1. 2014년 4월 24일 목요일
투자포커스
경기 견인차는 중국보다는 유럽
- 중국 경기회복은 여전히 부진하지만 부양정책을 기대할만큼 나쁘지도 않은 상황. 반면 유럽은 기대를 지속
적으로 상회하는 회복을 보이고 있음. 향후 재고투자에 따라 성장 지속 예상
- 유럽 경기회복에 따라 한국 수출도 호조. 특히 조선, 자동차부품, 무선전화기, 가전, 정유, 철강 합성수지 등
대유럽 수출이 개선되는 산업은 점차 수출실적 호전이 더 가속될 가능성 높음
- 이제 유로존은 위기가 완화되는 지역에서 성장 지역으로 바뀌고 있음. 유럽으로 수출이 빠르게 증가하고 있
는 산업에 대한 관심을 높여가야 할 것
김승현. 769.3912 economist1@daishin.com
산업 및 종목 분석
삼성카드: 1분기 부진은 계절성 때문. 2분기 개선과 배당매력 기대
- 투자의견 매수, 목표주가 43,500원 유지
- 1분기 순익은 전년동기대비 1.7% 증가한 676억원으로 예상치 부합. 계절적 요인으로 컨센서스 하회
- 예상과 달리 1분기 영업수익률은 상승했지만 신판 증가는 판관비율 상승을 수반. 손익 영향 제한적
- 비록 일회성 때문이기는 하지만 2분기 추정 순익은 1,230억원으로 큰폭의 이익 개선 기대
- 펀더멘털 개선 폭에 대한 기대감은 크지 않은 편. 다만 배당매력은 커질 것으로 예상
최정욱 CFA. 769.3837 cuchoi@daishin.com
한국항공우주: 기존 제조업 Valuation의 틀을 깨야한다
- 투자의견 매수, 목표주가 40,000원으로 커버리지 개시
- 목표주가 40,000원은 2014년~2016년 평균 EPS 기준 PER 28배 적용
- 항공제조업은 신제품 개발에서 양산까지 평균 10년 소요. 특히 동사와 같이 개발단계에 위치해있는 성장업체
는 항공기 제품의 개발성공 가능성, 양산 후 판매 호조 가능성에 초점을 두고 투자해야 함
- 14~16년 EPS기준으로는 고평가. 하지만 동사가 진행하는 국책프로젝트들의 양산이 몰려있는 2020년까지
연장하여 실적추정 하였을 때 목표주가는 20년 기준 PER 10.8배, PBR 1.8배(4월 23일 종가기준 PER 31.8
배, PBR 3.1배)
- 투자포인트 1: KAI의 독무대인 국내 한국항공시장 ‘11년대비 ‘20년까지 10배성장(2010년 정부가 발표한 항
공산업 발전 기본계획에 의거)
- 투자포인트 2: 생산제품 다각화에 따른 수출기회 증가
- 투자포인트 3: 장기적으로 MRO 사업 진행에 따른 수익성 향상 기대
이지윤 . 769.3429 jcjeon7@daishin.com
2. 2
투자포커스
경기 견인차는
중국보다는 유럽
김승현
02.769.3912
economist1@dashin.com
기대를 앞서는 유럽 경기회복
- 중국 경기회복은 밋밋. 1분기 성장률 7.4%, 4월 HSBC 제조업PMI 예비치 48.3은 여전히 부진하지
만 부양정책을 기대할 만큼 나쁜 지표도 아님
- 반면 유럽 합성PMI는 4월 54.0으로 전월보다 0.9p 상승, 35개월만에 최고치. 경기호전 속에서도 가
격지수는 낮은 수준이어서, ECB의 추가완화 정책 가능성을 후퇴 시키지는 않음
유럽 실물경기 회복 확인 과정
- 지난해 하반기부터 회복되는 소비 및 투자심리에 따라서 누증된 재고 부담을 덜어내고 다시 재고를
채워가는 과정에 진입할 것으로 예상. 재고부담은 가벼워진 가운데 생산 증대속도 빨라지고 있음
- 특히 남유럽 국가의 소비심리가 바닥에서부터 회복되는 속도가 빠른데, 이는 억눌려있던 소비가 꾸
준히 증가할 수 있음을 시사
- 향후 재고투자 확대에 따라 생산증가 더 빨라질 것. 그러나 아직까지도 유로존 경기전망은 보수적이
