Luận Văn Thạc Sĩ Tài Chính Ngân Hàng Hướng Ứng Dụng.doc

Dịch vụ viết thuê đề tài – KB Zalo/Tele 0917.193.864 – luanvantrust.com
Kham thảo miễn phí – Kết bạn Zalo/Tele mình 0917.193.864
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
*********
NGUYỄN THỊ QUỲNH HƯƠNG
QUYẾT ĐỊNH TÀI TRỢ, LÝ THUYẾT ĐỊNH
THỜI ĐIỂM THỊ TRƯỜNG VÀ LÝ
THUYẾT ĐẦU TƯ THỰC
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng (Hướng ứng dụng)
Mã số: 8340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo
TP. Hồ Chí Minh – Năm 20

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu của tôi dưới sự hướng dẫn của người
hướng dẫn khoa học là PGS – TS Nguyễn Khắc Quốc Bảo. Những số liệu phục vụ cho việc
phân tích, nhận xét, đánh giá trong bài nghiên cứu do tác giả thu thập được ghi chú nguồn gốc
chính thống và đáng tin cậy.
Các nội dung nghiên cứu và kết quả trong đề tài này là trung thực, được đúc kết từ quá trình
học tập và kết quả nghiên cứu trong thực tiễn của tác giả.
TP. Hồ Chí Minh, ngày 10 tháng 01 năm 20
Tác giả
Nguyễn Thị Quỳnh Hương

MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CHỮ CÁI VIẾT TẮT, KÝ HIỆU
TÓM TẮT
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU (INTRODUCTION) ..................................................................1
1.1. Lý do chọn đề tài.................................................................................................................1
1.2. Mục tiêu nghiên cứu............................................................................................................2
1.3. Phương pháp nghiên cứu.....................................................................................................2
1.4. Dữ liệu.................................................................................................................................3
1.5. Cấu trúc đề tài .....................................................................................................................3
CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM
(LITERATURE REVIEW)......................................................................................................4
2.1. Mối quan hệ giữa thành phần vốn tài trợ và tỷ suất sinh lợi tương lai ...............................4
2.2. Mối quan hệ giữa mức độ vốn tài trợ và tỷ suất sinh lợi tương lai.....................................9
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU (METHODOLOGY AND
DATA) ..................................................................................................................................... 13
3.1. Mô tả dữ liệu ..................................................................................................................... 13
3.2. Mô tả biến ......................................................................................................................... 14
3.3. Phương pháp nghiên cứu................................................................................................... 15
3.3.1. Dự đoán ban đầu ............................................................................................................ 15
3.3.2. Mô hình nghiên cứu ....................................................................................................... 15
CHƯƠNG 4: NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU (RESULTS)................. 17
4.1. Thống kê mô tả.................................................................................................................. 17
4.2. Ma trận tương quan........................................................................................................... 18
4.3. Kiểm định độc lập tác động của mức độ tài trợ và thành phần tài trợ lên tỷ suất sinh lợi
trong tương lai của chứng khoán.............................................................................................. 19
4.5. Hồi quy chéo ..................................................................................................................... 21
4.6. Kiểm định tính vững ......................................................................................................... 23
4.6.1. Kiểm định mẫu phân chia .............................................................................................. 24
4.6.2. Kiểm định mẫu nối......................................................................................................... 25
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN (CONCLUSION) ...................................................................... 29
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC

DANH MỤC CHỮ CÁI VIẾT TẮT, KÝ HIỆU
Tên viết tắt Tên tiếng Anh Tên tiếng Việt
CAPM Capital asset pricing model Mô hình định giá tài sản vốn
FF3 Fama and French Three Factor Model
Mô hình ba nhân tố của Fama
và French (1993)
HNX Hanoi Stock Exchange
Sàn Giao dịch Chứng khoán Hà
Nội
HOSE Ho Chi Minh Stock Exchange
Sàn Giao dịch Chứng khoán TP.
Hồ Chí Minh
IPO Initial Public Offering
Phát hành lần đầu ra công
chúng
OLS Ordinary Least Squares
Phương pháp bình phương nhỏ
nhất
SEO Seasoned Equity Offerings Phát hành bổ sung
B/M Book value ratio / Market value
Tỷ số giữa giá trị sổ sách và giá
thị trường

TÓM TẮT
Xác lập cấu trúc vốn mục tiêu sao cho tối đa hóa thu nhập cho chủ sở hữu, tối
thiểu hóa rủi ro và tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn luôn là vấn đề mà các doanh
nghiệp luôn hướng đến. Trong đó, quyết định tài trợ là quyết định liên quan đến
việc huy động nguồn vốn để tài trợ và thực hiện các quyết định đầu tư. Quyết
định tài trợ hướng đến việc xác lập cấu trúc vốn tối ưu cho từng giai đoạn phát
triển trong chu kỳ sống, chu kỳ hoạt động của doanh nghiệp. Ảnh hưởng của
quyết định tài trợ đến tỷ suất sinh lợi tương lai của chứng khoán rất được các
doanh nghiệp cũng như các nhà nghiên cứu quan tâm trong thời gian gần đây và
trên thế giới đã có rất nhiều nghiên cứu được thực hiện nhằm tìm hiểu vấn đề
này. Hầu hết các nghiên cứu đều dựa trên hai khía cạnh của một quyết định đầu
tư đó là mức độ vốn tài trợ và thành phần vốn tài trợ. Đây cũng là những nội
dung chính của hai lý thuyết về cấu trúc vốn hiện đại: lý thuyết định thời điểm thị
trường và lý thuyết đầu tư thực. Hai lý thuyết này đều dự đoán có một tỷ suất
sinh lợi vượt trội âm theo sau một quyết định gia tăng vốn, tuy nhiên lý thuyết
định thời điểm thị trường lập luận rằng thành phần của vốn tài trợ có ảnh hưởng
đến tỷ suất sinh lợi tương lai của chứng khoán trong khi lý thuyết đầu tư thực lại
cho rằng mức độ tài trợ mới là yếu tố tác động chủ yếu đến tỷ suất sinh lợi trong
tương lai của chứng khoán.
Bài nghiên cứu “Corporate financing decisions, managerial market timing and
real investment” của ba tác giả Alexander W. Butler, Jess Cornaggia, Gustavo
Grullon và James P.Weston (2011) đăng tải trên tạp chí hàng đầu thế giới
”Journal of Financial Economics” nghiên cứu về cả hai yếu tố mức độ tài trợ và
thành phần tài trợ tại thị trường Mỹ. Kết quả của bài nghiên cứu cho thấy mức độ
tài trợ đóng vai trò quan trọng hơn thành phần tài trợ đối với tỷ suất sinh lợi trong
tương lai của chứng khoán. Bài nghiên cứu “QUYẾT ĐỊNH TÀI TRỢ, LÝ
THUYẾT ĐỊNH THỜI ĐIỂM THỊ TRƯỜNG VÀ LÝ THUYẾT ĐẦU TƯ
THỰC” dưới đây được thực hiện nhằm tìm hiểu vấn đề này tại thị trường Việt
Nam.
Bài nghiên cứu được tiến hành trên mẫu quan sát 262 công ty cổ phần được niêm
yết trên hai sàn chứng khoán TP.HCM (HOSE) và Hà Nội (HNX) trong giai đoạn

2008 - 2017. Đầu tiên, bài nghiên cứu tiến hành thống kê mô tả và ma trận tương
quan. Kế tiếp là kiểm định độc lập tác động của các yếu tố thành phần tài trợ và
mức độ tài trợ tới tỷ suất sinh lợi của chứng khoán bằng cách sử dụng ba mô hình
là mô hình định giá tài sản vốn CAPM, mô hình ba nhân tố của Fama French
(1993) và mô hình Q - factor của Chen, Novy - Marx và Zhang (2010). Sau đó
tiến hành thực hiện hồi quy dữ liệu chéo nhằm kiểm định đồng thời hai yếu tố để
thấy được mức độ ảnh hưởng của từng yếu tố tới tỷ suất sinh lợi của chứng khoản
như thế nào. Cuối cùng, kiểm định tính vững chắc của kết quả kiểm định thông
qua việc tiến hành một số kiểm định phân chia mẫu và mẫu nối nhằm đưa ra cái
nhìn khách quan hơn trên nhiều khía cạnh khác nhau.
Kết quả kiểm định cho thấy mức độ tài trợ và thành phần tài trợ đều có ảnh
hưởng lên tỷ suất sinh lợi tương lai của chứng khoán, tuy nhiên mức độ tài trợ có
tác động mạnh hơn. Kết quả này cho thấy có dấu hiệu của việc định thời điểm thị
trường tại thị trường Việt Nam nhưng chỉ thường xảy ra với những công ty huy
động vốn ít.
Từ khóa: định thời điểm thị trường (market timing), đầu tư thực (real
investment), tỷ suất sinh lợi tương lai (future returns).

ABSTRACT
The paper "Corporate financing decisions, managerial market timing and real
investment" of three authors Alexander W. Butler, Jess Cornaggia, Gustavo Grullon and
James P.Weston (2011) was published in the leading magazine "Journal of Financial
Economics”. They studies about the level of net financing and the composition of net
financing in the US market. As the results, both market timing and investment-based
theories of corporate financing predict under-performance after firms raise capital, but
only market timing predicts that the composition of financing (equity compared with
debt) matters more and should also forecast returns. They also find that the level of net
financing is more important for future market returns than the composition of net
financing.
My study as below will explore this issue in Vietnam with a sample of 262 firm-year
observations from 2008 to 2017 that listed on HOSE and HNX. Firstly, the study
conducts summary statitics, correlation matrix for the entire sample. Then the study tests
differences in the future abnormal stock returns across both the level and composition of
net financing separately by CAPM, FF3 and q-factor model of Chen, Novy - Marx và
Zhang (2010). Next the study conducts a cross-sectional regression and matched sample
analysis. These test result show that both the level and composition of net financing
affect the future stock returns, but the level of net financing has a stronger impact. This
result also shows signs of market timing in Vietnam market but only happens with small
capital raising companies.
Keywords: Market timing, real investment, level of net financing, composition of net
financing, future return

1
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU (INTRODUCTION)
1.1. Lý do chọn đề tài
Giai đoạn 2008 – 2017 là một giai đoạn đầy biến động của thị trường tài chính quốc tế
với nhiều sự kiện gây chấn động. Điển hình như cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008
“hàng trăm năm mới có một lần” làm chao đảo toàn cầu mang lại hậu quả vô cùng lớn,
không chỉ là kéo lùi sự phát triển của đầu tàu kinh tế thế giới là Mỹ, mà còn dẫn đến
khủng hoảng nợ công ở châu Âu và suy giảm tăng trưởng ở hầu hết các nền kinh tế.
Chính phủ Mỹ đã phải đưa ra rất nhiều các chính sách hỗ trợ thông qua chính sách tiền
tệ, nghiệp vụ thị trường mở nhằm hỗ trợ ngân hàng, hỗ trợ các doanh nghiệp khắc phục
hậu quả của cuộc khủng hoảng. Tuy nhiên, khi thị trường tạm thời ổn định trở lại thì cú
sốc Brexit và hiệu ứng Trump (2016) lại một lần nữa gây chấn động mạnh đến thị trường
tài chính quốc tế. Sự kiện Anh rời khỏi liên minh Châu Âu (EU) cũng gây cú sốc rất lớn
đối với dân đầu tư, gây hậu quả tiêu cực không chỉ về chính trị, quân sự mà còn ảnh
hưởng đến nền kinh tế của của Anh, EU và hầu hết các nước trên thế giới, trong đó có
Việt Nam. Kinh tế suy thoái, lạm phát tăng cao khiến mặt bằng lãi suất tăng vọt. Nhiều
doanh nghiệp đã phải chấp nhận các phương thức tài trợ với lãi suất cao để gia tăng vốn,
gia tăng tỷ suất lợi nhuận cho doanh nghiệp, giúp doanh nghiệp tồn tại vượt qua cơn
khủng hoảng. Tuy nhiên việc gia tăng vốn có làm tăng tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp
hay không bởi trên thực tế đã có rất nhiều doanh nghiệp phá sản do ảnh hưởng nặng nề
từ cuộc khủng hoảng. Các tác giả Alexander W. Butler, Jess Cornaggia, Gustavo Grullon
và Jame P.Weston (2011) đã thực hiện bài nghiên cứu “Corporate financing decisions,
managerial market timing and real investment” trên mẫu dữ liệu gồm 116,788 doanh
nghiệp trong giai đoạn năm 1971-2008 để thấy được tác động của hai yếu tố mức độ và
thành phần tài trợ lên tỷ suất sinh lợi của chứng khoán tại thị trường Mỹ thông qua lý
thuyết định thời điểm thị trường và lý thuyết đầu tư thực. Kết quả nghiên cứu cho thấy lý
thuyết định thời điểm thị trường và lý thuyết đầu tư thực đều dự đoán tỷ suất sinh lợi
vượt trội sẽ giảm sau một quyết định gia tăng vốn của doanh nghiệp, tuy nhiên lý thuyết
định thời điểm thị trường lập luận rằng thành phần của nguồn vốn tài trợ (bằng nợ hay
bằng vốn cổ phần) ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi tương lai của cổ phiếu công ty hơn
mức độ tài trợ trong khi lý thuyết đầu tư thực cho rằng mức độ tài trợ có vai trò quan
trọng hơn thành phần tài trợ đến tỷ suất sinh lợi trong tương lai của chứng khoán.
Tại Việt Nam, có nhiều nghiên cứu về tác động của lý thuyết đánh đổi hay lý thuyết trật

