Dokumen tersebut membahas berbagai model penilaian saham biasa dan obligasi, termasuk model dividen diskon, model berdasarkan rasio harga laba, model pertumbuhan nol, konstan, dan bertahap. Juga dibahas pengertian dasar obligasi, penilaian obligasi umum dan khusus, serta konsep yield sampai jatuh tempo dan STRIPS.

1. 17. Penilaian Saham Biasa
(Dividend Discount Models)

2. 17.1 Dividend Discount Models
• Gagasan dasarnya yaitu nilai dari setiap aset, termasuk saham
biasa, merupakan nilai sekarang (PV) dari semua arus kas yang
berkaitan dengan aset tersebut;
• Secara umum, kita memiliki formula:
V
D
k
t
t
t
0
= ,
11
di mana V0 merupakan nilai sekuritas pada waktu t=0, Dt
menyatakan (estimasi) dividen yang dibayar oleh sekuritas pada
waktu t, dan k adalah tingkat diskonto yang layak
(“appropriate”);
• Setelah mengetahui nilai V0, kita harus membandingkannya
dengan P0, harga pasar dari sekuritas pada waktu t=0, dan setelah
itu, kita membuat keputusan investasi;

3. • Formula pada slide sebelumnya tidak dapat digunakan karena
sulit mengestimasi dividen untuk waktu yang tak terbatas!
• Agar formula kita bermanfaat, kita harus membuat beberapa
asumsi tentang tingkat pertumbuhan dividen;
• Untuk penyederhanaan, kita asumsikan dividen dibayar secara
tahunan, misalnya D0 dividen tahun lalu (“dibayar kemarin”), dan
D1 adalah jumlah dividen yang dibayar pada tahun berjalan, dan
seterusnya;
17.1.1 The Zero-Growth Model
• Dalam kasus ini, dividen diasumsikan tetap sama untuk
selamanya. Karena itu, arus kas dibayar oleh sekuritas tersebut
secara perpetual (selamanya);

4. • Karena itu, kita memiliki formula sebagai berikut
(D0=D1=D2=…):
• Apa jenis saham yang memiliki tingkat pertumbuhan dividen
sama dengan nol? Preferred stock atau saham istimewa.
Contoh
Anggap bahwa perusahaan X memiliki jumlah saham istimewa
yang beredar. Nilai pari (nominal) adalah $25 dan dividen dibayar
secara kuartalan dengan tingkat bunga tahunan 7.5%. Tingkat
diskonto atau (discount rate) atas saham istimewa tersebut adalah
7%. Hitunglah nilai saham istimewa X, dengan menggunakan
model pertumbuhan nol (the zero-growth model).
V
D
k0
= .1

5. Untuk penyederhanaan, kita asumsikan bahwa dividen dibayar
secara tahunan.
Kita perlu menentukan D1. karena nilai pari (nominal) adalah $25,
dividen tahunan adalah sama dengan $1.875 [=0.075*$25].
Dengan menggunakan model pertumbuhan konstan, kita peroleh
Alternatifnya, berdasarkan harga pasar tertentu atas saham istimewa
X, kita dapat menghitung implied discount rate (atau yield) atas
sekuritas tersebut.
V
D
k0
= =
$1
= $261 875
0 07
79
.
.
. .

6. P
D
k
k
D
P0
0
= =1 1
*
*
.
Dengan menyelesaikan formula berikut ini untuk k*, the
implied discount rate, kita peroleh
Misalnya pada suatu hari tertentu, harga saham istimewa
X adalah $27 3/16.
Maka, the implied discount rate pada hari tersebut adalah
6.9% [=$1.875/$27.1875].

7. 17.1.2 Model Pertumbuhan Konstan (The Constant-Growth
Model)
• Model pertumbuhan konstan mengasumsikan bahwa pertumbuhan
dividen pada tingkat pertumbuhan yang tetap, dinotasikan dengan
g, selamanya; Pada model ini, formula untuk menetapkan nilai
suatu saham adalah sebagai berikut:
• Perhatikan bahwa pada saat g=0 pada formula di atas, kita akan
memperoleh model pertumbuhan nol (zero-growth model).
Contoh
Perhatikan saham perusahaan Y. Dengan menggunakan model
pasar, Anda mengestimasi bahwa beta saham Y adalah 0.6.
V
D
k g0
= .1

8. Ekspektasi return tahunan atas portofolio pasar adalah 12% dan
risk-free rate tahunan adalah 4.5%. Dividen atas per lembar saham
Y pada 2004 adalah sebagai berikut. Kuartal 1, kuartal 2, dan
kuartal 3 masing-masing adalah $0.55; sedangkan untuk kuartal 4
adalah $0.56. Dengan mengasumsikan tingkat pertumbuhan
dividen sebesar 6%, hitunglah nilai saham Y pada 1 Januari 2005.
Sekali lagi, untuk penyederhanaan, kita asumsikan bahwa dividen
dibayar secara tahunan. Karenanya,
D0=$2.21 [=$0.55+$0.55+ $0.55+$0.56].
Pertama, kita harus menentukan D1. Karena dividen diharapkan
akan tumbuh pada tingkat 6% per tahun, maka:
D1=$2.3426 [=$2.21*1.06].

