1. TESIS
ANALISIS CAPITAL ASSET PRICING MODEL DAN
ARBITRAGE PRICING THEORY DALAM MEMPREDIKSI
RETURN SAHAM INDUSTRI MANUFAKTUR YANG
TERCATAT DI BURSA EFEK INDONESIA
AN ANALYSIS ON CAPITAL ASSET PRICING MODEL AND
ARBITRAGE PRICING THEORY IN PREDECTING STOCK RETURN
OF MANUFACTURE INDUSTRY LISTED IN
INDONESIA STOCK EXCHANGE
MUSDALIFAH
PROGRAM PASCASARJANA
UNIVERSITAS HASANUDDIN
MAKASSAR
2009

2. Analisis Capital Asset Pricing Model Dan Arbitrage Pricing
Theory Dalam Memprediksi Return Saham Industri
Manufaktur Yang Tercatat Di Bursa Efek Indonesia
TESIS
Sebagai Salah Satu Syarat untuk Mencapai Gelar Magister
Program Studi
Manajemen dan Keuangan
Disusun dan Diajukan oleh
MUSDALIFAH
Kepada
PROGRAM PASCASARJANA
UNIVERSITAS HASANUDDIN
MAKASSAR
2009
ii

3. LEMBAR PENGESAHAN
TESIS
Analisis Capital Asset Pricing Model dan Arbitrage Pricing Theory
Dalam Memprediksi Return saham Industri Manufaktur
yang tercatat di Bursa Efek Indonesia
Disusun dan diajukan oleh
MUSDALIFAH
Nomor Pokok P1700207035
Program Studi
Manajamen dan Keuangan
Menyetujui
Komisi Penasihat,
Ketua
Anggota
Prof. Dr. H. Syamsu Alam, SE., M.Si
Ketua Program Studi
Dr. Jusni, SE.,M.Si
Dekan
Manajemen dan Keuangan
Fakultas Ekonomi
Prof. Dr. H. Osman Lewangka, MA
iii
Prof. Dr. H. Muh. Yunus Zain, MA

4. PERNYATAAN KEASLIAN TESIS
Yang bertanda tangan di bawah ini :
Nama
: Musdalifah
Nomor Mahasiswa : P1700207035
Program Studi
: Manajemen dan Keuangan
Menyatakan dengan sebenarnya bahwa tesis yang saya tulis ini
benar – benar merupakan hasil karya saya sendiri, bukan merupakan
pengambilalihan tulisan atau pemikiran orang lain. Apabila di kemudian
hari terbukti atau dapat dibuktikan bahwa sebagian atau keseluruhan tesis
ini hasil karya orang lain, saya bersedia menerima sanksi atas perbuatan
tersebut.
Makassar, 1 Juni 2009
Yang menyatakan,
(Musdalifah)
iv

5. PRAKATA
Puji syukur penulis panjatkan ke hadirat Allah SWT dengan
selesainya penyusunan tesis ini.
Gagasan
yang
melatari
tajuk
permasalahan
ini
timbul
dari
pengamatan penulis terhadap fluktuasi return saham industri manufaktur
yang tercatat di Bursa Efek Indonesia. Dan dalam pengamatan penulis
bahwa return saham dapat diprediksi dengan menggunakan dua model
yang paling populer yaitu Capital Asset Pricing Model (CAPM) dan Model
Arbitrage Pricing Theory (APT). Penulis bermaksud menyumbangkan
beberapa konsep yang menjadi dasar perbedaan kedua model tersebut
sehingga mengetahui seberapa besar perbedaan akurasi Capital Asset
Pricing Model (CAPM) dan Model Arbitrage Pricing Theory (APT) dalam
memprediksi return saham industri manufaktur yang tercatat di Bursa Efek
Indonesia.
Penulis menghadapi banyak kendala dalam menyusun tesis ini,
tetapi alhamdulillah atas bantuan dukungan moral dari berbagai pihak,
maka tesis ini selesai pada waktunya. Dalam kesempatan ini penulis
dengan tulus menyampaikan terima kasih kepada Prof.Dr.H.Syamsu
Alam, SE.,M.Si selaku Ketua Komisi Penasihat dan Dr.Jusni,SE.,M.Si
selaku Anggota Komisi Penasehat.
Makassar, 18 Juli 2009
Musdalifah
v

6. ABSTRAK
MUSDALIFAH. Analisis Capital Asset Pricing Model dan Arbitrage Pricing
Theory Dalam Memprediksi Return Saham Industri manufaktur yang
tercatat di Bursa Efek Indonesia (dibimbing oleh Syamsu Alam dan Jusni).
Penelitian ini bertujuan untuk menunjukkan pengaruh Premi Risiko
dengan Capital Asset Pricing Model, dan pengaruh Inflasi, SBI, Kurs
dengan model Arbitrage Pricing Theory dalam memprediksi return saham,
dan perbedaan Expected Return Capital Asset Pricing Model dan
Expected Return Arbitrage Pricing Theory, serta perbedaan
penyimpangan rata-rata absolut Capital Asset Pricing Model dan model
Arbitrage Pricing Theory pada saham industri manufaktur yang tercatat di
Bursa Efek Indonesia.
Penelitian ini menggunakan metode purpose sampling. Data dianalisis
dengan analisis regresi dan uji beda dua rata – rata sampel.
Premi Risiko yang diukur dengan Capital Asset Pricing Model dan
Inflasi, SBI, Kurs yang diukur dengan model Arbitrage Pricing Theory
menyatakan bahwa variabel tersebut secara bersama-sama mempunyai
pengaruh dalam memprediksi return saham. Dan pengujian beda dua
rata-rata menyatakan bahwa Expected Return Capital Asset Pricing Model
berbeda dengan Expected Return Arbitrage Pricing Theory, dan rata-rata
penyimpangan absolut Capital Asset Pricing Model berbeda dengan
Arbitrage Pricing Theory pada saham industri manufaktur yang tercatat di
Bursa Efek Indonesia.
vi

7. ABSTRACT
MUSDALIFAH. An Analysis on Capital Asset Pricing Model and Arbitrage
Pricing Theory in predicting Stock Return of Manufacture Industry Listed in
Indonesia Stock Exchange ( supervised by Syamsu Alam dan Jusni).
This research aim to point out the influence of risk premium which is
measured by using capital asset pricing model, and the influence of
inflation, the rate of interest, and the exchange rate which are measured
by using arbitrage pricing theory in predicting stock return, and the
difference between expected return capital asset pricing model and
expected return arbitrage pricing theory, and the difference between mean
absolute deviation capital asset pricing model and arbitrage pricing theory
of the stock return of manufacture industry listed in indonesia stock
exchange.
This research used purposive sampling method, data were then
analyzed using regression analysis and the different test of two flattening
samples.
The results show that risk premium measured by capital asset pricing
model, and the inflation, the rate of interest, and the exchange rate
measured by using arbitrage pricing theory simultaneously give influence
in predicting stock return. And the test different of two flattening samples
indicate that expected return capital asset pricing model is different from
expected return arbitrage pricing theory. Mean absolute deviation of
capital asset pricing model is different from arbitrage pricing theory of the
stock return of manufacture industry listed in indonesia stock exchange.
vii

8. DAFTAR ISI
hal
PRAKATA ..........................................................................................
ABSTRAK ..........................................................................................
ABSTRACT .......................................................................................
DAFTAR ISI .......................................................................................
DAFTAR TABEL ..............................................................................
DAFTAR GAMBAR .........................................................................
DAFTAR LAMPIRAN ......................................................................
v
vi
vii
viii
x
xii
xiii
I PENDAHULUAN
A.
B.
C.
D.
E.
F.
G.
Latar Belakang Penelitian ..........................................................
Identifikasi Masalah ...................................................................
Rumusan Masalah .....................................................................
Tujuan Penelitian .......................................................................
Manfaat Penelitian .....................................................................
Ruang Lingkup / Batasan Penelitian .........................................
Sistematika Penulisan ...............................................................
1
7
8
8
9
10
11
II LANDASAN TEORI
A. Investasi
1. Definisi Investasi .....................................................................
2. Risiko Investasi .......................................................................
B. Return Saham ...........................................................................
C. Estimasi Risiko dan Return ........................................................
D. Capital Asset Pricing Model .......................................................
E. Arbitrage Pricing Theori - APT ...................................................
1. Perubahan Tingkat Inflasi ......................................................
2. Perubahan Tingkat Suku Bunga BI Rate ..............................
3. Perubahan Nilai Tukar Atau Kurs ..........................................
F. Penelitian – Penelitian Sebelumnya ..........................................
G. Kerangka Pemikiran Teoritis dan Perumusan Hipotesis ...........
13
13
18
19
22
25
26
27
28
29
31
III METODE PENELITIAN
A.
B.
C.
D.
E.
F.
Metode Yang Digunakan ............................................................
Objek dan Waktu Penelitian .......................................................
Populasi Dan Sampel .................................................................
Teknik Pengumpulan Data .........................................................
Definisi Operacional ………………………………………………...
Capital Asset Pricing Model ........................................................
viii
37
38
38
39
40
43

9. G. Arbitrage Pricing Theory ............................................................. 44
H. Teknik Statistik dan Ekonometrik yang digunakan ..................... 45
IV. GAMBARAN UMUM
A. Pasar Modal ................................................................................ 51
B. Perusahaan – perusahaan industri manufaktur .......................... 53
V. ANALISIS DAN PEMBAHASAN
A. Analisis Capital Asset Pricing Model
1. Estimasi Parameter Alpha dan Beta ………………………….. 60
2. Pendapatan Saham yang sesungguhnya ……………………. 61
3. Pendapatan Pasar ……………………………………………… 63
4. Expected Return CAPM ………………………………………. 69
5. Pendapatan saham yang diharapkan ………………………… 75
B. Analisis Arbitrage Pricing Theory
1. Menghitung A, B1, B2, Dan B3 Untuk Model APT
Pada Industri Manufaktur ……………………………………… 76
2. Model Actual Return APT ……………………………………… 78
3. Menghitung A, B1, B2, Dan B3 Hasil Arima Untuk
Expected Return Model APT…………………………………... 87
4. Model Expected Return APT ………………………………….. 90
5. Pendapatan saham yang diharapkan ………………………… 97
C. Rata-rata Penyimpangan Absolut CAPM dan APT ……………... 98
D. Pembahasan
1. Premi Risiko yang diukur dengan menggunakan CAPM…... 100
2. Inflasi, SBI, dan Kurs yang diukur dengan menggunakan
model APT ........................................................................... 102
3. Uji beda dua rata-rata Expected Return CAPM
dan Expected Return APT…………………………………….. 107
4. Uji beda dua rata-rata penyimpangan Absolut
model CAPM dan model APT .............................................. 110
VI. KESIMPULAN DAN SARAN
A. Kesimpulan …………………………………………………………. 114
B. Saran – saran ………………………………………………………. 116
DAFTAR PUSTAKA
LAMPIRAN
ix

10. DAFTAR TABEL
nomor
halaman
1. Data Perusahaan yang digunakan sebagai sampel ............. 39
1.1. Deskriptive Statistic tahun 2003 ………………………… 54
1.2. Deskriptive Statistic tahun 2004 ………………………… 55
1.3. Deskriptive Statistic tahun 2005 ………………………… 56
1.4. Deskriptive Statistic tahun 2006 ………………………… 57
1.5. Deskriptive Statistic tahun 2007 ………………………… 58
1.6. Deskriptive Statistic tahun2008 …………………………. 59
1.7. Sensitivitas return saham terhadap return market ……. 60
2.1. Actual Return (Ri) Tahunan, Model CAPM ……………. 62
3.1. Alpha, Beta, dan R2 tahun 2003 ……………………….. 63
3.1.1 Deskriptive Statistic …………………………………… 64
3.2. Alpha, Beta, dan R2 tahun 2004 ………………………… 65
3.2.1 Deskriptive Statistic ……………………………………. 65
3.3. Alpha, Beta, dan R2 tahun 2005 ………………………… 66
3.3.1 Deskriptive Statistic …………………………………… 66
3.4. Alpha, Beta, dan R2 tahun 2006 ………………………… 67
3.4.1 Deskriptive Statistic …………………………………… 67
3.5. Alpha, Beta, dan R2 tahun 2007 ………………………… 68
3.5.1 Deskriptive Statistic ……………………………………. 68
3.6. Alpha, Beta, dan R2 tahun 2008 ………………………… 69
3.6.1 Deskriptive Statistic …………………………………… 69
4.1. Koefisien Model CAPM INDF (2003-2008) ……………. 70
4.2. Koefisien Model CAPM MEDC (2003-2008) ………….. 71
4.3. Koefisien Model CAPM UNVR (2003-2008) …………… 72
4.4. Koefisien Model CAPM KLBF (2003-2008) …………… 73
4.5. Koefisien Model CAPM ANTM (2003-2008) …………... 74
4.6. Koefisien Model CAPM UNTR (2003-2008) …………… 75
4.7. Expected Return (E(Ri)) tahunan, Model CAPM ……… 76
5.1. Alpha, B1, B2, dan B3 ……………………………………. 77
5.2. Koefisien Model APT INDF (2003-2008) ...................... 78
5.3. Koefisien Model APT MEDC (2003-2008) .................... 80
5.4. Koefisien Model APT UNVR (2003-2008) ..................... 81
5.5. Koefisien Model APT KLBF (2003-2008) ...................... 83
5.6. Koefisien Model APT ANTM (2003-2008) .................... 84
5.7. Koefisien Model APT UNTR (2003-2008) ..................... 86
5.8. Actual Return (Ri) Tahunan, Model APT ...................... 87
6.1. Alpha, B1, B2, dan B3 (olahan data dari ARIMA) .......... 89
6.2. Alpha, B1, B2, dan B3 Expected Return model APT …. 90
6.3. Expected Return (E(Ri)) tahunan, Model APT ………… 98
x

11. 6.4. MAD Industri Manufaktur selama 5 tahun (2003-2008) . 99
6.5. Group Statistik MAD CAPM dan APT ………………….. 99
7.1.Summary R2, Uji F, Uji T Model CAPM …………………. 100
7.1.1 Keputusan Hipotesis Satu ……………………………… 102
7.2. Summary R2, dan Uji F, Model APT …………………… 103
7.2.1.Keputusan Hipotesis dua ……………………………… 105
7.2.2. Uji T Model APT ………………………………………... 105
7.2.3. Keputusan Hipotesis dua secara parsial …………….. 107
8.1. Ringkasan Statistik Deskriptif CAPM dan APT ............. 108
8.2. Hasil Uji Beda Dua Rata-rata Sample Independent ...... 109
8.3. Keputusan Hipotesis tiga .............................................. 110
8.4. Hasil Uji beda dua rata-rata sample independent ......... 111
8.5. Keputusan Hipotesis empat .......................................... 111
xi