2
tự phân hạng trên thị trường chứng khoán song còn ít các nghiên cứu về lý thyết định
thời điểm thị trường và lý thuyết đầu tư thực. Thị trường chứng khoán Việt Nam còn non
trẻ và tình trạng bất cân xứng cao, do vậy khả năng giá chứng khoán bị định giá sai là rất
cao. Mở rộng nghiên cứu trước đây của các tác giả Alexander W. Butler, Jess Cornaggia,
Gustavo Grullon và Jame P.Weston (2011), bài nghiên cứu dưới đây sẽ tiếp tục kiểm tra
sự đúng đắn của hai lý thuyết trên và đồng thời xem xét mối quan hệ giữa việc ra quyết
định tài trợ và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của doanh nghiệp tại Việt Nam. Việc gia tăng vốn
hay phân phối vốn như vậy sẽ tác động đến tỷ suất sinh lợi tương lai của cổ phiếu như
thế nào. Đầu tiên, bài nghiên cứu sẽ đưa các bằng chứng thực nghiệm trước đây. Kế đến
sẽ xem xét mối quan hệ giữa việc ra quyết định tài trợ và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của
doanh nghiệp, việc gia tăng vốn từ các nguồn tài trợ bên ngoài có ảnh hưởng đến tỷ suất
sinh lợi của doanh nghiệp hay không. Cuối cùng giải thích các kết quả nghiên cứu và đưa
ra kết luận.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu
Các mục tiêu nghiên cứu của bài này dựa trên việc đi tìm câu trả lời cho ba câu hỏi dưới
đây:
1. Việc gia tăng vốn tài trợ từ bên ngoài của doanh nghiệp có làm tăng tỷ suất sinh lợi cổ
phiếu của các doanh nghiệp hay không?
2. Việc gia tăng vốn bên ngoài bằng nợ hay vốn cổ phần có dẫn đến sự khác biệt nào
trong tỷ suất sinh lợi tương lai của cổ phiếu hay không?
3. Tỷ suất sinh lợi tương lai của cổ phiếu sẽ thay đổi thế nào sau những hoạt động tài trợ
cụ thể của doanh nghiệp?
1.3. Phương pháp nghiên cứu
Để kiểm định sự đúng đắn của hai lý thuyết định thời điểm thị trường và đầu tư thực
cũng như xem xét mối quan hệ giữa mức độ tài trợ, thành phần tài trợ với tỷ suất sinh lợi
tương lai của chứng khoán. Bài nghiên cứu lần lượt được thực hiện như sau:

Thống kê mô tả và ma trận tương quan trên toàn bộ mẫu dữ liệu nhằm đưa ra cái nhìn
tổng quan về mẫu dữ liệu từ đó tóm tắt đặc điểm của các công ty gia tăng vốn và các
công ty phân phối vốn.



Thực hiện kiểm định cho yếu tố mức độ tài trợ một cách riêng lẻ nhằm xác định xem
tỷ suất sinh lợi tương lai của cổ phiếu có quan hệ thế nào với mức độ vốn tài trợ tăng


3
thêm, sau đó lọc theo chỉ tiêu ER để tìm hiểu sự ảnh hưởng của thành phần tài trợ tới tỷ
suất sinh lợi chứng khoán. Ngoài việc sử dụng 2 mô hình CAPM và FF3, chúng tôi sử
dụng thêm mô hình q - factor được giới thiệu lần đầu tiên trong bài nghiên cứu của Chen,
Novy - Marx và Zhang (2010).

Thực hiện hồi quy dữ liệu chéo bằng cách đưa cả 2 biến NF và ER vào trong mô hình
hồi quy nhằm tìm hiểu sự ảnh hưởng đồng thời của hai yếu tố này lên tỷ suất sinh lợi
chứng khoán như thế nào. Điều này nhằm kiểm tra xem khi đưa vào cùng một mô hình,
hai biến này có tương tác với nhau không và liệu biến nào sẽ lần át biến nào.



Kiểm định mẫu dựa vào quy mô (MV) và tỷ số B/M nhằm làm rõ mức ảnh hưởng của
thành phần tài trợ lên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu giữa những công ty có quy mô và tỷ số


Kiểm định tính vững bằng mẫu nối. Mẫu được xây dựng bằng cách nối những công ty
có mức gia tăng vốn như nhau sau đó thực hiện hồi quy chéo như đã thực hiện cho mẫu
tổng thể.

1.4. Dữ liệu
Mẫu quan sát được lấy từ báo cáo tài chính của 262 công ty (ngoại trừ các công ty dịch
vụ công cộng nhà nước, các định chế tài chính và những công ty bị huỷ niêm yết, phá sản
hoặc tạm ngưng hoạt động) trên hai sàn giao dịch lớn nhất cả nước là Sàn giao dịch
chứng khoán TP.HCM (HOSE) và Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai
đoạn 2008 - 2017. Ngoài ra còn có một số dữ liệu liên quan đến tỷ suất sinh lợi như tỷ
suất sinh lợi phi rủi ro được đại diện bằng tỷ suất trái phiếu kho bạc Nhà nước và tỷ suất
sinh lợi của thị trường 1 tháng, 6 tháng và 12 tháng được đại diện bằng chỉ số VN - Index
Những dữ liệu được lấy từ một số nguồn sau: www.vietstock.vn, www.cophieu68.vn,
www.gso.gov.vn.
1.5. Cấu trúc đề tài
Bài nghiên cứu được chia thành 6 phần như sau:
Chương 1: Giới thiệu
Chương 2: Khung lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm
Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu
Chương 4: Nội dung và kết quả nghiên cứu

4
Chương 5: Kết luận
CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM
(LITERATURE REVIEW)
2.1. Mối quan hệ giữa thành phần vốn tài trợ và tỷ suất sinh lợi tương lai
Lý thuyết định thời điểm thị trường (Market timing)
Dưới góc độ của nhà đầu tư, định thời điểm thị trường là một chiến lược dựa trên nỗ lực
dự đoán biến động giá thị trường trong tương lai để đưa ra quyết định mua bán chứng
khoán. Dưới góc độ nhà quản trị doanh nghiệp, lý thuyết định thời điểm thị trường giả
định rằng các nhà quản lý doanh nghiệp dựa vào những điều kiện thị trường, nhà quản trị
doanh nghiệp tận dụng lợi thế về thông tin nội bộ doanh nghiệp, dựa trên sai lệch giữa
giá thị trường và giá trị thực của chứng khoán (mispricing) để điều chỉnh thời điểm phát
hành vốn cổ phần. Nếu giá cổ phiếu đang được định giá cao, doanh nghiệp sẽ thực hiện
phát hành vốn cổ phần, ngược lại nếu giá cổ phiếu được định giá thấp, các nhà quản lý sẽ
trì hoãn việc phát hành lại chờ tới khi các dự án mới được thực hiện, giá cổ phiếu tăng
lên thì doanh nghiệp sẽ phát hành vốn cổ phần. Theo đó, sẽ không có sự tồn tại của cấu
trúc vốn mục tiêu mà thay vào đó cấu trúc vốn hiện tại của doanh nghiệp là tổng hợp
những nỗ lực của các nhà quản lý nhằm định thời điểm phát hành cổ phần có lợi nhất cho
doanh nghiệp trong quá khứ.
Nghiên cứu của Baker và Wurgler (2002) tìm thấy kết quả các công ty đều lựa chọn phát
hành vốn cổ phần khi cổ phiếu của họ có giá trị thị trường cao hơn giá trị sổ sách và giá
trị thị trường trong quá khứ. Các công ty sẽ tiến hành mua lại cổ phần trong trường hợp
cổ phiếu của họ bị định giá thấp. Điều này cho thấy việc định thời điểm thị trường có ảnh
hưởng lâu dài tới cấu trúc vốn, quyết định cấu trúc vốn được thực hiện dựa trên điều kiện
thị trường vốn. Nói cách khác, lý thuyết này cho rằng công ty không quan trọng việc
công ty sẽ tài trợ các dự án bằng nợ hay vốn cổ phần mà chỉ thực hiện tài trợ khi nào có
lợi nhất cho doanh nghiệp. Theo sau nghiên cứu của Baker và Wurgler (2002) đã có rất
nhiều các nghiên cứu về quyết định tài trợ dựa trên định thời điểm thị trường.
Nghiên cứu của Asora, Richie, C.M.V và Schuhmann (2014) trên tạp chí International
Business and Finance về tác động của lý thuyết định thời điểm thị trường với cấu trúc
vốn của doanh nghiệp cho thấy các doanh nghiệp sẽ tiến hành giảm tỷ lệ đòn bẩy khi giá
chứng khoán của doanh nghiệp có xu hướng tăng lên. Những doanh nghiệp có khoảng

5
cách quyền lực lớn sẽ sử dụng tỷ lệ đòn bẩy tài chính thấp nhằm giảm làm tác động của
điều kiện thị trường. Các bằng chứng cho thấy doanh nghiệp có thể phát hành cổ phiếu
khi cổ phiếu của doanh nghiệp đang giao dịch với giá trị cao và sau đó được mua lại khi
cổ phiếu bị định giá thấp. Nghiên cứu của Graham và Harvey (2001) cho thấy hầu hết
các giám đốc điều hành đều cân nhắc vấn đề cổ phiếu của doanh nghiệp đang bị định giá
quá cao hoặc quá thấp trước khi đưa ra các quyết định tài trợ. Yếu tố quan trọng ảnh
hưởng đến quyết định phát hành cổ phiếu của doanh nghiệp là xác định thời điểm giá cổ
phiếu tăng. Alti và Suleiman (2012) tìm thấy bằng chứng về việc định thời điểm thị
trường được thực hiện chỉ khi mức lợi nhuận cổ phiếu cao đi kèm với nhu cầu của nhà
đầu tư. Họ cho rằng lợi nhuận cổ phiếu cao sẽ thúc đẩy các công ty tìm kiếm nguồn vốn
cổ phần.
Nghiên cứu của Craig M. Lewis và Yongxian Tan (2016) đăng tải trên tạp chí Journal of
Financial Economics xem xét mức độ tài trợ bên ngoài và hoạt động đầu tư của doanh
nghiệp đã tìm thấy các bằng chứng phù hợp với lý thuyết định thời điểm thị trường. Kết
quả cho thấy lý thuyết định thời điểm thị trường đóng vai trò quan trọng trong việc thúc
đẩy các bất thường về tài chính của doanh nghiệp. Nhà quản lý sẽ phát hành nhiều chứng
khoán nợ khi mà họ tương đối lạc quan về triển vọng tăng trưởng trong dài hạn của công
ty và ngược lại. Công ty phát hành vốn cổ phần sẽ thu được lợi nhuận thấp hơn so với
công ty phát hành chứng khoán nợ.
Lý thuyết định thời điểm thị trường thường được xem xét như là một lý thuyết của tài
chính hành vi bởi vì không giải thích tại sao lại có sự tồn tại sự sai lệch giữa giá trị thị
trường so với giá trị thực của chứng khoán cũng như không lý giải được tại sao các
doanh nghiệp có thể phát hiện ra những sai lệch này tốt hơn thị trường. Lý thuyết này chỉ
giả định thị trường có tồn tại những phần định giá sai đó và mô tả hành vi của các doanh
nghiệp sao cho các nhà quản trị có thể khai thác được những phần định giá sai này tốt
hơn những gì thị trường có thể làm và đem lại lợi ích cho các doanh nghiệp.
Nhược điểm cơ bản của lý thuyết định thời điểm thị trường đó là chưa giải thích được tại
sao trong cùng một thời điểm, có những công ty thực hiện tăng vốn dưới hình thức vốn
cổ phần, số khác lại chọn hình thức vay nợ. Đây là điểm chính khiến cho lý thuyết định
thời điểm thị trường vẫn chưa phải là hoàn thiện và hiện nay vẫn còn đang được nghiên
cứu và bổ sung.
Mối quan hệ giữa thành phần vốn tài trợ và tỷ suất sinh lợi tương lai

