Đề tài: Lợi nhuận bất thường và cung cầu của cổ phiếu, HOT, 2019

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC MỞ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
------oo0oo------
TRỊNH TẤN LỰC
LỢI NHUẬN BẤT THƯỜNG VÀ CUNG CẦU CỦA CỔ
PHIẾU ĐỐI VỚI THÔNG BÁO MUA CỔ PHIẾU QUỸ:
BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TỪ THỊ TRƯỜNG CHỨNG
KHOÁN VIỆT NAM
Chuyên ngành : Tài chính ngân hàng
Mã số chuyên ngành : 60 34 02 01
LUẬN VĂN THẠC SỸ TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
Người hướng dẫn khoa học:
Tiến sỹ Võ Xuân Vinh
Tp. Hồ Chí Minh, năm 2015

iii
TÓM TẮT LUẬN VĂN
Luận văn này là một nghiên cứu về sự phản ứng của thị trường khi doanh nghiệp
công bố thông tin mua cổ phiếu quỹ. Các thay đổi đột biến của giá và khối lượng
giao dịch là các hình thức thể hiện phản ứng của thị trường chứng khoán đã được
tìm hiểu và phân tích. Bên cạnh đó, luận văn cũng xem xét các tác động của cung
cầu cổ phiếu, khối lượng giao dịch bất thường, quy mô của đợt mua lại cổ phiếu
quỹ và các yếu đặc trưng của doanh nghiệp lên lợi nhuận bất thường mà đại diện là
lợi nhuận bất thường tích lũy từ ngày sự kiện và một ngày sau đó.
Dữ liệu được sử dụng bao gồm các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam từ tháng 01/2008 đến tháng 12/2014. Áp dụng phương pháp
nghiên cứu sự kiện trong tài chính, kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng thị trường phản
ứng nhưng phản ứng chậm thông qua việc giá cổ phiếu tăng trong một giai đoạn sau
khi thông tin được công bố. Nghiên cứu cho thấy không tồn tại hiện tượng rò rỉ
thông tin hoặc nếu tồn tại thì nhà đầu tư dường như không phản ứng cho đến khi
thông tin được chính thức công bố. Bên cạnh đó, kết quả nghiên cứu cũng cho thấy
thị trường có sự phản ứng thông qua khối lượng giao dịch và khối lượng giao dịch
đã tăng trong một giai đoạn. Nhà đầu tư thật sự phản ứng mạnh sau ngày doanh
nghiệp chính thức bắt đầu tiến hành mua cổ phiếu quỹ. Mặt khác, qua đây cũng hàm
ý sự hoài nghi của nhà đầu tư về thông tin công bố và dường như họ có động thái
quan sát đón chờ hành động thật sự của doanh nghiệp.
Ngoài ra, luận văn còn xem xét các tác động của cung cầu cổ phiếu, khối lượng giao
dịch bất thường, quy mô của đợt mua lại cổ phiếu quỹ và các yếu đặc trưng của
doanh nghiệp lên lợi nhuận bất thường mà đại diện là lợi nhuận bất thường tích lũy
từ ngày sự kiện và một ngày sau đó. Kết quả cho thấy sự chênh lệch cung cầu càng
cao thì kỳ vọng mang lại lợi nhuận bất thường cao. Kết quả cũng chỉ ra dường như
các yếu đặc trưng doanh nghiệp như chỉ số thư giá trên thị giá (BM), lợi nhuận trên
vốn chủ sở hữu (ROE) hay lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA) của năm liền trước
năm xảy sự kiện không có ảnh hưởng đến giá cổ phiếu đối với việc mua cổ phiếu
quỹ mà các yếu tố thị trường có sự phản ánh rõ ràng hơn đối với hiện tượng này.

iv
MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN .......................................................................................................i
LỜI CẢM ƠN............................................................................................................ii
TÓM TẮT LUẬN VĂN.......................................................................................... iii
MỤC LỤC.................................................................................................................iv
DANH MỤC HÌNH VÀ ĐỒ THỊ............................................................................vi
DANH MỤC BẢNG................................................................................................vii
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT................................................................................ viii
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU..................................................................................1
1.1 Lý do nghiên cứu.......................................................................................1
1.2 Vấn đề nghiên cứu.....................................................................................3
1.3 Mục tiêu nghiên cứu ..................................................................................3
1.4 Câu hỏi nghiên cứu....................................................................................4
1.5 Dữ liệu nghiên cứu ....................................................................................4
1.6 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu .............................................................5
1.7 Ý nghĩa và điểm mới của luận văn ............................................................5
1.8 Phương pháp nghiên cứu...........................................................................6
1.9 Kết cấu luận văn ........................................................................................7
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT........................................................8
2.1 Lý thuyết tài chính truyền thống (Modern Finance) .................................8
2.1.1 Thị trường hiệu quả ...................................................................................9
2.1.2 Mô hình CAPM .......................................................................................13
2.2 Lý thuyết tài chính hành vi (Behavioural Finance).................................15
2.3 Các vấn đề liên quan mua lại cổ phiếu....................................................16
2.3.1 Cổ phiếu quỹ............................................................................................17
2.3.2 Nguồn vốn mua lại cổ phiếu....................................................................18
2.3.3 Các hình thức mua lại cổ phiếu ...............................................................18
2.3.4 Lý thuyết tín hiệu “dưới giá trị thực” và cung cầu cổ phiếu ...................20
2.4 Các công trình nghiên cứu về mua lại cổ phiếu ......................................20

v
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU..............................................25
3.1 Mô tả dữ liệu nghiên cứu.........................................................................25
3.2 Phương pháp nghiên cứu.........................................................................25
3.2.1 Ngày sự kiện............................................................................................25
3.2.2 Cửa sổ nghiên cứu ...................................................................................26
3.2.3 Đo lường phản ứng của giá......................................................................26
3.2.4 Đo lường phản ứng của khối lượng giao dịch .........................................29
3.2.5 Tác động của cung cầu cổ phiếu, khối lượng giao dịch bất thường, tỷ lệ
dự kiến mua lại và một số yếu tố đặc thù doanh nghiệp lên lợi nhuận bất
thường xung quanh ngày thông báo mua cổ phiếu quỹ...........................31
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .........................................................33
4.1 Phản ứng thị trường đối với giá chứng khoán .........................................33
4.2 Phản ứng thị trường đối với khối lượng giao dịch ..................................39
4.3 Mối quan hệ giữa lợi nhuận bất thường tích lũy với cung cầu cổ phiếu,
khối lượng giao dịch bất thường, tỷ lệ dự kiến mua lại và một số yếu tố
đặc thù doanh nghiệp xung quanh sự kiện mua cổ phiếu quỹ.................42
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý.............................................................50
5.1 Kết luận....................................................................................................50
5.2 Hàm ý.......................................................................................................51
TÀI LIỆU THAM KHẢO ......................................................................................52
PHỤ LỤC.................................................................................................................55
Phụ lục A1: Danh sách toàn bộ các đợt mua cổ phiếu quỹ của các Công ty từ
tháng 01/2008 đến tháng 12/2014. ..........................................................55
Phụ lục A2: Danh sách các cổ phiếu trong mẫu nghiên cứu ................................62
Phụ lục B: Mẫu công bố thông tin giao dịch cổ phiếu quỹ ..................................67
Phụ lục C: Kết quả xử lý từ phần mềm SPSS.......................................................69

vi
DANH MỤC HÌNH VÀ ĐỒ THỊ
Trang
Hình 1.1: Số đợt mua và khối lượng mua cổ phiếu quỹ từ 2008 đến 2014 .. [2]
Hình 2.1: Các cấp độ của thị trường hiệu quả............................................... [10]
Hình 4.1: Lợi nhuận bất thường trung bình xung quanh ngày thông báo..... [33]
Hình 4.2: Khối lượng giao dịch bất thường trung bình ................................ [40]

vii
DANH MỤC BẢNG
Trang
Bảng 4.1: Kết quả lợi nhuận bất thường cho toàn bộ mẫu nghiên cứu......... [35]
Bảng 4.2: Kết quả lợi nhuận bất thường cho nhóm có tỷ lệ đăng ký mua
lại trên tổng khối lượng cổ phiếu đang lưu hành cao nhất (INT > 4.96%)... [36]
Bảng 4.3: Kết quả lợi nhuận bất thường cho nhóm có tỷ lệ đăng ký mua
lại trên tổng khối lượng cổ phiếu đang lưu hành thấp nhất (INT < 1.27%) . [38]
Bảng 4.4: Kết quả khối lượng giao dịch bất thường cho toàn bộ mẫu
nghiên cứu..................................................................................................... [41]
Bảng 4.5: Thống kê mô tả các biến trong mô hình....................................... [42]
Bảng 4.6: Mối tương quan giữa các biến...................................................... [44]
Bảng 4.7: Kiểm định phương sai thay đổi .................................................... [46]
Bảng 4.8: Kết quả hồi quy của mô hình........................................................ [46]
Bảng 4.9: Kết quả hồi quy của mô hình khi thay đổi biến ROE bằng biến
ROA .............................................................................................................. [47]

viii
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
Chữ viết tắt Tiếng Anh Tiếng Việt
AAR Average Abnormal Return Lợi nhuận bất thường trung bình
AAV Average Abnormal Volume Khối lượng giao dịch bất
thường trung bình
APT Arbitrage Price Theory Lý thuyết định giá chênh lệch
AR Abnormal Return Lợi nhuận bất thường
AV Abnormal Volume Khối lượng giao dịch bất
thường
CAAR Cumulative Average Abnormal
Return
Lợi nhuận bất thường trung bình
tích lũy
CAPM Capital Asset Price Model Mô hình định giá tài sản vốn
EHM Efficient Market Hypothesis Giả thuyết thị trường hiệu quả
HOSE HoChiMinh Stock Exchange Sở giao dịch chứng khoán
Thành phố Hồ Chí Minh
OLS Ordinary Lease Square Phương pháp bình phương bé
nhất thông thường
PE Price per Earning Per Share Tỷ số thị giá trên lợi nhuận trên
một cổ phần

Lợi nhuận bất thường và cung cầu của cổ phiếu đối với thông báo mua cổ phiếu
quỹ: Bằng chứng thực nghiệm từ thị trường chứng khoán Việt Nam
Trịnh Tấn Lực Trang 1
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1 Lý do nghiên cứu
Cùng với sự phát triển của thị trường chứng khoán, kênh đầu tư vào chứng khoán
luôn là một trong những kênh đầu tư hấp dẫn, nó luôn thu hút nhiều nhà đầu tư, các
chuyên gia cũng như các nhà nghiên cứu tham gia. Việc đưa ra cơ sở chọn lựa
chứng khoán để thực hiện đầu tư là điều mà nhiều trường phái, nhiều lý thuyết cũng
như có nhiều nghiên cứu đề cập đến. Tuy nhiên, chưa thật sự có phương cách chung
nhất có thể làm kim chỉ nam nhằm giúp nhà đầu tư tìm kiếm lợi nhuận vượt trội.
Hiện tượng có lợi nhuận bất thường xung quanh ngày công bố chương trình mua lại
cổ phiếu đã được nghiên cứu và đề cập khá nhiều ở các nước có thị trường chứng
khoán lâu đời như Mỹ, Canada, Anh và một số nước Châu Âu, ... nhằm giúp nhà
đầu tư nhận diện cơ hội và thực hiện đầu tư nhằm có được mức lợi nhuận tốt hơn. Ở
Châu Á, cụ thể là Thái Lan, một số nghiên cứu như nghiên cứu của Vithessonthi
(2007) hay của Nittayagasetwat & Nittayagasetwat (2013) đã cho thấy về sự tồn tại
lợi nhuận bất thường xung quanh ngày thông báo chương trình mua lại cổ phiếu của
các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thái Lan.
Một loạt các động cơ được đưa ra để giải thích tại sao doanh nghiệp thực hiện mua
lại cổ phiếu của chính mình hay gọi là cổ phiếu quỹ được thảo luận trong nhiều
nghiên cứu của Vermaelen (1981), Asquith & Mullins Jr (1986), Constantinides &
Grundy (1989) và Grullon & Ikenberry (2000). Một số các động cơ tiêu biểu có thể
tập hợp và liệt kê ra như sau: điều chỉnh cấu trúc vốn, chống lại sự thâu tóm, phát
tín hiệu cho thị trường, phân phối nguồn tiền dư thừa, thay thế cho việc chi trả cổ
tức bằng tiền mặt, trưng dụng tài sản từ các trái chủ. Cụ thể hơn, theo Jensen (1986)
thì lý do mua cổ phiếu quỹ là nhà quản lý công ty muốn phân bổ nguồn tiền nhàn
rỗi lại cho các cổ đông hoặc như phát hiện của Vermaelen (1981) thì việc mua lại cổ
phiếu của chính mình là do nhà quản lý cho rằng cổ phiếu của họ đang bị thị trường
định giá thấp. Bên cạnh đó, trong nghiên cứu của Bagwell & Shoven (1988), thì
động cơ mua lại cổ phiếu của chính công ty là nhằm gia tăng hệ số đòn bẩy. Tựu

