).
Jika pajak 30%, maka kd* (net pajak) = (1 – 0,3) 20% =
14%.

6. Kadang-kadang kita ingin menghitung lebih tepat biaya
modal hutang.
Misalkan suatu perusahaan menerbitkan obligasi dengan
kupon bunga 20%, nilai nominal Rp1 juta, selama
sepuluh tahun. Biaya emisi obligasi dan lainnya adalah
Rp50.000 perlembar obligasi. Berapa biaya modal
hutang (kd) yang dibayarkan perusahaan tersebut?
Aliran kas yang berkaitan dengan emisi obligasi
tersebut bisa digambarkan sebagai berikut ini.

7.
200 ribu
200 ribu
200 ribu
950 ribu = ------------- + -------------- + …… + -------------- +
(1+kd)1
(1+kd)2
(1+kd)10
Rp1 juta
--------------
…… (1)
(1+kd)10
Kas masuk bersih yang diterima perusahaan adalah Rp1
juta – Rp50 ribu = Rp950.000. Biaya modal hutang (kd)
sebelum pajak adalah, dengan menggunakan tehnik
perhitungan IRR, kd=21%. Perhatikan bahwa kd, yang
merupakan tingkat bunga efektif, lebih tinggi sedikit
dibandingkan dengan tingkat bunga nominal.

8. Bunga bisa dipakai sebagai pengurang pajak. Karena itu
faktor pajak bisa dimasukkan agar diperoleh biaya modal
hutang net pajak. Biaya modal hutang net pajak (dengan
tingkat pajak 40%) dihitung sebagai.
kd* = kd (1 – t)
……… (2)
Untuk contoh di atas, kd* adalah.
kd* = 21% (1 – 0,4) = 12,6%
Hutang dagang dan akrual tidak dimasukkan ke dalam
perhitungan biaya modal. Alasannya adalah karena untuk
analisis penganggaran modal, hutang dagang dan
sejenisnya dikurangkan dari aset lancar. Kemudian kita
akan menghitung modal kerja bersih (aset lancar –
hutang dagang dan akrual).

9. 1.2.2. Biaya Modal Saham Preferen
Saham preferen mempunyai karakteristik gabungan antara
hutang dengan saham, karena merupakan bentuk
kepemilikan (saham), tetapi dividen yang dibayarkan
mirip dengan bunga karena bersifat tetap (pada
umumnya). Perhitungan biaya modal saham preferen
mudah dilakukan, sama seperti perhitungan biaya
hutang. Paramater yang akan diestimasi relatif jelas
Biaya saham preferen (kps) adalah:
Dps
kps = ------------- ……… (3)
P
dimana
kps = biaya saham preferen
Dps = dividen saham preferen
P = harga saham preferen

10. 1.2.3. Biaya Modal Saham Biasa
Biaya modal saham lebih sulit dihitung karena melibatkan
biaya kesempatan (opportunity cost) yang tidak bisa
diamati secara langsung. Bagian ini akan membicarakan
biaya modal saham melalui beberapa metode: DCF,
bond-yiled, dan CAPM.
Discounted
Cash
Flow
(Aliran
Kas
yang
Didiskontokan). Pada waktu kita membicarakan
penilaian saham dengan pertumbuhan konstan, harga
saham bisa dituliskan sebagai berikut ini (modul
mengenai Nilai Waktu Uang)
D1
PV = ---------r–g

11. Dengan merubah r menjadi ks (biaya modal saham), PV
menjadi P (harga saham), persamaan di atas bisa dirubah
menjadi berikut ini.
D1
ks= ----------- + g
……… (4)
P
dimana
ks = biaya modal saham
D1 = dividen pada tahun pertama
P = harga saham saat ini
g = tingkat pertumbuhan
Biaya modal saham sama dengan dividend yield ditambah
tingkat pertumbuhan. Untuk menggunakan rumus di
atas, beberapa parameter harus diestimasi, yaitu harga
saham, dividen yang dibayarkan, dan tingkat
pertumbuhan.

12. Tingkat pertumbuhan bisa dihitung melalui beberapa cara.
Pertama, kita bisa menggunakan formula berikut.
g = ( 1 – DPR ) ( ROE )
dimana
DPR = dividend payout ratio
ROE = return on equity
Persamaan di atas mengatakan bahwa tingkat pertumbuhan
merupakan fungsi dari pembayaran dividend dan return
on equity. Jika perusahaan membayarkan dividen yang
kecil (yang berarti menanamkan sebagian besar labanya
kembali ke perusahaan), tingkat pertumbuhan
diharapkan menjadi lebih tinggi. Tingkat pertumbuhan
akan semakin kecil jika dividen yang dibayarkan
semakin besar.

