Teks tersebut merupakan ringkasan penelitian yang membandingkan akurasi model harga aset modal (CAPM) dan teori harga arbitrase (APT) dalam memprediksi return saham industri manufaktur di Indonesia. Hasilnya menunjukkan bahwa rata-rata deviasi absolut CAPM lebih kecil dari APT, artinya CAPM lebih akurat. Uji statistik juga menunjukkan perbedaan rata-rata deviasi absolut antara kedua model tersebut signifikan.

1. ISSN : 1907-4867, Vol.V, Edisi 1-Januari-2010
MEAN ABSOLUTE DEVIATION CAPITAL ASSET PRICING MODEL DAN ARBITRAGE
PRICING THEORY TERHADAP RETURN SAHAM INDUSTRI MANUFAKTUR
Mean Absolute Deviation of Capital Asset Pricing Model and Arbitrage Pricing Theory
Toward to Return on Stock Return of Manufacture Industry
Musdalifah Azis
(Dosen Tetap Fakultas Ekonomi Universitas Mulawarman Samarinda)
ABSTRACT
This research aim to point out the difference between mean absolute deviation capital asset
pricing model and arbitrage pricing theory of the stock return of manufacture industry listed in
Indonesia stock exchange.
This research used purposive sampling method, data were then analyzed using regression
analysis and the different test of two flattening samples.
The results show that mean absolute deviation of capital asset pricing model is different
from arbitrage pricing theory of the stock return of manufacture industry listed in Indonesia
Stock Exchange.
Key Words : mean absolute deviation, capital asset pricing model, arbitrage pricing theory, and
stock return
A. PENDAHULUAN
CAPM dikembangkan pertama kali pada tahun 1966 oleh William F Sharpe, Lintner dan
Mossin. Weston, Besley dan Brigham (1996: 193) mendefinisikan CAPM sebagai berikut :
“A Model based on the proposition that any stock’s required rate of return is equal to the
risk free of return plus a risk premium, where risk reflect diversification”.
CAPM merupakan suatu model yang menghubungkan tingkat pendapatan yang diharapkan
dari suatu aset yang berisiko dengan risiko dari aset tersebut pada kondisi pasar yang seimbang.
“However, it was only with the Capital Asset Pricing Model (CAPM) developed by Sharpe
(1964) that one of the important problems of modern financial economics was formalized: the
quantification of the trade-off between risk and expected return. Proponents of the CAPM argue
that β, a measure of systematic risk relative to the market portfolio, is the sole determinant of
return. Any additional variability caused by events peculiar to the individual asset can be
“diversified away”: capital markets do not reward risks borne unnecessarily”.

2. Capital Asset Pricing Model bukanlah satu-satunya teori yang mencoba menjelaskan
bagaimana suatu aktiva ditentukan harganya oleh pasar. Ross (1976) merumuskan suatu teori
yang disebut sebagai Arbitrage Pricing Theory (APT) :
“who developed APT, dropped the assumptions on preferences and strict maximisation. He
kept the idea that firms and stocks are looking for profit maximizing opportunities, and the
market was hard to beat. Rather than evolving an equilibrium condition for the market from
consumer preferences as Sharpe did, Ross snapped the market equilibrium onto the investors,
merely assuming that the search for arbitrage would keep investors at or near the CAPM-
derived equilibrium”.
Seperti halnya CAPM, APT menggambarkan hubungan antara risiko dan pendapatan, tetapi
dengan menggunakan asumsi dan prosedur yang berbeda.
“An enormous amount of literature has been written on the two models. It is widely believed
that the APT performs very well compared to the CAPM and provides an attractive alternative.
However, the academic world is still deeply divided between beta defenders (Sharpe (1964,
1998), Cheng (1995), Grundy and Malkiel (1996)), APT advocates (Chen (1983), Chen, Roll and
Ross (1986), Fama and French (1992), Groeneworld and Fraser (1997)) and researchers
questioning the testability of both methods (Roll (1977), Shanken (1983), Dhrymes, Friend and
Gultekin(1984))”.
