Nhận viết luận văn đại học, thạc sĩ trọn gói, chất lượng, LH ZALO=>0909232620 Tham khảo dịch vụ, bảng giá tại: https://vietbaitotnghiep.com/dich-vu-viet-thue-luan-van Download luận văn thạc sĩ ngành tài chính ngân hàng với đề tài: Xây dựng và quản lý danh mục đầu tư chứng khoán ở Việt Nam, cho các bạn tham khảo

1. NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
HỌC VIỆN NGÂN HÀNG
**********
TRẦN VĂN TRÍ
XÂY DỰNG VÀ QUẢN LÝ DANH MỤC
ĐẦU TƯ CHỨNG KHOÁN Ở VIỆT NAM
LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ
HÀ NỘI – NĂM 2015
TrÇnv¨ntrÝluËn¸ntiÕnsÜkinhtÕ
hµnéi-2015

2. NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
HỌC VIỆN NGÂN HÀNG
**********
TRẦN VĂN TRÍ
XÂY DỰNG VÀ QUẢN LÝ DANH MỤC
ĐẦU TƯ CHỨNG KHOÁN Ở VIỆT NAM
CHUYÊN NGÀNH :TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG
MÃ SỐ :62.34.02.01
LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: 1. GS-TS.NGUYỄN KHẮC MINH
2. PGS-TS.TRƯƠNG QUỐC CƯỜNG
HÀ NỘI – NĂM 2015

3. LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi. Số liệu
trong luận án là trung thực và có nguồn gốc rõ ràng. Kết quả nghiên cứu do
chính tôi thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của GS-TS.Nguyễn Khắc
Minh và PGS-TS.Trương Quốc Cường.
Hà nội, tháng 4 năm 2015
Nghiên cứu sinh
Trần Văn Trí

4. MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN i
MỤC LỤC ii
DANH MỤC BẢNG BIỂU Vi
DANH MỤC HÌNH Viii
MỞ ĐẦU 1
1. Tính cấp thiết của đề tài 1
2. Tổng quan tình hình nghiên cứu 3
3. Mục đíchnghiên cứu 14
4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 14
5. Phương pháp nghiên cứu 15
6. Những đóng góp dự kiến của luận án 16
7. Nội dung và kết cấu của luận án 16
CHƯƠNG 1: NHỮNG VẤN ĐỀ CƠ BẢN VỀ XÂY DỰNG
VÀ QUẢN LÝ DANH MỤC ĐẦU TƯ CHỨNG KHOÁN
17
1.1. Danh mục đầu tư chứng khoán 17
1.1.1. Khái niệm danh mục đầu tư chứng khoán 17
1.1.2. Thu nhập và rủi ro của danh mục đầu tư chứng khoán 17
1.1.3. Đa dạng hóa danh mục đầu tư chứng khoán 21
1.1.4. Khái quát một số mô hình định giá chứng khoán 24
1.1.5. Chiến lược quản lý danh mục đầu tư chứng khoán 26
1.2. Quy trình xây dựng và quản lý danh mục đầu tư 30
1.2.1. Xác định mục tiêu đầu tư 30
1.2.2. Lựa chọn chứng khoán đầu tư 30
1.2.3. Xây dựng danh mục đầu tư 31
1.2.4. Quản lý danh mục đầu tư 31
1.3. Lựa chọn chứng khoán đầu tư với mô hình định giá tài sản vốn 33

5. 1.3.1. Những giả thuyết kinh tế cho thị trường vốn 33
1.3.2. Xây dựng mô hình định giá tài sản vốn 36
1.4. Xây dựng danh mục đầu tư chứng khoán 43
1.4.1. Xây dựngdanh mục đầutư hiệu quảcủa các chứngkhoán rủi ro 43
1.4.2. Xây dựng danh mục đầu tư chứng khoán tối ưu 48
1.4.3. Xác định danh mục đầu tư chứng khoán tối ưu cho nhà đầu tư 53
1.5. Quản lý danh mục đầu tư 56
1.5.1. Đánh giá hiệu quả danh mục đầu tư 56
1.5.2. Điều chỉnh danh mục đầu tư 62
CHƯƠNG 2:THỰC NGHIỆM XÂYDỰNG VÀ QUẢN LÝ
DANH MỤC ĐẦU TƯ CHỨNG KHOÁN Ở VIỆT NAM
65
2.1. Tổng quan thị trường chứng khoánViệt Nam 65
2.2.1 Điều kiện áp dụng lý thuyết danh mục trong xây dựng và quản
lý danh mục đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam
65
2.1.2. Phương pháp xây dựng và quản lý danh mục đầu tư trên thị
trường chứng khoán Việt Nam
67
2.2. Lựa chọn cổ phiếu đầu tư 71
2.2.1. Vấn đề kinh tế lượng của mô hình định giá tài sản vốn 71
2.2.2. Lựa chọn dữ liệu 72
2.2.3. Ước lượng hệ số beta các chứng khoán 75
2.2.4. Hệ số anpha của các cổ phiếu, lựa chọn cổ phiếu 77
2.3. Xây dựng danh mục đầu tư tối ưu 84
2.3.1 Xây dựng đường biên hiệu quả 84
2.3.2. Lựa chọn danh mục đầu tư hiệu quả 87
2.3.3. Xây dựng danh mục đầu tư tối ưu 88
2.4. Quản lý danh mục đầu tư 94
2.4.1. Đánh giá hiệu quả danh mục đầu tư tại thời điểm xây dựng 94
2.4.2. Đánh giá lại mức độ hiệu quả và điều chỉnh danh mục đầu tư 101

6. 2.5. Những điều kiện thuận lợi và hạn chế trong việc xây dựng, quản
lý danh mục đầu tư trên thị trường chứng khoánViệt Nam
108
2.5.1. Những thuận lợi trong xây dựng và quản lý danh mục đầu tư
trên thị trường chứng khoán Việt Nam
108
2.5.2. Một số khó khăn và hạn chế trong xây dựng, quản lý danh
mục đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam
111
CHƯƠNG3:GIẢIPHÁP HOÀN THIỆNỨNGDỤNG LÝ
THUYẾT DANHMỤC ĐẦUTƯ TRONGXÂYDỰNGVÀ
QUẢN LÝ DANHMỤC ĐẦUTƯ CHỨNG KHOÁNỞ
VIỆT NAM
115
3.1. Nhóm các giải pháp làm tăng tính hiệu quả cho thị trường
chứng khoán Việt Nam
115
3.1.1. Nâng cao chất lượng công bố thông tin trên thị trường
chứng khoán
117
3.1.2. Tăng cường các hoạt động giám sát thị trường chứng khoán 118
3.2. Nhóm các giải pháp tăng cung hàng hóa trên thị trường
chứng khoán
119
3.2.1. Tiếp tục đẩy mạnh cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước 120
3.2.2. Khuyến khích các công ty đại chúng thực hiện niêm yết cổ
phiếu trên các Sở giao dịch chứng khoán.
120
3.2.3. Phát triển quỹ đầu tư chứng khoán 120
3.2.4. Đẩy nhanh việc thực hiện đề án phát triển thị trường chứng
khoán phái sinh
121
3.2.5. Phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp 121
3.3. Nhóm giải pháp kỹ thuật 122
3.3.1 Các giải pháp xây dựng danh mục đầu tư 122
3.3.2. Các giải pháp quản lý danh mục đầu tư 130

7. 3.4. Nhóm giải pháp khác 143
3.4.1 Lựa chọn dữ liệu phù hợp 143
3.4.2. Điều chỉnh danh mục thị trường 144
3.4.3. Sử dụng lãi suất phi rủi ro phù hợp 146
3.4.4. Giảm hiệu ứng đầu tư theo tâm lý số đông 147
3.4.5. Giảm bớt sự can thiệp hành chính hướng tới xây dựng thị
trường tài chính đồng bộ
149
KẾT LUẬN 151

8. DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 1.1 Ma trận hiệp phương sai của các chứng khoán 19
Bảng 2.1a Cổ phiếu định giá thấp Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh 79
Bảng 2.1b Thông tin cổ phiếu được chọn từ Bảng 2.1a 80
Bảng 2.2.a Cổ phiếu định giá thấp Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hà Nội 81
Bảng 2.2.b Thông tin các cổ phiếu được chọn từ bảng 2.2.a 82
Bảng 2.3 Thống kê mô tả số liệu tỷ suất sinh lời. 83
Bảng 2.4 Các danh mục đầu tư hiệu quả 85
Bảng 2.5 Danh mục đầu tư hiệu quả C 87
Bảng 2.6 Danh mục đầu tư tối ưu 89
Bảng 2.7 Danh mục đầu tư D 93
Bảng 2.8 Thước đo hiệu quả các danh mục đầu tư 95
Bảng 2.9 Thước đo hiệu quả danh mục C 99
Bảng 2.10 Thước đo hiệu quả danh mục D 99
Bảng 2.11 Thước đo hiệu quả danh mục đầu tư tối ưu 100
Bảng 2.12 Mức độ hiệu quả danh mục VNINDEX, HNXINDEX 102
Bảng 2.13 Đánh giá lại mức độ hiệu quả danh mục đầu tư tối ưu 103
Bảng 2.14 Thông tin cổ phiếu được chọn để điều chỉnh danh mục 104
Bảng 2.15 Tập danh mục đầu tư hiệu quả sau điều chỉnh 105
Bảng 2.16 Danh mục C sau khi điều chỉnh 106
Bảng 2.17 Danh mục đầu tư tối ưu sau điều chỉnh 107
Bảng 2.18 So sánh hiệu quả danh mục trước và sau điều chỉnh 108
Bảng 3.1 Danh mục tối ưu không có chứng khoán phi rủi ro 124
Bảng 3.2 Danh mục đầu tư hiệu quả có bán khống chứng khoán 127
Bảng 3.3 Danh mục đầu tư C có bán khống chứng khoán 128
Bảng 3.4 Danh mục đầu tư D có bán khống chứng khoán 128
Bảng 3.5 Kết quả ước lượng anpha và beta danh mục C 135
Bảng 3.6 Kết quả ước lượng anpha và beta danh mục D 136
Bảng 3.7
Kết quả ước lượng anpha và beta danh mục C; D trong điều kiện được phép bán
khống chứng khoán
139
Bảng 3.8 Kết quả ước lượng độ lệch chuẩn của các danh mục 141
Bảng 3.9 So sánh các kết quả tính độ lệch chuẩn và hệ số Sharpe 142

9. DANH MỤC HÌNH
Hình: 1.1 Rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống 24
Hình 1.2 Sơ đồ danh mục đầu tư hổn hợp 29
Hình 1.3 Sơ đồ quy trình xây dựng và quản lý danh mục đầu tư 32
Hình 1.4 Đường thị trường vốn 36
Hình 1.5 Đường thị trường chứng khoán 42
Hình 1.6 Chứng khoán được định giá thấp và định giá cao 43
Hình 1.7 Đường biên hiệu 44
Hình 1.8 Đường phân bổ vốn CAL 50
Hình 1.9 Xác định danh mục đầu tư hiệu quả C 51
Hình 1.10 Đường bàng quang của nhà đầu tư 54
Hình 1.11 Danh mục đầu tư tối ưu của nhà đầu tư 55
Hình 1.12 Mức độ hiệu quả danh mục – Hệ số Sharpe 57
Hình 1.13 Mức độ hiệu quả danh mục – Hệ số Treynor 58
Hình 1.14 Thu nhập và rủi ro của danh mục đầu tư 61
Hình 2.1
So sánh R2 hiệu chỉnh giữa nguồn dữ liệu quan sát
5 năm và 2 năm (5 năm – 2 năm)
74
Hình 2.2
So sánhR2 hiệu chỉnh giữa nguồn dữ liệuquan sát theo
tuần và theo ngày (Tuần-Ngày) 5 năm
75
Hình 2.3
R bìnhphươnghiệuchỉnhước lượngtheo nguồndữliệu
quansáttrongnăm năm, tần suấtquansáttheo tuần
76
Hình 2.4 Beta của các cổ phiếu 77
Hình 2.5 Đường biên hiệu quả 87
Hình 2.6 Đường biên hiệu quả, đường CAL, đườngbàng quang A=2 90
Hình 2.7
Danh mục đầutư tối ưu với lãi suất vay lớn hơn lãi suất
cho vay
92

10. Hình 2.8 Danh mục đầu tư tối ưu với lãi suất vay rb: 0.3846%>rf 93
Hình 2.9a Dữ liệu thị trường chứng khoán VNINDEX 95
Hình 2.9b Dữ liệu thị trường chứng khoán HNXINDEX 96
Hình 3.1 Đường biên hiệu quả và đường bàng quang với A=1) 125
Hình 3.2
CAL1, CAL2, đường biên hiệu quả có bán khống
chứng khoán
129
Hình 3.3 Đường thị trường chứng khoán với chi phí giao dịch 130
Hình 3.4 Danh mục C và danh mục D trên đường biên hiệu quả 138
Hình 3.5 Đường SML khác nhau dựa trên danh mục thị trường 144
Hình 3.6 Đường SML khác nhau dựa trên lãi suất phi rủi ro 147