9. Kedua, dengan menggunakan versi beta dari persamaan SML, kita
dapat mengestimasi tingkat diskonto (the discount rate).
Ketiga, dengan menggunakan formula pertumbuhan konstan, dapat
mengestimasi nilai saham Y:
Sebagai alternatifnya, berdasarkan pada harga pasar saham Y, kita
dapat memperoleh the implied discount rate (atau yield) atas
sekuritas tersebut.
V
D
k g0
=
$2
$78 .1 3426
0 09 0 06
09
.
. .
.
fMYfY rrrr
0.045 .6 00.12 0 0.090 045 9%. .

10. Dengan menyelesaikan formula berikut untuk k*, the implied
discount rate, kita peroleh
Anggap bahwa pada hari tertentu, harga saham Y ditutup dengan
harga 76 3/16. Karena itu, the implied discount rate pada hari
tersebut adalah 9.07% [=$2.3426/$76.1875+0.06].
17.1.3 Model Pertumbuhan Bertahap (The Multiple-Growth
Model)
• Model pertumbuhan bertahap mengasumsikan bahwa sebelum
periode T pertumbuhan dividen dapat berubah dari tahun ke tahun
sesuai dengan tingkat pertumbuhan-nya yang wajar. Kemudian,
setelah periode T, diasumsikan bahwa tingkat pertumbuhan
dividen, g , dengan tingkat yang konstan. Misalnya, dari T ke T+1,
T+1 ke T+2, dan seterusnya;
P
D
k g
k
D
P
+ g0
= .1 1
0
*
*

11. • Pada model ini, formula untuk menentukan nilai suatu saham
adalah sebagai berikut:
• Perhatikan bahwa ketika T=0 pada formula di atas kita memiliki
model pertumbuhan konstan (the constant-growth model).
Contoh
Perhatikan contoh sebelumnya tetapi asumsikan bahwa dividen
akan tumbuh sebagai berikut: dari 2004 ke 2005, 5%; dari 2005
ke 2006, 6%; dan setelah tahun 2006 tingkat pertumbuhan
dividen adalah 5.5% untuk selamanya. Dengan menggunakan
model pertumbuhan bertahap, estimasi nilai saham Y.
V
D
k
D
k k g
t
t
T
T
t
T
0 =
(1+ ) ( )
.
1
1
1

12. Pertama, kita harus menentukan D1, D2 , dan D3. perhatikan
bahwa
D1=$2.3205 [=$2.21*1.05];
D2=$2.45973 [=$2.3205*1.06].
D3=$2.595015 [=$2.45973 *1.055].
Kedua, discount rate adalah 9% (sebagaimana slide
sebelumnya).
Ketiga, dengan menggunakan formula pertumbuhan bertahap,
kita dapat mengestimasi nilai saham Y:

13. V
D
k
D
k
D
k k g0
=
(1+ )
+
(1+ ) ( )
1
1
2
2
3
2
1
17.1.4 Bagaimana jika D0 = 0?
• Bagaimana Anda menggunakan dividend discount model jika
perusahaan tidak pernah membayar dividen atau perusahaan saat ini
menunda pembayaran dividen?
• Kita harus mengestimasi:
– Kapan dividen akan mulai dibayar?
– Berapa besar dividen tersebut akan dibayar?
– Berapa tingkat pertumbuhan dividen di masa yang akan datang
(atau terus menerus)?
$2.3205 $2.45973
(1+0.09)
+
$2.595015
(1+0.09) (0.09 )
= $66.60.
1 0 09 0 0551 2 2
. .

14. 17.2 Models Berdasarkan pada P/E Ratio
• Untuk suatu saham tertentu, bandingkan P/E ratio aktual dengan
“fair” P/E ratio saham, dinotasikan dengan V/E:
• Jika P/E > V/E, maka saham adalah overpriced;
• Jika P/E < V/E, maka saham adalah underpriced;
• Sangat membingungkan dengan penggunaan “E”: E0 yang
dilaporkan atau E1yang diramalkan? Di sini, kunci-nya adalah
konsistensi.
17.3 Implied dan Expected Returns
• implied return suatu saham adalah k* yang membuat nilai
sekarang (PV) dari dividen saham yang diramalkan sama dengan
harga pasar saham saat ini;

15. • Untuk melihat jika saham adalah underpriced atau overpriced Anda
dapat membandingkan implied return suatu saham dengan return
yang diramalkan oleh SML;
• Jika k*>k, maka saham adalah underpriced dan terletak di atas SML;
• Jika k*<k, maka saham adalah overpriced dan terletak di bawah
SML;
• Secara grafik,
E(R)
M
rM
rf
underpriced
overpriced
SML
Beta1.0

16. Sebagai contoh, tingkat pertumbuhan dividen untuk dividen
saham Y adalah 6% dan harga saham adalah 76 3/16, maka k*=
9.07%.
Karena itu, saham Y terletak sedikit di atas SML (yakni saham Y
adalah sedikit underpriced).

