Luận Văn Thạc Sĩ Đo Lường Mức Chấp Nhận Rủi Ro Tương Ứng Với Suất Sinh Lợi Mục Tiêu Và Suất Sinh Lợi Kỳ Vọng Được Chi Phối Bởi Cổ Đông Lớn đã chia sẻ đến cho các bạn nguồn tài liệu hoàn toàn hữu ích. Nếu các bạn muốn tải bài mẫu này vui lòng nhắn tin ngay qua zalo/telegram : 0932.091.562 để được hỗ trợ tải nhé

1. BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
NGUYỄN DUY LUÂN
ĐO LƯỜNG MỨC CHẤP NHẬN RỦI RO TƯƠNG ỨNG
VỚI SUẤT SINH LỢI MỤC TIÊU VÀ SUẤT SINH LỢI
KỲ VỌNG ĐƯỢC CHI PHỐI BỞI CỔ ĐÔNG LỚN
Tham khảo thêm tài liệu tại Luanvanpanda.com
Dịch Vụ Hỗ Trợ Viết Thuê Tiểu Luận,Báo Cáo
Khoá Luận, Luận Văn
ZALO/TELEGRAM HỖ TRỢ 0932.091.562
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
TP. HỒ CHÍ MINH - 2022

2. BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
NGUYỄN DUY LUÂN
ĐO LƯỜNG MỨC CHẤP NHẬN RỦI RO TƯƠNG ỨNG
VỚI SUẤT SINH LỢI MỤC TIÊU VÀ SUẤT SINH LỢI
KỲ VỌNG ĐƯỢC CHI PHỐI BỞI CỔ ĐÔNG LỚN
Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng
Mã số: 8340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS. TS. NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG
TP. HỒ CHÍ MINH - 2022

3. LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan rằng Luận văn nghiên cứu “Đo lường mức chấp nhận rủi ro
tương ứng với suất sinh lợi mục tiêu và suất sinh lợi kỳ vọng được chi phối bởi cổ
đông lớn” là công trình nghiên cứu của riêng tôi với sự hỗ trợ của Giảng viên
hướng dẫn là PGS. TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang. Nội dung của bài luận văn có
tham khảo và sử dụng dữ liệu, thông tin được đăng tải trên các tài liệu bằng Tiếng
Anh, Tiếng Việt và các trang Web theo danh mục tài liệu tham khảo.
TP.HCM, ngày 20 tháng 02 năm 2019
Tác giả
NGUYỄN DUY LUÂN

4. MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG BIỂU
TÓM TẮT
ABSTRACT
CHƯƠNG I: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI .........................................................................1
1.1 Lý do nghiên cứu của đề tài .........................................................................1
1.2 Mục tiêu nghiên cứu......................................................................................2
1.3 Đối tượng nghiên cứu....................................................................................2
1.4 Phương pháp nghiên cứu..............................................................................3
1.5 Ý nghĩa của bài nghiên cứu..........................................................................3
1.6 Bố cục của đề tài............................................................................................3
CHƯƠNG II: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT.............................................................5
2.1 Các lý thuyết tài chính hiện đại ...................................................................5
2.1.1 Lý thuyết mô hình định giá tài sản vốn (CAPM)................................5
2.1.2 Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT)........................................6
2.2 Lý thuyết tài chính hành vi...........................................................................7
2.2.1 Hành vi không hợp lý.............................................................................8
2.2.2 Tự tin quá mức .......................................................................................8
2.2.3 Lệch lạc do tình huống điển hình .........................................................8
2.2.4 Lý thuyết triển vọng...............................................................................9
2.3 Các nghiên cứu quốc tế về mối quan hệ giữa suất sinh lợi và rủi ro.....11
2.4 Mối quan hệ giữa rủi ro – suất sinh lợi và bản chất của cổ đông lớn ...17
2.5 Các giả thiết trong mô hình nghiên cứu....................................................18
CHƯƠNG III: DỮ LIỆU, MÔ HÌNH VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU...19
3.1 Dữ liệu nghiên cứu ......................................................................................19
3.2 Mô hình nghiên cứu ....................................................................................20

5. MỤC LỤC
3.3 Mô tả các biến..............................................................................................21
CHƯƠNG IV: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ............................................................27
4.1 Thống kê mô tả biến ...................................................................................27
4.1.1 Thống kê mô tả tổng quan ..................................................................27
4.1.2 Thống kê mô tả theo bản chất sở hữu................................................29
4.2 Kiểm tra mức độ tương quan giữa các biến số........................................30
4.3 Kiểm tra t-test các nhóm cổ đông thuộc bản chất sở hữu......................33
4.4 Kết quả hồi quy dữ liệu bảng theo hình GMM .......................................35
4.4.1. Kết quả hồi quy dữ liệu bảng theo hình GMM cho toàn bộ mẫu thu
thập 36
4.4.2. Kết quả hồi quy dữ liệu bảng theo hình GMM phân nhóm theo bản
chất sở hữu của cổ đông lớn .............................................................................44
5.1 Kết luận........................................................................................................49
5.2 Hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo .................................49
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC

6. DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
APT Mô hình lý thuyết định giá kinh doanh chênh lệch giá
CAPM Mô hình định giá tài sản vốn
GMM Mô hình hồi quy ước lượng Generalized Method of Moments
HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội
HOSE Sở giao dịch chứng khoán Tp. Hồ Chí Minh
ROA Tỷ suất lợi nhuận trên tài sản
ROE Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu
UBCKNN Ủy ban chứng khoán nhà nước

7. DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 3.1: Bảng tóm tắt các biến trong mô hình.........................................................23
Bảng 3.2: Bảng kỳ vọng về dấu của biến tác động....................................................24
Bảng 4.1: Thống kê mô tả ..........................................................................................27
Bảng 4.2: Thống kê mô tả theo bản chất sở hữu........................................................29
Bảng 4.3: Ma trận hệ số tương quan ..........................................................................31
Bảng 4.4: Bảng tổng hợp kiểm tra t-test phân loại theo nhóm sở hữu ......................35
Bảng 4.5: Kết quả hồi quy mô hình GMM cho toàn bộ mẫu.....................................36
Bảng 4.6: Kết quả kiểm định hiện tượng tự tương quan bậc 1..................................41
Bảng 4.7: Kết quả kiểm định hiện tượng tự tương quan bậc 2..................................41
Bảng 4.8: Kết quả kiểm định biến công cụ ................................................................42
Bảng 4.9: Kết quả tổng hồi hồi quy theo mô hình GMM ..........................................42
Bảng 4.10: Kết quả hồi quy mô hình GMM phân nhóm theo bản chất sở hữu của cổ
đông lớn ......................................................................................................................45

8. TÓM TẮT
Bài nghiên cứu này phân tích mối quan hệ giữa mức độ chấp nhận rủi ro và hiệu
quả hoạt động của doanh nghiệp cho các ví dụ tại các doanh nghiệp niêm yết trên
sàn chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2017. Tác giả tìm
kiếm mối liên hệ giữa hai quan điểm chấp nhận rủi ro khi kỳ vọng thấp hơn mức
sinh lợi mục tiêu và kỳ vọng vượt ngưỡng sinh lợi mục tiêu.
Tác giả xem xét mô hình thể hiện mối quan hệ giữa các biến số rủi ro, suất sinh lợi,
biến giả về sở hữu (cá nhân và tổ chức), đòn bẩy, quy mô, tốc độ tăng trưởng và kỳ
khủng hoảng và dùng phương pháp hồi quy GMM, các kiểm định Hansen, AR1,
AR2 để đo lường mô hình.
Như vậy, thông qua mô hình bài nghiên cứu đã thể hiện được các dữ liệu có ý nghĩa
về mặt dự báo. Cùng với việc phân tích cụ thể đối với một số doanh nghiệp thực tế
được niêm yết, tác giả đưa ra bằng chứng thực nghiệm đem lại góc nhìn cụ thể hơn
về mô hình dự báo khi áp dụng thực tiễn.
Từ khóa: Rủi ro, lý thuyết triển vọng, cổ đông lớn.

9. ABSTRACT
This research analyzes the relationship between risk-taking and firms performance
for examples in firms listed on Viet Nam stock exchange from 2007 to 2017. The
author looks for the relationship between two perspectives of risk-taking when
investors’ expectation is lower than the target profitability level and expectation of
exceeding the target profit threshold. The author examines the model showing the
relationship between risk variables, profitability, dummy variables of ownership
(individuals and institutions), leverage, firm size, growth rate and crisis period.
Using GMM regression method, Hansen, AR1, AR2 test to measure this model.
Thus, through the research model, it is possible to show significant predictive data.
Along with the specific analysis for some actually listed firms, the author provides
empirical evidence that gives a more specific perspective on the forecasting model
when the practical application.
Keywords: Risk, prospect theory, major shareholders.

10. 1
CHƯƠNG I: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
1.1 Lý do nghiên cứu của đề tài.
Mối quan hệ giữa hiệu quả hoạt động và mức độ chấp nhận rủi ro của doanh nghiệp
là một đề tài phổ biến và được trao đổi sôi nổi trên các ấn phẩm tài chính quốc tế và
trong nước.Tuy nhiên việc giải thích mối quan hệ giữa hiệu quả hoạt động và rủi ro
phần lớn đứng trên góc độ lý thuyết truyền thống về đánh đổi rủi ro là mô hình
CAPM được giới thiệu bởi Treynor (1962); Sharpe (1964) nghiên cứu lý thuyết tài
chính về mối quan hệ tuyến tính khi doanh nghiệp luôn đòi hỏi suất sinh lợi cao
tương ứng với rủi ro và mô hình CAPM được phát triển trên các góc độ khác không
bao gồm giả định về sự tồn tại của tài sản phi rủi ro là zero-beta CAPM được
nghiên cứu bởi Fisher Black (1972).
Mặc dù các nhà nghiên cứu luôn cố gắng tìm kiếm quy luật chung của nền kinh tế
để giải thích các sự kiện kinh tế, những sự kiện được xác định kết hợp bởi các biến
ảnh hưởng về tâm lý để phản ánh mô tả đúng những dữ liệu tài chính cho việc ra
quyết định. Tâm lý học được đưa vào các nghiên cứu về tài chính trong thời gian
gần đây và phát triển nhanh chóng để tìm hiểu các thức và hành vi của con người
ảnh hưởng đến các quyết định của nhà đầu tư trên thị trường tài chính, giải thích các
biến số tài chính thông qua các các ảnh hưởng của tâm lý trong việc ra quyết định.
Cùng với những áp lực mục tiêu về kết quả hoạt động trong bối cảnh cạnh tranh gay
gắt như hiện nay, các doanh nghiệp có khuynh hướng đánh đổi nhiều rủi ro hơn để
đạt được mục tiêu đã đề ra.
Nghiên cứu về rủi ro và suất sinh lợi đã được rất nhiều tác giả thực hiện ở Việt Nam
và trên thế giới, nhưng việc áp dụng tâm lý hành vi để giải thích các sự kiện kinh tế
vẫn chưa được nghiên cứu rộng rãi, đây là một hướng đi mới để xác định tác động
của tâm lý nhà đầu tư khi đưa ra các quyết định tài chính. Bên cạnh đó, lý thuyết
triển vọng sẽ giải thích đầy đủ việc ra quyết định trong điều kiện có rủi ro dựa trên
bằng chứng thực nghiệm của những hành vi trái ngược với lý thuyết hữu dụng kỳ
vọng. Tại Việt Nam, mô hình sở hữu và quản trị tại các công ty niêm yết khá tương

11. 2
đồng với các nước trong khu vực và các nước trong nền kinh tế mới nổi, các thông
tin được công bố còn hạn chế về thông tin, tính sai lệch trong thông tin, tỷ lệ sở hữu
phần lớn bị chi phối và hạn chế giao dịch tại các doanh nghiệp sở hữu bởi cá nhân
hoặc gia đình. Nhiều công ty quản lý quỹ ra đời và phát triển mạnh mẽ từ năm 2013
cùng với lộ trình cổ phần hóa và thoái vốn của các doanh nghiệp được sở hữu phần
lớn bởi nhà nước làm cho tính sở hữu dần thay đổi. Để làm rõ hơn vấn đề này, tác
giả chọn đề tài “Đo lường mức chấp nhận rủi ro tương ứng với suất sinh lợi mục
tiêu và suất sinh lợi kỳ vọng được chi phối bởi cổ đông lớn” làm đề tài nghiên cứu
cho luận văn cao học để tiếp cận lý thuyết tài chính trên góc nhìn tương đối về tâm
lý học hành vi.
1.2 Mục tiêu nghiên cứu
Đề tài nghiên cứu ngưỡng chấp nhận rủi ro thông qua các biến số đánh giá hiệu quả
hoạt động của doanh nghiệp để xem xét hành vi tìm kiếm rủi ro hay e ngại rủi ro
của cổ đông lớn công ty, việc đưa ra quyết định phụ thuộc vào mục tiêu, kỳ vọng
hay một mốc tham chiếu cụ thể trong chiến lược ngắn và dài hạn của doanh nghiệp.
Thông qua mô hình với giả định mối quan hệ giữa rủi ro và suất sinh lợi có dạng
hình chữ U, mô hình mô tả bản chất của độ dốc của tiếp tuyến đường cong tại mỗi
điểm (được kiểm tra thông qua các thực nghiệm phức tạp) trên quan điểm e ngại tổn
thất.
Mục tiêu nghiên cứu hướng đến giải quyết các câu hỏi về:
 Liệu có mối liên hệ phi tuyến tính giữa rủi ro và suất sinh lợi trong doanh
nghiệp?
 Tác động khác nhau của các quyết định trên bản chất sở hữu bởi cá nhân hay
tổ chức trong việc chấp nhận rủi ro không?
1.3 Đối tượng nghiên cứu
Mối quan hệ giữa suất sinh lợi và rủi ro được kiểm định dựa trên số liệu tài chính
của 248 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai

12. 3
đoạn từ năm 2007 đến năm 2017. Tác giả xem xét giai đoạn này để tính đến tác
động của kỳ khủng hoảng kinh tế ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa suất sinh lợi và
rủi ro với sự kiện kinh tế nổi bật ảnh hưởng đến thị trường tài chính năm năm 2011
và 2012: tăng trưởng tín dụng thấp nhất 20 năm (mức 5,03%), lạm phát tăng cao,
nợ xấu.
1.4 Phương pháp nghiên cứu
Đề tài nghiên cứu được sự hỗ trợ của phần mềm Stata 12 để ước lượng mô hình dựa
trên ước lượng GMM để mô tả chuỗi tương quan bậc hai trong kỳ sai sót và tính
hiệu lực của công cụ đo lường, tính phù hợp của công cụ đo lường được ước lượng
thông qua kiểm định Hansen của ràng buộc xác định quá mức và là mấu chốt phù
hợp để lựa chọn công cụ. Tác giả chạy mô hình kiểm định AR1 và AR2 để làm rõ
sai sót trong hồi quy không cho phép từ chuỗi tương quan bậc hai bởi vì việc xác
định mô hình làm cho sự tồn tại chuỗi tương quan bậc 1.
Trong bài nghiên cứu, tác giả phân loại các quan sát thành 2 loại: Những quan sát
dựa trên bản chất sở hữu của cổ đông lớn là cá nhân hoặc gia đình và nhà đầu tư tổ
chức để đưa ra mô hình dự báo phù hợp và chính xác nhất về ngưỡng chấp nhận rủi
ro trong việc đưa ra quyết định.
1.5 Ý nghĩa của bài nghiên cứu
Bài luận văn được thực hiện dựa trên sự tìm kiếm các bằng chứng thực nghiệm cho
mối quan hệ giữa suất sinh lợi và rủi ro trong từng thời kỳ phát triển của nền kinh tế
Việt Nam. Qua đó mở rộng phạm vi lý thuyết áp dụng tâm lý học vào tài chính giúp
các doanh nghiệp, nhà tài trợ, nhà đầu tư nhìn nhận có cơ sở trong việc ra quyết
định và thiết lập mục tiêu cho doanh nghiệp cũng như quyết định phân bổ tài sản
trong các quyết định đầu tư một cách hiệu quả.
1.6 Bố cục của đề tài
Đề tài ngiên cứu gồm 5 chương:

13. 4
Chương 1: Giới thiệu đề tài .Trong chương này tác giả trình bày lý do nghiên cứu;
mục tiêu nghiên cứu; ý nghĩa của bài nghiên cứu; tổng quan về phương pháp nghiên
cứ và bố cục của bài nghiên cứu.
Chương 2: Tổng quan lý thuyết. Trong chương này tác giả tóm tắt các lý thuyết nền
tảng về suất sinh lợi và rủi ro, lý thuyết hành vi áp dụng trong tài chính. Lựa chọn lý
thuyết triển vọng cho đề tài nghiên cứu.
Chương 3: Dữ liệu, mô hình và phương pháp nghiên cứu. Chương này tác giả trình
bày phương pháp nghiên cứu, các thu thập dữ liệu, định nghĩa các biến, giải thích
cách lựa chọn các biến và trình bày mô hình ước lượng GMM được sử dụng trong
bài nghiên cứu.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu. Trong chương này tác giả trình bày kết quả nghiên
cứu và đưa các các phân tích đánh giá về kết quả nghiên cứu. Từ đó kiểm định các
giả thiết nghiên cứu đã đặt ra và kiểm chứng với mẫu kiểm định thực tế. Tác giả
phân nhóm tác động sở hữu bởi cổ đông lớn để xem xét hành vi tác động của từng
nhóm riêng biệt
Chương 5: Kết luận. Trên các kết quả nghiên cứu đã phân tích ở trên, trong chương
này tác giả rút ra kết luận về mối liên hệ giữa rủi ro và suất sinh lợi của doanh
nghiệp và nhận định về mức độ chấp nhận rủi ro tại mức sinh lợi mục tiêu. Và tác
giả nêu lên những giới hạn trong bài nghiên cứu và các hướng mở rộng nghiên cứu
trong tương lai ở Việt Nam.

14. 5
CHƯƠNG II: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT
2.1 Các lý thuyết tài chính hiện đại
2.1.1 Lý thuyết mô hình định giá tài sản vốn (CAPM)
Mô hình CAPM được coi là nguồn gốc của lý thuyết tài chính hiện đại, nguồn gốc
từ lý thuyết danh mục thị trường đã làm thay đổi hoàn toàn các nhận định trước đây
của nhà đầu tư về chứng khoán. Mô hình CAPM được xây dựng bởi Lintner và
Sharpe trên nền tảng về lý thuyết đa dạng hóa danh mục đầu tư hiện đại được
nghiên cứu bởi Mazkowitz. Hiện nay lý thuyết này được sử dụng rộng rãi để đo
lường hiệu quả danh mục đầu tư, đánh giá từng chứng khoán riêng biệt và thực hiện
các quyết định đầu tư.
Các giả định của mô hình CAPM:
(1) Các nhà đầu tư là những cá nhân không ưu thích rủi ro, họ luôn mong muốn tối
đa hóa lợi ích. Các nhà đầu tư thích lựa chọn chứng khoán có suất sinh lợi cao
tương ứng với rủi ro cho trước hoặc rủi ro thấp nhất tại mức suất sinh lợi cho trước.
(2) Nhà đầu tư luôn có cùng suy nghĩ về suất sinh lợi kỳ vọng phương sai, hiệp
phương sai. Các nhà đầu tư có kỳ vọng thuần nhất trong một tập hợp các cơ hội và
có cùng thông tin thị trường vào một thời điểm.
(3) Lợi nhuận đạt được phân phối theo phương thức phân phối chuẩn.
(4) Luôn luôn có sự tồn tại các tài sản phi rủi ro, các nhà đầu tư có thể vay hoặc cho
vay với số lượng không giới hạn với một tỷ lệ cố định không đổi theo thời gian (lãi
suất phi rủi ro).
(5) Luôn có một sự cố định những loại tài sản và số lượng của chúng trong một kỳ
nghiên cứu đủ lớn.
(6) Tất cả các tài sản đều có thể phân chia hoặc đo lường một cách chính xác trong
một thời điểm so sánh tốt nhất.

15. 6
M
(7) Tỷ lệ vay trong thị trường giống như tỷ lệ cho vay, nhà đầu tư đều có cơ hội với
lãi suất như nhau.
(8) Thị trường vốn hiệu quả, không có chi phí môi giới và thuế trong giao dịch.
Đường thị trường chứng khoán (SML) là đường thẳng thể hiện mối quan hệ giữa rủi
ro hệ thống và tỷ suất sinh lợi của bất kỳ tài sản. Phương trình của đường thị trường
chứng khoán dựa trên các ước lượng của tỷ suất sinh lợi của tài sản phi rủi ro và của
danh mục thị trường, từ đó tính tỷ suất sinh lợi của một tài sản khi biết rủi ro hệ
thống của tài sản đó.
Hệ số beta được xem là một thước đo rủi ro được chuẩn hóa vì nó được thiết lập
quan hệ giữa hiệp phương sai của một tài sản i bất kỳ với danh mục thị trường
(Covi,M) và phương sai của danh mục thị trường (σ 2
)
E(Ri) = rf + βi (RM – rf)
Với
E(Ri): suất sinh lợi kỳ vọng của chứng khoán i
rf: mức lãi suất phi rủi ro trên thị trường
βi: Hệ số đo lường rủi ro của chứng khoản i với danh mục thị trường
(RM – rf): Phần bù rủi ro giữa suất sinh lợi kỳ vọng thị trường so với mức lãi suất
phi rủi ro.
2.1.2 Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT)
Nghiên cứu của Stephen Ross (1970) đã đánh giá về rủi ro, kinh doanh chênh lệch
giá và các công cụ tiền tệ. APT đề cập đến khái niệm về rủi ro và tỷ suất sinh lợi
trong đầu tư. APT xem hệ số beta là điểm khởi đầu và tỷ suất sinh lợi của chứng
khoán có liên quan đến nhân tố vĩ mô. APT xây dựng dựa trên sự giả định rằng các
nhân tố như lạm phát, năng suất lao động, lãi suất, lòng tin của nhà đầu tư,.. tác
động đến suất sinh lợi của chứng khoán. Dù đa dạng hóa tối ưu danh mục đầu tư

16. 7
vẫn chịu ảnh hưởng bởi các nhân tố này và nhà đầu tư mong muốn khoản bù đắp
liên quan đến suất sinh lợi mong đợi cho việc nắm giữ chứng khoán hoặc tài sản có
cùng độ rủi ro phải thực hiện việc mua bán ở cùng mức giá trong dài hạn.
2.2 Lý thuyết tài chính hành vi
Lý thuyết tài chính truyền thống đều dựa trên giả định con người là hợp lý (rational)
như các nghiên cứu về lý thuyết chênh lệch giá của Miller và Modigliani (1958), lý
thuyết xây dựng danh mục đầu tư của Mazkowitz (1959), mô hình định giá tài sản
vốn CAPM của Lintner và Sharpe (1990).
Tuy nhiên trên thực tế cho thấy các mô hình lý thuyết chuẩn tắc không thể giải thích
được các hiện tượng của những cuộc khủng hoảng, các hiện tượng bong bóng và
hành vi đầu tư trên tâm lý đám đông. Tài chính hành vi đã đặt ra một đối trọng với
lý thuyết thị trường hiệu quả, tuy được hình thành và phát triển khá muộn nhưng sự
kết hợp tâm lý học được nghiên cứu chuyên sâu và ứng dụng trong tài chính mà
mang lại hiệu quả dự báo tương đối chính xác về các sự kiện kinh tế.
Với những tác phẩm nổi tiếng và đặt nền móng cho lý thuyết tài chính hành vi của
Amos Tversky và Daniel Kahneman (1979), Richard H.Thaler (1985) đã tạo bước
ngoặt lớn trong hoạt động nghiên cứu. Các nghiên cứu về tài chính hành vi đã chỉ ra
rằng các nghiên cứu tài chính truyền thống trước đây không được tiến hành triệt để,
vẫn luôn duy trì quan điểm quan sát cách thức vận hành dựa trên cung cầu mua bán
trên thị trường và làm theo. Vì vậy các nguyên lý và lý thuyết tài chính hành vi đã
giải mã các hoạt động giao dịch, lựa chọn, đưa ra quyết định dựa trên hành vi của
nhà đầu tư dưới hình thức cá nhân hoặc tập thể. Mặc dù trong giai đoạn đầu phát
triển, lý thuyết hành vi gây ra nhiều tranh cãi về ý nghĩa lý thuyết, nhưng dần dần
tài chính hành vi đã khẳng định được tầm quan trọng và xu hướng then chốt hiện
nay.
Năm 2017, công trình nghiên cứu về hành vi trong kinh tế của Giáo sư Richard
H.Thaler đã được vinh danh và trao giải Nobel Kinh tế, ông trở thành một trong số

17. 8
ít các nhà kinh tế học về hành vi được trao giải thưởng danh giá này. H.Thaler đã
đặt ra thuật ngữ “cú hích” (nudge) chỉ các tác động cần thiết để giúp con người vượt
qua định kiến và loại bỏ các thói quen làm theo người khác để tránh phạm phải sai
lầm khi đưa ra quyết định. Ba giả định trong nghiên cứu tài chính hành vi được đề
cập là: tồn tại hành vi không hợp lý; hành vi bất hợp lý mang tính hệ thống; giới hạn
khả năng kinh doanh chênh lệch giá trên thị trường tài chính.
2.2.1 Hành vi không hợp lý
Quan điểm tài chính hành vi cho rằng các hành vi của con người không hoàn toàn
hợp lý dẫn đến việc định giá và đưa ra quyết định sai lầm, điều này trái ngược với lý
thuyết tài chính truyền thống. Những sai lầm này dẫn đến hệ quả kỳ vọng về suất
sinh lợi và rủi ro lệch khỏi những dự báo được lượng hóa bởi mô hình truyền thống.
Nghiên cứu của Barberis Nicholas và Thaler (2003) có những khảo sát làm rõ vấn
đề này bằng việc thu thập chứng cứ về sự lệch lạc trong hành vi con người, từ đó
hình thành niềm tin và sự ưa thích khi tiến hành phân tích và lựa chọn các quyết
định.
2.2.2 Tự tin quá mức
Sự tự tin quá mức đến từ suy nghĩ thái quá về khả năng của chính nhà đầu tư trên cơ
sở phán đoán và suy nghĩ có thể kiểm soát được vấn đề. Từ đó là cơ sở đánh giá
thấp rủi ro dẫn đến bác bỏ các thông tin tiêu cực đến quyết định đầu tư. Các nghiên
cứu cho thấy việc phản ứng không nhạy đối với tình hình khả quan về lợi nhuận và
kế hoạch sản xuất kinh doanh đạt kỳ vọng nhưng lại khá nhạy cảm với hàng loạt tin
xấu trên thị trường về doanh nghiệp khi chưa có thông tin kiểm chứng. Với tỷ trọng
giao dịch lướt sóng ngắn hạn cao tại các tài khoản môi giới trên thị trường chứng
khoán Việt Nam, cho thấy nhà đầu tư phần lớn đầu tư dựa vào thông tin phản ứng
thường xuyên trên thị trường, từ cơ sở nhận định chủ quan và các thông tin hiện
hữu, nhà đầu tư đưa ra các quyết định đầu tư. Vì thế sự thái quá giải thích hành
động biến động thái quá về giá trên thị trường và phản ảnh những cổ phiếu đầu cơ.
2.2.3 Lệch lạc do tình huống điển hình