11. 1
MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài
Thị trường chứng khoán Việt Nam từ sau thành lập và đi vào hoạt động
đến nay đã có những đóng góp tích cực trong việc thúc đẩy kinh tế tăng
trưởng, trở thành kênh huy động vốn quan trọng cho đầu tư đối với nền kinh
tế nước ta. Cho đến nay, dẫu còn nhiều vấn đề cần phải làm để thúc đẩy thị
trường chứng khoán phát triển và hoàn thiện, đáp ứng vai trò thu hút vốn để
phục vụ chiến lược công nghiệp hoá, hiện đại hoá đất nước. Song những kết
quả đạt được của thị trường trong thời gian qua khẳng định mục tiêu thiết lập
và đưa thị trường chứng khoán đi vào hoạt động từ thấp đến cao phù hợp với
thực tiễn nền kinh tế Việt Nam là hướng phát triển đúng đắn.
Định hướng phát triển thị trường chứng khoán trong những năm tới của
Đảng và Chính phủ là tiếp tục tạo điều kiện để thị trường chứng khoán phát
triển minh bạch, ổn định; hoàn thiện khung pháp lý, tăng số lượng và chất
lượng hàng hóa cho thị trường, mở rộng phạm vi thị trường, khuyến khích
phát triển các tổ chức tham gia thị trường.
Để thị trường chứng khoán nước ta có thể phát triển một cách ổn định
và bền vững, ngày càng tiến tới chuyên nghiệp thì bên cạnh những định
hướng trên, cần có những giải pháp mang tính kỹ thuật giúp các nhà đầu tư có
được cơ sở khoa học trong phân tích đầu tư chứng khoán, tránh đầu tư theo
cảm tính, phong trào. Trong đó, ứng dụng lý thuyết danh mục hiện đại để xây
dựng và quản lý danh mục đầu tư được xem là một giải pháp.
Lý thuyết danh mục đầu tư được khởi xướng từ những năm 1950 và
ứng dụng khá phổ biến ở các nước có thị trường chứng khoán phát triển. Tác
dụng tích cực của đầu tư theo danh mục đã được khẳng định trong các nghiên
cứu và kiểm nghiệm qua thực tiễn. Trong điều kiện cho phép, đầu tư theo

12. 2
danh mục có thể làm tối đa hóa lợi nhuận với mức độ rủi ro cho trước hoặc tối
thiểu hóa rủi ro đầu tư với lợi nhuận mục tiêu được xác định.
Các nhà nghiên cứu và thực nghiệm trong nước bước đầu đã tiếp cận lý
thuyết danh mục đầu tư hiện đại trong việc lựa chọn cổ phiếu đầu tư, xây
dựng danh mục đầu tư chứng khoán. Các công trình tập trung vào việc ứng
dụng, trong đó chủ yếu sử dụng lý thuyết Markowitz để xây dựng danh mục,
sử dụng các mô hình: định giá tài sản vốn, mô hình chỉ số đơn, mô hình
Fama-French, Carhart để định giá và lựa chọn cổ phiếu.
Tuy nhiên, việc nghiên cứu và ứng dụng lý thuyết danh mục trong đầu
tư phần đông chỉ dừng lại ở góc độ học thuật, phục vụ cho công tác giảng dạy.
Các nghiên cứu ứng dụng thực tiễn trên thị trường chứng khoán chưa nhiều,
phạm vi khảo sát ứng dụng giới hạn trong nhóm nhỏ các chứng khoán nhất
định, đặc biệt là chưa có đề tài nào thực hiện đầy đủ việc ứng dụng lý thuyết
danh mục đầu tư hiện đại trong việc xây dựng và quản lý danh mục đầu tư
chứng khoán trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Mặc khác, khi sử dụng mô hình định giá tài sản vốn trong lựa chọn cổ
phiếu hoặc kiểm định sự phù hợp của mô hình định giá tài sản vốn trên thị
trường chứng khoán Việt Nam, mỗi tác giả sử dụng dữ liệu với thời gian và tần
suất quan sát riêng, chưa có sự so sánh để tìm thời gian và tần suất quan sát hợp
lý, dẫn đến kết quả nghiên cứu đôi khi trái ngược nhau. Trong các công trình
của mình, hầu hết các tác giả đã tính toán beta của chứng khoán mà không sử
dụng phương pháp hồi quy để ước lượng nên kết quả tính toán không gắn với
ý nghĩa thống kê, độ tin cậy. Các đề tài hầu như chỉ sử dụng mô hình định giá
tài sản vốn để xác định rủi ro hệ thống (beta) làm cơ sở để đưa ra quyết định
đầu tư, không đề cập hoặc đề cập không sâu đến thu nhập vượt trội so với thu
nhập theo yêu cầu của mô hình…

13. 3
Do vậy, việc tiếp tục nghiên cứuvà ứngdụnglý thuyết danhmục trongxây
dựng và quản lý danh mục đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam là hết
sức cần thiết. Chính vì những lý do trên mà nghiên cứu sinh đã chọn đề tài cho
luận án: "Xâydựngvàquảnlýdanh mục đầu tư chứng khoán ở Việt Nam ".
2. Tổng quan tình hình nghiên cứu
Lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại đã được nghiên cứu, phát triển và
ứng dụng khá phổ biến trên thế giới ở cả giác độ lý thuyết lẫn thực nghiệm.
Từ sau công trình lựa chọn danh mục đầu tư của Harry Markowitz năm 1952
[75], rất nhiều công trình nghiên cứu, bài viết liên quan đến đến lĩnh vực này
đã được thực hiện. Trong phần tổng quan nghiên cứu này, nghiên cứu sinh chỉ
tổng hợp những công trình nghiên cứu điển hình trên các lĩnh vực: lý thuyết
danh mục trung bình-phương sai; yếu tố đầu vào của mô hình trung bình
phương sai; đánh giá hiệu quả danh mục đầu tư. Đây là 3 vấn đề có liên quan
trực tiếp đến nội dung nghiên cứu trong luận án của nghiên cứu sinh.
2.1. Tình hình nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm trên thế giới
2.1.1. Lý thuyết danh mục trung bình-phương sai
Harry Markowitz với hai công trình nghiên cứu nổi tiếng: Lựa chọn
danh mục đầu tư [76] và đa dạng hóa danh mục đầu tư [77] được xem là cha
đẻ của lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại. Trong các công trình của mình,
ông đã xây dựng công thức để tính toán và lựa chọn giá trị trung bình và
phương sai của danh mục đầu tư. Ông đã chứng minh thuyết căn bản cho lý
thuyết danh mục đầu tư trung bình-phương sai: giữ cho phương sai cố định,
tối đa hóa thu nhập của danh mục đầu tư, hoặc giữ cho thu nhập cố định, tối
thiểu hóa rủi ro của danh mục đầu tư. Cả hai nguyên tắc này đều dẫn đến việc
hình thành đường biên hiệu quả mà qua đó nhà đầu tư có thể lựa chọn được
danh mục đầu tư hiệu quả tùy theo mức độ ưa thích rủi ro của mình. Khi tiến
hành đầu tư, các nhà đầu tư cần tính đến việc một chứng khoán kết hợp với tất

14. 4
cả các chứng khoán khác như thế nào. Điều này rất quan trọng, vì nó có thể
tạo ra danh mục đầu tư có cùng phương sai nhưng có thu nhập cao hơn danh
mục bỏ qua việc xem xét sự tương tác của các chứng khoán trong danh mục.
Sau Markowitz, một số công trình nghiên cứu với mong muốn làm tăng
thêm tính hiệu quả đối với lý thuyết danh mục trung bình-phương sai: Tobin
[88] đã phát triển thêm những điều kiện cần thiết, hàm hữu dụng của nhà đầu
tư, phân phối thu nhập của tài sản. Cũng có những nghiên cứu nhằm đưa ra lý
thuyết danh mục thay thế: Lee [71], Kraus và Litzenberger [70], các công
trình nghiên cứu này đưa thêm độ dốc của đường biên hiệu quả vào trong mô
hình; Fama [61], Litzenberger và Kraus [70] làm cho phân phối thu nhập của
tài sản trở nên hiện thực và chuẩn xác hơn. Tuy có những công trình thay thế
nhưng lý thuyết danh mục trung bình-phương sai vẫn là hòn đá tản của lý
thuyết danh mục đầu tư hiện đại. Sự tồn tại của lý thuyết danh mục trung
bình-phương sai trước hết vì những thực nghiệm của nó được phát triển khá
tốt, phổ biến rộng rãi, hấp dẫn và mang tính trực quan cao. Mặc khác, không
có bằng chứng cho thấy rằng khi thêm yếu tố ngoài giá trị trung bình và
phương sai của thu nhập vào mô hình cải thiện được những điều mong muốn
đối với danh mục đầu tư được lựa chọn.
Lý thuyết danh mục trung bình-phương sai được nghiên cứu là để tìm
ra danh mục đầu tư tối ưu trong một thời kỳ nhất định (từng giai đoạn thời
gian đơn lẻ). Trên thực tế vấn đề đầu tư không dừng lại ở một giai đoạn vì vậy
lựa chọn danh mục đầu tư đa giai đoạn hoặc với khung thời gian liên tục được
đặt ra, nghĩa là cần có sự mở rộng công thức đối với lý thuyết danh mục
trung bình-phương sai từ dạng tĩnh sang dạng động với đa giai đoạn và khung
thời gian liên tục. Bài báo của Fama [60], Hakanssan [65], [66], Meton [79],
Mossin [81] đã phân tích vấn đề này dưới nhiều giả thuyết khác nhau. Các bài
báo này cho thấy, dưới một số giả định hợp lý, vấn đề đa giai đoạn có thể

15. 5
được giải quyết là một chuỗi của vấn đề giai đoạn riêng lẻ. Meton đã nghiên
cứu vấn đề danh mục đầu tư với khung thời gian liên tục thông qua việc xây
dựng công thức giải quyết đồng thời vấn đề danh mục và đầu tư tiêu dùng.
Kết quả cho thấy, khung thời gian liên tục cũng chỉ được xác định dựa trên
kết quả của khung thời gian rời rạc.
Trên thực tế, việc tìm ra chiến lược đầu tư tối ưu trong các tình huống
động là không hề dễ dàng. Tuy nhiên, vấn đề này đã được giải quyết nhờ các
công trình Li và Ng [72], Zhou và Li [73]. Từ đó, nhiều học giả khác phát
triển sâu hơn lựa chọn danh mục trung bình-phương sai động. Li và các đồng
nghiệp khảo sát việc lựa chọn danh mục đầu tư trung bình-phương sai với thời
gian liên tục trong đó không được phép bán khống tài sản rủi ro (Nhưng được
phép bán khống tài sản phi rủi ro). Lim và Zhou [74] nghiên cứu sự lựa chọn
danh mục đầu tư trung bình-phương sai thời gian liên tục dưới giả định các
tham số thị trường là các biến ngẫu nhiên ngoại sinh. Bielecki và đồng nghiệp
[53]; Xia và Yan [90] đã khảo sát lựa chọn danh mục đầu tư trung bình-
phương sai thời gian liên tục với luật cấm phá sản trong thị trường hoàn hảo
và không hoàn hảo.
Một số công trình nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm liên quan đến lý
thuyết danh mục trung bình-phương sai tiêu biểu trong thời gian gần đây:
1. Trung bình-phương sai sắp sĩ với độ thỏa dụng kỳ vọng [77].
2. Lựa chọn danh mục trung bình-phương sai với sự hiện diện của các
cổ phiếu không giao dịch thường xuyên [85].
3. Lựa chọn danh mục trung bình-phương sai với mối tương quan
rủi ro [78].
4. Đo lường mức hiệu quả việc mở rộng trung bình-phương sai [82].
5. Những lợi ích của các ràng buộc dựa trên sự khác biệt phương sai
trong việc tối ưu hóa danh mục đầu tư [64].