trung lại, theo như đúc kết của Grullon & Ikenberry (2000), hầu hết các giải thích
của các nhà kinh tế xung quanh lý do mua lại cổ phiếu của chính mình là đều xuất
phát từ việc nhà quản lý công ty muốn phát đi thông điệp lạc quan của họ đối với
công ty đến thị trường.
Hình 1.1: Số đợt mua và khối lượng mua cổ phiếu quỹ từ 2008 đến 2014
Nguồn: Tổng hợp của tác giả
Thị trường chứng khoán Việt Nam trải qua hơn 14 năm hình thành và phát triển.
Tuy nhiên, so với các nước phát triển có thị trường chứng khoán với lịch sử lâu đời
thì vẫn được xem là một trường còn khá non trẻ. Do vậy, các quy luật về phản ứng
của thị trường trước các thông tin mới có thể có sự khác biệt nhất định so với các
phát hiện ở thị trường phát triển. Nói cách khác, các nghiên cứu sử dụng dữ liệu và
bối cảnh các nước mới nổi hay các nước đang phát triển có kỳ vọng không tương
đồng với các phát hiện từ các nghiên cứu ở thị trường chứng khoán các nước phát
triển khác. Do vậy, luận văn có ý nghĩa khoa học trong việc nghiên cứu phản ứng
của thị trường đối với thông tin mua lại cổ phiếu quỹ trên thị trường chứng khoán
Việt Nam.
Hơn nữa, luận văn còn mang ý nghĩa thực tiễn trong bối cảnh thị trường chứng
khoán Việt Nam, khi mà hiện tượng các công ty mua lại cổ phiếu xuất hiện nhiều
vào giai đoạn năm 2010 đến năm 2011 cả về số đợt mua cũng như khối lượng mua
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Số đợt mua cổ phiếu quỹ
-
20,000,000
40,000,000
60,000,000
80,000,000
100,000,000
120,000,000
140,000,000
160,000,000
2008200920102011201220132014
Khối lượng đăng ký mua

(Hình 1.1). Đỉnh điểm là năm 2011 với hơn 81 đợt mua lại, không kể các đợt chào
mua lại cổ phiếu của chính nhân viên công ty, chủ yếu được thực hiện bằng hình
thức mua lại trên thị trường mở, khi đó, tổng khối lượng cổ phiếu được đăng ký
mua làm cổ phiếu quỹ đạt trên 137 triệu đơn vị và chiếm trên 40% tổng khối lượng
đăng ký mua từ đầu năm 2008 đến hết năm 2014.
Từ các lý do trên, đề tài nghiên cứu về sự phản ứng của thị trường đối với thông tin
mua lại cổ phiếu quỹ là một chủ đề cần thiết nghiên cứu xuất phát cả từ khía cạnh
học thuật lẫn thực tiễn.
1.2 Vấn đề nghiên cứu
Đề tài nghiên cứu sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện trong tài chính để xem
xét sự phản ứng của thị trường khi doanh nghiệp công bố thông tin mua cổ phiếu
quỹ. Phản ứng của thị trường được đo lường bởi nhiều khía cạnh, có thể nói, bên
cạnh sự biến động của giá cổ phiếu thì khối lượng giao dịch là một trong những yếu
tố quan trọng đo lường phản ứng của thị trường. Nghiên cứu cũng xem xét các tác
động của cung cầu cổ phiếu, khối lượng giao dịch bất thường, quy mô của đợt mua
lại cổ phiếu quỹ và các yếu đặc trưng của doanh nghiệp lên lợi nhuận bất thường.
1.3 Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu của đề tài này hướng đến các nội dung như sau:
 Xác định phản ứng của thị trường thông qua giá cổ phiếu khi có thông tin
mua cổ phiếu quỹ.
 Xác định phản ứng của thị trường thông qua khối lượng giao dịch của cổ
phiếu khi có thông tin mua cổ phiếu quỹ.
 Xác định phản ứng của thị trường thông qua cung cầu của cổ phiếu khi
có thông tin mua cổ phiếu quỹ.
 Cung cầu của cổ phiếu, khối lượng giao dịch, tỷ lệ dự kiến mua lại và
một số yếu tố đặc trưng của Công ty tác động tới thị trường thông qua

giá cổ phiếu thể hiện ở lợi nhuận bất thường khi có thông tin mua cổ
phiếu quỹ.
1.4 Câu hỏi nghiên cứu
Để đạt được mục tiêu nghiên cứu, thì các câu hỏi sau đây sẽ lần lượt được giải
quyết:
 Phản ứng của thị trường thông qua giá cổ phiếu thể hiện ở lợi nhuận bất
thường khi có thông tin mua cổ phiếu quỹ như thế nào?
 Phản ứng của thị trường thông qua khối lượng giao dịch của cổ phiếu thể
hiện ở khối lượng giao dịch bất thường khi có thông tin mua cổ phiếu
quỹ như thế nào?
 Phản ứng của thị trường thông qua cung cầu của cổ phiếu khi có thông
tin mua cổ phiếu quỹ như thế nào?
 Cung cầu của cổ phiếu, khối lượng giao dịch, tỷ lệ dự kiến mua lại và các
yếu tố đặc trưng của Công ty có ảnh hưởng tới phản ứng của thị trường
thông qua giá cổ phiếu thể hiện ở lợi nhuận bất thường khi có thông tin
mua cổ phiếu quỹ hay không?
1.5 Dữ liệu nghiên cứu
 Dữ liệu được sử dụng trong đề tài này là dữ liệu của các công ty niêm yết
trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và có
công bố mua cổ phiếu quỹ trong giai đoạn từ đầu tháng 01 năm 2008 đến
hết tháng 12 năm 2014 (7 năm).
 Dữ liệu về ngày thông báo mua, khối lượng đặt mua, giá đóng cửa được
thu thập từ Website của tổ chức niêm yết có mua cổ phiếu quỹ và trên
Website Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh. Dữ liệu tài
chính được lấy từ nguồn dữ liệu của Công ty Stoxplus.
 Đặc điểm của dữ liệu:

(i) Các công ty phi tài chính có mua cổ phiếu quỹ không kể các trường
hợp mua lại cổ phiếu của nhân viên và vẫn còn đang hoạt động cũng
như không bị hủy niêm yết trong giai đoạn nghiên cứu.
(ii) Thời điểm niêm yết trên HOSE trước thời điểm thông báo mua cổ
phiếu quỹ ít nhất là 90 ngày giao dịch.
(iii) Nếu ngày công bố thông tin là ngày nghỉ giao dịch thì ngày sự kiện
được lấy là ngày giao dịch gần nhất liền sau đó.
1.6 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
 Đối tượng nghiên cứu là mối quan hệ giữa lợi nhuận bất thường, cung
cầu của cổ phiếu thể hiện qua chênh lệch khối lượng đặt mua đặt bán và
khối lượng giao dịch của cổ phiếu xung quanh ngày công bố thông tin
mua cổ phiếu quỹ.
 Phạm vi nghiên cứu là các công ty phi tài chính niêm yết có mua cổ
phiếu quỹ và được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố
Hồ Chí Minh (HOSE) giai đoạn từ đầu tháng 01 năm 2008 đến hết tháng
12 năm 2014.
1.7 Ý nghĩa và điểm mới của luận văn
 Nghiên cứu về phản ứng của giá đối với các sự kiện đặc biệt liên quan cổ
phiếu như chia tách cổ phiếu, thông báo chia cổ tức bằng tiền, thông báo
chia cổ tức bằng cổ phiếu, … đã được thực hiện khá nhiều ở nước ngoài
cũng như ở Việt Nam. Tuy vậy, nghiên cứu về sự kiện mua cổ phiếu quỹ
vẫn còn khá mới mẻ ở Việt Nam. Hơn nữa, việc xem xét lợi nhuận bất
thường và cung cầu thị trường xung quanh sự kiện mua cổ phiếu quỹ thật
sự chưa thấy thực hiện tại thị trường Việt Nam. Do vậy, kết quả đề tài
này sẽ có ý nghĩa thực tiễn cũng như có sự đóng góp nhất định vào cơ sở
lý luận liên quan sự kiện mua cổ phiếu quỹ nói riêng và lĩnh vực tài
chính tại Việt Nam nói chung.

 Kết quả nghiên cứu cũng giúp nhà đầu tư và nhà quản lý danh mục đầu
tư đưa ra các quyết định đầu tư chiến lược nhằm mang lại lợi nhuận vượt
trội.
 Đối với nhà quản lý công ty sẽ có sự cân nhắc liên quan thông tin công
bố, thời điểm công bố, thời gian tiến hành mua, khối lượng đăng ký mua,
....
 Ngoài ra, nghiên cứu cũng chỉ ra có hay không sự rò rỉ thông tin ảnh
hưởng đến sự minh bạch của thị trường, qua đó góp phần làm cơ sở để
cơ quan quản lý nhà nước về chứng khoán sẽ có sự điều chỉnh chính sách
liên quan nhằm tạo lập một thị trường minh bạch, lành mạnh và phát
triển bền vững.
1.8 Phương pháp nghiên cứu
Để giải quyết các mục tiêu nghiên cứu như trên, phương pháp nghiên cứu sự kiện,
phương pháp kiểm định giả thuyết thống kê và phương pháp ước lượng mô hình hồi
quy OLS cho dữ liệu chéo được áp dụng để giải quyết các vấn đề đặt ra.
 Phương pháp nghiên cứu sự kiện được sử dụng ở đây nhằm xác định
phản ứng của thị trường thông qua giá và tính thanh khoản của cổ phiếu
xung quanh ngày thông báo mua cổ phiếu quỹ. Phản ứng của thị trường
thông qua giá cổ phiếu thể hiện bởi lợi nhuận bất thường của cổ phiếu.
Cung cầu của thị trường được đo lường bằng tổng khối lượng đặt mua,
tổng khối lượng đặt bán và tổng khối lượng giao dịch của cổ phiếu.
 Phương pháp kiểm định giả thuyết thống kê là phương pháp hỗ trợ trong
việc khẳng định một kết quả có đủ độ tin cậy mang tính thống kê hay
không (Statistically Significant). Qua đó, giúp cho việc xem xét liệu lợi
nhuận bất thường xung quanh ngày thông báo mua cổ phiếu quỹ có đủ
độ tin cậy mang tính thống kê hay không.
 Việc sử dụng ước lượng mô hình hồi quy bằng phương pháp bình
phương nhỏ nhất thông thường (OLS) để nghiên cứu tác động cung cầu

cổ phiếu và của các yếu tố đặc thù Công ty như mức vốn hóa thị trường
(SIZE), lợi nhuận ròng trên vốn chủ sở hữu (ROE) hay trên tổng tài sản
đến phản ứng của thị trường thông qua hành vi biến động của giá cổ
phiếu khi công bố thông tin mua cổ phiếu quỹ. Trong mô hình hồi quy,
hành vi biến động của giá cổ phiếu là biến phụ thuộc và được đo lường
bằng lợi nhuận bất thường.
1.9 Kết cấu luận văn
 Chương 1: Giới thiệu
 Chương 2: Tổng quan lý thuyết
 Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
 Chương 4: Kết quả nghiên cứu
 Chương 5: Kết luận và hàm ý

