مقدمه‌ای بر ارزش‌گذاری املاک و مستغلات

1. 1

2. ‫رادپور‬ ‫میثم‬ ‫و‬ ‫تبریزی‬ ‫عبده‬ ‫حسین‬
19
‫ماه‬‫اسفند‬
‫سال‬
99
‫تهران‬ ‫ـ‬
‫مالی‬ ‫تأمین‬ ‫و‬ ‫گذاری‬‫سرمایه‬ ‫مستغالت؛‬ ‫و‬ ‫امالک‬ ‫درس‬
‫شریف‬ ‫دانشگاه‬ ِ‫د‬‫اقتصا‬ ‫و‬ ‫مدیریت‬ ‫گذاری‬‫سرمایه‬ ‫دانشکدة‬
2

3. 3 3

4. 4
‫گذاری‬‫ارزش‬ ‫بنیاد‬
(
THE APPRAISAL FOUNDATION
)
•
‫ااا‬ ‫در‬ ‫گااذاری‬‫ارزش‬ ‫بنیاااد‬
1987
‫ا‬ ‫اااز‬ ‫ونااساز‬‫بااع‬
‫در‬ ‫ولم‬ ‫و‬ ‫سزش‬ ‫آ‬ ‫اهداف‬ ‫بع‬ ‫یل‬ ‫نظسر‬ ‫بع‬ ‫و‬ ‫تفاو‬‫غیرا‬
‫شد‬ ‫یس‬ ‫تأ‬ ‫گذاری‬‫ارزش‬ ‫ینۀ‬ ‫ز‬
.
4

5. ‫گذاری‬‫ارزش‬ ‫بنیاد‬
-
‫رسالت‬
•
‫ارتقای‬ ‫طریق‬ ‫از‬ ‫تا‬ ‫ت‬ ‫ا‬ ‫شده‬ ‫یس‬ ‫تأ‬ ‫گذاری‬‫ارزش‬ ‫بنیاد‬
،‫ارزشیاباز‬ ‫احراز‬ ‫شرایط‬ ‫و‬ ‫گذاری‬‫ارزش‬ ‫داردهای‬‫تا‬ ‫ا‬
‫کند‬ ‫تقسیت‬ ‫را‬ ‫گذاری‬‫ارزش‬ ‫ینۀ‬ ‫ز‬ ‫در‬ ‫ای‬‫حرفع‬ ‫ش‬‫دا‬
.
‫گذاری‬‫ارزش‬ ‫بنیاد‬ ‫الت‬ ‫ر‬
5 5

6. ‫قانونی‬ ‫الزام‬ ‫و‬ ‫گذاری‬‫ارزش‬
‫ریکا‬ ‫ا‬ ‫ال‬ ‫سات‬ ‫ؤ‬ ‫تنظیم‬ ‫و‬ ‫بهبسد‬ ،‫اصالح‬ ‫سز‬‫قا‬
(
1989
)
FIRREA
‫د‬‫شد‬ ‫لزم‬ ‫ریکا‬ ‫ا‬ ‫ال‬ ‫هادهای‬ ‫سز‬‫قا‬ ‫این‬ ‫اس‬ ‫ا‬ ‫بر‬
‫جاز‬ ‫ارزشیاب‬ ‫کارشنا‬ ‫ظر‬ ‫طریق‬ ‫از‬ ‫را‬ ‫عین‬ ‫الت‬ ‫عا‬
(
‫ع‬‫پروا‬ ‫دارای‬
/
‫گذاری‬‫ارزش‬ ‫ۀ‬ ‫ا‬ ‫گساه‬
)
‫دهند‬ ‫جام‬‫ا‬
.
6 6

7. FIRREA
‫گذاری‬‫ارزش‬ ‫بنیاد‬ ‫و‬
7
Federal
Reserve
Board
Comptroller
Of The
Currency
The
Appraisal Foundation
Washington DC
202-347-7722
Federal
Deposit
Insurance
Corporation
Appraisal
Standards
Board
Private, not-for-profit
educational corporation
created by appraisal
groups in 1987.
Private, not-for-profit
educational corporation
created by appraisal
groups in 1987.
* Consists of the five banking agencies and HUD
Office Of
Thrift
Supervision
National
Credit
Union
Administration
Appraiser
Qualifications
Board
State Regulators
Appraisal Subcommittee*
Washington DC
202-872-7520
Federal Financial
Institutions
Examination Council
7

8. ‫گذاری‬‫ارزش‬ ‫بنیاد‬ ‫تشکیالت‬
‫هیأت‬ ‫ل‬ ‫شا‬ ‫گذاری‬‫ارزش‬ ‫بنیاد‬
‫ت‬ ‫ا‬ ‫ستقل‬ ‫هیأت‬ ‫دو‬ ‫و‬ ‫نا‬ ‫ا‬
:
•
‫ایاب‬
‫ا‬‫ارزش‬ ‫ارایط‬
‫ا‬‫ش‬ ‫اأت‬
‫ا‬‫هی‬
(
Appraiser Qualification Board
:)
‫ارایط‬
‫ا‬‫ش‬ ‫اداقل‬
‫ا‬‫ح‬
‫کند‬ ‫تعیین‬ ‫گساه‬ ‫اوطای‬ ‫برای‬ ‫را‬ ‫ارزشیاب‬
.
•
‫گاذاری‬‫ارزش‬ ‫داردهای‬‫اتا‬ ‫ا‬ ‫هیأت‬
(
Appraisal Standards Board
:)
‫اصاطالحات‬
‫ایم‬
‫ا‬‫تنظ‬ ‫را‬ ‫اذاری‬
‫ا‬‫گ‬‫ارزش‬ ‫اای‬
‫ا‬‫ه‬‫ازارش‬
‫ا‬‫گ‬ ‫داردهای‬‫اتا‬
‫ا‬ ‫ا‬ ‫اداقل‬
‫ا‬‫ح‬ ‫و‬ ‫اح‬
‫ا‬‫تعری‬ ‫را‬ ‫اذاری‬
‫ا‬‫گ‬‫ارزش‬
‫کند‬
.
8 8

9. ‫گذاری‬‫ارزش‬ ‫استانداردهای‬
‫شر‬ ‫حصاری‬‫ا‬ ‫تیاز‬ ‫ا‬ ‫دارای‬ ‫گذاری‬‫ارزش‬ ‫داردهای‬‫تا‬ ‫ا‬ ‫هیأت‬
‫ای‬‫حرفع‬ ‫ارزشیاب‬ ‫داردهای‬‫تا‬ ‫ا‬ ‫جمسوع‬
(
USPAP
)
‫ت‬ ‫ا‬
.
‫چنین‬‫هم‬
‫داده‬ ‫اختیار‬ ‫ریکا‬ ‫ا‬ ‫های‬‫ایالت‬ ‫بع‬ ،‫گذاری‬‫ارزش‬ ‫داردهای‬‫تا‬ ‫ا‬ ‫هیأت‬
‫اوطا‬ ‫ع‬ ‫گساهینا‬ ‫ارزشیاباز‬ ‫بع‬ ‫یادشده‬ ‫داردهای‬‫تا‬ ‫ا‬ ‫اس‬ ‫ا‬ ‫بر‬ ‫کع‬ ‫ت‬ ‫ا‬
‫کنند‬
.
9 9

10. ‫اجرایی‬ ‫ضمانت‬
‫اجرا‬
‫ضمانت‬
•
‫روایت‬ ‫بع‬ ‫ارزیاباز‬ ‫کردز‬ ‫لزم‬ ‫برای‬ ‫گذاری‬‫ارزش‬ ‫بنیاد‬
USPAP
‫صاالحیت‬
‫دارد‬ ‫س‬‫قا‬
.
‫امین‬ ‫ت‬ ‫دولتا‬ ‫ساات‬ ‫ؤ‬ ‫طریاق‬ ‫از‬ ‫داردها‬‫اتا‬ ‫ا‬ ‫ایان‬ ‫روایت‬
‫شسد‬
.
‫باع‬ ‫ارزیااب‬ ‫از‬ ‫تاساز‬ ‫ا‬ ،‫کناد‬ ‫تططا‬ ‫داردها‬‫اتا‬ ‫ا‬ ‫از‬ ‫ارزیاب‬ ‫اگر‬
،‫کارده‬ ‫صاادر‬ ‫اع‬‫پروا‬ ‫یاا‬ ‫اع‬ ‫گساهینا‬ ‫او‬ ‫اام‬ ‫باع‬ ‫کاع‬ ‫ایالت‬ ‫در‬ ‫ذیصالح‬ ‫راجع‬
‫کرد‬ ‫شکایت‬
.
‫باع‬ ‫سابت‬ ‫خسد‬ ‫صالحدید‬ ‫بع‬ ‫بستع‬ ‫د‬‫دار‬ ‫اختیار‬ ‫یادشده‬ ‫راجع‬
‫مایند‬ ‫اقدام‬ ‫وی‬ ‫ارزیاب‬ ‫ۀ‬ ‫گساهینا‬ ‫ابطا‬ ‫یا‬ ‫و‬ ‫تعلیق‬ ،‫ارزیاب‬ ‫کردز‬‫جریمع‬
.
10 10

11. 11
‫گذاری‬‫ارزش‬ ‫اصلی‬ ‫کتاب‬ ‫دو‬

12. 12 12
‫مستغالت‬ ‫و‬ ‫امالک‬ ‫گذاری‬‫ارزش‬

13. ‫گذاری‬‫ارزش‬
(
valuation
)
‫ارزش‬ ‫تخمین‬ ‫فرآیند‬ ‫یا‬ ‫عمل‬
13

14. ‫منظورهایی؟‬ ‫چه‬ ‫به‬ ‫گذاری‬‫ارزش‬
14
‫کاربردها‬ ‫و‬ ‫اهداف‬

‫الکیت‬ ‫تقا‬‫ا‬ ‫و‬ ‫فروش‬ ‫و‬ ‫خرید‬

‫و‬ ‫پاری‬ ‫وا‬ ،‫اوتبار‬ ‫اوطای‬ ، ‫ال‬ ‫ین‬ ‫تأ‬
...

‫و‬ ‫تطریب‬ ‫حکم‬ ‫صدور‬ ،‫کردز‬‫صادره‬
...

‫لک‬ ‫الیات‬ ‫تعیین‬ ‫ند‬‫ا‬ ‫الیات‬ ‫اهداف‬

‫ها‬‫بیمع‬ ‫حق‬ ‫تعیین‬ ‫ند‬‫ا‬ ‫ای‬‫بیمع‬ ‫اهداف‬

‫ای‬ ‫ق‬ ‫راجع‬ ‫زد‬ ‫لک‬ ‫تسثیق‬ ‫ند‬‫ا‬ ‫اهداف‬ ‫ایر‬
14

15. ‫معامله‬ ‫طرف‬ ‫دو‬ ‫تصورات‬
‫بازار‬ ‫های‬‫قیمت‬ ‫د‬‫ا‬‫شده‬ ‫دو‬ ‫کع‬ ‫د‬‫ا‬‫بسده‬ ‫ال‬ ‫بازارهای‬ ‫در‬ ‫گذارا‬‫ایع‬ ‫ر‬ ‫همساره‬
‫را‬
‫تصورات‬
(perception)
‫چیزهای‬ ‫ع‬ ‫و‬ ‫دهد‬ ‫شکل‬ ‫فروشندگاز‬ ‫و‬ ‫خریداراز‬
‫وایدات‬ ‫و‬ ‫قدی‬ ‫جریاز‬ ‫شبیع‬
.
‫تصورات‬
‫یست‬ ‫چیز‬ ‫همع‬ ‫ا‬ ‫ا‬ ،‫ت‬ ‫ا‬ ‫هم‬
.
‫ایان‬ ‫اگر‬
«
‫هاا‬‫برداشات‬
»
‫واقعیات‬ ‫قابال‬ ‫در‬
‫شسد‬ ‫پیروز‬ ‫رآخر‬ ‫واقعیت‬ ،‫باشد‬
.
‫ظریاۀ‬ ‫باا‬ ‫صارفا‬ ‫تساز‬ ‫م‬ ‫را‬ ‫ها‬ ‫دارای‬ ‫ارزش‬
«
‫احمـ‬
‫بعـدی‬
»
(bigger fool)
‫کرد‬ ‫تسجیع‬
.
15