18. 9
Nghiên cứu của Kahnamen và Tversky (1974) cho rằng con người đánh giá xác suất
xảy ra của một dữ kiện trong tương lai dựa vào sự tương đồng của những tình
huống điển hình nào đó mà tình huống điển hình này không phải là quy luật chung.
Khi đánh giá, con người ít chú ý đến quy mô mẫu lựa chọn mà sẽ tin rằng dữ liệu
thu nhập đủ cơ sở phản ánh kỳ vọng các quyết định đầu tư.
2.2.4 Lý thuyết triển vọng.
Năm 2002, Giáo sư tâm lý học Daniel Kahneman đã đạt được giải Nobel Kinh tế về
công trình nghiên cứu tài chính hành vi và đưa ra “lý thuyết triển vọng” (Prospect
Theory) tạo nền tảng vững chắc xây dựng khung lý thuyết về tài chính hành vi. Dựa
trên nghiên cứu này, Kahneman và Tversky (1979) đã phát triển và điều chỉnh theo
Lý thuyết triển vọng tích lũy, xây dựng này được xem như là bản bổ sung hoàn hảo
cho lý thuyết về độ thỏa dụng kỳ vọng.
Trong các nghiên cứu thực nghiệm, nhà đầu tư có khuynh hướng xem trọng khả
năng bù đắp một khoản lỗ hơn là kiếm được nhiều lợi nhuận. Nếu khoản đầu tư có
khả năng mang lại lợi nhuận, nhà đầu tư sẽ có khuynh hướng nắm chắc khoản lợi
nhuận chắc chắn này hơn là chấp nhận rủi ro tiếp tục đầu tư để đánh đổi mức sinh
lợi cao hơn trong tương lai.
Ngược lại là có khoản thua lỗ, nhà đầu tư có khuynh hướng chấp nhận rủi ro với hy
vọng tình hình sẽ khá hơn trong tương lai để bù đắp lại khoản lỗ hiện tại.
Các giả định về lý thuyết triển vọng.
Theo Thaler (2003), các hành vi kinh tế không hoàn toàn hợp lý, chúng tạo ra các
kết quả sai lệch đáng kể so với thị trường tài chính theo phương pháp tiếp cận theo
hướng giả định các cá nhân là không hợp lý.
Lý thuyết thỏa dụng kỳ vọng giả định hành vi của cá nhân hành xử lý trí và các
hành vi không hợp lý sẽ bị loại bỏ hoặc sẽ không có vai trò chính yếu tác động
trong ngắn hạn đối với các áp lực của thị trường. Tuy nhiên các nghiên cứu của
Simon (1987), Kahneman và Tversky (1992) cho thấy có một sự khiếm khuyết về

19. 10
bằng chứng thực nghiệm trong lý thuyết truyền thống và lý thuyết thỏa dụng kỳ
vọng.
Nội dung lý thuyết triển vọng.
Kết quả nghiên cứu thực nghiệm, Kahneman và Tversky (1992) khái quát nội dung
3 đặc điểm về hành vi mà lý thuyết thỏa dụng kỳ vọng không thể giải thích được: (i)
Tùy thuộc vào bản chất của triển vọng là gì, hành vi của con người đôi lúc thể hiện
sự không thích rủi ro (lẩn tránh rủi ro) song đôi lúc lại ưa thích rủi ro (tìm kiếm rủi
ro. Con người lựa chọn dựa trên lời và lỗ; (ii) Con người đánh giá các khoản lời và
lỗ so với một mức tham khảo và thông thường mức tham khảo ứng với tình trạng
hiện tại của người đó; (iii) Con người sợ thua lỗ bởi cái mất tác động đến cảm xúc
của của họ mạnh mẽ hơn cái được.
E ngại tổn thất giải thích sự ưa thích cho các hoạt động rủi ro hơn trong trường hợp
né tránh một tổn thất có thể dự đoán trước với mục tiêu tìm kiếm rủi ro tại mức tổn
thất thấp nhất. Mặc dù, nếu suất sinh lợi kỳ vọng giảm gần với suất sinh lợi mục
tiêu, nhà đầu tư cá nhân gia tăng mức chấp nhận rủi ro với mong muốn tìm kiếm cơ
hội giảm thiểu tổn thất. Ở mức độ doanh nghiệp, lý thuyết hành vi sử dụng những
tranh luận của lý thuyết triển vọng để đề nghị các nhà quản lý quyết định dựa trên
mức độ rủi ro của doanh nghiệp bằng cách thiết lập suất sinh lợi mục tiêu cho doanh
nghiệp theo Brick và cộng sự (2015); Fiegenbaum và Thomas (2004). Các quyết
định dựa trên rủi ro doanh nghiệp bị tác động bởi những yếu tố khác nhau giữa suất
sinh lợi mục tiêu và suất sinh lợi người đưa ra quyết định kỳ vọng, khi mục tiêu
hoạt động của doanh nghiệp cao hơn suất sinh lợi kỳ vọng, doanh nghiệp chấp nhận
nhiều rủi ro để cố gắng vươn tới mức độ mục tiêu. Chẳng hạn, khác biệt nhiều nhất
giữa mục tiêu và suất sinh lợi kỳ vọng là càng nhiều rủi ro, doanh nghiệp chấp nhận
để bắt kịp mục tiêu. Trong trường hợp này, mối quan hệ giữa rủi ro và suất sinh lợi
là nghịch biến bởi vì một hiệu quả hoạt động kỳ vọng ở mức thấp (dưới mức sinh
lợi mục tiêu) có ngụ ý rằng doanh nghiệp giả định nhiều rủi ro. Ngược lại, khi suất
sinh lợi kỳ vọng bởi công ty cao hơn suất sinh lợi mục tiêu, các nhà quản lý trở

20. 11
thành e ngại rủi ro và chỉ chấp nhận ít rủi ro khi rủi ro làm gia tăng suất sinh lợi
(Fiegenbaum and Thomas, 2004).
2.3 Các nghiên cứu quốc tế về mối quan hệ giữa suất sinh lợi và rủi ro.
Laughhunn (1980) tìm thấy có mối liên hệ với tỷ lệ 71% trên tổng số 224 nhà quản
lý doanh nghiệp tại Mỹ, Canada và Châu Âu tìm kiếm rủi ro cho mức sinh lợi kỳ
vọng thấp hơn mức sinh lợi mục tiêu. Hành vi này gia tăng đáng kể trong nhiều năm
dẫn đến cuộc khủng hoảng như là một kết quả của sự hưng phấn trong các quyết
định tài chính. Báo cáo của Ngân hàng Trung Ương Hà Lan (DNB) trên tạp chí
Supervision of Behaviour and Culture (2014) tuyên bố rằng “Tâm lý hành vi bầy
đàn dẫn hướng đến các quyết định mang tính rủi ro, nó là kết quả trong các tổn thất
tài chính”.
Các thực nghiệm nghiên cứu trước đây đã kiểm tra mối quan hệ phi tuyến tính này
giữa suất sinh lợi và rủi ro (Bowman, 1980; Deephouse và Wiseman, 2000;
Fiegenbaum và Thomas, 1988; Gomez-Mejia và cộng sự, 2007; Kliger và Tsur,
2011; Miller và Bromiley, 1990). Tuy nhiên, các phân tích thiếu sự chắc chắn trong
vấn đề về phân loại doanh nghiệp, chẳng hạn như bản chất của cổ đông chính có thể
điều chỉnh mối quan hệ này, yếu tố này yêu cầu sự điều chỉnh các nguyên tắc của
phương pháp cổ điển. Ví dụ, những doanh nghiệp gia đình thường xuyên được mô
tả như sự e ngại rủi ro (Anderson và Reeb, 2003; Naldi và cộng sự, 2007). Các nhà
quản lý của công ty gia đình từ trước đến này có thể sẵn sàng chấp nhận nhiều rủi ro
dưới những tính huống chắn chắn, ví dụ, để duy trì sự kiểm soát của công ty khi
doanh nghiệp đối mặt với hiệu quả hoạt động ở mức thấp (Gomez-Mejia và cộng
sự, 2007). Mặc dù, sự đối lập của những hiểu biết truyền thống, các nhà quản lý của
doanh nghiệp có thể tìm kiếm nhiều rủi ro khi doanh nghiệp hoạt động dưới mức có
mối quan hệ với kết quả kỳ vọng và trái ngược lại các nhà quản lý có thể né tránh
rủi ro một lần ít nhất một lần với suất sinh lợi mục tiêu đạt được. Thêm vào đó, các
nghiên cứu trước đây không đo lường được sự nhạy cảm của doanh nghiệp gia đình

21. 12
để lựa chọn giữa suất sinh lợi và rủi ro. Đó là các doanh nghiệp gia đình phản ứng
càng bảo thủ hoặc càng mất định hướng trong hoạt động
Song song với doanh nghiệp gia đình, nhà đầu tư tổ chức là một nét đặc trưng của
sở hữu doanh nghiệp (Li và cộng sự, 2006). Các ấn phẩm chấp nhận rộng rãi rằng
các nhà đầu tư tổ chức cải thiện hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp bởi sự hiệu
quả tác động quản lý giám sát (Elyasiani và Jia, 2010; Ferreira and Matos, 2008).
Cho rằng thị trường vốn đã thay đổi khắp toàn thế giới từ nhà đầu tư cá nhân trong
việc kiểm soát trong các doanh nghiệp hướng đến nhà đầu tư tổ chức đóng vai trò
trung tâm hơn (Amihud và Li, 2006), sự điều tra nghiên cứu rằng nếu sở hữu của
nhà đầu tư tổ chức tác động đến sự nhạy cảm trong rủi ro hoạt động của doanh
nghiệp là có liên quan.
Mặc dù tác giả đã sử dụng mô hình toán kinh tế để kiểm định mối quan hệ này, tác
giả cố gắng nghiên cứu vượt ngoài kết quả toán kinh tế bởi việc tìm kiếm các câu
hỏi và các lý do thực tiễn từ các mức độ của các sự kiện (Downward, 2003) để bảo
vệ kết quả nghiên cứu. Trong ngữ cảnh của tăng trưởng kinh tế thế giới được theo
dõi bởi khủng hoảng kinh tế niềm tin, những kết quả thể hiện mối quan hệ hình chữ
U giữa rủi ro và suất sinh lợi mặc dù xác nhận sự tranh luận của lý thuyết triển
vọng. Về hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp nằm dưới điểm mục tiêu thì mối
quan hệ giữa suất sinh lợi và rủi ro là nghịch biến. Vượt quá điểm mục tiêu, mối
quan hệ này trở thành đồng biến. Mối quan hệ suất sinh lợi và rủi ro trong các
doanh nghiệp được kiểm soát bởi nhà đầu tư gia đình hoặc nhà đầu tư tổ chức, mối
quan hệ này thể hiện một mối quan hệ giống nhau là ít được tuyên bố hơn mối quan
hệ trong doanh nghiệp được kiểm soát bởi các loại cổ đông khác. Mặc dù chúng tôi
biết rằng kết quả nghiên cứu rất nhạy cảm với với mô hình lý thuyết cơ bản, các kết
quả quan sát có thể hướng dẫn cách hiểu tốt hơn về vấn đề rủi ro và lợi nhuận khó
được giải quyết.
Kết quả nghiên cứu có 2 đóng góp chính. Đầu tiên, kết quả nghiên cứu mở rộng các
ẩn phẩm theo kinh nghiệm khan hiếm trên mức độ chấp nhận rủi ro và sinh lợi của