어서 예상치보다 나은 실정이 이어질 가능성이 높음
감춰졌던 유럽경기 회복에 따른 영향
- 유럽 경기회복에 따라 한국의 대유럽 수출은 가장 높은 증가율 기록. 속도도 가속되고 있음
- 대유럽 수출 호조에도 다른 지역으로의 수출이 부진했기 때문에 그 효과는 간과되었음. 이제 신흥국
은 안정 회복하고 있고 하반기 미국과 중국 경제 모두 상반기보다 나은 성장 기대. 대유럽 수출 호
조 효과는 뚜렷하게 드러날 수 있을 것
- 특히, 조선, 자동차부품, 무선전화기, 가전, 정유, 철강 합성수지 등 대유럽 수출이 호전되는 산업들
은 점차 수출실적 호전이 더 가속될 가능성 높음. 유럽 수요회복은 실적 개선으로 이어질 것
반복되온 하반기 경기회복 패턴 유효, 유로존이 주도
- 성장이 죽어있는 시장에서는 안전자산을 선호하고, 성장의 높이가 높은 미국과 일본 같은 시장에 주
목해왔고, 꾸준한 성장이 있는 기업으로만 관심이 집중
- 이제 성장이 부각되면서 자산에대한 선택 기준도 반대로 바뀔 것
- 하반기 회복이 가장 빠른 지역은 유로존. 하반기 중국과 미국, 일본 경제 모두 상반기보다는 높은 성
장에 동참. 선진국 경기회복은 불안했던 신흥국에도 긍정적
- 이제 유로존은 성장지역으로 바뀌고 있음. 유럽으로 수출이 빠르게 증가하고 있는 산업에 대한 관심
을 높여가야 할 것
유럽경제가 살아나면 많이 줄였던 지역, 품목의 회복이 두드러질 것임
76.4
82.8 84.2
89.6 91.0
94.8
100.5
108.9
96.6
94.1
85.4
96.4 98.1
101.9 102.5
70
75
80
85
90
95
100
105
110
115
중남미
CIS
러시아
아시아
OPEC
중국
영국
미국
한국
유로존수입
원재료
운송기계
에너지
음식료
화학제품
(%)
[주요 지역 국가별] [주요 품목별]
자료: CEIC, 대신증권리서치센터
주 : PIGS위기로 확산되기직전인2011년 5월을 100으로 할 경우 환산된지역별품목별수입의 크기
3. 3
Results Comment
삼성카드
(029780)
1분기 부진은 계절성 때문.
2분기 개선과 배당매력 기대
최정욱, CFA
02.769.3837
cuchoi@daishin.com
김한이
02.769.3789
cuchoi@daishin.com
투자의견 BUY
매수, 유지
목표주가 43,500
유지
현재주가
(14.04.23) 35,600
카드업종
투자의견 매수, 목표주가 43,500원 유지
- 목표주가는 2014년말 추정 BPS 56,123원 대비 목표 PBR 0.8배를 적용해 산출
- 1분기 순익은 전년동기대비 1.7% 증가한 676억원으로 우리 예상치인 675억원에 정확히 부
합했지만 컨센서스를 하회. 1분기 부진은 계절성 때문. 2월에는 주결제일인 26일 이후의 회수
기간 부족에 따른 연체율 상승으로 대손충당금이 증가하는 경향 있음(경험손실률 상승 때문)
- 자산에서 신판 비중이 크게 증가하면서 예상과 달리 1분기 영업수익률은 상승했지만 신판 증가
는 포인트 비용, VAN 수수료 증가 등을 수반하기 때문에 판관비율도 상승해 손익 영향 제한적
- 일반상품자산 연체율은 1.3%로 전분기와 동일. 1~3개월 연체전이율도 0.6%로 전분기와
비슷하고 1개월이상 실질연체율은 하락. 2월의 계절성을 제외하면 자산건전성은 양호한 것
으로 판단. 1분기 대손비용 상승이 계절성에 기인한 것이므로 2분기부터 대손비용 감소 예상
- 삼성카드의 1분기 개인신판 M/S는 16.2%로 0.3%p 상승 추정. 신한카드와 현대카드도 M/S
가 상승한 것으로 보여 카드3사 개인정보유출에 따른 반사이익이 일부 있었던 것으로 분석.