16. ‫گذاری‬‫ارزش‬ ‫مورد‬ ‫در‬ ‫ها‬‫سوءبرداشت‬
•
«
‫گذاری‬‫ارزش‬
»
‫ارزش‬ ‫برای‬ ‫وین‬ ‫وجسی‬‫جست‬ ‫از‬ ‫ت‬ ‫ا‬ ‫وبارت‬
«
‫واقع‬
.
»
‫اول‬ ‫سوءبرداشت‬
•
‫هاا‬‫گذاری‬‫ارزش‬ ‫همۀ‬
‫سـوگیری‬
‫دارد‬
.
‫اسرد‬ ‫ایان‬ ‫در‬ ‫ات‬ ‫در‬ ‫هاای‬ ‫اؤا‬ ‫تنهاا‬
‫سگیری‬ ‫کع‬‫این‬ ‫از‬ ‫ت‬ ‫ا‬ ‫وبارت‬
(bias)
«
‫قدر‬‫چع‬
»
‫و‬
«
‫جهت‬ ‫چع‬ ‫در‬
»
‫ت‬ ‫ا‬
.
•
‫برای‬ ‫کع‬ ‫دارد‬ ‫بستگ‬ ‫این‬ ‫بع‬ ‫ارزشیاب‬ ‫گذاری‬‫ارزش‬ ‫در‬ ‫سگیری‬ ‫دازة‬‫ا‬ ‫و‬ ‫جهت‬
‫کند‬ ‫پرداخت‬ ‫ارزشیاب‬ ‫بع‬ ‫قدار‬ ‫چع‬ ‫و‬ ‫کس‬ ‫چع‬ ‫گذاری‬‫ارزش‬
.
‫صحیح‬ ‫برداشت‬
16

17. ‫گذاری‬‫ارزش‬ ‫مورد‬ ‫در‬ ‫ها‬‫سوءبرداشت‬
•
‫کند‬ ‫ارائع‬ ‫ارزش‬ ‫از‬ ‫دقیق‬ ‫برآورد‬ ‫خسب‬ ‫گذاری‬‫ارزش‬
.
‫دوم‬ ‫سوءبرداشت‬
•
‫دارد‬ ‫وجسد‬ ‫دقیق‬ ‫گذاری‬‫ارزش‬
.
‫صحیح‬ ‫برداشت‬
•
‫دارد‬ ‫را‬ ‫دقت‬ ‫ترین‬‫کم‬ ‫گذاری‬‫ارزش‬ ‫کع‬ ‫ت‬ ‫باال‬ ‫ا‬ ‫ز‬ ‫گذاری‬‫ارزش‬ ‫بازده‬
.
‫سوءبرداشت‬
17

18. ‫گذاری‬‫ارزش‬ ‫مورد‬ ‫در‬ ‫ها‬‫سوءبرداشت‬
•
‫ت‬ ‫ا‬ ‫بهتر‬ ‫گذاری‬‫ارزش‬ ،‫باشد‬ ‫تر‬ ّ‫م‬‫ک‬ ‫د‬ ‫هرچع‬
.
‫سوم‬ ‫سوءبرداشت‬
•
‫اد‬ ‫کاع‬ ‫های‬‫داده‬ ‫تعداد‬ ‫با‬ ‫گذاری‬‫ارزش‬ ‫د‬ ‫از‬ ‫هرکس‬ ‫درك‬
‫دارد‬ ‫وکس‬ ‫سبت‬ ،‫دارد‬ ‫یاز‬ ‫بداز‬
.
•
‫گذاری‬‫ارزش‬ ‫های‬ ‫د‬ ‫از‬ ‫بهتر‬ ‫تر‬‫اده‬ ‫گذاری‬‫ارزش‬ ‫های‬ ‫د‬
‫ت‬ ‫ا‬ ‫تر‬‫پیچیده‬
.
‫صحیح‬ ‫برداشت‬
18

19. ‫گذاری‬‫ارزش‬ ‫به‬ ‫نسبت‬ ‫مختلف‬ ‫رویكردهای‬
•
‫از‬ ‫تار‬‫هام‬ ‫دهاد‬ ‫ربط‬ ‫آز‬ ‫ذات‬ ‫های‬ ‫ویژگ‬ ‫بع‬ ‫را‬ ‫دارای‬ ‫ارزش‬
‫ایان‬ ‫ریساک‬ ‫و‬ ‫قادی‬ ‫جریااز‬ ‫خلاق‬ ‫در‬ ‫دارایا‬ ‫آز‬ ‫ظرفیات‬ ،‫همع‬
‫اات‬ ‫ا‬ ‫قاادی‬ ‫جریاااز‬
.
‫بااا‬ ‫ذاتاا‬ ‫ارزش‬ ‫آز‬ ، ‫ومااس‬ ‫شااکل‬ ‫در‬
‫شسد‬ ‫بع‬ ‫حا‬ ‫شده‬‫تنزیل‬ ‫قدی‬ ‫جریاز‬ ‫گذاری‬‫ارزش‬
.
•
‫سرد‬ ‫قدی‬ ‫های‬‫جریاز‬ ‫فعل‬ ‫ارزش‬ ‫از‬ ‫ت‬ ‫ا‬ ‫وبارت‬ ‫دارای‬ ‫ارزش‬
‫ها‬ ‫دارای‬ ‫روی‬ ‫تظار‬‫ا‬
.
1
.
‫ذاتی‬ ‫گذاری‬‫ارزش‬
(intrinsic)
19

20. ‫گذاری‬‫ارزش‬ ‫به‬ ‫نسبت‬ ‫مختلف‬ ‫رویكردهای‬
•
‫های‬‫دارایی‬ ‫گذاری‬‫قیمت‬ ‫به‬ ‫توجه‬ ‫با‬ ‫را‬ ‫دارایی‬ ‫ارزش‬
«
‫مقایسه‬‫قابل‬
»
‫بـا‬ ‫و‬
‫یـا‬ ‫نقـدی‬ ‫ارزش‬ ،‫نقدی‬ ‫جریان‬ ،‫عایدات‬ ‫چون‬ ‫عمومی‬ ‫متغیرهای‬ ‫به‬ ‫توجه‬
‫گیرد‬‫می‬ ‫اندازه‬ ‫فروش‬
.
2
.
‫نسبی‬ ‫ارزشیابی‬
(relative)
•
‫ارزش‬ ‫تـا‬ ‫انـد‬‫مـی‬ ‫اسـتفاده‬ ‫ـه‬ ‫معام‬ ‫اتتیـار‬ ‫گـذاری‬‫قیمت‬ ‫های‬‫مدل‬ ‫از‬
‫ـه‬ ‫معام‬ ‫اتتیـار‬ ‫هـای‬‫ویژگـی‬ ‫اه‬ ‫بگیرد‬ ‫اندازه‬ ‫را‬ ‫هایی‬‫دارایی‬
(option)
‫دارند‬
.
3
.
‫اقتضایی‬ ‫ادعای‬ ‫ارزشیابی‬
(contingent claim)
20

21. ‫گذاری‬‫ارزش‬ ‫رویكردهای‬
• sales comparison (market data) approach
‫فروش‬ ‫های‬‫قیمت‬ ‫مقایسۀ‬ ‫رویكرد‬
• cost approach
‫هزینه‬ ‫رویكرد‬
• income approach
‫درآمد‬ ‫رویكرد‬
21

22. ‫سود‬ ‫رویكرد‬ ‫های‬‫روش‬
• gross income multiplier
‫ناتالص‬ ‫سود‬ ‫ضریب‬
• direct capitalization
‫مستقیم‬ ‫اردن‬‫سرمایه‬ ‫به‬ ‫تبدیل‬
• discounted cash flows
‫نقدی‬ ‫های‬‫جریان‬ ‫تنزیل‬
22

23. ‫ناخالص‬ ‫سود‬ ‫ضریب‬
•
‫او‬ ‫رحلۀ‬
:
‫شابع‬ ‫سارد‬ ‫برای‬ ‫اخالص‬ ‫سد‬ ‫ضریب‬ ‫بۀ‬ ‫حا‬
•
‫دوم‬ ‫رحلۀ‬
:
‫ظر‬ ‫سرد‬ ‫لک‬ ‫ارزش‬ ‫بۀ‬ ‫حا‬
Income
Gross
Price
Sales
GIM
*
Income
Gross
GIM
Value 

23

24. ‫ناخالص‬ ‫سود‬ ‫ضریب‬
(
GIM
)
•
‫ثا‬
:
‫شابع‬ ‫لک‬ ‫ع‬ ‫اخالص‬ ‫دهای‬ ‫درآ‬ ‫و‬ ‫فروش‬ ‫های‬‫قیمت‬
‫ت‬ ‫ا‬ ‫زیر‬ ‫جدو‬ ‫شرح‬ ‫بع‬ ‫ظر‬ ‫سرد‬ ‫لک‬
:
•
‫اخالص‬ ‫سد‬ ‫اگر‬
(
‫اجاره‬ ‫د‬ ‫درآ‬
)
‫ظر‬‫سرد‬ ‫لک‬
000
‫ر‬
90
‫دالر‬
‫ت؟‬ ‫ا‬ ‫چقدر‬ ‫ظر‬‫سرد‬ ‫لک‬ ‫تطمین‬ ‫ارزش‬ ،‫باشد‬
24 24
3 2 1
450.000 750.000 600.000 ‫فروش‬ ‫های‬‫قیمت‬
(
‫دالر‬
)
74.000 128.000 100.000 ‫ناتالص‬ ‫سود‬
(
‫دالر‬
)
6/08 5/86 6 ‫ناتالص‬ ‫سود‬ ‫ضریب‬
(
‫برابر‬
)

25. ‫هزینه‬ ‫رویکرد‬
‫بازتولید‬ ‫هزینۀ‬
‫جایگزینی‬ ‫یا‬
‫انباشته‬ ‫استهالک‬
‫زمین‬ ‫ارزش‬
‫ارزش‬
‫لک‬
25 25

26. ‫هزینه‬ ‫رویکرد‬
•
‫بگیرید‬ ‫نظر‬ ‫در‬ ‫را‬ ‫زیر‬ ‫ک‬ ‫م‬
:
–
‫ک‬ ‫م‬ ‫متراژ‬
2000
‫جدید‬ ‫مترمربع‬ ‫هر‬ ‫ساتت‬ ‫هزینۀ‬ ‫و‬ ‫مربع‬ ‫متر‬
400
‫است‬ ‫دالر‬
–
‫دالری‬ ‫معادل‬ ‫استهالک‬
10
‫از‬ ‫درصد‬
100
‫است‬ ‫ساتتمان‬ ‫مفید‬ ‫عمر‬ ‫سال‬
.
–
‫زمین‬ ‫ارزش‬
000
‫ر‬
300
‫شود‬‫می‬ ‫برآورد‬ ‫دالر‬
.
•
‫شود‬‫می‬ ‫محاسبه‬ ‫زیر‬ ‫شرح‬ ‫به‬ ‫ک‬ ‫م‬ ‫تخمینی‬ ‫ارزش‬ ،‫هزینه‬ ‫رویکرد‬ ‫اساس‬ ‫بر‬
.
–
‫ساتت‬ ‫هزینۀ‬
:
000
‫ر‬
800
=
400
×
000
‫ر‬
2
–
‫استهالک‬
:
000
‫ر‬
80
=
000
‫ر‬
800
×
10
%
–
‫زمین‬ ‫ارزش‬
:
000
‫ر‬
300
–
‫موردنظر‬ ‫ک‬ ‫م‬ ‫تخمینی‬ ‫ارزش‬
000
‫ر‬
020
‫ر‬
1
=
000
‫ر‬
300
+
000
‫ر‬
80
-
000
‫ر‬
800
26 26

27. ‫ملک‬ ‫واگذاری‬ ‫ارزش‬
•
‫سال‬ ‫در‬ ‫ک‬ ‫م‬ ‫واگذاری‬ ‫ارزش‬ ‫برآورد‬ ‫برای‬
t
‫تـالص‬ ‫درآمد‬ ‫ام‬
‫سال‬ ‫یاتی‬ ‫عم‬
t+1
‫پایـانی‬ ‫اـردن‬‫سـرمایه‬ ‫بـه‬ ‫تبدیل‬ ‫نرخ‬ ‫بر‬ ‫را‬ ‫ام‬
(
going –out cap rate
)
‫انید‬ ‫تقسیم‬
.
•
‫پایـانی‬ ‫اـردن‬‫سـرمایه‬ ‫بـه‬ ‫تبدیل‬ ‫نرخ‬ ‫همیشه‬
≥
‫بـه‬ ‫تبـدیل‬ ‫نـرخ‬
‫آاـازین‬ ‫اـردن‬‫سرمایه‬
(
going –in cap rate
)
‫تصوصـا‬ ،‫اسـت‬
‫باشد‬ ‫شده‬ ‫لحاظ‬ ‫اوچکی‬ ‫نسبتا‬ ‫ای‬‫سرمایه‬ ‫های‬‫هزینه‬ ‫اه‬ ‫زمانی‬
.
‫کردن‬‫سرمایه‬ ‫به‬ ‫تبدیل‬ ‫روش‬
27 27

28. ‫کردن‬‫سرمایه‬ ‫به‬ ‫تبدیل‬ ‫رویکرد‬
•
‫او‬ ‫رحلۀ‬
:
‫و‬ ‫الك‬ ‫ا‬ ‫کردز‬‫ایع‬ ‫ر‬ ‫بع‬ ‫تبدیل‬ ‫رخ‬ ‫بۀ‬ ‫حا‬
‫شابع‬ ‫ستغالت‬
•
‫دوم‬ ‫رحلۀ‬
:
‫ظر‬‫سرد‬ ‫لک‬ ‫ارزش‬ ‫بۀ‬ ‫حا‬
28
Value
NOI
R 
R
OI
N
alue
V
*
*

