1. Contents
I. 가까운 미래(1)
- 쏠림의 재구성 ························2
II. 차트 인사이드:
스타일별 지수 ····················· 20
III. 차트 인사이드:
국가별 지수·························· 21
굳어지는 쏠림 현상과 Value에 대한 고민
현재 기관 비중을 살펴보면, 내수 및 서비스 업종의 비중이 높은 반면에 수출 및 제
조업의 비중이 낮은 쏠림 현상을 보이고 있다. 한편, 한국 주식시장의 밸류에이션은
매력적이지 않다. 리밸런싱에 대한 고민이 깊어질 시기이다.
결론적으로 성장주 중에서는 제약/바이오와 화장품 업종이, 가치주 중에서는 자동
차, 에너지 업종의 투자 매력이 높다고 판단된다. 추가적으로 구조조정에서도 기회
를 찾을 수 있다고 판단된다.
성장주와 가치주 모두 실적이 Key
① 제약/바이오: 미국 대선 유력 후보인 힐러리는 공약으로 약가 규제안을 내놓았
다. 바이오시밀러는 의료비 절감의 정책적 수혜주가 될 수 있다. 구조적으로는
세계가 늙어가고 있기 때문에 한국 제약/바이오의 밸류 프리미엄 유지될 것으로
예상된다. <셀트리온>
② 화장품: 한국의 화장품은 신규 면세점, 중국 내 채널 확대 등을 계기로 성장 모
멘텀 이어가며, 밸류에이션 프리미엄 유지 예상된다. 제약/바이오와 화장품 업종
은 섹터 평균 ROE가 지속해서 개선될 수 있는 거의 유일한 업종으로 전망되고
있다. <LG생활건강>
③ 자동차: 현대차의 경우, 2010년 이후 밸류에이션 디스카운트가 확대되었다. 하
지만, 2016년에는 밸류에이션 정상화 및 지지가 예상된다. 단기적으로는 2016
년 이익 방향성이 개선될 것으로 기대한다. <현대차, 한라홀딩스>
④ 에너지: 국제 유가 약세 흐름으로 성장성이 돋보이기 쉽지 않은 것이 현실이다.
하지만 낮아진 유가로 인해 석유 수요가 회복세를 이어갈 것이며, 타이트한 수
급 밸런스로 복합정제마진의 견조한 흐름이 예상된다. <SK이노베이션>
구조조정도 기회가 될 수 있다?
2016년에는 구조조정이 화두가 될 것이다.
① 빚이 없는 기업이 유리: 빚이 없는 기업이 재평가 받아야 한다. 경기 불황이 장
기화된다면 빚이 없는 기업들의 펀더멘털이나 주가는 빚이 많은 기업에 비해 더
욱 양호해질 것이라 판단된다. <강원랜드, 오뚜기, 메디톡스, 컴투스>
② 역발상으로 구조조정이 주가 모멘텀으로 이어진 사례: 단기적으로는 트레이딩이
가능한 이슈다. 이미 구조조정을 했거나, 하고 있는 기업 중에 재무상태가 양호
한 기업이 관심 대상이다. 다만, 구조조정의 실질적인 성과가 나타나기까지는
긴 시간이 필요하다는 점, 기업 자체의 펀더멘털 외에도 업황 개선이 전제되어
야 한다는 점은 유의해야 할 것이다. <KT, 삼성전기, 두산인프라코어>
전략 인사이드 / 퀀트&시황
가까운 미래(1) - 쏠림의 재구성
Quant Strategy │2015. 11. 25
퀀트 김재은
02)768-7696, jaeeun.kim@nhwm.com
시황 김병연
02)768-7574, lawrence.kim@nhwm.com
2. 2
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I. 가까운 미래(1) - 쏠림의 재구성
퀀트 김재은/ 시황 김병연 (02-768-7696,7574)
굳어지는 쏠림 현상과 Value에 대한 고민
성장주 중에서는
제약/바이오와 화장품
업종
가치주 중에서는
자동차, 에너지 업종
11월 20일 현재 기관 비중을 살펴보면, 시장 대비 비중이 높은 업종으로는 음식료/담
배, IT하드웨어, 통신, 보험, 호텔 및 레저, 미디어 업종을 꼽을 수 있다. 반면에, 반도
체/장비, 자동차/부품, 제약/바이오, 내구소비재/의류, 기계, 은행, 조선 업종의 비중은
시장 대비 낮다. 전반적으로 내수 및 서비스 업종의 비중이 높은 반면에 수출 및 제조
업의 비중이 낮은 쏠림 현상을 보이고 있다(그림1 참조).