17. 18. Pengantar Sekuritas
Berpendapatan Tetap

18. 18.1 Dasar Dasar Obligasi
• Suatu obligasi (bond) adalah sekuritas yang diterbitkan oleh
peminjam yang memberikan kepadanya suatu kewajiban untuk
membayar sejumlah tertentu kepada pemegang obligasi untuk suatu
periode tertentu;
• face value (alternatifnya, nilai pari atau pokok) yang dibayar pada
tanggal jatuh tempo atau maturity date (pada saat utang telah jatuh
tempo);
• coupon merupakan pembayaran bunga secara berkala atas suatu
obligasi. Pada umumnya, penerbit obligasi membayar kupon tengah
tahunan;
• coupon rate (tingkat bunga nominal atau tingkat bunga)
merupakan jumlah pembayaran kupon tahunan yang diungkapkan
sebagai persentase dari nilai nominal (face value);
• A zero-coupon bond tidak membayar kupon. Obligasi jenis ini
hanya melakukan pembayaran tunggal (face value) pada saat jatuh
tempo.

19. 18.2 Penilaian Obligasi Secara Umum
Nilai intrinsik suatu obligasi pada waktu 0 di tentukan
oleh:
,
)1(1
n
t
t
t
0
y
c
V
Di mana:
V0 = Nilai intrinsik pada waktu 0
n = jumlah pembayaran
ct = pembayaran pada waktu t
y = return yang diinginkan (required yield.)

20. • Nilai intrinsik suatu obligasi dapat berbeda dengan harga obligasi;
• Misalnya P0 menotasikan harga obligasi pada waktu 0;
• Jika P0 >V0 , maka harga obligasi adalah overpriced;
• Jika P0 <V0 , maka harga obligasi adalah underpriced.
Sumber return suatu obligasi adalah:
– kupon;
– kupon yang diinvestasikan kembali;
– perbedaan antara harga pada saat dijual (atau nilai pari jika
obligasi dipegang sampai jatuh tempo) dan harga pada saat
obligasi tersebut dibeli.
18.3 Return atas suatu Obligasi

21. • YTM suatu obligasi adalah internal rate of return obligasi;
• YTM serupa dengan rate of return suatu obligasi jika: (i) semua
kupon diinvestasikan kembali pada rate yang sama dengan YTM
sampai obligasi tersebut jatuh tempo, dan (ii) obligasi dipegang
sampai masa jatuh temponya;
• Jika harga obligasi sama dengan nilai pari, maka YTM sama dengan
tingkat kupon.
18.4 Yield-to-Maturity (YTM)
YTM suatu obligasi adalah rate of return, y*, yang menyelesaikan
persamaan berikut:
.
*)1(1
n
t
t
t
0
y
c
P

22. Nilainya dapat ditentukan dengan formula anuitas berikut:
18.5 Nilai Sekarang Dari Anuitas (Review)
Berapakah nilai arus kas pada waktu 0:
.
)1(
1
1
0
y
y
cV
n
0 1 2 3 . . . n
c c c . . . c

23. Di mana c adalah tingkat kupon dan f adalah face value. Dengan
menggunakan formula anuitas:
18.6 Penerapan Penilaian Suatu Obligasi
Suatu obligasi berkupon melakukan pembayaran sebagai berikut:
.
)1(
)1(
1
1
0 n
n
y
f
y
y
cV
0 1 2 3 . . . n
c c c . . . c+f

24. 18.7 Contoh
Pada 1 April 2005, harga obligasi Z adalah 98 7/8. Tingkat kupon
adalah 6.75%. Bunga dibayar tengah tahunan yaitu pada 1 April
dan 1 Oktober. Obligasi jatuh tempo pada 1 April 2009. Pada hari
tersebut, obligasi dengan tingkat risiko yang identik memiliki
YTM sebesar 7%. Tentukan nilai intrinsik obligasi Z pada 1 April
2005. Apakah obligasi underpriced atau overpriced?
Karena obligasi membayar kupon tengah tahunan, pembayaran
kupon adalah sebagai berikut:
c=100*(0.0675/2)=3.375.

