緯穎公司專注於伺服器製造，2020年及2021年預計受惠於主要客戶Facebook、Microsoft及新進客戶Amazon的資本支出成長，營收與獲利將有顯著增長。根據預測，2020年每股收益為41.23元，2021年為51.25元，並給予中立評等，目標價為820元。由於雲端產業需求增加及ODM直接模式崛起，緯穎的市場需求和盈利前景看好。

1. 緯穎 (6669.TT)
1
劉醇翊
2020/06/13

2. Agenda
2
• 結論
• 公司介紹
• 成⻑動能
• 財務模型與評價
• 結論

3. 3
評等 ⽬標價2020/06/12收盤價 潛在漲幅
2020/06/12收盤價為811元，預估2020/2021年EPS41.23與51.25元，給予歷史區間16倍P/E，⽬標價為820元，給予中立評等。
1. 受惠於FB與MSFT資本⽀出成⻑，2020、2021年緯穎伺服器出貨量 YoY+21%與+30%，替營收與獲利注入成⻑動能。
2. 2021年新客⼾Amazon開始有較明顯營收貢獻，預計營收比重為5.9%。
中立 NT$ 810元 NT$ 820元 0.0%
NT$M 2017 2018 2019 2020E 2021E
營業收入 85,675 181,065 163,600 177,449 234,046
營業利益 1,840 7,101 8,160 9,214 11,557
稅後淨利 1,208 5,578 6,169 7,203 8,955
EPS(元) 11.70 38.00 36.42 41.23 51.25
% 2017 2018 2019 2020E 2021E
⽑利率 5.0% 5.9% 6.9% 7.3% 7.1%
營益率 2.1% 3.9% 5.0% 5.2% 4.9%
淨利率 1.4% 3.1% 3.8% 4.1% 3.8%

4. 公司介紹
1
4

5. 緯穎主要產品為超⼤型資料中⼼整機櫃伺服器
5
• 緯穎為緯創旗下之⼦公司，位於伺服器產業鏈中游並負責組裝代⼯部分，⽬前主要業務內容為替超⼤型資料中
⼼與雲端基礎架構提供硬體及解決⽅案，超⼤型資料中⼼與雲端基礎架構營收佔比95%以上。
• 緯穎⽬前產品包含19吋與21吋的多節點伺服器、儲存器與機櫃相關配件等，主要產品則為⼤型資料中⼼之整
機櫃伺服器，其中，緯穎與緯創於伺服器業務內容之差別，主要為緯創專注於傳統品牌伺服器⽣產，緯穎則是
專注⽩牌伺服器出貨。
參考資料：年報、公司官網、MoneyDJ、Digitimes
鴻海
廣達
英業達
神達
緯創集團
品牌廠
⼀般企業
政府
網路服務商
OEM模式
ODM-direct模式
中游 下游
CPU
DRAM
SSD
機殼
散熱元件
上游
公司名稱 伺服器客⼾
緯穎 微軟、臉書、亞⾺遜
緯創 HP、Dell、聯想、浪潮
表1-1 : 緯穎與緯創主要伺服器客⼾

6. 受惠ODM-direct模式崛起，緯穎營收迅速提升
6
• 近年受惠於雲端產業發展與數據流量快速成⻑，帶動超⼤型資料中⼼的需求，負責出貨伺服器給超⼤型資料中
⼼之ODM-direct模式於伺服器產業中迅速崛起，出貨量佔伺服器產業比於2019第四季已超過30%，以ODM-
direct模式為主要銷售模式之緯穎亦受惠於此波浪潮，營收於2016-2018翻倍性成⻑。
• 若以地區別⽽⾔，緯穎主要銷貨地區為美國，佔營收比重約75%，亦顯⽰出客⼾⽬前佈局仍以美國為主，歐洲
地區則是第⼆⼤銷售區域，約佔比18%。
圖1-2 緯穎營收變化(單位：NT$M) 圖1-3 緯穎銷售地區占比
參考資料：Cisco、年報、財報、公司官網、IDC、MoneyDJ、Digitimes
圖1-1超⼤型資料中⼼數量(單位：座)
%
%
%
%
%
%
8 , 01 -2 739650 1
CAGR13%