22. 13
doanh nghiệp bởi việc sử dụng lý thuyết triển vọng trên các ví dụ với 248 doanh
nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam. Theo hiểu biết của tác giả, chưa
có nghiên cứu nào đề cập mối quan hệ suất sinh lợi và rủi ro các doanh nghiệp niêm
yết trên sàn chứng khoán Việt Nam bằng việc sử dụng lý thuyết triển vọng. Vấn đề
này không phải vấn đề nhỏ bởi vì môi trường đầu tư ảnh hưởng mạnh mẽ đến mức
độ chấp nhận rủi ro của doanh nghiệp, vì thế một kiến thức rộng hơn của mối quan
hệ lợi nhuận và rủi ro đòi hỏi một phương pháp đo lường thực tế. Thứ hai, chúng tôi
phân tích tác động của bản chất của nguyên lý cổ đông trong tỷ suất sinh lợi và rủi
ro. Chúng tôi cho thấy rằng doanh nghiệp gia đình hoặc nhà đầu tư tổ chức là các
cổ đông chính có cách tiếp cận bảo thủ hơn (chấp nhận hoặc tránh rủi ro) để thay
đổi trong kết quả của doanh nghiệp.
Mức độ chấp nhận rủi ro của doanh nghiệp có thể được định nghĩa trong 2 cách,
gồm cả chấp nhận rủi ro quản lý và chấp nhận rủi ro mang tính tổ chức (Palmer và
Wiseman, 1999). Chấp nhận rủi ro quản lý được định nghĩa như là chiến lược chủ
động trong quản lý lựa chọn trong việc phân bổ nguồn lực. Trong hầu hết các
trường hợp, những quyết định này là nguyên nhân thay đổi trong sự tổ chức, phần
được giới thiệu sau cùng của sự không chắc chắn trong doanh nghiệp. Chấp nhận
rủi ro mang tính tổ chức được định nghĩa như là sự không chắc chắn về thu nhập
của doanh nghiệp (Bowman, 1984; Bromiley, 1991). Nhiều nghiên cứu trước đây sử
dụng mức độ chấp nhận rủi ro mang tính tổ chức để đại diện cho chấp nhận rủi ro
quản lý bởi vì chấp nhận rủi ro quản lý được giả định để sửa đổi sự hiệu quả hoạt
động trong tổ chức (Palmer và Wiseman, 1999). Vì vậy tác giả chỉ tập trung vào rủi
ro mang tính tổ chức.
Một trong những khía cạnh của lý thuyết tài chính hiện đại, mô hình định giá tài sản
vốn (CAPM) mô tả tác động cùng chiều giữa rủi ro và kết quả hoạt động. Mô hình
này đòi hỏi rằng các nhà đầu tư định giá rủi ro theo như hữu dụng được kỳ vọng, vì
thế các cổ phiếu với rủi ro hệ thống cao (hệ số beta cao) nên có suất sinh lợi trung
bình cao hơn (Lintner, 1965; Sharpe, 1964). Đáng tiếc rằng, mối quan hệ giữa rủi ro

23. 14
và suất sinh lợi dường như hoạt động theo cách “bạn có thể nhận ra nó hoặc không”
(Wei and Zhang, 2005). Trong khi Fama and French (2004) tranh luận rằng hiệu
quả thực nghiệm theo lý thuyết của mô hình CAPM khá nghèo nàn chứng tỏ nó trở
thành không có giá trị, các nghiên cứu khác tán thành mối quan hệ tích cực của
CAPM giữa rủi ro hệ thống và suất sinh lợi (Goyal và Santa-Clara, 2003). Tuy
nhiên, nghiên cứu rằng sự tìm kiếm mối quan hệ trực tiếp và tích cực giữa rủi ro và
suất sinh lợi sử dụng rủi ro thị trường cổ phiếu (beta) như là phương pháp đo lường
rủi ro. Đo lường này liên quan từng phần cho các nhà đầu tư nhưng có thể không
hữu ích để đo lường rủi ro tổ chức (Conrad và Plotkin, 1968; Coonter và Holland,
1970; Deephouse và Wiseman, 2000). Tổng quát, mô hình CAPM là một ví dụ tốt
của lý thuyết được xây dựng cơ bản dựa trên các giả định không có thực về hành vi
e ngại rủi ro của con người trong tổng thể.
Nghiên cứu của Bowman (1980) là những nghiên cứu đầu tiên để kiểm định mối
quan hệ cùng chiều giữa rủi ro và suất sinh lợi. Bowman phân tích mối quan hệ giữa
suất sinh lợi và rủi ro doanh nghiệp, được đo lường như là suất sinh lợi trên vốn chủ
sở hữu (ROE) và rủi ro được đo lường như là sự biến đổi của ROE cho 85 ngành
công nghiệp, Bowman kết luận rằng doanh nghiệp với hiệu quả hoạt động ở mức
dưới suất sinh lợi trung bình có rủi ro cao, ông ấy giải thích nghịch lý giữa rủi ro và
suất sinh lợi trong 2 cách. Đầu tiên, trong một ngành công nghiệp nhất định, những
nhà quản lý đưa ra các chiến lược nhằm đem lại hiểu quả về lựa chọn các phương
án với suất sinh lợi cao và rủi ro thấp. Thứ hai, các nhà quản lý luôn không e ngại
rủi ro nhưng có thể là người tìm kiếm rủi ro. Kết quả này thể hiện rằng mối quan hệ
giữa suất sinh lợi và rủi ro càng phức tạp hơn các giả định trước đó.
Mối quan hệ giữa suất sinh lợi và rủi ro không chỉ được nghiên cứu từ một góc độ
lý thuyết đại diện bởi sự giới thiệu thông tin bất cân xứng và mâu thuẫn lợi ích giữa
các bên liên quan là các yếu tố ảnh hưởng đến mối quan hệ đó (Deephouse and
Wiseman, 2000; Jensen and Meckling, 1976). Tuy nhiên, dựa trên sự e ngại rủi ro,

24. 15
lý thuyết này thiếu sự giải thích chặt chẽ khả năng tìm kiếm rủi ro của nhà đầu tư
(Wiseman and Gomez-Mejia, 1988).
Các nghiên cứu chỉ xem xét mối quan hệ giữa rủi ro và kết quả thông qua góc nhìn
về lý thuyết triển vọng (Kahneman and Tversky, 1979). Lý thuyết triển vọng là mô
hình thay thế giữa việc đưa ra quyết định mà tính cá nhân của rủi ro dựa trên 3 giả
định (Li and Yang, 2013). Đầu tiên, nhà đầu tư không đánh giá kết quả dựa mức độ
giàu có cuối cùng mà thay vào đó theo nhận thức của họ về lãi và lỗ so với điểm
tham chiếu hoặc mục tiêu. Thứ hai, các nhà đầu tư nhạy cảm với thua lỗ hơn gia
tăng giá trị trong cùng một mức độ đó là sự e ngại thua lỗ. Thứ ba, nhà đầu tư e ngại
rủi ro về những khoản sinh lợi và tìm kiếm rủi ro đối với những khoản lỗ, do đó độ
nhạy cảm giảm dần. Đến một chừng mực nào đó, lý thuyết triển vọng kết hợp với
điều tra nghiên cứu của các lý do liên quan đến sự dịch chuyển dưới mức độ của các
sự kiện và phương pháp nghiên cứu mang tính định tính (Nhận thức chủ quan và
trạng thái của các nhà đầu tư dựa vào đó các quyết định được đưa ra). Theo hướng
này, chúng tôi xem xét lý thuyết triển vọng cung cấp các manh mối chắc chắn theo
các nguyên nhân theo cơ chế để giải thích mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận
Lý thuyết triển vọng giải thích quy trình quyết định chấp nhận rủi ro như sau: Nhà
đầu tư thiết lập một mục tiêu kết quả mà khi kết quả kỳ vọng cao hơn mục tiêu (Ví
dụ như khoản sinh lợi), nhà đầu tư cá nhân từ chối chấp nhận nhiều rủi ro (Frugier,
2016; Miwa, 2016). Mặc dù vậy, nhà đầu tư thể hiện quan điểm e ngại rủi ro, và
mối quan hệ lợi nhuận và rủi ro có độ dốc dương của tiếp tuyến đường cong tại mỗi
điểm. Sự khác nhau là giữa kết quả kỳ vọng và kết quả mục tiêu càng cao thì các
nhà đầu tư càng trở nên bất lợi. Độ dốc của tiếp tuyến đường cong tại mỗi điểm
tăng này giữa rủi ro và suất sinh lợi như là kết quả riêng biệt giữa kỳ vọng và mục
tiêu. Ngược lại, khi kết quả kỳ vọng thấp hơn kết quả mục tiêu (thua lỗ) thì nhà đầu
tư cố gắng lấp khoảng chênh lệch bằng việc chấp nhận nhiều rủi ro hơn. Chênh lệch
giữa hiệu quả mục tiêu và hiệu quả kỳ vọng càng lớn thì mức độ chấp nhận rủi ro
của nhà đầu tư càng cao. Do đó, nhà đầu tư chấp nhận hành động tìm kiếm rủi ro vì

25. 16
thế mối quan hệ giữa rủi ro và suất sinh lợi có độ dốc âm của tiếp tuyến đường cong
tại mỗi điểm. Độ dốc của tiếp tuyến đường cong tại mỗi điểm là một vấn đề quan
trọng bởi vì nó đo lường cường độ của tỷ số thay đổi biên độ lợi nhuận giữa rủi ro
và suất sinh lợi.
Sự nghiên cứu mở rộng lý thuyết triển vọng, và được tập trung vào hành vi cá nhân
bằng việc sử ứng dụng lý thuyết hành vi vào các lĩnh vực của doanh nghiệp (Brick
và cộng sự, 2015; Fiegenbaum và Thomas, 2004; Nickel và Rodriguez, 2002).
Trong khuôn khổ rộng lớn này, các doanh nghiệp có mức độ hoạt động họ mong
muốn (mục tiêu) và mức độ hoạt động họ kỳ vọng. Nếu sự kỳ vọng thấp hơn mục
tiêu, các nhà quản lý cố gắng gia tăng hiệu suất hoạt động kỳ vọng lên bằng với
mức mục tiêu (Bromiley, 1991). Các quyết định này thường là nguyên nhân thay
đổi trong doanh nghiệp, các quyết định làm giảm sự tổ chức được dự đoán trước và
gia tăng thu nhập không chắc chắn, đó là rủi ro tổ chức gia tăng (Bromiley, 1991;
Deephouse và Wiseman, 2000). Lần lượt, một mối quan hệ nghịch biến tồn lại giữa
rủi ro doanh nghiệp và hiệu suất hoạt động của doanh nghiệp phía bên trái của
đường cong. Ngược lại nếu sự kỳ vọng thấp hơn mức mong muốn, các nhà quản lý
không có sự khích lệ để làm thay đổi doanh nghiệp và mặc dù mối quan hệ giữa rủi
ro và hiệu quả là đồng biến.
Fiegenbaum và Thomas (1988) lần đầu tiên ứng dụng lý thuyết triển vọng tại một
mức độ tổ chức. Sử dụng suất sinh lợi trung bình của ngành công nghiệp như là suất
sinh lợi mục tiêu của doanh nghiệp cho 60 ngành công nghiệp tại Mỹ, Fiegenbaum
và Thomas (1988) kiểm tra 60 ngành công nghiệp trong thời kỳ từ năm 1960-1979.
Kết quả tìm thấy hầu hết các lĩnh vực kinh doanh có sự tổ chức nghịch biến (đồng
biến) giữa rủi ro của các doanh nghiệp, được đo lường bằng sự thay đổi của ROE và
suất sinh lợi, được đo lường ROE của các doanh nghiệp thấp hơn (cao hơn) mục
tiêu của họ. Sau đó, các nghiên cứu khác đã phân tích mối quan hệ giữa suất sinh lợi
của doanh nghiệp và rủi ro bằng việc sử dụng lý thuyết triển vọng bằng thực
nghiệm hỗ trợ kết quả của Fiegenbaum và Thomas (Petrou và Procopiu, 2016;

26. 17
Bigus, 2015; Bromiley, 1991; Chou và cộng sự, 2009; Deephouse và Wiseman,
2000; Fiegebaum, 1990; Gomez-Mejia và cộng sự, 2007; Kliger và Tsur, 2011;
Miller và Bromiley. 1990). Tuy nhiên, các nghiên cứu này tập trung vào các doanh
nghiệp trong cùng một quốc gia, chính yếu là Mỹ. Thêm vào đó, các nghiên cứu này
thiết lập giá trị trung bình của suất sinh lợi của ngành như là một mục tiêu ưu tiên
của suất sinh lợi.
Theo hiểu biết của chúng tôi, không có nghiên cứu nào sử dụng lý thuyết triển vọng
để giải quyết mối quan hệ rủi ro và suất sinh lợi trong một môi trường quốc tế. Một
phân tích mang tính quốc tế có thể cung cấp quan niệm thích thú bởi vì nó không bị
bó buộc bởi đặc tính riêng của từng quốc gia và quan điểm của quốc gia về rủi ro
(Bae và cộng sự, 2012; Li và Harrison, 2008; Li và cộng sự, 2013).
2.4 Mối quan hệ giữa rủi ro – suất sinh lợi và bản chất của cổ đông lớn.
Bản chất của cổ đông chi phối là một nhân tố quan trọng trong việc đưa ra quyết
định của doanh nghiệp (Ferreira và cộng sự, 2015; Barontini và Caprio, 2006;
Morck và cộng sự, 1988; Villalonga và Amit, 2006) bởi vì nó tác động đến quan
điểm của doanh nghiệp hướng tới việc chấp nhận rủi ro. Do đó, nghiên cứu chú ý
đến việc xem xét đến các nhà đầu tư gia đình và nhà đầu tư tổ chức như là người sở
hữu của doanh nghiệp (Anderson và Reeb, 2003; Faccio và cộng sự, 2011;
Fernandez và cộng sự, 2006; Mishra, 2011).
Doanh nghiệp gia đình thường được mô tả như e ngại rủi ro bởi vì chủ sở hữu công
ty gia đình khó có thể đa dạng hóa danh mục của họ (Anderson và Reeb, 2003;
Faccio và cộng sự, 2011; Fernandez và cộng sự, 2006; Mishra, 2011; Morck và
Yeung, 2004). Tuy nhiên bằng chứng thực nghiệm cho thấy các gia đình luôn
không có hành vi như e ngại rủi ro như kỳ vọng (Gomez-Mejia và cộng sự, 2007;
Nguyen, 2011). Gomez-Mejia và cộng sự (2007) sử dụng lý thuyết triển vọng để
kiểm tra quan điểm rủi ro của các công ty gia đình. Họ giới thiệu khái niệm sự giàu
có cảm xúc của xã hội, được định nghĩa như là khía cạnh phi tài chính của doanh
nghiệp và nó đối mặt với sự tác động cần thiết của công ty gia đình, chẳng hạn như