Konno dan Yamazaki (1991) mengenalkan metode Mean-Absolute Deviation (MAD)
sebagai parameter untuk risiko. Model MAD ini merupakan permasalahan pemilihan portofolio
yang berbentuk linear programming. Mean Absolute Deviation menunjukkan kemungkinan
perbedaan antara return yang mungkin diterima dengan expected return-nya. Maka akan
dilakukan pengujian perbedaan rata-rata penyimpangan absolut Capital Asset Pricing Model dan
model Arbitrage Pricing Theory berdasarkan Mean Absolut Deviation (MAD) pada masing-
masing model (capital asset pricing model –CAPM dan model arbitrage pricing theory-APT)
dalam memprediksi return saham Industri Manufaktur yang tercatat di Bursa Efek Indonesia
selama periode 5 tahun (tahun 2003 hingga 2008). Sehingga hipótesis ini sebagai berikut :
Expected return capital asset pricing model berbeda rata-rata penyimpangan absolut dengan
expected return model arbitrage pricing model pada industri manufaktur yang tercatat di Bursa
Efek Indonesia.
B. METODE PENELITIAN
Penelitian ini menggunakan data sekunder harga saham masing-masing perusahaan pada
industri manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia (http://www.idx.go.id). Selain harga
saham yang merupakan variabel dependen, penelitian ini juga menggunakan data-data tingkat
suku bunga SBI (http://www.bi.go.id) bulanan untuk mencari imbalan aset bebas risiko, IHSG
untuk mencari imbalan pasar, tingkat inflasi bulanan, serta nilai tukar mata uang rupiah terhadap
dollar Amerika sebagai variabel independen.
“In testing the two asset pricing models, we utilize approaches that have been used by earlier
studies, such as approaches used by Sharpe and Lintner (SL, 1965), Black Jensen and Scholes (BJS,

3. 1972), Fama and Macbeth (FM, 1973), Fama and French (FM, 1992), as well as Chen, Roll and
Ross (CRR, 1986). And we also consider market capitalization value to assess the existence of size
effect in both CAPM and APT validation tests. To check surprise factor of the macroeconomic
variable, we employ Auto-regressive Integrated Moving Average (ARIMA) model. Through the model
we may check on the white noise residual (autocorrelation-free residual). The analysis is started
from descriptive”.
Data dikumpulkan oleh peneliti bersumber dari Laporan Keuangan Tahunan emiten yang
diperoleh dari buku Indonesian Capital Market Direktory (ICMD) tahun 2003 -2008 dan
Laporan Penerbitan Indeks Saham LQ 45 oleh BEJ mulai dari tahun 2003 hingga tahun 2008.
Data tersebut kemudian dipilih berdasarkan metoda purpose sampling untuk dijadikan sampel
pada penelitian ini, seperti yang terlihat pada tabel 1.
Tabel 1. Data Perusahaan yang Digunakan Sebagai Sampel
No Nama Perusahaan Kode
1 PT. Indofood Sukses Makmur Tbk INDF
2 PT. Kalbe Farma Tbk KLBF
3 PT. Medco Energi International Tbk MEDC
4 PT. Unilever Indonesia Tbk UNVR
5 PT. Aneka Tambang Tbk ANTM
6 PT. United Tractors Tbk UNTR
Sumber : Pusat Informasi Pasar Modal
Komponen metode CAPM adalah premi pasar (Rm-Rf) yang terdiri dari imbalan pasar
(Rm) dan premi bebas risiko (Rf). Berdasarkan konsep APT pada penelitian Ario yang
berkesimpulan bahwa perubahan inflasi, perubahan suku bunga BI rate, dan perubahan nilai
tukar berpengaruh signifikan terhadap imbalan saham maka pada penelitian ini untuk konsep
APT terdiri dari faktor-faktor makro, yaitu perubahan inflasi, perubahan tingkat suku binga BI
rate, perubahan nilai tukar atau kurs. Pengujian terhadap kedua model (CAPM dan APT)
tersebut dilakukan melalui analisis regresi. Pengujian yang digunakan yaitu uji beda dua rata-
rata.