7. • ⽬前市場上主要四⼤超⼤型資料中⼼需求者分別為Facebook、Google、Microsoft與Amazon，⽽緯穎主要
分食到客⼾為Facebook與Microsoft，兩者合計佔緯穎營收占比約90%以上，其中2019年時臉書占比約57%、
微軟占比則約38%。此外，緯穎打入Amazon供應鏈，將於2021年開始有較明顯營收貢獻。
• 緯穎第⼀季營收受到疫情因應政策影響供應鏈受阻，營收與出貨量與前季相比皆下滑。隨著出貨狀況逐漸恢復
正常下，五⽉營收為164億元，MoM+21.9%。
臉書與微軟為緯穎主要客⼾，打入Amazon供應鏈
7
圖1-4 緯穎客⼾營收占比
參考資料：年報、公司官網、公開資訊觀測站、新聞整理
圖1-5 緯穎近年營收狀況(單位：NT$M)
% %
%
%
0 41 65 93278

8. 去年新開⾃產主機板產線，預期今年產能比重50%
8
• 伺服器主要成本包含CPU、DRAM、SSD等，CPU佔比最⾼，約35%-40%左右，其中零組件的成本上揚則將
導致公司⽑利下滑。
• 緯穎伺服器產能主要依賴緯創本⾝產線，主要可分成機櫃伺服器組裝產線與主機板產線。機櫃伺服器組裝產線
位於墨⻄哥、捷克與中國三地，三地分別出貨給客⼾於北美、歐洲與亞洲當地的資料中⼼。主機板產線部份，
過去緯穎依靠緯創中國主機板產線，2019年於台灣新建⾃有主機板⽣產線，2019下半年開始出貨，2020年緯
穎主機板產能約50%比重。
⽣產線分類 地點 產線來源 產能比重
機櫃伺服器
組裝產線
墨⻄哥 來⾃緯創 60%~70%
捷克 來⾃緯創 10%~20%
中國 來⾃緯創 10%
主機板⽣產線
中國 來⾃緯創 50%
台灣 ⾃有產線 50%
圖1-6 伺服器零組件成本 表1-2 緯穎產線概況
參考資料：⾃⾏整理、野村證券、 Morgan Stanley

9. 成⻑動能2
9

10. • 從過去的緯穎歷史季營收資訊與微軟和臉書的資本⽀出關係圖中可以發現，緯穎本⾝營收的增減與此兩家公司
當季的資本⽀出計畫有連動性。
• ⼀般⽽⾔，資本⽀出中花費給資料中⼼建置的比例約為70%左右，其中⼜約50%⾄60%的比例是花費給伺服
器的購置，其餘則分配給電源供應與儲存器等。
緯穎營收與下游業者CAPEX有連動性
10
圖2-1緯穎營收與微軟和臉書CAPEX關聯(左：NT$M 右：百萬美元)
參考資料：公司資料、⾃⾏整理與估算
圖2-2資料中⼼建置成本比例
, , , , , , , , , , , , ,
43 20 51

11. • 歷經2019年資本⽀出⼩幅衰退後，微軟2020年開始資本⽀出將重新迎接正成⻑，兩年將分別以YoY+13.5%
與＋14.4%成⻑。
• 伺服器進駐資料中⼼時間為啟⽤前⼀季與當季及後⾯2-3季，依據微軟所公佈計劃，2020年將有5座資料中⼼
啟⽤，2021年則是預計將有7座資料中⼼啟⽤。
• 根據訂單出貨分配比例，緯穎負責微軟約40%左右伺服器需求量。
微軟資本⽀出恢復正成⻑，未來兩年均有資料中⼼啟⽤
11
圖2-3 微軟資本⽀出計畫預估(百萬美元) 圖2-5 微軟近年伺服器訂單分配比例
參考資料：⾃⾏估算、Bloomberg、Digitimes、Morgan Stanley
圖2-4 微軟資料中⼼預計完⼯計畫(單位：座)
%
%
%
%
,20 35316 ,- 3