6
Kết quả của các nghiên cứu thực nghiệm trước đây về Lý thuyết định thời điểm thị
trường dự đoán rằng có một tỷ suất sinh lợi âm sau khi thực hiện phát hành vốn cổ phần
và một tỷ suất sinh lợi tăng sau khi thực hiện các hoạt động mua lại vốn cổ phần. Phần
này sẽ tóm tắt cụ thể những nghiên cứu liên quan đến vấn đề này được chia thành hai
nhóm nghiên cứu ứng với hai thành phần chủ yếu của quyết định tài trợ: nợ và vốn cổ
phần.
Phát hành vốn cổ phần và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu
Ritter (1991) đã thực hiện bài nghiên cứu “The long - run performance of initial public
offerings” với mẫu dữ liệu gồm 1526 doanh nghiệp phát hành vốn lần đầu ra công chúng
(IPOs) giai đoạn từ năm 1975 - 1984 tại Mỹ. Kết quả bài nghiên cứu cho thấy 3 năm sau
kể từ các doanh nghiệp tiến hành IPOs, hầu hết các doanh nghiệp này đều có kết quả hoạt
động kém hơn so với các công ty có cùng quy mô trong cùng ngành. Ritter đã giải thích
kết quả tìm được dựa trên những lý do sau đây. Thứ nhất, dưới góc độ của nhà đầu tư, sự
tồn tại của các mô hình định giá có thể tạo cơ hội cho các nhà đầu tư thực hiện các chiến
lược giao dịch linh hoạt nhằm kiếm được một tỷ suất sinh lợi vượt trội. Thứ hai, việc tìm
thấy một tỷ suất sinh lợi khác 0 sau khi doanh nghiệp tiến hành phát hành vốn cổ phần
lần đầu ra công chúng đưa chúng ta câu hỏi về sự hiệu quả về thông tin của thị trường
IPO. Bài nghiên cứu cung cấp bằng chứng liên quan đến giả thuyết của Shiller’s (1990)
về thị trường chứng khoán nói chung và thị trường IPO nói riêng đều phải chịu các tác
động của giá cả thị trường. Thứ ba, khối lượng giao dịch IPOs thể hiện những sự thay đổi
lớn theo thời gian. Nếu trong giai đoạn có khối lượng giao dịch lớn kèm theo một thành
quả yếu kém, điều này đồng nghĩa với việc những nhà phát hành đã tận dụng cơ hội
thành công trong việc định thời điểm phát hành ra công chúng. Thứ tư, chi phí phát hành
vốn cổ phần bên ngoài của doanh nghiệp không chỉ phụ thuộc vào chi phí của những đợt
giao dịch mà còn phụ thuộc vào tỷ suất sinh lợi mà nhà đâu tư nhận được sau khi kết
thúc đợt phát hành. Theo đó, thì tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp phải thấp bằng với
mức giảm đi của chi phí phát hành vốn cổ phần. Tỷ lệ hoàn vốn bình quân của 1526
doanh nghiệp phát hành vốn lần đầu ra công chúng (IPOs) giai đoạn từ năm 1975 - 1984
tại Mỹ là 34.47% trong 3 năm kể từ khi phát hành công khai, trong đó lợi tức trong
khoảng thời gian đầu tư được tính từ lúc giá thị trường đóng cửa ngày đầu tiên giao dịch
công khai đến giá thị trường sau 3 năm thực hiện giao dịch.
Nghiên cứu của Loughran và Ritter (1995) cho rằng không chỉ những công ty phát hành

7
cổ phiếu lần đầu ra công chúng mà những công ty đã phát hành cổ phiếu trên thị trường
(seasoned equity offerings - SEOs) đều có một thành quả yếu kém 5 năm sau ngày phát
hành chứng khoán so với những công ty có cùng quy mô trong cùng ngành. Cụ thể,
những công ty phát hành cổ phiếu lần đầu công chúng có một tỷ suất sinh lợi là 5%/năm,
những công ty đã phát hành cổ phiếu thì con số này cũng chỉ là 7%/năm. Trong khi đó,
so sánh với những công ty có cùng mức vốn hoá thị trường và được nghiên cứu trong
cùng một khoảng thời gian những con số trên lần lượt là 12% và 15%. Ngoài ra, các tác
giả còn tìm thấy một kết quả có ý nghĩa kinh tế quan trọng khác. Những nhà đầu tư sẽ
phải bỏ ra nhiều hơn 44% khi đầu tư vào các công ty đã phát hành chứng khoán so với
việc đầu tư vào những công ty không phát hành chứng khoán để có được cùng một mức
tỷ suất sinh lợi sau 5 năm kể từ ngày phát hành, trong khi tỷ suất sinh lợi mang lại là như
nhau dù công ty thực hiện IPOs hay SEOs. Tác giả đã tiến hành kiểm định mối quan hệ
giữa tỷ suất sinh lợi và việc thực hiện SEOs để xem liệu rằng mối quan hệ nghịch chiều
này có phải chỉ xảy ra trong thời gian dài hay không vì hầu hết những đợt SEOs đều diễn
ra sau khi cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi cao. Kết quả kiểm định cho thấy hiện tượng này
không chỉ xảy ra trong dài hạn mà còn xảy ra mạnh mẽ hơn trong ngắn hạn.
Bài nghiên cứu “Underperformed in long - run stock following seasones equity
offerings” của Spiess và Affleck - Graves (1995) cho thấy những công ty thực hiện SEOs
thường có một thảnh quả yếu kém hơn so với các công ty có cùng quy mô trong cùng
ngành. Cụ thể, bằng cách kiểm định trên 1247 công ty trong giai đoạn từ 1975 - 1984, tác
giả tìm thấy tỷ suất sinh lợi trung bình của những công ty thực hiện SEOs sau 5 năm là
10%, so với mức 43.2% của những công ty không thực hiện nhưng có cùng quy mô trong
cùng ngành. Kết quả này trùng khớp với kết quả nghiên cứu của Loughran và Ritter
(1995). Tác giả còn tìm thấy rằng việc thực hiện SEOs giống với việc thực hiện IPOs, do
đó nếu các nhà quản trị có thể định thời điểm để thực hiện IPOs dựa trên những cơ hội
giá cổ phiếu đang cao thì có thể làm được điều tương tự với SEOs. Điều này phù hợp với
kết quả nghiên cứu của Ritter (1991) là tồn tại một tỷ suất sinh lợi bất thường âm sau khi
thực hiện phát hành vốn cổ phần trong dài hạn, điều này không chỉ giới hạn đối với hoạt
động IPOs mà đúng cho tất cả các hoạt động phát hành vổ phần thường khác.
Baker và Wurgler (2000) tìm thấy tỷ số vốn cổ phần trên tổng tài sản là nhân tố quan
trọng trong việc dự đoán tỷ suất sinh lợi chứng khoán Mỹ trong giai đoạn 1982-1997.

8
Doanh nghiệp thường có xu hướng phát hành vốn cổ phần sau giai đoạn tỷ suất sinh lợi
thị trường thấp và mua lại vốn cổ phần trước những giai đoạn tỷ suất sinh lợi cao. Tác
giả tìm thấy kết quả cho rằng tỷ số vốn cổ phần trên tổng tài sản có khả năng dự báo tỷ
suất sinh lợi thị trường một năm sau ngày phát hành tốt hơn so với những nhân tố đã
được đề cập trong các nghiên cứu trước. Mặc dù kết quả của bài nghiên cứu không tìm
được bằng chứng chứng minh mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi tương lai với việc phát
hành vốn cổ phần trong điều kiện thị trường hoàn hảo nhưng đây được xem là bằng
chứng của thị trường không hoàn hảo và trong một thị trường không hoàn hảo như vậy,
việc định thời điểm thị trường nhằm khai thác sự bất hoàn hảo này là hoàn toàn có thể.
Nghiên cứu của Pontiff và Woodgate (2006) tìm thấy được mối tương quan âm giữa tỷ
suất sinh lợi tương lai và việc phát hành vốn cổ phần đang lưu hành. Ngoài ra, kết quả
còn cho thấy yếu tố này có khả năng dự đoán tốt hơn so với những yếu tố khác như quy
mô, tỷ số B/M, động lượng. Tuy nhiên, nó lại không có ý nghĩa trong những thời kỳ công
ty quyết định giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư.
Phát hành nợ và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu
Lý thuyết định thời điểm thị trường dự đoán tồn tại một sự sụt giảm trong tỷ suất sinh lợi
của doanh nghiệp sau quyết định gia tăng nguồn vốn bằng nợ và một sự gia tăng trong tỷ
suất sinh lợi tương lai nếu doanh nghiệp thực hiện việc trả nợ gốc. Nghiên cứu của Lee
và Loughran (1998) đã sử dụng mẫu dữ liệu gồm 986 doanh nghiệp phát hành trái phiếu
chuyển đổi tại Mỹ trong giai đoạn 1975 – 1990. Kết quả tìm thấy một tỷ suất sinh lợi
thấp cùng với thành quả hoạt động yếu kém của những doanh nghiệp này. Cụ thể, tỷ suất
sinh lợi cổ phiếu của những doanh nghiệp này thấp hơn từ 3.9% đến 5.9%. Nghiên cứu
còn ghi nhận một sự sụt giảm một nửa trong lợi nhuận của những doanh nghiệp này sau
4 năm kể từ ngày thông báo phát hành trái phiếu chuyển đổi.
Bài nghiên cứu “The long - run performance of stock returns following debt offerings”
của tác giả Spiess và Afflec - Graves (1999) sử dụng mẫu dữ liệu gồm 392 doanh nghiệp
phát hành trái phiếu (bao gồm cả trái phiếu thường và trái phiếu chuyển đổi) trong giai
đoạn 1975 – 1989. Kết quả tìm thấy tương tự như kết quả nghiên cứu của Lee và
Loughran (1998). Tuy nhiên kết quả nghiên cứu của Spiess và Afflec–Graves còn cho
thấy các doanh nghiệp sau khi phát hành trái phiếu thường cũng có một tỷ suất sinh lợi
thấp cùng với thành quả hoạt động yếu kém như khi các doanh nghiệp phát hành trái
phiếu chuyển đổi, cụ thể những công ty này sau khi phát hành trái phiếu thường có tỷ