27. 18
sự đồng nhất, khả năng ảnh hưởng đến vận hành của công ty, sự tồn tại của công ty
qua nhiều thế hệ. Gomez-Mejia và cộng sự nhận thấy rằng mặc dù sự miễn cưỡng
chấp nhận rủi ro, các doanh nghiệp gia đình có thể sẵn sàng chấp nhận nhiều rủi ro
để tránh sự tổn thất giá trị xã hội (Để duy trì sự kiểm soát của công ty)
Mặc dù các công ty gia đình có thể gặp cả việc e ngại rủi ro hoặc chấp nhận rủi ro.
Do đó, chúng tôi đề xuất rằng mối quan hệ giữa rủi ro và kết quả trong các công ty
gia đình lấy biểu đồ hình chữ U (Biều đồ 1). Tuy nhiên các ấn phẩm trước không
phân tích chuyên sâu về mối quan hệ giữa rủi ro và kết quả (Tỷ suất lợi nhuận biên
của sự thay thế giữa kết quả và rủi ro) cho cả 2 trường hợp cao hơn hoặc thấp hơn
phần mục tiêu của hình chữ U.
2.5 Các giả thiết trong mô hình nghiên cứu.
Xem xét các cơ sở lý thuyết được đề cập, tác giả đề xuất hướng nghiên cứu theo các
giả thiết sau đây, làm cơ sở kiểm định các số liệu thống kê theo bằng chứng thực
nghiệm:
Giả thiết 1: Có một mối quan hệ hình chữ U giữa rủi ro và kết quả của doanh
nghiệp.
Giả thiết 2: Hình chữ U thể hiện mối quan hệ giữa rủi ro và kết quả có độ dốc của
tiếp tuyến đường cong tại mỗi điểm lớn hơn của doanh nghiệp được sở hữu bởi
công ty gia đình và doanh nghiệp không được sở hữu bởi gia đình.
Giả thiết 3: Mối quan hệ hình chữ U giữa rủi ro và suất sinh lợi có độ dốc của tiếp
tuyến đường cong tại mỗi điểm ít hơn trong các doanh nghiệp được kiểm soát bởi
nhà đầu tư tổ chức hơn là các doanh nghiệp không được kiểm soát bởi nhà đầu tư tổ
chức.

28. 19
CHƯƠNG III: DỮ LIỆU, MÔ HÌNH VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU.
3.1 Dữ liệu nghiên cứu.
Bài viết nghiên cứu mối quan hệ giữa suất sinh lợi và rủi ro của doanh nghiệp thông
qua lý thuyết triển vọng, do đó các công ty được lựa chọn xem xét là những công ty
có mức độ ảnh hưởng đáng kể đến ngành hoạt động đặc trưng của doanh nghiệp đó,
các công ty có thông tin minh bạch, được công bố rộng rãi theo quy định của
UBCKNN. Vì vậy, tác giả chọn mẫu hướng đến các công ty niêm yết trên sàn
chứng khoán Việt Nam, cụ thể các doanh nghiệp được niêm yết trên 02 sàn chứng
khoán Việt Nam là HOSE và HNX, là những sàn chứng khoán lớn tại Việt Nam với
tính thanh khoản cao và các doanh nghiệp niêm yết với đầy đủ các ngành nghề kinh
doanh theo quy định của pháp luật.
Các dữ liệu các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam có thông tin
đầy đủ và thuận tiện trong việc thu thập, hơn nữa do việc khác biệt trong cơ cấu tài
sản, hình thức quản lý giữa loại hình doanh nghiệp tài chính và doanh nghiệp phi tài
chính, vì vậy tác giả lựa chọn các doanh nghiệp phi tài chính để đồng nhất phân tích
cho các mẫu nghiên cứu này.
Phạm vi lấy mẫu là 248 doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam với
2480 quan sát trong giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2017 để xem xét tình hình hoạt
động của doanh nghiệp trong giai đoạn trước khủng hoảng và sau khủng hoảng.
Nguồn dữ liệu bài nghiên cứu được thu thập từ các báo cáo tài chính hợp nhất, báo
cáo thường niên. Bên cạnh đó, nguồn dữ liệu từ các nguồn đáng tin cậy như
cafef.vn, vietstock.vn, cophieu68.com cũng được tác giả sử dụng cho mục đích
nghiên cứu.
Từ bộ dữ liệu thứ cấp, tác giả tiến hành tính toán và xây dựng các biến số cần thiết
theo từng năm cho mô hình, bao gồm:
- Mức độ chấp nhận rủi ro: dựa trên phương sai của suất sinh lợi,
- Suất sinh lợi: dựa theo chỉ số ROA,

29. 20
- Biến giả: tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn là cá nhân hoặc tổ chức,
- Đòn bẩy tài chính,
- Quy mô doanh nghiệp
- Tốc độ tăng trưởng doanh nghiệp
- Biến giả về thời kỳ khủng hoảng.
Trong bài nghiên cứu, tác giả căn cứ vào khái niệm cổ đông lớn được quy định tại
khoản 9, điều 6, Luật chứng khoán số 70/2006/QH11 để xem xét số liệu căn cứ vào
cấu trúc sở hữu của từng doanh nghiệp để tính toán quyền sở hữu cổ đông lớn bằng
cách lấy tổng tỷ lệ phần trăm vốn sở hữu của tất cả cổ đông lớn nắm giữ trực tiếp
hoặc gián tiếp từ 5% trở lên trên số phiếu có quyền biểu quyết.
3.2 Mô hình nghiên cứu
Tác giả sử dụng phương pháp nghiên cứu thực nghiệm, phân tích hồi quy dữ liệu
dựa trên mô hình nghiên cứu “Corporate risk-taking, return and the nature of major
shareholders: eviden from Prospect Theory” của nhóm tác giả Jose Maria Diez-
Esteban, Conrado Diego Garcia-Gomez, Felix Javier Lopez-Iturriaga và Marcos
Santamaria-Mariscal (2017) để kiểm tra ngưỡng chấp nhận rủi ro dựa trên mức sinh
lợi và các biến số hoạt động các doanh nghiệp phi tài chính được niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam.
Mô hình hồi quy như sau:
RISKi,t = β0 + β1 RETURNi,t + β2 RETURN2
i,t + β3 INDIVi,t + β4 INSTIi,t + β5
LEVi,t + β6 LNATi,t + β7 GROWTHi,t + β8 CRISISi,t + YEAR + ηi + εi,t
Trong đó:
i,t: biểu thị doanh nghiệp i trong kỳ thời gian t, ηi biểu thị kỳ tác động cố định của
mỗi doanh nghiệp hoặc hằng số không đồng nhất và không thể quan sát và εi,t là lỗi
dao động được sử dụng để đặc trưng cho lỗi có thể xảy ra trong phương pháp đo
lường của các biến độc lập và bỏ qua biến giải thích.

30. 21
RISKi,t: Biến đo lường rủi ro có tổ chức của doanh nghiệp i trong kỳ thời gian t tính
theo độ lệch chuẩn 3 năm liền kề.
RETURNi,t: Biến đo lường suất sinh lợi của doanh nghiệp i trong kỳ thời gian t,
RETURN2
i,t: Biến đo lường suất sinh lợi bình phương của doanh nghiệp I trong kỳ
thời gian t, với kỳ vọng mô hình hình chữ U thể hiện mối quan hệ suất sinh lợi và
rủi ro của mô hình.
INDIVi,t và INSTIi,t: Biến giả, đo lường tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn là cổ đông cá
nhân (hoặc gia đình) và cổ đông là tổ chức. Biến số INDIVi,t bằng 1 nếu cổ đông đa
số là cổ đông cá nhân (hoặc gia đình) và bằng 0 nếu cổ đông đa số không là cổ đông
cá nhân (hoặc gia đình). Tương tự, đối với biến số INSTIi,t, bằng 1 nếu cổ đông đa
số là cổ đông tổ chức và ngược lại.
LEVi,t: Biến số đo lường đòn bẩy của doanh nghiệp dựa trên cấu trúc vốn
LNATi,t: Biến số đo lường quy mô của công ty, được tính bằng logarit nepe của
tổng tài sản.
GROWTHi,t: Biến số đo lường tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp qua thời kỳ
xem xét, để xem xét ảnh hưởng của việc ra quyết định đối với thành quả hoạt động
của doanh nghiệp,
CRISISi,t: Biến giả, bằng 0 nếu thuộc kỳ trước khủng hoảng từ năm 2012 về trước,
bằng 1 nếu thuộc sau khủng hoảng từ năm 2013 trở về sau.
Cuối cùng mô hình bao gồm biến giả năm (YEAR) tương ứng.
3.3 Mô tả các biến
Tác giả sử dụng độ lệch chuẩn của suất sinh lợi trên tài sản theo số liệu 3 năm liền
kề của kỳ quan sát để đo lường rủi ro có tổ chức (RISKi,t), trong các nghiên cứu
Chang và Thomas (1989), Chou và cộng sự (2009), Fiegenbaum (1990), Palmer và
Wiseman (1999), Shinha (1994) đã sử dụng rộng rãi phương pháp đo lường này dựa
trên lý thuyết triển vọng và lý thuyết hành vi. Biến số này được định nghĩa là sự

31. 22
không chắc chắn của dòng thu nhập của doanh nghiệp theo Palmer và Wiseman
(1999).
Tác giả sử dụng tỷ số thu nhập sau thuế chia cho tổng tài sản cho sự đo lường suất
sinh lợi (RETURN), nghiên cứu này được sử dụng rộng rãi trong các nghiên cứu
của Deephouse và Wiseman (2000), Fiegenbaum (1990), Shinha (1994). Suất sinh
lợi được sử dụng số liệu trong năm để các thông tin có thể phù hợp với chiến lược
kinh doanh kịp thời, vì các doanh nghiệp niêm yết công bố thông tin kịp thời theo
đúng quy định về công bố thông tin của UBCKNN.
Với hàm ý xây dựng mô hình phi tuyến tính giữa suất sinh lợi và rủi ro, tác giả sử
dụng RETURN2
để kỳ vọng số liệu thực nghiệm mô tả đúng mối quan hệ giữa suất
sinh lợi và rủi ro có hình dạng chữ U. Do đó tồn tại một điểm dừng thông qua việc
xét đạo hàm bậc 1 của rủi ro theo suất sinh lợi. Kỳ vọng trong trường hợp này, điểm
dừng được xác định tại điểm –β1/2β2 và đạo hàm bậc 2 là số dương tại điểm 2β2>0.
Nghiên cứu này được De Miguel và cộng sự (2004) làm rõ.
Mô hình gồm biến giả INDIV và INSTI để xác định bản chất của cổ đông lớn hiện
hữu. Với biến INDIV, giá trị bằng 1 nếu cổ đông đa số của doanh nghiệp và cá nhân
hoặc gia đình, ngược lại bằng 0. Với biến INSTI tương tự, giá trị bằng 1 nếu cổ
đông đa số của doanh nghiệp là nhà đầu tư tổ chức và ngược lại bằng 0. Định nghĩa
về cổ đông lớn là cá nhân hoặc tổ chức sở hữu hoặc đồng sở hữu với tỷ lệ từ 5% sở
hữu có quyền biểu quyết. Theo Chen và Steiner (1999), Harbula (2007), và Short và
cộng sự (2002), tỷ lệ sở hữu này ảnh hưởng đáng kể đến quyết định chiến lược của
doanh nghiệp.
Tác giả sử dụng cấu trúc vốn của doanh nghiệp (LEV) là biến kiểm soát có thể tác
động đến rủi ro của doanh nghiệp. Cấu trúc vốn được đo lường bằng tổng nợ phải
trả của doanh nghiệp i trong năm t chia tổng tài sản. Tác giả mong đợi mô hình
phản ánh chính xác lý thuyết về đòn bẩy, khi doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy càng
cao thì rủi ro càng cao. Nghiên cứu này được trình bày bởi Charitou và cộng sự
(2004).