12. DAFTAR GAMBAR
nomor
halaman
1. Risiko Systematic dan Unsystematic ……………………. 16
2. Kerangka Pemikiran ………………………………………. 36
3. Perkembangan IHSG ……………………………………… 53
xii

13. DAFTAR LAMPIRAN
nomor
halaman
Daftar IHSG dan Harga Saham ………………………….. 123
Daftar Return IHSG dan Return Harga Saham ………… 126
Market Capitalization dan Proporsi ……………………… 129
Data Proporsi (W), Risiko Perusahaan (R),
dan Penghitungan Rm …………………………………………………………. 135
5. Data Rf, Rm, dan Penghitungan Premi Risiko ................. 141
6. Data Deviden, Harga Penutupan Saham,
Dan Holding Period Return ……………………………….. 146
7. Data Proporsi, Risiko (HPR), dan Penghitungan
Return Realisasi (Actual Return/Ri) ................................. 152
8. Data Nilai Kurs, Data Tingkat Suku Bunga Indonesia
dan Data Tingkat Inflasi …………………………………... 158
9. Data Hasil Olahan ARIMA Inflasi, SBI, dan Kurs ………. 159
10. Tabel Anova ………………………………………………… 162
11. Tabel Model Summary dan Coefficient ………………….. 165
1.
2.
3.
4.
xiii

14. BAB I
PENDAHULUAN
A. LATAR BELAKANG MASALAH
Investasi merupakan suatu daya tarik bagi para investor dalam
menginvestasikan dananya di pasar modal karena mengharapkan return
(tingkat pengembalian) yang berupa: capital gain, dividen atau bunga.
Sedangkan di sisi lain para pemodal dihadapkan pada risiko atas
investasi. Dengan adanya perubahan risiko investasi tersebut maka
pengharapan investor untuk memperoleh return juga akan berubah.
Dimana sesuai dengan teori keuangan bahwa ada hubungan yang positif
dan linier antara tingkat risiko dan return. Atau dengan kata lain bahwa
apabila ada peningkatan risiko akan diikuti oleh tingkat pengharapan
return yang semakin tinggi pula oleh para investor, demikian juga
sebaliknya. Horne dan Wachoviz (1998:26) mendefinisikan return
sebagai:“Return as benefit which related with owner that includes cash
dividend last year which is paid, together with market cost appreciation or
capital gain which is realization in the end of the year”. Menurut Jones
(2000:124) “return is yield dan capital gain (loss)”. (1) Yield, yaitu cash
flow yang dibayarkan secara periodik kepada pemegang saham (dalam
bentuk dividen), (2) Capital gain (loss), yaitu selisih antara harga saham
pada saat pembelian dengan harga saham pada saat penjualan. Hal
tersebut diperkuat oleh Corrado dan Jordan (2000:5) yang menyatakan

15. bahwa ”Return from investment security is cash flow and capital
gain/loss”. Berdasarkan pendapat yang telah dikemukakan, dapat diambil
kesimpulan return saham adalah keuntungan yang diperoleh dari
kepemilikan saham investor atas investasi yang dilakukannya, yang terdiri
dari dividen dan capital gain/loss.
Risiko dalam berinvestasi, suatu hal yang tidak dapat dihindari
keberadaannya. Menurut Reilly et al. (2000:III) risiko dapat diartikan “Risk
is the uncertainty that an investment will earn its expected rate of return”
dari
pengertian
tersebut
dinyatakan
bahwa
risiko
merupakan
ketidaktentuan atas investasi yang akan diperoleh terhadap return yang
diharapkan. Sedangkan Sharpe (1999) menyatakan “Risk is the think for
measuring of actual return deviation to expected return”. Jones (2000:10)
mendefinisikan “Risk is defind as the change that actual return on an
investment will be different from the expected return” . Risiko merupakan
perubahan dimana return aktual dari investasi akan berbeda-beda
terhadap return yang diharapkan.
Markowitz
(1952)
ini
menyatakan
bahwa
“Expected
return
merupakan tingkat pengembalian dan variance returns merupakan risiko
atas instrument investasi tersebut”.
Teori
portofolio
yang
dikembangkan
oleh
Markowitz
(1952)
berhubungan dengan pemilihan portofolio yang dapat memaksimalkan
pengembalian yang diharapkan sesuai dengan tingkat risiko yang dapat
diterima. Dengan menggunakan model kuantitatif dan data historis, teori
2

16. portofolio mendefinisikan “pengembalian portofolio yang diharapkan” dan
tingkat risiko portofolio yang dapat diterima” serta menunjukkan cara
pembentukan portofolio yang optimal.
Pada bulan Oktober 1990, hadiah Nobel dipersembahkan bagi Harry
Markowitz, tokoh pengembang teori portofolio, dan William Sharpe, salah
satu tokoh pencetus teori pasar modal. Penghargaan ini merupakan
pengakuan betapa pentingnya kedua teori tersebut yaitu teori portofolio
dan teori pasar modal. Dan pada penelitian ini difokuskan pada
pembahasan teori pasar modal, teori pasar modal berhubungan dengan
pengaruh keputusan investor terhadap harga sekuritas. Lebih khususnya,
teori
menunjukkan
hubungan
yang
seharusnya
terjadi
antara
pengembalian dan risiko sekuritas jika investor membentuk portofolio yang
sesuai dengan teori portofolio.
Asset Pricing Model ini adalah implikasi kedua teori tersebut dalam
penentuan harga aset.
Berdasarkan asumsi mengenai perilaku dan
harapan investor serta mengenai pasar modal, model ini memperkirakan
harga keseimbangan teoritis suatu aktiva.
Implikasi utama model ini
adalah return yang diharapkan atas aset berhubungan dengan ukuran
risiko asset.
Hubungan return yang diharapkan dan beta dijelaskan dengan Model
Penentuan Harga Aset Kapital (Capital Asset Pricing Model CAPM) yang
dicetuskan oleh William Sharpe (1961),
CAPM didasarkan pada
seperangkat asumsi khusus mengenai perilaku investor dan tersedianya
3

17. pasar sekuritas yang sempurna, Selanjutnya terjadi evolusi teori yang
membahas perpanjangan dari CAPM yang diperoleh dengan jalan
memodifikasi
asumsi-asumsi
yang
mendasarinya,
seperti
dikemukakan oleh Fisher Black (1972), CAPM Beta Nol,
yang
dan Robert
C.Merton (1973), CAPM Multifaktor, terakhir mendapat kritikan dari
Professor Stephen A. Ross yang mempertanyakan keabsahan dari
asumsi-asumsi CAPM, Stephen A. Ross (1976) mengembangkan model
alternatif yang sepenuhnya berdasarkan dari konsep arbitrase, sehingga
disebut model teori penentuan harga arbitrase (Arbitrage Pricing Theory /
APT).
Ada dua macam Asset Pricing Model yang populer dan dapat
digunakan dalam memprediksi return saham. Kedua model (Capital Asset
Pricing Model / CAPM dan Arbitrage Pricing Theory / APT) ini populer
karena kemudahan dalam aplikasi serta asumsi yang mendasari kedua
model ini.
Model pertama adalah Capital Asset Pricing Model (CAPM). Model
ini diperkenalkan oleh Treynor, Sharpe, Lientner, dan Mossin pada tahun
1960-an.
Model
ini
mengasumsikan
bahwa
pendapatan
saham
dipengaruhi oleh satu faktor, yaitu premi risiko pasar dan merupakan
model dalam menentukan harga suatu aset pada kondisi equilibrium.
Model ini didasarkan pada adanya dalil bahwa return saham sama dengan
tingkat pengembalian bebas risiko plus premi risiko yang hanya tinggal
mencerminkan risiko yang tersisa setelah dilakukan diversifikasi (Eugene
4

18. F. Brigham: 2006). CAPM mempunyai validitas yang tinggi sebagai alat
pemprediksi return saham satu tahun ke depan, tetapi tidak valid jika data
yang digunakan pada saat pasar berada dalam gejolak yang tinggi (Agus
Sumanto: 2005).
Keadaan equilibrium suatu tingkat keuntungan yang disyaratkan oleh
pemodal untuk suatu saham akan dipengaruhi oleh risiko saham tersebut
(Tandelilin, 2001: 90). Perhatian mengenai model keseimbangan ini telah
secara menerus dikembangkan. Beberapa diantaranya adalah Sharpe
(1964) dan Treynor (1961) yang mengembangkan formulasi meanvariance. Formulasi ini kemudian dikembangkan lebih lanjut dan
diklarifikasi oleh Lintner (1965), Mossin (1966), Fama (1968), dan Long
(1972). Sebagai tambahan, Treynor (1965), Sharpe (1966), dan Jensen
(1968-1969) telah mengembangkan evaluasi portofolio yang mendasarkan
pada Assets Pricing Model ini. Kelemahan-kelemahan empiris yang terjadi
pada model CAPM mendorong para ahli manajemen keuangan untuk
mencari model alternatif yang menerangkan hubungan return dengan
risiko saham. Bodie et al. (2005) menjelaskan bahwa Capital Asset Pricing
Model (CAPM) merupakan hasil utama dari ekonomi keuangan modern.
Capital Asset Pricing Model (CAPM) memberikan prediksi yang tepat
antara hubungan risiko sebuah aset dan tingkat harapan pengembalian
(expected return). Walaupun Capital Asset Pricing Model belum dapat
dibuktikan secara empiris, Capital Asset Pricing Model sudah luas
5

19. digunakan karena akurasi Capital Asset Pricing Model yang cukup pada
aplikasi penting.
Model yang kedua adalah Arbitrage Pricing Theory (APT). Pada
tahun 1976 Stephen A. Ross merumuskan sebuah teori yang disebut
dengan Arbitrage Pricing Theory (APT), yaitu menyatakan bahwa harga
suatu aset bisa dipengaruhi oleh berbagai faktor, tidak hanya satu faktor
(portofolio pasar) seperti yang telah dikemukakan pada teori CAPM. Pada
model APT faktor – faktor makro ekonomi seperti inflasi, tingkat suku
bunga, nilai tukar mata uang turut diperhitungkan dalam memprediksi
return saham. Meningkatnya laju inflasi bagaikan pisau bermata dua. Di
satu sisi dapat meningkatkan pendapatan dan di sisi lain akan
meningkatkan biaya yang dikeluarkan perusahaan. Jika peningkatan biaya
lebih besar daripada peningkatan pendapatan maka laba perusahaan
akan menurun. Perubahan kurs mata uang akan mempengaruhi iklim
investasi karena perubahan kurs mata uang akan mempengaruhi
perdagangan antar negara. Tingkat suku bunga dijadikan patokan dalam
perbandingan imbalan investasi bila diinvestasikan pada sektor lain. Jika
tingkat pengembalian investasi lebih tinggi dari pada tingkat suku bunga
maka investasi tersebut layak diterima.
Penelitian – penelitian sebelumnya telah banyak dilakukan yang
mengarah pada perbandingan kedua model ini. Penelitian yang dilakukan
Gancar Candra Premananto & Muhammad Madyan (2004) yang
mengemukakan bahwa model CAPM maupun APT masih kurang akurat
6

20. dalam memprediksi pendapatan saham industri manufaktur sebelum dan
semasa krisis ekonomi. Arduino Cagnetti (2002) melakukan penelitian
tentang perbandingan antara model CAPM dengan APT yang menunjukan
bahwa APT dengan faktor makro ekonomi, seperti : perubahan inflasi
yang diharapkan, inflasi yang tidak terduga, premi risiko, dan tingkat
bunga lebih baik daripada CAPM.
Penulis tertarik melakukan penelitian lebih lanjut tentang Asset
Pricing Model dan tulisan ini diberi judul : “Analisis Capital Asset Pricing
Model dan Arbitrage Pricing Theory
Dalam Memprediksi Return
Saham Industri Manufaktur yang tercatat di Bursa Efek Indonesia”
B. IDENTIFIKASI MASALAH
Ada dua Asset Pricing Model yang dapat digunakan dalam
memprediksi return
investasi pada saham. Model yang pertama yaitu
model CAPM, model ini mengasumsikan bahwa return saham dipengaruhi
satu faktor yaitu premi risiko pasar.
Model yang kedua yaitu model APT, model ini mengasumsikan jika
investor memiliki peluang untuk meningkatkan return tanpa meningkatkan
risiko maka investor tersebut akan memanfaatkan peluang tersebut.
Sehingga dalam model APT ini faktor–faktor yang mempengaruhi return
saham lebih banyak daripada model CAPM, yaitu : perubahan inflasi,
perubahan tingkat suku binga BI rate, dan perubahan nilai tukar atau kurs.
7

21. C. RUMUSAN MASALAH
Perumusan masalah penelitian ini adalah sebagai berikut :
1. Bagaimana pengaruh premi risiko yang diukur dengan menggunakan
Capital Asset Pricing Model dalam memprediksi return saham Industri
Manufaktur yang tercatat di Bursa Efek Indonesia ?
2. Bagaimana pengaruh inflasi, suku bunga indonesia dan nilai kurs yang
diukur dengan menggunakan model Arbitrage Pricing Theory dalam
memprediksi return saham Industri Manufaktur yang tercatat di Bursa
Efek Indonesia ?
3. Apakah ada perbedaan expected return Capital Asset Pricing Model
dan model Arbitrage Pricing Theory pada saham Industri Manufaktur
yang tercatat di Bursa Efek Indonesia ?
4. Apakah ada perbedaan rata-rata penyimpangan absolut Capital Asset
Pricing Model dan model Arbitrage Pricing Theory pada saham Industri
Manufaktur yang tercatat di Bursa Efek Indonesia ?
D. TUJUAN PENELITIAN
Penelitian ini bertujuan, yaitu :
1. Menunjukkan
menggunakan
pengaruh
Capital
premi
Asset
8
risiko
Pricing
yang
Model
diukur
(CAPM)
dengan
dalam