9
suất sinh lợi thấp hơn so với những công ty có cùng quy mô và tỷ số M/B bằng 19%.
Nghiên cứu của Daniel và Titman (2006) về mối quan hệ giữa thành quả trong quá khứ
và tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp được thực hiện bằng cách chia thành quả của doanh
nghiệp thành hai loại hữu hình và vô hình, tác giả tìm thấy tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của
doanh nghiệp không có tương quan với thành quả của doanh nghiệp về mặt kế toán
nhưng lại tương quan âm mạnh với thu nhập đến từ việc bán các loại sản phẩm vô hình.
Nghiên cứu của Billet, Flannery và Garfinkel (2006) tiến hành kiểm định mối quan hệ
giữa tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu và các khoản vay ngân hàng. Kết quả cho thấy những
công ty đi vay ngân hàng có tỷ suất sinh lợi thấp hơn so với những công ty không sử
dụng vay nợ ngân hàng sau ba năm kể từ ngày đi vay. Trong dài hạn, kết quả cho thấy
mối tương quan giữa tỷ suất sinh lợi cổ phiếu với các khoản vay ngân hàng không khác
gì so với mối tương quan giữa yếu tố này với việc thực hiện IPOs hay SEOs. Ngoài ra,
tác giả cũng những doanh nghiệp đi vay nợ có tỷ suất sinh lợi thấp hơn so với những
người không đi vay sau một năm đầu tiên và hầu như không có dấu hiệu tăng thêm trong
3 năm tiếp theo.
2.2. Mối quan hệ giữa mức độ vốn tài trợ và tỷ suất sinh lợi tương lai
Lý thuyết đầu tư thực
Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây về Lý thuyết đầu tư thực cho rằng tồn tại một mối
tương quan âm giữa tỷ suất sinh lợi trong tương lai của doanh nghiệp với việc gia tăng
vốn từ bên ngoài, không phân biệt đó là nợ hay vốn cổ phẩn. Ở Việt Nam lý thuyết đầu
tư thực còn khá mới và chưa có nhiều nghiên cứu về lý thuyết này, tuy nhiên trên thế giới
đã có rất nhiều bài nghiên cứu đưa ra bằng chứng ủng hộ cho quan điểm này.
Bài nghiên cứu “External Financing And Future Stock Returns” của Richard và Sloan
(2003) cho rằng các nghiên cứu trước đây thường tìm hiểu mối quan hệ giữa việc gia
tăng vốn với tỷ suất sinh lợi tương lại dựa trên những loại hình vốn riêng lẻ phát hành
vốn cổ phần, mua lại cổ phần hay phát hành nợ, mua lại nợ mà bỏ sót việc những doanh
nghiệp thực hiện chéo các phương án với nhau như phát hành nợ để mua lại vốn cổ phần
và ngược lại. Do đó, các bằng chứng về mối tương quan âm giữa tỷ suất sinh lợi và việc
gia tăng vốn từ bên ngoài chưa hoàn thiện. Tác giả Richard và Sloan (2003) thực hiện
kiểm định đồng thời các giao dịch tăng vốn tìm thấy các bằng chứng có tính thuyết phục
hơn và hoàn thiện hơn. Kết quả nghiên cứu của Richard và Sloan tìm thấy mối tương

10
quan âm mạnh hơn giữa lượng vốn gia tăng và tỷ suất sinh lợi tương lai thông qua việc
kiểm soát các giao dịch chéo như trên, nghiên cứu cho thấy vấn đề của việc dự đoán tỷ
suất sinh lợi trong tương lai không phải nằm ở loại hình vốn mà là ở sự gia tăng trong
mức độ vốn. Ngoài ra, các tác giả cũng tìm thấy khả năng dự đoán tỷ suất sinh lợi tương
lai thông qua sự thay đổi trong mức độ vốn gia tăng phụ thuộc rất nhiều vào việc sử dụng
lợi nhuận của doanh nghiệp. Lợi nhuận của doanh nghiệp được sử dụng để đầu tư vào tài
sản thì mối tương quan âm này mạnh mẽ nhất. Ngược lại, nếu doanh nghiệp sử dụng lợi
nhuận để tái tài trợ hoặc đầu tư vào các tài sản tài chính hoặc tiêu dùng khác thì mối
tương quan này sẽ yếu đi đáng kể. Ngoài ra, kết quả kiểm định cũng cho thấy các doanh
nghiệp sử dụng lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư vào tài sản thường sẽ có một tỷ suất sinh
lợi giảm. Có thể nói khả năng dự báo tỷ suất sinh lợi tương lai phụ thuộc rất nhiều vào
các yếu tố đầu tư.
Kết quả của các nghiên cứu trước đây cho thấy doanh nghiệp sẽ có một tỷ suất sinh lợi
âm sau những đợt phát hành cổ phần. Tuy nhiên, nghiên cứu “Pseudo market timing and
the long - run underperformance” của Paul Schultz (2003) cho thấy các kết quả này chỉ
đúng trong trường hợp thị trường là hoàn hảo. Paul Schultz cho rằng trong điều kiện thị
trường hoàn hảo, các nhà quản trị doanh nghiệp hoàn toàn có thể định thời điểm giá cổ
phiếu cao hay thấp và định thời điểm phát hành nhằm thu được phần chênh lệch giữa giá
thị trường và giá trị thực của cổ phiếu. Khối lượng giao dịch nhiều nhất tại thời điểm giá
cổ phiếu cao nhất, do đó tỷ suất sinh lợi âm là kết quả tất yếu sau đợt phát hành cổ phần
lớn. Để khắc phục điều này, tác giả xây dựng giả thuyết định thời điểm thị trường giả
(pseudo market timing) cho thấy công ty sẽ nhận được nhiều nếu phát hành nhiều cổ
phần. Với giả thuyết này thì khối lượng phát hành cổ phiếu cũng sẽ dồn nhiều nhất về
thời điểm giá cổ phiếu tăng lên đỉnh nhưng khác ở chỗ các nhà quản trị không thể định
được thời điểm giá cổ phiếu đạt đỉnh khi nào. Kết quả cho thấy một sự sụt giảm hơn 50%
trong tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu sau các đợt phát hành. Tác giả cũng cho rằng không
chỉ phát hành cổ phần mà bất kỳ sự kiện nào đều có thể thực hiện một chiến lược tương
tự đều cho ra một kết quả là doanh nghiệp có tỷ suất sinh lợi âm sau các đợt phát hành.
Bài nghiên cứu “Asset growth and the cross - section of stock returns” của Cooper,
Gulen, Schill (2008) tìm thấy một mối tương quan âm giữa việc tăng trưởng tổng tài sản
và tỷ suất sinh lợi tương lai. Các doanh nghiệp mà có tỷ lệ tăng trưởng tài sản hàng năm
thấp có tỷ suất sinh lợi điều chỉnh hàng năm là 9.1% còn các công ty có tỷ lệ tăng trưởng

11
tài sản cao thì có tỷ suất sinh lợi điều chỉnh hàng năm là -10.4%. Kết quả kiểm định t –
statistics cho thấy tỷ lệ tăng trưởng hàng năm có ý nghĩa thống kê cũng như ý nghĩa kinh
tế vượt trội hơn hẳn so với các nhân tố đã được đề cập trong những bài nghiên cứu trước
như tỷ số B/M, khả năng vốn hoá thị trường, tỷ lệ lợi nhuận giữ lại,….
Ikenberry, Lakonishok, và Vermaelen (1995) tiến hành kiểm định thành quả của những
doanh nghiệp thực hiện mua lại và sau đó nắm giữ vốn cổ phần. Kết quả cho thấy tỷ suất
sinh lợi bất thường là 12.1%. Đối với những cổ phiếu giá trị thì các doanh nghiệp này có
tỷ suất sinh lợi bất thường lên tới 45.3%. Còn đối với những cổ phiếu hấp dẫn thì hầu
như không tìm thấy mối tương quan dương giữa tỷ suất sinh lợi và việc mua lại vì nhà
đầu tư không mấy quan tâm tới việc những cổ phiếu này có bị định dưới giá trị thực hay
không.
Nghiên cứu của Michaely, Thaler, và Womack (1995) về mối quan hệ giữa giá cổ phiếu
và chính sách cổ tức của doanh nghiệp cho thấy những doanh nghiệp thực hiện chi trả cổ
tức thì giá cổ phiếu tăng khoảng hơn 3% còn những doanh nghiệp trì hoãn việc chi trả cổ
tức thì giá cổ phiếu sẽ giảm khoảng 7%. Tuy nhiên, thị trường phản ứng với việc chi trả
cổ tức mạnh gấp 7 lần so với việc trì hoãn chi trả cổ tức bởi sự thay đổi trong lợi nhuận
của doanh nghiệp. Ngoài ra, các tác giả còn tiến hành kiểm định những doanh nghiệp
thực hiện cả việc chi trả cổ tức lẫn trì hoãn chi trả cổ tức trong vòng 25 năm. Kết quả
kiểm định cho thấy giá cổ phiếu của những doanh nghiệp này giảm trong 22 năm.
Affleck - Graves và Miller (2003), Payer và Vermaelen (2005) cũng tìm được những kết
quả tương tự.
Những nghiên cứu này cho thấy doanh nghiệp sẽ có một thành quả yếu kém sau khi thực
hiện phát hành chứng khoán và một sự gia tăng trong tỷ suất sinh lợi nếu thực hiện mua
lại chứng khoán. Ngoài ra, những nghiên cứu trên còn hàm ý rằng các nhà đầu tư có thể
định thời điểm thị trường nhằm thực hiện các hoạt động phát hành hay mua lại chứng
khoán nhằm giảm chi phí vốn.
Lý giải cho việc doanh nghiệp sẽ có tỷ suất sinh lợi thấp sau những sự kiện phát hành và
mua lại chứng khoán. Cochrane (1991, 1996), Zhang (2005), Li, Livdan và Zhang
(2009), Liu, Whited, và Zhang (2009) đã sử dụng lý thuyết q nổi tiếng trong đầu tư để
giải thích cho mối quan hệ này. Lý thuyết này cho rằng một sự sụt giảm trong chi phí sử
dụng vốn sẽ làm gia tăng mức lợi nhuận trong đầu tư của công ty. Do đó, công ty đối phó
với việc giảm tỷ suất sinh lợi bằng cách tăng số lượng các dự án đầu tư dẫn đến mối

12
tương quan âm giữa tỷ suất sinh lợi tương lai và các dự án đầu tư dù các dự án này được
tài trợ bằng nợ hay bằng vốn cổ phần. Một cách giải thích khác cho mối quan hệ giữa tỷ
suất sinh lợi tương lai và việc gia tăng vốn từ bên ngoài đó là cách thức phản ứng của chi
phí vốn doanh nghiệp với đầu tư cũng giống như việc doanh nghiệp chuyển những cơ hội
tăng trưởng vào trong tài sản thực. Một số nghiên cứu ủng hộ lý giải này như Berk,
Green và Naik (2004) và Carlon, Fisher và Giammarino (2004) cho rằng khi công ty thực
hiện các dự án đầu tư, nghĩa là thực hiện các cơ hội tăng trưởng hay chuyển những cơ hội
này vào các tài sản thực, tỷ suất sinh lợi yêu cầu của công ty phải giảm vì một tài sản bao
giờ cũng ít rủi ro hơn so với quyền chọn được thực hiện với tài sản đó.
Xing (2008) kiểm định mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi cổ phiếu và việc đầu tư bằng
cách sử dụng yếu tố tăng trưởng đầu tư, được định nghĩa là sự khác biệt giữa tỷ suất sinh
lợi cổ phiếu được đầu tư cao và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu được đầu tư thấp, chứa
thông tin tương tự như yếu tố HML trong mô hình được Fama và French sử dụng trong
bài nghiên cứu năm 1993. Kết quả cho thấy mức độ đầu tư của công ty có mối tương
quan âm với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trong tương lai. Cụ thể, danh mục các cổ phiếu
được đầu tư thấp sẽ có tỷ suất sinh lợi cao hơn so với danh mục các cổ phiếu được đầu tư
cao. Cũng giống như tỷ số M/B, mức độ đầu tư cũng có thể được sử dụng để dự đoán tỷ
suất sinh lợi cổ phiếu.
Bakke và Whited (2010) thực hiện kiểm định sự ảnh hưởng của phần giá cổ phiếu bị định
giá sai và thông tin nhà đầu tư cá nhân với việc đầu tư của doanh nghiệp. Xây dựng mô
hình kinh tế tách sự dịch chuyển giá cổ phiếu có liên quan đến đầu tư ra khỏi những dịch
chuyển không liên quan đến đầu tư và tiến hành kết hợp chúng với những biến đại diện
cho thông tin nhà đầu tư cá nhân và định giá sai cổ phiếu. Kết quả tìm được cho thấy,
việc định giá sai cổ phiếu không ảnh hưởng gì đến việc đầu tư của doanh nghiệp và các
nhà đầu tư cá nhân và các nhà quản trị doanh nghiệp cũng không chia sẻ thông tin cho
nhau khi thực hiện quyết định đầu tư. Chen, Novy - Marx, và Zhang (2010) xây dựng mô
hình kết hợp 3 nhân tố gồm nhân tố thị tường, nhân tố đầu từ và nhân tố tỷ suất sinh lợi
trên vốn cổ phần nhằm tìm hiểu sâu hơn về mối quan hệ giữa các nhân tố này. Khi kiểm
soát nhân tố khả năng sinh lợi, tác giả tìm thấy kết quả rằng tỷ suất sinh lợi có mối tương
quan âm với nhân tố đầu tư. Khi thực hiện kiếm soát nhân tố đầu tư, tỷ suất sinh lợi
mong đợi lại có mối tương quan dương với khả năng sinh lợi. Tác giả cho rằng mô hình
ba nhân tố này làm giảm đáng kể những tỷ suất sinh lợi bất thường được sinh ra