28

29. ‫کردن‬‫سرمایه‬ ‫به‬ ‫تبدیل‬ ‫رویکرد‬
•
‫ثا‬
:
‫شابع‬ ‫لک‬ ‫ع‬ ‫وملیات‬ ‫خالص‬ ‫سد‬ ‫و‬ ‫فروش‬ ‫های‬‫قیمت‬
‫ت‬ ‫ا‬ ‫زیر‬ ‫جدو‬ ‫شرح‬ ‫بع‬ ‫ظر‬ ‫سرد‬ ‫لک‬
:
•
‫ظر‬‫سرد‬ ‫لک‬ ‫وملیات‬ ‫سدخالص‬ ‫اگر‬
000
‫ر‬
60
،‫باشد‬ ‫دالر‬
‫ت؟‬ ‫ا‬ ‫چقدر‬ ‫ظر‬ ‫سرد‬ ‫لک‬ ‫تطمین‬ ‫ارزش‬
29 29
4 3 2 1
500.000 310.000 425.000 368.500 ‫فروش‬ ‫های‬‫قیمت‬
(
‫دالر‬
)
68.600 42.700 56.100 50.000 NOI
‫دالر‬ ‫بع‬
13/72
٪ 13/77
٪ 13/20
٪ 13/57
٪ R

30. ‫تعیین‬ ‫مالحظات‬
R
‫تعیین‬ ‫هنگام‬ ‫در‬
R
‫لحاظ‬ ‫بع‬ ‫قایسع‬ ‫قابل‬ ‫الك‬ ‫ا‬ ‫کع‬ ‫باشید‬ ‫داشتع‬ ‫دقت‬
‫باشند‬ ‫داشتع‬ ‫ظر‬‫سرد‬ ‫لک‬ ‫با‬ ‫ای‬‫الحظع‬ ‫قابل‬ ‫شباهت‬ ‫زیر‬ ‫های‬ ‫ویژگ‬
.
‫کارای‬
‫وملیات‬
‫حل‬
‫های‬ ‫ویژگ‬
‫فیزیک‬
30 30

31. ‫دارایی‬ ‫واگذاری‬ ‫ارزش‬
•
‫اا‬ ‫در‬ ‫دارایا‬ ‫واگاذاری‬ ‫ارزش‬ ‫برآورد‬ ‫برای‬
t
‫خاالص‬ ‫اسد‬ ‫ام‬
‫ا‬ ‫وملیات‬
t+1
‫پایاا‬ ‫کاردز‬‫ایع‬ ‫ار‬ ‫باع‬ ‫تبادیل‬ ‫ارخ‬ ‫بار‬ ‫را‬ ‫ام‬
(
going –out cap rate
)
‫کنید‬ ‫تقسیم‬
.
•
‫اا‬
‫ا‬‫پای‬ ‫اردز‬
‫ا‬‫ک‬‫ایع‬ ‫ار‬
‫ا‬ ‫اع‬
‫ا‬‫ب‬ ‫ادیل‬
‫ا‬‫تب‬ ‫ارخ‬
‫ا‬ ‫همیشاع‬
≥
‫اع‬
‫ا‬‫ب‬ ‫ادیل‬
‫ا‬‫تب‬ ‫ارخ‬
‫ا‬
‫آغازین‬ ‫کردز‬‫ایع‬ ‫ر‬
(
going –in cap rate
)
‫خصسصاا‬ ،‫ت‬ ‫ا‬
‫باشد‬ ‫شده‬ ‫لحاظ‬ ‫کسچک‬ ‫سبتا‬ ‫ای‬‫ایع‬ ‫ر‬ ‫های‬‫هزینع‬ ‫کع‬ ‫ا‬ ‫ز‬
.
‫کردن‬‫سرمایه‬ ‫به‬ ‫تبدیل‬ ‫روش‬
31

32. ‫فروش‬ ‫های‬‫قیمت‬ ‫مقایسۀ‬ ‫رویكرد‬
‫های‬‫قیمت‬
‫الك‬ ‫ا‬ ‫فروش‬
‫قایسع‬ ‫قابل‬
‫تعدیالت‬
‫لک‬ ‫ارزش‬
32 32

33. ‫فروش‬ ‫های‬‫قیمت‬ ‫مقایسۀ‬ ‫رویکرد‬
‫او‬ ‫قایسۀ‬ ‫قابل‬ ‫لک‬
‫دوم‬ ‫قایسۀ‬ ‫قابل‬ ‫لک‬
‫سم‬ ‫قایسۀ‬ ‫قابل‬ ‫لک‬
‫نف‬ ‫تعدیل‬
‫ثلت‬ ‫تعدیل‬
‫موردنظر‬ ‫ک‬ ‫م‬
33

34. ‫نسبی‬ ‫گذاری‬‫ارزش‬
‫برآورد‬ ‫مقایسه‬‫قابل‬ ‫و‬ ‫مشابه‬ ‫های‬‫دارایی‬ ‫بازار‬ ‫قیمت‬ ‫به‬ ‫نگاه‬ ‫با‬ ‫تواند‬‫می‬ ‫دارایی‬ ‫یا‬ ‫ک‬ ‫م‬ ‫ارزش‬ ‫چیست؟‬
‫شود‬
.
‫سفی‬ ‫ف‬ ‫بحث‬
:
‫است‬ ‫ناممکن‬ ‫آن‬ ‫برآورد‬ ‫و‬ ‫ذاتی‬ ‫ارزش‬ ‫پیدااردن‬
(
‫است‬ ‫ناممکن‬ ‫به‬ ‫نزدیک‬ ‫یا‬
.)
‫ارزش‬
‫دارایی‬ ‫هر‬ ‫یا‬ ‫ک‬ ‫م‬
‫عبارت‬ ‫دیگر‬
‫بزـردازد‬ ‫آن‬ ‫بـرای‬ ‫تواهـد‬‫مـی‬ ‫بـازار‬ ‫اه‬ ‫چیزی‬ ‫از‬ ‫است‬
(
‫براسـاس‬
‫آن‬ ‫های‬‫ویژگی‬
.)
‫نیاز‬ ‫مورد‬ ‫اطالعات‬
:
‫به‬ ‫دارید‬ ‫نیاز‬ ،‫نسبی‬ ‫گذاری‬‫ارزش‬ ‫انجام‬ ‫برای‬
•
‫مقایسه‬‫قابل‬ ‫یا‬ ‫مشابه‬ ‫های‬‫دارایی‬ ‫گروه‬ ‫یا‬ ‫مشابه‬ ‫دارایی‬
•
‫ارزش‬ ‫استانداردشدة‬ ‫سنجۀ‬
(
‫آید‬‫می‬ ‫دست‬‫به‬ ‫دفتری‬ ‫ارزش‬ ‫یا‬ ‫عایدات‬ ‫چون‬ ‫ای‬‫عمومی‬ ‫متغیر‬ ‫به‬ ‫قیمت‬ ‫تقسیم‬ ‫با‬ ‫این‬ ،‫سهام‬ ‫در‬
.)
•
‫بدهد‬ ‫را‬ ‫ها‬‫تفاوت‬ ‫جواب‬ ‫اه‬ ‫شود‬ ‫تعریف‬ ‫باید‬ ‫متغیرهایی‬ ،‫نیستند‬ ‫مقایسه‬‫قابل‬ ‫دقی‬ ‫طور‬‫به‬ ‫ها‬‫دارایی‬ ‫اگر‬ ‫و‬
.
‫بازار‬ ‫اارایی‬‫عدم‬
:
‫یـا‬ ‫مشـابه‬ ‫هـای‬‫دارایـی‬ ‫یـا‬ ‫مشابه‬ ‫امالک‬ ‫روی‬ ‫شده‬‫انجام‬ ‫گذاری‬‫قیمت‬ ‫اشتباهات‬
‫شود‬‫می‬ ‫اصالح‬ ‫تر‬‫آسان‬ ‫و‬ ،‫شود‬‫می‬ ‫شناسایی‬ ‫تر‬‫آسان‬ ‫مقایسه‬‫قابل‬
.
34

35. ‫نسبی‬ ‫گذاری‬‫قیمت‬ ‫مزایای‬
‫گذاری‬‫ارزش‬ ‫از‬ ‫بهتر‬ ‫نسبی‬ ‫گذاری‬‫ارزش‬
DCF
‫انعکـاس‬ ‫را‬ ‫بـازار‬ ‫واحـوال‬‫حـال‬ ‫و‬ ‫هـا‬‫برداشت‬
‫دهد‬‫می‬
.
‫دهد‬ ‫بازتاب‬ ‫را‬ ‫ها‬‫برداشت‬ ‫این‬ ‫قیمت‬ ‫اه‬ ‫است‬ ‫مهم‬ ‫وقتی‬ ‫و‬ ‫باشد‬ ‫مزیت‬ ‫تواند‬‫می‬ ‫این‬
.
‫اـه‬ ‫دارد‬ ‫وجود‬ ‫امالک‬ ‫یا‬ ‫بهادار‬ ‫اوراق‬ ‫از‬ ‫ای‬‫مالحظه‬‫قابل‬ ‫نسبت‬ ‫همواره‬ ،‫نسبی‬ ‫گذاری‬‫ارزش‬ ‫در‬
‫است‬ ‫قیمت‬ ‫باالی‬ ‫یا‬ ‫قیمت‬ ‫زیر‬
.
‫هـا‬‫صـندوق‬ ‫سایر‬ ‫به‬ ‫نسبت‬ ‫کردشان‬ ‫عم‬ ‫براساس‬ ‫ها‬‫صندوق‬ ‫مدیران‬ ‫اه‬ ‫جا‬‫آن‬ ‫از‬
(
‫نسـبی‬ ‫طـور‬‫بـه‬
)
‫آید‬‫می‬ ‫ها‬‫آن‬ ‫نیاز‬ ‫به‬ ‫تر‬‫بیش‬ ‫نسبی‬ ‫گذاری‬ ‫قیمت‬ ،‫شوند‬‫می‬ ‫قضاوت‬
.
‫از‬ ‫معموال‬ ‫نسبی‬ ‫گذاری‬‫ارزش‬
DCF
‫دارد‬ ‫نیاز‬ ‫تری‬‫ام‬ ‫دقی‬ ‫اطالعات‬
.
35

36. ‫نسبی‬ ‫گذاری‬‫ارزش‬ ‫منفی‬ ‫نكات‬
‫بـاالی‬ ‫و‬ ‫انـد‬‫قیمت‬ ‫زیر‬ ‫نسبی‬ ‫گذاری‬‫قیمت‬ ‫براساس‬ ‫اه‬ ‫باشد‬ ‫سهامی‬ ‫از‬ ‫مراب‬ ‫سبدی‬ ‫اگر‬
‫بـاالی‬ ‫قیمـت‬ ‫هـم‬ ‫بـاز‬ ،‫دهد‬ ‫انجام‬ ‫درستی‬ ‫قضاوت‬ ‫گر‬‫یل‬ ‫تح‬ ‫حتی‬ ‫اگر‬ ،‫شود‬ ‫تعیین‬ ‫قیمت‬
‫بازار‬ ‫بهادار‬ ‫اوراق‬ ‫سایر‬ ‫از‬ ‫تر‬‫ام‬ ‫هرچند‬ ،‫بود‬ ‫تواهد‬ ‫ارزش‬
.
‫گـذاری‬‫قیمـت‬ ‫درسـت‬ ‫ال‬ ‫در‬ ‫بازارها‬ ‫اه‬ ‫است‬ ‫استوار‬ ‫فرض‬ ‫این‬ ‫بر‬ ‫نسبی‬ ‫گذاری‬‫ارزش‬
‫باشند‬ ‫ارده‬ ‫اشتباه‬ ‫است‬ ‫ممکن‬ ‫تاص‬ ‫ک‬ ‫م‬ ‫روی‬ ‫هرچند‬ ،‫اند‬‫ارده‬
.
‫بازارهـا‬ ‫اـه‬ ‫نسبتی‬ ‫به‬
‫بود‬ ‫تواهد‬ ‫نادقی‬ ‫نسبی‬ ‫گذاری‬ ‫ارزش‬ ،‫باشند‬ ‫قیمت‬ ‫باالی‬ ‫یا‬ ‫زیر‬ ‫ال‬ ‫در‬
.
،‫رود‬‫مـی‬ ‫اـار‬‫بـه‬ ‫گـران‬‫یـل‬ ‫تح‬ ‫و‬ ‫سبدها‬ ‫مدیران‬ ‫توسط‬ ‫اه‬ ‫ی‬ ‫شک‬ ‫در‬ ‫نسبی‬ ‫گذاری‬‫ارزش‬
‫تواهد‬‫نمی‬ ‫زیادی‬ ‫اطالعات‬
.
‫شـود‬‫می‬ ‫متغیرها‬ ‫مورد‬ ‫در‬ ‫اه‬ ‫است‬ ‫تاصی‬ ‫های‬‫فرض‬ ‫ت‬ ‫ع‬
.
‫بود‬ ‫تواهد‬ ‫ط‬ ‫ا‬ ‫نسبی‬ ‫گذاری‬‫ارزش‬ ،‫باشد‬ ‫نادرست‬ ‫تاص‬ ‫های‬‫فرض‬ ‫این‬ ‫هرچه‬
.
36