13. Kedua, tingkat pertumbuhan juga bisa dihitung melalui
data historis. Penggunaan data historis mempunyai
asumsi bahwa pola di masa lalu akan sama dengan pola
di masa mendatang (pola konstan).
Pertumbuhan dividen bisa dihitung melalui dua cara: (1)
pertumbuhan aritmatika, dan (2) pertumbuhan
geometris.
Dengan pertumbuhan aritmatika, tingkat pertumbuhan
setiap tahun bisa dihitung sebagai: ( (Dt + 1 – Dt) / Dt)
× 100%.
Meskipun
pertumbuhan
dividen
adalah
tingkat
pertumbuhan yang seharusnya dihitung, dalam
beberapa situasi, barangkali kita ingin menghitung
tingkat pertumbuhan earning, bukannya dividen.

14. Beberapa perusahaan tidak pernah membayar dividen,
meskipun mempunyai earning yang baik. Dalam situasi
tersebut, kita menghitung tingkat pertumbuhan earning,
bukannya dividen. Tetapi pada akhirnya dividenlah yang
akan diterima oleh investor. Tingkat pertumbuhan mana
yang akan dipilih pada akhirnya tergantung dari
pertimbangan analis atau manajer keuangan.
Pendekatan Bond-Yield. Didasarkan pada argumen
bahwa tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk
investasi yang lebih berisiko akan lebih tinggi
dibandingkan dengan tingkat keuntungan investasi yang
lebih kecil risikonya. Saham mempunyai risiko yang
lebih tinggi dibandingkan obligasi. Jika terjadi
kebangkrutan, pemegang saham mempunyai prioritas
klaim yang lebih kecil dibandingkan dengan obligasi.

15. Pendekatan yield obligasi bisa dituliskan sebagai berikut.
ks = yield obligasi + premi risiko
……… (5)
Jika kita menggunakan rumus di atas, kita memerlukan
estimasi yield dari obligasi perusahaan (atau obligasi
yang mempunyai kelas risiko yang sama), dan premi
risiko saham atas obligasi.
Dengan pendekatang yield obligasi, ks bisa dihitung
berikut ini. Pertama, kita akan menghitung yield
obligasi.
Yield obligasi
= bunga / harga pasar obligasi

16. Kemudian, kita akan mengestimasi premi risiko saham
atas obligasi. Salah satu cara untuk menghitung premi
tersebut adalah dengan melihat data historis. Sebagai
contoh, misalkan tingkat keuntungan tahunan selama
lima tahun yang lalu untuk saham adalah 22%.
Tingkat keuntungan (yield) obligasi selama lima tahun
yang lalu adalah 15%. Premi saham atas obligasi
dengan demikian adalah:
Premi = 22% - 15% = 7%
Setelah yield obligasi dan premi saham atas obligasi
dihitung, ks (biaya modal saham) bisa dihitung.

17. Pendekatan CAPM (Capital Asset Pricing Model).
Model CAPM menggunakan argumen yang sama dengan
pendekatan yield obligasi. Menurut CAPM, tingkat
keuntungan yang disyaratkan untuk saham sama dengan
tingkat keuntungan bebas risiko ditambah premi risiko.
Secara spesifik, model CAPM bisa dituliskan sebagai
berikut ini.
ks = Rf + β ( Rm - Rf )
dimana
ks
= tingkat keuntungan yang disyaratkan
untuk saham
Rf = tingkat keuntungan bebas risiko
β = risiko sistematis
R = tingkat keuntungan pasar

18. Tingkat keuntungan bebas risiko adalah tingkat keuntungan
dari aset yang mempunyai risiko (kebangkrutan atau
default dalam hal ini) yang bisa dikatakan nol.
Sebagai contoh: T-Bills, T-Bond di Amerika Serikat. SBI
(Sertifikat Bank Indonesia), deposito pada bank
pemerintah. Aset-aset tersebut mempunyai risiko default
nol karena diterbitkan oleh pemerintah (yang tidak
mungkin bangkrut).
Untuk tingkat keuntungan pasar, kita bisa menggunakan
tingkat keuntungan dari portofolio pasar. Contoh
portofolio pasar yang bisa kita gunakan adalah IHSG
(Indeks Harga Saham Gabungan) untuk kasus di Bursa
Efek Jakarta.