12. • 受到疫情影響營收下，臉書於今年第⼀季法說下修資本⽀出，從原先170-190億美元下修⾄140-160億美元，
2020年與20201年資本⽀出分別成⻑-0.2%與23.6%。
• 臉書近年積極擴張其資料中⼼，預期將於2020年與2021年分別啟⽤8座與10座資料中⼼，將可替緯穎伺服器
出貨量提供成⻑動能。
• 根據臉書近年訂單分配比例，緯穎在臉書所分配到訂單比例亦約40%。
臉書資本⽀出2021年恢復正成⻑，多座資料中⼼啟⽤
12
圖2-6 臉書資本⽀出(百萬美元) 圖2-8 臉書近年伺服器訂單分配比例圖2-7 臉書資料中⼼計畫(單位：座)
% %%
%
%
, 01 2 , - - 0 1
參考資料：⾃⾏估算、Bloomberg、Digitimes、Morgan Stanley

13. • 2020年Amazon營收貢獻度不⾼，預期2021年開始將帶來較明顯營收貢獻。資本⽀出⽅⾯，Amazon資本⽀
出於2020年將保持雙位數成⻑，2021年則為個位數成⻑。
• ⽬前市場上供貨給Amazon的伺服器代⼯廠商包含英業達、鴻海、廣達、神達等，鴻海占比最⾼約50%，相較
其他雲端廠商，訂單分配比例較廣。預期緯穎於2020、2021兩年分別獲得2.4%與7%訂單比例，貢獻營收占
比分別為2.5%及5.9%。
Amazon於2021年提升營收比重比例
13
圖2-9 Amazon資本⽀出(百萬美元) 圖2-10 Amazon營收估計 (左：NT$⼗億元)
參考資料：Bloomberg、⾃⾏估算
%
%
%
%
10 ,0,
%
%
%
%
6 ( 84 0 0)1 2

14. 財務模型與評價3
14

15. • 緯穎近年本益比區間為10X⾄18X並有逐漸上升趨勢，考量雲端運算為趨勢，緯穎主要客⼾2020與2021年資
料中⼼建置計畫明確，緯穎近年獲得訂單比例穩定，因此給予其16倍本益比。
根據本益比河流圖，給予16倍本益比
15
+
+
+
+
+
+
+
+
26 77 0 / -948354 1 .
1 . + 1 . 1 . +

16. 16
評等 ⽬標價2020/06/12收盤價 潛在漲幅
2020/06/12收盤價為811元，預估2020/2021年EPS41.23與51.25元，給予歷史區間16倍P/E，⽬標價為820元，給予中立評等。
1. 受惠於FB與MSFT資本⽀出成⻑，2020、2021年緯穎伺服器出貨量 YoY+21%與+30%，替營收與獲利注入成⻑動能。
2. 2021年新客⼾Amazon開始有較明顯營收貢獻，預計營收比重為5.9%。
中立 NT$ 810元 NT$ 820元 0.0%
NT$M 2017 2018 2019 2020E 2021E
營業收入 85,675 181,065 163,600 177,449 234,046
營業利益 1,840 7,101 8,160 9,214 11,557
稅後淨利 1,208 5,578 6,169 7,203 8,955
EPS(元) 11.70 38.00 36.42 41.23 51.25
% 2017 2018 2019 2020E 2021E
⽑利率 5.0% 5.9% 6.9% 7.3% 7.1%
營益率 2.1% 3.9% 5.0% 5.2% 4.9%
淨利率 1.4% 3.1% 3.8% 4.1% 3.8%