Teknik analisis dalam penelitian ini mempunyai beberapa tahap, diantaranya adalah
sebagai berikut :
(1) Menentukan periode estimasi (estimation Period) yang akan digunakan untuk
mengestimasi parameter alpha dan beta tiap-tiap saham. Periode estimasi dalam
penelitian ini dari Januari 2003 - Desember 2008.
(2) Menetukan periode uji (test period), yaitu periode pengamatan perbedaan keakuratan
kedua model (CAPM dan APT) tersebut dalam memprediksi return saham.
(3) Menghitung return saham yang sesungguhnya (Actual) perusahaan-perusahaan
Manufaktur.
(4) Menghitung market return.
(5) Menghitung beta (β) dengan menggunakan rumus market model yang meregresikan
antara pendapatan saham yang sesungguhnya (actual return) dengan pendapatan pasar
(market return).
(6) Setelah beta (β) masing-masing perusahaan diperoleh kemudian membentuk sebuah
model persamaan berdasarkan model CAPM.

4. (7) Menghitung a, b1, b2, dan b3 untuk model APT multi index model pada perusahaan-
perusahaan Manufaktur.
(8) Menghitung return saham yang diharapkan (expected return) dengan menggunakan
model CAPM dan APT.
Untuk mengetahui perbedaan rata-rata penyimpangan absolut (mean absolut deviation
(MAD)) CAPM dan APT pada saham industri manufaktur yang tercatat di bursa efek indonesia,
dilakukan tahapan-tahapan sebagai berikut:
i. Menghitung selisih antara actual return dan expected return yang diukur dengan
menggunakan capital asset pricing model (CAPM) dan model arbitrage pricing theory
(APT) dibagi dengan banyaknya obeservasi pengamatan yang dilakukan peneliti, dengan
rumus yang sama diterapkan sama pada capital asset pricing model (CAPM) dan model
arbitrage pricing theory (APT), yaitu :
ii. Dilakukan uji statistik, yaitu uji rata-rata dua sampel independen (t-test);
iii. Dari hasil uji statistik tersebut, selanjutnya diambil kesimpulan tentang perbedaan rata-rata
penyimpangan absolut Capital Asset Pricing Model dan mdel Arbitrage Pricing Theory
berdasarkan Mean Absolut Deviation (MAD) pada masing-masing model (capital asset
pricing model –CAPM dan model arbitrage pricing theory-APT) dalam memprediksi
return saham Industri Manufaktur yang tercatat di Bursa Efek Indonesia.
The test used for the CAPM and APT is a two-step test, which is extensively used in the
literature (see Roll and Ross (1980), Chen (1983), Lehmann and Modest (1988), Cheng (1995)
and Groenewold and Fraser (1997)). The first step involves the use of time series to estimate the
betas for the shares for the CAPM and a set of factor loadings through factor analysis for the
APT; the second step then regresses the sample mean returns on the beta (for the CAPM) and on
the factor loadings (for the APT).
C. PEMBAHASAN
Secara deskriptif, pada table 2 terlihat bahwa rata-rata MAD CAPM lebih kecil dibandingkan
rata-rata MAD APT yang berarti model CAPM lebih akurat dibandingkan model APT dalam
memprediksi return saham Industri Manufaktur.
Tabel 2. Mean Absolute Deviation
No NAMA MAD CAPM MAD APT
1 INDF 0.0018 0.1965
2 MEDC 0.0033 0.3391
3 UNVR 0.0014 0.1971
4 KLBF 0.0013 0.2948
5 ANTM 0.0016 0.3293

5. 6 UNTR 0.0018 0.4643
Sumber : Hasil output SPSS 13.00
Rata-rata MAD model CAPM dalam memprediksi return saham industri manufaktur
sebesar 0.019 dengan standar deviasi 0.00073. Adapun rata-rata MAD model APT dalam
memprediksi return saham industri manufaktur sebesar 0.3035 dengan standar deviasi 0.10063.