22. memprediksi return saham Industri Manufaktur yang tercatat di
Bursa Efek Indonesia.
2. Menunjukkan pengaruh inflasi, suku bunga indonesia dan nilai kurs
yang diukur dengan menggunakan model Arbitrage Pricing Theory
(APT) dalam memprediksi return saham Industri Manufaktur yang
tercatat di Bursa Efek Indonesia.
3. Menunjukkan perbedaan expected return Capital Asset Pricing
Model (CAPM) dan model Arbitrage Pricing Theory (APT) pada
saham Industri Manufaktur yang tercatat di Bursa Efek Indonesia.
4. Menunjukkan perbedaan rata-rata penyimpangan absolut Capital
Asset Pricing Model dan model Arbitrage Pricing Theory pada
saham Industri Manufaktur yang tercatat di Bursa Efek Indonesia.
E. MANFAAT PENELITIAN
1. Bagi Investor
Suatu bahan pertimbangan dalam pengambilan keputusan untuk
melakukan investasi khususnya investasi saham pada sektor
manufaktur.
2. Bagi Perusahaan
Suatu informasi bagi perusahaan untuk dapat meningkatkan kinerja
yang tercermin pada pendapatan sahamnya di pasar modal.
3. Bagi Peneliti dan Pihak Lain
9

23. Suatu wawasan yang dapat memperkaya penerapan teori dalam
praktek yang sebenarnya. Dan dapat menjadi masukan yang
digunakan sebagai acuan penelitian lebih lanjut.
F. RUANG LINGKUP/BATASAN PENELITIAN
Mengingat luasnya lingkup penelitian ini, maka penulis membatasi
penelitian yang dilakukan, adalah sebagai berikut :
1. Batasan masalah pada CAPM dan APT
yang merupakan dua
model diantara Asset Pricing Model yang ada. Dan pada variabelvariabel tertentu, seperti : premi risiko pasar dalam CAPM,
perubahan inflasi, perubahan tingkat suku bunga SBI, perubahan
nilai tukar terhadap dollar Amerika dalam model APT dan return
saham bulanan pada beberapa saham industri manufaktur yang
tercatat di Bursa Efek Indonesia.
2. Ruang lingkup penelitian ini dibatasi hanya pada perusahaanperusahaan sektor industri manufaktur yang tercatat di Bursa Efek
Indonesia
perusahaan
dan
merupakan
manufaktur
kelompok
tersebut
saham
secara
LQ
terus
45,
dan
menerus
menerbitkan laporan keuangan triwulanannya dari TW l/2003
hingga TW lll/2008, sehingga periode penelitian ini mencakup
bulanan yang dilakukan mulai
2008.
10
Januari 2003 hingga Desember

24. G. SISTEMATIKA PENULISAN
Sistematika penulisan thesis ini dibagi menjadi lima bab yang
masing-masing terdiri dari sub bagian yang berkaitan, antara lain :
BAB I : PENDAHULUAN
Dalam bab ini penulis mengemukakan latar belakang masalah, identifikasi
masalah, rumusan masalah, tujuan penelitian, manfaat penelitian, ruang
lingkup / batasan masalah dan sistematika penulisan.
BAB II : TINJAUAN PUSTAKA
Pada bab ini penulis akan menjabarkan teori-teori mengenai Definisi
investasi, return saham, estimasi risiko dan return, Model Penilaian Aset
Modal (Capital Asset Pricing Model / CAPM), APT, perubahan inflasi,
perubahan tingkat suku bunga, perubahan kurs, penelitian – penelitian
sebelumnya, kerangka pemikiran teoritis dan perumusan hipotesis.
BAB III : METODOLOGI PENELITIAN
Bab ini membahas tentang jenis penelitian yang digunakan, populasi dan
sampel penelitian, teknik pengumpulan data, definsi operasional, capital
asset pricing model, arbitrage pricing theory, dan teknik statistic serta
ekonometrik yang digunakan.
BAB IV : GAMBARAN UMUM
Bab ini menggambarkan gambaran umum pasar modal dan perusahaanperusahaan yang termasuk kategori industri manufaktur yang tercatat di
Bursa Efek Indonesia.
11

25. BAB V : ANALISIS DAN PEMBAHASAN
Bab ini berisikan penjelasan analisis mengenai hasil penelitian dan
pembahasan yang mencakup estimasi alpha dan beta masing-masing
saham, menghitung pendapatan saham yang sesungguhnya perusahanperusahaan manufaktur, menghitung pendapatan pasar, model CAPM,
estimasi variable-variabel dalam model APT, menghitung pendapatan
saham yang diharapkan dengan model CAPM dan APT, dan pembahasan
mengenai rata-rata penyimpangan absolut (mean absolut deviation (mad))
untuk model CAPM dan model APT serta pengujian hipotesis untuk
mengetahui pengaruh premi risiko yang diukur dengan menggunakan
Capital Asset Pricing Model (CAPM), pengaruh inflasi, suku bunga
indonesia dan nilai kurs yang diukur dengan menggunakan model
Arbitrage Pricing Theory (APT), perbedaan expected return yang diukur
dengan menggunakan Capital Asset Pricing Model (CAPM) dan model
Arbitrage Pricing Theory (APT), dan perbedaan akurasi Capital Asset
Pricing Model dan model Arbitrage Pricing Theory pada saham Industri
Manufaktur yang tercatat di Bursa Efek Indonesia.
BAB VI : KESIMPULAN DAN SARAN
Merupakan Bab penutup yang memberikan kesimpulan dari hasil
penelitian yang dilakukan penulis. Dan memberikan saran-saran yang
konstruktif yang dapat membangun dan bermanfaat bagi usaha-usaha
penelitian lebih lanjut.
12

26. BAB Il
TINJAUAN PUSTAKA
A. INVESTASI
1. DEFINISI INVESTASI
Investasi dapat didefinisikan sebagai bentuk pengelolaan dana guna
memberikan keuntungan dengan cara menempatkan pada alokasi yang
diperkirakan memberikan
tambahan
keuntungan. Tentunya
proses
pencarian keuntungan dengan investasi membutuhkan analisis dan
perhitungan mendalam dengan tidak mengesampingkan kehatian-hatian.
2. RISIKO INVESTASI
Dalam konteks manajemen investasi, risiko merupakan besarnya
penyimpangan antara tingkat pengembalian yang diharapkan (expected
return) dengan tingkat pengembalian yang dicapai secara nyata (actual
return). Semakin besar penyimpangannya berarti semakin besar tingkat
risikonya. Apabila risiko dinyatakan sebagai seberapa jauh hasil yang
diperoleh bisa menyimpang dari hasil yang diharapkan, maka digunakan
ukuran penyebaran. Alat statistik yang digunakan sebagai ukuran
penyebaran tersebut adalah varians atau deviasi standar.
Bila seorang individu maupun perusahaan melakukan investasi maka
akan dihadapkan pada risiko. Francis (1988), “risiko ada dua macam,
13

27. yaitu risiko sistematis dan risiko tidak sistematis”. Adapun risiko-risiko
tersebut
dapat
didefinisikan
sebagai
kemungkinan
terjadinya
penyimpangan dari sesuatu yang diharapkan atau dengan kata lain
penyimpangan tingkat keuntungan yang terjadi dari tingkat keuntungan
yang diharapkan (Haugen, 1997).
Dalam konteks portofolio risiko dibedakan menjadi dua, yaitu:
(1) Risiko tidak sistematis (unsystematic risk)
Risiko tidak sitematis (unsystematicrisk atau spesific-risk) yaitu
risiko yang hanya dialami oleh investasi tersebut, yang bisa
disebabkan oleh faktor manajemen, ciri khusus jenis industri, jenis
persaingan usaha. Misalnya struktur modal, struktur assets,
tingkat
likuiditas,
tingkat
keuntungan.
Risiko
yang
dapat
dihilangkan dengan melakukan diversifikasi investasi (diversifiedrisk) terhadap berbagai macam saham adalah risiko yang hanya
mempengaruhi perusahaan atau saham tertentu saja tanpa
mempengaruhi perusahaan atau saham lainnya, fluktuasi risiko ini
besarnya berbeda – beda antara satu saham dengan saham
lainnya. Karena perbedaan itulah maka masing – masing saham
memiliki tingkat sensitifitas yang berbeda terhadap setiap
perubahan pasar. Parameter yang digunakan dalam risiko tidak
sistematis adalah standar deviasi. Standar deviasi adalah risiko
yang dihadapi oleh investor saat ini dianggap sama dengan
tingkat
variabilitas
dari
return
14
yang
diharapkan.
Semakin

28. berfluktuasi tingkat harapan return yang akan didapat maka
tingkat risiko juga tinggi.
(2) Risiko sistematis (systematic risk)
Risiko sistematis (systematic-risk atau market-risk) yaitu risiko
yang dialami oleh semua investasi tanpa terkecuali. Risiko ini
disebabkan adanya kemungkinan ketidakstabilan pada kondisi
ekonomi, politik, dan sosial yang akan berpengaruh langsung
pada seluruh saham yang ada di bursa atau dengan kata lain
kondisi tersebut berpengaruh pada pasar secara keseluruhan.
Misalnya, adanya perubahan tingkat suku bunga, kurs valas,
kebijakan pemerintah. Sehingga sifatnya umum dan berlaku bagi
semua saham dalam bursa saham yang bersangkutan. Risiko
yang tidak dapat dihilangkan dengan melakukan diversifikasi
(undiversified-risk) adalah risiko yang mempengaruhi seluruh
saham yang ada di bursa sehingga dengan menginvestasikan
dana ke berbagai macam sekuritas tidak dapat menghilangkan
risiko tersebut.
Parameter yang digunakan dalam mengukur
risiko ini adalah beta. Pengertian beta menurut Jones (2000:178)
adalah “Beta a measure of valatility, or relative systematic risk”.
Dimana pengertian volatilitas adalah sebagai fluktuasi dari return
suatu sekuritas dalam suatu periode tertentu. Jika fluktuasi return
sekuritas secara statistik mengikuti fluktuasi return pasar, maka
beta dari sekuritas tersebut bernilai 1. Misalnya, apabila return
15

29. pasar naik sebesar 5%, maka investor akan menghargapkan
kenaikan return sekuritasnya sebesar 5% pula. Scott et al.
(2000:201) yang menyatakan bahwa “Beta a measure stock’s
volatility relative to an average stock”. Lain halnya dengan
pendapat Brealey, et. al. (2001:290) yang mendefinisikan “beta is
a sensitivity of a stock’s return to the return on the market
portofolio”. Sedangkan menurut Ross et al. (2003:431) beta
adalah “The amount of systematic risk present a particular risky
asset relative to that in an average risky asset”. Dapat
disimpulkan bahwa beta adalah pengukur volatilitas suatu risiko
sistematis pada sekuritas. Beta suatu sekuritas dapat dihitung
dengan titik estimasi yang menggunakan data historis maupun
estimasi secara subjektif. Beta historis dapat dihitung dengan
menggunakan data historis berupa data pasar (return sekuritas
dan return pasar).
(Sumber: Ross, et al. 2003:274)
Gambar 1. Risiko Systematic dan Unsystematic
16

30. Gambar 1 di atas menjelaskan hubungan risiko sistematis dan
risiko tidak sistematis. Risiko tersebut digambarkan melalui risiko
total
yang
merupakan
penjumlahan
dari
risiko
sistematis
(Systematic risk) dan risiko tidak sistematis (Unsystematic risk).
Risiko tersebut dipergunakan karena dapat mengukur secara garis
besar tingkat risiko secara keseluruhan.
Ada beberapa jenis risiko investasi yang mungkin timbul dan perlu
dipertimbangkan dalam membuat keputusan investasi. Menurut Halim
(2003: 47), risiko tersebut adalah sebagai berikut:
(1) Risiko tingkat bunga (interest rate risk), merupakan risiko yang
timbul akibat perubahan tingkat bunga yang berlaku di pasar.
Biasanya risiko ini berjalan berlawanan dengan harga-harga
instrumen pasar modal.
(2) Risiko pasar (market risk), merupakan risiko yang timbul akibat
kondisi
perekonomian
negara
yang
berubah-ubah
yang
dipengaruhi oleh resesi dan kondisi perekonomian lain. Ketika
security market index meningkat secara terus-menerus selama
jangka waktu tertentu, trend yang menaik ini disebut bull market.
Sebaliknya, ketika security market index menurun secara terusmenerus selama jangka waktu tertentu, trend yang menurun ini
disebut bear market. Dengan kekuatan bull market dan bear
market ini cenderung mempengaruhi semua saham secara
sistematis, sehingga imbalan pasar menjadi berfluktuasi.
17

31. (3) Risiko daya beli (purchasing power-risk), merupakan risiko yang
timbul akibat pengaruh perubahan tingkat inflasi, di mana
perubahan ini akan menyebabkan berkurangnya daya beli uang
yang diinvestasikan maupun bunga yang diperoleh dari investasi.
Sehingga menyebabkan nilai riil pendapatan akan lebih kecil.
(4) Risiko mata uang (currency risk), merupakan risiko yang timbul
akibat pengaruh perubahan nilai tukar mata uang domestik
(misalnya rupiah) dengan mata uang negara lain (misalnya dollar
Amerika).
B. RETURN SAHAM
Dalam melakukan investasi seorang investor mengharapkan tingkat
pengembalian tertentu sebagai imbalan dan mengambil risiko tertentu.
Dalam konteks manajemen investasi, return merupakan imbalan yang
diperoleh dari investasi. Return ini dibedakan menjadi dua, pertama return
yang telah terjadi (actual return) yang dihitung berdasarkan data histories,
kedua return yang diharapkan (expected return) akan diperoleh investor di
masa yang akan datang. Menurut Halim (2003: 30), komponen return
meliputi:
(1) capital gain (loss) merupakan keuntungan (kerugian) bagi investor
yang diperoleh dari kelebihan harga jual (harga beli) diatas harga
beli (harga jual) yang keduanya terjadi di pasar sekunder.
18

32. (2) Yield merupakan pendapatan atau aliran kas yang diterima
investor yang diterima investor secara periodik, misalnya berupa
dividen atau bunga. Yield dinyatakan dari persentase dari modal
yang ditanamkan.
Menurut Jogiyanto (2003:109) saham dibedakan menjadi dua: (1)
return realisasi merupakan return yang telah terjadi, (2) return ekspektasi
merupakan return yang diharapkan akan diperoleh oleh investor di masa
yang akan datang. Berdasarkan pengertian return, bahwa return suatu
saham adalah hasil yang diperoleh dari investasi dengan cara menghitung
selisih harga saham periode berjalan dengan periode sebelumnya dengan
mengabaikan dividen, Ross et al. (2003:238)
C. ESTIMASI RISIKO DAN RETURN
Menurut Radcliffe (1997, 217-218), beberapa ukuran statistik yang
dapat digunakan untuk menggambarkan suatu risiko dan return, di
antaranya adalah :
1) Mean Absolute Deviation
Mean Absolute Deviation menunjukkan kemungkinan perbedaan
antara return yang mungkin diterima dengan expected return-nya.
Cara ini cukup masuk akal untuk menunjukkan tingkat risiko suatu
19