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT
Lý thuyết về tài chính rất đa dạng và phong phú, song có thể được phân thành hai
trường phái lớn là:
(i) Tài chính truyền thống (Modern Finance), và
(ii) Tài chính hành vi (Behavioural Finance).
Tài chính truyền thống với lý thuyết thị trường hiệu quả (EMH) theo đó nó cho rằng
thị trường là hợp lý và luôn hiệu quả tại mọi thời điểm, không có quy tắc kinh
doanh nào có thể đánh bại thị trường. Khi giá trị của của một tài sản trên thị trường
bị định giá thấp hoặc cao hơn giá trị nội tại thì luôn tồn tại một cơ chế để đưa giá
của các tài sản về với giá trị nội tại – cơ chế chênh lệnh giá. Để tối đa hóa lợi nhuận
và giảm thiểu rủi ro, nhà đầu tư phải đa dạng hóa một cách triệt để danh mục đầu tư.
Các nghiên cứu tiêu biểu trong tài chính truyền thống là mô hình định giá tài sản
vốn (CAPM) và mô hình định giá chênh lệch giá (APT).
Bên cạnh đó, một trường phái khác, trường phái tài chính hành vi với triết lý cho
rằng “thị trường không luôn luôn đúng”. Theo đó, thị trường không phải lúc nào
cũng tồn tại cơ chế đưa giá của các tài sản về với giá trị nội tại. Nói cách khác, thị
giá của các tài sản trên thị trường chưa hẳn là chỉ báo tốt của giá trị nội tại tại một
thời điểm. Những nhà nhiên cứu của trường phái tài chính hành vi tin rằng chúng ta
có thể đưa ra các chiến lược đầu tư để tối đa hóa lợi nhuận thay vì đa dạng hóa danh
mục đầu tư.
2.1 Lý thuyết tài chính truyền thống (Modern Finance)
Một trong những yếu tố cốt lõi của tài chính truyền thống đó là lý thuyết thị trường
hiệu quả (EMH). Người đặt nền tảng cho lý thuyết này là Fama, theo lý thuyết này
thì thị trường hiệu quả được xem như các thông tin sẵn có phản ảnh vào giá của
chứng khoán và không có cơ hội cho nhà đầu tư tìm thấy các khoảng lợi nhuận bất
thường (Fama 1970).

Trên nền tảng lý thuyết thị trường hiệu quả và các giả định liên quan lý thuyết tài
chính truyền thống đã làm cơ sở cho sự ra đời và phát triển của mô hình định giá tài
sản vốn (CAPM). Mô hình CAPM được Harry Markowitz đặt nền tảng năm 1952,
sau đó Sharpe, Lintner và Mossin là các tác giả có công phát triển tiếp theo mô hình
CAPM từ nền tảng ban đầu của Markowitz.
2.1.1 Thị trường hiệu quả
Trong thị trường hiệu quả, giá cổ phiếu là không thể dự đoán trước được và do đó
lợi nhuận từ cổ phiếu cũng sẽ là ngẫu nhiên và hầu như tuân theo phân phối chuẩn.
Thị trường được chia thành ba cấp độ hiệu quả: (i) Hiệu quả dạng yếu (weak form),
(ii) Hiệu quả dạng vừa (semi-strong form) và (iii) Hiệu quả dạng mạnh (strong
form). Cấp độ hiệu quả dạng yếu cho rằng giá hiện tại của cổ phiếu được phản ánh
đầy đủ các thông tin giá trong quá khứ. Ở cấp độ hiệu quả dạng vừa thì giá hiện tại
của cổ phiếu được phản ánh đầy đủ các thông tin đã công bố cũng như các thông tin
về Công ty như lợi nhuận, cổ tức, các thông báo của ban quản lý. Đối với cấp độ
hiệu quả dạng mạnh thì không thể thực hiện các quy luật thương mại dựa trên
những thông tin nội bộ vì giá cả thị trường đã phản ánh những thông tin đó rồi
(Fama 1970).
Có thể cô đọng các cấp độ của thị trường hiệu quả bằng Hình 2.1 dưới đây:

Hình 2.1: Các cấp độ của thị trường hiệu quả
Bên cạnh đó, theo Andrikopoulos (2005), điều kiện để cho thị trường hiệu quả có
thể tóm tắt lại ở bốn đặc điểm sau:
(i) Tính sẵn có của thông tin.
(ii) Tốc độ mà thông tin được hấp thụ và dẫn đến mức cân bằng giá mới.
(iii)Nhà đầu tư tư lợi.
(iv) Nhà đầu tư bình thường (hợp lý) và mức độ biểu hiện những hành vi có
tính nhận thức năng lực và hiệu quả.
Các điều kiện trên sẽ dẫn tới thị trường hiệu quả nhưng nó chỉ mang tính lý tưởng
và chưa mang tính thực tiễn.
THỊ
TRƯỜNG
HIỆU
QUẢ
Dạng yếu
Thông tin trong quá
khứ không cho phép
nhà đầu tư sử dụng
để đạt được lợi
nhuận cao hơn lợi
nhuận bình quân thị
trường hay lợi nhuận
vượt trội.
Dạng mạnh
Mọi thông tin liên
quan kể cả thông tin
nội bộ không cho
phép nhà đầu tư sử
dụng để đạt được lợi
nhuận cao hơn lợi
nhuận bình quân thị
trường hay lợi nhuận
vượt trội.
Dạng vừa
Mọi thông tin đã công
bố không cho phép
nhà đầu tư sử dụng để
đạt được lợi nhuận
cao hơn lợi nhuận
bình quân thị trường
hay lợi nhuận vượt
trội.

2.1.1.1 Khái niệm về hiệu quả
Theo Arnold (2008), hiệu quả được phân thành ba loại như sau:
 Hiệu quả hoạt động: loại hiệu quả này quan trọng khi những giao dịch
chứng khoán trên sàn được thực hiện. Những giao dịch là hiệu quả khi
chúng được thực hiện nhanh chóng, đáng tin cậy với giá thành thấp tới
mức có thể.
 Hiệu quả phân phối: Các nguồn tài nguyên trong xã hội là hữu hạn. Do
đó, cơ chế chính là nên phân phối tài nguyên vào những nơi thật sự cần
thiết, hay nói cách khác là những dự án hiệu quả nhất nên được tài trợ.
 Hiệu quả về giá: Đây là điểm nhấn của EMH. Thị giá của tài sản sẽ phản
ánh hợp lý vào tất cả các thông tin được công bố. Nhà đầu tư chỉ có thể
kiếm lợi nhuận dựa trên rủi ro hệ thống.
2.1.1.2 Nhà đầu tư bình thường (hợp lý)
Một trong những giả định quan trọng trong EMH là về nhà đầu tư bình thường (hợp
lý). Trong thị trường hiệu quả, giá cổ phiếu được định giá bởi nhà đầu tư bình
thường (hợp lý), những người sẽ mua và bán cổ phiếu vì những lý do chính đáng và
thông minh. Nhà đầu tư hợp lý theo dõi thông tin và gần như phản ứng với thông tin
và thiết lập giá trị cho cổ phiếu ngay lập tức. Lý thuyết về nhà đầu tư hợp lý đã tồn
tại rất lâu trong ngành tài chính với tên gọi ban đầu là kinh tế gia hợp lý (homo
economicus). Theo Andrikopoulos (2005), kinh tế gia hợp lý có những đặc điểm
như sau:
(i) Hoàn toàn vì lợi ích cá nhân
(ii) Hoàn toàn bình thường (hợp lý)
(iii)Tự do tiếp cận thông tin đầy đủ và nhanh chóng trong điều kiện nhất
định.
Trong thị trường hiệu quả, nhà đầu tư phi lý hoặc không tồn tại hoặc tồn tại nhưng
hành động của họ triệt tiêu lẫn nhau, kết quả là giá cổ phiếu không bị ảnh hưởng.

Có thể giải thích hiện tượng này như sau: Thị trường hiệu quả tạo môi trường cạnh
tranh gay gắt giữa những nhà đầu tư chênh lệch giá (nhà đầu tư bình thường (hợp
lý)), sự chênh lệch giá tạo ra bởi nhà đầu tư phi lý sẽ được các nhà đầu tư chênh
lệch giá tận dụng và làm triệt tiêu sự chênh lệch.
2.1.1.3 Kinh doanh chênh lệch giá
Hoạt động kinh doanh chênh lệch giá đóng vai trò quan trọng trong thị trường hiệu
quả (EMH). Kinh doanh chênh lệch giá là mua và bán cùng một loại chứng khoán
trên hai thị trường khác nhau tại cùng một thời điểm để hưởng lợi nhuận từ sự khác
biệt giá của chúng (Bodie et al. 2011). Còn Madura (2012) thì cho rằng có thể định
nghĩa kinh doanh chênh lệch giá là việc lợi dụng vào sự khác biệt giữa các giá niêm
yết để kiếm lời mà không chịu rủi ro và sẽ khiến cho các mức giá được điều chỉnh
thống nhất với nhau. Giá của cổ phiếu có thể quá đắt trong một thị trường nhưng
cùng lúc đó có thể quá rẻ trong một thị trường khác. Khi đó, nhà đầu tư chênh lệch
giá sẽ mua bên rẻ và bán bên đắt để tạo lợi nhuận, cùng lúc đó triệt tiêu chênh lệch
giá và đưa giá trị cổ phiếu về giá trị nội tại.
2.1.1.4 Quy luật ngẫu nhiên
Theo Bodie et al. (2011), thuật ngữ bước ngẫu nhiên “Random walk” thường được
nhắc tới như là sự thay đổi của giá cổ phiếu là ngẫu nhiên không thể dự báo. Giá cổ
phiếu theo quy luật ngẫu nhiên (Random walk), nói cách khác sự thay đổi tiếp theo
của giá cổ phiếu không có mối tương quan. Giá trị nội tại của cổ phiếu được tính
toán dựa trên nguyên tắc chiết khấu dòng tiền hoặc cổ tức trong tương lai. Khi
thông tin tốt xuất hiện, nhà đầu tư sẽ điều chỉnh dự báo dòng tiền và cổ tức theo
chiều tăng khiến giá cổ phiếu tăng. Ngược lại, khi thông tin xấu xuất hiện, giá cổ
phiếu sẽ giảm cũng theo nguyên tắc trên. Thông tin mới được định nghĩa là những
thông tin có tính ngẫu nhiên và không thể đoán trước được. Do đó, sự thay đổi về
giá của cổ phiếu sẽ theo quy luật ngẫu nhiên.

2.1.2 Mô hình CAPM
Như đã giới thiệu, mô hình CAPM được phát triển bởi Sharpe (1964), Lintner
(1965) và Mossin (1966). Mô hình CAPM chỉ đúng trong môi trường bình thường
hợp lý. Trong môi trường hợp lý, nhà đầu tư ra quyết định hợp lý và thông minh
nhất. Nhà đầu tư không quan tâm đến bất kỳ yếu tố nào khác ngoài rủi ro và lợi
nhuận. Do đó, CAPM thể hiện chính xác mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận kỳ
vọng:
E(R) = Rf + β*[E(RM) - Rf]
Rf: lãi suất phi rủi ro. Trên thực tế các chuyên gia phân tích lấy lợi suất trái phiếu
chính phủ 5 năm đến 10 năm làm lãi suất phi rủi ro. Rf trên thị trường hiện nay vào
khoảng 6.45%, điều này căn cứ vào báo cáo kết quả đấu thầu trái phiếu chính phủ
do Kho bạc Nhà nước phát hành đợt 113/2014, kỳ hạn 10 năm, đấu thầu ngày 13
tháng 11 năm 2014 trên Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội.
Hệ số Beta (β): đo lường rủi ro hệ thống – yếu tố duy nhất quyết định lợi nhuận kỳ
vọng của tài sản. Rủi ro càng cao thì lợi nhuận kỳ vọng càng lớn. Rủi ro trong mô
hình CAPM là rủi ro hệ thống bởi vì giả định quan trọng trong tài chính truyền
thống là nhà đầu sẽ nắm giữ danh mục dàn trải do đó, rủi ro phi hệ thống đã bị triệt
tiêu. Hệ số Beta có thể được tính bằng công thức sau:
βi = Cov(Ri, RM)/Var(M)
[E(RM) - Rf]: phần bù rủi ro thị trường (Risk Premium), đây là phần bù đắp cho
việc chấp nhận rủi ro để đầu tư vào một loại tài sản vốn thay vì đầu tư vào những tài
sản phi rủi ro (ví dụ: Trái phiếu chính phủ). Nếu sử dụng chỉ số VN-Index như là
danh mục thị trường và E(RM) là lợi nhuận bình quân của danh mục này thì E(RM)
khoảng 11.7%/năm (tính từ tháng 11/2008 – 12/2014), Rf là 6.45%/năm, như
vậy, phần bù rủi ro thị trường (Risk Premium) của Việt Nam ước tính là
5.25%/năm.
Ưu nhược điểm của mô hình CAPM:

Ưu điểm: Mô hình định giá tài sản vốn được sử dụng phổ biến như một công cụ
định giá các loại tài sản trên thị trường. Mô hình định giá tài sản vốn đặt nền tảng
quan trọng trong nghiệp vụ phân tích và định giá trong các công ty chứng khoán,
công ty quản lý quỹ. Trên thực tiễn, chưa có lý thuyết nào thay thế CAPM trong các
nghiệp vụ trên.
Nhược điểm: Tuy nhiên, CAPM có những mặt hạn chế và chịu phê bình của các
học giả. Các nhược điểm của CAPM chủ yếu xuất phát từ các giả định đơn giản của
mô hình, ví dụ:
 CAPM giả định rằng tất cả các nhà đầu tư có thể cập nhật thông tin nhanh
chóng.
 CAPM loại bỏ thuế và chi phí giao dịch.
 CAPM giả định rằng tất cả các tài sản có thể được chia nhỏ vô hạn và
những tài sản nhỏ có thể được tổ chức và giao dịch.
Mô hình CAPM được cho rằng sẽ không còn đúng trong những trường hợp sau:
 Ảnh hưởng của quy mô công ty: những công ty có vốn hóa nhỏ (Small cap,
penny stock) thường đem lại lợi nhuận cao hơn cổ phiếu có vốn hóa lớn.
 Ảnh hưởng của tỷ số PE và MB: nghiên cứu của Fama & French (1992) cho
rằng những cổ phiếu có tỷ số PE (price/earning ratio) và MB (market to
book value ratio) thấp thường đem lại lợi nhuận cao hơn những cổ phiếu có
PE và MB cao.
 Ảnh hưởng của tháng giêng: Những người nào nắm cổ phiếu trong khoảng
thời gian từ tháng 12 đến tháng 1 thường có lợi nhuận cao hơn so với những
tháng khác. Tuy vậy, người ta cũng lưu ý mặc dù ảnh hưởng tháng Giêng
được tìm thấy trong nhiều năm nhưng không phải năm nào cũng xảy ra.
Điều thú vị là chính Fama & French (2004) cũng chỉ ra các mặt hạn chế của CAPM.
Họ cho rằng mô hình CAPM dựa vào các giả định đơn giản và rất khó để kiểm
chứng “danh mục thị trường” – danh mục không những bao gồm các loại tài sản có

thể giao dịch được mà còn có các tài sản khác bao gồm hàng hóa, bất động sản và
cả con người.
2.2 Lý thuyết tài chính hành vi (Behavioural Finance)
Từ những năm 1980, những thảo luận học thuật bắt đầu tập trung vào các lỗ hỏng
của các mô hình tài chính truyền thống. Theo thời gian, những nghiên cứu này đã
dẫn đến việc thành lập các lý thuyết về tài chính hành vi. Nếu tài chính truyền thống
thừa nhận rằng chúng ta không thể đánh bại thị trường bằng cách phân tích chứng
khoán và lựa chọn cổ phiếu thì tài chính hành vi lại cho rằng, lợi nhuận đột biến có
thể được tạo ra khi ta lựa chọn và phân tích cổ phiếu. Quan điểm của tài chính hành
vi là "thị trường gồm những người chơi không hoàn toàn sáng suốt trên thị trường
không hoàn hảo" (De Bondt 1998). Tài chính hành vi cho rằng có những bất thường
trên thị trường chứng khoán và thị trường chứng khoán không phải lúc nào cũng có
hiệu quả.
Daniel et al. (1998) phân loại những nghiên cứu này thành năm nhánh chính và
dưới đây là một số công trình nghiên cứu điển hình của từng nhánh:
 Tác động của các thông tin được công bố lên giá chứng khoán. Mục đích
của các công trình nghiên cứu này là để đo tốc độ điều chỉnh của thị giá đối
với những thông tin mới. Các công trình nghiên cứu này cũng xem xét phản
ứng chậm của thị trường chứng khoán đối với các tin tức được công bố. Đã
có một số nghiên cứu cho kết quả sau giai đoạn thông báo thì có thể sinh ra
lợi nhuận bất thường, chẳng hạn như nghiên cứu của Bernard & Thomas
(1990).
 Hiệu ứng xu thế ngắn hạn mà điển hình là các nghiên cứu của Jegadeesh &
Titman (1993) và của Jagadeesh & Titman (2001), theo đó có thể tạo ra lợi
nhuận bất thường bằng cách mua cổ phiếu lên giá và bán cổ phiếu giảm giá
trong thời gian từ 3 đến 6 tháng qua.
 Đảo ngược xu thế dài hạn, Bondt & Thaler (1987) tuyên bố rằng giá cổ
phiếu vượt trội hơn trên thị trường trong 5 hoặc 6 năm qua sẽ trở lại giá trị

nội tại. Vì vậy, họ khuyên các nhà đầu tư mua các cổ phiếu dài hạn đang
giảm giá và bán khống các cổ phiếu ngắn hạn đang tăng giá để tạo ra lợi
nhuận bất thường.
 Thanh khoản quá cao đẩy giá chứng khoán cao hơn so với giá trị cơ bản:
công trình nghiên cứu của Shiller (2003) cho thấy rằng sự bất thường được
củng cố bởi thanh khoản cao tạo ra nhiều thách thức đối với EMH hơn so
với các bất thường tài chính khác như hiệu ứng tháng Giêng, hiệu ứng ngày
trong tuần. Lý luận này rất có cơ sở và khó có thể phản biện. Thanh khoản
cao sẽ tạo thay đổi về giá mà không do các yếu tố cơ bản hỗ trợ.
 Phản ứng thái quá của thị trường trong ngắn hạn thì tiếp sau đó sẽ là sự đảo
chiều trong dài hạn. Lakonishok et al. (1994) cho thấy hiệu ứng đảo ngược
xu thế dài hạn không thể được lý giải một cách thông thường bởi do các rủi
ro phát sinh thêm. Lý do là các nhà đầu tư phản ứng thái quá với tin tức và
đẩy giá cổ phiếu lên cao mà không xem xét rằng các công ty này có thể đã
hoạt động kém hiệu quả trong thời gian gần đây. Các nhà đầu tư ngược xu
thế sẽ đầu tư vào cổ phiếu giá trị và thoái bỏ cổ phiếu tăng trưởng.
 Các nghiên cứu khác như: hiệu ứng thời vụ (calendar), hiệu ứng tuần hoàn
(cyclical). Trong các hiệu ứng thời vụ, Rozeff & Kinney (1976) chứng
minh rằng lợi nhuận cổ phiếu trong tháng Giêng cao hơn một cách đáng kể
so với bất kỳ tháng nào khác trong năm. Ở khía cạnh học thuật về tài chính
cũng chứng minh hiệu ứng cuối tuần, trong đó lợi nhuận có sự cao hơn
trong các ngày thứ Sáu và thấp hơn vào ngày thứ Hai (Arnold 2008).
2.3 Các vấn đề liên quan mua lại cổ phiếu
Việc mua lại cổ phiếu của chính mình đã phát hành là hoạt động được thực hiện khá
phổ biến ở các quốc gia trên thế giới. Thông thường một Công ty mua lại cổ phiếu
của mình có thể sẽ thực hiện hủy ngay hoặc sẽ hủy ở một thời gian sau đó hoặc giữ
để bán lại. Trong trường hợp mua lại cổ phiếu để hủy thì đó không gọi là cổ phiếu

quỹ, nếu mua lại và sẽ hủy ở một thời gian sau đó hoặc giữ để bán lại thì cổ phiếu
mua lại gọi là cổ phiếu quỹ.
2.3.1 Cổ phiếu quỹ
Mặc dù vậy, hoạt động mua lại cổ phiếu để hủy hay để làm cổ phiếu quỹ thì tất cả
các giao dịch này đều làm cho vốn chủ sở hữu giảm xuống. Cách mua lại cổ phiếu
để hủy sẽ dẫn đến giảm vốn thật sự và vĩnh viễn, chỉ là giảm vốn tạm thời nếu mua
lại để rồi lưu kho làm cổ phiếu quỹ và bán ra trở lại thị trường sau đó.
Theo quy định hiện hành của pháp luật Việt Nam, cổ phiếu quỹ là cổ phiếu đã được
phát hành bởi công ty cổ phần và được mua lại bởi chính tổ chức phát hành đóa
.
Như vậy, theo quy định của pháp luật chứng khoán Việt Nam cũng như thông lệ
quốc tế, cổ phiếu quỹ là cổ phiếu đã được công ty cổ phần phát hành và được chính
công ty phát hành đó mua lại bằng nguồn vốn hợp pháp. Cổ phiếu quỹ hình thành
khi công ty thực hiện mua lại từ khối lượng cổ phiếu đang lưu hành trên thị trường
và cổ phiếu quỹ không có nghĩa là những cổ phiếu phát hành không thành công.
Cổ phiếu quỹ có một số đặc điểm khác với cổ phiếu phổ thông như sau: Không
được trả cổ tức; không có quyền biểu quyết và quyền mua cổ phiếu mới; tổng số cổ
phiếu quỹ không được phép vượt quá tỷ lệ vốn hóa mà luật pháp quy định. Ở Việt
Nam, công ty có quyền mua lại không quá 30% tổng số cổ phần phổ thông đã bán
hay nói cách khác tỷ lệ cổ phiếu có thể mua lại tối đa được pháp luật cho phép là
30% tổng số cổ phần phổ thông đã phát hànhb
.
Nói cách khác, việc công ty mua lại cổ phiếu đã phát hành của chính mình có thể
xem đây là hoạt động hoàn lại vốn cho cổ đông, là thu hồi lại và triệt tiêu một lượng
a
Khoản 1, Điều 2, Nghị định 58/2012/NĐ-CP ngày 20 tháng 7 năm 2012.
b
Điều 91, Luật doanh nghiệp số 60/2005/QH11 ngày 29 tháng 11 năm 2005

cổ phần đã bán ra đồng nghĩa với việc đưa một lượng cổ phần hay một phần vốn, về
trạng thái không hoạt động hay trạng thái nghỉ ngơi.
2.3.2 Nguồn vốn mua lại cổ phiếu
Như đã đề cập bên trên, bản chất của hoạt động mua lại cổ phiếu nói chung và mua
cổ phiếu quỹ nói riêng sẽ tất yếu dẫn đến giảm vốn chủ sở hữu từ đó tác động đến
cơ cấu nguồn vốn công ty. Một số quốc gia trên thế giới người ta không phân biệt
nguồn tiền dùng để mua cổ phiếu quỹ là gì. Nếu thực hiện mua lại cổ phiếu là sẽ
thực hiện hạch toán ghi giảm tiền mặt, không phân biệt là nguồn tiền nào đồng thời
với giảm nguồn vốn chủ sở hữu. Tuy vậy, ở Việt Nam có quy định cụ thể nguồn
vốn được phép dùng để mua cổ phiếu là từ thặng dư vốn hay lợi nhuận giữ lại. Cụ
thể thì nguồn vốn dùng để mua lại cổ phiếu là từ thặng dư vốn cổ phần hoặc quỹ
đầu tư phát triển hoặc lợi nhuận sau thuế chưa phân phối hoặc nguồn vốn chủ sở
hữu khác được sử dụng để mua lại cổ phần theo quy định của pháp luậtc
.
Do thực hiện mua cổ phiếu từ nguồn vốn hợp pháp nên việc công ty mua cổ phiếu
đang lưu hành sẽ làm giảm nguồn vốn chủ sở hữu hay giá trị sổ sách của công ty
một lượng bằng giá trị cổ phiếu công ty đã mua vào. Khi công ty bán ra số cổ phiếu
đó, giá trị sổ sách của công ty sẽ tăng lên một lượng bằng giá trị cổ phiếu công ty
bán ra. Chênh lệch giữa hai khoản đó được ghi vào thặng dư vốn cổ phần của công
ty.
2.3.3 Các hình thức mua lại cổ phiếu
Mua lại cổ phiếu có thể thực hiện dưới nhiều hình thức. Theo tổng hợp của Grullon
& Ikenberry (2000), thì tại thị trường Mỹ, việc mua lại cổ phiếu chủ yếu được tiến
hành dưới ba hình thức:
c
Điểm b, khoản 1, điều 37 Nghị định 58/2012/NĐ-CP ngày 20 tháng 7 năm 2012