업종 배분이 쏠림 현상을 보이고 있는 가운데 한국 주식시장의 밸류에이션은 매력적
이지 않다. MSCI KOSPI의 12개월 선행 PER(주가수익배수)은 10.9배로, 과거 5년
평균치가 9.5배인데, 현재는 평균 대비 +1.6 표준편차에 위치하고 있다. 종목별로는
밸류에이션 편차가 금융위기 이후 최대 수준까지 벌어진 상황이다. 2015년이 한달도
채 남지 않은 상황에서 리밸런싱에 대한 고민이 깊어질 시기이다(다음페이지 그림
2,3,4 참조).
미리 결론을 말하자면 성장주 중에서는 제약/바이오와 화장품 업종의 밸류에이션 프
리미엄이 내년에도 이어지며 주가 상승할 것으로 예상된다. 또한 한국 및 글로벌의 내
년도 경제 전망이 낙관적이지 못함에도 불구하고 가치주 중 자동차, 에너지 업종의 매
력이 이익의 안정적 성장 측면에서 높다고 판단된다. 추가적으로 내년 이슈가 될 구조
조정에서도 기회를 찾을 수 있다고 판단된다.
그림 1. 시가총액 대비 기관비중
-2.0
-1.5
-1.0
-0.5
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
음식료/담배
IT하드웨어
통신서비스
보험
소비자서비스
상업서비스
미디어
화학
소매
기타금융
무역
철강/금속
지주사
생활용품
운송
의료장비
부동산
유틸리티
인터넷/SW
기타자본재
증권
기타소재
건설
에너지
조선
기계
은행
내구소비재/의류
제약/바이오
자동차/부품
반도체/장비투신비중차
(%p)
자료: FnGuide, NH 투자증권 리서치센터
3. 3
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그림 2. KOSPI PER 밴드 차트
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
3,500
'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15
KOSPI 14x 12x
10x 8x 6x
(P)
자료: Thomson Reuters, NH 투자증권 리서치센터
그림 3. 밸류에이션 편차는 금융위기 이후 최대 그림 4. 밸류에이션 계급별 종목 비중: 두꺼운 꼬리 현상
0
5
10
15
20
25
'00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15
표준편차 단순평균 중간값
(X)
0
5
10
15
20
25
30
35
~4x ~12x ~20x ~28x ~36x
2009년 2011년
2013년 2015년
(%)
주: 코스피 내 순이익 흑자 기업 대상
자료: FnGuide, NH 투자증권 리서치센터
주: 코스피 내 순이익 흑자 기업 대상
자료: FnGuide, NH 투자증권 리서치센터
4. 4
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밸류에이션의 양극화
현상 심화
시장 전반적으로 밸류에이션 매력이 떨어지며, 종목별로는 밸류에이션 편차가 커진 배
경에는 양극화가 자리잡고 있다. 즉, 기존의 고PER주가 더욱 비싸졌으며, 기존의 저
PER 및 저PBR주는 더욱 싸졌다. 2013년 이전까지 일정한 수준을 유지하던 격차가
2014년 이후부터 벌어지기 시작하더니 2015년 현재에는 급격하게 벌어졌다(그림5
참조).
스타일 투자 전략의 저자 리차드 번스타인에 따르면, 성장주 펀드매니저는 너무 오래
주식을 보유해서 실패하고, 반대로 가치주 펀드매니저는 너무 일찍 매수해서 실패한다
고 한다. 제약/바이오와 화장품의 경우 아직 적절한 매도 시점을 고려할 단계는 아니
며, 자동차와 에너지는 적절한 매수 시점을 저울질해야 할 것이다(그림6,7 참조).
그림 5. 밸류에이션 빈익빈 부익부 현상
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
0
5
10
15
20
25
30
'10.1 '10.5 '10.9 '11.1 '11.5 '11.9 '12.1 '12.5 '12.9 '13.1 '13.5 '13.9 '14.1 '14.5 '14.9 '15.1 '15.5 '15.9
밸류에이션 격차 (A-B, 우)
밸류에이션 상위 6개 업종의 평균 PER(A, 좌)
밸류에이션 하위 6개 업종의 평균 PER(B, 좌)
(X) (X)
주: 1. 밸류에이션 상위 업종은 제약/바이오, 화장품/의류, 소프트웨어, 미디어/교육, 필수소비재 업종
2. 밸류에이션 하위 업종은 에너지, 증권, 자동차, 철강, 은행, 유틸리티
자료: WiseFn, NH투자증권 리서치센터
그림 6. 리차드 번스타인의 이익 예상 라이프 사이클 그림 7. 이익 예상 라이프 사이클과 투자자별 세그먼트
성장
(실적 고점)
전환점
부정적인
어닝 서프라이즈
추정이익 수정
실망
무시
역발상 투자
(실적 저점)
긍정적인 어닝
서프라이즈
긍정적인 어닝
서프라이즈 모델
추정이익 수정
이익모멘텀
성장주 투자자
매수
적절한 매도
늦은
매도
가치주 투자자
매도
빠른
매수
적절한 매수
자료: The Earnings Expectation Life Cycle, NH 투자증권 리서치센터 자료: The Earnings Expectation Life Cycle, NH 투자증권 리서치센터
5. 5
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1. 고밸류주 프리미엄의 이유
① 차별화 포인트는 실적 상승
한국의 제약/바이오와
화장품은 견고한 실적
모멘텀 이어갈 것
미리 언급했지만, 고PER주의 밸류에이션은 지난 과거 대비 해서도 커지고 있다. 이에
따라 밸류에이션 프리미엄이 과하다고 보는 시각도 상당수 존재하는 것이 사실이다.