33. portofolio untuk mengetahui hubungan atau correlation di antara return
sekuritas.
2) Standard Deviation
Standard deviation mengukur volatilitas dari return, cara ini sering
digunakan untuk mengukur risiko. Secara statistik metode standar
deviasi memiliki beberapa kelebihan diantaranya pengukurannya
dilakukan dengan cara menyebarkan return (memperhitungkan nilai
yang terjadi di atas dan di bawah expected return). Di samping itu
standar deviasi juga dapat digunakan dengan menggunakan data
aktual return masa lalu (ex post standard deviation) atau dari estimasi
potensial returnnya (ex ante standard deviation).
Dalam melakukan estimasi return, harus dibedakan antara return
realisasi yaitu return yang telah terjadi dan return ekspetasi (expected
return) yaitu return yang belum terjadi tetapi yang diharapkan akan terjadi
di masa mendatang. Return realisasi yang dihitung berdasarkan data
historis penting sebagai salah satu ukuran kinerja suatu perusahaan. Rate
of return saham yang merupakan keuntungan dari capital gain dan dividen
dalam periode tertentu diperoleh dengan persamaan berikut :
Di mana:
20

34. Rt = rate of return (return realisasi) saham pada bulan ke-t
Pt = harga saham pada bulan ke-t
Pt-1 = harga saham pada satu bulan sebelum bulan ke-t
D = dividen pada bulan ke-t
Return realisasi ini berguna sebagai dasar penentuan tingkat keuntungan
yang diharapkan (expected return). Expected return sangat mungkin
berlainan
dengan
return
yang
diterima,
karena
adanya
suatu
ketidakpastian.
Perhitungan expected return dapat dilakukan dengan menggunakan
rata-rata aritmatik dan rata-rata geometrik. Metode rata-rata aritmatik
dinyatakan dalam persamaan berikut :
Untuk metode rata-rata geometrik, persamaannya dinyatakan sebagai
berikut :
Penggunaan perhitungan rata-rata aritmatik dan rata-rata geometrik
adalah tergantung pada tujuan investor. Rata-rata aritmatik diterapkan
untuk mengukur kinerja rata-rata selama satu periode, dan merupakan
cara yang bagus untuk memperkirakan expected return pada periode
berikutnya.
21

35. Sedangkan
perhitungan
rata-rata
geometrik
digunakan
untuk
mengukur perubahan kekayaan yang terjadi pada periode-periode
sebelumnya (multiple periods). Rata-rata geometrik mengukur tingkat
pertumbuhan majemuk (compound rate of growth) selama periode yang
ditentukan. Hal ini sering digunakan dalam investasi dan keuangan untuk
merefleksikan tingkat pertumbuhan (growth rate) yang konsisten (steady)
dari dana yang telah diinvestasikan selama periode-periode sebelumnya
(Jones, 2004:153).
Mengacu kepada kedua metode perhitungan tersebut, maka rata-rata
geometrik merupakan metode perhitungan yang sesuai untuk digunakan
dalam penelitian ini. Dengan kata lain, rata-rata aritmatik tidak digunakan.
D. MODEL PENILAIAN ASET MODAL
(CAPITAL ASSET PRICING MODE L - CAPM)
CAPM dikembangkan pertama kali pada tahun 1960 oleh William F
Sharpe, Lintner dan Mossin. Weston, Besley dan Brigham (1996: 193)
mendefinisikan CAPM sebagai berikut : “A Model based on the proposition
that any stock’s required rate of return is equal to the risk free of return
plus a risk premium, where risk reflect diversification”. CAPM merupakan
suatu model yang menghubungkan tingkat pendapatan yang diharapkan
dari suatu aset yang berisiko dengan risiko dari aset tersebut pada kondisi
pasar yang seimbang.
22

36. Menurut teori CAPM tingkat pendapatan yang diharapkan dari suatu
sekuritas dapat dihitung dengan menggunakan rumus:
Keterangan:
E(Ri) = Tingkat pendapatan yang diharapkan dari sekuritas i yang
mengandung risiko
RF
= Tingkat pendapatan bebes risiko
E(RM) = Tingkat pendapatan yang diharapkan dari portofolio pasar.
βi
= Tolak ukur risiko yang tidak bisa terdiversifikasi dari surat
berharga yang ke-i.
Sebagian asumsi yang digunakan untuk CAPM juga digunakan untuk
pendekatan normative dalam investasi yang dijelaskan dalam
bab
terdahulu. Asumsi-asumsi ini adalah sebagai berikut:
(1) Investor mengevaluasi portofolio dengan melihat ekspektasi
return dan standar diviasi (sebagai risiko) portofolio untuk satu
periode.
(2) Investor tidak pernah puas, jadi jika diberi pilihan antara dua
portofolio yang identik, mereka akan memilih portofolio yang
memberi ekspektasi return yang lebih tinggi.
(3) Investor adalah risk averse, jadi jika diberi pilihan antara dua
portofolio identik, mereka memilih portofolio dengan standar
diviasi yang lebih rendah.
23

37. (4) Aset individual dapat dibagi tidak terbatas, artinya investor dapat
membeli sebagian saham jika investor berminat.
(5) Terdapat tingkat bebas risiko dengan investor dapat memberi
pinjaman (berinvestasi) atau meminjam uang.
(6) Pajak dan biaya transaksi tidak relevan.
Asumsi tambahan:
(7) Semua investor memiliki satu periode yang sama.
(8) Tingkat bunga bebas risiko sama untuk semua investor.
(9) Informasi ini bebas diperoleh dan tersedia secara cepat untuk
semua investor.
(10)Investor mempunyai ekspektasi yang homogen (homogeneous
expectation), artinya mereka memiliki persepsi yang sama dalam hal
ekspektasi return, standar diviasi dan kovarian sekurtas.
Dengan memperhatikan asumsi-asumsi ini, CAPM mengubah situasi
ke kasus ekstrim saja. Setiap orang mempunyai informasi yang sama dan
sepakat mengenai prospek sekuritas. Secara implisit hal ini berarti
investor menganalisis dan memproses informasi dengan cara yang sama.
Pasar sekuritas adalah pasar sempurna (perfect market), artinya tidak
ada pertentangan untuk melakukan investasi.
24

38. E. TEORI ARBITRASE HARGA (ARBITRAGE PRICING THEORI - APT)
Capital Asset Pricing Model bukanlah satu-satunya teori yang
mencoba menjelaskan bagaimana suatu aktiva ditentukan harganya oleh
pasar. Ross (1976) merumuskan suatu teori yang disebut sebagai
Arbitrage
Pricing
Theory
(APT).
Seperti
halnya
CAPM,
APT
menggambarkan hubungan antara risiko dan pendapatan, tetapi dengan
menggunakan asumsi dan prosedur yang berbeda. Tiga asumsi yang
mendasari model Arbitrage Pricing Theory (APT) adalah: (Reilly, 2000);
(1) Pasar Modal dalam kondisi persaingan sempurna,
(2) Para Investor selalu lebih menyukai kekayaan yang lebih
daripada kurang dengan kepastian,
(3) Hasil dari proses stochastic artinya bahwa pendapatan asset
dapat dianggap sebagai K model faktor.
Dari asumsi yang menyatakan investor percaya bahwa pendapatan
sekuritas akan ditentukan oleh sebuah model faktorial dengan k faktor
risiko.
Untuk menghitung pendapatan sekuritas yang diharapkan pada model
APT dapat digunakan rumus sebagai berikut:
Keterangan :
E(Ri,t) = Tingkat pendapatan yang diharapkan sekuritas i pada periode t
ai = Konstanta
25

39. bik = Sensitivitas pendapatan sekuritas i terhadap faktor k pada periode t.
Fkt = Faktor k yang mempengaruhi pendapatan pada periode t
eit = random error
1. PERUBAHAN TINGKAT INFLASI
Inflasi adalah kecenderungan barang-barang naik secara umum dan
dalam jangka waktu yang tertentu (Case dan Fair, 1999). Hubungan
antara positif antara inflasi dan harga saham adalah semakin tinggi inflasi
maka semakin tinggi barang dan jasa yang pada akhirnya meningkatkan
profit perusahaan dan harga sahamnya.
Meningkatnya pertumbuhan inflasi merupakan suatu ancaman atau
peluang bagi perusahaan. Jika inflasi ditimbulkan oleh permintaan
masyarakat yang terlalu kuat (demand pull inflation) maka pendapatan
perusahaan
akan
meningkat
dan
akhirnya
akan
meningkatkan
profitabilitas perusahaan. Jika inflasi ditimbulkan oleh kenaikan ongkos
produksi secara terus – menerus (cost push inflation) maka biaya yang
dikeluarkan perusahaan akan meningkat. Investor akan mengharapakan
return yang relatif tinggi pada saat tingkat inflasi sedang tinggi. Dan
sebaliknya investor akan mengharapkan return relatif rendah jika inflasi
rendah. Menurut Jamli (2001), untuk mengukur pertumbuhan inflasi dapat
digunakan formula sebagai berikut:
Pinflasi =
inf lasit  inf lasit 1
inf lasit 1
26

40. Keterangan:
P inflasi
: perubahan inflasi
inflasi t
: inflasi pada periode ke – t
inflasi t-1
: inflasi pada periode sebelum ke – t
2. PERUBAHAN TINGKAT SUKU BUNGA INDOESIA
Tingkat bunga adalah tingkat bunga deposito bulanan bank-bank
pemerintah yang selaku bank sentral mempunyai tugas untuk memelihara
agar sistem moneter dapat bekerja secara efisien melalui kebijakan –
kebijakan yang dibuat oleh bank Indonesia. Dimana hubungan negatif
antara tingkat suku bunga dan harga saham adalah semakin tinggi tingkat
suku bunga maka semakin rendah investasi (biaya modal yang semakin
tinggi) yang pada akhirnya berdampak semakin turunnya harga-harga
saham.
Para investor biasanya melihat BI rate sebagai patokan dalam
berinvestasi pada pasar modal. Karena BI rate merupakan imbalan bebas
risiko sehingga menjadi tolak ukur dalam pengembalian investasi. Nilai BI
rate mempunyai hubungan yang terbalik dengan return saham yang
diharapkan . Jika suku bunga ini lebih tinggi daripada return yang
diarapkan maka investor akan memilih deposito sebagai pilihan
investasinya. Sasanti (2005), “untuk mengetahui perubahan tingkat suku
bunga SBI dapat digunakan formula sebagai berikut:
27

41. Keterangan:
pBI rate : perubahan suku bunga BI rate
BI ratet : suku bunga BI rate periode ke – t
BI ratet-1 : suku bunga BI rate sebelum periode ke – t
3. PERUBAHAN NILAI TUKAR ATAU KURS
Kurs antara dua negara adalah harga di mana penduduk kedua
negara saling melakukan perdagangan. Hal ini disebabkan oleh adanya
kebutuhan barang dari kedua belah pihak tetapi mempunyai mata uang
yang berbeda. Mankiw (2000: 192), membedakan kurs menjadi dua, yaitu:
1) kurs nominal (nominal exchange rate) adalah harga relatif dari mata
uang dua negara.
2) kurs riil (real exchange rate) adalah harga relatif dari barang –
barang kedua negara.
Kurs adalah perbandingan antara mata uang dalam negeri dengan
mata uang luar negeri. Kurs yang dipergunakan dalam penelitian ini
adalah kurs US$ terhadap Rupiah. US$ dipilih penulis karena US$
merupakan hard currency yang paling stabil dan paling diakui sebagai
mata uang untuk transaksi internasional oleh semua negara. Hubungan
negatif antara nilai tukar dan harga saham adalah semakin menguat mata
28

42. uang rupiah terhadap dolar (semakin rendah nilai rupiah per dolar)
menyebabkan meningkatnya aliran modal masuk ke Indonesia yang pada
akhirnya meningkatkan pendapatan nasional dan harga-harga saham.
Dalam penelitian Dahlifah (2005) perubahan kurs dihitung dengan
formula sebagai berikut:
Keterangan:
pKurs : perubahan kurs
Kurst : kurs periode ke – t
Kurst-1 : kurs sebelum periode ke – t
F. PENELITIAN – PENELITIAN SEBELUMNYA
Chen, Roll, dan Ross (1986) melakukan penelitian dalam 2 tahap.
Tahap pertama dengan menggunakan regresi time series yang hasilnya
menyatakan bahwa terdapat empat faktor yang mendasari perubahan
harga saham, yaitu: Tingkat Inflasi, Perbedaan antara tingkat suku bunga
jangka pendek dan jangka panjang, Perbedaan antara tingkat keuntungan
obligasi yang berisiko tinggi dan rendah, Tingkat kegiatan dalam industri.
Tahap kedua, mereka melakukan regresi cross section dengan
menggunakan variabel beta yang didapat dari regresi tahap pertama dari
masing-masing perusahaan dan faktor untuk setiap portofolionya.
29

43. Hasilnya menunjukkan bahwa beta faktor tidak signifikan mempengaruhi
return saham.
Sorensen, Menrich, dan Thun Chee (1989), melakukan penelitian
dengan membuat model untuk Solomon Brother Risk Index Model yang
menyatakan bahwa terdapat tujuh faktor penting yang mempengaruhi
returns saham, yaitu: Economic growth, Business Cycle, Long Term
Interest, Short Term Interest, Inflation, Currency Fluctuastion, dan Market
Index Securities.
Riskianto (1992) seperti yang dikutip oleh Maurin Sitorus (2004),
menggunakan data di BEJ dari tahun 1984 sampai dengan tahun 1988
menguji Capital Asset Pricing Model
(CAPM) dan Arbitrage Pricing
Theory (APT), dimana di dalam pengujian APT digunakan dua faktor yaitu
return pasar dan inflasi. Baik CAPM maupun APT menunjukkan tidak
adanya pola yang jelas antara beta dari return pasar maupun beta dari
inflasi.
Bambang Trisilo (1995) seperti yang dikutip oleh Maurin Sitorus
(2004), melakukan pengujian CAPM yang berorientasi konsumsi dengan
menggunakan
data
triwulan
dan
gabungan
CAPM-APT
dengan
menggunakan data bulanan di BEJ. Variabel bebas pada model APT ialah
deposito berjangka, inflasi yang diharapkan, residual Indeks Harga
Konsumen (IHK) sebagai tingkat inflasi yang tidak diharapkan, return
pasar yang diukur dengan IHSG. Hasil yang didapat pada penelitian ini
ialah koefisien beta pada model CAPM maupun gabungan CAPM-APT
30