37. ‫کند؟‬‫می‬ ‫کار‬ ‫درست‬ ‫زمان‬ ‫چه‬ ‫نسبی‬ ‫گذاری‬ ‫ارزش‬
•
‫باشد؛‬ ‫زیاد‬ ‫مقایسه‬‫قابل‬ ‫امالک‬
•
‫باشد؛‬ ‫تورده‬ ‫قیمت‬ ‫بازار‬ ‫در‬ ‫امالک‬ ‫این‬
•
‫اند‬ ‫استاندارد‬ ‫را‬ ‫قیمت‬ ‫بتواند‬ ‫اه‬ ‫باشد‬ ‫داشته‬ ‫وجود‬ ‫ای‬‫پایه‬ ‫متغیرهای‬ ‫و‬
.
‫اه‬ ‫است‬ ‫ساده‬ ‫موقعی‬ ‫رویکرد‬ ‫این‬ ‫ااربرد‬
:
•
‫دارند‬ ‫مدت‬‫اوتاه‬ ‫نسبتا‬ ‫گذاری‬‫سرمایه‬ ‫اف‬
.
•
‫شوند‬‫می‬ ‫قضاوت‬ ‫نسبی‬ ‫ای‬‫ضابطه‬ ‫روی‬ ‫اه‬ ‫گذارانی‬‫سرمایه‬
.
•
‫اننـد‬ ‫اقدام‬ ‫شده‬ ‫انجام‬ ‫نسبی‬ ‫گذاری‬‫سوءقیمت‬ ‫اه‬ ‫هرجا‬ ‫توانند‬‫می‬
.
‫مثـال‬
:
‫باالی‬ ‫های‬‫دارایی‬ ‫و‬ ‫بخرد‬ ‫قیمت‬ ‫زیر‬ ‫را‬ ‫دارایی‬ ‫تواند‬‫می‬ ‫اه‬ ‫صندوقی‬ ‫مدیر‬
‫بفروشد‬ ‫را‬ ‫قیمت‬
.
‫اه‬ ‫تورد‬‫می‬ ‫گذارانی‬‫سرمایه‬ ‫درد‬ ‫به‬ ‫تر‬‫بیش‬ ‫رویکرد‬ ‫این‬
:
37

38. ‫رویكردها‬ ‫کاربرد‬
•
‫استفاده‬ ‫بیشترین‬ ‫فعال‬ ‫بازار‬ ‫دارای‬ ‫امالک‬ ‫برای‬
‫دارد‬ ‫را‬
.
‫های‬‫قیمت‬ ‫مقایسۀ‬ ‫رویکرد‬
‫فروش‬
•
‫و‬ ‫است‬ ‫پایین‬ ‫آنها‬ ‫زمین‬ ‫قیمت‬ ‫اه‬ ‫امالای‬ ‫برای‬
‫جدید‬ ‫امالک‬ ‫یا‬
(
‫جدید‬ ‫شهرهای‬ ‫مثل‬
)
‫بیشترین‬
‫دارد‬ ‫را‬ ‫ااربرد‬
.
‫هزینه‬ ‫رویکرد‬
•
‫دارد‬ ‫ااربرد‬ ‫هم‬ ‫درآمدزا‬ ‫امالک‬ ‫برای‬
.
‫درآمد‬ ‫رویکرد‬
38

39. ‫نقدی‬ ‫های‬‫جریان‬ ‫تنزیل‬ ‫روش‬
‫کسر‬ ‫طرج‬
‫از‬ ‫حاصل‬ ‫قدی‬ ‫های‬‫جریاز‬ ‫تنزیل‬ ‫رخ‬
‫در‬ ‫گذاری‬‫ایع‬ ‫ر‬
‫ستغالت‬ ‫و‬ ‫الك‬ ‫ا‬
‫کسر‬ ‫صسرت‬
‫از‬ ‫حاصل‬ ‫قدی‬ ‫های‬‫جریاز‬
‫در‬ ‫گذاری‬‫ایع‬ ‫ر‬
‫ستغالت‬ ‫و‬ ‫الك‬ ‫ا‬

 

n
1
t
t
t
k)
(1
F
C
Value
39

40. ‫نقدی‬ ‫های‬‫جریان‬ ‫تنزیل‬ ‫رویکرد‬
‫قدی‬ ‫های‬‫جریاز‬ ‫تنزیل‬ ‫رویکرد‬ ‫راحل‬
•
‫وملیات‬ ‫خالص‬ ‫سد‬ ‫برآورد‬
(
NOI
)
•
‫گهداری‬ ‫دورة‬ ‫تطاب‬‫ا‬
(
holding period
)
•
‫تنزیل‬ ‫رخ‬ ‫برآورد‬
(
r
)
•
‫لک‬ ‫واگذاری‬ ‫ارزش‬ ‫برآورد‬
(
REV
)
•
‫لک‬ ‫ارزش‬ ‫بۀ‬ ‫حا‬
:
40
n
n
n
1
t
t
t
)
r
1
(
REV
r)
(1
NOI
Value





40

41. ‫نقدی‬ ‫های‬‫جریان‬ ‫تنزیل‬ ‫رویکرد‬
•
‫ثا‬
:
‫او‬ ‫ا‬ ‫برای‬ ‫لک‬ ‫وملیات‬ ‫خالص‬ ‫سد‬
200
‫دالر‬ ‫هزار‬
‫ت‬ ‫ا‬
.
‫ع‬‫اال‬ ‫آت‬ ‫ا‬ ‫دو‬ ‫برای‬ ‫وملیات‬ ‫خالص‬ ‫سد‬ ‫رود‬ ‫تظار‬‫ا‬
‫رخ‬ ‫با‬
4
‫ع‬‫اال‬ ‫رخ‬ ‫با‬ ‫بعدی‬ ‫ا‬ ‫دو‬ ‫برای‬ ‫و‬ ‫کند‬ ‫رشد‬ ‫درصد‬
2
‫ثابت‬ ‫رخ‬ ‫با‬ ‫آز‬ ‫از‬ ‫پس‬ ‫و‬ ‫درصد‬
1
‫کند‬ ‫رشد‬ ‫درصد‬
.
‫رخ‬ ‫اگر‬
‫ظر‬‫سرد‬ ‫بازده‬
13
‫ت؟‬ ‫ا‬ ‫چقدر‬ ‫لک‬ ‫ارزش‬ ،‫باشد‬ ‫درصد‬
41
1.775.409 =
200.000
(1.13)1 +
208.000
(1.13)۲
+
216.320
(1.13)3 +
220.646
(1.13)4 +
1.894.250+225.059
(1.13)5

42. ‫مستغالت‬ ‫و‬ ‫امالک‬ ‫نقدی‬ ‫های‬‫جریان‬
42 42
Real Estate Cash Flow

43. ‫صورت‬
‫بینی‬‫پیش‬
‫ن‬ ‫های‬‫جریان‬
‫ق‬
‫دی‬
‫مستغالت‬ ‫و‬ ‫امالک‬
pro forma statement of real estate cash flows
‫قدی‬ ‫های‬‫جریاز‬ ‫ل‬ ‫شا‬ ‫کع‬ ‫ت‬ ‫ا‬ ‫صسرت‬
‫ا‬ ‫چند‬ ‫برای‬ ‫ستغالت‬ ‫و‬ ‫الك‬ ‫ا‬ ‫شدة‬ ‫بین‬‫پیش‬
‫باشد‬ ‫تسال‬
.
43 43

44. ‫نقدی‬ ‫های‬‫جریان‬ ‫انواع‬
•operating cash flows
‫وملیات‬ ‫قدی‬ ‫های‬‫جریاز‬
•reversion cash flows
‫واگذاری‬ ‫قدی‬ ‫های‬‫جریاز‬
44 44

45. ‫نقدی‬ ‫های‬‫جریان‬ ‫صورت‬ ‫در‬ ‫معمول‬ ‫اقالم‬
45
‫عملیات‬ ‫از‬ ‫حاصل‬ ‫نقدی‬ ‫های‬‫جریان‬
PGI
-V
CLs
EGI
+OI
-OE
NOI
-CI
PBTCF
I
T
P
EATCF
•
‫بالقوه‬ ‫ناتالص‬ ‫درآمد‬
(
potential gross income
)
•
‫دز‬‫ا‬ ‫خال‬ ‫هزینۀ‬
‫لک‬
(
vacancy allowance
)
•
‫وصس‬ ‫های‬‫زیاز‬
(
collection losses
)
•
‫مؤثر‬ ‫ناتالص‬ ‫درآمد‬
(
effective gross income
)
•
‫دها‬ ‫درآ‬ ‫ایر‬
(
other income
)
•
‫وملیات‬ ‫طارج‬
(
operating expenses
)
•
‫یاتی‬ ‫عم‬ ‫تالص‬ ‫درآمد‬
(
net operating income
)
•
‫بهسازی‬ ‫ای‬‫ایع‬ ‫ر‬ ‫های‬‫هزینع‬
(
capital improvement expenditure
)
•
‫مالیات‬ ‫اسر‬ ‫از‬ ‫پیش‬ ‫ک‬ ‫م‬ ‫نقدی‬ ‫جریان‬
(
property before tax cash flow
)
•
‫وام‬ ‫بهرة‬
•
‫د‬ ‫درآ‬ ‫بر‬ ‫الیات‬
(
tax
)
•
‫اصل‬
‫وام‬
•
‫مالیات‬ ‫اسر‬ ‫از‬ ‫پس‬ ‫ک‬ ‫م‬ ‫نقدی‬ ‫جریان‬
(
equity ownership after tax cash flow
)
45

46. ‫نقدی‬ ‫های‬‫جریان‬ ‫صورت‬ ‫در‬ ‫معمول‬ ‫اقالم‬
46
‫واگذاری‬ ‫از‬ ‫حاصل‬ ‫نقدی‬ ‫های‬‫جریان‬
V
-SE
PBTCF
T
EATCF
•
‫واگذاری‬ ‫زمان‬ ‫در‬ ‫ک‬ ‫م‬ ‫ارزش‬
•
‫فروش‬ ‫طارج‬
(
selling expenses
)
•
‫مالیات‬ ‫اسر‬ ‫از‬ ‫پیش‬ ‫ک‬ ‫م‬ ‫نقدی‬ ‫جریان‬
(
property before tax cash flow
)
•
‫الیات‬
(
Tax
)
•
‫مالیات‬ ‫اسر‬ ‫از‬ ‫پس‬ ‫ک‬ ‫م‬ ‫نقدی‬ ‫جریان‬
(
equity ownership after tax cash flow
)
46

47. ‫مالیات‬ ‫کسر‬ ‫از‬ ‫پیش‬ ‫نقدی‬ ‫های‬‫جریان‬
•
‫الحظات‬

‫شسد‬ ‫حاصل‬ ‫لک‬ ‫دهای‬ ‫درآ‬ ‫حل‬ ‫از‬ ‫صرفا‬ ‫کع‬ ‫ت‬ ‫ا‬ ‫قدی‬ ‫جریاز‬
.

‫ت‬ ‫ا‬ ‫شده‬ ‫کم‬ ‫آز‬ ‫از‬ ‫ال‬ ‫هزینۀ‬ ‫کع‬ ‫ت‬ ‫ا‬ ‫قدی‬ ‫جریاز‬
.
‫تحت‬ ‫بنابراین‬
‫گیرد‬ ‫م‬ ‫قرار‬ ‫ال‬ ‫ین‬ ‫تأ‬ ‫شیسة‬ ‫تأثیر‬
.

‫و‬ ‫دولت‬ ‫بع‬ ‫بنابراین‬ ،‫شده‬ ‫کم‬ ‫آز‬ ‫از‬ ‫الیات‬ ‫کع‬ ‫ت‬ ‫ا‬ ‫قدی‬ ‫جریاز‬
‫گذاراز‬‫ایع‬ ‫ر‬
(
‫طلبکار‬ ‫و‬ ‫دار‬ ‫ها‬
)
‫دارد‬ ‫تعلق‬
.