12개월 선행 기준으로 제약/바이오 업종의 PER은 34.4배, 화장품 업종의 PER은
23.2배에 위치하고 있다. 모두 과거 평균을 상회하고 있으며, 밸류에이션 상단에 위치
하고 있다(그림8,9 참조).
비싼 것을 인정할 수밖에 없는 현실이지만, 한국의 제약/바이오와 화장품은 견고한 실
적 모멘텀 이어가며 고PER에서 저PER로, 다시 또 고PER의 순환사이클 나타내며 주
가 상승 지속할 것으로 전망한다. 프랑스 L'Oreal, 독일 Bayer, 미국의 Google,
Amazon 사례를 살펴보면, 밸류에이션 상단에서 꾸준한 실적 모멘텀이 고PER를 지지
했고, 나중에는 저PER를 경험하기도 했다는 점을 감안해야 겠다(다음페이지 그림
10,11,12,13 참조).
그림 8. 업종별 12 개월 선행 PER
0
5
10
15
20
25
30
35
40
건강관리
소프트웨어
화장품,의류
미디어,교육
필수소비재
호텔,레저
상사,자본재
운송
IT가전
기계
소매(유통)
보험
건설
비철금속
디스플레이
IT하드웨어
통신서비스
화학
철강
에너지
반도체
증권
은행
자동차
유틸리티
(X)
주: 조선 업종 제외
자료: WiseFn, NH 투자증권 리서치센터
그림 9. 고 PER 주의 밸류에이션 밴드 비교
34.4
25.4
23.2
19.8 19.7
17.8
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50
건강관리 소프트웨어 화장품,의류 미디어,교육 필수소비재 호텔,레저
평균 최대 최소 현재
(X)
주: 2010 년 이후 월말 밸류에이션을 이용
자료: WiseFn, NH 투자증권 리서치센터
6. 6
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그림 10. 프랑스 L'Oreal PER 과 EPS 추이 그림 11. 독일 Bayer PER 과 EPS 추이
10
15
20
25
30
35
0
1
2
3
4
5
6
7
'03.1 '05.1 '07.1 '09.1 '11.1 '13.1 '15.1
EPS(좌)
PER(우)
(X)(€)
0
5
10
15
20
25
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
'00.1 '02.1 '04.1 '06.1 '08.1 '10.1 '12.1 '14.1
EPS(좌)
PER(우)
(X)(€)
자료: Thomson Reuters, NH 투자증권 리서치센터 자료: Thomson Reuters, NH 투자증권 리서치센터
그림 12. 미국 GOOGLE 의 PER 과 EPS 추이 그림 13. 미국 AMAZON 의 PER 과 EPS 추이
0
10
20
30
40
50
60
0
5
10
15
20
25
30
35
40
'06.1 '07.1 '08.1 '09.1 '10.1 '11.1 '12.1 '13.1 '14.1 '15.1
EPS(좌)
PER(우)
(X)($)
-200
-100
0
100
200
300
400
500
600
-2
-1
0
1
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3
4
5
6
'00.1 '02.1 '04.1 '06.1 '08.1 '10.1 '12.1 '14.1
EPS(좌)
PER(우)
(X)($)
자료: Thomson Reuters, NH 투자증권 리서치센터 자료: Thomson Reuters, NH 투자증권 리서치센터
7. 7
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② 슬픈 프리미엄의 정당화?
글로벌 저성장과
수익성 악화에 따른
영향이 최소화될 수
있는 업종
제약/바이오와 화장품 외에도 소프트웨어, 미디어, 호텔/레저, 필수소비재 등이 밸류에
이션 프리미엄을 받고 있는데, 이들 업종은 상대적으로 글로벌 저성장과 수익성 악화
에 따른 영향이 최소화될 수 있고, 어닝의 성장 가시성이 존재하는 업종으로 파악된
다.