16. 6
2.1.2. Các mô hình định giá chứng khoán
Sau lý thuyết danh mục trung bình-phương sai ra đời, có khá nhiều các
nghiên cứu về các yếu tố đầu vào (phương sai, hiệp phương sai) cho lý thuyết
này. Mô hình chỉ số đơn được phát triển, mô hình này giúp làm giảm khối
lượng công việc ước lượng các giá trị đầu vào đối với danh mục đầu tư, các
dữ liệu đầu vào dễ phân tích và dễ hiểu hơn và đặc biệt là mức độ chuẩn xác
của việc tối ưu hóa danh mục được nâng lên. Với hệ số beta chứng khoán, các
nhà quản trị danh mục đầu tư nắm được sự tác động của việc thêm một chứng
khoán vào danh mục.
Không lâu sau mô hình chỉ số đơn, các mô hình đa chỉ số được nghiên
cứu phát triển, tiêu biểu là các công trình nghiên cứu Roll, R. và S. Ross [84],
Dhrymes, Friend và Gultekin [57]; Brown, Weinstein [54]; Cho, Elton,
Gruber [56]. Mô hình đa chỉ số có thể cung cấp các nhập lượng đầu vào cho
kỹ thuật danh mục đầu tư tối ưu và xây dựng cơ sở cho mô hình kinh doanh
chênh lệch giá. Mô hình đa chỉ số cũng cho phép các nhà quản lý danh mục
hiểu được độ nhạy cảm của danh mục đầu tư trước những biến động của các
biến số kinh tế vĩ mô, chủ động dự báo các chỉ số sẽ thay đổi như thế nào
trong thời gian đến. Mô hình đa chỉ số được sử dụng để xây dựng lại công
thức cho lý thuyết danh mục trung bình-phương sai theo cách rõ nghĩa hơn
đối với các nhà quản lý danh mục: Ross [86], Ingersoll [67], là công cụ cơ sở
để đánh giá các nhà quản lý quỹ.
Mô hình định giá tài sản vốn là mô hình ước lượng các yếu tố đầu vào
để xây dựng danh mục đầu tư. Mô hình được phát triển vào đầu những năm
60 của thế kỷ trước bởi William Sharpe [87], John Lintner [69] và Jan Mossin
[81]. Mô hình định giá tài sản vốn là mô hình cơ bản và có ảnh hưởng mạnh
mẻ đối với tài chính hiện đại. Nó có quan hệ mật thiết với lý thuyết danh mục

17. 7
đầu tư trên các phương diện quản lý rủi ro danh mục, đánh giá hiệu quả quỹ
đầu tư, đo lường giá trị của chứng khoán.
Mô hìnhđịnh giá tài sảnvốn là mô hìnhnhân tố đơntuyến tính(đường thị
trường chứng khoán) liên quan đến thu nhập kỳ vọng của tài sản và danh mục
đầu tư. Hệ số góc đường thị trường chứng khoán được gọi là beta, đo lường rủi
ro hệ thống của tài sản. Mặc dù còn nhiều tranh luận trong nghiên cứu và thực
nghiệm về giá trị của mô hình định giá tài sản vốn, nhưng với sự đơn giản về
mặc toán học, mô hình này có thể lượng hóa nhanh mối quan hệ giữa thu nhập
và rủi ro của tài sản và vẫn là chuẩn mực chính trong định giá tài sản.
Ming-Hsiang Chen [80] áp dụng mô hình định giá tài sản vốn trên bảy
lĩnh vực thuộc thị trường tài chính Đài Loan. Kết quả cho thấy mức độ hiệu
quả về thực nghiệm đáng khích lệ. Mối quan hệ giữa thu nhập và rủi ro hệ
thống (beta) của chứng khoán có ý nghĩa thống kê, các hệ số xác định của
phép hồi quy khá cao.
Puneet Handa, S.P.Kothari, and Charles Wasley [83] xem xét, đánh giá
mối quan hệ giữa thu nhập và rủi ro của chứng khoán qua mô hình định giá tài
sản vốn. Kết quả phản ánh mối quan hệ này khá nhạy cảm với khoảng thời
gian quan sát dữ liệu, trong đó mô hình phù hợp với dữ liệu quan sát theo năm
và không phù hợp với dữ liệu quan sát theo tháng.
Gabriel A.Hawawini khảo sát mối quan hệ giữa thu nhập và rủi ro của
200 chứng khoán được giao dịch liên tục trên thị trường chứng khoán Bỉ [62].
Kết quả khẳng định được vai trò khá tốt của mô hình định giá tài sản vốn
trong định giá cổ phiếu phổ thông niêm yết trên thị trường chứng khoán Bỉ.
Grigoris Michailidis [63] khảo sát mô hình định giá tài sản vốn đối với
thị trường chứng khoán Hy Lạp, sử dụng dữ liệu thu nhập hàng tuần của 100
công ty có cổ phiếu đang niêm yết trong giai đoạn 1/1998-12/2002. Kết quả
khảo sát cho thấy mối quan hệ giữa thu nhập kỳ vọng và rủi ro của chứng

18. 8
khoán là tuyến tính và mô hình định giá tài sản vốn giải thích được thu nhập
vượt trội của chứng khoán.
2.1.3. Đánh giá hiệu quả danh mục đầu tư
Alfred Cowles là người tiên phong trong việc đánh giá hiệu quả danh
mục đầu tư, tuy nhiên Cowles chỉ quan tâm đến thu nhập mà bỏ qua rủi ro của
danh mục đầu tư. Lý thuyết danh mục đầu tư chỉ ra rằng, khi đánh giá hiệu
quả danh mục đầu tư cần phải quan tâm đến cả thu nhập và rủi ro danh mục.
Những nghiên cứu về kỹ thuật đánh giá hiệu quả danh mục đầu tư có xem xét
đến cả thu nhập và rủi ro có thể kể đến như: hệ số Sharpe, hệ số Treynor, hệ
số Jensen; Friend, Blume và Crockett’s. Mỗi nghiên cứu sử dụng thước đo rủi
ro khác nhau: một số nhà nghiên cứu sử dụng rủi ro tổng thể (Sharpe, Friend,
Blume và Crockett) các nhà nghiên cứu khác (Treynor, Jensen) lại sử dụng
beta để đo lường rủi ro. Trong khi Friend, Blume và Crockett đánh giá hiệu
quả của danh mục được quản lý dựa trên các danh mục không được quản lý
có cùng mức rủi ro một cách ngẫu nhiên thì các nhà nghiên cứu khác sử dụng
các mối liên kết giữa danh mục bấc kỳ với tài sản phi rủi ro nằm dọc đường
thẳng trong không gian thu nhập kỳ vọng và beta hoặc thu nhập kỳ vọng và
độ lệch chuẩn để đánh giá hiệu quả danh mục đầu tư.
Tóm lại, trên cả giác độ lý thuyết lẫn thực nghiệm, việc xây dựng và
quản lý danh mục đầu tư dựa vào lý thuyết danh mục hiện đại trên thế giới đã
có quá trình phát triển qua hàng thập kỷ. Các công trình nghiên cứu có thể
chia thành ba nhóm: Nhóm công trình liên quan đến định giá chứng khoán,
ước lượng, tính toán các yếu tố đầu vào cho việc xây dựng danh mục đầu tư;
nhóm công trình liên quan đến xây dựng danh mục đầu tư hiệu quả, tối ưu;
nhóm công trình liên quan đến đánh giá hiệu quả của danh mục đầu tư. Đây là
cơ sở rất tốt cho việc ứng dụng lý thuyết danh mục trong xây dựng và quản lý
danh mục đầu tư vào thị trường chứng khoán Việt Nam mà nghiên cứu sinh

19. 9
đang thực hiện. Lý thuyết danh mục đầu tư Markowitz, mô hình định giá tài
sản vốn, hay các phương pháp đánh giá hiệu quả danh mục đầu tư: Sharpe,
Treynor, Jensen-những công cụ này đã khẳng định vai trò của nó đối với quá
trình định giá, lựa chọn cổ phiếu đầu tư, xây dựng và đánh giá danh mục đầu
tư trong thực nghiệm dù đã có nhiều công trình nghiên cứu bổ sung và thay
thế. Do vậy, nghiên cứu sinh sử dụng các lý thuyết và mô hình này cho việc
xây dựng và quản lý danh mục đầu tư của luận án.
2.2. Các công trình nghiên cứu và thực nghiệm trong nước
Việc nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm đối với lý thuyết danh mục
đầu tư trong nước như vừa đề cập trên đây là chưa nhiều. Qua các báo, tạp
chí, website, đặt biệt là cơ sở dữ liệu toàn văn tài liệu khoa học công nghệ của
Việt Nam do Trung tâm Thông tin Khoa học và Công nghệ Quốc gia xây
dựng và cập nhật từ năm 1987 đến nay, dữ liệu tại thư viện của một số trường
đại học, học viện, nghiên cứu sinh tổng hợp được một số công trình tiêu biểu
liên quan đến xây dựng và quản lý danh mục đầu tư:
2.2.1. Mô hình định giá tài sản vốn
Tác giả Nguyễn Thị Kim sử dụng mô hình định giá tài sản vốn tính hệ
số beta vào thị trường chứng khoán Việt Nam [24]. Tuy nhiên, tác giả chỉ
dừng lại ở góc độ ứng dụng mô hình định giá tài sản vốn tính hệ số beta của
các chứng khoán niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Trong khảo
sát các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời của cổ phiếu niêm yết trên Sở
Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh, tác giả Phan Đình Nguyên
và Hà Minh Phước [33] đã sử dụng mô hình định giá tài sản vốn kết hợp với
mô hình mô hình ba nhân tố của Fama-French, mô hình Carhart. Tác giả
Nguyễn Thị Hải Bình sử dụng mô hình định giá tài sản vốn để đánh giá hiệu
quả thị trường chứng khoán Việt Nam [6]. Tác giả Trương Đông Lộc và Trần
Thị Hạnh Phúc đã kiểm định mối quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro của cổ
phiếu niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh dựa
trên mô hình định giá tài sản vốn [27]. Dữ liệu thực nghiệm là chỉ số HOSE

20. 10
và giá của 80 cổ phiếu niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành Phố
Hồ Chí Minh từ 2/1/2007 đến 31/12/2009, tần suất quan sát theo tuần. Kết
quả cho thấy mô hình định giá tài sản vốn phù hợp với các cổ phiếu được
niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh. Tác giả
Bạch Đức Hiển [18] với kết quả nghiên cứu ứng dụng mô hình định giá tài
sản vốn trên thị trường chứng khoán Việt Nam cho rằng mô hình này hầu như
chưa được vận dụng vào thực tiễn ở Việt Nam vì một số lý do. Trên cơ sở đó
tác giả đã đưa ra một số kiến nghị để mô hình có thể được ứng dụng có hiệu
quả trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Tác giả Nguyễn Anh Phong kiểm
chứng sự phù hợp của mô hình định giá tài sản vốn tại thị trường chứng
khoán Việt Nam [38], tác giả dựa vào mô hình định giá tài sản vốn để tính hệ
số beta của chứng khoán, quyết định lựa chọn cổ phiếu đầu tư tùy thuộc vào
việc chấp nhận rủi ro của nhà đầu tư, trên cơ sở đó xây dựng một vài danh
mục đầu tư mô phỏng. Qua kết quả kiểm chứng tác giả kết luận: tỷ suất sinh
lợi và beta cổ phiếu có mối quan hệ tuyến tính, chỉ số beta có mối quan hệ
dương đến tỷ suất sinh lợi. Mô hình định giá tài sản vốn không ổn định do đó
khó có thế sử dụng nó để đánh giá rủi ro cũng như dự báo suất sinh lời của cổ
phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Tác giả Võ Thị Thúy
Anh sửdụngmô hìnhđịnh giá tài sảnvốnđểước lượnghệ số betanhưlà thang đo
rủi ro hệ thốngcủacổ phiếucác công ty trong các ngành dịch vụ tiêu dùng, dịch
vụ côngcộng,côngnghiệp vànônglâm thủy sản [4]. Tác giả Triệu Kim Lanh đã
vận dụng các lý thuyết danh mục đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt
Nam, trong đó có vận dụng mô hình định giá tài sản vốn để tính toán thu nhập
kỳ vọng và rủi ro của danh mục đầu tư [25]. Tác giả Ngô Đăng Hoàng [21] đã
ứng dụng mô hình định giá tài sản vốn để xây dựng danh mục đầu tư trên thị
trường chứng khoán Việt Nam. Tác giả Lê Thị Mỹ Dung [10] đã ứng dụng mô
hình định giá tài sảnvốn, mô hình banhân tố Fama-Frenchvà mô hình bốn nhân
tố Carhart định giá chứng khoán. Tuy nhiên, nội dung liên quan đến mô hình