‫الیات‬ ‫کسر‬ ‫از‬ ‫پیش‬ ‫لک‬ ‫قدی‬ ‫های‬‫جریاز‬ ‫ونساز‬ ‫تحت‬ ‫جا‬‫این‬ ‫در‬
(
PBTCF
)
‫شسد‬ ‫عرف‬
.
47 47

48. ‫مالیات‬ ‫کسر‬ ‫از‬ ‫پس‬ ‫نقدی‬ ‫های‬‫جریان‬
•
‫الحظات‬
–
‫کاهد‬ ‫الیات‬ ‫شمس‬ ‫د‬ ‫درآ‬ ‫از‬ ‫کع‬ ‫ت‬ ‫ا‬ ‫قدی‬‫غیر‬ ‫هزینۀ‬ ‫تهالك‬ ‫ا‬
.
–
‫کاهد‬ ‫الیات‬ ‫شمس‬ ‫د‬ ‫درآ‬ ‫از‬ ‫کع‬ ‫ت‬ ‫ا‬ ‫قدی‬ ‫ای‬‫هزینع‬ ،‫بهره‬ ‫هزینۀ‬
.
–
‫در‬ ‫ال‬ ‫های‬‫هزینع‬ ،‫ای‬‫ایع‬ ‫ر‬ ‫بندی‬‫بسدجع‬ ‫در‬ ‫عمس‬ ‫روش‬ ‫برخالف‬
‫شسد‬ ‫نعکس‬ ‫قدی‬ ‫های‬‫جریاز‬
.
–
‫شسد‬ ‫لحاظ‬ ‫الیات‬ ‫کسر‬ ‫از‬ ‫پس‬ ،‫ها‬‫پرداخت‬ ‫بع‬ ‫ربسط‬ ‫اصل‬ ‫بطش‬
.
–
‫الیات‬ ‫کسر‬ ‫از‬ ‫پس‬ ‫الک‬ ‫قدی‬ ‫های‬‫جریاز‬ ‫ونساز‬ ‫تحت‬ ‫جا‬‫این‬ ‫در‬
(
EATCF
)
‫شسد‬ ‫عرف‬
.
48 48

49. ‫بالقوه‬ ‫ناخالص‬ ‫درآمد‬
‫طور‬‫به‬ ‫موردبررسی‬ ‫دورة‬ ‫در‬ ‫ک‬ ‫م‬ ‫اگر‬ ‫است‬ ‫حصول‬ ‫قابل‬ ‫اه‬ ‫درآمدی‬
‫شود‬ ‫داده‬ ‫اجاره‬ ‫وقت‬‫تمام‬
.
‫شود‬‫می‬ ‫محاسبه‬ ‫زیر‬ ‫صورت‬‫به‬ ‫درآمد‬ ‫این‬
:
‫بالقوه‬ ‫ناتالص‬ ‫درآمد‬
=
‫اجاره‬‫قابل‬ ‫مساحت‬
(
‫مربع‬ ‫متر‬ ‫به‬
)
×
‫مربع‬ ‫متر‬ ‫هر‬ ‫اجارة‬ ‫درآمد‬
49 49

50. ‫ماندن‬‫خالی‬ ‫نرخ‬ ‫برآورد‬
‫ملک‬
•
‫رخ‬
‫دز‬‫ا‬ ‫خال‬
(
vacancy rate
)
•
‫لک‬ ‫دز‬‫ا‬ ‫خال‬ ‫رخ‬ ‫برآورد‬ ‫الحظات‬
:

‫اجارة‬ ‫بازار‬ ‫در‬ ‫را‬ ‫ستغالت‬ ‫و‬ ‫الك‬ ‫ا‬ ‫دز‬‫ا‬ ‫خال‬
‫ظر‬ ‫سرد‬
‫کنید‬ ‫برآورد‬
.
‫رخ‬ ‫این‬ ‫از‬
‫لک‬ ‫دز‬‫ا‬ ‫خال‬ ‫رخ‬ ‫برآورد‬ ‫برای‬ ‫پایع‬ ‫رخ‬ ‫ونساز‬‫بع‬
‫ظر‬ ‫سرد‬
‫کنید‬ ‫تفاده‬ ‫ا‬
.

‫کنید‬ ‫برر‬ ‫را‬ ‫لک‬ ‫دز‬‫ا‬ ‫خال‬ ‫رخ‬ ‫ابقۀ‬
.
‫را‬ ‫لک‬ ‫دز‬‫ا‬ ‫خال‬ ‫رخ‬ ،‫اس‬ ‫ا‬ ‫این‬ ‫بر‬
‫کنید‬ ‫بین‬‫پیش‬ ‫آت‬ ‫های‬‫اه‬ ‫برای‬
.

‫را‬ ‫قرارداد‬ ‫تجدید‬‫ودم‬ ‫صسرت‬ ‫در‬ ‫لک‬ ‫دز‬‫ا‬ ‫خال‬ ‫رخ‬ ‫و‬ ‫اجاره‬ ‫قرارداد‬ ‫تجدید‬ ‫احتما‬
‫الحظع‬ ‫سرد‬
‫دهید‬ ‫قرار‬
.
50
‫های‬‫اه‬
‫دز‬‫ا‬ ‫خال‬
(
‫های‬‫اه‬
‫دز‬‫ا‬ ‫خال‬
+
‫اجاره‬ ‫های‬‫اه‬
)

51. ‫درآمدها‬ ‫سایر‬
‫درآمـدی‬ ‫منـابع‬ ،‫اجـاره‬ ‫درآمـد‬ ‫از‬ ‫ایـر‬ ‫امالک‬ ‫از‬ ‫برتی‬
‫دارند‬ ‫نیز‬ ‫دیگری‬
.
‫فـروش‬ ‫از‬ ‫حاصـل‬ ‫درآمد‬ ‫مثال‬ ‫عنوان‬‫به‬
‫و‬ ‫هـا‬‫آپارتمـان‬ ‫در‬ ‫تشکشـویی‬ ،‫توداار‬ ‫های‬‫ماشین‬ ‫توسط‬
‫مـاهواره‬ ‫آنتن‬ ‫و‬ ‫بورد‬ ‫بی‬ ‫اجارة‬ ،‫پاراینگ‬ ‫از‬ ‫حاصل‬ ‫درآمد‬
‫اداری‬ ‫های‬‫مجموعه‬ ‫در‬
.
51 51

52. ‫عملیاتی‬ ‫های‬‫هزینه‬
‫ثابت‬ ‫های‬‫هزینع‬
‫لک‬ ‫بر‬ ‫الیات‬
‫لک‬ ‫بیمۀ‬
‫لک‬ ‫نیت‬ ‫ا‬
‫لک‬ ‫دیریت‬
‫تغیر‬ ‫های‬‫هزینع‬
‫گهداری‬ ‫و‬ ‫تعمیرات‬
‫شهری‬ ‫ات‬ ‫خد‬
52 52

53. ‫بهسازی‬ ‫ای‬‫سرمایه‬ ‫های‬‫هزینه‬
‫بهسازی‬ ‫ای‬‫سرمایه‬ ‫های‬‫هزینه‬
•
‫در‬ ‫را‬ ‫لاک‬ ‫فیزیکا‬ ‫های‬ ‫ویژگ‬ ‫کع‬ ‫ت‬ ‫ا‬ ‫ا‬ ‫ا‬ ‫های‬‫هزینع‬
‫بطشد‬ ‫بهبسد‬ ‫دت‬ ‫بلند‬
.
‫وضاعیت‬ ‫حفظ‬ ‫سجب‬ ‫ها‬‫هزینع‬ ‫این‬
‫اسد‬‫ا‬‫ش‬ ‫ا‬‫ا‬ ‫آز‬ ‫اای‬‫ا‬‫ارتق‬ ‫اا‬‫ا‬‫ی‬ ‫و‬ ‫اک‬‫ا‬‫ل‬ ‫ا‬‫ا‬‫فعل‬
.
‫اتم‬‫ا‬‫یس‬ ‫اایگزین‬‫ا‬‫ج‬
‫کاردز‬‫اضاافع‬ ،‫اقح‬ ‫اازی‬ ‫باز‬ ، ‫ایش‬ ‫ر‬ ،‫تهسیع‬ ، ‫ایش‬ ‫گر‬
‫ایجااد‬ ‫و‬ ‫گلکااری‬ ، ‫فعلا‬ ‫پارکینگ‬ ‫تعمیر‬ ‫یا‬ ‫جدید‬ ‫پارکینگ‬
‫و‬ ‫جدید‬ ‫بز‬ ‫ای‬ ‫ف‬
...
‫ت‬ ‫ها‬‫هزینع‬ ‫این‬ ‫از‬ ‫های‬‫ع‬‫مس‬
.
53 53

54. ‫بهسازی‬ ‫ای‬‫سرمایه‬ ‫های‬‫هزینه‬
‫واسزاری‬ ‫های‬‫هزینه‬
•
‫مستأجران‬ ‫برای‬ ‫بهسازی‬ ‫های‬‫هزینه‬
•
‫واسزاری‬ ‫اارگزاران‬ ‫اارمزد‬
‫ک‬ ‫م‬ ‫بازسازی‬
•
‫اساسی‬ ‫تعمیرات‬
•
‫ک‬ ‫م‬ ‫عمدة‬ ‫تجهیزات‬ ‫جایگزینی‬
•
‫و‬ ‫پنجره‬ ‫و‬ ‫در‬ ،‫زمین‬ ،‫ساتتمان‬ ‫اساسی‬ ‫شکل‬ ‫تغییر‬
...
•
‫اجاره‬‫قابل‬ ‫فضای‬ ‫توسعۀ‬
54 54

55. •
‫و‬ ‫حفظ‬ ‫جهت‬ ‫معمول‬ ‫طور‬‫به‬ ‫اه‬ ‫ای‬‫سرمایه‬ ‫های‬‫هزینه‬ ‫بر‬ ‫عالوه‬
‫نیـز‬ ‫دیگری‬ ‫ای‬‫سرمایه‬ ‫های‬‫هزینه‬ ،‫شود‬‫می‬ ‫صرف‬ ‫ک‬ ‫م‬ ‫ارتقای‬
‫شود‬‫می‬ ‫تعهد‬ ‫اجاره‬ ‫ندمدت‬ ‫ب‬ ‫قرارداد‬ ‫انعقاد‬ ‫با‬ ‫اه‬ ‫دارد‬ ‫وجود‬
.
‫است‬ ‫امتیازی‬ ‫عنوان‬‫به‬ ‫ای‬‫سرمایه‬ ‫های‬‫هزینه‬ ‫نوع‬ ‫این‬ ‫واقع‬ ‫در‬
‫اجـارة‬ ‫قـرارداد‬ ‫امضای‬ ‫برای‬ ‫مستأجر‬ ‫ترایب‬ ‫جهت‬ ‫مالک‬ ‫اه‬
‫دهد‬‫می‬ ‫پیشنهاد‬ ‫مستأجر‬ ‫به‬ ‫ندمدت‬ ‫ب‬
.
‫مستأجران‬ ‫برای‬ ‫ای‬‫سرمایه‬ ‫های‬‫هزینه‬
55 55

56. ‫نقدی‬ ‫های‬‫جریان‬
:
‫مالحظات‬
•
‫ریطتع‬ ‫های‬‫هزینع‬
•
‫فرصت‬ ‫هزینۀ‬
•
‫گذاری‬‫ایع‬ ‫ر‬ ‫اثر‬
‫ها‬‫گذاری‬‫ایع‬ ‫ر‬ ‫ایر‬ ‫بر‬
‫مالحظات‬
56 56

57. ‫ریخته‬ ‫هزینۀ‬
(
sunk cost
)
‫جام‬‫ا‬ ‫قبال‬ ‫کع‬ ‫ت‬ ‫ا‬ ‫های‬‫هزینع‬
‫آز‬ ‫صرف‬ ‫حل‬ ‫یا‬ ‫و‬ ‫شده‬
‫ت‬ ‫ا‬ ‫شده‬ ‫تعهد‬
•
‫خالص‬ ‫کع‬ ‫دهد‬ ‫شاز‬ ‫بات‬ ‫حا‬
‫لحاظ‬ ‫با‬ ‫لک‬ ‫از‬ ‫حاصل‬ ‫فعل‬ ‫ارزش‬
‫بدوز‬ ‫و‬ ‫نف‬ ‫آز‬ ‫جستجسی‬ ‫های‬‫هزینع‬
‫ت‬ ‫ا‬ ‫ثبت‬ ‫ها‬‫هزینع‬ ‫آز‬ ‫لحاظ‬
.
‫در‬ ‫آیا‬
‫کنید؟‬ ‫گذاری‬‫ایع‬ ‫ر‬ ‫لک‬ ‫این‬
57 57

58. •
‫اسرد‬‫ا‬‫اا‬ ‫در‬ ‫اد‬‫ا‬‫داریاا‬ ‫اد‬‫ا‬‫قصاا‬ ‫اد‬‫ا‬‫کنیاا‬ ‫اری‬‫ا‬‫فاا‬
‫عیناااا‬ ‫لااااک‬ ‫روی‬ ‫گااااذاری‬‫ایع‬ ‫اااار‬
‫اد‬
‫ا‬‫کنی‬ ‫اری‬
‫ا‬‫گی‬‫امیم‬
‫ا‬‫تص‬
.
‫اس‬
‫ا‬‫وص‬ ‫ادیریت‬
‫ا‬ ‫ار‬
‫ا‬‫اگ‬
،‫شاسید‬ ‫دار‬‫وهده‬ ‫خسد‬ ‫را‬ ‫یادشده‬ ‫لک‬ ‫اجارة‬
‫هاای‬‫تحلیال‬ ‫در‬ ‫قدی‬ ‫جریاز‬ ‫بابت‬ ‫این‬ ‫از‬ ‫آیا‬
‫کنید؟‬ ‫نظسر‬ ‫لک‬ ‫آز‬ ‫گذاری‬‫ایع‬ ‫ر‬
‫هزینۀ‬
‫فرصت‬
58 58