44. tidak signifikan, sementara beta konsumsi pada CAPM berorientasi
konsumsi signifikan dalam menjelaskan variasi return saham di BEI.
G. KERANGKA PEMIKIRAN TEORITIS DAN PERUMUSAN HIPOTESIS
1. PENGARUH
PREMI
RISIKO
YANG
DIUKUR
DENGAN
MENGGUNAKAN CAPITAL ASSET PRICING MODEL DALAM
MEMPREDIKSI RETURN SAHAM
Dalam model Markowitz sebagaimana telah dibahas dimuka, investor
bisa menentukan pilihan portofolio optimal dari berbagai pilihan portofolio
yang ada pada garis portofolio yang efisien. Akan tetapi, model Markowitz
tersebut membatasi pilihan investor hanya pada portofolio yang terdiri dari
aset berisiko. Padahal dalam kenyataannya, investor bebas memilih
portofolio yang juga terdiri dari aset bebas risiko. Oleh karena itu muncul
teori yang didasari oleh teori portofolio yaitu teori Capital Asset Pricing
Model (CAPM) yang mula-mula dikenalkan oleh Sharpe pada tahun 1964,
kemudian disempurnakan oleh Lintner dan Mossin beberapa tahun
kemudian. Dalam teori ini diajarkan bahwa return yang disyaratkan dari
sebuah investasi pada surat berharga ditentukan oleh dua komponen,
yaitu return investasi bebas risiko (risk free rate) dan premi risiko (risk
premium). Persamaan CAPM menunjukkan bahwa saham dengan risiko
yang besar harus mampu memberikan premi risiko yang besar pula;
demikian sebaliknya.
31

45. Dengan demikian premi risiko yang diukur dengan menggunakan
Capital Asset Pricing Model mempunyai pengaruh tambahan (adjusted
effect), yakni pengaruh positif atau negatif dalam memprediksi return
saham Industri Manufaktur yang tercatat di Bursa Efek Indonesia.
Sehingga dapat disusun hipotesis sebagai berikut :
Hipotesis satu : Premi Risiko yang diukur dengan menggunakan Capital
Asset Pricing Model mempunyai “pengaruh tambahan”
dalam memprediksi return saham Industri Manufaktur
yang tercatat di Bursa Efek Indonesia
2. PENGARUH INFLASI, SUKU BUNGA INDONESIA DAN NILAI KURS
YANG DIUKUR DENGAN MENGGUNAKAN MODEL ARBITRAGE
PRICING THEORY (APT) DALAM MEMPREDIKSI RETURN SAHAM
Variabel-variabel makroekonomi (inflasi, suku bunga indonesia dan
kurs) tersebut merupakan variabel yang dapat menggerakkan harga
saham adalah suatu teori yang dapat diterima secara umum (Maysami
dan Sim Kho, 2000). Banyak metode yang dapat dipergunakan untuk
mengkaji hubungan variabel-variabel makroekonomi terhadap pasar
modal suatu negara. Salah satu teori yang sering dipergunakan adalah
konsep Arbitrage Pricing Theory (APT) yang dikembangkan oleh Ross
(1976). Konsep APT ini merupakan konsep model keseimbangan yang
mempergunakan hukum satu harga (the law of one price), dimana dua
kesempatan investasi yang identik sama tidak bisa dijual dengan harga
yang berbeda (Elton et. al., 1995). Dengan menggunakan APT, Chen et.
32

46. al. (1986) membuktikan bahwa variabel-variabel makro ekonomi memiliki
pengaruh yang sistematik terhadap tingkat kembalian (return) pasar
saham.
Dari uraian diatas tentang variabel-variabel makroekonomi yaitu
inflasi, suku bunga indonesia, dan nilai kurs yang diukur dengan
menggunakan model Arbitrage Pricing Theory mempunyai pengaruh
tambahan (adjusted effect), yakni pengaruh positif atau negatif dalam
memprediksi return saham Industri Manufaktur yang tercatat di Bursa Efek
Indonesia. Sehingga dapat disusun hipotesis sebagai berikut :
Hipotesis dua : Inflasi, SBI, dan Kurs yang diukur dengan menggunakan
model Arbitrage Pricing Theory mempunyai “pengaruh
tambahan” dalam memprediksi return saham Industri
Manufaktur yang tercatat di Bursa Efek Indonesia.
3. PERBEDAAN EXPECTED RETURN YANG DIUKUR DENGAN
MENGGUNAKAN CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM) DAN
MODEL ARBITRAGE PRICING THEORY (APT)
Harapan keuntungan di masa datang merupakan kompensasi atas
waktu dan risiko yang terkait dengan investasi yang dilakukan. Dalam
konteks investasi, harapan keuntungan tersebut sering disebut sebagai
return. Seorang investor mengharapkan return yang tinggi dari investasi
yang dilakukannya. Namun, untuk mendapatkan return yang tinggi,
investor menghadapi risiko yang tinggi pula. Artinya semakin tinggi return
yang diharapkan semakin tinggi risiko investasi. Penelitian Siegel (1992)
33

47. yang membandingkan return saham dan obligasi di Amerika dalam kurun
waktu hampir seabad (1902-1990) menemukan bahwa return saham jauh
melebihi return obligasi. Hal itu diikuti pula dengan fakta bahwa risiko
saham jauh lebih tinggi dibandingkan risiko obligasi.
Expected return yang diukur dengan menggunakan capital asset
pricing model mempunyai komponen yang terdiri dari premi risiko (Rm-Rf)
yang terdiri dari imbalan pasar (Rm) dan premi bebas risiko (Rf).
Risiko investasi bisa diartikan sebagai kemungkinan terjadinya
perbedaan antara return aktual dengan return yang diharapkan. Dua
konsep ini, risiko maupun return, bagaikan dua sisi mata uang yang selalu
berdampingan. Artinya, dalam berinvestasi, di samping menghitung return
yang diharapkan, investor harus memperhitungkan risikonya. Investor
perlu mencari alternatif investasi yang menawarkan tingkat return yang
paling tinggi dengan tingkat risiko tertentu, atau investasi yang
menawarkan return tertentu pada tingkat risiko terendah.
Pada tahun 1976 Stephen A. Ross merumuskan sebuah teori yang
disebut dengan Arbitrage Pricing Theory (APT), yaitu menyatakan bahwa
harga suatu aset bisa dipengaruhi oleh berbagai faktor, tidak hanya satu
faktor (portofolio pasar) seperti yang telah dikemukakan pada teori CAPM.
Pada model APT faktor – faktor makro ekonomi seperti inflasi, tingkat
suku
bunga,
nilai
tukar
mata
uang
memprediksi return saham.
34
turut
diperhitungkan
dalam

48. Expected return industri manufaktur yang tercatat di bursa efek
indonesia yang diukur dengan menggunakan capital asset pricing model
yang terdiri dari komponen premi risiko berbeda dengan expected return
yang diukur dengan menggunakan model arbitrage pricing model yang
terdiri dari komponen inflasi, suku bunga indonesia, dan nilai kurs.
Sehingga dari uraian tersebut, maka dapat disusun hipótesis sebagai
berikut :
Hipotesis tiga : Expected return capital asset pricing model berbeda
dengan expected return model arbitrage pricing model
pada industri manufaktur yang tercatat di Bursa Efek
Indonesia.
4. PERBEDAAN AKURASI CAPITAL ASSET PRICING MODEL
(CAPM) DAN MODEL ARBITRAGE PRICING THEORY (APT)
Menurut Radcliffe (1997, 217-218), beberapa ukuran statistik yang
dapat digunakan untuk menggambarkan suatu risiko dan return, di
antaranya adalah : Mean Absolute Deviation menunjukkan kemungkinan
perbedaan antara return yang mungkin diterima dengan expected returnnya. Cara ini cukup masuk akal untuk menunjukkan tingkat risiko suatu
portofolio untuk mengetahui hubungan atau correlation di antara return
sekuritas.
Akurasi suatu model ini diukur dengan menggunakan Mean Absolut
Deviation (MAD), model yang mempunyai MAD yang lebih kecil berarti
lebih akurat dibandingkan model yang mempunyai MAD yang lebih besar.
35

49. Maka akan dilakukan pengujian perbedaan rata-rata penyimpangan
absolut Capital Asset Pricing Model dan mdel Arbitrage Pricing Theory
berdasarkan Mean Absolut Deviation (MAD) pada masing-masing model
(capital asset pricing model –CAPM dan model arbitrage pricing theoryAPT) dalam memprediksi return saham Industri Manufaktur yang tercatat
di Bursa Efek Indonesia selama periode 5 tahun (tahun 2003 hingga
2008). Maka dapat disusun hipótesis sebagai berikut :
Hipotesis empat : Expected return capital asset pricing model berbeda
rata-rata penyimpangan absolut dengan expected return
model arbitrage pricing model pada industri manufaktur
yang tercatat di Bursa Efek Indonesia
Uraian pemikiran teoritis inilah yang mengantar peneliti sekaligus
penulis menskemakan kerangka pemikiran tersebut, sebagaimana yang
tersaji pada Gambar 2.
CAPM
Premi Risiko
Pasar
Analisis
Regresi
Tunggal
CAPM
&
APT
Suku Bunga
SBI
APT
Kurs Rupiah
Terhadap
US $
Analisis
Regresi
Berganda
Tingkat Inflasi
Gambar 2. Kerangka Pemikiran
36
MAD
CAPM
&
MAD
APT
Return
Saham

50. BAB Ill
METODE PENELITIAN
A. JENIS PENELITIAN
Berdasarkan pada masalah, tujuan, hipotesis penelitian dan
kerangka pemikiran maka jenis penelitian ini adalah penelitian uji hipótesis
regresi korelasi yang hendak melihat perbedaan akurasi yang signifikan
capital asset
pricing
model
dan
arbitrage
pricing
theory
dalam
memprediksi return saham industri manufaktur yang tercatat di Bursa Efek
Indonesia.
Unit analisis pada penelitian ini adalah perusahaan manufaktur yang
terdaftar di Bursa Efek Indonesia. Time horizone pada penelitian adalah
menggunakan basis bulanan selama 6 tahun, dari tahun 2003 sampai
dengan tahun 2008. Jenis time horizone ini adalah longitudinal study, yaitu
penelitian dimana data diperoleh pada beberapa batas waktu untuk
menjawab sebuah pertanyaan penelitian (Sekaran: 238).
Variabel merupakan apa pun yang dapat membedakan atau
mengubah nilai
(Sekaran: 249). Penelitian ini menggunakan variabel Tingkat Pendapatan
Saham Industri Manufaktur sebagai variabel dependen (terikat) dan
variabel premi risiko pasar yang dimodelkan dalam CAPM, dan variabel
inflasi, tingkat suku bunga SBI, nilai tukar rupiah terhadap dolar yang
dimodelkan dalam APT sebagai variabel independen (bebas).
37

51. B. OBJEK DAN WAKTU PENELITIAN
Obyek penelitian adalah perusahaan manufaktur yang terdaftar pada
Bursa Efek Indonesia dan tergolong dalam kelompok saham yang
mempunyai nilai pasar (kapitalisasi) yang besar dan tingkat likuiditas yang
tinggi. Perusahaan-perusahaan tersebut terdaftar minimal selama satu
tahun dalam daftar saham indeks LQ 45
selama periode 2003-2008.
Penelitian ini dilaksanakan mulai dari bulan September 2008 - Mei 2009.
C. POPULASI DAN SAMPEL
Pada penelitian ini, populasi yang diambil adalah saham – saham
industri manufaktur yang terdaftar pada kelompok saham indeks LQ 45 di
Bursa Efek Indonesia.
Indeks saham LQ 45 merupakan indeks yang diperkenalkan oleh BEI
sejak 24 April 1997, adapun criteria saham yang masuk dalam
perhitungan indeks LQ 45, antara lain :
1. Perusahaan masuk dalam ranking 60 terbesar dari total transaksi
saham di pasar regular (rata-rata nilai transaksi selama 12 bulan
terakhir).
2. Ranking berdasarkan Kapitalisasi Pasar (rata-rata kapitalisasi pasar
selama 12 bulan terakhir).
3. Perusahaan tercatat di BEI minimum 30 hari bursa.
38

52. Pada penelitian ini, pengambilan sampel disesuaikan dengan kriteria
yang telah ditentukan sebelumnya. Adapun kriterianya :

Saham perusahan yang masuk dalam industri manufaktur selama
periode waktu Januari 2003 - Desember 2008 secara berturutturut dan konsisten dan data keuangan yang lengkap dan dapat
diandalkan kebenarannya pada tahun 2003-2008.
Berdasarkan kriteria diatas, jumlah sampel yang memenuhi syarat
adalah sebanyak 6 perusahaan, sebagaimana yang tersaji pada table 1.
Tabel 1. Data Perusahaan yang Digunakan Sebagai Sampel
No
Nama Perusahaan
Kode
1
PT. Indofood Sukses Makmur Tbk
INDF
2
PT. Kalbe Farma Tbk
KLBF
3
PT. Medco Energi International Tbk
MEDC
4
PT. Unilever Indonesia Tbk
UNVR
5
PT. Aneka Tambang Tbk
ANTM
6
PT. United Tractors Tbk
UNTR
D. TEKNIK PENGUMPULAN DATA
Penelitian ini menggunakan data sekunder harga saham masingmasing perusahaan pada industri manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek
Indonesia. Selain harga saham yang merupakan variabel dependen,
penelitian ini juga menggunakan data-data tingkat suku bunga SBI
39

53. bulanan untuk mencari imbalan aset bebas risiko, IHSG untuk mencari
imbalan pasar, tingkat inflasi bulanan, serta nilai tukar mata uang rupiah
terhadap dollar Amerika sebagai variabel independen.
Data-data sekunder didapat langsung dari Situs Web Resmi Bank
Indonesia: http://www.bi.go.id, sebagai sumber data untuk memperoleh
tingkat suku bunga SBI, inflasi dan perubahan kurs US$ dalam jangka
waktu 6 tahun. Dan Situs Web Resmi Bursa Efek Indonesia:
http://www.idx.go.id untuk harga saham, Market Capitalization dan Indeks
Harga Saham individual setiap sekuritas yang diteliti, IHSG dan daftar
perusahaan manufaktur yang masuk kategori LQ 45 secara terus menerus
dalam jangka waktu 6 tahun. Data dikumpulkan oleh peneliti bersumber
dari Laporan Keuangan Tahunan emiten yang diperoleh dari buku
Indonesian Capital Market Direktory (ICMD) tahun 2003 -2008 dan
Laporan Penerbitan Indeks Saham LQ 45 oleh BEJ mulai dari tahun 2003
hingga tahun 2008. Data tersebut kemudian dipilih berdasarkan metoda
purpose sampling untuk dijadikan sampel pada penelitian ini.
E. DEFINISI OPERASIONAL
Definisi operasional merupakan penjelasan dan pengertian teoretis
variable untuk dapat diamati dan diukur. Dalam penelitian ini definisi
operasional yang dimaksud adalah sebagai berikut.
(1) Return saham
40

54. merupakan tingkat keuntungan yang diperoleh dari investasi. Dalam
penelitian ini return saham merupakan return saham-saham sampel LQ 45
yang dihitung secara bulanan. Return dalam penelitian ini dapat diperoleh
dengan menggunakan rumus:
keterangan:
Ri = Return saham
Pt = Harga saham pada periode t
Pt-1 = Harga saham pada periode t-1
(2) Varian saham
Merupakan penyimpangan tingkat pengembalian pada penyimpangan
rata-rata pengembalian saham yang diukur dengan persentase (%).
Varian saham (σ2) merupakan kuadrat dari standar deviasi saham (σ).
(3) Return pasar
Adalah tingkat pengembalian yang diperoleh dari investasi pada saham
yang ada di bursa, yang tercermin dari indeks IHSG bulanan yang diukur
dengan persentase (%).
Keterangan :
Rmt = Return pasar periode ke-t
It = Indeks IHSG periode ke-t
It-1 = Indeks IHSG periode ke-t-1
41

55. (4) Risiko sistematis
Risiko sistematis ditunjukkan oleh parameter beta yang merupakan rasio
antara kovarian return saham terhadap return pasar, pada model CAPM,
dan pada model APT, k faktor tersebut antara lain :

Tingkat suku bunga yang tidak diharapkan (unxpected intrest rate)
adalah selisih tingkat suku bunga sesungguhnya dengan tingkat
suku bunga yang diharapkan. Tingkat suku bunga yang diharapkan
dihitung dengan menggunakan metode ARIMA.