13
do những chiến lược giao dịch bất thường và thường không có ý nghĩa. Vì vậy, tác giả
tin rằng mô hình này giúp ước lượng tỷ suất sinh lợi mong đợi trong thực tế tốt hơn.
Các nghiên cứu độc lập trên đã chỉ ra rằng cả mức độ lẫn thành phần tài trợ đều có tác
động đến tỷ suất sinh lợi tương lai của cổ phiếu, nhưng chưa có một bài nghiên cứu nào
chỉ rõ rằng tác động của thành phần tài trợ mạnh hơn hay của mức độ tài trợ mạnh hơn
nếu kiểm định đồng thời hai yếu tố này với nhau. Do đó, các tác giả W.Butler,
Cornaggia, Grullon và Weston đã thực hiện bài nghiên cứu “Corporate financing
decisions, managerial market timing, and investment” nhằm đưa ra câu trả lời xác đáng
nhất. Bằng việc kiểm định đồng thời cả hai yếu tố này tác giả tìm thấy chỉ có mức độ tài
trợ có mối tương quan âm với tỷ suất sinh lợi tương lai của cổ phiếu, còn thành phần tài
trợ thì không ảnh hưởng.
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU
(METHODOLOGY AND DATA)
3.1. Mô tả dữ liệu
Như đã trình bày trong các phần trên, bài nghiên cứu “Corporate financing decisions,
managerial market timing and real investment” của ba tác giả Alexander W. Butler, Jess
Cornaggia, Gustavo Grullon và James P.Weston (2011) đăng tải trên tạp chí hàng đầu thế
giới ”Journal of Financial Economics” khi nghiên cứu về cả hai yếu tố mức độ tài trợ và
thành phần tài trợ trên 116,788 doanh nghiệp tại thị trường Mỹ trong giai đoạn 1971-
2008 đã tìm thấy kết quả cho rằng mức độ tài trợ đóng vai trò quan trọng hơn thành phần
tài trợ đối với tỷ suất sinh lợi trong tương lai của chứng khoán. Hai lý thuyết định thời
điểm thị trường và lý thuyết đầu tư thực đều dự đoán có một tỷ suất sinh lợi vượt trội âm
theo sau một quyết định gia tăng vốn, tuy nhiên lý thuyết định thời điểm thị trường lập
luận rằng thành phần của vốn tài trợ có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi tương lai của
chứng khoán trong khi lý thuyết đầu tư thực lại cho rằng mức độ tài trợ mới là yếu tố tác
động chủ yếu đến tỷ suất sinh lợi trong tương lai của chứng khoán. Bài nghiên cứu
“QUYẾT ĐỊNH TÀI TRỢ, LÝ THUYẾT ĐỊNH THỜI ĐIỂM THỊ TRƯỜNG VÀ LÝ
THUYẾT ĐẦU TƯ THỰC” được thực hiện nhằm tìm hiểu vấn đề này tại thị trường Việt
Nam. Bài nghiên cứu được tiến hành trên mẫu quan sát 262 công ty cổ phần được niêm
yết trên hai sàn chứng khoán TP.HCM (HOSE) và Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 2008 –
2017 ngoại trừ các công ty dịch vụ công ích, các định chế tài chính và các công ty

14
bị hủy niêm yết, phá sản hoặc tạm thời ngưng hoạt động bởi nếu không loại bỏ kết quả
nghiên cứu sẽ kém khách quan hơn.
3.2. Mô tả biến
Kế thừa nghiên cứu của ba tác giả W. Butler, Cornaggia, Grullon và P. Weston (2011),
bài nghiên cứu cũng sử dụng hai biến NF (net financing variable) và biến ER (equity
ratio variable) lần lượt đại diện cho hai yếu tố mức độ tài trợ và thành phần tài trợ. Các
yếu tố này được ước lượng như sau:

Biến tài trợ ròng (NF): được tính bằng cách lấy tổng nguồn vốn huy động năm nay

chia cho tài sản của năm trước đó.
NFt =
Vốn cổ phần ròngt + Nợ ròngt
Tài sảnt−1
Trong đó:
-Vốn cổ phần ròng được tính bằng cách lấy số cổ phần phát hành trừ đi số cổ phần mua
lại trong năm. Vốn cổ phần phát hành là số tiền nhận được từ việc phát hành vốn cổ phần
thường hoặc cổ phần ưu đãi còn vốn cổ phần mua lại là số tiền được dùng để mua lại cổ
phần thường và cổ phần ưu đãi đang lưu hành.
Vốn cổ phần ròngt = Cổ phần phát hànht − Cổ phần mua lạit
- Nợ ròng được tính bằng cách lấy tổng nợ năm nay (năm t) trừ đi tổng nợ của năm trước
đó (năm t-1). Tổng nợ bằng nợ dài hạn cộng với giá trị sổ sách của cổ phần ưu đãi. Bởi
cổ phần ưu đãi vừa mang tính chất của vốn cổ phần vừa mang tính chất của nợ.
Nợ ròngt = Tổng nợt − Tổng nợt−1

Biến tỷ số vốn cổ phần (ER): là phần trăm vốn cổ phần trên lượng vốn ròng tăng

thêm
Vốn cổ phần ròngt
ERt = (vốn cổ phần ròngt + nợ ròngt)
Nghiên cứu của Baker và Wurgler (2000) cho ER biến đổi từ 0 đến 1 để tránh chịu tác
động từ các yếu tố khác. Bài nghiên cứu này cho biến ER dao động từ 0 đến 1 như cách
của Baker và Wurgler. Nghiên cứu của ba tác giả W. Butler, Cornaggia, Grullon và P.
Weston (2011) cũng đã cho thấy dù ER dao động từ 0 đến 1 hay được chia thành phần
trăm từ 1%-99% thì kết quả cũng không bị ảnh hưởng nhiều.

15

Biến tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (B/M): được tính bằng cách lấy giá
trị sổ sách của vốn cổ phần chia cho giá trị thị trường của vốn cổ phần.



MOM (Momentum): là tỷ suất sinh lợi chứng khoán 12 tháng ngay trước khi thiết
lập danh mục đầu tư.



GROWTH (Tốc độ tăng trưởng tài sản): được định nghĩa như phần trăm thay đổi
của tổng tài sản của năm nay so với năm trước đó.



ROA (Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản): là thu nhập hoạt động không bao gồm
khấu hao chia cho giá trị sổ sách của tổng tài sản.



MV (giá trị thị trường – market value) là giá trị thị trường của doanh nghiệp đại
diện cho quy mô của doanh nghiệp.



Biến giả POSNF: nhận giá trị âm nếu NF<0, nhận giá trị dương khi NF>0.



Tỷ suất sinh lợi phi rủi ro (Rf): được đại diện bằng lãi suất trái phiếu kho bạc hàng

năm.
3.3. Phương pháp nghiên cứu
3.3.1. Dự đoán ban đầu
Bài nghiên cứu được thực hiện nhằm tìm hiểu mối quan hệ giữa việc gia tăng vốn tài trợ
và tỷ suất sinh lợi tương lai chứng khoán thông qua việc kiểm định sự tồn tại của hai lý
thuyết định thời điểm thị trường và đầu tư thực. Đầu tiên, bài nghiên cứu xây dựng một
số giả thuyết hay nói đúng hơn là một vài dự đoán về mối quan hệ này:

Có một mối quan hệ nghịch chiều giữa việc gia tăng vốn tài trợ và tỷ suất sinh lời, tức
là mức độ vốn tài trợ tăng thêm càng lớn thì công ty sẽ có một tỷ suất sinh lợi tương lai
thấp.



Các nhà quản lý có khả năng định thời điểm thị trường để phát hành chứng khoán (nợ
và vốn cổ phần) nhằm khai thác phần định giá sai.



Tỷ suất sinh lợi của những công ty phát hành cổ phần thấp hơn những công ty phát
hành nợ, ngược lại những công ty thực hiện mua lại vốn cổ phần có tỷ suất sinh lợi cao
hơn so với những công ty thực hiện trả nợ gốc.

3.3.2. Mô hình nghiên cứu
3.3.2.1. Kiểm định chuỗi thời gian
Kế thừa nghiên cứu của ba tác giả W. Butler, Cornaggia, Grullon và P. Weston (2011),
bài nghiên cứu này được thực hiện dựa trên 3 mô hình chính là mô hình CAPM, mô hình
ba nhân tố của Fama French (1993), mô hình q-factor của Chen, L., Novy - Mark và

16
Zhang (2010) xuất hiện lần đầu tiên trong bài nghiên cứu “An alternative three - factor
model”. Tác giả lập luận rằng việc xuất hiện cả 3 yếu tố về thị trường, đầu tư và tỷ suất
sinh lợi vốn cổ phần trong mô hình mới này giúp đưa ra một kết quả toàn diện và khách
quan hơn, đồng thời mô hình mới này còn làm mất đi phần tỷ suất sinh lợi bất thường do
các chiến lược giao dịch có chủ ý, thường không có ý nghĩ trong nghiên cứu. Ba mô hình
được sử dụng là:

Mô hình CAPM

− =∝ + +

Mô hình FF3:

− =∝+ + + +

Mô hình q-factor:

− =∝+ + + +
Trong đó:
+ Rf là lãi suất của trái phiếu kho bạc hàng năm.
+ MKT là phần bù thị trường tính theo năm, được tính bằng cách lấy tỷ suất sinh lợi thị
trường trừ cho lãi suất trái phiếu kho bạc hàng năm
+ SMB là chênh lệch tỷ suất sinh lợi theo năm giữa danh mục cổ phiếu của các công ty
nhỏ (có MV nhỏ hơn mức trung bình) và danh mục cổ phiểu của các công ty lớn (có MV
lớn hơn mức trung bình).
+ HML là chênh lệch tỷ suất sinh lợi theo năm giữa danh mục cổ phiếu của những công
ty có tỷ số B/M cao (cao hơn mức trung bình của B/M) với danh mục cổ phiếu của
những công ty có tỷ số B/M thấp (thấp hơn mức trung bình của B/M).
+ INV là chênh lệch tỷ suất sinh lợi theo năm giữa danh mục cổ phiếu của những công ty
có đầu tư vào tài sản thấp (có biến INV thấp hơn mức trung bình) với danh mục cổ phiếu
của những công ty có đầu tư vào tài sản cao (cao hơn mức trung bình)
+ ROAF là chênh lệch tỷ suất sinh lợi theo năm giữa danh mục cổ phiếu của những công
ty có tỷ số ROA cao (có ROA cao hơn mức trung bình) với danh mục cổ phiếu của
những công ty có ROA thấp (thấp hơn mức trung bình).
Với dự đoán rằng những công ty thực hiện gia tăng vốn tài trợ có tỷ suất sinh lợi vượt
trội âm thì α của cả 3 mô hình được dự đoán sẽ âm. Ngoài ra, việc dự đoán các nhà quản
lý có khả năng định thời điểm thị trường, tức là có sự ảnh hưởng của thành phần tài trợ
thi α được dự đoán sẽ âm cho những công ty gia tăng vốn và có tỷ số vốn cổ phần cao.