59. ‫ها‬‫گذاری‬‫سرمایه‬ ‫سایر‬ ‫بر‬ ‫گذاری‬‫سرمایه‬ ‫اثر‬
‫خسد‬ ‫از‬ ‫تغذیع‬
(
cannibalization
)
‫تغییر‬ ‫طرح‬ ‫اقتصادی‬ ‫پذیری‬‫تسجیع‬ ‫کنید‬ ‫فری‬
‫کنید‬ ‫برر‬ ‫را‬ ‫عین‬ ‫لک‬ ‫کاربری‬
.
‫اگر‬
‫یز‬ ‫دیگری‬ ‫اداری‬ ‫دفاتر‬ ‫شما‬ ،‫حلع‬ ‫هماز‬ ‫در‬
‫مکن‬ ‫قدی‬ ‫های‬‫جریاز‬ ‫کدام‬ ،‫باشید‬ ‫داشتع‬
‫د؟‬‫بما‬ ‫دور‬ ‫شما‬ ‫ظر‬ ‫از‬ ‫ت‬ ‫ا‬
59 59

60. ‫داخلی‬ ‫بازده‬ ‫نرخ‬ ،‫خالص‬ ‫فعلی‬ ‫ارزش‬
‫گیری‬‫تصمیم‬ ‫های‬‫شاخص‬
60
60

61. ‫طریق‬ ‫از‬ ‫گیری‬‫تصمیم‬
NPV
‫پذیرفته‬ ‫طرح‬
‫اگر‬ ،‫شود‬‫می‬
:
61
0

NPV
61

62. ‫خالص‬ ‫فعلی‬ ‫ارزش‬ ‫و‬ ‫اقتصادی‬ ‫افزودة‬ ‫ارزش‬
•
‫ات‬ ‫ا‬ ‫آز‬ ‫خاالص‬ ‫فعلا‬ ‫ارزش‬ ‫برابار‬ ‫طرح‬ ‫افزوده‬ ‫ارزش‬
.
،‫شاسد‬ ‫تعریاح‬ ‫واام‬ ‫اها‬ ‫شارکت‬ ‫یاک‬ ‫در‬ ‫طارح‬ ‫اگر‬
‫ارزش‬ ‫ادازة‬‫ا‬ ‫باع‬ ‫شارکت‬ ‫باازار‬ ‫ارزش‬ ‫ت‬ ‫ا‬ ‫این‬ ‫بر‬ ‫تظار‬‫ا‬
‫کند‬ ‫تغییر‬ ‫خالص‬ ‫فعل‬
.
NPV
‫محاسبۀ‬ ‫ابزار‬
EVA
‫است‬
:
62 62

63. ‫داخلی‬ ‫بازدة‬ ‫نرخ‬
•
‫ایلع‬‫ا‬ ‫و‬ ‫اداز‬‫ا‬‫ب‬ ‫اع‬‫ا‬‫ک‬ ‫ات‬‫ا‬ ‫ا‬ ‫ا‬‫ا‬‫تنزیل‬ ‫ارخ‬‫ا‬
‫صااافر‬ ‫طااارح‬ ‫خاااالص‬ ‫فعلااا‬ ‫ارزش‬
‫شسد‬
.
‫داخل‬ ‫بازده‬ ‫رخ‬
(
Internal Rate of Return
)
63
0
)
IRR
1
(
CF
NPV t
N
1
i
t





63

64. ‫طریق‬ ‫از‬ ‫گیری‬‫تصمیم‬
IRR
‫پذیرفته‬ ‫طرح‬
‫اگر‬ ،‫شود‬‫می‬
:
64
K
IRR 
64

65. NPV ‫و‬ IRR
•
‫از‬ ‫حاصل‬ ‫نتایج‬
NPV
‫و‬
IRR
‫است‬ ‫همسان‬
.
‫مستقل‬ ‫های‬‫طرح‬
•
‫از‬ ‫حاصل‬ ‫نتایج‬
NPV
‫و‬
IRR
‫متعارض‬ ‫است‬ ‫ممكن‬
‫باشد‬
.
‫ناسازگار‬ ‫های‬‫طرح‬
65 65

66. ‫ناسازگار‬ ‫های‬‫طرح‬
•
‫بینجامد‬ ‫تعارض‬ ‫به‬ ‫توانند‬‫می‬ ‫که‬ ‫شرایطی‬
.
–
‫طرح‬ ‫اندازۀ‬ ‫در‬ ‫تفاوت‬
–
‫نقدی‬ ‫های‬‫جریان‬ ‫بندی‬‫زمان‬ ‫در‬ ‫تفاوت‬
66
66
‫خالص‬
‫فعل‬
‫ارزش‬
‫ایع‬ ‫ر‬ ‫هزینۀ‬
‫طرح‬
L
‫طرح‬
S
L
IRR
S
IRR
Crossover Rate
66

67. ‫تعارض‬ ‫ایجاد‬ ‫علت‬
‫مفروضات‬
NPV
‫و‬
IRR
‫مجدد‬ ‫گذاری‬‫سرمایه‬ ‫مورد‬ ‫در‬
‫نقدی‬ ‫های‬‫جریان‬
‫در‬
NPV
‫شود‬‫می‬ ‫فرض‬
‫هزینۀ‬ ‫نرخ‬ ‫با‬ ‫نقدی‬ ‫های‬‫جریان‬
‫مجدد‬ ‫گذاری‬‫سرمایه‬ ،‫سرمایه‬
‫شود‬‫می‬
.
‫در‬
IRR
‫شود‬‫می‬ ‫فرض‬
‫بازده‬ ‫نرخ‬ ‫با‬ ‫نقدی‬ ‫های‬‫جریان‬
‫مجدد‬ ‫گذاری‬‫سرمایه‬ ،‫ی‬ ‫دات‬
‫شود‬‫می‬
.
67 67

68. ‫زمانی‬ ‫چه‬
IRR
‫کند؟‬‫نمی‬ ‫کار‬
‫ای‬‫ایع‬ ‫ر‬ ‫غیروادی‬ ‫های‬‫طرح‬
•
‫هاای‬‫جریااز‬ ‫الگسی‬ ‫کع‬ ‫ت‬ ‫ا‬ ‫های‬‫طرح‬
‫تعارف‬ ‫الگسی‬ ‫از‬ ‫آز‬ ‫قدی‬
-++
‫تبعیت‬
‫کند‬ ‫م‬
.
68 68

69. ‫چه‬
‫زمانی‬
IRR
‫کند؟‬‫نمی‬ ‫کار‬
•
‫نقدی‬ ‫های‬‫جریان‬ ‫نامتعارف‬ ‫الگوهای‬
– ‫الگوی‬
- +
– ‫الگوی‬
+
-
+
– ‫الگوی‬-+-
69
Cost of Capital
NPV
NPV
NPV
Cost of Capital
Cost of Capital
69

70. ‫برای‬ ‫جایگزینی‬
IRR
‫داخلی‬ ‫بازده‬ ‫نرخ‬
‫شده‬‫تعدیل‬
70
 
 





m
j
n
i
n
t
n
t
t
t
MIRR
r
CIF
k
COF
1 1 )
1
(
)
1
(
)
1
(
‫ین‬ ‫تآ‬ ‫یا‬ ‫ال‬ ‫ین‬ ‫تأ‬ ‫رخ‬
‫جدد‬ ‫ال‬
‫گذاری‬‫ایع‬ ‫ر‬ ‫رخ‬
‫جدد‬
70

71. NPV ‫و‬ MIRR
‫استت‬ ‫ممكن‬ ‫زمانی‬ ‫تنها‬ ‫تعارض‬
‫که‬ ‫شود‬ ‫ایجاد‬
:
•
‫تفاوت‬ ‫ها‬‫طرح‬ ‫بزرگ‬ ‫یا‬ ‫دازه‬‫ا‬
‫باشد‬
.
71 71

72. ‫مستغالت‬ ‫و‬ ‫امالک‬ ‫طبقۀ‬ ‫های‬‫شاخص‬ ‫برخی‬
‫شاتص‬
‫مرجع‬
‫گزارش‬ ‫دورة‬
‫محاسبه‬ ‫مالحظات‬
‫میانگین‬
‫حسابی‬
‫انحراف‬
‫معیار‬
‫میانگین‬
‫هندسی‬
‫رهنی‬ ‫مستغالت‬ ‫گذاری‬‫سرمایه‬ ‫های‬‫صندوق‬
FTSE
2010
-
1971
‫تقسیمی‬ ‫سود‬
+
‫قیمت‬
9/36
%
30/56
%
9/08
%
‫مستغالت‬ ‫گذاری‬‫سرمایه‬ ‫های‬‫صندوق‬ ‫تمام‬
FTSE
2010
-
1928
‫تقسیمی‬ ‫سود‬
+
‫قیمت‬
13/75
%
18/94
%
12/01
%
‫تجاری‬ ‫مستغالت‬
NCREIF
2010
-
1928
‫ارزشیابی‬ ‫کل‬ ‫بازده‬
9/22
%
8/21
%
8/90
%
‫مسکونی‬ ‫مستغالت‬
Case & Shiller
2010
-
1928
‫معامالت‬ ‫های‬‫قیمت‬
3/28
%
7/51
%
3/01
%
‫کشاورزی‬ ‫های‬‫زمین‬
NCREIF
2010
-
1928
‫ارزشیابی‬ ‫کل‬ ‫بازده‬
11/24
%
7/44
%
10/66
%
72 72

73. ‫گذاری‬‫ارزش‬ ‫فرآیند‬
‫ها‬‫داده‬ ‫آوری‬‫جمع‬ ‫و‬ ‫ات‬ ‫قد‬ ‫برر‬
‫بازار‬ ‫برر‬
:
‫و‬ ‫ورضع‬ ‫تحلیل‬ ‫و‬ ‫تجزیع‬
‫ظر‬‫سرد‬ ‫لک‬ ‫برای‬ ‫بازار‬ ‫تقاضای‬
‫خاص‬ ‫برر‬
:
‫و‬ ‫ظر‬‫سرد‬ ‫لک‬
‫قیاس‬ ‫قابل‬ ‫الك‬ ‫ا‬
‫وام‬ ‫بررر‬
:
‫ها‬‫همسایع‬ ،‫نطقع‬ ،‫شهر‬
‫سألع‬ ‫تعریح‬
‫گذاری‬‫ارزش‬ ‫تاریخ‬ ‫گذاری‬‫ارزش‬ ‫اهداف‬ ‫اظهار‬
‫بر‬ ‫ترتب‬ ‫حقسق‬ ‫ای‬ ‫شنا‬
‫لک‬
‫لک‬ ‫ای‬ ‫شنا‬
73 73

74. ‫گذاری‬‫ارزش‬ ‫فرآیند‬ ‫ادامۀ‬
‫های‬ ‫تطمین‬ ‫ارائۀ‬ ‫و‬ ‫گذاری‬‫ارزش‬ ‫های‬‫تطمین‬ ‫تلفیق‬
‫گذاری‬‫ارزش‬ ‫رویکردهای‬ ‫کاربرد‬
‫د‬ ‫درآ‬ ‫رویکرد‬ ‫هزینع‬ ‫رویکرد‬ ‫فروش‬ ‫های‬‫قیمت‬ ‫قایسۀ‬ ‫رویکرد‬
‫کاربری‬ ‫بهترین‬ ‫تحلیل‬ ‫و‬ ‫تجزیع‬
‫لک‬
‫شده‬‫بهسازی‬ ‫خال‬ ‫ین‬ ‫ز‬ ‫کاربری‬ ‫بهترین‬
74 74

75. ‫کاربری‬ ‫بهترین‬
‫لاک‬ ‫یاا‬ ‫خاال‬ ‫این‬ ‫ز‬ ‫بارای‬ ‫س‬‫قا‬ ‫و‬ ‫نطق‬ ‫لحاظ‬ ‫بع‬ ‫کع‬ ‫ای‬‫کاربری‬
‫ت‬ ‫ا‬ ‫تصسر‬‫قابل‬ ‫شده‬‫بهسازی‬
.
‫فیزیکا‬ ‫لحااظ‬ ‫باع‬ ‫بایست‬ ‫کاربری‬ ‫این‬
‫باع‬ ‫کاع‬ ‫طاسری‬‫باع‬ ‫باشاد‬ ‫پاذیر‬‫تسجیاع‬ ‫اقتصاادی‬ ‫لحاظ‬ ‫بع‬ ‫و‬ ‫پذیر‬‫کاز‬ ‫ا‬
‫د‬ ‫بینجا‬ ‫لک‬ ‫ارزش‬ ‫باالترین‬
.
•
‫لاک‬ ‫کااربری‬ ‫بهترین‬ ‫تعیین‬ ‫جهت‬ ‫باید‬ ‫کع‬ ‫دارد‬ ‫وجسد‬ ‫عیار‬ ‫چهار‬
‫د‬‫شس‬ ‫ارزیاب‬
:
‫پاذیری‬‫کااز‬ ‫ا‬ ، ‫س‬‫قاا‬ ‫لحااظ‬‫بع‬ ‫کاربری‬ ‫بسدز‬ ‫جاز‬
‫وری‬‫بهره‬ ‫ازی‬ ‫حداکثر‬ ‫و‬ ‫اقتصادی‬ ‫پذیری‬‫تسجیع‬ ، ‫فیزیک‬
75 75