일본처럼 내수에 의지하기는 힘들고, IT인프라는 상대적 우위에 있으나, 글로벌 플랫
폼은 없고, 아직은 중간재 수출국이지만 중국의 제조업 성장에 위협을 받고, 서비스
산업 강국이 되기 위한 브랜드 파워는 아직 부족한 여건 하에서 이들 업종이 프리미
엄을 받는 것은 어찌보면 당연하다고 판단할 수 있겠다(그림14 참조).
③ 산업 구조의 변화: 공장이 없는(?) 기업에 밸류 프리미엄 부여
내수와 서비스 업종의
약진
한국 산업 구조의 변화라는 큰 줄기로 해석할 수도 있다는 판단이다. 실제로 시가총액
상위 기업으로 살펴본 한국의 주요 산업은 짧은 시간에 급변하고 있다. 지난 5년간 국
내 상장된 시가총액 상위 100대 기업의 업종별 변화를 살펴본 결과, 5년새 약 30%
정도가 물갈이됐다. 주로 내수와 서비스 업종의 신규 진입이 눈에 띈다(다음페이지 그
림15,16 참조).
그림 14. 주요국 시가총액 상위 비교
순위 기업명 업종
1 삼성전자 반도체
2 현대차 자동차
3 한국전력 유틸리티
4 삼성물산 지주
5 아모레퍼시픽 생활용품
6 현대모비스 자동차부품
7 SK하이닉스 반도체
8 기아차 자동차
9 LG화학 화학
10 삼성생명 보험
순위 기업명 업종
1 SANOFI 제약
2 TOTAL 에너지
3 L'OREAL 생활용품
4 LVMH MOET HENNE 의류
5 BNP PARIBAS 은행
6 AXA 보험
7 AIRBUS GROUP 우주항공
8 ORANGE 통신서비스
9 DANONE 음식료
10 AIR LIQUIDE 화학
순위 기업명 업종
1 TOYOTA MOTOR 자동차
2 MITSUBISHI 은행
3 NIPPON TELEGRAPH 통신서비스
4 NTT DOCOMO 통신서비스
5 JAPAN TOBACCO 담배
6 SOFTBANK 통신서비스
7 KDDI 통신서비스
8 HONDA MOTOR 자동차
9 SMFG 은행
10 MIZUHO FINANCIAL 은행
순위 기업명 업종
1 BAYER 제약
2 SAP 소프트웨어
3 DAIMLER 자동차
4 SIEMENS 자본재
5 DEUTSCHE TELEKOM 통신서비스
6 ALLIANZ SE-VINK 보험
7 BASF 화학
8 BAYER MOTOREN WK 자동차
9 VOLKSWAGEN 자동차
10 CONTINENTAL 자동차부품
순위 기업명 업종
1 APPLE IT
2 GOOGLE IT
3 MICROSOFT IT
4 EXXON MOBIL 에너지
5 BERKSHIRE HATH 금융
6 AMAZON.COM 소매
7 GENERAL ELECTRIC 복합 기업
8 FACEBOOK IT
9 JOHNSON&JOHNSON 제약
10 WELLS FARGO 은행
프랑스 시가총액 순위
독일 시가총액 순위
일본 시가총액 순위
미국 시가총액 순위
상대적인 인구수 부족으로
내수에 의지하기는 힘들고
IT 인프라는 상대 우위이나
글로벌 플랫폼은 없고
아직은 중간재 수출국인데
중국의 제조업 성장에
위협받는 중
서비스 산업 강국이
되기 위한 브랜드
파워는 아직 부족하고
저성장/저 ROE(자기자본이익률)
속에 성장만 투자
자료: Bloomberg, FnGuide, NH 투자증권 리서치센터
8. 8
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그림 15. 시가총액 100 대 기업의 변화: 내수, 서비스 약진 그림 16. 시가총액 100 대 기업의 변화: 중화학, 제조업 후퇴
5
1
3 3
1 1
0
9
7
6
5
3 3 3
0
2
4
6
8
10
음식료 제약/
바이오
유통 SW 내구
소비재
소비자
서비스
미디어
5년전 현재
(개수)
7 7
3
2 2
4
3
4
0 0 0
2
0
1
2
3
4
5
6
7
8
화학 건설 해상운수 기계 무역 조선
5년전 현재
(개수)
자료: FnGuide, NH 투자증권 리서치센터 자료: FnGuide, NH 투자증권 리서치센터
9. 9
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[소결] 성장주 내 제약/바이오, 화장품 추천: 실적 차별화가 키
① 제약/바이오:
의료비 절감을
내건 미국 정책
수혜
미국 대선 유력 후보인 힐러리는 공약으로 약가 규제안을 내놓았다. 미국 소비에서 의
료비가 차지하는 비중은 16.8%, 소득대비 소비는 80% 수준으로 의료비 절감이 중요
한 이슈이다. 따라서 바이오시밀러는 의료비 절감의 정책적 수혜주가 될 수 있다.