17
3.3.2.2. Hồi quy chéo
Bài nghiên cứu tiến hành hồi quy chéo bằng cách đưa cả hai biến NF và ER vào trong
mô hình hồi quy và thực hiện hồi quy OLS nhằm kiểm định mối quan hệ giữa chúng với
biến tỷ suất sinh lợi. Việc kiểm định đồng thời hai biến trong cùng một mô hình có thể
tách được sự ảnh hưởng của thành phần tài trợ ra khỏi mức độ tài trợ mang một kết quả
khách quan hơn cho bài nghiên cứu.
Phương trình hồi quy:
Ri,t+1 = α + β1ERi,t + β2ERi,t × POSNF + β3NFi,t + β4NFi,t × POSNF + β5POSNF
+ Xi,t
′γ + εi,t+1
Trong đó:
POSNF > 0 nếu công ty thực hiện gia tăng vốn từ bên ngoài và POSNF > 0 nếu công ty
thực hiên phân phối vốn
X’ = [log(MV), log(B/M), MOM, GROWTH, ROA] nhằm kiểm soát việt các yếu tố này
ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi.
Ri,t+1 là tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu 12 tháng tiếp theo sau thời điểm t.
Với việc dự đoán có sự ảnh hưởng đồng thời của cả mức độ tài trợ lẫn thành phần tài trợ
tới tỷ suất sinh lợi tương lai cho những công ty gia tăng vốn thì β3 < 0 và β1 < 0.
3.3.2.3. Kiểm định tính vững
Bài nghiên cứu thực hiện kiểm định hồi quy dữ liệu chéo cho những mẫu được phân chia
theo nhiều tiêu chí từ mẫu ban đầu nhằm tạo điều kiện cho lý thuyết định thời điểm thị
trường. Bài nghiên cứu chia mẫu quan sát thành hai danh mục dựa trên chỉ tiêu tài trợ
ròng. Mỗi danh mục được chia thành hai chỉ tiêu B/M và quy mô (M/V) thành 4 phân vị
khác nhau dựa trên từng chỉ tiêu. Sau đó thực hiện phương trình hồi quy tương tự như
phương trình hồi quy chéo:
Ri,t+1 = α + β1ERi,t + β2ERi,t × POSNF + β3NFi,t + β4NFi,t × POSNF + β5POSNF
+ Xi,t
′γ + εi,t+1
CHƯƠNG 4: NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU (RESULTS)
4.1. Thống kê mô tả
Đầu tiên, bài nghiên cứu tiến hành thống kê mô tả trên mẫu quan sát được lấy từ báo cáo
tài chính của 262 công ty (ngoại trừ những công ty dịch vụ công cộng nhà nước, các định
chế tài chính và những công ty bị huỷ niêm yết, phá sản hoặc tạm ngưng hoạt động) trên
hai sàn giao dịch lớn nhất cả nước là Sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM (HOSE) và

18
Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 2008 – 2017 nhằm đưa ra cái
nhìn tổng quan nhất về mẫu dữ liệu.
Bảng 4.1: Thống kê mô tả
Biến
Số quan Giá trị Độ lệch Giá trị nhỏ Giá trị lớn
sát trung bình chuẩn nhất nhất
NF 2623 0.093 0.348 -0.919 11.431
ER 2623 0.153 0.281 0.000 1.000
BM 2623 1.384 1.100 -6.541 8.942
MV 2623 27.068 1.405 23.220 31.922
MOM 2623 0.060 0.581 -0.930 6.262
GROWTH 2623 0.107 0.249 -1.243 3.099
ROA 2623 0.093 0.010 0.072 0.115
Bảng 4.1 thể hiện kết quả thống kê mô tả cho toàn bộ mẫu. Kết quả cho thấy biến NF
trung bình bằng 9.3% nghĩa là trung bình hàng năm các công ty tiến hành gia tăng một
lượng vốn bằng 9.3% giá trị tài sản của năm trước đó. Công ty gia tăng vốn nhiều nhất là
khoảng 11.43 lần giá trị tài sản. Công ty phân phối vốn nhiều nhất là khoảng 0.92 lần giá
trị tài sản năm trước đó.
4.2. Ma trận tương quan
Bảng 4.2: Ma trận tương quan
NF ER BM MV MOM GROWTH ROA
Bảng A: Toàn bộ mẫu
NF 1
ER 0.21 1
BM -0.17 1
MV 0.07 -0.11 1
MOM -0.02 -0.09 -0.29 -0.00 1
GROWTH 0.67 0.22 -0.33 0.17 1
ROA -0.09 -0.09 0.22 0.04 1
Bảng 4.2 thể hiện ma trận tương quan giữa các biến giải thích với nhau. Kết quả trong
bảng cho thấy hệ số tương quan giữa hai biến NF và ER cho toàn bộ mẫu là 0.21. Điều
này cho thấy hai biến này có ảnh hưởng qua lại rất mạnh với nhau. Tuy nhiên kết quả
nghiên cứu của ba tác giả W. Butler, Cornaggia, Grullon và P. Weston (2010) cho thấy

19
rằng các công ty gia tăng vốn tài trợ (NF > 0) có hệ số tương quan giữa hai biến NF và
ER gần như bằng 0, do đó tác giả không tìm thấy tác động của thành phần tài trợ lên tỷ
suất sinh lợi tương lai của chứng khoán khi thực hiện kiểm định đồng thời hai yếu tố.
4.3. Kiểm định độc lập tác động của mức độ tài trợ và thành phần tài trợ lên tỷ suất
sinh lợi trong tương lai của chứng khoán
Bài nghiên cứu sẽ tiến hành kiểm định dựa trên giả thuyết rằng tỷ suất sinh lợi trong
tương lai của chứng khoán bị ảnh hưởng bởi mức độ tài trợ và thành phần tài trợ của
doanh nghiệp. Liệu rằng các nhà quản trị doanh nghiệp có thể dựa vào những điều kiện
thị trường, lợi thế về thông tin nội bộ doanh nghiệp và dựa trên sai lệch giữa giá thị
trường và giá trị thực của chứng khoán (mispricing) để điều chỉnh thời điểm phát hành
vốn cổ phần hay không? Kiểm định này được thực hiện cho 2 trường hợp NF > 0 và NF
< 0. Bài nghiên cứu chia mẫu quan sát thành 4 danh mục tương ứng với 4 phân vị dựa
trên chỉ tiêu tài trợ ròng NF thời điểm cuối năm. Đối với mỗi danh mục, tiến hành chia
thành 4 danh mục ứng với 4 phân vị dựa trên chỉ tiêu ER (ER = 0, 0 < ER < 0.5, 0.5 <
ER < 1 và ER = 1). Sau đó thực hiện tính toán tỷ suất sinh lợi 12 tháng tiếp theo cho 16
danh mục này, sử dụng hồi quy theo chuỗi thời gian với 3 mô hình CAPM, mô hình 3
nhân tố của Fama French (1993) và mô hình Q - factor của Chen, Novy - Marx và Zhang
(2010).
Bảng 4.3 Kiểm định tỷ suất sinh lợi vượt trội trường hợp NF > 0
Phân vị lớn
Mức độ tỷ lệ vốn chủ sở hữu nhất – Phân vị
nhỏ nhất
ER=0 0<ER≤0.5 0.5<ER≤1 ER=1
Bảng A: NF > 0
Các phân vị của NF
CAPM
Phân vị nhỏ nhất - - - - -
2 -0.038 -0.474 -0.124 -0.020 0.018
3 -0.029 -0.001 -0.198 -0.142 -0.113
Phân vị lớn nhất -0.016 -0.082 -0.16 -0.331 -0.315
Phân vị lớn nhất-Phân vị nhỏ nhất - - - - -
FF3 (Fama and French)
2 0.457 0.662 -7.629 -6.633 -7.09
3 -3.995 -3.149 -7.249 -3.809 0.186
Phân vị lớn nhất -5.849 -4.927 -3.306 -7.445 -1.596

20
q-Factor model
2 0.001 -0.474 2.668 2.446 2.445
3 1.06 -0.378 0.795 0.247 -0.813
Phân vị lớn nhất 0.626 1.111 0.432 -2.311 -2.937
Bảng 4.3 thể hiện kết quả kiểm định tỷ suất sinh lợi vượt trội cho 16 danh mục trong
trường hợp NF > 0. Kết quả cho thấy tồn tại một sự khác biệt giữa tỷ suất sinh lợi vượt
trội của các công ty gia tăng vốn nhiều với các công ty gia tăng vốn ít. Điều này cho thấy
việc gia tăng vốn tài trợ gây ra một tỷ suất sinh lợi bất thường âm cho các công ty này.
Kết quả kiểm định cũng tìm thấy một số bằng chứng cho thấy tác động của thành phần
tài trợ tới tỷ suất sinh lợi của các công ty trong mẫu quan sát. Cụ thể, các công ty tài trợ
vốn bằng vốn cổ phần nhiều (0.5 < ER < 1 và ER = 1) có tỷ suất sinh lợi vượt trội thấp
hơn những công ty tài trợ phần lớn vốn bằng nợ (ER = 0 và 0 < ER < 0.5) xuất hiện trong
mô hình CAPM và FF3 nhưng biến mất khi sử dụng mô hình q-Factor (mô hình có kiểm
soát tác động của các yếu tố đầu tư). Kết quả trên cho thấy mức độ tài trợ và thành phần
tài trợ có tác động lên tỷ suất sinh lợi tương lai của những công ty gia tăng vốn đúng như
giả thuyết ban đầu.
Bảng 4.4 Kiểm định tỷ suất sinh lợi vượt trội trường hợp NF < 0
Phân vị lớn
Mức độ tỷ lệ vốn cổ phần nhất – Phân
vị nhỏ nhất
ER=0 0<ER≤0.5 0.5<ER≤1 ER=1
Bảng B: NF < 0
Các phân vị của NF
CAPM
Phân vị nhỏ nhất -0.037 -0.074 - - -
2 -0.107 -0.239 - - -
3 - - - - -
Phân vị lớn nhất - - - - -
FF3 (Fama and French)
Phân vị nhỏ nhất -2.548 -2.694 - - -
2 -1.471 -5.225 - - -
3 - - - - -
q - Factor model