76. ‫سرمایه‬ ‫هزینۀ‬
76

77. ‫شناسی‬‫واژه‬
‫ها‬‫ترادف‬
‫رخ‬
‫بازده‬
‫ظر‬ ‫سرد‬
‫گین‬‫یا‬
‫هزینۀ‬
‫ایع‬ ‫ر‬
‫هزینۀ‬
‫ایع‬ ‫ر‬
‫هزینۀ‬
‫فرصت‬
‫ایع‬ ‫ر‬
‫رخ‬
‫تنزیل‬
77

78. ‫سرمایه‬ ‫هزینۀ‬
‫سرمایه‬ ‫هزینۀ‬
•
‫ت؟‬ ‫ا‬ ‫چقدر‬ ‫ایع‬ ‫ر‬ ‫واحد‬ ‫هر‬ ‫ین‬ ‫تأ‬ ‫هزینۀ‬
78

79. 79

80. ‫سرمایه‬ ‫هزینۀ‬
:
‫اجزا‬ ‫هزینۀ‬ ‫موزون‬ ‫میانگین‬
‫سرمایه‬ ‫هزینۀ‬ ‫موزون‬ ‫میانگین‬
•
Kd
:
‫قرضع‬ ‫اوراق‬ ‫ظر‬ ‫سرد‬ ‫بازده‬ ‫رخ‬
•
Wd
:
‫ال‬ ‫ین‬ ‫تأ‬ ‫در‬ ‫قرضع‬ ‫اوراق‬ ‫سب‬ ‫وزز‬
•
Kps
:
‫متاز‬ ‫هام‬ ‫ظر‬ ‫سرد‬ ‫بازده‬ ‫رخ‬
•
Wps
:
‫ال‬ ‫ین‬ ‫تأ‬ ‫در‬ ‫متاز‬ ‫هام‬ ‫سب‬ ‫وزز‬
•
Ks
:
‫وادی‬ ‫هام‬ ‫ظر‬ ‫سرد‬ ‫بازده‬ ‫رخ‬
•
T
:
‫شرکت‬ ‫سد‬ ‫بر‬ ‫الیات‬ ‫های‬ ‫رخ‬
s
s
ps
ps
d
d K
W
K
W
)
T
1
(
K
W
WACC 



80

81. ‫سرمایه‬ ‫اجزای‬ ‫هزینۀ‬
‫بازده‬ ‫نرخ‬
‫ریسک‬ ‫بدون‬
‫صرف‬
‫ریسک‬
‫سرمایه‬ ‫هزینۀ‬
81

82. ‫سهام‬ ‫صاحبان‬ ‫حقوق‬ ‫های‬‫ریسک‬
‫هزینۀ‬
‫سرمایه‬
‫گذاری‬‫سرمایه‬
‫ساختار‬
‫سرمایه‬
‫ریسک‬
‫گذاری‬‫سرمایه‬ ‫مالی‬ ‫ریسک‬
‫شرکت‬ ‫ارزش‬
82

83. ‫سهام‬ ‫صاحبان‬ ‫حقوق‬ ‫هزینۀ‬
‫بازده‬ ‫نرخ‬
‫نظر‬ ‫مورد‬
‫سهامداران‬
‫ریسک‬ ‫بدون‬ ‫بازده‬ ‫نرخ‬
‫تجاری‬ ‫ریسک‬ ‫صرف‬
‫مالی‬ ‫ریسک‬ ‫صرف‬
Premium
Risk
Finsncial
Premium
Risk
nvestment
I
K
K RF
S



83

84. ‫سهام‬ ‫صاحبان‬ ‫حقوق‬ ‫سرمایۀ‬ ‫هزینۀ‬
•
‫برآورد‬ ‫های‬‫روش‬
–
‫ای‬‫سرمایه‬ ‫های‬‫دارایی‬ ‫گذاری‬‫قیمت‬ ‫مدل‬
–
‫ریسک‬ ‫بدون‬ ‫بازده‬ ‫نرخ‬
+
‫ریسک‬ ‫صرف‬
–
‫کردن‬‫سرمایه‬ ‫به‬ ‫تبدیل‬ ‫نرخ‬
+
‫رشد‬ ‫نرخ‬
84 84

85. ‫مدل‬ ‫اساسی‬ ‫فرض‬
CAPM
‫مدل‬
CAPM
‫فرض‬ ‫این‬ ‫بر‬ ‫ریسک‬ ‫گذاری‬‫قیمت‬ ‫برای‬
‫است‬ ‫پرتنوع‬ ‫نهایی‬ ‫گذاران‬‫سرمایه‬ ‫سبد‬ ‫که‬ ‫است‬ ‫استوار‬
.
‫مستغالت‬ ‫و‬ ‫امالک‬ ‫نهایی‬ ‫گذاران‬‫سرمایه‬ ‫سبد‬ ً‫ا‬‫واقع‬ ‫آیا‬
‫است؟‬ ‫پرتنوع‬ ‫سهام‬ ‫گذاران‬‫سرمایه‬ ‫سبد‬ ‫مانند‬
85

86. ‫محاسبۀ‬ ‫مسائل‬
CAPM
•
‫و‬ ‫الك‬ ‫ا‬ ‫زیرطبقۀ‬ ‫بازده‬ ‫ری‬ ‫از‬ ‫تساز‬ ‫ستغالت‬ ‫و‬ ‫الك‬ ‫ا‬ ‫بازده‬ ‫ری‬ ‫جای‬ ‫بع‬
‫کرد‬ ‫تفاده‬ ‫ا‬ ‫ستغالت‬
.
‫ات‬ ‫ا‬ ‫نهاتن‬ ‫شهر‬ ‫در‬ ‫واقع‬ ‫اداری‬ ‫لک‬ ‫اگر‬ ‫ثا‬ ‫ونساز‬‫بع‬
‫اتفاده‬ ‫ا‬ ‫نهاتن‬ ‫شاهر‬ ‫رکاز‬ ‫اداری‬ ‫هاای‬‫اختماز‬ ‫شاخص‬ ‫بازده‬ ‫ری‬ ‫از‬ ‫تساز‬
‫کرد‬
.
‫باازار‬ ‫ابد‬ ‫بازده‬ ‫ری‬ ‫روی‬ ‫بر‬ ‫یادشده‬ ‫ری‬ ‫یسز‬ ‫رگر‬ ‫عادلۀ‬ ‫از‬ ‫تفاده‬ ‫ا‬ ‫با‬
‫ا‬‫ا‬‫تلفیق‬
(
consolidated market portfolio
)
‫را‬ ‫اا‬‫ا‬‫بت‬ ‫اریب‬‫ا‬‫ض‬ ‫اساز‬‫ا‬‫ت‬ ‫ا‬‫ا‬
‫کرد‬ ‫بع‬ ‫حا‬
.
•
‫لاۀ‬ ‫عا‬ ‫قابال‬ ‫بهاادار‬ ‫اوراق‬ ‫ریسک‬ ‫ترهای‬ ‫پارا‬ ‫تساز‬ ‫جایگزین‬ ‫حل‬ ‫راه‬ ‫ونساز‬‫بع‬
‫اتغالت‬‫ا‬‫سا‬ ‫و‬ ‫االك‬‫ا‬‫ا‬ ‫ا‬
(
‫اوراق‬ ‫اثال‬‫ا‬‫ا‬
REITs
)
‫اک‬‫ا‬‫ریسا‬ ‫ادة‬‫ا‬‫ماینا‬ ‫اساز‬‫ا‬‫ونا‬ ‫اع‬‫ا‬‫با‬ ‫را‬
‫داد‬ ‫قرار‬ ‫تفاده‬ ‫ا‬ ‫سرد‬ ‫ستغالت‬ ‫و‬ ‫الك‬ ‫ا‬ ‫در‬ ‫گذاری‬‫ایع‬ ‫ر‬
.
‫مستغالت‬ ‫و‬ ‫امالک‬ ‫گی‬ ‫معام‬‫ام‬ ‫مسألۀ‬
86

87. ‫بدیل‬ ‫رویكرد‬
‫سهامداران‬ ‫حقوق‬ ‫هزینۀ‬ ‫تخمین‬
•
‫داراز‬ ‫اها‬ ‫حقسق‬ ‫هزینۀ‬ ،‫بدیل‬ ‫رویکردهای‬ ‫ترین‬ ‫تداو‬ ‫از‬ ‫یک‬ ‫در‬
‫و‬ ‫طااطره‬ ‫پر‬ ‫ایۀ‬ ‫ار‬ ‫در‬ ‫باالقسه‬ ‫گاذاراز‬‫ایع‬ ‫ار‬ ‫جساتجسی‬ ‫طریق‬ ‫از‬
‫اسا‬‫ا‬ ‫در‬ ‫گاذاری‬‫ایع‬ ‫ار‬ ‫بارای‬ ‫ها‬‫آز‬ ‫تقاضای‬ ‫سرد‬ ‫بازده‬ ‫رخ‬ ‫یافتن‬
‫شسد‬ ‫برآورد‬ ‫ها‬‫آپ‬‫تارت‬ ‫ا‬
.
‫برای‬ ‫طالعات‬ ‫این‬ ،‫سارد‬ ‫بسیاری‬ ‫در‬
‫باا‬ ‫واقاع‬ ‫در‬ ‫کاع‬ ‫گیارد‬ ‫ا‬ ‫صاسرت‬ ‫کردز‬‫ایع‬ ‫ر‬ ‫بع‬ ‫تبدیل‬ ‫رخ‬ ‫یافتن‬
‫ت‬ ‫ا‬ ‫ظر‬ ‫سرد‬ ‫بازده‬ ‫رخ‬ ‫هماز‬ ‫گفت‬ ‫تساز‬ ‫گاری‬‫ا‬‫هل‬ ‫دک‬‫ا‬
.
‫پیمایشی‬ ‫رویکرد‬
87

88. ‫سرمایه‬ ‫هزینۀ‬ ‫تا‬ ‫سهامداران‬ ‫حقوق‬ ‫هزینۀ‬ ‫از‬
‫دادة‬ ‫دو‬ ،‫شد‬ ‫برآورد‬ ‫داراز‬ ‫ها‬ ‫حقسق‬ ‫هزینۀ‬ ‫وقت‬
‫سرد‬ ‫ایع‬ ‫ر‬ ‫هزینۀ‬ ‫برآورد‬ ‫برای‬ ‫دیگر‬
‫ت‬ ‫ا‬ ‫یاز‬
:
•
‫الیات‬ ‫کسر‬ ‫از‬ ‫پس‬ ‫بده‬ ‫هزینۀ‬
•
‫هدف‬ ‫ایۀ‬ ‫ر‬ ‫اختار‬
88

89. ‫تنزیل‬ ‫نرخ‬ ‫عنوان‬‫به‬ ‫سرمایه‬ ‫هزینۀ‬ ‫و‬ ‫سهامداران‬ ‫حقوق‬ ‫هزینۀ‬
•
‫اگر‬
‫های‬‫جریاز‬
‫قدی‬
‫شده‬‫تنزیل‬
‫های‬‫جریاز‬
‫قدی‬
‫قبل‬
‫از‬
‫کسر‬
‫بده‬
(
‫های‬‫جریاز‬
‫قدی‬
‫تعلق‬
‫بع‬
‫شرکت‬
)
،‫باشند‬
‫رخ‬
‫تنزیل‬
،‫تناظر‬
‫هزینۀ‬
‫ایع‬ ‫ر‬
‫باشد‬
.
‫اگر‬
‫از‬
‫این‬
‫رویکرد‬
‫برای‬
‫ارزشیاب‬
‫تفاده‬ ‫ا‬
،‫کنید‬
‫ستقیما‬
‫ارزش‬
‫دارای‬
‫ت‬ ‫د‬‫بع‬
‫آید‬
.
،‫بنابراین‬
‫اگر‬
‫با‬‫د‬‫بع‬
‫بۀ‬ ‫حا‬
‫ارزش‬
‫حقسق‬
‫دارز‬ ‫ها‬
،‫هستید‬
‫باید‬
‫ارزش‬
‫روز‬
‫دة‬‫ا‬
‫وام‬
‫را‬
‫از‬
‫ارزش‬
‫دارای‬
‫کسر‬
‫کنید‬
.
‫اگر‬
‫های‬‫جریاز‬
‫قدی‬
،‫شده‬‫تنزیل‬
‫های‬‫جریاز‬
‫قدی‬
‫پس‬
‫از‬
‫کسر‬
‫بهره‬
‫و‬
‫های‬‫پرداخت‬
‫اصل‬
‫یا‬
‫های‬‫جریاز‬
‫قدی‬
‫تعلق‬
‫بع‬
‫داراز‬ ‫ها‬
،‫باشند‬
‫رخ‬
‫تنزیل‬
‫تناظر‬
‫هزینۀ‬
‫حقسق‬
‫داراز‬ ‫ها‬
‫ت‬ ‫ا‬
.
‫ترتیب‬‫بدین‬
‫ستقیما‬
‫حقسق‬
‫داراز‬ ‫ها‬
‫را‬
‫ارزش‬
‫گذاری‬
‫اید‬‫کرده‬
.
89