Perbedaan Mean Absolut Deviation (MAD CAPM dan MAD APT) ini perlu diuji secara statistik
untuk mengetahui apakah perbedaan tersebut signifikan.
Tabel 3. Group Statistik MAD CAPM dan APT
Group Statisti cs
St d. Error
Model N Mean St d. Dev iation Mean
MAD CAPM 6 .0019 .00073 .00030
APT 6 .3035 .10063 .04108
Sumber : Hasil output SPSS 13.00
Pada bagian ini akan dilakukan pengujian perbedaan rata-rata penyimpangan absolut
Capital Asset Pricing Model dan mdel Arbitrage Pricing Theory berdasarkan Mean Absolut
Deviation (MAD) pada masing-masing model (CAPM dan APT) dalam memprediksi return
saham Industri Manufaktur yang tercatat di Bursa Efek Indonesia selama periode 5 tahun.
Tabel 4 Hasil Uji Rata-rata Sampel Independen
Independent Samples Test
Levene's Test f or
Equality of Variances t-test for Equality of Means
95% Confidence
Interv al of the
Mean Std. Error Dif f erence
F Sig. t df Sig. (2-tailed) Dif f erence Dif f erence Lower Upper
MAD Equal variances
9.156 .013 -7.342 10 .000 -.30165 .04108 -.39319 -.21011
assumed
Equal variances
-7.342 5.001 .001 -.30165 .04108 -.40726 -.19604
not assumed
Sumber : Pengolahan data dengan SPSS 13.00
Hipotesis yang digunakan dalam penelitian ini adalah Expected return capital asset pricing
model berbeda rata-rata penyimpangan absolut dengan expected return model arbitrage pricing
model pada Industri Manufaktur yang tercatat di Bursa Efek Indonesia
Pada tabel 4 terlihat bahwa T-hitung dengan equal variance assumed adalah -7.342 dengan
nilai-p 0.000. Oleh karena nilai-p untuk uji dua sisi 0,000/2 < 0,025 maka H0 ditolak, artinya
Expected return capital asset pricing model berbeda akurasi dengan expected return model
arbitrage pricing model. Dengan demikian penelitian menyatakan bahwa Expected return
capital asset pricing model berbeda rata-rata penyimpangan absolute dengan expected return
model arbitrage pricing model
Model CAPM yang menggunakan pendapatan pasar saham aktual sebagai variabel, lepas
dari unsur bias dalam penentuan variabel dan semua investor jika menggunakan model CAPM

6. maka akan menggunakan pendapatan pasar saham aktual sebagai variabel (homogen), dan salah
satu asumsi model CAPM yang masih berlaku dalam model APT adalah bahwa Investor
mempunyai kepercayaan yang bersifat homogen (Tande Lilin, 2001; 06), dan model CAPM,
perubahan faktor non ekonomi dan company actions (perusahaan yang mempunyai kapitalisasi
pasar yang besar) sudah tercakup dalam perubahan dari pendapatan pasar saham. Sedangkan
pada model APT, penggunaan variabel-variabel makro ekonomi dalam penelitian tidak bisa
menjelaskan variasi pendapatan saham industri manufaktur yang disebabkan oleh faktor non
ekonomi (misalnya sosial, politik, keamanan dsb), padahal seringkali faktor non ekonomi
merupakan faktor dominan yang mempengaruhi pergerakan harga saham di Bursa Efek Jakarta.