25. 0 1 2 . . . 8
3.375 3.375 . . . 103.375
Juga, jumlah pembayaran adalah:
n=2*4=8.
Karena itu, obligasi melakukan pembayaran sebagai berikut:
Karena yield yang diinginkan adalah 7%, kita peroleh
y=0.07/2=0.035.

26. .
)035.01(
100
035.0
)035.01(
1
1
375.3 8
8
0V
SEHINGGA,
,14.99
Artinya, obligasi adalah underpriced.

27. 18.8 Penilaian Obligasi Tanpa Kupon
Karena obligasi tanpa kupon tidal membayar kupon, nilai intrinsiknya
ditentukan oleh:
.
)1(
0 T
y
f
V
18.9 STRIPS
• STRIPS (Separate Trading of Registered Interest and Principal of
Securities) diperkenalkan pada tahun 1985;
• Program STRIPS pemerintah memungkinkan investor menahan dan
memperdagangkan komponen kupon dan pokok individual dari T-Bond
sebagai sekuritas yang terpisah;
• Artinya, STRIPS merupakan zero-coupon bonds.

28. 18.10 Example
Suatu STRIP yang jatuh tempo pada tanggal 15 Agustus, 2030 telah
dinilai sebesar $23.15. Face value dari obligasi adalah $100.
Berapakah YTM-nya?
Perhatikan bahwa
Karena itu,
.
2
*y
1
100
15.23 50
%.94.50594.01
15.23
100
2*y
50/1

29. 18.11 Hubungan Antara Harga Obligasi Pemerintah
dan STRIPS
Anggap bahwa harga STRIP untuk enam bulan dan satu-tahun,
masing-masing adalah 99 dan 98. Tentukan harga satu tahun dari T-
Note dengan tingkat kupon sebesar 4%(=0.04).
Perhatikan bahwa arus kas yang diperoleh T-Note dapat
“direplikasikan” dengan 0.02 (=0.04/2) unit dari STRIP enam bulan
dan 1.02 unit dari STRIP satu-tahun.
Karena itu, harga T-Note satu tahun sama dengan 101.94
[=0.02*99+1.02*98].
Catatan:
Untuk lebih jelasnya lihat buku wajib: BKM

30. 18.12 Obligasi Terlindung Inflasi (Inflation-
Protected Bonds)
18.12.1 I-Obligasi
• I-Bonds dirancang untuk melindungi daya beli investor atas
investasi mereka dan memperoleh jaminan real rate of return.
• I-Bonds merupakan jenis sekuritas-akrual – artinya bunga
ditambahkan pada obligasi dan dibayar pada saat obligasi
tersebut diuangkan.
• Pendapatan bunga atas I-bonds dibebaskan dari pajak
pemerintah pusat dan pemerintah pendapatan pemerintah daerah.
• Pajak pendapatan pemerintah pusat dapat ditangguhkan sampai
penebusan atau redemption (sampai dengan tiga puluh tahun).
• Obligasi tersebut dapat di beli pada:
http://www.publicdebt.treas.gov/ols/olshome.htm

31. 18.12.2. Sekuritas Pemerintah Terlindung Inflasi atau
Treasury Inflation Protected Securities (TIPS)
Nilai pari disesuaikan dengan perubahan IHK (indeks harga
konsumen).
18.13 Floaters (Mengambang) and Inverse Floaters
(Kebalikan Mengambang)
Floaters: LIBOR + 0.5%
Inverse Floaters: 19% - 2.5% LIBOR

32. 18.14 Mortgage-Backed Securities (MBS)
MBS merupakan sekuritas yang arus kasnya bergantung pada arus
kas dari pool of mortgages.
Keuntungan:
• Mengurangi risiko kredit (dijamin);
• Likuiditas;
• Arus kas dapat diramalkan (karena besarnya pools of mortgages);
Contoh:
• Government National Mortgage Association ("Ginnie Mae");
• Federal Home Loan Mortgage Corporation ("Freddie Mac");
• Federal National Mortgage Association ("Fannie Mae").

33. Beberapa Perbedaan:
• Di mana Ginnie Mae dimiliki oleh pemerintah, Fannie Mae dan
Freddie Mac dimiliki oleh swasta;
• Ginnie Mae dijamin secara langsung oleh pemerintah, sementara itu
Fannie Mae dan Freddie Mac tidak dijamin; Namun demikian, Mae
dan Freddie Mac dapat meminjam dari pemerintah (Departemen
Keuangan AS atau U.S. Treasury).
• Jenis obligasi dengan jaminan ini (mortgages) yang dikumpulkan
dapat berbeda, sebagai contoh, besarnya dan konsentrasi daerahnya.

34. Akhir Kuliah