21. 11
định giá tài sản vốntác giả chỉ điểm qua mà chủ yếu tập trung vào việc phântích
ứng dụng hai mô hình còn lại.
2.2.2. Lý thuyết danh mục đầu tư Harry Markowitz
Tác giả Võ Thị Thúy Anh đã ứng dụng lý thuyết trung bình-phương sai
để lựa chọn cổ phiếu thống trị [3]. Theo tác giả cổ phiếu thống trị hoặc danh
mục thống trị là danh mục hiệu quả theo tiêu chuẩn lựa chọn danh mục đầu tư
của Markowitz năm 1952. Dữ liệu tác giả sử dụng thực nghiệm là 3 năm
(2009-2011) cho các cổ phiếu niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán
Thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội từ 31/12/2008 trở về trước. Tác giả Triệu
Kim Lanh đã vận dụng các lý thuyết danh mục đầu tư trên thị trường chứng
khoán Việt Nam, trong đó tác giả sử dụng lý thuyết Markowitz để tính toán
thu nhập kỳ vọng và rủi ro của danh mục đầu tư, tìm tỷ trọng phân bổ tối ưu
tài sản trong danh mục đầu tư [25]. Tác giả Ngô Đăng Hoàng [21] đã ứng
dụng lý thuyết danh mục đầu tư Markowitz để xây dựng danh mục đầu tư với
mong muốn tìm giải pháp lựa chọn danh mục đầu tư hiệu quả trên thị trường
chứng khoán Việt Nam. Tác giả Lê Quý [40] đã kết hợp lý thuyết Markowitz
với phân tíchchứng khoán theo cáchtiếp cận Top-downđểxây dựng danh mục
đầu tư hiệu quả cho nhà đầu tư cá nhân trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Trên cơ sở dữ liệu từ 20/4/2004 đến 23/2/2005, tác giả Hoàng Thanh Dương
[12] đã ứng dụng lý thuyết danh mục đầu tư Markowitz để thực nghiệm xây
dựng đường biên hiệu quả, danh mục đầu tư tối ưu và đường thị trường vốn
cho thị trường chứng khoán Việt Nam. Tác giả Võ Thái Phong [38] đã vận
dụng lý thuyết danh mục đầu tư Markowitz xây dựng danh mục đầu tư hiệu
quả cho nhà đầu tư với chứng khoán niêm yết ở Sở Giao dịch Chứng khoán
Thành phố Hồ Chí Minh, dữ liệu quan sát từ năm 2004 đến năm 2011.
2.2.3. Một số mô hình định giá chứng khoán khác
Tác giả Phan Đình Nguyên và Hà Minh Phước [33]đã sử dụng mô hình
ba nhân tố của Fama-French, mô hình Carhart để đánh giá các yếu tố tác động
đến tỷ suất sinh lời của các cổ phiếu. Tác giả Phan Thị Bích Nguyệt trong

22. 12
nghiên cứu ứng dụng mô hình đa nhân tố quản lý danh mục đầu tư [37] đã có
nhận định: cần đưa bao nhiêu nhân tố và đưa những nhân tố nào vào mô hình
là vấn đề không dễ giải quyết. Đưa nhiều nhân tố vào mô hình không phải lúc
nào cũng phù hợp và mức độ nhạy cảm của thị trường đối với các sự kiện
kinh tế hay các chỉ số kinh tế vĩ mô thường mang tính tâm lý chủ quan của
nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Do vậy, mô hình tỷ suất
sinh lợi hiện nay khó có thể áp dụng ngay để dự báo các khoản đầu tư chứng
khoán trong thời gian tới. Tác giả Triệu Kim Lanh đã vận dụng các lý thuyết
danh mục đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam, trong đó tác giả sử
dụng mô hình chỉ số đơn để tính toán thu nhập kỳ vọng và rủi ro của danh
mục đầu tư [25]. Tác giả Ngô Đăng Hoàng [21] trong việc tìm giải pháp lựa
chọn danh mục đầu tư hiệu quả trên thị trường chứng khoán Việt Nam đã ứng
dụng lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT) để xây dựng danh mục đầu
tư. Tác giả Võ Tấn Lực [28] nghiên cứu ứng dụng lý thuyết đầu tư tài chính
hiện đại trong quản lý danh mục đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt
Nam. Tác giả Lê Thị Mỹ Dung [10] đã ứng dụng mô hình ba nhân tố Fama-
French và mô hình bốn nhân tố Carhart trong định giá chứng khoán. Tác giả
Phạm Ngọc Hải ứng dụng lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại xây dựng danh
mục đầu tư tối ưu và quản trị danh mục đầu tư tối ưu [17]. Nguyễn Thị Như
Trang [49], vận dụng mô hình SIM để phân tích đầu tư chứng khoán.
Như vậy các nhà nghiên cứu và thực nghiệm trong nước đã tiếp cận lý
thuyết danh mục đầu tư hiện đại trong việc lựa chọn cổ phiếu đầu tư, xây dựng
danh mục đầu tư chứng khoán. Hầu hết các công trình tập trung vào việc ứng
dụng, trong đó chủ yếu sử dụng lý thuyết Markowitz, mô hình định giá tài sản
vốn để xây dựng danh mục đầu tư. Bên cạnh đó, một số tác giả cũng đã nghiên
cứu và thực nghiệm lựa chọn cổ phiếu đầu tư với một số mô hình định giá
chứng khoán: mô hinh chỉ số đơn, mô hình Fama-French, Carhart.

23. 13
Tuy nhiên chưa có đề tài nào thực hiện đầy đủ việc ứng dụng lý thuyết
danh mục đầu tư hiện đại trong việc xây dựng và quản lý danh mục đầu tư
chứng khoán trên thị trường chứng khoán Việt Nam nhất là bước đánh giá
hiệu quả (khả năng thực thi) danh mục đầu tư làm cơ sở để điều chỉnh danh
mục khi điều kiện đầu tư có sự thay đổi.
Mặc khác, khi sử dụng mô hình định giá tài sản vốn trong lựa chọn
cổ phiếu hoặc kiểm định sự phù hợp của mô hình định giá tài sản vốn trên
thị trường chứng khoán Việt Nam, có tác giả sử dụng dữ liệu 3 năm, thực
hiện quan sát theo tuần (Trương Đông Lộc, Trần Thị Hạnh Phúc) kết luận
mô hình phù hợp với các chứng khoán giao dịch trên Sở Giao dịch Chứng
khoán Thành phố Hồ Chí Minh, trong khi đó với tần suất quan sát theo
tháng tác giả Nguyễn Anh Phong lại có kết luận ngược lại. Tuy nhiên,
trong bài viết của mình, tác giả Anh Phong chỉ sử dụng dữ liệu với tần suất
quan sát theo tháng và do vậy số quan sát chưa đủ lớn nên có thể ảnh
hưởng đến kết quả hồi quy. Nên chăng cần tiến hành thực nghiệm với dữ
liệu có tần suất quan sát phong phú hơn như theo tuần và thậm chí theo
ngày, trên nhiều thời lượng khác nhau như 2 năm, 5 năm…
Với các luận văn, khi vận dụng mô hình định giá tài sản vốn, hầu hết
các tác giả đã tính toán beta của chứng khoán mà không sử dụng phương pháp
hồi quy để ước lượng nên kết quả tính toán không gắn với ý nghĩa thống kê,
độ tin cậy. Các đề tài hầu như chỉ sử dụng mô hình định giá tài sản vốn để xác
định rủi ro hệ thống (beta) làm cơ sở để đưa ra quyết định đầu tư, không đề
cập hoặc đề cập không sâu đến thu nhập vượt trội so với thu nhập theo yêu
cầu của mô hình. Ngoại trừ đề tài của tác giả Phạm Ngọc Hải có tính đến các
cổ phiếu định giá sai trên thị trường nhưng không lấy đó làm cơ sở để lựa
chọn cổ phiếu cho danh mục vì trước đó tác giả xác định 18 cổ phiếu cho
danh mục đầu tư.

24. 14
Những khoảng trống trong các công trình nghiên cứu được nêu ra và
phân tích trên đây sẽ là nội dung được đưa vào nghiên cứu và xử lý trong luận
án của nghiên cứu sinh.
3. Mục đích nghiên cứu
Ứng dụng mô hình định giá tài sản vốn và lý thuyết danh mục đầu tư
Markowitz thực nghiệm xây dựng và quản lý danh mục đầu tư trên thị trường
chứng khoán Việt Nam. Cụ thể hướng vấn đề nghiên cứu vào các câu hỏi
nghiên cứu sau:
- Quy trình xây dựng và quản lý danh mục đầu tư chứng khoán tối ưu?
- Trong điều kiện của thị trường chứng khoán của Việt Nam hiện nay
liệu rằng có thể:
+ Ứng dụng mô hình định giá tài sản vốn để lựa chọn cổ phiếu đầu tư?
+ Ứng dụng lý thuyết danh mục đầu tư Markowitz xây dựng và quản lý
danh mục chứng khoán hiệu quả, tối ưu?
- Dữ liệu giá chứng khoán, danh mục thị trường nên quan sát trong
khoản thời gian bao lâu và tần suất quan sát như thế nào là hợp lý với định
hướng nghiên cứu?
- Trong các giả thuyết thị trường vốn gắn với việc ứng dụng mô hình
định giá tài sản vốn, lý thuyết danh mục đầu tư Markowitz trên thị trường
chứng khoán Việt Nam, giả thuyết nào được thỏa mãn? giả thuyết nào chưa
thỏa mãn?
- Những yếu tố nào cần điều chỉnh và điều chỉnh ra sao để hoàn thiện
ứng dụng mô hình định giá tài sản vốn và lý thuyết danh mục đầu tư
Markowitz xây dựng và quản lý danh mục đầu tư trên thị trường chứng khoán
Việt Nam?
4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
a. Đối tượng nghiên cứu

25. 15
Xây dựng và quản lý danh mục đầu tư chứng khoán ở Việt Nam
b. Phạm vi nghiên cứu
- Lý thuyết và thực nghiệm xây dựng và quản lý danh mục đầu tư
chứng khoán dựa trên khung lý thuyết của mô hình định giá tài sản vốn và lý
thuyết danh mục đầu tư Harry Markowitz.
- Chỉ số VNINDEX, HNXINDEX, lãi suất trái phiếu Chính phủ, các cổ
phiếu được niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh
và Hà Nội được giao dịch thường xuyên từ năm 2008 đến năm 2013.
5. Phương pháp nghiên cứu
- Sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng với nguồn số liệu thứ
cấp: giá cổ phiếu, chỉ số giá thị trường, lãi suất trái phiếu Chính phủ. Số liệu
thu thập từ Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội.
- Công cụ thực hiện nghiên cứu: phần mềm Eviews, công cụ Solve
trong Microsoft office Excel.
- Hệ thống hóa và làm rõ lý thuyết danh mục đầu tư Markowitz, mô
hình định giá tài sản vốn trong xây dựng và quản lý danh mục đầu tư.
- Thực nghiệm sử dụng phần mềm Eviews để hồi quy tìm giá trị rủi ro
hệ thống (beta) của các cổ phiếu theo mô hình định giá tài sản vốn với dữ liệu
liên quan đến đối tượng nghiên cứu trong phạm vi nghiên cứu theo thời gian
và tần suất quan sát khác nhau.
- Chọn kết quả tốt nhất của beta từ phép hồi quy trên phần mềm
Eviews, áp dụng mô hình định giá tài sản vốn để xác định giá trị anpha của cổ
phiếu, trên cơ sở đó định giá và lựa chọn cổ phiếu đầu tư.
- Áp dụng mô hình toán và công cụ Solve để xác định tỷ trọng đầu tư
của các chứng khoán, hình thành danh mục đầu tư.
- Sử dụng các phương pháp Sharpe, Treynor, Jensen thẩm định hiệu
quả danh mục đầu tư, quản lý danh mục đầu tư.