19. Keputusan Biaya Modal Saham. Perhitungan biaya modal
saham yang dihasilkan oleh ketiga metode di atas akan
menghasilkan angka yang berbeda-beda.
Tabel 2. Ringkasan Biaya Modal Saham
Tehnik Estimasi
Biaya Modal Saham
Discounted Cash Flow
28%
Bond-Yield Premium
29%
Capital Asset Pricing Model
22%
Berapa ks?
Hal semacam itu merupakan hasil yang wajar. Untuk
memutuskan berapa biaya modal saham yang seharusnya,
pertimbangan kita (sebagai analis) diperlukan.

20. Bagan 2. Tehnik Perhitungan Biaya Modal Saham
Peraturan
Pengharapan
investor
Dividend Discount
Model
Multibeta CAPM
Return historis
aritmatik
CAPM
0
10
20
30
40
50
60
70
80

21. 1.3. Menghitung Biaya Modal Rata-rata
Tertimbang (WACC)
Langkah selanjutnya adalah menghitung proporsi sumber
dana yang dipakai oleh perusahaan. Idealnya, nilai pasar
yang sebaiknya dipakai sebagai dasar perhitungan
proporsi sumber dana.
Meskipun nilai pasar idealnya merupakan pilihan terbaik
untuk menghitung komposisi sumber dana, tetapi
informasi tersebut tidak tersedia dengan mudah. Salah
satu alternatif adalah menggunakan nilai buku. Nilai
buku bisa diambil dari neraca keuangan perusahaan.
Saham biasa masuk dalam kategori total modal saham
(saham biasa + laba yang ditahan + agio).

22. Tabel 3. Perhitungan Biaya Modal Rata-Rata Tertimbang
Komponen
Biaya Modal
Proporsi Rata-rata Biaya Modal
Sesudah Pajak
Rata-Rata Terimbang
Hutang
12,6%
30.000 (30%) 0,3 ×12,6 = 3,78%
Saham Preferen
20%
10.000 (10%) 0,1 × 20 = 2,00%
Saham Biasa
25%
60.000 (60%) 0,6 × 25 = 15,0%
WACC = 20,78%
Catatan: proporsi sumber dana diambil dari laporan keuangan

23. 1.4. Biaya Modal Saham Eksternal
Jika perusahaan menerbitkan saham baru, biaya emisi
(flotation cost) akan muncul. Biaya tersebut dipakai
untuk membayar biaya yang berkaitan dengan penerbitan
saham, seperti biaya akuntan, mencetak saham, dan
lainnya. Penerimaan kas bersih dengan demikian akan
lebih kecil setelah biaya emisi tersebut dimasukkan.

24. Model kas yang didiskontokan (discounted cash flow) bisa
mengakomodasi biaya emisi seperti berikut ini.
D1
ke= -------------- + g
P (1-f)
dimana
ke = biaya modal saham eksternal
D1 = dividen pada tahun pertama
P = harga saham saat ini
f = flotation cost
g = tingkat pertumbuhan

25. Model CAPM dan yield obligasi tidak secara langsung bisa
mengakomodasi biaya emisi eksternal, karena formula
CAPM atau yield obligasi tidak memasukkan faktor
biaya emisi. Tetapi model CAPM dan yield obligasi
secara eksplisit memperhitungkan risiko dalam estimasi
biaya modal.

26. 2. Biaya Modal Marjinal dan Biaya Modal Rata-rata
Biaya modal rata-rata berbeda dengan biaya modal
marjinal. Biaya modal marjinal merupakan biaya modal
yang diperoleh sebagai akibat bertambahnya dana
modal yang diperoleh. Sebagai contoh, misal
perusahaan menggunakan dua jenis hutang, pertama
dengan nilai Rp200 juta dengan tingkat bunga 10%,
kedua dengan nilai Rp200 juta dengan tingkat bunga
15%. Misalkan perusahaan melakukan pinjaman lagi
sebesar Rp200 juta dengan tingkat bunga 20%. Biaya
modal hutang marjinal adalah 20%, karena biaya
tersebut merupakan biaya modal yang diperoleh dengan
masuknya modal baru. Jika kita menghitung biaya
modal rata-rata, maka biaya modal hutang rata-rata
adalah (10% + 15% + 20%) / 3 = 15%.