Tingkat inflasi yang tidak diharapkan (unexpected inflation) adalah
selisih tingkat inflasi sesungguhnya dengan tingkat inflasi yang
diharapkan. Tingkat inflasi yang diharapkan dihitung dengan
menggunakan metode ARIMA.

Tingkat perubahan kurs yang tidak diharapkan ( unexpected
exchange rate fluctuation) adalah selisih tingkat perubahan kurs
sesungguhnya dengan tingkat perubahan kurs yang diharapkan.
Tingkat
perubahan
kurs
yang
diharapkan
dihitung
dengan
menggunakan metode ARIMA.

Data mengenai tingkat bunga, tingkat inflasi dan perubahan kurs
sesungguhnya, didapat langsung dari Situs Web Resmi Bank
Indonesia: http://www.bi.go.id, secara bulanan dalam jangka waktu
6 tahun.
(5) Return bebas risiko
42

56. Merupakan tingkat pengembalian yang diperoleh dari aktiva bebas risiko.
Dalam penelitian ini yang digunakan sebagai tingkat bunga bebas risiko
adalah tingkat suku bunga Sertifikat Bank Indonesia (SBI) yang diterbitkan
oleh Bank Indonesia periode bulanan dengan ukuran persentase (%).
F. CAPITAL ASSET PRICING MODEL
Dalam penelitian expected return yang diukur dengan menggunakan
Capital Asset Pricing Model dalam memprediksi return saham Industri
Manufaktur
yang
tercatat
di
Bursa
Efek
Indonesia
berdasarkan
perhitungan dan analisis dari premi risiko setiap saham selama periode
tertentu ini berdampak pada keputusan investor.
Untuk menghitung expected return yang menggunakan Capital Asset
Pricing Model memerlukan tahapan pengerjaan sebagai berikut :
1) Menentukan periode estimasi (estimation Period) yang akan
digunakan untuk mengestimasi parameter alpha dan beta tiap-tiap
saham. Periode estimasi dalam penelitian ini dari Januari 2003 Desember 2008.
2) Menghitung pendapatan saham yang sesungguhnya (Actual
Return) perusahaan-perusahaan Manufaktur.
3) Menghitung pendapatan pasar (market return).
4) Menghitung beta (β) dengan menggunakan rumus market model
yang meregresikan antara pendapatan saham yang sesungguhnya
(actual return) dengan pendapatan pasar (market return).
43

57. 5) Setelah beta (β) masing-masing perusahaan diperoleh kemudian
membentuk sebuah model persamaan berdasarkan model CAPM.
6) Menghitung pendapatan saham yang diharapkan (expected return)
dengan menggunakan model CAPM.
7) Menghitung
rata-rata
penyimpangan
absolut
(Mean
Absolut
Deviation (MAD)) untuk model CAPM dengan rumus Model CAPM :
Perhitungan tersebut diterapkan secara individual pada setiap saham
Industri Manufaktur yang tercatat di Bursa Efek Indonesia di dalam sampel
penelitian.
G. ARBITRAGE PRICING THEORY
Expected return yang diukur dengan menggunakan model arbitrage
pricing model yang terdiri dari komponen inflasi, suku bunga indonesia,
dan nilai kurs pada saham Industri Manufaktur yang tercatat di Bursa Efek
Indonesia dan berdasarkan perhitungan dan analisis tersebut ini pun
berdampak pada keputusan investor.
Untuk menghitung expected return yang menggunakan model
arbitrage pricing model memerlukan tahapan pengerjaan sebagai berikut :
1. Menghitung
a,
b1,
b2,
dan
b3
perusahaanperusahaan Manufaktur.
44
untuk
model
APT
pada

58. 2. Menghitung pendapatan saham yang sesungguhnya (Actual
Return) perusahaan-perusahaan Manufaktur.
3. Menghitung b1, b2, dan b3 yang merupakan hasil ARIMA program
SPSS 13.00 pada perusahaanperusahaan Manufaktur.
4. Menghitung pendapatan saham yang diharapkan (expected return)
dengan menggunakan model APT.
5. Menghitung
rata-rata
penyimpangan
absolut
(Mean
Absolut
Deviation (MAD)) untuk model APT dengan rumus Model CAPM :
Perhitungan tersebut diterapkan secara individual pada setiap saham
Industri Manufaktur yang tercatat di Bursa Efek Indonesia di dalam sampel
penelitian.
H. TEKNIK STATISTIK DAN EKONOMETRIK YANG DIGUNAKAN
1. PENGARUH
PREMI
RISIKO
YANG
DIUKUR
DENGAN
MENGGUNAKAN CAPITAL ASSET PRICING MODEL DALAM
MEMPREDIKSI RETURN SAHAM
Untuk
menguji
menggunakan
pengaruh
capital
asset
premi
pricing
risiko
yang
model
diukur
dengan
dilakukan
dengan
menggunakan regresi linier tunggal dimana variabel terikatnya expected
return capital asset pricing model sedangkan variabel bebasnya adalah
premi risiko. Tujuan pengujian ini adalah untuk mengetahui pengaruh
variabel bebas (premi risiko) yang diukur dengan menggunakan capital
45

59. asset pricing model dalam memprediksi return (variabel terikat, expected
return capital asset pricing model ) saham Indutri Manufaktur yang tercatat
di bursa efek indonesia.
Dalam penelitian ini model regresi sebagai berikut :
Keterangan :
Ri-Rf : pendapatan saham pada perusahaan i
Rf
: imbalan aset bebas risiko
Rm
: imbalan pasar
α
: konstanta
βi
: slope (kepekaan saham i terhadap premium)
℮
: error
Analisis regresi ini dimaksudkan untuk mengetahui besarnya
koefisien
regresi
masing-masing
variabel.
Koefisien
regresi
ini
menunjukkan sensitivitas variable terikat, dalam hal ini expected return
saham capital asset pricing model terhadap perubahan variabel bebas
(premi risiko). Variabel terikat (expected return saham capital asset pricing
model) akan meningkat atau menurun sebesar β unit jika variabel premi
risiko meningkat atau menurun sebesar satu unit.
46

60. 2. PENGARUH INFLASI, SUKU BUNGA INDONESIA DAN NILAI KURS
YANG DIUKUR DENGAN MENGGUNAKAN MODEL ARBITRAGE
PRICING THEORY (APT) DALAM MEMPREDIKSI RETURN SAHAM
Untuk menguji pengaruh inflasi, suku bunga indonesia dan nilai kurs
yang diukur dengan menggunakan model Arbitrage Pricing Theory
dilakukan dengan menggunakan regresi linier berganda dimana variabel
terikatnya expected return Arbitrage Pricing Theory sedangkan variabel
bebasnya adalah inflasi, suku bunga indonesia dan nilai kurs. Tujuan
pengujian ini adalah untuk mengetahui pengaruh variabel – variabel bebas
(inflasi, suku bunga indonesia dan nilai kurs) yang diukur dengan
menggunakan model arbitrage pricing theory (APT) dalam memprediksi
return (variabel terikat, expected return Arbitrage Pricing Theory) saham
Industri Manufaktur yang tercatat di Bursa Efek Indonesia.
Dalam penelitian ini model regresi sebagai berikut :
Keterangan :
Ri-Rf
: Pendapatan saham pada perusahaan i
α
: konstanta
β
: koefisien korelasi
pInflasi
: perubahan inflasi
pBI Rata
: perubahan tingkat suku bunga SBI
pkurs
: perubahan nilai tukar rupiah terhadap dolar
℮
: error
47

61. Analisis regresi ini dimaksudkan untuk mengetahui besarnya
koefisien
regresi
masing-masing
variabel.
Koefisien
regresi
ini
menunjukkan sensitivitas variable terikat, dalam hal ini expected return
Arbitrage Pricing Theory terhadap perubahan variabel bebas (inflasi, suku
bunga indonesia dan nilai kurs). Variabel terikat (expected return Arbitrage
Pricing Theory) akan meningkat atau menurun sebesar β unit jika variabel
inflasi, suku bunga indonesia dan nilai kurs meningkat atau menurun
sebesar satu unit. Hal yang sama akan terjadi jika variabel bebas lainnya
meningkat atau menurun satu unit, maka variabel terikat akan meningkat
atau menurun sebesar koefisien regresi variabel yang bersangkutan.
3. STATISTIK UJI BEDA DUA RATA-RATA UNTUK INDEPENDENT
SAMPLE EXPECTED RETURN YANG DIUKUR DENGAN
MENGGUNAKAN CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM) DAN
MODEL ARBITRAGE PRICING THEORY (APT)
Untuk mengetahui perbedaan expected return yang diukur dengan
menggunakan capital asset pricing model (CAPM) dan model arbitrage
pricing theory (APT) pada saham industri manufaktur yang tercatat di
bursa efek indonesia, dilakukan tahapan-tahapan sebagai berikut:
(1) Menghitung expected return yang diukur dengan menggunakan
capital asset pricing model (CAPM) dan model arbitrage pricing
theory (APT);
(2) Dilakukan uji statistik, yaitu uji rata-rata dua sampel independen (ttest);
48

62. (3) Dari hasil uji statistik tersebut, selanjutnya diambil kesimpulan
tentang expected return yang diukur dengan menggunakan capital
asset pricing model (CAPM) dan model arbitrage pricing theory (APT)
pada saham industri manufaktur yang tercatat di bursa efek
indonesia pada saham Industri Manufaktur yang tercatat di Bursa
Efek Indonesia
4. STATISTIK UJI BEDA DUA RATA-RATA UNTUK INDEPENDENT
SAMPLE MEAN ABSOLUT DEVIATION (MAD) CAPM DAN APT
Untuk mengetahui perbedaan rata-rata penyimpangan absolut (mean
absolut deviation (mad)) CAPM dan APT pada saham industri manufaktur
yang tercatat di bursa efek indonesia, dilakukan tahapan-tahapan sebagai
berikut:
i. Menghitung selisih antara actual return dan expected return yang
diukur dengan menggunakan capital asset pricing model (CAPM) dan
model arbitrage pricing theory (APT) dibagi dengan banyaknya
obeservasi pengamatan yang dilakukan peneliti, dengan rumus yang
sama diterapkan sama pada capital asset pricing model (CAPM) dan
model arbitrage pricing theory (APT), yaitu :
ii. Dilakukan uji statistik, yaitu uji rata-rata dua sampel independen (ttest);
49

63. iii. Dari hasil uji statistik tersebut, selanjutnya diambil kesimpulan
tentang perbedaan rata-rata penyimpangan absolut Capital Asset
Pricing Model dan mdel Arbitrage Pricing Theory berdasarkan Mean
Absolut Deviation (MAD) pada masing-masing model (capital asset
pricing model –CAPM dan model arbitrage pricing theory-APT) dalam
memprediksi return saham Industri Manufaktur yang tercatat di Bursa
Efek Indonesia.
50

64. BAB IV
GAMBARAN UMUM
A. PASAR MODAL
Pertumbuhan bursa efek pada tahun-tahun berikutnya menjadi
semakin cepat, terutama sejak dilakukan sistim otomasi perdagangan
pada tanggal 25 Mei 1995 seperti yang dikutip dari Panduan Indeks Harga
Saham Bursa Efek Indonesia (2008), semua indikator perdagangan
seperti nilai, volume dan frekuensi transaksi menunjukkan pertumbuhan
yang luar biasa. Pada tahun 2007, rata-rata nilai transaksi telah mencapai
angka di atas Rp 4,3 triliun per hari. Bahkan pada tahun 2008, sampai
dengan semester pertama, rata-rata nilai transaksi harian meningkat
menjadi Rp 5,6 triliun. Meskipun pada Semester II, terjadi penurunan
karena ada krisis “subprime” di Amerika yang mempengaruhi semua
bursa di dunia tidak terkecuali Indonesia, akan tetapi rata-rata nilai
transaksi pada tahun 2008 masih lebih tinggi dari tahun 2007 yaitu
sebesar Rp 4,5 triliun. Angka-angka tersebut meningkat luar biasa jika
dibandingkan dengan awal-awal swastanisasi bursa efek atau sebelum
diberlakukan otomasi perdagangan. Pada tahun 1994, rata-rata nilai
transaksi hanya sebesar Rp 104 miliar per hari. Hal ini berarti dalam kurun
waktu 14 tahun rata-rata nilai transaksi harian telah meningkat sebesar
lebih kurang 4.000%.
51