- Chào mua công khai với giá cố định.
- Đấu giá kiểu Hà Lan.
- Mua lại trên thị trường mở.
Với hình thức chào mua công khai với giá cố định, công ty sẽ mua trực tiếp từ các
cổ đông của mình bằng cách đưa ra một mức giá có bù đắp (premium) và thường
cao hơn giá thị trường. Việc chào mua thường giới hạn trong một khoảng thời gian
và có thể hoặc không đưa ra ngưỡng mua xác định. Nếu số lượng cổ đông chào bán
lớn hơn lượng dự tính, thì nhà quản lý công ty có thể tăng quy mô mua lại hoặc mua
lại theo tỷ lệ đăng ký bán của cổ đông. Ngược lại, trong trường hợp số cổ đông chào
bán quá ít, công ty sẽ chỉ mua lại số cổ phần đó và mở rộng thời gian chào mua
hoặc có thể hủy bỏ kế hoạch mua lại cổ phiếu.
Phương thức đấu giá kiểu Hà Lan cũng là việc thực hiện giao dịch ở mức giá cố
định. Theo đó nhà quản lý công ty đưa ra một khoản giá chào mua. Các cổ đông
quan tâm đến chương trình mua lại sẽ gửi đến công ty một đề nghị bán lại với mức
giá và số lượng cổ phiếu mà họ sẳn sàng bán. Sau khi kết thúc thời gian đăng ký
bán, công ty tập hợp các đề nghị chào bán này lại và sắp xếp chúng theo thứ tự mức
giá đăng ký bán. Việc mua sẽ bắt đầu từ mức giá thấp nhất cho đến khi đủ số lượng
cần mua. Các trường hợp đăng ký chào bán ở mức giá cao hơn sẽ không được thực
hiện.
Mua lại cổ phiếu trên thị trường mở thì đơn giản hơn, công ty có thể tiến hành mua
lại cổ phần ở thị trường tự do, hay có thể mua bằng cách thỏa thuận thông qua
thương lượng riêng để mua lại từ những người nắm giữ lượng lớn các cổ phần như
là các tổ chức hay định chế tài chính. Với cách này, công ty cũng có thể thực hiện
việc mua lại theo kiểu này với thời gian dài, giá mua thực hiện theo cơ chế thị
trường. Bên cạnh đó, doanh nghiệp có thể tiết kiệm được chi phí với việc mua lại
này vì họ không phải đưa ra giá cao hơn để thu hút các cổ đông hiện hữu.
Ở Việt Nam, việc mua cổ phiếu quỹ cũng chủ yếu được thực hiện thông qua hình
thức mua lại trên thị trường mở.

2.3.4 Lý thuyết tín hiệu “dưới giá trị thực” và cung cầu cổ phiếu
Dưới góc độ nhà đầu tư, khi tiếp nhận thông tin một công ty tiến hành mua lại cổ
phiếu của chính mình thì điều này đồng nghĩa với việc nhà quản lý công ty muốn
gửi một thông điệp lạc quan của họ về triển vọng của công ty đến nhà đầu tư. Theo
Vermaelen (1981) và Asquith & Mullins Jr (1986) thì nhà đầu tư tiếp nhận thông tin
này và có thể cho rằng nhà quản lý công ty hơn ai hết họ biết rõ tình trạng công ty,
biết rõ giá cổ phiếu hiện tại của cổ phiếu đã thấp hơn giá trị thực của công ty, do đó,
họ đã hành động bằng việc đưa ra quyết định mua lại cổ phiếu của chính công ty.
Chính vì điều này, nhiều người đã hiểu theo hướng này và đều cho rằng giá trị của
công ty đang bị thị trường định giá thấp, kết quả là tạo ra nhu cầu về cổ phiếu khi
công ty công bố mua cổ phiếu quỹ. Theo quy luật cung cầu, khi cầu một loại hàng
hóa tăng lên thì giá hàng hóa đó có xu hướng tăng lên. Trong trường hợp này, khi
nhu cầu về cổ phiếu tăng lên thì giá cổ phiếu cũng sẽ tăng lên. Khi giá tăng lên đến
một mức nào đó, nó sẽ kích thích những người đang nắm giữ cổ phiếu, và do vậy,
họ sẽ hành động bán cổ phiếu. Điều này góp phần làm nguồn cung cổ phiếu cũng sẽ
tăng.
2.4 Các công trình nghiên cứu về mua lại cổ phiếu
Có nhiều nghiên cứu xem xét sự tác động của thông tin mua lại cổ phiếu đã được
thực hiện, các nghiên cứu này đã sử dụng dữ liệu trên các thị trường chứng khoán
khác nhau và trải rộng từ các nước thuộc khu vực Châu Mỹ như thị trường Mỹ,
Canada đến các nước Châu Âu cũng như tại một số quốc gia Châu Á. Tóm tắt về
các công trình nghiên cứu tiêu biểu xung quanh vấn đề mua lại cổ phiếu sẽ được
điểm lại sau đây.
Trước hết là bằng chứng về ảnh hưởng của thông tin mua lại cổ phiếu đã được đề
cập trong nghiên cứu của Vermaelen (1981). Nghiên cứu tiến hành trên bộ dữ liệu
được thu thập từ năm 1970 đến tháng 4 năm 1978 trên thị trường chứng khoán Mỹ,
gồm có 131 đợt mua lại thông qua việc chào mua công khai của 111 công ty và 243
đợt mua lại trên thị trường mở của 198 công ty. Kết quả nghiên cứu chỉ ra có sự phù

hợp với giả thuyết cho rằng công ty đưa ra giá mua ở mức vượt trội đối với cổ phiếu
của mình chủ yếu nhằm phát tín hiệu thông tin tích cực đến thị trường. Thị trường
sử dụng thông tin mức bù đắp, tỷ lệ mua lại mục tiêu và tỷ lệ nắm giữ nội bộ để xác
định giá chứng khoán xung quanh ngày thông báo.
Một nghiên cứu khác về hiệu quả trong dài hạn của công ty sau khi thông báo mua
lại cổ phiếu trên thị trường mở do Ikenberry et al. (1995) thực hiện. Dữ liệu nghiên
cứu được thu thập trên thị trường chứng khoán Mỹ trong giai đoạn từ năm 1980 đến
năm 1990. Kết quả cho thấy lợi nhuận trung bình bất thường khi mua và giữ trong
bốn năm sau ngày thông báo là 12.1%. Hơn nữa, nghiên cứu cũng chỉ ra rằng, đối
với các cổ phiếu “giá trị” (cổ phiếu có tỷ lệ thư giá trên thị giá (B/M) cao), các công
ty có xu hướng mua cổ phiếu quỹ nhiều hơn với lý do cổ phiếu bị định giá thấp, khi
đó lợi nhuận bất thường trung bình được tìm thấy là khoảng 45.3%, còn đối với cổ
phiếu “tăng trưởng” (cổ phiếu có tỷ lệ thư giá trên thị giá (B/M) thấp), khi mà yếu
tố cổ phiếu bị định giá thấp hơn giá trị thực không được xem là động cơ quan trọng,
thì thị trường không phản ứng tích cực hay nói cách khác không tìm thấy lợi nhuận
bất thường có ý nghĩa thống kê.
Ikenberry, Lakonishok & Vermaelen (2000) cũng tiến hành nghiên cứu trên thị
trường chứng khoán Canada. Nghiên cứu này sử dụng mẫu gồm 1,060 chương trình
mua lại của các công ty công bố trong giai đoạn từ năm 1989 đến 1997. Tượng tự
như tại Mỹ, thị trường chứng khoán Canada cũng có phản ứng tích cực đối với
thông tin mua lại cổ phiếu. Nghiên cứu đã chỉ ra rằng, mua và giữ cổ phiếu của các
công ty có tỷ lệ thư giá trên thị giá (B/M) cao trong thời hạn ba năm thì tỷ suất lợi
nhuận đạt được khoảng 9%/năm, trong khi với cổ phiếu của các công ty có tỷ lệ thư
giá trên thị giá (B/M) thấp thì chỉ đạt khoảng 3%/năm. Bên cạnh đó, nghiên cứu
cũng cho thấy rằng các nhà quản lý rất nhạy cảm với sự sai lệnh của giá, chẳng hạn
như tỷ lệ hoàn tất chương trình mua cao hơn trong trường hợp cổ phiếu được định
giá thấp. Hơn nữa, khối lượng giao dịch cũng có mối liên hệ đến diễn biến của giá
chứng khoán, các nhà quản lý sẽ mua nhiều hơn khi giá giảm và thực hiện giao dịch
ít hơn khi giá tăng.

Trên thị trường chứng khoán Anh và một số nước Châu Âu, Lasfer (2000) đã thực
hiện nghiên cứu thực nghiệm trên bộ dữ liệu thu thập từ năm 1985 đến 1998.
Nghiên cứu này xem xét phản ứng của giá cổ phiếu xung quanh ngày thông báo ý
định mua lại cổ phần phổ thông các công ty ở Anh và các công ty khác của Châu
Âu. Kết quả cho thấy có sự tương đồng với các chứng cứ tìm thấy tại Mỹ. Việc mua
lại cổ phiếu ở Anh là phổ biến, thị trường phản ứng tích cực tại ngày thông báo và
giá cổ phiếu tiếp tục tăng thêm trong 6 tháng tiếp theo sau khi công bố ý định mua
lại. Ngược lại, ở các nước châu Âu khác, các hoạt động mua lại là không phổ biến,
lợi nhuận bất thường tại ngày thông báo và các ngày sau đó là không có ý nghĩa
thống kê. Vấn đề bất cân xứng thông tin và các yếu tố thể chế có thể lý giải phần
nào sự khác biệt của lợi nhuận bất thường trên hai thị trường này.
Brockman et al. (2008) nghiên cứu trên dữ liệu thị trường chứng khoán Mỹ giai
đoạn từ năm 1983 đến năm 2006. Nghiên cứu xem xét các tác động của tính thanh
khoản của thị trường chứng khoán trên các quyết định quản lý chi trả cho cổ đông.
Tác giả cho rằng thanh khoản thị trường tác động đến chính sách chi trả, trước tiên
là đối với các quyết định mua lại cổ phần, và kế đến là quyết định chia cổ tức. Kết
quả thực nghiệm của nghiên cứu xác nhận rằng tính thanh khoản của thị trường
chứng khoán đóng một vai trò quan trọng trong việc mua lại cũng như trong các
quyết định chi trả định kỳ. Việc mua lại cổ phiếu gần đây đã được lựa chọn và trở
thành quyết định chi trả cho cổ đông vì làm tăng tính thanh khoản của thị trường.
Trong nghiên cứu của Vithessonthi (2007) với dữ liệu là các công ty niêm yết trên
Sở giao dịch chứng khoán Thái Lan (SET) giai đoạn từ 2001 đến 2005, kết quả cho
thấy tồn tại lợi nhuận bất thường dương và có ý nghĩa thống kê. Bên cạnh đó, hiện
tượng rò rỉ thông tin trước ngày thông báo cũng được ghi nhận trong nghiên cứu
này. Gần đây, nghiên cứu của Nittayagasetwat & Nittayagasetwat (2013) cũng trên
thị trường chứng khoán Thái Lan, dữ liệu nghiên cứu được thu thập trong giai đoạn
từ 2001 đến 2012 gồm 78 đợt mua lại của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch
chứng khoán Thái Lan (SET). Kết quả cũng cho thấy thị trường phản ứng tích cực
với các thông báo mua lại cổ phiếu. Lợi nhuận bất thường được tìm thấy trong thời