26. 16
6. Những đóng góp dự kiến của luận án
- Hệ thống hóa và làm rõ lý thuyết danh mục đầu tư, mô hình định giá
tài sản vốn và một số phương pháp đánh giá hiệu quả danh mục đầu tư
Sharpe, Treynor, Jensen.
- Phân tích lợi ích của đầu tư theo danh mục.
- Nêu yếu tố quyết định làm tăng lợi ích đầu tư theo danh mục.
- Chỉ ra thời gian quan sát và tần suất quan dữ liệu để việc ứng dụng
mô hình định giá tài sản đạt hiệu quả cao nhất.
- Đưa ra giải pháp khắc phục nhằm nâng cao độ tin cậy trong các nhận
định về mức độ hiệu quả của các danh mục đầu tư khi ứng dụng các phương
pháp đánh giá hiệu quả danh mục đầu tư: Sharpe, Treynor, Jensen.
- Phân tích chỉ ra các yếu tố cần xây dựng, điều chỉnh để nâng cao khả
năng ứng dụng mô hình định giá tài sản vốn, lý thuyết danh mục Harry
Markowitz trong xây dựng danh mục, đầu tư theo danh mục trên thị trường
chứng khoán Việt Nam, giải pháp thực hiện.
7. Nội dung và kết cấu của luận án
Ngoài phần mở đầu và kết luận, nội dung luận án bao gồm các chương:
Chương 1: Những vấn đề cơ bản về xây dựng và quản lý danh mục đầu tư
chứng khoán
Chương 2: Thực nghiệm xây dựng và quản lý danh mục đầu tư chứng khoán
ở Việt Nam
Chương 3: Giải pháp hoàn thiện ứng dụng lý thuyết danh mục đầu tư trong
xây dựng và quản lý danh mục đầu tư chứng khoán ở Việt Nam

27. 17
CHƯƠNG 1
NHỮNG VẤN ĐỀ CƠ BẢN VỀ XÂY DỰNG VÀ QUẢN LÝ
DANH MỤC ĐẦU TƯ CHỨNG KHOÁN
1.1. DANH MỤC ĐẦU TƯ CHỨNG KHOÁN
1.1.1. Khái niệm danh mục đầu tư chứng khoán
“Danh mục đầu tư là kết hợp sở hữu từ hai trở lên các khoản đầu tư
chứng khoán, trái phiếu, hàng hóa, bất độngsản, công cụ tương đương tiền mặt
hay các tài sản khác bởi một cá nhân hay nhà đầu tư thuộc tổ chức.”[15,tr768]
“Danh mục đầu tư chứng khoán là tập hợp các chứng khoán do một nhà
đầu tư nắm giữ.”[6,tr495]
Từ các khái niệm trên có thể khái quát: danh mục đầu tư chứng khoán.
Mục đích của việc xây dựng và đầu tư theo danh mục là để đa dạng hóa giảm
thiểu rủi ro nâng cao hiệu quả đầu tư.
Sự phát triển của thị trường tài chính đã tạo ra nhiều loại tài sản tài
chính và công cụ đầu tư phong phú đa dạng. Đây là cơ hội, là tiền đề để các
nhà đầu tư thực hiện đầu tư theo danh mục. Lý thuyết danh mục đầu tư hiện
đại và nhiều bằng chứng thực nghiệm đã chỉ ra rằng rủi ro của danh mục đầu
tư bao giờ cũng nhỏ hơn tổng các rủi ro theo tỉ trọng của các chứng khoán riêng
lẻ trong danh mục. Do vậy, các tổ chức và cá nhân thường đầu tư theo danh
mục vừa để phân tán rủi ro trên nhiều chứng khoán khác nhau, vừa để giảm
thiểu tổng rủi ro trong đầu tư.
1.1.2. Thu nhập và rủi ro của danh mục đầu tư chứng khoán
1.1.2.1. Thu nhập của danh mục đầu tư chứng khoán
Thu nhập và rủi ro là hai nhân tố cơ bản, có tác động trực tiếp đến
quyết định đầu tư. Mỗi nhà đầu tư đều phải tính toán và cân nhắc cẩn thận
mối quan hệ giữa hai nhân tố này trước khi đưa ra quyết định đầu tư.
Thu nhập của danh mục đầu tư chứng khoán bắt nguồn từ thu nhập của

28. 18
các chứng khoán cấu thành trong danh mục. Tỷ suất sinh lợi mong đợi danh
mục đầu tư chứng khoán là giá trị trung bình theo tỷ trọng của tỷ suất sinh lợi
mong đợi đối với những chứng khoán riêng lẻ trong danh mục.
𝐄(𝑹 𝑷) = ∑ 𝒘𝒊. 𝑬(𝒓𝐢
𝒏
𝒊=𝟏
)
Trong đó :
E(𝑅 𝑃) : thu nhập kỳ vọng của danh mục đầu tư P
wi : tỷ trọng đầu tư chứng khoán i trong danh mục
𝐸( 𝑟i) : tỷ suất sinh lợi mong đợi của chứng khoán i
n : số chứng khoán có trong danh mục
1.1.2.2. Rủi ro của danh mục đầu tư chứng khoán
Hiệp phương sai (COV)
Trong đầu tư tài chính, rủi ro là sự không chắc chắn về thu nhập mà
nhà đầu tư kỳ vọng nhận được trong tương lai từ việc đầu tư. Hay nói cách
khác, rủi ro là khả năng theo đó thu nhập mà nhà đầu tư thực sự nhận được
khác với thu nhập kỳ vọng.
Mức độ rủi ro của danh mục đầu tư được đo lường bởi mức độ biến
động của khả năng sinh lời so với tỷ lệ sinh lời kỳ vọng của nó, sự khác biệt
càng lớn, mức độ rủi ro càng cao và ngược lại. Trong thống kê người ta sử
dụng phương sai hay độ lệch chuẩn để đo lường rủi ro danh mục.
Đối với chứng khoán riêng lẻ, phương sai và độ lệch chuẩn phản ánh
tổng mức rủi ro bao gồm rủi ro hệ thống và rủi ro cá biệt của chứng khoán.
Khi danh mục bao gồm nhiều chứng khoán thì tổng rủi ro của danh mục cũng
bao gồm hai thành phần này và được đo lường bằng tổng các hiệp phương sai
của các cặp chứng khoán trong danh mục. Mức độ biến động thu nhập của
danh mục không chỉ phụ thuộc vào mức rủi ro riêng của từng loại chứng
khoán mà còn chịu ảnh hưởng bởi mức độ cộng hưởng hoặc triệt tiêu của thu

29. 19
nhập giữa các chứng khoán với nhau. Mức độ cộng hưởng hay triệt tiêu này
được đo lường bởi hiệp phương sai giữa các chứng khoán.
Hiệp phương sai là đại lượng thống kê đo lường mức độ phụ thuộc của
hai biến ngẫu nhiên. Hiệp phương sai được sử dụng để đo lường mức độ biến
động cùng nhau của tỉ suất sinh lời hay giá cả của hai chứng khoán.
𝑪𝒐𝑽( 𝒓 𝟏; 𝒓 𝟐) = ∑
𝟏
𝒏
𝒏
𝒊=𝟏
[ 𝒓 𝟏𝒊 − 𝑬(𝒓 𝟏)][ 𝒓 𝟐𝒊 − 𝑬(𝒓 𝟐)]
Trong đó:
𝐶𝑜𝑉( 𝑟1; 𝑟2) : hiệp phương sai của chứng khoán 1 và chứng khoán 2
𝑛 : số thời kỳ quan sát
𝑟1𝑖, 𝑟2𝑖 : tỷ suất lợi nhuận của chứng khoán 1, chứng khoán 2 trong kỳ i
𝐸( 𝑟1), 𝐸( 𝑟2): tỷ suấtsinh lợi trung bìnhcủachứngkhoán1, chứngkhoán 2
Tổng các hiệp phương sai của các cặp chứng khoán trong danh mục
gồm n chứng khoán được biểu diễn bằng ma trận hiệp phương sai như sau:
Bảng 1.1: Ma trận hiệp phương sai của các chứng khoán
𝑾 𝟏 𝑾 𝟐 𝑾 𝟑 ...... 𝑾 𝒏
𝑾 𝟏 Cov( 1,1) Cov( 1,2) Cov( 1,3) ...... Cov( 1,n)
𝑾 𝟐 Cov( 2,1) Cov( 2,2) Cov( 2,3) ...... Cov( 2,n)
𝑾 𝟑 Cov( 3,1) Cov( 3,2) Cov( 3,3) ...... Cov( 3,n)
....... ...... ...... ...... ...... ......
𝑾 𝒏 Cov( n,1) Cov( n,2) Cov( n,3) ...... Cov( n,n)
Hệ số tương quan: là sự ”chuẩn hóa” của hiệp phương sai nhằm loại
bỏ đơn vị đo lường riêng của các đại lượng ngẫu nhiên khi xem xét mức độ
phụ thuộc của hai biến ngẫu nhiên.
𝑪𝒐𝒓( 𝒓 𝟏, 𝒓 𝟐) =
𝑪𝒐𝑽 (𝒓 𝟏, 𝒓 𝟐)
𝝈 𝟏 𝝈 𝟐

30. 20
Trong đó:
𝐶𝑜𝑟( 𝑟1, 𝑟2): hệ số tương quan giữa chứng khoán 1 và chứng khoán 2
𝜎1, 𝜎2 : lần lượt là độ lệch chuẩn tỷ suất sinh lời của chứng
khoán 1và chứng khoán 2
Hệ số tương quan biến động trong khoảng (-1,+1), hệ số tương quan
dương có nghĩa tỷ suất sinh lợi đối với hai khoản đầu tư có khuynh hướng
dịch chuyển về cùng một hướng so với giá trị trung bình của chúng trong suốt
một khoảng thời gian nhất định. Ngược lại, hệ số tương quan âm cho thấy tỷ
suất sinh lời của chúng dịch chuyển ngược hướng nhau.
Phương sai và độ lệch chuẩn của danh mục đầu tư:
Công thức tổng quát đo lường phương sai của một danh mục đầu tư:
𝝈 𝑃
2
= ∑ 𝑤𝑖
2
𝝈𝑖
2
𝑛
𝑖=1
+ ∑∑ 𝑤𝑖
𝑛
𝑗=1
𝑤𝑗 𝝈𝑖 𝝈𝑗 𝜌𝑖𝑗
𝑛
𝑖=1
( i # j)
𝝈 𝑃
2
= ∑ 𝑤𝑖
2
𝝈𝑖
2
𝑛
𝑖=1
+ ∑∑ 𝑤𝑖 𝑤𝑗 𝐶𝑜𝑣 ( 𝑖, 𝑗 )
𝑛
𝑗=1
𝑛
𝑖=1
( i # j)
Trong đó:
𝜎 𝑃
2
: phương sai của danh mục đầu tư
σp : độ lệch chuẩn của danh mục đầu tư.
wi : tỷ trọng đầu tư của chứng khoán riêng lẻ trong danh mục
σi
2
: phương sai của tỷ suất sinh lợi đối với chứng khoán i
Covij: hiệp phương sai tỷ suất sinh lợi giữa chứng khoán i và chứng
khoán j, với Covij = ρijσiσj.
Độ lệch chuẩn của danh mục đầu tư là căn bậc hai của phương sai danh
mục đầu tư.

31. 21
𝝈 𝑷 = √∑ 𝒘𝒊
𝟐
𝝈𝒊
𝟐
𝒏
𝒊=𝟏
+ ∑∑ 𝒘𝒊 𝒘𝒋 𝑪𝒐𝒗 ( 𝒊, 𝒋 )
𝒏
𝒋=𝟏
𝒏
𝒊=𝟏
( i # j)
Công thức này cho thấy độ lệch chuẩn của danh mục đầu tư bao gồm
giá trị trung bình của những phương sai riêng lẻ, cộng với tỉ trọng hiệp
phương sai giữa tài sản trong danh mục: phần số hạng thứ nhất của vế trái
phương trình phản ánh tổng rủi ro của từng phần chứng khoán riêng lẻ trong
danh mục và số hạng thứ hai phản ánh mức độ đồng thời phương sai của các
cặp chứng khoán trong danh mục. Giá trị của số hạng thứ hai, vì thế, có thể
lớn hơn, nhỏ hơn hoặc bằng không. Điều này có thể thấy rõ nếu thay thế Cov
(i,j) = 𝜎 i 𝜎jρij, trong đó ρij là hệ số tương quan biến động từ -1 đến +1.
Tổng rủi ro của danh mục có thể bằng tổng rủi ro theo tỷ trọng của các
chứng khoán riêng lẻ trong danh mục khi và chỉ khi các chứng khoán này có
tương quan dương hoàn toàn, nghĩa là ρij= 1. Vấn đề này chỉ ra việc đầu tư
chứng khoán theo danh mục ưu thế hơn đầu tư chứng khoán riêng lẻ, đồng
thời cũng định hướng khi xây dựng danh mục đầu tư chứng khoán, để làm
giảm rủi ro cần đa dạng hóa danh mục đầu tư theo hướng lựa chọn các chứng
khoán có tương quan thấp đặc biệt là tương quan âm.
1.1.3. Đa dạng hóa danh mục đầu tư chứng khoán
1.1.3.1. Rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống
Lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại chia rủi ro tổng thể của một tài sản
thành hai thành phần: rủi ro phi hệ thống và rủi ro hệ thống.
Rủi ro phi hệ thống là rủi ro riêng hay rủi ro đặc thù của tài sản riêng lẻ,
được hình thành do đặc thù trong sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp:
phong cách quản lý, triết lý kinh doanh, thu nhập, dòng tiền của công ty… tạo