32. 23
Việc tính toán logarit nepe tổng tài sản (LNAT) là biến kiểm soát quy mô doanh
nghiệp, với mong đợi quy mô doanh nghiệp càng lớn thì rủi ro của doanh nghiệp
càng bé bởi doanh nghiệp xây dựng quy trình chặt chẽ để phòng ngừa rủi ro. Lý
thuyết này được phân tích dưới nghiên cứu của Holder-Webb và cộng sự (2009);
Udayasankar (2008)
Tốc độ tăng trưởng hàng năm (GROWTH) phản ảnh tác động dưới các quyết định
chiến lược của cổ đông lớn và Ban Giám đốc doanh nghiệp, là thước đo tiềm năng
và cơ hội đầu tư trong tương lai, do đó bài nghiên cứu kỳ vọng biến số tác động tích
cực lên tình hình hoạt động và giảm mức chấp nhận rủi ro.
Tác giả sử dụng sự kiện bong bóng bất động sản và nợ xấu ngân hàng năm 2012 là
năm bắt đầu kỳ khủng hoảng. Với kỳ vọng các quyết định về hành vi chấp nhận rủi
ro phụ thuộc yếu tố tác động bên ngoài là môi trường kinh doanh, tăng trưởng tín
dụng toàn thị trường.
Bảng 3.1: Bảng tóm tắt các biến trong mô hình
Tên biến Kí hiệu Cách tính
Rủi ro của doanh
nghiệp
RISKi,t
Tính độ lệch chuẩn của suất sinh lợi trong 3
năm liền kề của kỳ xem xét, là mức chấp nhận
rủi ro của doanh nghiệp i trong năm t
RISK =
(𝑅𝐸𝑇𝑈𝑅𝑁 −𝑅𝐸𝑇𝑈𝑅𝑁(𝑡𝑟𝑢𝑛g 𝑏ì𝑛ℎ 3 𝑛ă𝑚)) 2
√
(𝑛−1)
Suất sinh lợi RETURN
Là giá trị suất sinh lợi trên tài sản (ROA)
ROA =
𝐿ợi 𝑛ℎ𝑢ậ𝑛 𝑠𝑎𝑢 𝑡ℎ𝑢ế 𝑇𝑁𝐷𝑁
𝑇ổ𝑛g 𝑡ài 𝑠ả𝑛
Suất sinh lợi bình
phương
RETURN2
Bình phương giá trị ROA

33. 24
Bản chất sở hữu
của cổ đông lớn
INDIV
INSTI
Là biến giả, bằng 1 nếu cổ đông lớn là cá nhân
hoặc gia đình, bằng 0 nếu cổ đông lớn không
phải là cá nhân hoặc gia đình
Là biến giả, bằng 1 nếu cổ đông lớn là tổ chức,
bằng 0 nếu cổ đông lớn không phải là tổ chức.
Đòn bẩy tài chính LEV LEV =
𝑁ợ 𝑝ℎải 𝑡𝑟ả
𝑇ổ𝑛g 𝑡ài 𝑠ả𝑛
Quy mô doanh
nghiệp
LNAT
Giá trị logarit nepe tổng tài sản
LNAT = LN(Tổng tài sản)
Tốc độ tăng
trưởng doanh thu
GROWTH
Thể hiện tốc độ tăng trưởng hàng năm
GROWTH t =
(𝐷𝑜𝑎𝑛ℎ 𝑡ℎ𝑢 𝑛ă𝑚 𝑡−𝐷𝑜𝑎𝑛ℎ 𝑡ℎ𝑢 𝑛ă𝑚 𝑡−1)
𝐷𝑜𝑎𝑛ℎ 𝑡ℎ𝑢 𝑛ă𝑚 𝑡−1
Kỳ khủng hoảng CRISIS
Là biến giả, bằng 0 nếu thuộc giai đoạn 2007-
2012, bằng 1 nếu thuộc giai đoạn 2013-2017
Nguồn: Tác giả tự tổng hợp trên cơ sở nghiên cứu.
Bảng 3.2: Bảng kỳ vọng về dấu của biến tác động
Biến
Kỳ vọng về dấu trong
mô hình
RETURN -
RETURN2
+
INDIV +
INSTI -
LEV +
LNAT -
GROWTH -
CRISIS +

34. 25
Nguồn: Tác giả tự tổng hợp trên cơ sở nghiên cứu
Dựa vào lý thuyết tài chính và ý tưởng nghiên cứu mô hình, tác giả đưa ra kỳ vọng
về mối quan hệ tác động giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc là rủi ro của doanh
nghiệp. Để từ đó có định hướng thu thập dữ liệu thống kê và kiểm định mô hình sau
khi phân tích kết quả thống kê hồi quy.
Kỳ vọng nghiên cứu là mô hình mối quan hệ giữa suất sinh lợi và rủi ro có hình
dạng chữ U, thể hiện quyết định chấp nhận rủi ro hay e ngại rủi ro tại suất sinh lợi
mục tiêu và suất sinh lợi kỳ vọng, khi suất sinh lợi kỳ vọng dưới suất sinh lợi mục
tiêu, cổ đông chi phối hoạt động doanh nghiệp sẽ chấp nhận nhiều rủi ro hơn để
mong muốn đạt được kế hoạch về suất sinh lợi mục tiêu. Ngược lại, khi suất sinh lợi
kỳ vọng vượt qua suất sinh lợi mục tiêu, cổ đông chi phối hoạt động sẽ e ngại rủi ro
hơn, và yêu cầu suất sinh lợi cao cho một đơn vị đánh đổi rủi ro. Vì vậy kỳ vọng mô
hình sẽ có tương quan âm (-) giữa suất sinh lợi và tương quan dương (+) giữa suất
sinh lợi bình phương với rủi ro.
Nhóm biến số về bản chất sở hữu, tác giả kỳ vọng về quan điểm đầu tư của hai
nhóm đầu tư là cá nhân (hoặc sở hữu gia đình) và nhà đầu tư tổ chức là khác nhau.
Với kỳ vọng nhà đầu tư tổ chức có đủ điều kiện về đa dạng hóa danh mục và khả
năng kiểm soát rủi ro. Ngược lại quan điểm đầu tư của nhà đầu tư các nhân sẽ e
ngại trong việc đánh đổi rủi ro hoặc đưa ra quyết định dựa trên sự bảo thủ về sở
hữu. Vì vậy kỳ vọng mô hình sẽ có tương quan dương (+) khi doanh nghiệp được sở
hữu bởi cá nhân và tương quan âm (-) khi doanh nghiệp được sở hữu bởi tổ chức
đối với rủi ro doanh nghiệp
Biến số về đòn bẩy tài chính, dựa theo lý thuyết về cấu trúc vốn theo nghiên cứu
của Skopljak (2012), tác giả kỳ vọng cấu trúc vốn ảnh hưởng đáng kể đến rủi ro của
doanh nghiệp, khi doanh nghiệp sử dụng nợ tăng cao và không đáp ứng khả năng
chi trả, doanh nghiệp sẽ gặp phải tình trạng kiệt quệ tài chính. Vì vậy tác giả kỳ
vọng mô hình sẽ có tương quan dương (+) giữa hệ số đòn bẩy tài chính và rủi ro
doanh nghiệp

35. 26
Quy mô doanh nghiệp càng lớn, khả năng kiểm soát rủi ro của doanh nghiệp tăng
cao, phòng ngừa được các rủi ro trong quá trình hoạt động sản xuất kinh doanh. Vì
vậy kỳ vọng mô hình sẽ có tương quan âm (-) giữa quy mô doanh nghiệp và rủi ro.
Tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp tốt và bền vững nghĩa là doanh nghiệp hoạt
động hiệu quả, và doanh nghiệp có thể chấp nhận rủi ro nhất định để đánh đổi với
kết quả tăng trưởng doanh thu. Vì vậy kỳ vọng mô hình có tương quan âm (-) giữa
tốc độ tăng trưởng và rủi ro.
Khủng hoảng tài chính luôn là rủi ro lớn đối với tất cả các doanh nghiệp của tất cả
các ngành nghề, khủng hoảng tài chính tác động đến môi trường đầu tư của doanh
nghiệp, chi phí sử dụng vốn và tư liệu lao động tăng cao, tác động trực tiếp đến hiệu
quả sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp. Hơn nữa, khủng hoảng tài chính thường
kéo dài qua nhiều năm và để lại hệ quả lâu dài cho doanh nghiệp, và đem lại tâm lý
phòng ngừa rủi ro trong đầu tư. Vì vậy tác giả kỳ vọng tương quan dương (+) giữa
biến số khủng hoảng tác động đến rủi ro của doanh nghiệp.

36. 27
CHƯƠNG IV: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.1 Thống kê mô tả biến
4.1.1 Thống kê mô tả tổng quan
Thống kê mô tả số liệu trung bình, độ lệch chuẩn, trung vị, giá trị lớn nhất, giá trị
nhỏ nhất của tất cả các biến trong mô hình sử dụng trong bài nghiên cứu trong giai
đoạn từ năm 2007-2017 được mô tả chi tiết tại Bảng 4.1
Bảng 4.1: Thống kê mô tả.
Biến Số quan
sát
Giá trị
trung
bình
Độ lệch
chuẩn
Trung vị Giá trị
nhỏ
nhất
Giá trị
lớn nhất
RISK 2232 0.02 0.02 0.01 0.00 0.12
RETURN 2232 0.06 0.07 0.05 -0.12 0.09
INDIV 2232 0.44 0.50 0.00 0.00 1.00
INSTI 2232 0.84 0.36 1.00 0.00 1.00
LEV 2232 0.51 0.23 0.55 0.05 0.95
LNAT 2232 13.58 1.37 13.50 10.65 17.10
GROWTH 2232 0.26 0.87 0.10 -0.73 6.22
CRISIS 2232 0.56 0.50 1.00 0.00 1.00
Nguồn số liệu: Số liệu thu thập từ báo cáo tài chính, báo cáo thường niên và tính
toán của tác giả từ phần mềm Stata 12.
Mỗi biến số với 2232 quan sát, số liệu được thu thập, tính toán và phân tích trong
giai đoạn từ năm 2009 đến năm 2017 của 248 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết
trên sàn chứng khoán Việt Nam. Rủi ro được đo lường bằng phương sai của suất
sinh lợi, thống kê mô tả cho thấy giá trị nhỏ nhất tại mức giá trị bằng 0 và giá trị lớn
nhất tại mức giá trị 0,12 tương đương mức 12%. Điều này cho thấy biến thiên trong

37. 28
rủi ro dao động từ mức 0% đến mức 12%. Giá trị trung bình là 2% với độ lệch
chuẩn 2%.
Xem xét về biến số suất sinh lợi, giá trị nhỏ nhất tại mức -0,12 tương đương với
khoản lỗ 0,12 lần tổng tài sản, giá trị lớn nhất ghi nhận được tại mức 0,29 tương
đương khoản sinh lợi sau thuế thu nhập doanh nghiệp đạt 0,29 lần tổng tài sản. Giá
trị trung bình là 0,06 tương ứng với độ lệch chuẩn 7%.
Xem xét bản chất của cổ đông lớn thông qua hai biến số INDIV và INSTI cho thấy
giá trị trung bình của biến số INDIV là 0,44 hàm ý cơ cấu sở hữu của nhà đầu tư cá
nhân hoặc gia đình nắm giữ quyền kiểm soát trung bình tại mức 44% trên tổng số
các quan sát. Tương tự, giá trị trung bình của biến số INSTI là 0,84 hàm ý cơ cấu sở
hữu của nhà đầu tư tổ chức nắm quyền kiểm soát trung bình tại mức 84% trên tổng
số quan sát. So sánh 2 mức tỷ lệ sở hữu, cũng dễ dàng giải thích trong bối cảnh kinh
tế hội nhập, việc chào mua công khai của các tổ chức được thực hiện, nhưng cũng
có thể nhìn nhận thực tế vai trò rất lớn của nhà đầu tư tổ chức trong việc tác động
đến các quyết định quản trị để tăng cường hiệu quả hoạt động mang tính dài hạn
chứ không chỉ đơn thuần đầu tư sinh lời trong ngắn hạn.
Giá trị nhỏ nhất của biến số đòn bẩy LEV là 0,05, giá trị lớn nhất của biến số này là
0,95, giá trị trung bình tại mức 0,51 với độ lệch chuẩn 23%. Số liệu cho thấy có một
biên độ dao động lớn về tỷ lệ nợ trên tổng tài sản của các doanh nghiệp từ mức 5%
đến mức 95%. Đối với các doanh nghiệp với tỷ lệ đòn bẩy tài chính thấp tại mức
5% là một ví dụ, doanh nghiệp chưa tối ưu hóa được khoản sinh lợi từ tấm chắn
thuế để gia tăng giá trị doanh nghiệp. Ngược lại với nhóm doanh nghiệp có tỷ lệ
đòn bẩy cao tại mức 95% là một ví dụ cho thấy tỷ lệ nợ rất lớn, đem lại hoài nghi về
khả năng trả nợ để duy trì hoạt động sản xuất kinh doanh thông thường, cũng như
tính thanh khoản về khả năng trả nợ, hình thành các khoản nợ quá hạn.
Quy mô doanh nghiệp có giá trị trung bình là 13,58, biến thiên từ 10,65 đến 17,10
được đo lường bằng logarit nepe của tổng tài sản được sử dụng là một biến kiểm
soát đặc trưng của doanh nghiệp.