17. 損益表
17
單位：新台幣百萬元 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20E 3Q20E 4Q20E 1Q21E 2Q21E 3Q21E 4Q21E 2019 2020E 2021E
營業收入 38,436 42,263 33,346 49,554 35,137 51,979 44,870 45,462 47,133 59,004 61,104 66,805 163,600 177,449 234,046
銷貨成本 (36,098) (39,388) (30,836) (45,930) (32,493) (48,220) (41,645) (42,178) (43,692) (54,758) (56,799) (62,093) (152,252) (164,536) (217,342)
營業⽑利 2,339 2,875 2,510 3,625 2,644 3,760 3,225 3,285 3,441 4,246 4,305 4,711 11,349 12,913 16,704
營業費⽤ (781) (800) (786) (822) (833) (1,050) (888) (927) (1,159) (1,322) (1,283) (1,383) (3,188) (3,699) (5,147)
營業利益 1,558 2,075 1,724 2,803 1,810 2,710 2,336 2,357 2,282 2,924 3,022 3,329 8,160 9,214 11,557
業外利益 (61) 16 (10) (346) 24 59 (56) (156) (33) 98 (59) (260) (402) (129) (253)
稅前純益 1,497 2,091 1,714 2,457 1,834 2,769 2,280 2,201 2,248 3,023 2,964 3,069 7,758 9,084 11,304
所得稅費⽤ (261) (521) (413) (321) (372) (581) (472) (456) (465) (635) (613) (635) (1,516) (1,881) (2,349)
歸屬⺟公司稅後淨利 1,194 1,658 1,369 1,949 1,463 2,188 1,808 1,745 1,783 2,388 2,350 2,434 6,169 7,203 8,955
每股盈餘 7.77 9.50 7.84 11.51 8.37 12.52 10.35 9.99 10.20 13.67 13.45 13.93 36.42 41.23 51.25
加權平均股數 154 175 175 169 175 175 175 175 175 175 175 175 169 175 175
重要比率
營業⽑利率 6.1% 6.8% 7.5% 7.3% 7.5% 7.2% 7.2% 7.2% 7.3% 7.2% 7.0% 7.1% 6.9% 7.3% 7.1%
營業利益率 4.1% 4.9% 5.2% 5.7% 5.2% 5.2% 5.2% 5.2% 4.8% 5.0% 4.9% 5.0% 5.0% 5.2% 4.9%
稅前純益率 3.9% 4.9% 5.1% 5.0% 5.2% 5.3% 5.1% 4.8% 4.8% 5.1% 4.8% 4.6% 4.7% 5.1% 4.8%
所得稅率 0.7% 1.2% 1.2% 0.6% 1.1% 1.1% 1.1% 1.0% 1.0% 1.1% 1.0% 1.0% 0.9% 1.1% 1.0%
季增率％
營業收入 -17.6% 10.0% -21.1% 48.6% -29.1% 47.9% -13.7% 1.3% 3.7% 25.2% 3.6% 9.3% -9.6% 8.5% 31.9%
營業利益 -6.1% 33.2% -16.9% 62.6% -35.4% 49.7% -13.8% 0.9% -3.2% 28.2% 3.3% 10.1% 13.0% 12.9% 25.4%
稅後純益 -6.8% 38.9% -17.5% 42.4% -25.0% 49.6% -17.3% -3.5% 2.2% 34.0% -1.6% 3.6% 10.6% 14.4% 24.3%
每股盈餘 -11.0% 22.3% -17.5% 46.8% -27.3% 49.6% -17.3% -3.5% 2.2% 34.0% -1.6% 3.6% -4.2% 13.2% 24.3%

18. 資產負債表
18
單位：新台幣百萬元 2017 2018 2019 2020E 2021E
現⾦ 6,399 1,404 11,992 14,429 14,514
應收帳款與票據 8,809 9,487 14,071 11,882 20,682
存貨 9,163 13,864 17,442 13,733 25,066
其他流動資產 1,238 2,829 2,908 2,908 2,908
流動資產 25,610 27,583 46,413 42,952 63,170
固定資產 52 126 718 628 560
其他非流動資產 212 495 1,016 1,016 1,016
非流動資產 263 621 1,734 1,644 1,575
資產總額 25,873 28,204 48,147 44,596 64,745
短期借款 5,042 2,963 8,638 5,373 5,504
應付帳款與票據 15,453 4,963 14,228 9,619 24,263
合約負債 0 382 862 862 862
其他流動負債 2,286 3,527 3,804 3,804 3,804
流動負債 22,781 11,834 27,532 19,657 34,433
⻑期借款 0 5,522 0 0 0
其他非流動負債 76 71 396 396 396
非流動負債 76 5,593 396 396 396
負債總額 22,856 17,427 27,928 20,053 34,829
股本 1,061 1,520 1,746 1,748 1,748
資本公積 546 2,854 8,816 8,816 8,816
保留盈餘 1,418 6,230 9,602 13,924 19,297
其他權益 -8 173 54 54 54
股東權益總額 3,016 10,777 20,219 24,543 29,916
負債及股東權益總額 25,873 28,204 48,147 44,596 64,745