32. 22
nên. Rủi ro phi hệ thống có thể giảm hoặc triệt tiêu nhờ vào việc đa dạng hóa
đầu tư theo danh mục.
Rủi ro hệ thống là phần còn lại của rủi ro tổng thể sau khi đã loại trừ rủi
ro phi hệ thống, rủi ro hệ thống là tính khả biến trong tất cả các tài sản rủi ro
do tác động của các biến kinh tế vĩ mô. Các biến kinh tế vĩ mô này có thể là
sự thay đổi của tốc độ tăng cung tiền, sự biến động của lãi suất, tác động của
chu kỳ kinh tế, tỷ giá…Rủi ro hệ thống tác động đến tất cả các tài sản và là rủi
ro không thể loại bỏ thông qua việc đa dạng hóa danh mục đầu tư.
1.1.3.2. Đa dạng hóa danh mục đầu tư chứng khoán và hệ số beta
a. Đa dạng hóa danh mục đầu tư chứng khoán
Phân tích đa dạng hóa danh mục đầu tư chứng khoán bằng việc xem xét
danh mục đầu tư P gồm 𝑛 chứng khoán:
Thu nhập danh mục P, 𝑹 𝒑:
𝑅 𝑝=𝑤1 𝑟1 + 𝑤2 𝑟2 + ⋯+ 𝑤 𝑛 𝑟𝑛
Thu nhập kỳ vọng của danh mục P, 𝑬(𝑹 𝒑):
𝐸(𝑅 𝑝) = 𝐸( 𝑤1 𝑟1) + 𝐸( 𝑤2 𝑟2) + 𝐸( 𝑤 𝑛 𝑟𝑛)
= 𝑤1 𝐸(𝑟1) + 𝑤2 𝐸(𝑟2 ) + ⋯+ 𝑤 𝑛 𝐸(𝑟𝑛)
Phương sai của danh mục P, 𝝈 𝑷
𝟐
:
𝜎 𝑃
2
= 𝐸[ 𝑅 𝑃 − 𝐸( 𝑅 𝑃)]2
= 𝐸[𝑤1{𝑟1 − 𝐸( 𝑟1)}+ ⋯ + 𝑤 𝑛{𝑟𝑛 − 𝐸( 𝑟𝑛)}]2
= 𝐸[{ 𝑤1 𝑟1 + ⋯+ 𝑤 𝑛 𝑟𝑛} − {𝑤1 𝐸(𝑟1) + ⋯+ 𝑤 𝑛 𝐸(𝑟𝑛)}]2
Biểu thức này được viết lại là:
𝜎 𝑃
2
= 𝐸[{ 𝑤1[ 𝑟1 − 𝐸(𝑟1)] + ⋯+ 𝑤 𝑛[ 𝑟𝑛 − 𝐸(𝑟𝑛)]}× {𝑅 𝑝 − 𝐸(𝑅 𝑝)}]
= 𝑤1 𝐸[{ 𝑟1 − 𝐸(𝑟1)}× {𝑅 𝑝 − 𝐸(𝑅 𝑝)}] + ⋯
+𝑤 𝑛 𝐸[{ 𝑟𝑛 − 𝐸(𝑟𝑛)} × {𝑅 𝑝 − 𝐸(𝑅 𝑝)}]

33. 23
Hay:
𝜎 𝑝
2
= 𝑤1 𝜎1𝑝+ 𝑤2 𝜎2𝑝+⋯+ 𝑤 𝑛 𝜎 𝑛𝑝
Trong đó:
Hiệp phương sai của chứng khoán i với danh mục chứng khoán P
𝜎𝑖𝑝 = 𝐸[{ 𝑟𝑖 − 𝐸(𝑟𝑖)}× {𝑅 𝑝 − 𝐸(𝑅 𝑝)}]
Rủi ro mỗi chứng khoán trong danh mục đầu tư chứng khoán:
Phần rủi ro mà mỗi chứng khoán góp vào danh mục P là: 𝑤𝑖 𝜎𝑖𝑃, bao
gồm tích tỉ trọng của chứng khoán i (𝑤𝑖) trong danh mục và hiệp phương sai
của chứng khoán i với với danh mục ( 𝜎𝑖𝑃). Khi chia phần rủi ro này cho tổng
rủi ro của danh mục 𝜎 𝑝
2
, ta có tỉ lệ rủi ro thuộc chứng khoán i đối với rủi ro
của danh mục: 𝑤𝑖 𝜎𝑖𝑝/𝜎 𝑝
2
. Tỷ số 𝜎𝑖𝑝/𝜎 𝑝
2
cho chúng ta biết về độ nhạy của lợi
tức thuộc chứng khoán i đối với thu nhập của danh mục. Tỉ số này càng lớn
thì giá trị của chứng khoán thay đổi càng nhiều theo những thay đổi giá trị của
danh mục. Như vậy, “Phần góp của một chứng khoán vào rủi ro của một danh
mục không phụ thuộc vào rủi ro của chứng khoán đó khi đứng riêng biệt, mà
phụ thuộc vào độ nhạy của thu nhập của chứng khoán đó đối với những thay
đổi về giá trị của danh mục” [14,tr887].
b. Hệ số beta của chứng khoán
Khi đưa thêm vào danh mục chứng khoán có tương quan không hoàn
toàn với các chứng khoán còn lại, chúng ta có thể làm giảm thiểu rủi ro của
toàn danh mục. Số lượng chứng khoán tăng dần, rủi ro danh mục sẽ giảm dần,
và khi lượng chứng khoán tăng đủ để một danh mục đạt đến danh mục thị
trường (danh mục đa dạng hóa hoàn toàn) thì rủi ro phi hệ thống sẽ bị triệt
tiêu, rủi ro danh mục còn lại là rủi ro hệ thống.

34. 24
Thay danh mục 𝑝 bằng danh mục thị trường M, ta có tỉ số 𝜎𝑖𝑀/𝜎 𝑀
2
, tỉ số
này được gọi là beta của chứng khoán i:
𝜷𝒊 = 𝝈𝒊𝑴/𝝈 𝑴
𝟐
Beta của một chứng khoán (rủi ro hệ thống) đo độ nhạy lợi tức thuộc
chứng khoán đó đối với thu nhập của danh mục thị trường. Một beta cao
hơn một nghĩa là lợi tức của một tài sản nhạy cảm hơn đối với những thay
đổi giá trị của danh mục thị trường, khi đó, chứng khoán góp nhiều hơn
vào rủi ro của danh mục thị trường.
1.1.4. Khái quát một số mô hình định giá chứng khoán
1.1.4.1. Mô hình định giá tài sản vốn
Thu nhập kỳ vọng của mỗi chứng khoán bằng lãi suất chứng khoán phi
rủi ro cộng với tích số giữa phần bù rủi ro của danh mục thị trường và rủi ro
hệ thống của chứng khoán:
Rủi ro phi hệ thống
Độ lệch chuẩn của danh
mục thị trường
Số lượng cổ phiếu trong danh mục
Rủi ro hệ thống
Tổng rủi
ro
Độ lệch chuẩn
Hình 1.1: Rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống

35. 25
𝑬( 𝒓𝒊) = 𝒓 𝒇 + 𝜷𝒊[ 𝑬( 𝑹 𝑴) − 𝒓 𝒇]
Trong đó:
𝑬( 𝒓𝒊): thu nhập kỳ vọng của chứng khoán i
𝒓 𝒇: lãi suất của chứng khoán phi rủi ro
𝜷𝒊: rủi ro hệ thống của chứng khoán i
𝑬( 𝑹 𝑴): thu nhập kỳ vọng của danh mục thị trường
1.1.4.2. Mô hình chỉ số đơn
Mô hình chỉ số đơn được khái quát qua phương trình sau:
𝒓𝒊 − 𝒓 𝒇 = 𝜶𝒊 + 𝜷𝒊[ 𝑬( 𝒓 𝑴) − 𝒓 𝒇] + 𝒆𝒊
Trong đó:
𝒓𝒊: lợi nhuận trong kỳ của chứng khoán i
𝒓 𝒇: lãi suất của chứng khoán phi rủi ro
𝒓 𝑴: thu nhập của danh mục chỉ số là đại diện của thị trường
𝜷𝒊: rủi ro hệ thống của chứng khoán i
𝜷𝒊[ 𝑬( 𝒓 𝑴) − 𝒓 𝒇]: phần thu nhập chịu sự tác động của thị trường
𝜶𝒊 + 𝒆𝒊 : phần thu nhập do đặc thù của doanh nghiệp i tạo ra
Khác với mô hình định giá tài sản vốn, mô hình chỉ số không tính toán
lợi nhuận kỳ vọng mà tính lợi nhuận thực nhận của chứng khoán, đồng thời sử
dụng danh mục chỉ số làm đại diện cho danh mục thị trường. 𝒆𝒊 trong mô hình
đo lường ảnh hưởng đặc thù của doanh nghiệp (rủi ro phi hệ thống). Yếu tố
này có kỳ vọng bằng không, độc lập đối với danh mục và cũng độc lập đối với
các chứng khác có trong danh mục. 𝜶𝒊: thu nhập chắc chắn của doanh nghiệp,
được gọi là tung độ gốc trong mô hình.
1.1.4.3. Mô hình kinh doanh chênh lệch giá
Mô hình kinh doanh chênh lệch giá là một mô hình đa nhân tố cuả tỷ
suất sinh lợi vượt trội. Mô hình này tách rủi ro hệ thống thành nhiều nguồn,
ứng với mỗi nguồn rủi ro hệ thống là một nhân tố tác động đến thu nhập kỳ

36. 26
vọng của chứng khoán. Các nhân tố này có thể là lạm phát, tỷ giá, khối lượng
tiền cung ứng… Giả định mô hình gồm n nhân tố:
𝑬( 𝒓𝒊) = 𝒓 𝒇 + ∑ 𝜷𝒊,𝒌
𝒏
𝒌=𝟏
× [𝑬(𝒓 𝒌) − 𝒓 𝒇] + 𝒖𝒊
Trong đó:
𝐸(𝑟𝑖): thu nhập kỳ vọng của chứng khoán i
𝛽𝑖,𝑘: độ nhạy của chứng khoán i đối với nhân tố k
[𝐸(𝑟𝑘 ) − 𝑟𝑓]: phần bù rủi ro đối với nhân tố k
𝑢𝑖: thu nhập tạo ra do đặc trưng riêng của chứng khoán i
Nếu tỷ suất lợi tức của một chứng khoán cao hơn (thấp hơn) tỷ suất lợi
tức do mô hình kinh doanh chênh lệch giá xác định, nghĩa là tỷ suất lợi tức
của chứng khoán này cao hơn (thấp hơn) danh mục của những chứng khoán
khác có cùng một độ nhạy cảm trung bình cho mỗi nhân tố. Do đó các nhà
đầu tư muốn nắm giữ (không muốn nắm giữ) chứng khoán này và giá của nó
sẽ tăng (giảm), thu nhập vượt trội của nó giảm (tăng). Quá trình này dừng lại
khi thu nhập của nó bằng với thu nhập kỳ vọng được xác định qua mô hình
kinh doanh chênh lệch giá.
Mô hình đa nhân tố về lý thuyết là một mô hình ưu việt hơn so với mô
hình chỉ số đơn, mô hình định giá tài sản vốn. Tuy nhiên, trên thực tế việc ứng
dụng trong xây dựng và quản lý danh mục đầu tư có thể gặp khó khăn hơn
liên quan đến thu thập dữ liệu, dự báo thu nhập của các nhân tố bổ sung. Nếu
dữ liệu thu thập không chuẩn xác, dự báo thu nhập các nhân tố bổ sung không
tốt dẫn đến việc định giá chứng khoán và đưa ra các quyết định đầu tư (mua
hoặc bán) sai lầm.
1.1.5. Chiến lược quản lý danh mục đầu tư chứng khoán
Có hai chiến lược quản lý danh mục đầu tư cơ bản: Chiến lược quản lý
danh mục đầu tư chủ động và chiến lược quản lý danh mục đầu tư bị động.