gian 5 ngày bao gồm 2 ngày trước và 3 ngày sau ngày thông báo. Riêng tại ngày
thông báo, mức lợi nhuận bất thường đạt được trung bình khoảng 2.23% tại mức ý
nghĩa 1%.
Trên cơ sở các nghiên cứu trước và thực tiễn thị trường chứng khoán còn khá non
trẻ của Việt Nam, các giả thuyết nghiên cứu lần lượt được thiết lập dưới đây.
Trước hết là giả thuyết về lợi nhuận bất xung quanh sự kiện mua cổ phiếu quỹ, giả
thuyết được phát biểu như sau:
H1: Tồn tại lợi nhuận bất thường tại ngày công bố thông tin mua cổ phiếu quỹ.
Giá và khối lượng giao dịch cổ phiếu là hai tiêu chí quan trọng phản ánh thông tin
thị trường. Chính vì vậy, nhiều nghiên cứu cho rằng đo lường phản ứng của thị
trường thông qua sự thay đổi giá cổ phiếu là chưa đủ mà còn phải xem xét đến sự
thay đổi của khối lượng giao dịch cổ phiếu. Kim & Verrecchia (1991) nhấn mạnh
rằng khối lượng giao dịch phản ánh tổng thể sự khác biệt giữa các nhà đầu tư đối
với thông tin được công bố. Do vậy, sự thay đổi trong khối lượng giao dịch là một
tiêu chí để đo lường phản ứng của thị trường đối với một sự kiện được công bố.
Thậm chí, nghiên cứu này còn cho rằng khối lượng giao dịch bất thường có tương
quan cùng chiều với lợi nhuận bất thường của cổ phiếu. Dựa trên cơ sở này, giả
thuyết về khối lượng giao dịch bất thường xung quanh sự kiện mua cổ phiếu quỹ
được thiết lập như sau:
H2: Tồn tại khối lượng giao dịch bất thường tại ngày công bố thông tin mua cổ
phiếu quỹ.
Bên cạnh đó, trong kho tàng học thuật, các nghiên cứu về mối quan hệ giữa đặc
điểm công ty và lợi nhuận chứng khoán cũng đã được đề cập khá phổ biến. Trước
hết là mối quan hệ giữa quy mô công ty và lợi nhuận trung bình đã được đề cập
trong nghiên cứu Reinganum (1981) và Banz (1981), theo đó quy mô công ty và lợi
nhuận trung bình có quan hệ nghịch biến. Các nghiên cứu khác như của Barber &
Lyon (1997); Fama & French (1992) và sau đó là của Bajo (2010) đều cho thấy tồn

tại có mối quan hệ giữa các yếu tố đặc điểm công ty như quy mô công ty, hệ số giá
trị sổ sách trên thị giá (BM) với lợi nhuận của chứng khoán, kết quả này được tìm
thấy trên cả công ty tài chính và công ty phi tài chính. Gần đây, trong nghiên cứu
Vinh & Thư (2014) xung quanh thông báo chia tách cổ phiếu trên thị trường chứng
khoán Việt Nam cũng đã ghi nhận mối quan hệ đồng biến giữa quy mô công ty và
chỉ số thư giá trên thị giá. Từ đó, giả thuyết thứ 3 của nghiên cứu được đưa ra là:
H3: Tồn tại mối quan hệ giữa các đặc điểm công ty và lợi nhuận bất thường
Ngoài ra, khi các nhà quản lý Công ty cho rằng cổ phiếu của Công ty họ bị định giá
thấp thì họ sẽ có động lực để quyết tâm mua lại toàn bộ số lượng đã đăng ký hay nói
cách khác họ luôn cố gắng hoàn tất chương trình mua lại với tỷ lệ cao nhất và do
vậy cầu cổ phiếu sẽ tăng, cung cổ phiếu sẽ giảm dẫn đến giá cổ phiếu cũng sẽ tăng.
Điều này cũng đã đề cập trong nghiên cứu của Ikenberry et al. (2000) cho thị trường
chứng khoán Canada, theo đó tỷ lệ hoàn tất chương trình mua sẽ cao hơn trong
trường hợp cổ phiếu được cho là bị định giá thấp. Một yếu tố cũng được cho là có
tác động tới tâm lý nhà đầu tư là tỷ lệ cổ phiếu dự kiến mua lại trên tổng số cổ phiếu
đang lưu hành của công ty, nếu tỷ lệ mua lại là cao, điều này một cách gián tiếp là
sự khẳng định cổ phiếu đang bị định giá thấp nên công ty muốn mua lại nhiều hơn.
Do vậy, giả thuyết 4 sẽ được phát biểu như sau:
H4: Tồn tại mối quan hệ đồng biến giữa chênh lệch cung cầu, tỷ lệ dự kiến mua
lại và lợi nhuận bất thường khi có thông tin mua cổ phiếu quỹ.

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Trong phần này, bộ dữ liệu sử dụng cho nghiên sẽ được mô tả chi tiết. Bên cạnh đó,
cách xác định ngày sự kiện, khung sự kiện, phương pháp nghiên cứu cũng như cách
thức kiểm định sẽ trình bày.
3.1 Mô tả dữ liệu nghiên cứu
Dữ liệu được sử dụng trong đề tài này là dữ liệu của các công ty niêm yết trên Sở
giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và có công bố mua cổ
phiếu quỹ trong giai đoạn từ đầu tháng 01 năm 2008 đến hết tháng 12 năm 2014 (7
năm). Trong giai đoạn trên có 95 công ty niêm yết mua cổ phiếu quỹ với tổng cộng
227 đợt mua. Tuy vậy, dữ liệu được sàng lọc và không bao gồm các công ty thuộc
nhóm ngành đặc thù như chứng khoán, ngân hàng, bảo hiểm. Ngoài ra, mẫu nghiên
cứu cũng loại trừ một số đợt mua lại từ cán bộ nhân viên của chính công ty. Mẫu dữ
liệu cuối cùng bao gồm 162 sự kiện thông báo mua cổ phiếu quỹ của 79 công ty
niêm yết trên HOSE.
3.2 Phương pháp nghiên cứu
Nghiên cứu sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện để xem xét phản ứng của giá
cổ phiếu khi doanh nghiệp công bố thông tin mua cổ phiếu quỹ.
3.2.1 Ngày sự kiện
Ngày thông báo mua cổ phiếu quỹ là ngày thông tin mua cổ phiếu quỹ được công
bố trên Website của Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE).
Nội dung thông báo mua cổ phiếu quỹ tối thiểu bao gồm các thông tin chính sau:
tổng số cổ phiếu quỹ nắm giữ trước khi thực hiện giao dịch, tổng số lượng cổ phiếu
tối đa dự kiến mua lại làm cổ phiếu quỹ, mục đích mua lại cổ phiếu quỹ, thời gian
dự kiến giao dịch, phương thức giao dịch, số lượng đặt mua hàng ngày.

3.2.2 Cửa sổ nghiên cứu
Tương tự như nghiên cứu của Nittayagasetwat & Nittayagasetwat (2013), bài báo
này sử dụng khung cửa sổ là 100 ngày xung quanh ngày thông báo mua cổ phiếu
quỹ (ngày 0 hay ngày sự kiện) và khung nghiên cứu bao gồm 89 ngày trước ngày
thông báo và 10 ngày sau ngày thông báo. Cửa sổ sự kiện gồm 21 ngày (T1 – T3)
gộp chung với cửa sổ sau sự kiện từ ngày -10 đến ngày +10 nhằm bao quát trường
hợp rò rỉ thông tin. Khung cửa sổ ước lượng gồm 79 ngày (T0 – T1) từ ngày -89 đến
ngày -11.
3.2.3 Đo lường phản ứng của giá
Lợi nhuận hàng ngày được tính toán theo công thức sau:
𝐑 𝐣𝐭 = 𝐋𝐧 (
𝐏𝐣𝐭
𝐏𝐣𝐭−𝟏
)
trong đó: Pjt là giá cổ phiếu j tại thời điểm t; Pjt-1: là giá cổ phiếu j tại thời điểm t-1.
Lợi nhuận bất thường ngày t
AR (Abnormal Return) là lợi nhuận bất thường, được định nghĩa là sự khác biệt
giữa lợi nhuận thực tế và lợi nhuận kỳ vọng (Brown & Warner 1980). Trong nghiên
cứu này, AR được tính trong một khung thời gian (event window) là 11 ngày [-
10,+10] (10 ngày trước thông báo và 10 ngày sau thông báo mua cổ phiếu quỹ).
Lợi nhuận bất thường ngày t được tính theo mô hình lợi nhuận điều chỉnh theo rủi
ro và thị trường (market and risk adjusted) tương tự như MacKinlay (1997):
𝐀𝐑 𝐣𝐭 = 𝐑 𝐣𝐭 − ∝𝐣− 𝛃𝐣 ∗ 𝐑 𝐦𝐭
Cửa sổ ước lượng Cửa sổ sự kiện Cửa sổ sau sự kiện
T1
Ngày 0
T2 T3T0

Lợi nhuận bất thường cho chứng khoán j vào ngày t cũng được tính theo mô hình
lợi nhuận điều chỉnh theo thị trường (market adjusted) tương tự như các nghiên cứu
Azevedo et al. (2014) và Bildik & Gülay (2008).
𝐀𝐑 𝐣𝐭 = 𝐑 𝐣𝐭 − 𝐑 𝐦𝐭
trong đó: Rjt là lợi nhuận thực tế của cổ phiếu j vào ngày t, được tính bằng cách lấy
logarit tự nhiên của giá cổ phiếu trong ngày t chia cho giá ngày t – 1; Rmt là lợi
nhuận của danh mục thị trường, trong trường hợp này là chỉ số thị trường VN-
Index, được xác định bằng cách lấy logarit tự nhiên của chỉ số thị trường trong ngày
t chia cho chỉ số thị trường ngày t – 1; ∝j và βj là hệ số hồi quy được tính bằng cách
hồi quy dữ liệu Rjt theo Rmt trước ngày sự kiện, cụ thể là từ ngày -89 đến ngày -11.
Lợi nhuận bất thường trung bình (AAR)
Lợi nhuận bất thường trung bình (AAR) vào ngày t được tính theo công thức sau:
𝐀𝐀𝐑 𝐭 =
𝟏
𝐍
∑ 𝐀𝐑 𝐣𝐭
𝐍
𝐣=𝟏
với N là số các quan sát, ARjt là lợi nhuận bất thường của chứng khoán j vào ngày t.
CAAR là lợi nhuận bất thường tích lũy trung bình
CAAR là lợi nhuận bất thường tích lũy trung bình (cumulative average abnormal
return) là tổng của các lợi nhuận bất thường trung bình trong một giai đoạn, được
tính như sau:
𝐂𝐀𝐀𝐑( 𝐭 𝟏, 𝐭 𝟐) = ∑ 𝐀𝐀𝐑𝐭
𝐭𝟐
𝐭𝟏

Phương pháp kiểm định
Kiểm định t-test
Kiểm định t-test dựa trên giả định là lợi nhuận tuân theo quy luật phân phối chuẩn.
Phương pháp kiểm định này được sử dụng khá phổ biến như đề cập trong nghiên
cứu của Brown & Warner (1985), Bajo (2010) và gần đây ở Việt Nam thì tìm thấy
trong nghiên cứu của Vinh & Kiếm (2014).
Kiểm định sự tồn tại của lợi nhuận bất thường:
t-test vào ngày t được tính như sau:
𝐭 𝐬𝐭𝐚𝐭 =
𝐀𝐀𝐑 𝐭
𝐒̂(𝐀𝐀𝐑 𝐭)
trong đó,
𝐒̂(𝐀𝐀𝐑 𝐭) = √
𝟏
𝟕𝟖
∑ (𝐀𝐀𝐑 𝐭 − 𝐀𝐀𝐑̅̅̅̅̅̅ ) 𝟐−𝟏𝟏
−𝟖𝟗
𝐀𝐀𝐑̅̅̅̅̅̅ =
𝟏
𝟕𝟗
∑ 𝐀𝐀𝐑 𝐭
−𝟏𝟏
−𝟖𝟗
Với 𝑆̂( 𝐴𝐴𝑅𝑡) độ lệch chuẩn của lợi nhuận bất thường được tính cho 79 ngày trước
khung sự kiện.
Kiểm định sự tồn tại của lợi nhuận bất thường tích lũy:
𝐭 𝐂𝐫𝐨𝐬𝐬 =
𝐂𝐀𝐀𝐑(𝐭 𝟏, 𝐭 𝟐)
𝛔̂ 𝐂𝐀𝐀𝐑(𝐭 𝟏,𝐭 𝟐)
trong đó,
𝛔̂ 𝐂𝐀𝐀𝐑(𝐭 𝟏,𝐭 𝟐)
= √
𝟏
𝐍(𝐍 − 𝐝)
∑(𝐂𝐀𝐑 𝐣( 𝐭 𝟏, 𝐭 𝟐) − 𝐂𝐀𝐀𝐑( 𝐭 𝟏, 𝐭 𝟐)) 𝟐
𝐍
𝐣=𝟏