Selain itu, model APT yang digunakan dalam penelitian ini juga tidak bisa menjelaskan variasi
pendapatan saham industri manufaktur yang disebabkan oleh company actions (seperti right isue,
stock split, warrant dll.). Sedangkan berdasarkan analisis yang menghubungkan CAPM dan
APT: pertama dengan analisis Davidson dan Mackinnon (1981) menunjukan nilai sebesar
(0,247) yang berarti model APT kurang baik dibanding model CAPM, karena slope CAPM
sebesar (0,753) lebih besar dari slope APT sebesar (0,247), serta menujukkan bahwa yang
mempengaruhi return saham di BEJ bukan hanya dapat dicari dengan satu pendekatan/
kemungkinan kedua model akan lebih baik jika dihubungkan. Dengan analisis residual
menunjukkan bahwa kekuatan penjelas menjadi lebih baik jika menghubungkan antara teori
CAPM dan APT. Dan berdasarkan penelitian yang dilakukan oleh Widyawati (1996), Nisful laila
(1996), Nanang Hamdani (1997) dan Neneng Zumainah (2001) diperoleh kesimpulan bahwa
company actions (right isue, stock split, warrant) mempunyai pengaruh yang signifikan terhadap
pendapatan saham di BEI. Hal ini menyebabkan model CAPM lebih akurat dibandingkan dengan
model APT dalam memprediksi pendapatan saham industri manufaktur yang tercatat di Bursa
Efek Indonesia.
D. KESIMPULAN DAN SARAN
1. Kesimpulan
T-hitung dengan equal variance assumed adalah -7.342 dengan nilai-p 0.000. Oleh karena
nilai-p untuk uji dua sisi 0,000/2 < 0,025 maka H0 ditolak, artinya Expected return capital asset
pricing model berbeda rata-rata penyimpangan absolut dengan expected return model arbitrage
pricing model. Rata-rata MAD model CAPM dalam memprediksi return saham industri
manufaktur sebesar 0,0278 dengan standar deviasi 0,00327. Adapun rata-rata MAD model APT
dalam memprediksi return saham industri manufaktur sebesar 1.1816 dengan standar deviasi
0,12492. Secara deskriptif menunjukkan bahwa model CAPM lebih akurat dibandingkan model
APT dalam memprediksi return saham industri manufaktur.
2. Saran
Pertama Berdasarkan temuan diatas para investor dalam menentukan faktor yang
menentukan return saham dapat menggunakan fungsi yang menghubungnkan CAPM dan APT,
yaitu berupa: .Kedua, Penelitian selanjutnya sebaiknya terus melakukan kombinasi hubungan
teori CAPM dan APT, karena dalam penelitian terbukti tingkat penjelasnya meningkat. Ketiga,
Dalam penelitian ke depan sebaiknnya menggunakan harga saham rata-rata, serta IHSG rata-rata
tiap bulan sehingga akan menjelaskan lebih baik. Keempat, dengan menggunakan Proksi LQ 45
sebagai proksi return pasar akan menjelaskan lebih baik. Kelima, dalam penelitian selanjutnya

7. sebaiknya menggunakan obligasi pemerintah sebagai proksi return risk free rate, karena
kemungkinan akan menunjukkan return risk free rate yang sesunguhnya. Keenam, dalam
analisis faktor yang mempengaruhi return saham kedepan sebaiknya ditambahkan faktor-faktor
baru yang secara empiris sudah terbukti dalam penelitian terdahulu, seperti: inflasi, GDP (Gross
Domestic Product), faktor produksi industri. Ketujuh, secara umum keadaan pasar modal
mengalami perkembangan, maka bagi investor sebaiknya mulai masuk ke lantai bursa, tetapi
sebaiknya investor juga memperhatikan analisis fundamental perusahaan.
DAFTAR PUSTAKA
Black, F., Jensen, M., Scholes, M., “The Capital Asset Pricing Model:Some Empirical Tests”, in
Jensen, M., Studies in The Theory of Capital Markets, Praeger, New York, 1972
Brigham, E.F., Weston. and Besley. 1996. Modern Portofolio, Elevent Edition, New York:
TheDryden Press.
Chen, N. F., “Some Empirical Tests of Arbitrage Pricing”, Journal of Finance, Vol.38, 1983
Chen Nai-Fu, Richard Roll and Stephen A Ross, 1986, Economics Forces and the Stock Market,
Journal of Business, 1986, vol. 59, no. 3, hlm. 383-403 The University of Chicago.