19. 現⾦流量表
19
單位：新台幣百萬元 2017 2018 2019 2020E 2021E
稅後淨利 1,208 5,578 6,169 7,203 8,955
折舊/攤提 36 55 210 186 164
營運資⾦變動 3,882 (16,219) 1,301 1,288 (5,487)
其他 (951) 370 15 0 0
來⾃營運活動之現⾦流量 4,212 (10,162) 7,905 8,678 3,632
⾦融資產變動 721 0 0 0 0
購置固定資產 (39) (153) (747) (96) (96)
處分固定資產 0 0 0 0 0
其他 (3) (7) (18) 0 0
調整項 (152) (1) 93 0 0
來⾃投資活動之現⾦流量 528 (161) (672) (96) (96)
短期借款 556 (2,142) 5,806 (3,266) 131
⻑期借款 0 5,414 (5,522) 0 0
現⾦增資 0 2,400 5,958 0 0
現⾦股利 (89) (510) (2,793) (2,881) (3,582)
其他 82 6 67 2 0
調整項 0 0 (56) 0 0
來⾃籌資活動之現⾦流量 549 5,168 3,460 (6,145) (3,451)
匯率影響數 (167) 159 (105) 0 0
本期產⽣現⾦流 5,122 (4,996) 10,589 2,436 85
期初現⾦及約當現⾦ 1,277 6,399 1,404 11,992 14,429
期末現⾦及約當現⾦ 6,399 1,404 11,992 14,429 14,514

20. 附錄5
20

21. • ⽬前主要台廠合計出貨量全球占比有80%以上。其中，若再以伺服器營收來源劃分，緯穎與廣達的資料中⼼佔
比較⾼，其餘廠商則以品牌伺服器業務為主。
• 廣達⽬前皆有分食到四家超⼤型資料中⼼業者訂單，廣達伺服器主要朝向多⾓化發展，望能率先斬獲邊緣伺服
器與電信業者相關訂單，當前亦已獲得⽇本樂天訂單。緯穎⽬前雖亦有研發5G與邊緣運算伺服器，但更多突
破為基本⾯發展，提供更佳散熱或電⼒⽅案，2019年底推出與3M合作新冷卻系統。
緯穎與廣達伺服器業務相近，⽬前著重領域不同
21參考資料：⾃⾏整理、Trendforce、Digitimes
各家代⼯廠伺服器營收占比
81
6
% 0 4 2 0 4 4 2
%
%
1 4 3 03 2 3 5
主要台廠伺服器出貨量占全球比重

22. • 伺服器上游為各式電⼦零組件，其中CPU與Memory兩種零組件佔比最⼤，兩者在⼀般伺服器成本中
合計佔比超過50%。
• CPU供應商主要為Intel與AMD，Memory主要廠商為三星、海⼒⼠與美光。
• 其他零組件包含機殼、散熱與電源等，其中散熱主要供應廠為台廠，包含奇鋐、超眾、建準等。
零組件中，CPU與DRAM為主要佔比
22
零組件 功能 相關供應商
CPU
負責接受指令並處理數據，為運算與控制
核⼼。⼀台伺服器可搭配多個CPU，⼀般
企業伺服器搭配2-4個CPU。
Intel,AMD
Memory
負責暫存數據功能，⽬前⼀般伺服器配備
為8G~256G。
三星,海⼒⼠,美光
Storage
負責永久儲存數據功能，⽬前資料中⼼主
要採⽤SSD，主因為相較HDD省電，運算
速度較快。
Seagate,WD,東芝
參考資料：Morgan Stanley、⾃⾏整理
伺服器零組件成本 伺服器零組件簡介