65. Seiring dengan perkembangan pasar dan tuntutan untuk lebih
meningkatkan efisiensi serta daya saing di kawasan regional, maka efektif
tanggal 3 Desember 2007 secara resmi PT Bursa Efek Jakarta digabung
dengan PT Bursa Efek Surabaya dan berganti nama menjadi PT Bursa
Efek Indonesia.
Selain aktivitas transaksi yang meningkat, dalam kurun yang sama,
Indek Harga Saham Gabungan (IHSG) juga menunjukkan kenaikan yang
luar biasa. Pada akhir tahun 1994, IHSG masih berada pada level
469,640. Meskipun sempat mengalami penurunan pada saat krisis
ekonomi melanda Indonesia tahun 1997, akan tetapi pada era tahun
2000-an IHSG mengalami pertumbuhan yang luar biasa. Pada tanggal 9
Januari 2008, IHSG mencapai level tertinggi sepanjang sejarah Pasar
Modal Indonesia yaitu ditutup pada level 2.830,263 atau meningkat
sebesar 502,65% dibandingkan penutupan tahun 1994.
Indeks Harga Saham Gabungan (IHSG) pertama kali diperkenalkan
pada tanggal 1 April 1983 sebagai indikator pergerakan harga saham
yang tercatat di bursa. Hari dasar perhitungan indeks adalah tanggal 10
Agustus 1982 dengan nilai 100. Sedangkan jumlah emiten yang tercatat
pada waktu itu adalah sebanyak 13 emiten. Sekarang ini (Desember2008)
jumlah emiten yang tercatat di Bursa Efek Indonesia sudah mencapai 396
emiten.
Nilai IHSG yang semakin tinggi merupakan bentuk kepercayaan
investor atas kondisi ekonomi Indonesia yang semakin kondusif.
52

66. Perkembangan IHSG selama tiga tahun terakhir dapat dilihat pada
gambar 3. Perkembangan IHSG
Faktor domestik inilah yang menjadi salah satu factor utama dari
pergerakan IHSG, faktor-faktor fundamental suatu negara seperti inflasi,
pendapatan nasional, jumlah uang yang beredar, suku bunga, maupun
nilai tukar Rupiah. Berbagai faktor fundamental tersebut dianggap dapat
berpengaruh pada ekspektasi investor yang akhirnya berpengaruh pada
pergerakan Indeks.
B. PERUSAHAAN – PERUSAHAAN MANUFAKTUR
1. RETURN SAHAM TERHADAP RETURN PASAR TAHUN 2003
Pada table 1.1 Descriptive Statistic terlihat bahwa pergerakan return
IHSG tertinggi mencapai 13 % pada bulan April 2003, dan return IHSG
terendah sebesar -9% pada bulan Januari 2003. Pergerakan return INDF
tertinggi mencapai 21 % pada bulan April dan Mei 2003, dan return INDF
terendah sebesar -13% pada bulan Agustus 2003. Pergerakan return
53

67. MEDCO tertinggi mencapai 7 % pada bulan Agustus tahun 2003, dan
return MEDCO terendah sebesar -7% pada bulan Mei 2003. Pergerakan
return UNVR tertinggi mencapai 17 % pada bulan April dan Mei 2003, dan
return UNVR terendah sebesar -88 % pada bulan september 2003.
Pergerakan return KLBF tertinggi mencapai 32 % pada bulan April 2003,
dan return KLBF terendah sebesar -11 % pada bulan Oktober 2003.
Tabel 1.1
Descriptive Statistics
N
Minimum
Maximum
Mean
Std. Deviation
Variance
IHSG
12
-.09
.13
.0434
.06637
.004
INDF
12
-.13
.21
.0303
.11804
.014
MEDC
12
-.07
.07
.0008
.04199
.002
UNVR
12
-.88
.17
-.0277
.27953
.078
KLBF
12
-.11
.32
.0209
.11680
.014
ANTM
12
-.09
.57
.1125
.17050
.029
UNTR
12
12
-.12
.42
.1404
.19654
.039
Valid N (listwise)
Sumber : Hasil Output SPSS 13.00
Pergerakan return ANTM tertinggi mencapai 57 % pada bulan
Desember 2003, dan return ANTM terendah sebesar -9% pada bulan April
2003. Pergerakan return UNTR tertinggi mencapai 42 % pada bulan April
2003, dan return UNTR terendah sebesar -12 % pada bulan Januari 2003.
2. RETURN SAHAM TERHADAP RETURN PASAR TAHUN 2004
Pada table 1.2 Descriptive Statistic terlihat bahwa pergerakan return
IHSG tertinggi mencapai 14 % pada bulan November 2004, dan return
IHSG terendah sebesar -7% pada bulan Mei 2004. Pergerakan return
54

68. INDF tertinggi mencapai 11 % pada bulan November 2004, dan return
INDF terendah sebesar -7% pada bulan Mei 2004. Pergerakan return
MEDCO tertinggi mencapai 25 % pada bulan Oktober 2004, dan return
MEDCO terendah sebesar -6% pada bulan Juli 2004. Pergerakan return
UNVR tertinggi mencapai 9 % pada bulan Juni 2004, dan return UNVR
terendah sebesar -11 % pada bulan Februari 2004. Pergerakan return
KLBF tertinggi mencapai 337 % pada bulan September 2004, dan return
KLBF terendah sebesar -76 % pada bulan Agustus 2004.
Tabel 1.2
Descrip tive Statistics
N
IHSG
INDF
MEDCO
UNVR
KLBF
ANTM
UNTR
Valid N (listwise)
12
12
12
12
12
12
12
12
Minimum
-.07
-.07
-.06
-.11
-.76
-.22
-.33
Maxim um
.14
.11
.25
.09
3.37
.18
.28
Mean
.0327
.0013
.0397
-.0061
.1897
-.0016
.0633
St d. Dev iation
.05621
.05559
.08806
.06181
1.04314
.12557
.15354
Sumber : Hasil Output SPSS 13.00
Pergerakan return ANTM tertinggi mencapai 18 % pada bulan Maret
2004, dan return ANTM terendah sebesar -22% pada bulan Januari 2004.
Pergerakan return UNTR tertinggi mencapai 28 % pada bulan Oktober
2004, dan return UNTR terendah sebesar -33 % pada bulan Mei 2004.
3. RETURN SAHAM TERHADAP RETURN PASAR TAHUN 2005
Pada table 1.3 Descriptive Statistic terlihat bahwa pergerakan return
IHSG tertinggi mencapai 6 % pada bulan Desember 2005, dan return
IHSG terendah sebesar -5% pada bulan April 2005. Pergerakan return
55

69. INDF tertinggi mencapai 25 % pada bulan Maret 2005, dan return INDF
terendah sebesar -28% pada bulan Agustus 2005. Pergerakan return
MEDCO tertinggi mencapai 47 % pada bulan Juni 2005, dan return
MEDCO terendah sebesar -15% pada bulan Juli 2005. Pergerakan return
UNVR tertinggi mencapai 22 % pada bulan Mei 2005, dan return UNVR
terendah sebesar -11 % pada bulan Juni 2005. Pergerakan return KLBF
tertinggi mencapai 26 % pada bulan Januari 2005, dan return KLBF
terendah sebesar -6 % pada bulan Maret 2005.
Tabel 1.3
Descrip tive Statistics
N
IHSG
INDF
MEDCO
UNVR
KLBF
ANTM
UNTR
Valid N (listwise)
12
12
12
12
12
12
12
12
Minimum
-.05
-.28
-.15
-.11
-.06
-.09
-.15
Maxim um
.06
.25
.47
.22
.26
.32
.24
Mean
.0221
.0206
.0516
.0247
.0539
.0685
.0468
St d. Dev iation
.03258
.14269
.16298
.08290
.09417
.11338
.12152
Sumber : Hasil Output SPSS 13.00
Pergerakan return ANTM tertinggi mencapai 32 % pada bulan
Desember 2005, dan return ANTM terendah sebesar -9% pada bulan
Agustus 2005. Pergerakan return UNTR tertinggi mencapai 24 % pada
bulan Januari 2005, dan return UNTR terendah sebesar -15 % pada bulan
Maret 2005.
4. RETURN SAHAM TERHADAP RETURN PASAR TAHUN 2006
Pada table 1.4 Descriptive Statistic terlihat bahwa pergerakan return
IHSG tertinggi mencapai 11 % pada bulan April 2006, dan return IHSG
56

70. terendah sebesar -9% pada bulan Mei 2006. Pergerakan return INDF
tertinggi mencapai 27 % pada bulan April 2006, dan return INDF terendah
sebesar -17% pada bulan Mei 2006. Pergerakan return MEDCO tertinggi
mencapai 16 % pada bulan Januari dan April 2006, dan return MEDCO
terendah sebesar -17% pada bulan Mei 2006. Pergerakan return UNVR
tertinggi mencapai 25 % pada bulan November 2006, dan return UNVR
terendah sebesar -12 % pada bulan Mei 2006. Pergerakan return KLBF
tertinggi mencapai 31 % pada bulan Januari 2006, dan return KLBF
terendah sebesar -14 % pada bulan Mei 2006.
Tabel 1.4
Descrip tive Statistics
N
IHSG
INDF
MEDCO
UNVR
KLBF
ANTM
UNTR
Valid N (listwise)
12
12
12
12
12
12
12
12
Minimum
-.09
-.17
-.17
-.12
-.14
-.23
-.02
Maxim um
.11
.27
.16
.25
.31
.32
.21
Mean
.0387
.0398
.0083
.0399
.0226
.0781
.0518
St d. Dev iation
.05391
.12008
.09553
.08580
.12988
.14342
.06459
Sumber : Hasil Output SPSS 13.00
Pergerakan return ANTM tertinggi mencapai 32 % pada bulan April 2006,
dan return ANTM terendah sebesar -23% pada bulan Mei 2006.
Pergerakan return UNTR tertinggi mencapai 21 % pada bulan April 2006,
dan return UNTR terendah sebesar -2 % pada bulan Desember 2006.
5. RETURN SAHAM TERHADAP RETURN PASAR TAHUN 2007
Pada table 1.5 Descriptive Statistic terlihat bahwa pergerakan return
IHSG tertinggi mencapai 12 % pada bulan Oktober 2007, dan return IHSG
57

71. terendah sebesar -7% pada bulan Agustus 2007. Pergerakan return INDF
tertinggi mencapai 25 % pada bulan April dan Mei 2007, dan return INDF
terendah sebesar -8% pada bulan Februari 2007. Pergerakan return
MEDCO tertinggi mencapai 21 % pada bulan Juli tahun 2007, dan return
MEDCO terendah sebesar -9% pada bulan Agustus 2007. Pergerakan
return UNVR tertinggi mencapai 12 % pada bulan Juli 2007, dan return
UNVR terendah sebesar -11 % pada bulan Januari 2007. Pergerakan
return KLBF tertinggi mencapai 12 % pada Juni 2007, dan return KLBF
terendah sebesar -10 % pada November 2007.
Tabel 1.5
Descrip tive Statistics
N
IHSG
INDF
MEDCO
UNVR
KLBF
ANTM
UNTR
Valid N (listwise)
12
12
12
12
12
12
12
12
Minimum
-.07
-.08
-.09
-.11
-.10
-.79
-.06
Maxim um
.12
.25
.21
.12
.12
.40
.34
Mean
.0368
.0598
.0351
.0041
.0070
.0328
.0475
St d. Dev iation
.05472
.10182
.09111
.07120
.06995
.32022
.10154
Sumber : Hasil Output SPSS 13.00
Pergerakan return ANTM tertinggi mencapai 40 % pada November
2007, dan return ANTM terendah sebesar -79% pada bulan Juli 2007.
Pergerakan return UNTR tertinggi mencapai 34 % pada bulan Oktober
2007, dan return UNTR terendah sebesar -6 % pada bulan Agustus 2007.
6. RETURN SAHAM TERHADAP RETURN PASAR TAHUN 2008
Pada table 1.6 Descriptive Statistic terlihat bahwa pergerakan return
IHSG tertinggi mencapai 9 % pada Desember 2008, dan return IHSG
58

72. terendah sebesar -31% pada Oktober 2008.
Pergerakan return INDF
tertinggi mencapai 23 % pada Mei 2008, dan return INDF terendah
sebesar -44% pada bulan oktober 2008. Pergerakan return MEDCO
tertinggi mencapai 29 % pada Mei 2008, dan return MEDCO terendah
sebesar -42% pada Oktober 2008. Pergerakan return UNVR tertinggi
mencapai 5 % pada Agustus 2008, dan return UNVR terendah sebesar -1
% pada bulan Oktober 2008. Pergerakan return KLBF tertinggi mencapai
12 % pada bulan November 2008, dan return KLBF terendah sebesar -44
% Oktober 2008.
Tabel 1.6
Descriptive Statistics
N
IHSG
INDF
MEDCO
UNVR
KLBF
ANTM
UNTR
Valid N (listwise)
12
12
12
12
12
12
12
12
Minimum
-.31
-.44
-.42
-.01
-.44
-.29
-.67
Maxim um
.09
.23
.29
.05
.12
.15
.26
Mean
-.0509
-.0662
-.0613
.0124
-.0810
-.1007
-.0313
St d. Dev iation
.10691
.16646
.19576
.02114
.12921
.14322
.24323
Sumber : Hasil Output SPSS 13.00
Pergerakan return ANTM tertinggi mencapai 15 % pada Februari 2008,
dan return ANTM terendah sebesar -29% pada bulan Oktober 2008.
Pergerakan return UNTR tertinggi mencapai 26 % pada November 2008,
dan return UNTR terendah sebesar -67 % pada bulan Oktober 2008.
59

73. BAB V
ANALISIS DAN PEMBAHASAN
A. ANALISIS CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM)
1. ESTIMASI PARAMETER ALPHA DAN BETA TIAP-TIAP SAHAM
Kepekaan return saham terhadap perubahan pasar biasa disebut
dengan beta investasi. Beta secara singkat dapat dihitung berdasarkan
data historis return saham dan proyeksinya serta return pasar saham.
Beta saham positif berarti mempunyai hubungan positif dengan kondisi
pasar, bila return pasar naik maka return saham juga naik dan sebaliknya.
Nilai dari beta (β) tersebut dapat dihitung dengan rumus: Budie et al.
(2006:416)
βi =
Cov ( Ri , Rm )
2
m
Setelah data diolah dengan menggunakan Ms. Excell dan hasil
output SPSS 13, maka sensitivitas return saham terhadap market return
(IHSG), yaitu :
Tabel 1.7 Sensitivitas return saham terhadap market return (IHSG)
Beta
Emiten
2003
2004
2005
2006
2007
2008
INDF
0.322
0.562
-0.040
0.159
-0.178
0.276
MEDCO
0.530
0.083
0.003
-0.042
0.242
0.044
UNVR
-0.025
0.191
0.156
0.481
0.329
0.569
KLBF
ANTM
UNTR
-0.081
-0.061
0.154
0.020
-0.045
0.128
0.145
0.149
0.005
0.206
-0.110
0.308
0.399
0.081
0.178
0.223
0.319
-0.008
Sumber : Hasil Output Ms. Excell dan SPSS 13.00
60