Cheng, A.C.S., “The UK Stock Market and Economic Factors: a New Approach”, Journal of
Business Finance and Accounting, Vol.22, 1995.
Davidson, R., MacKinnon, J., “Several Tests for Model Specification in the Presence of
Alternative Hypotheses”, Econometrica, Vol. 49, 1981.
Dhrymes, P.J., Friend,I., Gultekin, N. B., “A Critical Reexamination of the Empirical Evidence
on the Arbitrage Pricing Theory”, Journal of Finance, Vol. 39, 1984
Ross, S.A., “The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing”, Journal of Economic Theory,
Vol.13, 1976
Fama Eugene F and James D. Macbeth, 1973, Risk, Return and Equilibrium: Empirical Tests,
Journal of Political Economy, 81, pp. 607-636.
Fama Eugene F and Kenneth R. French, 1992, The Cross-Section of Expected Stock Returns,
Journal of Finance, 47, hlm. 427-465.
Groenewold, N., Fraser, P., “Share Prices and Macroeconomic Factors”, Journal of Business
Finance and Accounting, Dec. 1997
Grundy, K., Malkiel, B.G., “Reports of Beta’s Death Have Been Greatly Exaggerated”, Journal
of portfolio Management, Vol. 22, 1996
Hamdani, Nanang. 1997. Pengaruh Pengumuman Pemecahan Saham Terhadap Pendapatan
Saham. Skripsi, Fakultas Ekonomi Universitas Airlangga, Surabaya.
Konno, H. dan H. Yamazaki, (1991). ”Mean-absolute Deviation Portfolio Optimization Model
and Its Application to Tokyo Stock Exchange,” Management Science, Vol. 37, No. 5. pp
519-531.
Lehmann, B., Modest, D., “The Empirical foundations of the Arbitrage Pricing Theory”, Journal
of Financial Economics, Vol. 21, 1988.
Laila, Nisful. 1996. Analisis Dampak Penerbitan Right Issue Terhadap Tingkat Pengembalian
Saham (Studi Kasus BEJ) Periode 1994-1995. Skripsi, Surabaya: Fakultas Ekonomi
Universitas Airlangga
Lintner, J. (1965), “The Valuation of Risk Assets and Selection of Risky Investments in Stock
Portfolios and Capital Budgets”, Review of Economics and Statistics, Vol.47, pp.13-37.
Mossin, J. (1966), “Equilibrium in a Capital Market”, Econometrica, ol.34,pp.768-783.

8. Roll, R., “A critique of the Asset Pricing Theory’s Tests”, Journal of Financial Economics,
Vol.4, 1977
Sharpe William F, 1964, Capital Asset prices : A Theory of Market Euilibrium Under Conditions
of Risk, Journal of Finance, 19 : hlm. 425-442, USA
Sharpe, W.F., ”Revisiting the Capital Asset Pricing model”, an Interview by Jonathan Burton,
Dow Jones Asset Manager, May-June 1998
Shanken, J. “ The Arbitrage Pricing Theory: Is It Testable?”, Journal of Finance, Vol. 37, 1982
Tandelilin, Eduardus, 2001. Analisis Investasi Manajemen Portfolio, Cetakan Pertama,
Yogyakarta: BPFE
Website Bursa Efek Jakarta (BEJ). http://www.jsx.co.id
Website Bank Indonesia. http://www.bi.go.id
Widyawati. 1996. Analisis Pengaruh Pengumuman Right Issue Terhadap Perubahan Harga
Saham dan Faktor-Faktor yang Mempengaruhi Perubahan Harga Saham, Skripsi,
Surabaya: .Fakultas Ekonomi Universitas Airlangga,
Zumainah, Neneng. 1985. Dampak Pengumuman Konversi Waran Menjadi Saham Biasa
Terhadap Pendapatan Abnormal Saham. Skripsi, Fakultas Ekonomi Universitas
Airlangga, Surabaya, 2001. The Journal of Finance, Vol XL. No. 4 September 1985.