23. • 緯穎營收於2019年下滑10%，但是稅後淨利成⻑11%，推測主因為伺服器DRAM價格於2019年⼤幅下滑所致，
但在每台伺服器的代⼯製造費變化不⼤下，2019年受惠於臉書伺服器出貨量成⻑下，公司稅後淨利持續成⻑。
DRAM售價下滑導致2019營收下跌
23
DDR4 8GB價格變化(美元)
參考資料：公司財報、Bloomberg
32 1 0 32 , 45
緯穎稅後淨利與出貨量關聯(左：NT$百萬，右：出貨量萬台)

24. %
%
%
%
%
%
%
%
-50%
0%
50%
100%
150%
200%
• 微軟資本⽀出近年來普遍經歷⼀陣拉貨潮後，會開始進入約4-5季調整期，資本⽀出增速會逐漸下滑。受惠疫
情提升遠端⼯作下，微軟於1H20⼤量拉貨，預期之後會進入伺服器訂單調整期⾄1H21。
• 臉書資本⽀出在經過伺服器拉貨潮後，普遍亦經歷約4季的訂單調整期。臉書資本⽀出增速於2018年第⼆季後
開始有減緩趨勢，但是因為臉書近年開始朝向⾼密度機種拉貨，2019年伺服器出貨量仍呈現年增趨勢。2020
年受到疫情替廣告收入帶來不確定影響下，臉書下修資本⽀出，預計2H20開始逐漸恢復增速。
微軟與臉書資本⽀出週期
24
微軟CAPEX YoY 臉書CAPEX YoY
參考資料：公司財報、Bloomberg、⾃⾏整理

25. 受疫情影響，FB下調MSFT上調資本⽀出
25參考資料：微軟、臉書與亞⾺遜法說會
• 微軟第⼀季營收以YoY+15%成⻑，其中受⼾疫情帶動雲端需求，智慧雲端部⾨以YoY+27%成⻑，公司並表
⽰1Q20資本⽀出為39億元，預計將於Q2上調資本⽀出。亞⾺遜第⼀季營收以YoY+26%成⻑，AWS⽅⾯則是
受惠遠端⼯作影響以YoY+33%成⻑，公司並無對下⼀季資本⽀出做說明。
• 臉書第⼀季營收仍然保持YoY+18%成⻑，但是根據公司表⽰，三⽉廣告營收⼤幅下滑，主因是疫情導致企業
縮減於廣告⽅⾯的⽀出，四⽉前三周廣告營收則是有趨穩現象。臉書並公佈將2020年資本⽀出從170億-190
億下調⾄140億⾄160億，但是亦表⽰所減之資本⽀出將遞延⾄20201年。
%
%
%
%
%
5876 76 1 432 013 1
%
%
04321 21
%
Microsoft營收狀況(百萬美元) Facebook營收狀況(百萬美元) Amazon營收狀況(百萬美元)

26. 緯穎客⼾伺服器需求量預估
26參考資料：Digitimes、⾃⾏估算
微軟伺服器需求量預估 (萬台) 亞⾺遜伺服器需求量預估 (萬台)臉書伺服器需求量預估 (萬台)
• 2020年受惠疫情推升遠端⼯作需求，預期微軟伺服器需求量YoY+20%。2021年則是在仍有明確建置計劃下，可維持
雙位數成⻑。
• 受到疫情替廣告收入帶來不確定性，臉書下修資本⽀出計畫，預期2020年伺服器需求量放緩，2021年恢復雙位數成⻑。
• 亞⾺遜近年伺服器需求量增速趨緩，預期2020、2021年分別以⾼與低個位數成⻑。

27. 年度損益表
27
單位：新台幣百萬元 2017 2018 2019 2020F 2021F
營業收入 85,675 181,065 163,600 177,449 234,046
銷貨成本 81,432 170,418 152,252 164,536 217,342
營業⽑利 4,242 10,647 11,349 12,913 16,704
營業費⽤ 2,403 3,547 3,188 3,699 5,147
營業利益 1,840 7,101 8,160 9,214 11,557
業外損益 (197) (7) (402) (129) (253)
稅前淨利 1,642 7,093 7,758 9,084 11,304
所得稅費⽤ 434 1,516 1,589 1,881 2,349
稅後淨利 1,208 5,578 6,169 7,203 8,955
EPS 11.70 38.00 36.42 41.23 51.25
加權平均股數 103 147 169 175 175