37. 27
Bên cạnh đó các nhà đầu tư có thể kết hợp hai chiến lược này để tạo ra chiến
lược quản lý danh mục hỗn hợp.
1.1.5.1. Chiến lược quản lý danh mục đầu tư bị động
Chiến lược quản lý danh mục đầu tư bị động gắn với việc mua cổ phiếu
theo một chỉ số chuẩn nào đó và nắm giữ khoản đầu tư trong một thời gian
dài. Trong khoảng thời gian đó, nhà quản lý không có sự điều chỉnh hay điều
chỉnh rất ít đối với danh mục đầu tư.
Về mặt kỹ thuật có 3 phương pháp chính xây dựng danh mục cổ phiếu
thụ động:
- Lặp lại hoàn toàn một chỉ số: theo đó, tất cả các cổ phiếu nằm trong
chỉ số được mua vào theo tỷ lệ bằng tỷ trọng vốn mà cổ phiếu đó có trong chỉ
số. Phương pháp này đảm bảo nhà đầu tư có được thu nhập gần giống với thu
nhập của chỉ số.
- Phương pháp chọn mẫu: theo phương pháp này, nhà đầu tư chọn
một nhóm các chứng khoán đại diện cho chỉ số chuẩn theo tỉ lệ tương ứng
với tỷ trọng của cổ phiếu đó trong chỉ số chuẩn. Phương pháp này làm
giảm chi phí giao dịch so với phương pháp lập lại hoàn toàn chỉ số vì số
lượng giao dịch giảm, nhưng không đảm bảo thu nhập tương đương với thu
nhập của chỉ số chuẩn.
- Phương pháp lập trình bậc hai: các thông tin giá cổ phiếu, tương quan
giá giữa các cổ phiếu được đưa vào máy tính để chọn lọc, xác định thành
phần của danh mục sao cho giảm thiểu chênh lệch lợi suất của danh mục so
với chỉ số chuẩn.
Chiến lược quản lý danh mục đầu tư bị động phù hợp khi thị trường
chứng khoán hiệu quả, có sự thuần nhất thông tin đầu vào trong việc phân tích
đầu tư chứng khoán đối với các nhà đầu tư. Trong điều kiện đó, chứng khoán
được định giá hợp lý, không có chứng khoán bị định giá sai và do vậy sẽ

38. 28
không có cơ hội để kinh doanh chênh lệch giá. Các nhà đầu tư sẽ có chung
đường thị trường vốn và đường thị trường chứng khoán, do vậy, danh mục
đầu tư tối ưu được các nhà quản lý danh mục đầu tư tạo ra bằng việc kết hợp
tuyến tính giữa chứng khoán phi rủi ro và danh mục thị trường tùy thuộc vào
khẩu vị rủi ro.
1.1.5.2. Chiến lược quản lý danh mục đầu tư chủ động
Chiến lược quản lý danh mục đầu tư chủ động gắn liền với những điều
chỉnh thường xuyên đối với danh mục, nhà quản lý danh mục chủ động trong
các bước xây dựng và quản lý danh mục: lựa chọn chứng khoán hay phân bổ
vốn… Các nhà quản lý danh mục chủ động cho rằng thị trường chứng khoán
không phải lúc nào cũng hiệu quả, chứng khoán có thể bị định giá sai ở những
giai đoạn nhất định, tạo cơ hội để mua bán chứng khoán chủ động đem về thu
nhập vượt trội (thu nhập siêu ngạch).
Các nhà quản lý chủ động cũng cho rằng không có sự đồng nhất thông
tin đầu vào trong quá trình phân tích đầu tư chứng khoán đối với các nhà đầu
tư. Họ tin tưởng vào khả năng phân tích, xác định thu nhập và rủi ro chứng
khoán của mình tốt hơn những nhà đầu tư khác, nên việc quản lý danh mục
đầu tư năng động thông qua việc chủ động mua, bán chứng khoán tạo ra thu
nhập vượt trội; việc điều chỉnh danh mục đầu tư sẽ làm cho danh mục trở nên
hiệu quả hơn.
Mục tiêu của chiến lược quản lý danh mục đầu tư chủ động là nhằm tìm
kiếm tỷ suất lợi nhuận cao hơn danh mục đầu tư thị trường hoặc tạo ra tỷ suất
lợi nhuận cao hơn mức trung bình ứng với một mức rủi ro nhất định. Để chiến
lược quản lý danh mục đầu tư chủ động thực sự đem lại hiệu quả đòi hỏi nhà
quản lý danh mục phải năng động, có kiến thức tốt về chứng khoán, thị
trường chứng khoán, am hiểu thực trạng thị trường; quá trình xây dựng và

39. 29
quản lý danh mục phải tuân theo quy trình hết sức chặt chẻ, quy trình này
được trình bày trong phần 1.2 dưới đây.
1.1.5.3. Chiến lược quản lý hỗn hợp danh mục đầu tư
Trên thực tế các nhà quản lý danh mục đầu tư có thể sử dụng tổng hợp
cả hai chiến lược quản lý danh mục chủ động và chiến lược quản lý danh
mục bị động. Có nhiều phương án kết hợp hai chiến lược này để tạo ra chiến
lược hỗn hợp như: “Quản lý lựa chọn chứng khoán”, “Quản lý phân bổ tài
sản” phương án kết hợp hợp lý và phổ biến đó là quản lý danh mục theo kiểu
“hạt nhân-vệ tinh”.
Theo phương án này, danh mục đầu tư gồm hai thành phần: thành
phần hạt nhân là thành phần trọng tâm, chiếm tỷ trọng đầu tư lớn trong
danh mục. Quay quanh thành phần hạt nhân là các danh mục vệ tinh có tỷ
trọng đầu tư nhỏ hơn.
Danh mục
hạt nhân
Danh mục
vệ tinh
Danh mục
vệ tinh
Danh mục
vệ tinh
Danh mục
vệ tinh
Hình 1.2: Sơ đồ danh mục đầu tư hỗn hợp

40. 30
Thành phần hạt nhân được các nhà quản lý danh mục quản lý theo
chiến lược thụ động, nó được nắm giữ dài hạn và ít khi được điều chỉnh. Do
vậy thành phần hạt nhân được xây dựng rất chặt chẻ, theo hướng ổn định lâu
dài. Thành phần vệ tinh được quản lý chủ động, nó thường thích hợp cho các
chiến lược đầu tư ngắn hạn. Thành phần vệ tinh sẽ được điều chỉnh linh hoạt,
các chứng khoán trong thành phần này được tiến hành mua, bán thường
xuyên để điều chỉnh thu nhập và rủi ro kỳ vọng của danh mục phù hợp với
mục tiêu đầu tư được đặt ra ban đầu và xu hướng biến động của thị trường
được dự báo.
1.2. QUY TRÌNH XÂY DỰNG VÀ QUẢN LÝ DANH MỤC ĐẦU TƯ
Quy trìnhxây dựngvà quảnlý danhmục đầu tư thường trải qua các bước
cơ bản như sau: xác định chính sách và mục tiêu đầu tư, lựa chọn chứng khoán
đầu tư, xây dựng danh mục đầu tư (phân bổ tài sản), quản lý danh mục đầu tư
(đánh giá và hiệu chỉnh danh mục đầu tư).
1.2.1. Xác định mục tiêu đầu tư
Xác định mục tiêu đầu tư là khâu rất quan trọng ảnh hưởng xuyên
suốt quá trình đầu tư. Mục tiêu đầu tư là cơ sở để xây dựng, đánh giá hiệu
quả và điều chỉnh danh mục đầu tư trước những biến động của thị trường.
Mục tiêu đầu tư thường bao quát các yếu tố như: mục tiêu lợi nhuận, mức
chấp nhận rủi ro, thời hạn đầu tư và thu hồi vốn; những hạn chế, ưu tiên
trong đầu tư.
1.2.2. Lựa chọn chứng khoán đầu tư
Các nhà đầu tư có thể sử dụng các phương pháp khác nhau để lựa
chọn chứng khoán đầu tư: phân tích cơ bản, phân tích kỹ thuật, sử dụng
các lý thuyết hay mô hình tài chính hiện đại để phân tích lựa chọn cổ phiếu
đầu tư. Với lý thuyết tài chính hiện đại, trong quá trình phân tích và lựa
chọn chứng khoán, nhà quản lý danh mục thường quan tâm đến thu nhập

41. 31
và rủi ro mà mỗi chứng khoán mang lại, cũng như mối tương quan giữa hai
nhân tố này.
Trong luận án này, nghiên cứu sinh sử dụng mô hình định giá tài sản
vốn để lựa chọn cổ phiếu đầu tư.
1.2.3. Xây dựng danh mục đầu tư
Xây dựng danh mục đầu tư thực chất là phân bổ tài sản, quyết định tỉ
lệ vốn đầu tư vào từng khoản mục đầu tư (chứng khoán) cụ thể. Quyết định
phân bổ tài sản là khâu quan trọng trong quy trình xây dựng và quản lý danh
mục đầu tư. Quyết định phân bổ tài sản chịu sự chi phối bởi mục tiêu và
chiến lược đầu tư được xác lập từ đầu. Phân tích lựa chọn cổ phiếu đầu tư là
tiền đề, song việc quyết định tỉ lệ vốn đầu tư vào mỗi chứng khoán ảnh
hưởng rất lớn đến kết quả đầu tư cuối cùng của danh mục đầu tư. Kết quả
cuối cùng của việc phân bổ tài sản sẽ hình thành danh mục đầu tư tối ưu.
Trong luận án, nghiên cứu sinh sử dụng khung lý thuyết danh mục đầu
tư của Harry Markowitz để xây dựng danh mục đầu tư tối ưu.
1.2.4. Quản lý danh mục đầu tư
Quản lý danh mục đầu tư bao gồm hai nghiệp vụ: đánh giá hiệu quả
danh mục đầu tư và điều chỉnh danh mục đầu tư. Danh mục đầu tư có tỷ suất
lợi tức cao hay mức độ rủi ro thấp đều chưa phải là danh mục đầu tư hiệu quả.
Danh mục đầu tư có tỷ suất lợi tức cao nhưng rủi ro cao hoặc danh mục có
mức độ rủi ro thấp nhưng khả năng sinh lời kém đều không được đánh giá là
danh mục đầu tư tốt. Khi đánh giá hiệu quả của danh mục đầu tư, người ta
luôn xem xét đồng thời cả hai yếu tố: khả năng sinh lời và mức độ rủi ro.
Theo cách tiếp cận này, các phương pháp thường được sử dụng để đánh giá
hiệu quả danh mục đầu tư: Phương pháp Sharpe, phương pháp Treynor,
phương pháp Jensen. Quá trình đánh giá hiệu quả danh mục đầu tư cần có

42. 32
danh mục chuẩn để so sánh đối chiếu, có thể sử dụng danh mục thị trường,
hay danh mục tương đương được xây dựng bởi các nhà quản lý danh mục
giỏi, có uy tín để làm danh mục chuẩn.
Nhà quản lý điều chỉnh danh mục theo định kỳ hoặc khi có những
thông tin thị trường tác động đến danh mục đầu tư. Cơ sở để tiến hành điều
chỉnh danh mục là kết quả của việc đo lường đánh giá khả năng thực thi của
danh mục.
Việc điều chỉnh danh mục đầu tư liên quan đến việc mua vào và bán
ra các chứng khoán với mục tiêu là làm tăng hiệu quả của danh mục. Khi đó,
nhà quản lý danh mục phải quay lại phân tích đánh giá chứng khoán để đưa
ra quyết định cho việc mua chứng khoán bổ sung thêm cho danh mục, bán
các chứng khoán không còn hiệu quả đối với danh mục.
Hình 1.3: Sơ đồ quy trình xây dựng và quản lý danh mục đầu tư
Với quy trình xây dựng và quản lý danh mục đầu tư, bước xác định
Xác định mục tiêu đầu tư
Lựa chọn chứng khoán đầu tư
Xây dựng danh mục đầu tư
Quản lý danh mục
đầu tư
Đánh giá danh mục đầu tư
Hiệu chỉnh danh mục đầu tư

43. 33
mục tiêu đầu tư được thực hiện thông qua phỏng vấn trực tiếp đối với nhà
đầu tư hoặc thông qua bảng câu hỏi được xây dựng sẵn. Do vậy, trong phần
tiếp theo của chương một, nghiên cứu sinh trình bày lý thuyết, kỹ thuật liên
quan đến việc lựa chọn chứng khoán đầu tư (sử dụng mô hình định giá tài
sản vốn), xây dựng danh mục đầu tư tối ưu (sử dụng lý thuyết danh mục đầu
tư Harry Markowitz), quản lý danh mục đầu tư (sử dụng các thước đo:
Sharpe, Treynor, Jensen để đánh giá hiệu quả danh mục đầu tư).
1.3. LỰA CHỌN CHỨNG KHOÁN ĐẦU TƯ VỚI MÔ HÌNH ĐỊNH
GIÁ TÀI SẢN VỐN
1.3.1. Những giả thuyết kinh tế cho thị trường vốn
Các học thuyết về kinh tế thường được xây dựng dựa trên một số giả
thuyết nhất định, nhằm làm đơn giản hóa việc tính toán, mô hình định giá tài
sản vốn được xây dựng dựa trên các giả thuyết đối với tâm lý của các nhà đầu
tư và thị trường vốn sau đây:
Giả thuyết 1: Nhà đầu tư không thể ảnh hưởng đến giá cả bằng việc
mua bán riêng lẻ của mình.
Trên thị trường có rất nhiều nhà đầu tư, năng lực của một nhà đầu tư
riêng lẻ rất nhỏ so với năng lực của cả thị trường. Hoạt động mua, bán của họ
không làm ảnh hưởng đến thị trường, do vậy, giá cả trên thị trường chỉ chịu
sự quyết định bởi mối quan hệ cung-cầu chứng khoán.
Giả thuyết 2: Tất cả các nhà đầu tư đều dự định nắm giữ tài sản trong
một thời đoạn giống hệt nhau.
Các quyết định đầu tư được đưa ra và kết thúc trong khoảng thời gian
nhất định, khoảng thời gian này không nhất thiết phải được quy định cụ thể,
nó có thể được tính bằng 6 tháng, 1 năm, 2 năm... Giả thuyết này nhằm đơn
giản hóa việc tính toán, trên thực tế các quyết định đầu tư thường liên quan
đến nhiều chu kỳ đầu tư.