21
Phân vị nhỏ nhất 0.573 -0.208 - - -
2 -0.394 -0.162 - - -
3 - - - - -
Bảng 4.4 thể hiện tỷ suất sinh lợi vượt trội của 16 danh mục cho trường hợp mẫu chỉ
gồm các công ty phân phối vốn (NF < 0). Kết quả kiểm định không tìm thấy một kết quả
rõ ràng về mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi và thành phần tài trợ vì độ lệch chuẩn của
biến NF ở các công ty này khá thấp. Các bằng chứng cho thấy tồn tại sự khác nhau về
mức độ phân phối vốn giữa các công ty ở các phân vị khá nhỏ, khiến chênh lệch tỷ suất
sinh lợi không thể hiện rõ. Kết quả tìm thấy những công ty có mua lại vốn cổ phần (0 <
ER ≤ 0.5) có tỷ suất sinh lợi vượt trội thấp hơn so với những công ty trả nợ gốc (ER = 0) khi
sử dụng mô hình CAPM và FF3 nhưng khi sử dụng mô hình q-Factor tìm thấy các công ty
phân phối vốn cổ phần (0 < ER ≤ 0.5) lại có tỷ suất sinh lợi cao hơn công ty trả nợ gốc (ER =
0). Điều này cho thấy có rất ít bằng chứng về sự tồn tại lý thuyết định thời điểm thị trường.
Như vậy, kết quả của việc kiểm định độc lập tác động của hai yếu tố thành phần và mức
độ tài trợ lên tỷ suất sinh lợi tương lai của công ty cho thấy mức độ tài trợ và thành phần
tài trợ có tác động đến tỷ suất sinh lợi của những công ty gia tăng vốn tại Việt Nam. Tuy
nhiên không có tác động rõ ràng đối với công ty phân phối vốn.
4.5. Hồi quy chéo
Trong phần này, bài nghiên cứu tiến hành hồi quy chéo bằng cách đưa cả hai biến NF và
ER vào trong mô hình hồi quy và thực hiện hồi quy OLS nhằm kiểm định mối quan hệ
giữa biến NF và ER với biến tỷ suất sinh lợi.
Bài nghiên cứu tiến hành hồi quy chéo bằng cách đưa cả hai biến NF và ER vào trong
mô hình hồi quy, đồng thời đưa biến giả POSNF vào mô hình để đại diện cho các công ty
gia tăng vốn tài trợ, POSNF > 0 nếu công ty thực hiện gia tăng vốn từ bên ngoài (NF >
0) và POSNF > 0 nếu công ty thực hiên phân phối vốn (NF < 0). Ngoài ra bài nghiên cứu
còn sử dụng một số biến bổ sung X’γ = [log(MV),log(B/M),MOM,GROWTH,ROA]
nhằm kiểm soát những yếu tố có thể ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi.
Bảng 4.5: Hồi quy chéo

22
POSNF > 0 POSNF < 0
Hệ số chặn 0.110 0.112 -0.250 0.156 0.137 -0.047
(0.020) (0.021) (0.287) (0.021) (0.028) (0.406)
ERt -0.187 -0.185 -0.051 -0.050 -0.030 0.084
(0.049) (0.049) (0.045) (0.163) (0.164) (0.173)
NFt -0.014 -0.015 -0.219 -0.123
(0.039) (0.035) (0.214) (0.215)
log(B/M)t 0.114 0.060
(0.017) (0.020)
log(MV)t (0.006) 0.004
0.011 -0.015
MOMt (0.243) (0.320)
(0.042) (0.061)
GROWTHt-1 -0.140 -0.267
(0.059) (0.088)
ROAt-1 -0.123 -0.079
(0.208) (0.279)
Số quan sát 1397 1397 1187 750 750 697
Ghi chú: Giá trị trong dấu (.) là độ lệch chuẩn
Bảng 4.5 thể hiện kết quả hồi quy chéo bằng mô hình hồi quy OLS. Bảng kết quả chia
mẫu quan sát thành hai danh mục: các công ty gia tăng vốn (NF > 0) và các công ty phân
phối vốn (NF < 0). Mỗi danh mục thực hiện kiểm định 3 lần.
Đầu tiên, kiểm định tỷ suất sinh lợi theo biến ER, kết quả nằm ở cột thứ 1 và thứ 4 trong
bảng 4.5. Ở cột thứ nhất, hệ số của biến ER = -0.187 cho thấy rằng thành phần vốn tài trợ
có mối tương quan âm với tỷ suất sinh lợi tương lai của chứng khoán đối với các công ty
gia tăng vốn. Ở cột thứ tư hệ số của biến ER = -0.050 không có ý nghĩa thống kê. Kết
quả này cho thấy thành phần tài trợ không ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của các công ty
phân phối vốn mà chỉ ảnh hưởng đáng kể đến tỷ suất sinh lợi của các công ty gia tăng
vốn. Điều này cho thấy hiệu ứng thành phần tài trợ bị lấn ất bởi hiệu ứng mức độ tài trợ.
Thứ hai, bài nghiên cứu thực hiện kiểm định đồng thời cho hai biến NF và ER nhưng
không sử dụng biến kiểm soát các yếu tố bên ngoài, kết quả nằm trong cột thứ 2 và thứ 5
của bảng 4.5. Ở cột thứ 2, hệ số của ER và NF lần lượt là -0.185 và -0.014 cho thấy cả
hiệu ứng mức độ tài trợ lẫn hiệu ứng thành phần tài trợ cùng xuất hiện ở các công ty gia
tăng vốn.
Cuối cùng, bài nghiên cứu thực hiện hồi quy đầy đủ các biến, kết quả nằm ở cột thứ 3 và
thứ 6 của bảng 4.5. Ở cột thứ 3, hệ số của ER và NF lần lượt là -0.051 và -0.015 cho thấy
cả hai hiệu ứng thành phần tài trợ và mức độ tài trợ cùng xuất hiện đối với những công ty

23
gia tăng vốn. Hiệu ứng mức độ tài trợ không thể hiện rõ giữa kiểm soát và không kiểm
soát các yếu tố có thể ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi (NF = -0.015 nhỏ hơn NF = -0.014).
Tuy nhiên, hiệu ứng thành phần tài trợ yếu đi so với trường hợp không có kiểm soát (ER
= -0.051 lớn hơn ER = -0.185). Ở cột thứ 6, hệ số ER và NF lần lượt là 0.084 và -0.123
vẫn không thể nói lên được gì về sự tồn tại của lý thuyết định thời điểm thị trường và lý
thuyết đầu tư thực đối với những công ty phân phối vốn.
Kết quả của việc hồi quy chéo cho thấy mức độ tài trợ và thành phần tài trợ có mối quan
hệ nghịch chiều với tỷ suất sinh lợi tương lai của các công ty gia tăng vốn. Các công ty
gia tăng vốn nhiều có tỷ suất sinh lợi thấp hơn các công ty gia tăng vốn ít, các công ty
phát hành vốn cổ phần nhiều để gia tăng vốn tài trợ thường có tỷ suất sinh lợi thấp hơn
so với các công ty phát hành vốn cổ phần ít. Kết quả này cũng thống nhất với kết quả bài
nghiên cứu của ba tác giả W. Butler, Cornaggia, Grullon và P.Weston (2011) rằng mức
độ tài trợ và thành phần tài trợ có tác động lên tỷ suất sinh lợi tương lai của các công ty
giá tăng vốn những chưa rõ ràng ở các công ty phân phối vốn. Điều này cho thấy có dấu
hiệu hiện diện của lý thuyết định thời điểm thị trường và lý thuyết đầu tư thực ở thị
trường Việt Nam.
4.6. Kiểm định tính vững

24
4.6.1. Kiểm định mẫu phân chia
Bảng 4.6: Hồi quy chéo dựa theo 2 tiêu chí: B/M và quy mô
POSNF > 0 POSNF < 0
Chia theo B/M Chia theo quy mô Chia theo B/M Chia theo quy mô
Phân vị Phân vị Phân vị Phân vị Phân vị Phân vị Phân vị Phân vị
nhỏ nhất lớn nhất nhỏ nhất lớn nhất nhỏ nhất lớn nhất nhỏ nhất lớn nhất
Bảng A: Kiểm định lý thuyết định thời điểm thị trường
Intercept -0.067 0.254 0.177 0.023 -0.046 0.245 0.148 0.139
ERt -0.056 0.005 -0.273 -0.088 -0.009 0.842 -0.255 0.168
Số quan sát 408 291 250 407 124 263 201 177
Bảng B: Kiểm định cả hai lý thuyết và sử dụng véc tơ kiểm soát
Intercept -1.724 2.212 0.917 -0.612 -2.889 0.084 2.620 -1.664
ERt -0.016 0.111 -0.182 -0.008 -0.141 0.882 -0.251 0.106
NFt 0.046 0.474 0.081 -0.081 0.157 -0.284 -0.045 -0.058
log(B/M)t 0.780 0.041 0.182 0.132 0.750 0.010 0.009 0.010
log(MV)t 0.046 -0.086 -0.043 0.019 0.095 0.004 -0.103 0.061
MOMt -0.169 -0.278 -0.385 -0.216 -0.137 -0.228 -0.296 -0.129
GROWTt-1 -0.130 0.130 0.008 -0.151 -0.120 0.083 -0.067 -0.189
ROAt-1 0.375 -0.858 -0.396 -0.252 -0.221 -0.928 0.147 -0.340
Số quan sát 337 284 182 -0.612 107 253 183 173

25
Bảng A – Bảng 4.6 chỉ sử dụng biến ER để kiểm định lý thuyết định thời điểm thị
trường. Kết quả kiểm định cho thấy ở cả các công ty gia tăng vốn và các công ty phân
phối vốn, hệ số trên biến ER ở các phân vị nhỏ nhất đều nhỏ hơn ở các phân vị lớn nhất
cho thấy các công ty có quy mô nhỏ và sở hữu cổ phiếu có B/M thấp có tỷ suất sinh lợi
thấp hơn những công ty có quy mô lớn và sở hữu cổ phiếu có B/M cao, điều này thể hiện
sự hiện diện của hành vi định thời điểm thị trường của các nhà quản trị doanh nghiệp
Việt Nam.
Bảng B – Bảng 4.6 thể hiện kết quả hồi quy chéo thông qua sử dụng biến ER, NF và các
biến kiểm soát các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi tương lai. Kết quả cho thấy ở cả
các công ty gia tăng vốn và các công ty phân phối vốn, hệ số trên biến ER hầu như đều
âm ở các phân vị nhỏ nhất và dương tại các phân vị lớn nhất cho thấy tác động của thành
phần tài trợ lên tỷ suất sinh lợi tương lai vẫn không đổi dù là chia mẫu theo B/M hay theo
quy mô, nghĩa là các công ty có quy mô nhỏ và sở hữu cổ phiếu có B/M thấp có tỷ suất
sinh lợi thấp hơn những công ty có quy mô lớn và sở hữu cổ phiếu có B/M cao. Ở cả các
công ty gia tăng vốn và các công ty phân phối vốn, hệ số trên biến NF ở các phân vị nhỏ
nhất hầu như lớn hơn phân vị lớn nhất cho thấy mối quan hệ nghịch biến giữa mức độ tài
trợ và tỷ suất sinh lợi trong tương lai, nói cách khác các công ty sở hữu cổ phiếu B/M
thấp và quy mô nhỏ có tỷ suất sinh lợi lớn hơn các công ty sở hữu cổ phiếu B/M cao và
quy mô lớn. Kết quả cho thấy dấu hiệu của lý thuyết định thời điểm thị trường. Kết quả
này không tương đồng với kết quả nghiên cứu của 3 tác giả Alexander W. Butler, Jess
Cornaggia, Gustavo Grullon và Jame P.Weston (2011) khi tìm thấy dấu hiệu của lý
thuyết định thời điểm thị trường. Nguyên nhân đến từ sự bất cân xứng thông tin trên thị
trường chứng khoán Việt Nam khá lớn và thị trường này còn khá non trẻ nên các nhà
quản lý có cơ hội thực hiện các hành vi định thời điểm thị trường.
4.6.2. Kiểm định mẫu nối
Để kiểm định tính vững của kết quả nghiên cứu, bài nghiên cứu tiến hành kiểm định mẫu
nối tỷ suất sinh lợi vượt trội nhằm so sánh tỷ suất sinh lợi tương lai của các công ty phát
hành vốn cổ phần với các công ty phát hành nợ dựa trên mức độ tài trợ. Lợi thế của
phương pháp này so với phương pháp phân tích hồi quy là có thể hạn chế vấn đề phát
sinh từ đến mối quan hệ phi tuyến giữa tỷ số vốn cổ phần và tỷ suất sinh lợi tương lai.

26
Ngoài ra, phương pháp này không cần phải hạn chế tỷ lệ vốn chủ sở hữu, do đó ít phải
quan tâm đến các ngoại lệ và các tác động bên ngoài.