다만 개인정보유출로 인해 동사도 인당취급고가 70만원 수준으로 하락했고, 텔레마케팅 금지
에 따른 fee 수익 감소 효과 등을 감안하면 손익에 미치는 영향은 크지 않았을 것으로 판단
비록 일회성 때문이기는 하지만 2분기 추정 순익은 1,230억원으로 큰폭의 이익 개선 기대
- 삼성카드는 22일 보유 삼성화재 주식 298,377주(0.63%)를 238,500원에 삼성생명에 전량
매각. 따라서 세전 약 594억원의 유가증권 매각익이 2분기 중 추가 발생할 것으로 전망
- 게다가 2분기는 1분기의 계절성 소멸에 따른 경험손실률 하락에 따라 대손충당금이 감소할
것으로 예상되는 점까지 감안할 경우 순익은 1,230억원을 상회할 것으로 추정되어 큰폭의
이익 개선 기대. 이를 반영해 2014년 수익추정치를 2,910억원에서 3,370억원으로 상향 조
정. 그러나 자본에 기반영되어 있는데다 일회성 요인이라는 점에서 목표주가를 그대로 유지
펀더멘털 개선 폭에 대한 기대감은 크지 않은 편. 다만 배당매력은 커질 것으로 예상
- M/S 상승 추세에도 불구하고 M/S 상승이 의미 있는 이익 증가로 이어지기가 쉽지 않다는 점
에서 펀더멘털 개선 폭이 현저히 커질 수 있다는 기대감은 높지 않은 편
- 그러나 배당매력은 높아질 것으로 예상. 회사측이 지난해 연말 배당정책에 대한 투자자들의 실
망감을 인지하고 있기 때문에 올해부터는 배당정책이 보다 적극적으로 변할 가능성이 높기 때문
- 일회성이기는 하지만 표면 순익이 증가하는 점도 배당에 긍정적일 전망. 우리는 올해 삼성카드의
주당배당금을 900원(배당성향 31%)으로 보수적으로 가정. 현 주가 기준 예상 배당수익률은 2.5%
- 삼성카드는 삼성화재 외에도 여러 계열사 상장 주식들을 보유. 1분기말 공정가액으로 이들
주식을 매각할 경우 세전 3,070억원의 추가 이익 시현이 가능. 게다가 비상장이기는 하지만
에버랜드 보유 지분 5%에 대한 지분가치 상승 가능성도 무시할 수 없는 요인
(단위: 십억원, %)
구분 1Q13 4Q13
1Q14(P) 2Q14(F)
Consensus 직전추정 잠정치 YoY QoQ 당사추정 YoY QoQ
충전영업이익 170.0 142.9 NA 171.9 169.8 -0.1 18.9 233.3 38.3 37.4
세전이익 88.7 70.1 NA 89.5 89.6 1.1 27.9 162.3 48.4 81.1
순이익 66.5 53.3 74.1 67.8 67.6 1.7 26.8 123.4 48.0 82.5
구분 2012 2013
2014(F) Growth
Consensus 직전추정 당사추정 조정비율 2013 2014(F)
충전영업이익 1,345.2 643.2 NA 692.0 750.8 8.5 -52.2 16.7
세전이익 985.5 360.0 NA 383.9 444.4 15.8 -63.5 23.4
순이익 749.9 273.2 300.2 291.0 336.9 15.8 -63.6 23.3
자료: 삼성카드, WISEfn, 대신증권 리서치센터
KOSPI 2,000.37
시가총액 4,125십억원
시가총액비중 0.35%
자본금(보통주) 615십억원
52주 최고/최저 42,350원/ 32,500원
120일 평균거래대금 66억원
외국인지분율 11.70%
주요주주 삼성전자 외 2인 71.87%
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 8.2 -1.4 -11.0 -14.7
상대수익률 4.7 -4.0 -9.4 -18.2
-25
-20
-15
-10
-5
0
5
27
29
31
33
35
37
39
41
43
45
13.04 13.07 13.10 14.01 14.04
(%)(천원) 삼성카드(좌)
Relative to KOSPI(우)
4. 4
한국항공우주
(047810)
기존 제조업 Valuation의
틀을 깨야한다
투자의견 매수, 목표주가 40,000원으로 커버리지 개시
- 목표주가 40,000원은 2014년~2016년 평균 EPS 기준 PER 28배 적용