27. Dalam perhitungan biaya modal, biaya modal marjinal
adalah biaya modal yang relevan, karena biaya tersebut
mencerminkan biaya di masa mendatang (yang akan
diperoleh). Biaya modal rata-rata mencerminkan
informasi masa lampau, yang tidak relevan lagi. Tetapi
dalam beberapa situasi kita menggunakan biaya modal
masa lampau, karena beberapa alasan, seperti mudah
dilakukan, biaya modal masa lampau bisa dipakai untuk
estimasi biaya modal marjinal (masa mendatang).
Perhitungan biaya modal di atas mengasumsikan
penggunaan biaya modal marjinal. Tetapi dalam praktek,
biaya modal sering diestimasi berdasarkan laporan
keuangan, yang berarti biaya modal diestimasi dengan
menggunakan data masa lampau.

28. 3. Lompatan dalam Biaya Modal Rata-rata
Tertimbang dan Skedul Investasi
Jika biaya modal salah satu komponen berubah, maka akan
ada lompatan dalam biaya modal rata-rata tertimbang.
Misalkan saja struktur modal yang dilakukan oleh
perusahaan adalah modal saham, hutang, dan saham
preferen sebesar 60%, 30%, dan 10%, berturut-turut.
Biaya modal hutang (sesudah pajak), saham preferen,
dan saham biasa adalah 12,6% (sesudah pajak), 20%,
dan 25%, berturut-turut. WACC untuk komposisi
tersebut adalah:
WACC
= (0,3 × 12,6) + (0,1 × 20) + (0,6 × 25)
= 20,78%

29. Lompatan WACC bisa terjadi karena meningkatnya biaya
modal individual.
Lompatan karena penggunaan hutang yang baru bisa
dihitung sebagai berikut.
Hutang saat ini
Batas Dana = ------------------------------Persentase hutang

30. Lompatan WACC bisa terjadi lagi jika komponen biaya
modal yang lain mengalami perubahan. Misalkan laba
yang ditahan tahun ini sebesar Rp100 juta. Jika
perusahaan mempertahankan struktur modal seperti itu,
maka jumlah dana maksimum yang bisa digunakan oleh
perusahaan adalah.
Laba yang ditahan
Batas Dana = ---------------------------------------Persentase laba yang ditahan
Informasi lompatan dalam WACC bisa digabung dengan
kesempatan investasi yang ada.

31. Bagan 3. Lompatan dalam WACC
Biaya Modal (%)
WACC=22,7%
WACC=21,5%
WACC=20,78%
Jumlah dana
133jt
167jt

32. Bagan 4. Lompatan WACC dan Skedul Investasi
Biaya Modal (%)
A=30%
B=25%
C=23%
WACC=22,7%
WACC=21,5%
WACC=20,78%
D=19%
Jumlah dana
50jt
90jt 133jt
150jt 167jt
200jt

33. Bagan 5. MCC dan IRR (variabel kontinyu)
MRR
(%)
MCC
Investasi Optimal
Dana

34. 4. Pertimbangan Dinamis: Review Biaya Modal
secara Regular
Seberapa sering biaya modal (WACC) dihitung? Kondisi
perusahaan dan lingkungannya selalu berubah. Risiko
dan kesempatan investasi perusahaan berubah.
Perubahan ini mengakibatkan perubahan komposisi
struktur modal yang baru dan juga perubahan tingkat
keuntungan yang disyaratkan (biaya modal). Kondisi
lingkungan yang berubah juga mengakibatkan
perubahan biaya modal, misal inflasi yang berubah
mengakibatkan kenaikan tingkat keuntungan yang
disyaratkan secara umum. Perubahan risiko (misal
semakin tinggi, terjadi jika kondisi ekonomi
memburuk) mengakibatkan premi risiko meningkat.

35. Karena situasi berubah secara dinamis, perusahaan perlu
mengevaluasi biaya modal rata-rata tertimbangnya
secara periodik. Berapa sering? Nampaknya tidak ada
formula yang pasti. Perhitungan bisa dilakukan setiap
tahun, bisa juga setiap lima tahun. Tetapi hal yang jelas,
jika kondisi perusahaan dan lingkungan secara
fundamental berubah, maka sudah saatnya menghitung
biaya modal rata-rata tertimbang kembali.