2016년 상반기 미국 역사상 최초 항체 의약품 바이오시밀러(셀트리온 램시마) 허가
기대감도 유효하며, 글로벌 빅파마 대비 시장 선점효과 기대된다.
구조적으로는 세계가 늙어가고 있기 때문에 한국의 제약/바이오는 밸류 프리미엄 유
지 할 수 있을 것으로 예상된다. 참고로 한국의 65세 이상 인구 비중은 12.7%로 주
요국에 비교해서도 낮은 수준이 아니다(표1 참조).
② 화장품: 성장
모멘텀 지속,
밸류에이션
프리미엄 유지
예상
최근 중국 화장품 산업에서는 이커머스의 빠른 확장세가 돋보인다. 성장률이 단연 높
기 때문에 화장품 업체들의 참여는 필수적으로 보이나 유통교섭력을 잃을 수 있다는
점은 위험요인으로 지적할 수 있겠다. 이와 더불어 중국 정부가 장려하는 해외 직구의
성장도 국내 화장품 업체에 있어 기회요인으로 작용할 수 있다. 한국의 화장품은 신규
면세점, 중국 내 채널 확대 등을 계기로 성장 모멘텀 이어가며, 밸류에이션 프리미엄
유지 예상된다(다음페이지 그림17 참조).
KOSPI ROE(자기자본이익률)는 2010년 12.2% 고점을 기록한 이후, 점차 악화되었
다. 2015년 ROE 예상치는 9.0%로 좀처럼 두 자릿수를 회복하지 못하고 있는 상황이
다. 제약/바이오와 화장품 업종은 섹터 평균 ROE가 지속해서 개선될 수 있는 거의 유
일한 업종으로 전망되고 있다(다음페이지 그림18 참조).
표 1. 세계 인구 구성 및 실업률
구분 국가 총인구(백만명) 기준년
65 세
이상(%)
15 세
미만(%)
실업률(%) 기준년
전 세계 7,176.0 12/31/2014 8.3 25.8 - -
미주 미국 318.9 12/31/2014 14.5 20.0 5.0 10/31/2015
브라질 202.7 12/31/2014 7.3 25.4 7.6 9/30/2015
멕시코 120.3 12/31/2014 7.1 27.0 4.5 9/30/2015
아르헨티나 43.0 12/31/2014 11.4 24.9 6.6 6/30/2015
캐나다 34.8 12/31/2014 17.3 15.5 7.0 10/31/2015
유럽 유로권 403.5 12/31/2014 17.5 15.8 10.8 9/30/2015
독일 81.0 12/31/2014 21.1 13.0 6.4 10/31/2015
프랑스 66.3 12/31/2014 18.0 18.4 10.0 6/30/2015
영국 63.7 12/31/2014 17.5 17.3 5.4 8/31/2015
이탈리아 61.7 12/31/2014 21.0 13.8 12.4 6/30/2015
아시아 중국 1,355.7 12/31/2014 9.6 17.1 4.1 9/30/2015
인도 1,236.3 12/31/2014 5.8 28.5 9.4 12/31/2010
인도네시아 253.6 12/31/2014 6.4 26.1 5.8 2/28/2015
일본 127.1 12/31/2014 25.8 13.2 3.4 9/30/2015
필리핀 107.7 12/31/2014 4.5 33.7 6.5 7/31/2015
대한민국 49.0 12/31/2014 12.7 14.1 3.5 9/30/2015
자료: Bloomberg, FnGuide, NH 투자증권 리서치센터
10. 10
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그림 17. 중국의 해외 직구 시장 규모 급성장 중
0
20
40
60
80
100
120
140
160
0
5
10
15
20
25
30
'07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14
(십억달러) (%)
중국 CBEC 시장 규모 (좌)
성장률 (우)
주: CBEC 는 Cross Board e-Commerce 의 약자
자료: JUMEI, NH 투자증권 리서치센터
그림 18. 코스피 및 제약/바이오와 화장품 ROE 추이
-5
0
5
10
15
20
'00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15E '16F
KOSPI 제약/바이오 화장품
(%)
자료: WiseFn, NH 투자증권 리서치센터
11. 11
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2. 저밸류주의 디스카운트 이유
① 글로벌 경기 개선 가능성 약화
경기 요인 감안할 때,
저PER/PBR 주로의
대거 스위치는 리스크
높음
PBR(주가순자산비율)이 1배가 채 되지 않는 가치주에는 경기민감주 및 수출주가 다
수 포함되어 있다. 철강, 은행, 유틸리티, 조선, 증권, 자동차 업종이 PBR 디스카운트
가 심한 업종이다. 이외 건설, 에너지, 기계의 PBR도 1배가 채 되지 않는다(그림19
참조).