90. 90

91. ‫نوع‬ ‫هر‬ ‫مبانی‬
(
‫رویكرد‬ ‫هر‬
)
‫گذاری‬‫ارزش‬
‫گاذاری‬‫ایع‬ ‫ار‬ ‫تصامیمات‬ ‫در‬ ‫گذاری‬‫ارزش‬ ‫د‬ ‫از‬ ‫تفاده‬ ‫ا‬
(
‫ایان‬ ‫در‬ ‫یعنا‬
‫د‬‫ا‬‫قیمت‬ ‫باالی‬ ‫کدام‬ ‫و‬ ‫زیرقیمت‬ ‫ها‬ ‫دارای‬ ‫کدام‬ ‫کع‬ ‫تصمیم‬
)
‫بر‬ ‫ت‬ ‫ا‬ ‫بتن‬
:
•
‫کنند‬ ‫اشتباه‬ ‫ارزش‬ ‫گذاری‬‫ارزش‬ ‫در‬ ‫و‬ ‫هستند‬ ‫اکارا‬ ‫بازارها‬ ‫کع‬ ‫برداشت‬ ‫این‬
.
•
‫شسد‬ ‫اصالح‬ ‫ها‬ ‫کارای‬‫ا‬ ‫این‬ ‫از‬ ‫ز‬ ‫چع‬ ‫و‬ ‫ع‬‫گس‬‫چع‬ ‫کع‬ ‫فری‬ ‫این‬
.
‫اد‬ ‫هار‬ ‫هادف‬ ‫و‬ ،‫ت‬ ‫ا‬ ‫ارزش‬ ‫از‬ ‫برآورد‬ ‫بهترین‬ ‫بازار‬ ‫قیمت‬ ،‫کارا‬ ‫بازار‬ ‫در‬
‫ارزش‬ ‫این‬ ‫تسجیع‬ ‫از‬ ‫ت‬ ‫ا‬ ‫وبارت‬ ‫گذاری‬‫ارزش‬
.
91

92. ‫شده‬‫تنزیل‬ ‫نقدی‬ ‫جریان‬ ‫گذاری‬‫ارزش‬
‫جریـان‬ ‫ـی‬ ‫فع‬ ‫ارزش‬ ‫از‬ ‫است‬ ‫عبارت‬ ‫دارایی‬ ‫ارزش‬ ،‫شده‬‫تنزیل‬ ‫نقدی‬ ‫جریان‬ ‫گذاری‬‫ارزش‬ ‫در‬ ‫چیست؟‬
‫دارایی‬ ‫از‬ ‫انتظار‬ ‫مورد‬ ‫نقدی‬
.
‫سفی‬ ‫ف‬ ‫مبانی‬
:
‫برحسـب‬ ‫دارایی‬ ‫های‬‫ویژگی‬ ‫به‬ ‫و‬ ،‫است‬ ‫برآورد‬ ‫قابل‬ ‫اه‬ ‫دارد‬ ‫ای‬‫ذاتی‬ ‫ارزش‬ ‫دارایی‬ ‫هر‬
‫است‬ ‫مربوط‬ ‫ریسک‬ ‫و‬ ‫رشد‬ ،‫نقدی‬ ‫جریان‬
.
‫نیاز‬ ‫مورد‬ ‫اطالعات‬
:
‫رود‬‫می‬ ‫نیاز‬ ‫زیر‬ ‫موارد‬ ‫به‬ ‫شده‬‫تنزیل‬ ‫نقدی‬ ‫جریان‬ ‫گذاری‬‫ارزش‬ ‫در‬
:
•
‫شود‬ ‫برآورد‬ ‫باید‬ ‫دارایی‬ ‫عمر‬
.
•
‫شود‬ ‫برآورد‬ ‫باید‬ ‫پروژه‬ ‫عمر‬ ‫طول‬ ‫در‬ ‫نقدی‬ ‫جریان‬
.
•
‫دارد‬ ‫ضرورت‬ ‫ی‬ ‫فع‬ ‫ارزش‬ ‫محاسبۀ‬ ‫در‬ ‫نقدی‬ ‫های‬‫جریان‬ ‫به‬ ‫الصاق‬ ‫برای‬ ‫تنزیل‬ ‫نرخ‬ ‫برآورد‬
.
‫بازار‬ ‫نااارایی‬
:
‫و‬ ‫اننـد‬‫مـی‬ ‫اشتباه‬ ‫زمان‬ ‫طول‬ ‫در‬ ‫ها‬‫دارایی‬ ‫گذاری‬‫قیمت‬ ‫در‬ ‫بازارها‬ ‫اه‬ ‫است‬ ‫آن‬ ‫فرض‬
‫انند‬‫می‬ ‫اصالح‬ ‫را‬ ‫تودشان‬ ،‫ها‬‫دارایی‬ ‫مورد‬ ‫در‬ ‫جدید‬ ‫اطالعات‬ ‫ورود‬ ‫با‬ ‫زمان‬ ‫طول‬ ‫در‬ ‫شود‬‫می‬ ‫فرض‬
.
92

93. ‫گذاری‬‫ارزش‬ ‫مزایای‬
DCF
‫گذاری‬ ‫ارزش‬
DCF
‫تااب‬ ‫تار‬‫کار‬ ‫بایاد‬ ،‫بناابراین‬ ‫است؛‬ ‫متكی‬ ‫دارایی‬ ‫بنیادین‬ ‫عوامل‬ ‫بر‬ ،‫شود‬ ‫انجام‬ ‫درست‬ ‫اگر‬
‫باشد‬ ‫بازار‬ ‫وهوای‬‫حال‬ ‫و‬ ‫ها‬‫برداشت‬
.
‫ارزشیابی‬ ،‫را‬ ‫سهام‬ ‫نه‬ ‫و‬ ‫خرند‬‫می‬ ‫را‬ ‫وکارها‬‫کسب‬ ‫گذاران‬‫سرمایه‬ ‫اگر‬
DCF
‫گوید‬‫می‬ ‫که‬ ‫است‬ ‫درستی‬ ‫روش‬
:
«
‫وقتای‬
‫آید؟‬‫می‬ ‫شما‬ ‫گیر‬ ‫چیزی‬ ‫چه‬ ،‫خرید‬‫می‬ ‫را‬ ‫ای‬‫دارایی‬
»
‫گذاری‬ ‫ارزش‬
DCF
‫را‬ ‫آن‬ ‫وکاار‬‫کسب‬ ‫و‬ ‫کند‬ ‫فكر‬ ‫ها‬‫شرکت‬ ‫بنیادین‬ ‫های‬‫ویژگی‬ ‫مورد‬ ‫در‬ ‫کند‬‫می‬ ‫مجبور‬ ‫را‬ ‫گر‬‫تحلیل‬
‫بفهمد‬
.
‫باا‬ ،‫کناد‬ ‫درداخات‬ ‫دارایای‬ ‫یاک‬ ‫برای‬ ‫را‬ ‫خاصی‬ ‫قیمت‬ ‫خواهد‬‫می‬ ‫وقتی‬ ‫گر‬‫تحلیل‬ ،‫گذاری‬‫ارزش‬ ‫این‬ ‫در‬
‫شود‬‫می‬ ‫چهره‬ ‫به‬ ‫چهره‬ ،‫دهد‬‫می‬ ‫انجام‬ ‫که‬ ‫مفروضاتی‬
.
93

94. ‫گذاری‬‫ارزش‬ ‫مضار‬
DCF
‫دیگـر‬ ‫های‬‫روش‬ ‫از‬ ‫تری‬‫بیش‬ ‫مراتب‬‫به‬ ‫اطالعات‬ ‫و‬ ‫دقی‬ ‫های‬‫داده‬ ،‫است‬ ‫ذاتی‬ ‫ارزش‬ ‫دنبال‬‫به‬ ‫چون‬
‫بد‬ ‫ط‬‫می‬ ‫گذاری‬‫ارزش‬
.
‫تنها‬‫نه‬ ‫اطالعات‬ ‫و‬ ‫ها‬‫داده‬ ‫این‬
noise
‫دارد‬
(
‫است‬ ‫دشوار‬ ‫ها‬‫آن‬ ‫برآورد‬ ‫اه‬
)
‫نتیجۀ‬ ‫به‬ ‫اه‬‫این‬ ‫برای‬ ‫که‬ ‫ب‬
‫انـد‬ ‫دسـتکاری‬ ‫هـا‬‫آن‬ ‫در‬ ‫تواند‬‫می‬ ‫گر‬‫یل‬ ‫تح‬ ،‫برسد‬ ‫تود‬ ‫دلخواه‬
.
‫شخصـیت‬ ‫و‬ ‫ایفیـت‬ ،‫بنـابراین‬
‫باشد‬ ‫ها‬‫دستکاری‬ ‫اردن‬‫مخفی‬ ‫برای‬ ‫او‬ ‫توان‬ ‫تابع‬ ‫است‬ ‫ممکن‬ ‫گر‬‫یل‬ ‫تح‬
.
‫درآیـد‬ ‫قیمـت‬ ‫بـاالی‬ ‫یا‬ ‫زیر‬ ‫است‬ ‫ممکن‬ ‫چیزی‬ ‫هر‬ ‫و‬ ‫نیست‬ ‫ضمانتی‬ ،‫ذاتی‬ ‫گذاری‬‫قیمت‬ ‫مدل‬ ‫در‬
.
‫گذاری‬ ‫ارزش‬ ‫مدل‬ ‫در‬ ‫است‬ ‫ممکن‬ ،‫بنابراین‬
DCF
‫ارزش‬ ‫بـاالی‬ ‫است‬ ‫بازار‬ ‫در‬ ‫اه‬ ‫را‬ ‫دارایی‬ ‫هر‬ ،
‫ارد‬ ‫محاسبه‬
.
‫برای‬ ‫باشد‬ ‫ی‬ ‫مشک‬ ‫تواند‬‫می‬ ‫این‬
:
•
‫مالی‬ ‫حقوق‬ ‫گران‬‫یل‬ ‫تح‬
(
‫سهام‬
)
‫باال‬ ‫سهام‬ ‫ادام‬ ،‫بخش‬ ‫هر‬ ‫در‬ ‫بگویند‬ ‫و‬ ‫انند‬ ‫دنبال‬ ‫را‬ ‫ها‬‫بخش‬ ‫اه‬ ‫است‬ ‫آن‬ ‫اارشان‬ ‫اه‬
‫است‬ ‫زیرقیمت‬ ‫سهام‬ ‫ادام‬ ‫و‬
.
•
‫اامل‬ ‫طور‬‫به‬ ‫مجبورند‬ ‫اه‬ ‫سهام‬ ‫سبد‬ ‫مدیران‬
(
‫اامل‬ ‫طور‬‫به‬ ‫تقریبا‬ ‫یا‬
)
‫انند‬ ‫گذاری‬‫سرمایه‬ ‫سهام‬ ‫در‬
.
94

95. ‫ارزشیابی‬ ‫زمان‬ ‫چه‬
DCF
‫کند‬‫می‬ ‫کار‬ ‫خوب‬
‫از‬ ‫را‬ ‫تـود‬ ‫ارزش‬ ‫اه‬ ‫شده‬‫طراحی‬ ‫هایی‬‫دارایی‬ ‫برای‬ ‫رویکرد‬ ‫این‬
‫اننـد‬‫مـی‬ ‫جـذب‬ ‫آینده‬ ‫در‬ ‫نقدی‬ ‫جریان‬ ‫ت‬ ‫ظرفیت‬
(
‫دارایـی‬
‫تر‬‫ام‬ ‫یاتی‬ ‫ایرعم‬
.)
‫اه‬ ‫اند‬‫می‬ ‫اار‬ ‫شکل‬ ‫بهترین‬ ‫به‬ ‫گذارانی‬‫سرمایه‬ ‫برای‬
•
‫را‬ ‫خاسد‬ ‫گاذاری‬‫ارزش‬ ‫اشاتباهات‬ ‫یابناد‬ ‫ا‬ ‫اجاازه‬ ‫باازار‬ ‫در‬ ‫و‬ ،‫اد‬‫دار‬ ‫دت‬ ‫بلند‬ ‫گذاری‬‫ایع‬ ‫ر‬ ‫افق‬
‫ارزش‬ ‫بع‬ ‫قیمت‬ ‫تا‬ ‫کنند‬ ‫اصالح‬
«
‫واقع‬
»
‫کند‬ ‫یل‬
.
•
‫یاا‬ ‫فعاا‬ ‫گاذار‬‫ایع‬ ‫ار‬ ‫کاع‬ ‫اسردی‬ ‫ثال‬ ،‫ند‬‫اا‬ ‫بر‬ ‫ارزش‬ ‫بع‬ ‫را‬ ‫قیمت‬ ‫کع‬ ‫باشند‬ ‫کاتالیزوری‬ ‫د‬‫قادر‬
‫باشد‬ ‫شرکت‬ ‫هام‬ ‫کل‬ ‫ادارة‬ ‫و‬ ‫خرید‬ ‫با‬‫د‬‫بع‬ ‫بالقسه‬ ‫خریدار‬
.
95