Với: N là số các quan sát; d là số bậc tự do; 𝐶𝐴𝑅𝑗( 𝑡1, 𝑡2) là lợi nhuận bất thường
tích lũy của quan sát j trong khung thời gian [ 𝑡1, 𝑡2]; và 𝐶𝐴𝐴𝑅( 𝑡1, 𝑡2) là lợi nhuận
bất thường tích lũy trung bình trong khung thời gian [ 𝑡1, 𝑡2]
Kiểm định Sign test
Sign test là phương pháp kiểm định không đòi hỏi lợi nhuận bất thường phải là phân
phối chuẩn. Phương pháp này được đề cập trong nghiên cứu của Cowan (1992) và
Vinh & Kiếm (2014) cũng đã sử dụng trong nghiên cứu của họ tại Việt Nam. Sign
test dựa trên tỷ lệ của các lợi nhuận bất thường dương vào ngày sự kiện và với thời
gian được tính cho 79 ngày trước khung sự kiện, cụ thể:
𝐙𝒕 =
𝒘 − 𝒏𝒑̂
[ 𝒏𝒑̂(𝟏 − 𝒑̂] 𝟏/𝟐
Trong đó, w là số quan sát có lợi nhuận bất thường là dương trong ngày sự kiện; n
là số sự kiện trong mẫu; 𝒑̂ là phần lợi nhuận bất thường dương kỳ vọng trong giả
thuyết không (null hypothesis) được xác định trong khung thời gian dự báo là 79
ngày và được tính theo công thức sau:
𝐩̂ =
𝟏
𝒏
∑
𝟏
𝟕𝟗
𝒏
𝐣=𝟏
∑ ∅𝒋𝒕
−𝟏𝟏
−𝟖𝟗
Với
∅jt = {
1 nếu ARjt > 0
0 nếu ngược lại
3.2.4 Đo lường phản ứng của khối lượng giao dịch
Phản ứng của thị trường cũng được thể hiện qua khối lượng giao dịch mà cụ thể
được đo lường thông qua khối lượng giao dịch bất thường. Để đo lường khối lượng
giao dịch bất thường, với cách thực hiện tương tự như nghiên cứu của Ajinkya &

Jain (1989), Cready & Ramanan (1991) và Campbell & Wasley (1996), khối lượng
giao dịch bất thường được tính lần lượt theo các bước như sau:
Khối lượng giao dịch tại ngày t (Vjt)
Khối lượng giao dịch tại ngày t của cổ phiếu j được đo lường bằng phần trăm giữa
khối lượng giao dịch hàng ngày với tổng khối lượng cổ phiếu đang lưu hành của cổ
phiếu j tại ngày tương ứng và được tính theo công thức như đề nghị của Campbell
& Wasley (1996):
𝑽𝒋𝒕 = 𝐥𝐧 [
𝒏𝒋𝒕 × 𝟏𝟎𝟎
𝑺𝒋𝒕
+ 𝟎. 𝟎𝟎𝟎𝟐𝟓𝟓]
Trong đó, 𝒏𝒋𝒕 là khối lượng giao dịch của cổ phiếu j tại ngày t, 𝑺𝒋𝒕 là khối lượng cổ
phiếu đang lưu hành của cổ phiếu j tại ngày t. Hằng số 0.000255 được thêm vào
công thức theo cách làm của Campbell & Wasley (1996) dựa trên nghiên cứu của
Ajinkya & Jain (1989) và Cready & Ramanan (1991) nhằm để loại trừ trường hợp
logarit không có ý nghĩa khi khối lượng giao dịch tại ngày t bằng 0.
Khối lượng giao dịch bất thường ( 𝑨𝑽)
Khối lượng giao dịch bất thường chính là phần chênh lệch giữa khối lượng giao
dịch tại ngày t với khối lượng giao dịch trung bình trong khung cửa sổ ước lượng từ
ngày -89 đến ngày -11 và được tính theo công thức sau:
𝐀𝐕𝐣𝐭 = 𝐕𝐣𝐭 − 𝐀𝐕𝐣
̅̅̅̅̅
Với:
𝐀𝐕𝐣
̅̅̅̅̅ =
𝟏
𝟕𝟗
∑ 𝐀𝐕𝐣𝐭
𝐭 = −𝟏𝟏
𝐭 = −𝟖𝟗

Kiểm định sự tồn tại của khối lượng giao dịch bất thường:
Khối lượng giao dịch bất thường được kiểm định theo phương pháp đề cập trong
nghiên cứu Campbell & Wasley (1996):
𝐭 𝐬𝐭𝐚𝐭 =
𝐀𝐕𝐭
̅̅̅̅̅
𝐒̂(𝐀𝐕𝐭
̅̅̅̅̅)
trong đó,
𝐒̂(𝐀𝐕𝐭
̅̅̅̅̅) = √
𝟏
𝟕𝟖
∑ (𝑨𝑽𝒕
̅̅̅̅̅ − 𝐀𝐀𝐕̅̅̅̅̅̅ ) 𝟐−𝟏𝟏
−𝟖𝟗
𝐀𝐕𝐭
̅̅̅̅̅ =
𝟏
𝐍
∑ 𝐀𝐕𝐣𝐭
𝐭 = 𝐍
𝐭 = 𝟏
𝐀𝐀𝐕̅̅̅̅̅̅ =
𝟏
𝟕𝟗
∑ 𝐀𝐕𝐣
̅̅̅̅̅
−𝟏𝟏
−𝟖𝟗
Với 𝑆̂( 𝐴𝑉𝑡
̅̅̅̅̅) độ lệch chuẩn của khối lượng giao dịch bất thường được tính cho 79
ngày trước khung sự kiện; N là số sự kiện trong mẫu nghiên cứu.
3.2.5 Tác động của cung cầu cổ phiếu, khối lượng giao dịch bất thường, tỷ lệ
dự kiến mua lại và một số yếu tố đặc thù doanh nghiệp lên lợi nhuận
bất thường xung quanh ngày thông báo mua cổ phiếu quỹ
Thừa hưởng những phát hiện từ các nghiên cứu của Kim & Verrecchia (1991);
Banz (1981); Reinganum (1981); Barber & Lyon (1997); Fama & French (1992);
Ikenberry et al. (2000); Bajo (2010) và quy luật cung cầu, mô hình tổng quát được
đề nghị thể hiện tác động của cung cầu cổ phiếu, khối lượng giao dịch, tỷ lệ dự kiến
mua lại và một số yếu tố đặc thù doanh nghiệp lên lợi nhuận bất thường xung quanh
thông báo mua cổ phiếu quỹ như sau:
𝐂𝐀𝐑 𝐣[ 𝐭𝟏, 𝐭𝟐] = 𝛃 𝟎 + 𝛃 𝟏 ∗ 𝐀𝐕𝐣 + 𝛃 𝟐 ∗ 𝐃𝐕𝐎𝐋𝐣 + 𝛃 𝟑 ∗ 𝐈𝐍𝐓𝐣 + 𝛃 𝟒 ∗ 𝐒𝐈𝐙𝐄𝐣 + 𝛃 𝟓
∗ 𝐁𝐌𝐣 + 𝛃 𝟔 ∗ 𝐑𝐎𝐄/𝐀𝐣 + 𝛆𝐣

Trong đó:
- Biến phụ thuộc:
CARj[t1,t2]: Là lợi nhuận bất thường tích lũy của cổ phiếu j trong thời đoạn
[t1,t2] được thể hiện như biến phụ thuộc.
- Các biến độc lập:
AVj: Khối lượng giao dịch bất thường của cổ phiếu j
DVOLj: Là chênh lệch cung cầu của cổ phiếu j, được tính bằng khối lượng
đặt mua trừ khối lượng đặt bán.
INTj: Là tỷ lệ dự kiến mua lại được tính bằng tỷ lệ giữa số lượng cổ phiếu
dự kiến mua và tổng số cổ phiếu đang lưu hành của công ty j tại ngày thông
báo mua cổ phiếu quỹ.
SIZEj: Là quy mô công ty j tính bằng logarit tự nhiên của vốn hóa thị trường
tại ngày thông báo mua cổ phiếu quỹ.
BMj: Là giá trị sổ sách (theo năm liền trước năm xảy sự kiện) trên thị giá cổ
phiếu j.
ROE/Aj: Là lợi nhuận ròng trên vốn chủ sở hữu hoặc trên tổng tài sản (theo
năm liền trước năm xảy sự kiện) của cổ phiếu j.
εj: Phần dư không quan sát của sự kiện.

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
Kết quả thu được từ thực nghiệm cho thấy sự phản ứng của thị trường chứng khoán
Việt Nam cũng khá tương đồng với các kết quả được tìm thấy trong các nghiên cứu
trên thị trường chứng khoán các nước trên thế giới. Bên cạnh đó, một số điểm đặc
thù thú vị cũng được phát và chỉ ra từ kết quả thực nghiệm. Dưới đây phần trình bày
chi tiết các kết quả này.
4.1 Phản ứng thị trường đối với giá chứng khoán
Bảng 4.1 trình bày lợi nhuận bất thường trung bình (AAR) và lợi nhuận bất thường
trung bình tích lũy (CAAR) cho toàn bộ mẫu nghiên cứu trong khoảng thời gian 10
ngày trước và 10 ngày sau ngày thông báo mua cổ phiếu quỹ. Việc tính toán được
tiến hành theo hai phương pháp ước lượng lợi nhuận bình quân (phương pháp lợi
nhuận được điều chỉnh theo thị trường (market adjusted) và phương pháp lợi
nhuận được điều chỉnh theo rủi ro và thị trường (market and risk adjusted)), kết
quả cho thấy không có sự khác biệt đáng kể giữa hai phương pháp được sử dụng
(Hình 4.1) cũng như các kết quả kiểm định thống kê tham số (t-test) và phi tham số
(sign test).
Hình 4.1: Lợi nhuận bất thường trung bình xung quanh ngày thông báo
-1.00
-0.50
0.00
0.50
1.00
1.50
-10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Lợi nhuận bất thường trung bình (AAR)
AAR (Market Adjusted) AAR (Market and Risk Adjusted)

Hình 4.1 cho thấy hầu hết lợi nhuận bất thường trung bình của những ngày trước
ngày thông báo là âm, đặc biệt lợi nhuận âm và có ý nghĩa thống kê tại ngày -9, -8, -
7 và -4 tương ứng với 9, 8, 7 và 4 ngày trước ngày thông báo, hơn nữa lợi nhuận bất
thường trung bình tích lũy của 10 ngày trước ngày thông báo [-10,-1] mang giá trị
âm và có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, điều này chứng tỏ các doanh nghiệp thường
mua cổ phiếu quỹ khi giá cổ phiếu đang trong giai đoạn giảm. Lợi nhuận bất thường
trung bình bắt đầu có dấu hiệu tăng dần từ ngày -3, tức 3 ngày trước ngày có thông
báo mua cổ phiếu quỹ, tuy vậy, kết quả chỉ cho thấy tồn tại lợi nhuận bất thường
dương và có ý nghĩa thống kê trước ngày thông báo một ngày, cụ thể đạt từ 0.22%
đến 0.41% ở mức ý nghĩ 10%. Qua đây, cũng có thể nhận định rằng có hiện tượng
rò rỉ thông tin trước ngày thông báo mua cổ phiếu quỹ.
Tại ngày thông báo, tồn tại lợi nhuận bất thường trung bình từ 0.54% đến 0.89% và
tăng lên đạt từ 0.8% đến 1.17% vào một ngày sau đó, tất cả đều có ý nghĩa thống kê
ở mức 1%. Kết quả này cho phép khẳng định và chấp nhận giả thuyết H1, tức là tồn
tại lợi nhuận bất thường tại ngày công bố thông tin mua cổ phiếu quỹ. Ngoài ra,
việc có lợi nhuận bất thường cũng đã thể hiện có sự phản ứng tích cực của thị
trường và ghi nhận sự tương đồng với đa phần các phát hiện đề cập trong nghiên
cứu thực hiện trên thị trường chứng khoán các nước phát triển và mới nổi.
Hơn nữa, kết quả đã cho thấy thông tin mua cổ phiếu quỹ được thị trường đón nhận
như là thông tin tốt và đã phản ánh vào giá cổ phiếu tại ngày thông báo, đây là bằng
chứng về sự phù hợp với lý thuyết thị trường hiệu quả dạng vừa. Mặt khác, sự tiếp
tục tồn tại lợi nhuận bất thường vào ngày +1 đã cho thấy thông tin chưa phản ánh
hết vào giá và cũng thể hiện tính không hiệu quả của thị trường.
Bên cạnh đó, kết quả cũng chỉ ra rằng giai đoạn [-10,-1] trước ngày thông báo thì
lợi nhuận trung bình tích lũy (CAAR) là âm. CAAR đạt cao nhất từ 1.35% đến
2.07% cho giai đoạn [0,+1], sau đó giảm xuống đạt còn 0.89% đến 2.06% cho giai
đoạn [+2,+7]. Cho cả giai đoạn [0,+7], CAAR đạt từ 2.23% đến 4.12% có ý nghĩa
ở mức 1% cho giai đoạn [0,+7] và giảm xuống còn 1.66% đến 3.98% có ý nghĩa ở
mức 1% cho giai đoạn [0,+10]. Điều này một lần nữa minh chứng cho việc phản