38. 29
Tốc độ tăng trưởng bình quân tại mức 26% với sự biến thiên với biên độ dao động
lớn từ mức -73% đến mức 622%, số liệu cho thấy tồn tại nhóm doanh nghiệp hiệu
quả hoạt động giảm và nhóm doanh nghiệp với tốc độ tăng trưởng doanh thu tính
bằng số lần. Biến giả về kỳ khủng hoảng phản ánh tỷ lệ trung bình tại mức 56%,
điều này cho thấy số liệu được cân đối vào hai chu kỳ trước và sau khủng hoảng.
4.1.2 Thống kê mô tả theo bản chất sở hữu
Bảng 4.2: Thống kê mô tả theo bản chất sở hữu
Biến
Sở hữu bởi cá
nhân
Không hữu
bởi cá nhân
Sở hữu bởi tổ
chức
Không hữu
bởi tổ chức
Giá trị
TB
Độ
lệch
chuẩn
Giá trị
TB
Độ
lệch
chuẩn
Giá trị
TB
Độ
lệch
chuẩn
Giá trị
TB
Độ
lệch
chuẩn
RISK 0.02 0.02 0.02 0.02 0.02 0.02 0.02 0.02
RETURN 0.05 0.06 0.07 0.07 0.06 0.07 0.05 0.07
INDIV 1.00 0.00 0.00 0.00 0.36 0.48 0.88 0.32
INSTI 0.69 0.46 0.97 0.18 1.00 0.00 0.00 0.00
LEV 0.51 0.22 0.51 0.23 0.52 0.22 0.47 0.23
LNAT 13.54 1.39 13.60 1.35 13.64 1.37 13.22 1.31
GROWTH 0.31 0.99 0.22 0.76 0.23 0.77 0.43 1.26
CRISIS 0.62 0.49 0.51 0.50 0.56 0.50 0.54 0.50
SỐ QUAN
SÁT
976 1256 1885 347

39. 30
Nguồn số liệu: Số liệu thu thập từ báo cáo tài chính, báo cáo thường niên và tính
toán của tác giả từ phần mềm Stata 12
Khi phân tích theo nhóm về bản chất sở hữu, số liệu thống kê mô tả về giá trị trung
bình tại nhóm biến số thành quả hoạt động, bản chất nội lực tài chính của doanh
nghiệp như RETURN, LEV, LNAT không có sự biến động lớn, điều này cho thấy
trong dài hạn luôn có sự điều chỉnh hợp lý về cơ cấu nguồn vốn, mục tiêu hoạt động
của doanh nghiệp bền vững.
Bên cạnh đó, biến số CRISIS tác động bên ngoài từ môi trường kinh doanh, về tình
hình tài chính quốc gia có sự thay đổi tương đối lớn, số liệu cho thấy sự chuyển
dịch xu hướng tăng tỷ lệ sở hữu là cổ đông lớn trong giai đoạn trước và sau kỳ
khủng hoảng, giá trị bình quân sau thời kỳ khủng hoảng ghi nhận với trường hợp cổ
đông lớn là cá nhân và tổ chức với giá trị lần lượt là 0.62 và 0.56. Ngược lại về bản
chất sở hữu, giá trị trung bình thời kỳ trước khủng hoảng ghi nhận giá trị là 0.51 đối
với trường hợp cổ đông không là cá nhân và có giá trị là 0.54 đối với trường hợp cổ
đông không là tổ chức. Số liệu thống kê này tương đồng với thống kê giao dịch của
chỉ số VNINDEX sau giai đoạn khủng hoảng, tỷ lệ sở hữu của các nhà đầu tư tổ
chức, các quỹ đầu tư gia tăng và phát triển mạnh mẽ trong giai đoạn này.
Xem xét về biến số tăng trưởng trong 2 nhóm thuộc sở hữu của cá nhân và tổ chức
có sự khác biết lớn, với bản chất sở hữu bởi cá nhân, tốc độ tăng trưởng doanh thu
ghi nhận tại mức tăng bình quân là 31% với độ lệch chuẩn 0.99 cao hơn sơ với bản
chất sở hữu bởi tổ chức ghi nhận mức tăng bình quân là 23% với độ lệch chuẩn
0.77. Điều này cho thấy khả năng tăng trưởng cao khi được sở hữu bởi cá nhân so
với tổ chức, tuy nhiên mức độ bền vững thấp hơn so với sở hữu bởi tổ chức
4.2 Kiểm tra mức độ tương quan giữa các biến số
Kiểm tra mức độ tương quan giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc sẽ xem xét
mức độ tương quan cùng chiều hay ngược chiều và độ lớn tương quan của từng biến
độc lập lên biến phụ thuộc, thông qua đó tác giả đánh giá được ảnh hưởng của các
biến trong mô hình lên kết quả hồi quy. Kiểm tra mức độ tương quan giữa các biến

40. 31
phụ thuộc sẽ xem xét mức độ tác động của các biến phụ thuộc với nhau, để kiểm tra
những biến phụ thuộc có tự tương quan với nhau hay không, từ đó làm sai lệch kết
quả tác động của biến phụ thuộc vào biến độc lập của mô hình. Chỉ số dao động từ -
1 đến +1. Ma trận hệ số tương quan chi tiết tại Bảng 4.2
Theo nghiên cứu của Evans (1996), sức mạnh của các tương quan bằng cách sử
dụng cho giá trị tuyệt đối của r, tại mức giá trị từ 0.60-0.79 là tương quan mạnh
giữa các biến, tại mức giá trị từ 0.80-1.00 là mức tương quan rất mạnh.
Bảng 4.3: Ma trận hệ số tương quan
RISK
RETURN
INDIV
INSTI
LEV
LNAT
GROWTH
CRISIS
RISK 1.0000
RETURN 0.1229 1.0000
INDIV 0.0244 -0.0939 1.0000
INSTI -0.0969 0.0616 -0.3845 1.0000
LEV -0.1773 -0.4079 -0.0172 0.0716 1.0000
LNAT -0.1134 -0.0550 -0.0224 0.1128 0.2566 1.0000
GROWTH 0.0596 0.0740 0.0495 -0.0856 -0.0209 0.0000 1.0000
CRISIS -0.0625 -0.1258 0.1087 0.0119 -0.0258 0.1446 -0.0954 1.0000
Nguồn số liệu: Số liệu thu thập từ báo cáo tài chính, báo cáo thường niên và tính
toán của tác giả từ phần mềm Stata 12.
Suất sinh lợi (RETURN) tương quan dương với rủi ro doanh nghiệp (RISK), với
mức tương quan tại giá trị 0.1229 thể hiện sự tác động lớn giữa suất sinh lợi đến rủi

41. 32
ro mà doanh nghiệp gặp phải. Số liệu thống kê này thể hiện kỳ vọng nghiên cứu so
với lý thuyết tài chính.
Kết quả thể hiện mối quan hệ ngược chiều giữa đòn bẩy (LEV) và rủi ro (RISK),
tương phản với những hiểu biết về tài chính truyền thống trước đây theo Modigliani
và Miller (1958). Kết quả này có thể giải thích bởi sự quản lý chấp nhận rủi ro theo
nghiên cứu của Chava và Purnanandam (2010). Doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính
càng cao thì càng đối mặt với nhiều rủi ro phá sản. Do đó, bất chấp hiệu quả của
doanh nghiệp, mức độ đòn bẩy tài chính rằng càng cao có thể dẫn dắt các quản lý
của doanh nghiệp để theo dõi càng nhiều chiến lược duy trì đầu tư để làm giảm mức
độ chấp nhận rủi ro.
Quy mô doanh nghiệp (LNAT) tương quan ngược chiều với rủi ro (RISK) tại mức
giá trị -0.1134, kết quả phân tích phù hợp với lý thuyết tài chính truyền thống về
mối quan hệ giữa quy mô và rủi ro. Khi quy mô doanh nghiệp cao đồng nghĩa với
hệ thống và khả năng vận hành được ổn định, khả năng quản lý rủi ro được gia tăng
đáng kể, từ đó giảm thiểu được rủi ro.
Tác giả xem xét các biến được sử dụng để ước lượng thành quả hoạt động của
doanh nghiệp là RETURN, LEV và LNAT đều tương quan với giá trị rất lớn đến
biến RISK, lý thuyết này cho thấy tác động đến rủi ro phát sinh từ nội lực hoạt động
của doanh nghiệp, với sự thay đổi trong cấu trúc vốn và thiết lập suất sinh lợi mục
tiêu hợp lý sẽ đem lại mức rủi ro thấp để tối ưu hiệu quả hoạt động.
Hai biến bản chất của sở hữu của cổ đông lớn là INDIV và INSTI theo số liệu thu
thập được phản ánh tương quan dương đến rủi ro giữa biến số sở hữu của cá nhân,
tuy nhiên lại tương quan âm với biến số sở hữu của nhà đầu tư tổ chức. Kết quả này
cho thấy tác động làm giảm thiểu rủi ro trên các quyết định của nhà đầu tư tổ chức
là hiệu quả hơn quyết định của cá nhân.
Xét mối quan hệ tương quan giữa các biến độc lập, kết quả cho thấy không có hiện
tượng tương quan mạnh giữa các biến độc lập với nhau (nếu mức tương quan từ

42. 33
0.60 trở lên). Kết luận các biến độc lập không xảy ra hiện tượng tự tương quan
trong mô hình xem xét.
4.3 Kiểm tra t-test các nhóm cổ đông thuộc bản chất sở hữu
Với giả định H0: Không có sự khác biệt trong trung bình của các biến xem xét
giữa các nhóm bản chất sở hữu; H1: Có sự khác biệt trong trung bình của các
biến xem xét giữa các nhóm bản chất sở hữu. Tác giả tổng hợp các kiểm tra t-test
tại Bảng 4.4 mục đích kiểm định sự khác biệt trong giá trị trung bình của các nhóm
sở hữu.
Tổng quan về giá trị biến số đo lường rủi ro, số liệu so sánh cho thấy mức rủi ro có
một chênh lệch tương đối nhỏ về các nhóm sở hữu, với mức rủi ro cao khi doanh
nghiệp được sở hữu bởi cá nhân hơn là doanh nghiệp sở hữu bởi tổ chức. Trong khi
đó biến số đo lường suất sinh lợi phản ứng theo chiều ngược lại, cùng với mức rủi
ro tương đồng, thậm chí mức rủi ro thấp hơn nhưng mang lại suất sinh lợi cao hơn
tại nhóm sở hữu bởi nhà đầu tư tổ chức. Số liệu được phân tích kiểm chứng được lý
thuyết về đa dạng hóa danh mục đầu tư của nhà đầu tư tổ chức, với việc kiểm soát
tốt danh mục đầu tư của mình, tại các doanh nghiệp được sở hữu bởi tổ chức có suất
sinh lợi cao hơn. So sánh lần lượt giữa có nhóm sở hữu bởi cá nhân và các nhóm sở
hữu còn lại, và nhóm nhà đầu tư tổ chức với các nhóm sở hữu còn lại. Kết quả cho
thấy dường như không tương quan với mối liên hệ của tác giả về mức e ngại rủi ro,
cụ thể đối với nhóm sở hữu giữa cá nhân và nhóm sở hữu còn lại tại mức giá trị
pvalue = 0.2492 > alpha, chấp nhận giả thiết H0: Không có sự khác biệt trong trung
bình giữa nhóm xem xét là sở hữu bởi cá nhân và nhóm sở hữu còn lại; Tuy nhiên
xét nhóm nhà đầu tư tổ chức và nhóm sở hữu có lại với giá trị pvalue = 0.0000 <
alpha, bác bỏ giả thiết H0 và chọn giả thiết H1: Có sự khác biệt trong trung bình
giữa nhóm nhà đầu tư tổ chức và nhóm sở hữu còn lại. Xem xét biến quan sát suất
sinh lợi, với cả hai nhóm so sánh giữa cá nhân và nhà đầu tư tổ chức với các nhóm
còn lại có giá trị pvalue lần lượt là 0.0000 và 0.0036 < alpha, vì vậy có sự khác biệt
trong giá trị trung bình của các nhóm quan sát

43. 34
Đối với các biến số về cấu trúc vốn và quy mô doanh nghiệp, đối với nhóm cá nhân
và các nhóm sở hữu còn lại, số liệu cho thấy không có khác biệt trong giá trị trung
bình (pvalue lần lượt của LEV và LNAT là 0.4171 và 0.2895; chấp nhận giả thiết
H0). Tương phản với nhóm cá nhân, nhóm nhà đầu tư tổ chức so sánh với nhóm sở
hữu còn lại có giá trị pvalue lần lượt của LEV và LNAT là 0.0007 và 0.0000 <
alpha, kết luận bác bỏ giả thiết H0 và chấp nhận giá thiết H1: Có sự khác biệt trong
giá trị trung bình. Kết quả này phù hợp với lý thuyết về sử dụng đòn bẩy và tận
dụng tấm chắn thuế của doanh nghiệp để tối đa hóa giá trị của cổ đông. Với các
doanh nghiệp có quy mô lớn, tính thanh khoản cao, điều kiện sở hữu của nhà đầu tư
tổ chức sẽ thuận lợi hơn trao việc giao dịch trên thị trường so với bản chất của
doanh nghiệp được kiểm soát bởi cá nhân hoặc nhóm cá nhân (gia đình).
Với các biến số còn lại là GROWTH và CRISIS có giá trị pvalue lần lượt của nhóm
cá nhân so với nhóm sở hữu còn lại: 0.0193; 0.0000 đều nhỏ hơn giá trị alpha, kết
quả kiểm định lựa chọn giả thiết H1: Có sự khác biệt trong giá trị trung bình giữa
các nhóm.
Xét nhóm sở hữu bởi nhà đầu tư tổ chức và nhóm sở hữu còn lại đối với biến số
GROWTH có giá trị pvalue là 0.0001< alpha, lựa chọn giả thiết H1: Có sự khác biệt
trong giá trị trung bình giữa các nhóm. Tuy nhiên đối với nhóm này, biến số
CRISIS có giá trị pvalue bằng 0.5745 > alpha, lựa chọn giả thiết H0: Không có sự
khác biệt trong trung bình của các biến xem xét giữa các nhóm bản chất sở hữu,
điều này cho thấy đối với nhà đầu tư tổ chức ít bị tác động khi trải qua kỳ khủng
hoảng nhờ vào chiến lược đa dạng hóa danh mục đầu tư và quản lý rủi ro tối ưu
trong các quyết định lựa chọn danh mục.