OECD 경기선행지수를 통해 살펴보면, 2016년 상반기까지도 여전히 미국 및 중국 등
글로벌 주요국의 경기 개선 가능성이 약할 것으로 예상된다(그림20 참조). 따라서 밸
류에이션이 매력적이라 하더라도 투자대상을 저PER 및 PBR주로 대거 교체하는 것은
리스크가 높다고 판단된다.
그림 19. 저 PBR 업종의 밸류에이션 밴드 비교
0.9 0.9 0.8 0.8 0.8 0.7 0.7 0.7
0.5 0.5 0.5
0.4
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
건설 디스
플레이
소매
(유통)
에너지 기계 IT가전 자동차 증권 조선 유틸리티 은행 철강
평균 최대 최소 현재
(X)
주: 2010 년 이후 월말 밸류에이션을 이용
자료: WiseFn, NH 투자증권 리서치센터
그림 20. 중국, 미국, 유로존 경기선행지수 추이
92
94
96
98
100
102
104
106
'00.1 '01.1 '02.1 '03.1 '04.1 '05.1 '06.1 '07.1 '08.1 '09.1 '10.1 '11.1 '12.1 '13.1 '14.1 '15.1
중국 미국 유로존
(P)
자료: OECD, NH 투자증권 리서치센터
12. 12
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② 보수적으로 바라본다면 저PBR 업종의 2015년 실적이 바닥이 아닐지도…
저PBR 주의 경우
방어적 의미로 환율
상승시 상대적 강세를
노리는 전략
FnGuide 컨센서스를 적용하여 가치주 업종의 2016년 영업이익 증가율을 비교하였
다. 가장 보수적으로 판단하는 애널리스트의 실적 전망치를 기준으로 하였는데,
KOSPI의 경우 2015년 대비 2.2% 증가할 것으로 기대되고 있다. 업종별로 보면, 은
행과 자동차 업종이 2.9%, 2.5%로 시장과 비슷한 증가율이 예상된다. 반면, 건설과
기계를 제외한 나머지 업종은 전년대비 감익될 것으로 예상되고 있다(그림21 참조).
여전히 이들 업종에 한해서 실적 추정의 편차가 크다. 따라서 실적 바닥에 대한 신뢰
성도 높지 않다. 다만, 저PBR주 중에는 경기민감 및 수출주가 다수 포함되어 있기 때
문에 방어적 의미, 즉 환율 상승 가능성에 따른 벤치마크 대비 상대적 강세를 노리는
전략 정도를 염두에 둘 필요가 있다(그림22,23 참조).
그림 21. 저 PBR 업종의 2016 년도 영업이익 예상 증가율 –애널리스트 최소 전망치 적용
-50
-40
-30
-20
-10
0
10
20
30
Kospi 건설 기계 은행 자동차
/부품
철강 증권 유틸리티 에너지 디스
플레이
조선
영업이익 증가율
(%)
흑
전
자료: FnGuide, NH 투자증권 리서치센터
그림 22. 경기선행지수와 경기주도주/경기방어주 상대강도 그림 23. 물가와 가치주/성장주 상대강도
92
93
94
95
96
97
98
99
100
101
102
103
-20
20
60
100
140
180
220
260
'01.1 '03.1 '05.1 '07.1 '09.1 '11.1 '13.1 '15.1
경기주도주/경기방어주(좌)
OECD 경기선행지수(우)
(P)('01.1=100)
0
1
2
3
4
5
6
7
8
80
100
120
140
160
180
200
220
'01.1 '03.1 '05.1 '07.1 '09.1 '11.1 '13.1 '15.1
가치주/성장주(좌)
전세계 소비자물가(우)
(% y-y)('01.1=100)
자료: FnGuide, NH 투자증권 리서치센터 자료: Thomson Reuters, NH 투자증권 리서치센터
13. 13
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[소결] 가치주 내 자동차, 에너지 추천: 이익 안정성 매력 부각
① 자동차: 2016 년,
장기지속성장 기반
구축
저평가 속에서도 이익안정성 및 가시성 그리고 배당 측면에 가치를 부여한다면 자동
차와 에너지 업종의 투자 매력도가 높다고 판단된다.