ứng chậm với thông tin của nhà đầu tư và nhà đầu tư xem thông tin mua cổ phiếu
quỹ là thông tin tích cực.
Bảng 4.1: Kết quả lợi nhuận bất thường cho toàn bộ mẫu nghiên cứu
Lợi nhuận được điều chỉnh
theo thị trường
theo rủi ro và thị trường
Ngày AAR T Test Sign Test AAR T Test Sign Test
-10 -0.30 -1.65 0.75 -0.23 -1.12 -1.06
-9 -0.51 -2.80* -0.04 -0.44 -2.15** -1.53
-8 -0.57 -3.10* -0.99 -0.45 -2.19** -1.53
-7 -0.55 -3.01* -1.46 -0.51 -2.45** -2.16**
-6 -0.11 -0.58 0.12 -0.10 -0.47 -0.90
-5 -0.22 -1.19 -0.36 -0.22 -1.09 -0.59
-4 -0.35 -1.89*** 0.59 -0.35 -1.72*** -0.43
-3 -0.17 -0.92 -0.20 -0.16 -0.76 -1.22
-2 0.04 0.21 0.91 -0.01 -0.04 0.35
-1 0.22 1.22 1.85*** 0.41 1.98*** 1.14
0 0.54 2.96* 3.43* 0.89 4.33* 3.34*
1 0.80 4.37* 4.54* 1.17 5.67* 2.56**
2 0.15 0.84 1.38 0.48 2.31** 1.93***
3 0.21 1.12 1.38 0.45 2.16** 0.20
4 0.13 0.71 -0.20 0.34 1.67*** 0.98
5 0.05 0.30 1.85*** 0.22 1.08 0.83
6 0.09 0.48 2.48** 0.15 0.71 0.83
7 0.25 1.38 3.43* 0.42 2.03** 1.14
8 -0.12 -0.67 0.59 -0.05 -0.22 0.83
9 -0.13 -0.70 0.91 0.02 0.10 0.51
10 -0.33 -1.78*** 0.12 -0.12 -0.56 1.14
KHUNG CAAR T Test Sign Test CAAR T Test Sign Test
[-10,-1] -2.52 -3.60* -2.88* -2.06 -2.36** -3.26*

[0,+1] 1.35 4.15* 4.22* 2.07 5.97* 4.44*
[+2,+7] 0.89 1.73*** 2.64* 2.06 3.40* 1.46
[0,+7] 2.23 3.62* 5.01* 4.12 6.02* 5.23*
[+8,+10] -0.58 -1.67*** -0.04 -0.14 -0.36 -0.27
Ghi chú: *, ** và *** tương ứng với các mức ý nghĩa 1%, 5% và 10%.
Nguồn: Tính toán của tác giả
Để xem xét ảnh hưởng của quy mô chương trình mua lại cổ phiếu quỹ đến phản ứng
của thị trường, bài báo xem xét nhóm 25% quan sát có quy mô cao nhất và nhóm
25% quan sát có quy mô thấp nhất. Chỉ số thể hiện quy mô lượng đăng ký mua là tỷ
lệ số lượng cổ phiếu đăng ký mua trên số lượng cổ phiếu đang lưu hành (INT).
Kết quả ở Bảng 4.2 chỉ ra tồn tại lợi nhuận bất thường trung bình có ý nghĩa thống
kê tại ngày 0 và ngày +1 đối với nhóm có tỷ lệ INT cao. Hiện tượng rò rỉ thông tin
không được thể hiện trong kết quả nghiên cứu từ nhóm này.
Bảng 4.2: Kết quả lợi nhuận bất thường cho nhóm có tỷ lệ đăng ký mua lại
trên tổng khối lượng cổ phiếu đang lưu hành cao nhất (INT > 4.96%)
Tỷ lệ khối lượng đăng ký mua/Khối lượng cổ phiếu đang lưu hành > 4.96%
-10 0.28 0.69 1.46 0.58 1.38 1.41
-9 -0.56 -1.40 -0.71 -0.83 -1.96** -2.30**
-8 -0.95 -2.39* -2.56* -0.65 -1.53 -1.37
-7 -0.68 -1.71*** -1.32 -0.74 -1.76*** -2.30
-6 -0.18 -0.45 -0.40 0.12 0.28 -0.14
-5 -0.71 -1.79*** -1.94*** -0.57 -1.35 -0.76
-4 -0.53 -1.34 0.53 -0.66 -1.57 0.17

-3 -0.68 -1.70*** -1.94*** -0.59 -1.39 -1.99**
-2 -0.40 -1.01 0.22 -0.37 -0.88 0.17
-1 0.33 0.83 1.15 0.21 0.50 0.17
0 0.59 1.48 1.77*** 0.76 1.81*** 2.03**
1 1.05 2.64* 3.01* 1.14 2.70* 1.41
2 0.24 0.60 1.15 0.49 1.15 0.79
3 -0.07 -0.17 0.53 0.08 0.18 -0.76
4 -0.12 -0.29 0.53 -0.10 -0.25 0.17
5 0.04 0.10 0.22 0.22 0.51 0.17
6 0.00 0.00 1.77*** 0.10 0.24 0.79
7 0.53 1.33 2.39* 0.32 0.77 0.79
8 -0.18 -0.44 -0.40 -0.01 -0.02 -0.45
9 0.26 0.65 0.53 0.18 0.42 1.10
10 0.19 0.48 0.84 -0.01 -0.03 -0.14
[-10,-1] -4.09 -3.16* -3.49* -3.51 -2.88* -3.23*
[0,+1] 1.64 2.38** 2.70* 1.90 2.88* 2.96*
[+2,+7] 0.63 0.70 2.08** 1.10 1.13 1.10
[0,+7] 2.27 2.19** 3.01* 3.00 2.89* 2.96*
[+8,+10] 0.27 0.43 -0.09 0.15 0.22 0.48
Bên cạnh đó, cũng dễ nhận thấy đối với thông tin mua cổ phiếu quỹ mà tỷ lệ mua
nhỏ thì sự quan tâm của nhà đầu không thật sự rõ ràng, điều này thể hiện trong kết
quả thực nghiệm tại Bảng 4.3. Kết quả của bảng này cho thấy AAR của các ngày
trước, tại ngày thông báo và sau thông báo là nhỏ và không có ý nghĩa thống kê.

Bảng 4.3: Kết quả lợi nhuận bất thường cho nhóm có tỷ lệ đăng ký mua lại
trên tổng khối lượng cổ phiếu đang lưu hành thấp nhất (INT < 1.27%)
Tỷ lệ khối lượng đăng ký mua/Khối lượng cổ phiếu đang lưu hành < 1.27%
-10 -0.65 -1.65 -1.13 -0.76 -1.88*** -1.30
-9 -0.45 -1.14 0.44 -0.17 -0.42 0.27
-8 -0.65 -1.65 -0.50 -0.55 -1.36 -0.36
-7 -0.56 -1.42 -0.81 -0.57 -1.42 -0.05
-6 0.24 0.60 0.44 -0.18 -0.44 -0.36
-5 0.05 0.14 -0.19 -0.42 -1.05 -0.67
-4 -0.25 -0.65 0.44 -0.42 -1.05 -0.36
-3 -0.16 -0.40 -0.19 -0.20 -0.49 -0.36
-2 0.21 0.55 0.44 0.00 -0.01 -0.36
-1 -0.37 -0.93 -0.81 -0.07 -0.17 -0.36
0 -0.19 -0.49 0.44 0.13 0.33 0.89
1 0.09 0.23 0.75 0.41 1.02 -0.67
2 0.07 0.17 -0.19 0.13 0.33 0.89
3 -0.50 -1.27 -1.44 -0.12 -0.31 -0.36
4 -0.07 -0.18 -1.44 0.30 0.74 0.58
5 0.00 -0.01 0.75 -0.21 -0.51 -0.36
6 0.39 0.99 2.32** 0.56 1.38 1.83***
7 0.22 0.56 0.44 0.66 1.65 0.58
8 -0.43 -1.10 0.13 -0.25 -0.63 1.20
9 -0.34 -0.85 0.44 -0.17 -0.42 -0.05
10 -0.53 -1.34 -0.19 -0.38 -0.95 0.27
[-10,-1] -2.57 -2.02** -2.07** -3.34 -2.24** -2.86*

[0,+1] -0.10 -0.15 -0.19 0.55 0.81 0.58
[+2,+7] 0.10 0.09 0.44 1.32 1.00 0.89
[0,+7] 0.00 0.00 -0.19 1.87 1.17 0.58
[+8,+10] -1.29 -1.96*** -0.19 -0.81 -1.04 -0.67
Kết quả thực nghiệm cũng cho thấy CAAR ở các trường hợp đều mang giá trị âm
và có ý nghĩa thống kê trong giai đoạn [-10,-1]. Điều này hàm ý không tồn tại lợi
nhuận bất thường khi mua cổ phiếu trong giai đoạn trước ngày thông báo. Hơn nữa,
giá trị CAAR trong khung cửa sổ này thấp hơn nhiều so với CAAR trong các giai
đoạn sau sự kiện cho thấy các công ty công bố thông tin mua cổ phiếu quỹ khi thị
giá cổ phiếu đang đà giảm mạnh và việc thông báo mua cổ phiếu quỹ đã làm hãm
lại đà giảm của cổ phiếu.
4.2 Phản ứng thị trường đối với khối lượng giao dịch
Bảng 4.4 trình bày khối lượng giao dịch bất thường trung bình (𝐀𝐕𝐭
̅̅̅̅̅) cho toàn bộ
mẫu nghiên cứu trong khoảng thời gian 10 ngày trước và 10 ngày sau ngày thông
báo mua cổ phiếu quỹ. Việc tính toán khối lượng giao dịch bất thường được tiến
hành theo phương pháp ước lượng bình quân (mean-adjusted abnormal trading
volume). Kết quả chỉ ra rằng khối lượng giao dịch bất thường thể hiện xu hướng
tăng trong suốt khung thời gian sự kiện (Hình 4.2).

Đề tài: Lợi nhuận bất thường và cung cầu của cổ phiếu, HOT, 2019

Đề tài: Lợi nhuận bất thường và cung cầu của cổ phiếu, HOT, 2019

Recommended

Recommended

More Related Content

What's hot

What's hot (20)

Similar to Đề tài: Lợi nhuận bất thường và cung cầu của cổ phiếu, HOT, 2019

Similar to Đề tài: Lợi nhuận bất thường và cung cầu của cổ phiếu, HOT, 2019 (20)

More from Dịch vụ viết bài trọn gói ZALO 0917193864

More from Dịch vụ viết bài trọn gói ZALO 0917193864 (20)

Recently uploaded

Recently uploaded (20)

Đề tài: Lợi nhuận bất thường và cung cầu của cổ phiếu, HOT, 2019