44. 35
Bảng 4.4: Bảng tổng hợp kiểm tra t-test phân loại theo nhóm sở hữu
Biến
Sở hữu bởi
cá nhân
Không sở hữu
bởi cá nhân
Sở hữu bởi
tổ chức
Không sở hữu
bởi tổ chức
Giá trị Pr(|T| > |t|) Giá trị Pr(|T| > |t|)
RISK
0.0178 0.0168 0.0164 0.0219
0.2492 0.0000
RETURN
0.0532 0.0659 0.0621 0.0507
0.0000 0.0036
LEV
0.5052 0.5130 0.5165 0.4719
0.4171 0.0007
LNAT
13.5424 13.6042 13.6434 13.2176
0.2895 0.0000
GROWTH
0.3098 0.2230 0.2290 0.4344
0.0193 0.0001
CRISIS
0.6168 0.5080 0.5581 0.5418
0.0000 0.5745
Nguồn số liệu: Số liệu thu thập từ báo cáo tài chính, báo cáo thường niên và tính
toán của tác giả từ phần mềm Stata 12.
4.4 Kết quả hồi quy dữ liệu bảng theo hình GMM
Wintoki và cộng sự (2012) cho rằng các sai lệch khi sử dụng biến nội sinh vẫn tồn
tại trong kiểm định mối quan hệ giữa sở hữu và đòn bẩy, tuy rằng lý thuyết mô hình

45. 36
hồi quy cố định với điều chỉnh sai số được sử dụng để xử lý vấn đề đối với các biến
không đồng nhất trong phương sai thay đổi. Cấu trúc sở hữu là biến nội sinh, dẫn
đến có sự sai lệch trong kết quả hồi quy, đặc biệt đối với dữ liệu bảng ngắn theo
nghiên cứu của Cameron Colin (2007) khi sử dụng mô hình hồi quy OLS tổng thể,
mô hình tác động ngẫu nhiên REM và mô hình tác động cố định FEM. Các mô hình
hồi quy nêu trên giải quyết sai lệch dựa vào ước lượng biến công cụ, tuy nhiên việc
lựa chọn biến công cụ thường khó tìm kiếm được biến phù hợp nên giá trị ước
lượng có thể bị chệch. Vì vậy tác giả lựa chọn mô hình GMM theo nghiên cứu của
Arellano và Bond (1991) đề xuất để xử lý kết quả hồi quy, mô hình GMM cũng
tương đồng với mô hình sử dụng để nghiên cứu giả thiết theo nghiên cứu được tham
khảo trong đề tài của Jose Maria Diez-Esteban, Conrado Diego Garcia-Gomez,
Felix Javier Lopez-Iturriaga và Marcos Santamaria-Mariscal (2017).
Mô hình GMM dễ dàng chọn biến công cụ vì sử dụng các biến ngoại sinh trong
khoảng thời gian khác nhau hoặc sử dụng độ trễ để thay thế biến công cụ tại thời
điểm hiện tại, mô hình GMM tương thích với số liệu thống kê hạn chế về thời gian
nhưng đạt được tiêu chuẩn về số quan sát. Để kiểm tra tính hiệu lực của mô hình
GMM, tác giả đề xuất kiểm định Hansen và kiểm định Arellano-Bond kiểm tra sự
tương quan. Thêm vào đó tác giả sử dụng nghiên cứu bởi Roodman (2009) với câu
lệch xtabond2 sử dụng trong stata để hồi quy mô hình xem xét.
Với giả thiết H0: Biến độc lập không tác động đến biến rủi ro (RISK), H1: Biến độc
lập tác động đến biến rủi ro (RISK).
4.4.1. Kết quả hồi quy dữ liệu bảng theo hình GMM cho toàn bộ mẫu thu thập
Bảng 4.5: Kết quả hồi quy mô hình GMM cho toàn bộ mẫu
(Trang tiếp)

46. 37
Group variable: id Number of obs = 1984
Time value: year Number of groups = 248
Number of instruments: 23 Obs per group: Min = 8
Wald chi2(9) = 283.55 Avg = 8.00
Prob > chi2 = 0.000 Max = 8
RISK Coef. Std. Err. z P>|z| [95% Conf. Interval]
RISK L1. 0.0979 0.0504 1.94 0.052 -0.0009 0.1967
RETURN -0.1593 0.0138 -11.53 0.000 -0.1864 -0.1322
RETURN2 0.9582 0.0930 10.30 0.000 0.7759 1.1405
INDIV 0.0011 0.0009 1.13 0.258 -0.0008 0.0029
INSTI -0.0026 0.0013 -1.99 0.047 -0.0052 -0.0001
LEV -0.0076 0.0026 -2.90 0.004 -0.0128 -0.0025
LNAT -0.0009 0.0004 -2.21 0.0027 -0.0017 -0.0001
GROWTH 0.0004 0.0005 0.88 0.376 -0.0005 0.0015
CRISIS -0.0012 0.0007 -1.73 0.0083 -0.0027 0.0002
_CONS 0.0345 0.0069 5.01 0.0000 0.0210 0.0479
Nguồn số liệu: Số liệu thu thập từ báo cáo tài chính, báo cáo thường niên và tính
toán của tác giả từ phần mềm Stata 12.
Bảng 4.5 thể hiện mối quan hệ giữa biến số suất sinh lợi (RETURN) và rủi ro của
doanh nghiệp (RISK) là nghịch biến và có ý nghĩa thống kê tại giá trị pvalue =

47. 38
0.000 < alpha. Tương tự quan hệ biến số giữa suất sinh lợi bình phương
(RETURN2
) đồng biến và cũng có ý nghĩa thống kê tại mức giá trị pvalue = 0.000,
nghiên cứu này nghĩa là rủi ro và suất sinh lợi có mối quan hệ bậc 2 hình chữ U,
điều này kiểm định Giả thiết 1: Có một mối quan hệ hình chữ U giữa rủi ro và
kết quả của doanh nghiệp được đặt vấn đề trong đầu đề tài nghiên cứu. Điểm đảo
chiều của đường cong chữ U tại điểm đạo hàm bậc 1 của rủi ro (RISK) theo biến số
suất sinh lợi bằng 0 tại mức giá trị 8,31%. Điểm đảo chiều này là mục đích có hiệu
lực của suất sinh lợi tại sự chuyển đổi của công ty để có được một chiến lược tìm
kiếm rủi ro hay né tránh rủi ro. Dưới điểm đảo chiều này, doanh nghiệp có xu
hướng chấp nhận rủi ro để đạt được mục tiêu của suất sinh lợi, trong trường hợp này
mối quan hệ giữa suất sinh lợi và rủi ro là nghịch biến, trong khi đó doanh nghiệp sẽ
e ngại rủi ro khi suất sinh lợi vượt qua điểm đảo chiều, doanh nghiệp yêu cầu một
suất sinh lợi cao hơn để đánh đổi một đơn vị rủi ro tăng thêm, trong trường hợp này
mối quan hệ giữa suất sinh lợi và và rủi ro có mối quan hệ đồng biến.
Theo quan điểm lý thuyết truyền thống về sự đánh đổi rủi ro và suất sinh lợi là đồng
biến, mô hình CAPM tính toán dựa trên giá trị phần bù rủi ro thị trường của suất
sinh lợi tăng thêm, vì thế mô hình CAPM thể hiện mối quan hệ tuyến tính, và tập
trung vào đo lường rủi ro ngành, rủi ro danh mục mà chưa xem xét đến giá trị nội
tại của doanh nghiệp, cũng như áp lực thực thi kế hoạch sản xuất kinh doanh mục
tiêu đứng trên tâm lý học để đưa ra quyết định đánh đổi rủi ro và suất sinh lợi. Mặc
dù có nhiều tranh luận và nghiên cứu về tính ổn định của hệ số beta cũng như những
kiểm định thực nghiệm trong các nghiên cứu quốc tế và tại Việt Nam, mô hình
CAPM đóng vai trò lý thuyết nền tảng để phát triển nghiên cứu các mô hình tài
chính kết hợp với tâm lý học.
Kết quả nghiên cứu cho thấy mối quan hệ tương quan âm giữa biến số sở hữu của
nhà đầu tư tổ chức với rủi ro tại mức giá trị pvalue = 0.047 có ý nghĩa thống kê, kết
quả này tương đồng với kỳ vọng về dấu của biến số kết quả của tác giả được nêu tại
Chương 3 đề tài nghiên cứu. Mối quan hệ này cho thấy tác động của bản chất sở
hữu của nhà đầu tư tổ chức lên rủi ro của doanh nghiệp. Theo Smith và Stulz

48. 39
(1985), các doanh nghiệp có cơ hội tiếp cận nguồn tài trợ cao và kiểm soát của tổ
chức, doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao, bên cạnh đó dưới áp lực tác động của
kiệt quệ tài chính, doanh nghiệp thực hiện nhiều chính sách phòng ngừa rủi ro hơn
so với bình thường. Cũng theo nghiên cứu của Smith và Stulz (1985), nhà đầu tư tổ
chức thường có trách nhiệm đa dạng hóa vị thế tài sản, kết hợp với việc nắm giữ cổ
phần của họ, điều này khuyến khích quản trị rủi ro cho doanh nghiệp và tài sản của
mình. Trong mô tả phân tích, doanh nghiệp với nhà đầu tư tổ chức như cổ đông có
quyền chi phối, nhà đầu tư tổ chức chấp nhận rủi ro thấp và có hiệu suất hoạt động
tốt hơn các doanh nghiệp trung bình. Sự giải thích này đề nghị một tác động ngắn
hạn của sự lựa chọn của bản thân. Vì thế nhà đầu tư tổ chức lựa chọn doanh nghiệp
đang trong quy trình kiểm soát cơ bản tác động suất sinh lợi và rủi ro. Kết quả này
tùy thuộc vào sự không nhất quán của nhà đầu tư tổ chức. Một vài nghiên cứu cho
rằng nhà đầu tư tổ chức khó trở thành một nhóm thống nhất theo nghiên cứu của
Almazan và cộng sự (2005); nghiên cứu của Cornett và cộng sự (2007). Các ngân
hàng và các quỹ trợ cấp có thể hành động bảo thủ hơn các quỹ đầu tư. Bởi vì các
ngân hàng thường giữ mối quan hệ kinh doanh với các doanh nghiệp do chính ngân
hàng sở hữu và có một phần lãi suất bù lại số tiền ngân hàng đã giải ngân cho vay.
Vì vậy ngân hàng phải từ chối nhận nhiều rủi ro theo nghiên cứu của Nguyen
(2011). Tương tự, các quỹ trợ cấp ưu tiên rủi ro thấp hơn là hiệu suất hoạt động cao.
Mặc dù các nghiên cứu là cần thiết, các kết quả rõ ràng và rộng mở các câu hỏi của
nhà đầu tư tổ chức như định nghĩa hiểu được nhiều thái độ được duy trì trước và sau
mục tiêu của doanh nghiệp được kiểm soát bởi một nhà đầu tư tổ chức
Biến số đòn bẩy tài chính trong kết quả nghiên cứu trái ngược với kỳ vọng về dấu
của tác giả, với hệ số tương quan âm và có ý nghĩa thống kê, phản ánh tác động của
đòn bẩy tài chính đến rủi ro, khi đòn bẩy tăng cao rủi ro sẽ giảm. Kết quả này tương
phản với lý thuyết tài chính được nghiên cứu của Modigliani và Miller (1958). Kết
quả này được giải thích theo nghiên cứu của Chava và Purnanandam (2010) về quản
lý chấp nhận rủi ro.