27
Bảng 4.7 Kiểm định tỷ suất sinh lợi tương lai theo mẫu nối
Chia theo B/M Chia theo quy mô
Phân vị nhỏ nhất Phân vị lớn nhất Phân vị nhỏ nhất Phân vị lớn nhất
Bảng A: NF>0
CAPM 0.161 -0.330 0.019 -0.086
(0.034) (0.018) (0.037) (0.026)
FF3 -3.581 -3.228 -3.575 -3.632
(1.260) (0.727) (1.362) (0.776)
q-Factor -0.093 -0.347 0.033 0.482
(0.444) (0.266) (0.518) (0.299)
Bảng B: NF<0
CAPM 0.313 -0.293 -0.098 -0.136
(0.077) (0.021) (0.032) (0.039)
FF3 -3.964 -2.363 -1.334 -2.058
(2.396) (0.844) (1.061) (1.181)
q-Factor 0.475 -0.309 -0.036 -0.048
(0.890) (0.268) (0.376) (0.422)
Trong đó:
Bảng A: thể hiện tỷ suất sinh lợi vượt trội ở các công ty gia tăng vốn
Bảng B: thể hiện tỷ suất sinh lợi vượt trội ở các công ty phân phối vốn

25
Bài nghiên cứu chia mẫu quan sát tổng thể thành hai mẫu dựa trên mức độ tài trợ
ròng: các công ty gia tăng vốn (NF > 0) và các công ty phân phối vốn (NF < 0). Sau
đó tiếp tục phân mẫu các công ty gia tăng vốn (NF>0) ra thành 2 mẫu nhỏ hơn gồm
các công ty phát hành vốn cổ phần nhiều hơn nợ (ER > 0.5) và các công ty phát hành
nợ nhiều hơn vốn cổ phần (ER < 0.5). Đối với mỗi công ty có ER > 0.5 tiến hành tìm
kiểm một công ty có có ER < 0.5, đồng thời có giá trị phát hành gần với giá trị phát
hành của công ty có ER > 0.5 nhất trong cùng một năm và nối chúng với nhau tạo
thành một cặp quan sát. Tương tự đối với các công ty phân phối vốn (NF < 0), đầu
tiên chọn các công ty phân phối vốn cho cổ đông ít hơn trả nợ (ER > 0.5) nối với các
công ty phân phối vốn cho cổ đông nhiều hơn trả nợ (ER < 0.5) tạo thành một cặp
mẫu quan sát. Đồng thời tiến hành chia mỗi mẫu thành 4 phân vị khác nhau dựa theo
hai chỉ tiêu B/M và quy mô (MV) như đã làm ở phần kiểm định mẫu phân chia. Cuối
cùng là tính toán tỷ suất sinh lợi cho 12 tháng tiếp theo trong khoảng thời gian đang
xét thông qua sử dụng 3 mô hình CAPM, FF3 và mô hình Q- factor giống như cách
đã được thực hiện ở phần kiểm định độc lập hai hiệu ứng mức độ và thành phần tới
tỷ suất sinh lợi tương lai.
Kết quả kiểm định mẫu nối trong bảng A – bảng 4.7 thể hiện khi sử dụng mô hình
CAPM, các công ty phát hành vốn cổ phần có tỷ suất sinh lợi thấp hơn các công ty
thiên về phát hành nợ. Nhưng khi sử dụng mô hình FF3 và q-Factor lại cho thấy kết
quả ngược lại rằng các công ty thiên về phát hành vốn cổ phần có tỷ suất sinh lợi cao
hơn các công ty thiên về phát hành nợ. Điều này trái ngược với dự đoán của lý
thuyết định thời điểm thị trường rằng các công ty phát hành vốn cổ phần nhiều hơn
nợ sẽ có tỷ suất sinh lợi thấp hơn các công ty phát hành nợ nhiều hơn vốn cổ phần.
Kết quả kiểm định mẫu nối trong bảng B – bảng 4.7 cũng tìm thấy kết quả cho thấy
các công ty phân phối vốn nhiều hơn trả nợ có tỷ suất sinh lợi thấp hơn các công ty
trả nợ nhiều hơn phân phối vốn cổ phần khi sử dụng mô hình CAPM. Tuy nhiên khi
sử dụng mô hình FF3 và q-Factor thì mối quan hệ này lại ngược lại, các công ty trả
nợ nhiều hơn phân phối vốn cổ phần có tỷ suất sinh lợi thấp hơn những công ty phân
phối nhiều vốn cho cổ đông. Điều này đúng với dự đoán của lý thuyết định thời điểm
thị trường rằng các công ty mua lại vốn cổ phần nhiều hơn trả nợ sẽ có tỷ suất sinh
lợi cao hơn những công ty trả nợ nhiều hơn mua lại vốn cổ phần.

29
Các kết quả kiểm định trên không có sự thống nhất về hiệu ứng thành phần tài trợ tác
động lên tỷ suất sinh lợi tương lai khi chúng ta phân chia mẫu quan sát dựa theo mức độ
vốn tài trợ. Kết quả này cũng giống với kết quả trong bài nghiên cứu của các tác giả
Alexander W. Butler, Jess Cornaggia, Gustavo Grullon và Jame P.Weston (2011). Lý
giải cho vấn đề này đó là hiệu ứng thành phần tài trợ không phải là một đặc trưng của
mẫu dữ liệu.
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN (CONCLUSION)
Nếu các nhà quản lý doanh nghiệp có thể định thời điểm thị trường thông qua những
chính sách tài chính của họ thì việc lựa chọn nguồn tài trợ là nợ hay vốn cổ phần có thể
dự đoán tỷ suất sinh lợi tương lai của chứng khoán công ty. Chúng tôi gọi đó là hiệu ứng
thành phần tài trợ, vì nợ hay vốn cổ phần được xem là những thành phần tài trợ trong
vốn tài trợ của doanh nghiệp. Việc gia tăng vốn tài trợ làm tỷ suất sinh lợi tương lai của
chứng khoán giảm, bất kể nó được tài trợ bằng nợ hay bằng vốn cổ phần, được gọi là
hiệu ứng mức độ tài trợ. Hai hiệu ứng này cũng chính là hai nội dung chính được chúng
tôi đề cập đến trong bài nghiên cứu này nhằm tìm hiểu sự tồn tại của hai lý thuyết về cấu
trúc vốn hiện đại: lý thuyết định thời điểm thị trường và lý thuyết đầu tư thực tại thị
trường Việt Nam.
Bài nghiên cứu được thực hiện trên mẫu quan sát 262 công ty được niêm yết trên hai sàn
chứng khoán TP.HCM (HOSE) và Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 10 năm từ năm 2008 –
2017 ngoại trừ các công ty dịch vụ công ích, các định chế tài chính và các công ty bị hủy
niêm yết, phá sản hoặc tạm thời ngưng hoạt động thông qua thống kê mô tả, ma trận
tương quan, kiểm định dựa trên mô hình hồi quy OLS, kiểm định tính vững mẫu phân
chia và mẫu nối. Kết quả nghiên cứu cho thấy có sự tồn tại của cả hai lý thuyết định thời
điểm thị trường và lý thuyết đầu tư thực ở thị trường Việt Nam.
Bài nghiên cứu tìm thấy kết quả cho rằng trung bình hàng năm các công ty tiến hành gia
tăng một lượng vốn bằng 9.3% giá trị tài sản của năm trước đó. Công ty gia tăng vốn
nhiều nhất là khoảng 11.43 lần giá trị tài sản còn công ty phân phối vốn nhiều nhất là
khoảng 0.92 lần giá trị tài sản năm trước đó thông qua phương pháp thống kê mô tả. Bài
nghiên cứu cũng tìm thấy mối tương quan khá cao giữa hai biến NF và ER đại diện lần
lượt cho hai hiệu ứng mức độ tài trợ và thành phần tài trợ khi sử dụng phương pháp ma
trận tương quan. Bài nghiên cứu khi tiến hành kiểm định độc lập tác động của thành

30
phần tài trợ và mức độ tài trợ lên tỷ suất sinh lợi tương lai của chứng khoán tìm thấy tồn
tại một sự khác biệt giữa tỷ suất sinh lợi vượt trội của các công ty gia tăng vốn nhiều với
các công ty gia tăng vốn ít. Điều này cho thấy việc gia tăng vốn tài trợ gây ra một tỷ suất
sinh lợi bất thường âm cho các công ty này. Kết quả kiểm định cũng tìm thấy một số
bằng chứng cho thấy tác động của thành phần tài trợ tới tỷ suất sinh lợi của các công ty
gia tăng vốn trong mẫu quan sát. Tuy nhiên không tìm thấy một kết quả rõ ràng về mối
quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi và thành phần tài trợ ở các công ty phân phối vốn. Theo đó,
bài nghiên cứu tiến hành thực hiện hồi chéo giữa hai tác động nhằm tìm ra câu trả lời rõ
ràng hơn. Với việc đưa cả hai biến NF và ER cùng việc kiểm soát các yếu tố có thể tác
động đến tỷ suất sinh lợi tương lai vào trong cùng một phương pháp kiểm định tìm thấy
rằng mức độ tài trợ và thành phần tài trợ có mối quan hệ nghịch chiều với tỷ suất sinh lợi
tương lai của các công ty gia tăng vốn. Các công ty gia tăng vốn nhiều có tỷ suất sinh lợi
thấp hơn các công ty gia tăng vốn ít, các công ty phát hành vốn cổ phần nhiều để gia tăng
vốn tài trợ thường có tỷ suất sinh lợi thấp hơn so với các công ty phát hành vốn cổ phần
ít. Ngoài ra, bài nghiên cứu còn thực hiện kiểm định tính vững thông qua hai kiểm định:
mẫu phân chia và mẫu nối. Trong kiểm định mẫu phân chia tìm thấy kết quả tương tự
như hồi quy chéo. Nhằm so sánh tỷ suất sinh lợi tương lai của các công ty phát hành vốn
cổ phần với các công ty phát hành nợ dựa trên mức độ tài trợ cũng như tận dụng lợi thế
của phương pháp này. Bài nghiên cứu tiến hành kiểm định mẫu nối nhưng kết quả tìm
thấy không có sự thống nhất về hiệu ứng thành phần tài trợ tác động lên tỷ suất sinh lợi
tương lai khi phân chia mẫu quan sát dựa theo mức độ vốn tài trợ.
Một kết quả nữa được tìm thấy thông qua bài nghiên cứu liên quan đến việc sử dụng mô
hình q - factor của Chen, Novy - Marx và Zhang (2010). Mô hình q - factor có khả năng
giải thích tỷ suất sinh lợi vượt trội tốt hơn so với hai mô hình cổ điển là CAPM và mô
hình 3 nhân tố của Fama French (1993). Với việc sử dụng cùng lúc ba yếu tố khả năng
sinh lợi của doanh nghiệp, yếu tố thị trường và yếu tố đầu tư trong cùng một mô hình và
kiểm soát lẫn nhau, mô hình q - factor mang lại kết quả khách quan hơn. Những kết quả
kiểm định được dựa trên CAPM hoặc FF3 có thể đôi lần trùng với dự đoán của lý thuyết
định thời điểm thị trường nhưng lại không đứng vững nếu có sự tham gia của các yếu tố
đầu tư.

Luận Văn Thạc Sĩ Tài Chính Ngân Hàng Hướng Ứng Dụng.doc

Luận Văn Thạc Sĩ Tài Chính Ngân Hàng Hướng Ứng Dụng.doc

Recommended

Recommended

More Related Content

Similar to Luận Văn Thạc Sĩ Tài Chính Ngân Hàng Hướng Ứng Dụng.doc

Similar to Luận Văn Thạc Sĩ Tài Chính Ngân Hàng Hướng Ứng Dụng.doc (20)

More from Dịch vụ viết đề tài trọn gói Zalo/Tele: 0917.193.864

More from Dịch vụ viết đề tài trọn gói Zalo/Tele: 0917.193.864 (20)

Recently uploaded

Recently uploaded (20)

Luận Văn Thạc Sĩ Tài Chính Ngân Hàng Hướng Ứng Dụng.doc