자동차 수요는 장기 저성장 사이클에 진입하였는데, 2016년 글로벌 자동차 수요도
2015년 대비 +1.8%로 큰 폭의 개선은 없을 것으로 예상된다.
현대차의 경우, 2010년 이후 밸류에이션 디스카운트가 확대되었다. 하지만, 2016년에
는 밸류에이션 정상화 및 지지가 예상된다. 단기적으로는 2016년 이익 방향성이 개선
될 것으로 기대한다. 신차사이클 성장기 진입에 따라 제품 경쟁력 개선되고, 중국시장
가동률 회복되며, 원화강세 기조가 완화될 것이다(그림24,25 참조).
② 에너지: 저평가
속에 이익
안정성이 높은
기업
국제 유가 약세 흐름으로 정유주의 성장성이 돋보이기는 쉽지 않은 것은 현실이다. 하
지만 낮아진 유가로 인해 석유 수요가 회복세를 이어갈 전망이다. 여기에 타이트한 수
급 밸런스로 복합정제마진이 배럴당 7~ 8달러의 견조한 흐름을 보일 것으로 예상된다
(다음페이지 그림26 참조).
SK이노베이션의 경우, 인천 Value-up 프로젝트, PX(파라자일렌) 및 LBO(Lude
Base Oil) 증설과 재무구조 개선 노력 등을 감안한다면, 밸류에이션 저평가 매력은 더
욱 높다고 판단된다.
그림 24. 현대차 글로벌 판매 성장률 그림 25. 현대차 영업이익 추이
-5
0
5
10
15
20
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
'10 '11 '12 '13 '14 '15E '16F '17F
글로벌판매(좌)
y-y(우)
(천대) (%)
-20
-10
0
10
20
30
40
0
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
'11 '12 '13 '14 '15E '16F '17F
영업이익 (좌)
y-y (우)
(십억원) (%)
자료: 현대차, NH 투자증권 리서치센터 자료: 현대차, NH 투자증권 리서치센터
15. 15
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3. 구조조정도 기회가 될 수 있다?
2016 년은 구조조정이
화두가 될 것
최근 구조조정이 이슈다. 지난 7월과 11월 신용위험 평가를 통해 대기업 35개사와 중
소기업 175개사를 구조조정 대상 업체로 선정한 바 있다. 또한 지난 10월 금융위원회
는 기업구조조정 전문회사 설립 및 운용 방안을 발표하였는데, 기업구조조정 전문회사
인 연합자산관리(유암코)를 설립하고, 소규모 기업부터 구조조정을 활성화시키겠다고
밝혔다(표2 참조).
향후 일정상 내년 4월 총선을 고려한다면 구조조정이 생각보다 빠르게 진행 될 수도
있다고 판단된다. 아무래도 대기업 구조조정은 관계당국과 정책 금융기관 주도로, 중
소기업 구조조정은 은행권을 중심으로 자율적으로 진행될 것으로 예상된다. 좀비 기업
들이 저금리로 연명하면서, 자연 도태되지 않고, 한국 경제 전반에 걸쳐 저생산성 구
조와 업황 회복 지연을 야기시킨다는 점을 관계당국이 우려한 것이다(다음페이지 그
림28, 29 참조).
표 2. 구조조정 플로우
날짜 내용
2015. 7. 17
2015 년 대기업 신용위험 정기평가 결과 및 대응방안
- 금융권 신용공여액 500 억원 이상 대기업 중 572 개 세부평가대상 업체에 대한 신용위험평가를 완료
- 이중 35 개사를 구조조정대상 업체로 선정. 전년대비 1 개 증가
2015. 10. 22
기업구조조정 전문회사 설립·운영 방안
- PEF 를 통한 구조조정 본격 착수: 구조조정 채권ㆍ주식 등의 인수는 ’16 년초 완료 예상
- 기업재무안정 PEF 운영기한 연장 (’15 년말~) : ’16.11 월 만료예정인 기업재무안정 PEF 운영기한을 연장하기 위해 「자본시장과
금융투자업에 관한 법률」개정 추진
2015. 11. 11
2015 년도 중소기업 신용위험평가 결과
- 채권은행은 평가대상 중소기업 17,594 개 대상으로 평가
- 구조조정 대상기업은 175 개(C 등급 70 개, D 등급 105 개)로 전년대비 50 개 증가
- 제조업은 전년대비 29 개 증가한 105 개, 비제조업은 21 개 증가한 70 개
2015. 11. 15
제 2 차 산업경쟁력 강화 및 구조조정 협의체 개최
- 경기민감형 산업의 경쟁력 강화방안과 구조조정 지원방향을 논의
- 조선업을 제외한 4 개 취약업종(철강, 석유화학, 건설, 해운) 중심