- 항공제조업은 신제품 개발에서 양산까지 평균 10년 소요. 특히 동사와 같이 개발단계에 위치
해있는 성장업체는 항공기 제품의 개발성공 가능성, 양산 후 판매 호조 가능성에 초점을 두고
투자해야 함
- 14~16년 EPS기준으로는 고평가. 하지만 동사가 진행하는 국책프로젝트들의 양산이 몰려있
는 2020년까지 연장하여 실적추정 하였을 때 목표주가는 20년 기준 PER 10.8배, PBR 1.8
배(4월 23일 종가기준 PER 31.8배, PBR 3.1배)
- 대표적인 완제기제조업체인 록히드마틴과 보잉의 경우도 과거 산업호황, 신제품 개발단계에
서 25배이상의 PER로 거래된 경우가 다수 있음
투자포인트
- KAI의 독무대인 국내 한국항공시장 ‘11년대비 ‘20년까지 10배성장(2010년 정부가 발표한
항공산업 발전 기본계획에 의거)
정부 항공산업 정책목표: ‘11년 매출 27억불->‘20년 매출 200억불/ 항공산업 글
로벌 TOP 7 진입(KAI는 M/S 50%인 100억불 매출을 목표)
국내 유일한 완제기 제조업체로써 다양한 국책프로젝트(KFX, LAH등)에 주력업체로
참여하며 정부의 산업육성 제도의 직접적인 수혜를 받고 있음
- 생산제품 다각화에 따른 수출기회 증가
기존 훈련기 중심의 수출에서 FA-50, 수리온헬기 또한 개발 완료되며 생산제품 다
각화
특히 T50의 경공격기형인 FA-50은 공중전 훈련기 및 LOW급 전투기로 복수운용
가능하여 수출 매력도가 높음
- 장기적으로 MRO 사업 진행에 따른 수익성 향상 기대
동사의 헬기, 항공기 배치가 시작되면서 향후 군용기 PBL(성과기반군수지원) 물량
증가
수익성이 좋은 민항기 MRO사업 진출로 향후 수익성에 기여 예상. 이익변동성 높은
군수사업 리스크 완화
Risk 요인
- 다수의 국책프로젝트들이 동시다발적으로 진행하여 높은 개발비와 시설투자 필요하여 차입
금 증가+ 금융비용 증가
- 다만 양산시작 시 양산계약금에 개발비와 관련금융비용까지 포함하여 환급해주는 조건이므
로 2020년이후 매출 크게 증가하며 차입금 감소 예상
영업실적 및 주요 투자지표 (단위: 억원, 원, %)
2012A 2013A 2014F 2015F 2016F
매출액 1,535 2,016 2,311 2,811 3,782
영업이익 126 125 159 201 278
세전순이익 91 92 131 171 233
총당기순이익 74 90 103 134 183
지배지분순이익 74 90 103 134 183
EPS 760 924 1,053 1,377 1,873
PER 34.0 31.4 31.8 24.3 17.9
BPS 9,106 9,864 10,723 11,907 13,587
PBR 2.8 2.9 3.1 2.8 2.5
ROE 8.6 9.7 10.2 12.2 14.7
주: EPS와 BPS, ROE는 지배지분 기준으로 산출
자료: 한국항공우주, 대신증권 리서치센터
이지윤
769.3429
leejiyun0829@daishin.com
투자의견 BUY
매수, 신규
목표주가 40,000
신규
현재주가
(14.04.23) 33,500
기계업종
KOSPI 2000.37
시가총액 3,265십억원
시가총액비중 0.27%
자본금(보통주) 487십억원
52주 최고/최저 34,500원 / 24,800원
120일 평균거래대금 127억원
외국인지분율 13.47%
주요주주 한국정책금융공사 26.41%
현대자동차 10.00%
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 -2.9 5.5 28.4 22.7
상대수익률 -6.1 2.7 30.6 17.7
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
25
30
18
20
22
24
26
28
30
32
34
36
13.04 13.07 13.10 14.01 14.04
(%)(천원) 한국항공우주(좌)
Relative to KOSPI(우)