74. 2. MENGHITUNG PENDAPATAN SAHAM YANG SESUNGGUHNYA
(ACTUAL RETURN) PERUSAHAAN-PERUSAHAN MANUFAKTUR
Langkah – langkah penghitungan, sebagai berikut :
 Rate of return saham yang merupakan keuntungan dari capital gain
dan dividen dalam periode tertentu diperoleh dengan persamaan
berikut :
Perhitungan :
Rate of return pada bulan Agustus tahun 2003, dimana terdapat
pembagian deviden, seperti :
Rt =
(675  775)  28
= - 0.0929
775
Dan seterusnya sampai ke perhitungan bulan Desember tahun 2008,
yang dapat dilihat pada lampiran F.
 Kemudian menghitung proporsi saham, dengan persamaan :
Wt =
Market Capitaliza tion
Total Nilai Keseluruha n Market Capitaliza tion
Perhitungan Proporsi saham (W t) INDF, pada bulan Agustus tahun
2003, seperti :
Wt =
7,415,534
= 0.20308
36,514,945
Dan seterusnya sampai ke perhitungan bulan Desember tahun 2008,
yang dapat dilihat pada lampiran C.
61

75.  Kemudian
Ri =
W .R
t
t
Perhitungan :
Setelah diperoleh nilai Rate of return dan proporsi saham, maka Actual
Return bulan Agustus 2003 diperoleh, seperti :
Ri = 0.20308(- 0.0929) = -0.0189
Artinya actual return yang diperoleh mengalami penurunan sebesar
1,89%.
Dan seterusnya sampai ke perhitungan bulan Desember tahun 2008,
yang dapat dilihat pada lampiran G.
Setelah melalui langkah – langkah perhitungan yang merupakan data
bulanan kemudian dirata-ratakan menjadi tahunan yang menggunakan
model CAPM, dan semua data diolah dengan menggunakan Ms.Excell,
maka diperoleh Actual Return tahunan, sebagai berikut :
Tabel 2.1 Actual Return (Ri) Tahunan, Model CAPM
SAHAM
TAHUN
2003
2004
2005
2006
2007
2008
Ri.INDF
0.00862
0.00054
0.00351
0.00469
0.00797
-0.00602
Ri.MEDC
0.00101
0.00526
0.00888
0.00181
0.00349
-0.00376
Ri.UNVR
-0.02171
-0.00032
0.01318
0.01692
0.00271
0.00603
Ri.KLBF
0.00831
0.01456
0.00532
0.00397
0.00098
-0.00385
Ri.ANTM
0.00642
0.00028
0.00520
0.00931
0.01053
-0.01191
Ri.UNTR
0.00437
0.00683
0.00649
0.00820
0.00890
-0.00294
Sumber : Hasil Output Ms. Excell
62

76. 3. MENGHITUNG PENDAPATAN PASAR (MARKET RETURN)
Rm =
W .R
t
IHSG
Hasil perhitungan dapat dilihat pada lampiran 4.
Setelah
diperoleh
Market
Return, maka
selanjutnya
dilakukan
pengurangan terhadap Free Return (Rf) untuk mengetahui Premi Risiko
setiap saham perusahaan, dan kemudian mencari sensitivitas Premi
Risiko terhadap Actual Return yang artinya mencari nilai beta untuk model
CAPM.
a. Analisis Premi Risiko terhadap Actual Return Tahun 2003
Pada table 3.1 terlihat bahwa sensitivitas Premi Risiko terhadap
actual return saham INDF (Beta) sebesar 0.09, dan R Square Change
sebesar 0.024 atau 2.4%, artinya premi risiko mempengaruhi actual return
hanya sebesar 2.4% saja dan seterusnya.
Tabel 3.1 Alpha, Beta dan R2 Tahun 2003
Saham
Alpha
Beta
R
2
INDF
0.000
0.090
0.024
MEDC
0.003
-0.016
0.020
UNVR
-0.042
0.984
0.025
KLBF
0.008
0.011
0.001
ANTM
0.008
-0.062
0.020
UNTR
0.006
-0.055
0.066
63

77. Sumber : Hasil Output SPSS 13.00
Dan pada table 3.1.1, terlihat bahwa rata-rata beta yang dicapai oleh
perusahaan yang diteliti selama tahun 2003 hanya mencapai 0.1587,
dimana UNVR memiliki beta yang tertinggi sebesar 0.98, dan MEDC yang
memiliki beta negative sebesar -0.016. Dan hanya UNTR yang
mempunyai premi risiko sebesar 7% saja mempengaruhi actual returnnya.
Tabel 3.1.1
Descriptive Statistics
N
Alpha
Beta
Rsquare
Valid N (listwise)
Minimum
-.04
-.06
.00
6
6
6
6
Maxim um
.01
.98
.07
Mean
-.0028
.1587
.0260
Sumber : Hasil Output SPSS 13.00
b. Analisis Premi Risiko terhadap Actual Return Tahun 2004
Pada table 3.2 terlihat bahwa sensitivitas Premi Risiko terhadap actual
return saham UNTR (Beta) sebesar 0.113, dan R Square Change sebesar
0.021 atau 2.1%, artinya premi risiko mempengaruhi actual return hanya
sebesar 2.1% saja dan seterusnya.
Dan pada table 3.2.1, terlihat bahwa rata-rata beta yang dicapai oleh
perusahaan yang diteliti selama tahun 2004 mencapai -0.1728, dimana
UNTR memiliki beta yang tertinggi sebesar 0.11, dan UNVR yang memiliki
beta negative sebesar -0.56. Dan hanya UNVR yang mempunyai premi
risiko sebesar 8% saja mempengaruhi actual returnnya.
64

78. Tabel 3.2 Alpha, Beta dan R2 Tahun 2004
Saham
Alpha
Beta
R
2
INDF
0.008
-0.085
0.048
MEDC
0.005
0.007
0.000
UNVR
0.061
-0.556
0.081
KLBF
0.018
-0.446
0.008
ANTM
0.000
-0.070
0.020
UNTR
0.005
0.113
0.021
Sumber : Hasil Output SPSS 13.00
Tabel 3.2.1
Descriptive Statistics
N
Alpha
Beta
Rsquare
Valid N (listwise)
6
6
6
6
Minimum
.00
-.56
.00
Maxim um
.06
.11
.08
Mean
.0162
-.1728
.0297
Sumber : Hasil Output SPSS 13.00
c. Analisis Premi Risiko terhadap Actual Return Tahun 2005
Pada table 3.3 terlihat bahwa sensitivitas Premi Risiko terhadap
actual return saham INDF (Beta) sebesar 0.228, dan R Square Change
sebesar 0.231 atau 23.1%, artinya premi risiko mempengaruhi actual
return sebesar 23.1% dan seterusnya.
Dan pada table 3.3.1, terlihat bahwa rata-rata beta yang dicapai oleh
perusahaan yang diteliti selama tahun 2005 mencapai 0.1630, dimana
UNVR memiliki beta yang tertinggi sebesar 0.26, dan ANTM yang memiliki
beta terendah sebesar 0.07. Dan UNTR yang mempunyai premi risiko
hingga mencapai 32% mempengaruhi actual returnnya.
65

79. Tabel 3.3.1
Descrip tive Statistics
N
Alpha
Beta
Rsquare
Valid N (listwise)
Minimum
.01
.07
.03
6
6
6
6
Maxim um
.04
.26
.32
Mean
.0163
.1630
.1647
Sumber : Hasil Output SPSS 13.00
Tabel 3.3 Alpha, Beta dan R2 Tahun 2005
Saham
Alpha
Beta
R
2
INDF
0.015
0.228
0.231
MEDC
0.041
0.100
0.031
UNVR
0.008
0.259
0.088
KLBF
0.009
0.096
0.206
ANTM
0.008
0.067
0.117
UNTR
0.017
0.228
0.315
Sumber : Hasil Output SPSS 13.00
d. Analisis Premi Risiko terhadap Actual Return Tahun 2006
Pada table 3.4 terlihat bahwa sensitivitas Premi Risiko terhadap
actual return saham INDF (Beta) sebesar 0.054, dan R Square Change
sebesar 0.010 atau 1.0%, artinya premi risiko mempengaruhi actual return
hanya sebesar 1.0% saja dan seterusnya.
Dan pada table 3.4.1, terlihat bahwa rata-rata beta yang dicapai oleh
perusahaan yang diteliti selama tahun 2006 mencapai 0.0333, dimana
UNVR memiliki beta yang tertinggi sebesar 0.79, dan KLBF yang memiliki
beta terendah sebesar -0.27. Dan UNVR mempunyai premi risiko hingga
mencapai 42% yang mempengaruhi actual returnnya.
66

80. 2
Tabel 3.4 Alpha, Beta dan R Tahun 2006
Saham
Alpha
Beta
R
2
INDF
0.003
0.054
0.010
MEDC
0.006
-0.229
0.141
UNVR
-0.139
0.791
0.424
KLBF
0.018
-0.272
0.070
ANTM
0.009
-0.013
0.000
UNTR
0.017
-0.131
0.117
Sumber : Hasil Output SPSS 13.00
Tabel 3.4.1
Descrip tive Statistics
N
Alpha
Beta
Rsquare
Valid N (listwise)
6
6
6
6
Minimum
-.14
-.27
.00
Maxim um
.02
.79
.42
Mean
-.0143
.0333
.1270
Sumber : Hasil Output SPSS 13.00
e. Analisis Premi Risiko terhadap Actual Return Tahun 2007
Pada table 3.5 terlihat bahwa sensitivitas Premi Risiko terhadap
actual return saham MEDC (Beta) sebesar 0.020, dan R Square Change
sebesar 0.001 atau 0.1%, artinya premi risiko mempengaruhi actual return
hanya sebesar 0.1% saja dan seterusnya. Dan pada table 3.5.1, terlihat
bahwa rata-rata beta yang dicapai oleh perusahaan yang diteliti selama
tahun 2007 mencapai -0.2215, dimana UNVR memiliki beta yang tertinggi
sebesar 0.64, dan ANTM yang memiliki beta terendah sebesar -1.57. Dan
UNVR
mempunyai
premi
risiko
mempengaruhi actual returnnya.
67
hingga
mencapai
23%
yang

81. 2
Tabel 3.5 Alpha, Beta dan R Tahun 2007
Saham
Alpha
Beta
R
2
INDF
0.005
-0.349
0.157
MEDC
0.003
0.020
0.001
UNVR
-0.078
0.643
0.227
KLBF
-0.006
0.128
0.092
ANTM
0.056
-1.569
0.164
UNTR
0.018
-0.202
0.024
Sumber : Hasil Output SPSS 13.00
Tabel 3.5.1
Descriptive Statistics
N
Alpha
Beta
Rsquare
Valid N (listwise)
6
6
6
6
Minimum
-.08
-1.57
.00
Maxim um
.06
.64
.23
Mean
-.0003
-.2215
.1108
Sumber : Hasil Output SPSS 13.00
f. Analisis Premi Risiko terhadap Actual Return Tahun 2008
Pada table 3.6. terlihat bahwa sensitivitas Premi Risiko terhadap
actual return saham INDF (Beta) sebesar 0.291, dan R Square Change
sebesar 0.306 atau 30.6%, artinya premi risiko mempengaruhi actual
return hanya sebesar 30.6% saja dan seterusnya.
Dan pada table 3.6.1, terlihat bahwa rata-rata beta yang dicapai oleh
perusahaan yang diteliti selama tahun 2008 mencapai 0.1862, dimana
UNTR memiliki beta yang tertinggi sebesar 0.47, dan UNVR yang memiliki
beta terendah sebesar 0.05. Dan KLBF mempunyai premi risiko hingga
mencapai 32% yang mempengaruhi actual returnnya.
68

82. Tabel 3.6 Alpha, Beta dan R2 Tahun 2008
Saham
Alpha
INDF
Beta
R
2
-0.009
0.291
0.306
MEDC
0.000
0.165
0.202
UNVR
-0.003
0.047
0.133
KLBF
-0.003
0.066
0.322
ANTM
-0.014
0.077
0.027
UNTR
0.009
0.471
0.316
Sumber : Hasil Output SPSS 13.00
Tabel 3.6.1
Descriptive Statistics
N
Alpha
Beta
Rsquare
Valid N (listwise)
6
6
6
6
Minimum
-.01
.05
.03
Maximum
.01
.47
.32
Mean
-.0033
.1862
.2177
Sumber : Hasil Output SPSS 13.00
4. EXPECTED RETURN MODEL CAPM
Model Penilaian Aset Modal (CAPM), yang akan digunakan adalah :
Ri – Rf = α + βi (Rm – Rf)
Setelah data diolah dengan menggunakan Ms. Excell dan SPSS 13.00,
maka diperoleh output, sebagai berikut :
a. Analisis Model CAPM INDF tahun 2003-2008
Pada tabel 4.1 terlihat bahwa koefisien-koefisien yang membentuk
persamaan model CAPM INDF tahun 2003-2008, sebagai berikut :
69

83. Ri – Rf = 0.016 – 0.496 (Rm – Rf)
Persamaan regresi tersebut dapat diinterpretasikan sebagaimana
berikut :
Intercept bernilai 0.016 dapat diinterpretasikan bahwa jika seluruh
variabel bebasnya bernilai nol, maka besarnya pendapatan saham adalah
sama dengan nilai intercept tersebut, yakni 0.016.
Tabel 4.1
a
Coeffi ci ents
Model
1
(Constant)
PR.INDF
Unstandardized
Coef f icients
B
St d. Error
.016
.003
-.496
.041
St andardized
Coef f icients
Beta
-.824
t
5.888
-12.182
Sig.
.000
.000
Zero-order
-.824
Correlations
Part ial
-.824
Part
-.824
a. Dependent Variable: ER
Sumber : Hasil Output SPSS 13.00
Koefisien regresi Premi Risiko sebesar -0.496, artinya Premi Risiko
mempunyai pengaruh yang negatif terhadap Pendapatan saham. Dalam
hal ini, jika variabel Premi Risiko meningkat satu unit, dengan asumsi
variabel lainnya konstan (ceterus paribus), maka nilai pendapatan saham
akan turun sebesar -0.496 unit. Sebaliknya jika variabel Premi Risiko turun
satu unit, maka Pendapatan saham naik sebesar 0.496 unit.
b. Analisis Model CAPM MEDC tahun 2003-2008
Pada tabel 4.2 terlihat bahwa koefisien-koefisien yang membentuk
persamaan model CAPM MEDC tahun 2003-2008, sebagai berikut :
Ri – Rf = 0.017 – 0.741 (Rm – Rf)
70