2015. 11. 18
금융시장 동향 및 금융회사 건전성 점검 ‧ 대응체계 강화
- 「기업구조조정 촉진법」,「기업활력제고를 위한 특별법」등 관련 법령 개정안이 정기국회에서 통과될 수 있도록 적극 노력
- (경기민감산업ㆍ대기업그룹) 고용, 협력업체, 지역경제 등에 대한 영향을 감안하여 정부내 협의체에서 산업경쟁력 강화 및
구조조정 추진방향을 협의하고 채권은행 구조조정을 지원
- (대기업) 채권은행들이 수시 신용위험평가를 시작하였고, 12 월까지 구조조정 대상기업을 선정하여 구조조정 추진
- (중소기업) 정기 신용위험평가(’15.7~10 월)를 통해 구조조정 대상 175 개를 선정하였고, 금년내 구조조정 개시
자료: 언론사 재인용, 금융위원회, NH 투자증권 리서치센터
17. 17
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[소결] 빚이 없는 기업과 빅배쓰로 인한 개선 가능성을 염두
① 빚이 없는 기업이
유리
구조조정이 생각보다 빠르게 진행된다면, 기본적으로 사실상 빚이 없는 기업이 재평가
받아야 한다. 이자비용이 없는, 무차입 경영을 하는 기업은 IMF 이후 1990년대 후반
을 기점으로 등장하였다. 당시 기업들은 부채비율을 낮추고 차입한 금액을 상환함으로
써 기업의 펀더멘털을 개선시키려고 했다.
실제로 2012년 웅진그룹 사태 당시 무차입 경영 기업들이 주목 받은 경험이 있다. 현
재와 같이 경기 불황이 장기화된다면 빚이 없는 기업들의 펀더멘털이나 주가는 빚이
많은 기업에 비해 더욱 양호해질 것이라 판단된다. 2011년 이후 이러한 기업의 수는
점차 늘어나고 있다(그림30 참조).
② 역발상으로
구조조정이 주가
모멘텀으로 이어진
사례
정부 주도의 산업 구조조정뿐만 아니라 기업의 선제적인 구조조정도 활발히 진행될
것으로 예상된다. 구조조정 후 실적 개선이 주가 상승으로 이어진 탄력적인 사례를 쉽
게 찾을 수 있기에, 단기적으로는 트레이딩이 가능한 이슈로 판단된다. 이미 구조조정
을 했거나, 하고 있는 기업 중에 재무상태가 양호한 기업이 관심 대상이다.
가깝게는 2014년 증권업이 대표적이다. 증권업의 경우, 2012년 이후 지점 축소와 희
망퇴직 등 구조조정이 지속되었고, 일부 증권사는 청산까지 되었다. 이후 2014년에
실적 턴어라운드하며 1년이라는 짧은 시기에 주가가 2배 가까이 상승하였다(다음페이
지 그림31, 32 참조).
해외사례를 찾아보면 독일의 지멘스를 꼽을 수 있다. 일부 사업의 수익성 악화로
2000년대 인력구조조정과 대대적인 사업 구조 개편 실시하였다. 이는 2012년 이후
핵심사업의 매출 비중 확대라는 결과를 가져왔으며, 주가 역시 긍정적인 모습을 보였
다(다음페이지 그림33,34 참조).
다만, 구조조정의 실질적인 성과가 나타나기까지는 긴 시간이 필요하다는 점, 기업 자
체의 펀더멘털 외에도 업황 개선이 전제되어야 한다는 점은 유의해야 할 것이다. 이를
감안하다면, 장기보다는 단기 트레이딩 관점에서 바라볼 필요가 있다.
그림 30. 코스피 내 무차입 경영 기업의 비중
10
12
14
16
18
20
22
24
26
'08 '09 '10 '11 '12 '13 '14
(%)
주: 무차입 경영 기업을 차입금이 전혀 없는 무차입 기업과 자산 대비 차입금 비중이 5% 미만인 실질적인 무차입 기업으로 정의
자료: FnGuide, NH 투자증권 리서치센터
22. 22
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l 당사는 자료 작성일 현재 동 자료상에 언급된 기업의 발행주식 등을 1% 이상 보유하고 있지 않습니다.
l 당사는 동 자료를 기관투자가 또는 제 3 자에게 사전 제공한 사실이 없습니다
l 당사는 'KT, SK 이노베이션'를 기초자산으로 하는 ELW 의 발행회사 및 LP(유동성공급자) 임을 알려드립니다..
l 동 자료의 금융투자분석사와 배우자는 자료 작성일 현재 동 자료상에 언급된 기업들의 금융투자상품 및 권리를 보유하고 있지 않습니다.
l 동 자료에 게시된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다.
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