44. 34
Giả thuyết 3: Các nhà đầu tư có thể kết hợp nhiều chứng khoán khác
nhau trong tập hợp danh mục đầu tư của mình, có thể cho vay, đi vay không
hạn chế qua việc mua, bán chứng khoán phi rủi ro với cùng một mức lãi suất.
Giả thuyết 4: Nhà đầu tư không phải đóng thuế hay trả hoa hồng, phí
dịch vụ khi giao dịch. Trên thị trường không tồn tại các loại phí giao dịch hay
bất kỳ một sự cản trở nào trong cung và cầu của một loại chứng khoán. Tuy
nhiên giả thiết này làm đơn giản hóa mô hình, trên thực tế các nhà đầu tư đều
phải trả hoa hồng và phí giao dịch cũng như phải thực hiện nghĩa vụ thuế đối
với Nhà nước.
Giả thuyết 5: Tất cả các nhà đầu tư đều sử dụng lý thuyết danh mục
Harry Markowitz để xây dựng danh mục đầu tư tối ưu.
Giả thuyết 6: Các nhà đầu tư có cùng cách phân tích chứng khoán, cùng
cách nhìn về những biến đổi môi trường vĩ mô. Các nhà đầu tư có chung các
kỳ vọng về các thông số đầu vào sử dụng để xây dựng danh mục đầu tư tối
ưu. Đó là các thông số như: giá cả chứng khoán, tỷ suất sinh lợi, mức độ rủi
ro, hay các hệ số tương quan…
Khi phân tích đầu tư chứng khoán, các nhà đầu tư đều sử dụng lý thuyết
danh mục đầu tư Harry Markowitz (giả thuyết 5) các yếu tố đầu vào của các
nhà đầu tư như nhau (giả thuyết 6), thời gian đầu tư như nhau (giả thuyết 2)
nên khi tiến hành xây dựng đường biên hiệu quả sẽ dẫn đến kết quả: các nhà
đầu tư có chung đường biên hiệu quả. Hơn nữa, các nhà đầu tư có thể vay và
cho vay với cùng lãi suất phi rủi ro (giả thuyết 3), nên việc kết hợp giữa chứng
khoán phi rủi ro với danh mục đầu tư hiệu quả để xây dựng danh mục đầu tư
tối ưu cũng cho kết quả như nhau. Nghĩa là các nhà đầu tư sẽ có cùng đường
phân bổ vốn tối ưu, và danh mục đầu tư hiệu quả được chọn trên đường biên
hiệu quả là giống nhau.

45. 35
Với các giả thuyết trên đây, thị trường sẽ đạt được trạng thái cân bằng,
trong đó:
- Tất cả các nhà đầu tư đều nắm giữ danh mục thị trường. Danh mục thị
trường là danh mục bao gồm tất cả các tài sản có trên thị trường, để đơn giản ta
có thể đồng nhất danh mục thị trường là danh mục của các cổ phiếu. Tỉ trọng
đầu tư vào mỗi cổ phiếu trong danh mục thị trường bằng giá trị thị trường của
mỗi cổ phiếu chia cho tổng giá trị thị trường của tất cả các cổ phiếu.
- Danh mục thị trường sẽ nằm trên đường biên hiệu quả và là danh mục
tối ưu-tiếp điểm giữa đường phân bổ vốn tối ưu với đường biên hiệu quả
(phần này sẽ được trình bày rõ hơn ở nội dung xây dựng danh mục danh mục
đầu tư vì có liên quan đến lý thuyết danh mục Harry Markowitz).
Thị trường tổng thể xét ở góc độ chủ thể tham gia đầu tư bao gồm tất cả
các nhà đầu tư trên thị trường. Do vậy, danh mục đầu tư thị trường sẽ bao
gồm tất cả danh mục của các nhà đầu tư. Vì danh mục đầu tư của mỗi nhà đầu
tư là như nhau, nên mỗi nhà đầu tư đều nắm giữ danh mục đầu tư có kết cấu
như danh mục thị trường. Điểm khác nhau cơ bản giữa các danh mục của các
nhà đầu tư chỉ là quy mô của danh mục, hay tỉ trọng vốn mà mỗi nhà đầu tư
tham gia đầu tư trên thị trường.
Mặc khác, trong điều kiện thị trường cân bằng, nếu có một cổ phiếu A
bất kỳ không được đưa vào danh mục đầu tư, cầu cổ phiếu A giảm, giá của
nó vì thế cũng sẽ giảm. Giá cổ phiếu A giảm cho đến mức đủ hấp dẫn để các
nhà đầu tư chấp nhận để đưa cổ phiếu A vào danh mục đầu tư. Quá trình
điều chỉnh giá này đảm bảo rằng mọi cổ phiếu sẽ được bao hàm trong danh
mục tối ưu. Danh mục tối ưu khi đó sẽ bao gồm danh mục thị trường và
chứng khoán phi rủi ro, đường phân bổ vốn tối ưu trở thành đường thị
trường vốn CML.

46. 36
Hình 1.4: Đường thị trường vốn
Các nhà đầu tư chọn cho mình danh mục đầu tư được biểu diễn là một
điểm trên đường thị trường vốn, tùy thuộc vào việc phân bổ vốn đầu tư giữa
danh mục thị trường và chứng khoán phi rủi ro rf. Tỷ lệ phân bổ này lại phụ
thuộc vào mức chấp nhận rủi ro của từng nhà đầu tư.
Các giả định trên đây đã bỏ qua nhiều điểm phức tạp trong thực tế, khi
vận dụng mô hình để định giá chứng khoán cần xem xét điều kiện cụ thể của
thị trường, bổ sung tính phức tạp của điều kiện về môi trường đầu tư vào mô
hình để sát với thực tế một cách hợp lý.
1.3.2. Xây dựng mô hình định giá tài sản vốn
1.3.2.1. Mức bù rủi ro trong đầu tư chứng khoán
Xây dựng mô hình định giá tài sản vốn bắt đầu từ khái niệm mức bù rủi
ro trong đầu tư chứng khoán và giá của đơn vị rủi ro. Mức bù rủi ro khi đầu tư
vào một chứng khoán hay danh mục đầu tư là phần chênh lệch giữa thu nhập
kỳ vọng giữa chứng khoán hay danh mục đầu tư so với lãi suất chứng khoán
𝝈 𝑷
E(Rp)
E(RM)
rf
M
𝝈 𝑴
Đường biên
hiệu quả
CML

47. 37
phi rủi ro. Giá của một đơn vị rủi ro được đo lường bởi tỷ số giữa mức bù rủi
ro trong đầu tư chứng khoán và rủi ro của chứng khoán đó.
Khi đầu tư vào chứng khoán phi rủi ro ta thu được mức sinh lời là rf với
mức rủi ro bằng không. Đầu tư vào chứng khoán i với mức thu nhập kỳ vọng
E(ri) và chấp nhận mức rủi ro nhất định. Mức rủi ro của một chứng khoán trong
danh mục thị trường được đo lường bởi hiệp phương sai của nó với danh mục
thị trường, 𝝈𝒊𝑴. Mức bù rủi ro khi đầu tư vào chứng khoán i: E(ri) - rf. Tỉ lệ
mức bù rủi ro so với rủi ro khi đầu tư vào chứng khoán i: [E(ri) - rf]/ 𝜎𝑖𝑀 , tỉ lệ
này được gọi là giá của một đơn vị rủi ro khi đầu tư vào chứng khoán i.
Tươngtự, khiđầutư vào danhmục thị trường, phầnbù rủi ro: [E(RM) - rf],
rủi ro của danh mục thị trường là hiệp phương sai của danh mục thị trường với
chínhnó: 𝜎 𝑀𝑀, giá mỗiđơnvị rủiro củadanh mục thị trường: [E(RM) - rf]/ 𝜎 𝑀𝑀.
Trong điều kiện cân bằng, giá của mỗi đơn vị rủi ro đều bằng nhau đối
với bất kỳ chứng khoán hay danh mục đầu tư. Nếu giá đơn vị rủi ro của chứng
khoán hay danh mục đầu tư nào đó thấp hơn, nhà đầu tư sẽ dịch chuyển vốn
đầu tư sang chứng khoán hay danh mục đầu tư khác, làm cho giá chứng khoán
hay danh mục này giảm, tỉ suất sinh lợi của nó sẽ tăng và phần bù rủi ro tăng,
giá của đơn vị rủi ro tăng trở lại. Quá trình này dừng lại khi mà giá của mỗi
đơn vị rủi ro của các chứng khoán hay danh mục không còn có sự chênh lệch.
Xét mối quan hệ giữa giá của mỗi đơn vị rủi ro giữa chứng khoán i và
danh mục thị trường, khi thị trường cân bằng:
[𝐄(𝐫𝒊) − 𝒓 𝒇]/ 𝝈𝒊𝑴 = [𝐄(𝐑 𝑴)− 𝒓 𝒇]/𝝈 𝑴𝑴
𝐄(𝐫𝒊) = 𝒓 𝒇 + [ 𝑬(𝑹 𝑴) − 𝒓 𝒇]
𝝈𝒊𝑴
𝝈 𝑴
𝟐 , 𝝈 𝑴𝑴 = 𝝈 𝑴
𝟐
𝑬(𝒓𝒊) = 𝒓 𝒇 + 𝜷𝒊 [𝑬(𝑹 𝑴)− 𝒓 𝒇] , 𝜷𝒊 =
𝝈𝒊,𝑴
𝝈 𝑴
𝟐

48. 38
1.3.2.2. Tối đa hóa mức hữu dụng của một danh mục đầu tư
Xét danh mục đầu tư chứng khoán P bao gồm các chứng ri (𝑖 = 1, 𝑛̅̅̅̅̅) và
chứng khoán phi rủi ro rf:
E(Rp): thu nhập kỳ vọng danh mục đầu tư P
𝜎 𝑝
2
: phương sai danh mục đầu tư P
𝑤𝑖 : tỷ trọng đầu tư vào chứng khoán i (𝑖 = 1, 𝑛̅̅̅̅̅)
𝐸(𝑟𝑖): thu nhập kỳ vọng của chứng khoán i
𝑤𝑓 : tỷ trọng đầu tư chứng khoán phi rủi ro
𝑟𝑓 : lãi suất phi rủi ro
Bài toán: tìm tỷ trọng đầu tư vào các chứng khoán sao cho mức thỏa
dụng của danh mục đầu tư P đạt cực đại:
Hàm mục tiêu:
𝑼 = 𝑬( 𝑹 𝑷) −
𝟏
𝟐
𝑨𝝈 𝒑
𝟐
→ 𝑴𝒂𝒙
Hay 𝑈[𝐸( 𝑅 𝑃), 𝜎 𝑝
2
] → 𝑀𝑎𝑥
Hệ ràng buộc:
∑ 𝑤𝑖 + 𝑤𝑓
𝑛
𝑖=1
= 1
𝐸( 𝑅 𝑃) = ∑ 𝑤𝑖
𝑛
𝑖=1
𝐸( 𝑟𝑖) + 𝑤𝑓 𝑟𝑓
𝜎 𝑝
2
= 𝑤1 𝑐𝑜𝑣( 𝑟1, 𝑅 𝑃) + 𝑤2 𝑐𝑜𝑣( 𝑟2, 𝑅 𝑃)+. . . 𝑤 𝑛 𝑐𝑜𝑣( 𝑟𝑛, 𝑅 𝑃) + 𝑤𝑓 𝑐𝑜𝑣(𝑟𝑓, 𝑅 𝑃)
𝑤𝑓 = 1 − ∑ 𝑤𝑖
𝑛
𝑖=1
𝐸( 𝑅 𝑃) = ∑ 𝑤𝑖
𝑛
𝑖=1
𝐸( 𝑟𝑖) + (1 − ∑𝑤𝑖
𝑛
𝑖=1
) 𝑟𝑓

49. 39
𝜎 𝑝
2
= 𝑤1 𝜎1,𝑃 + 𝑤2 𝜎2,𝑃 + … 𝑤 𝑛 𝜎 𝑛,𝑃 vì (𝑤𝑓 𝑐𝑜𝑣(𝑟𝑓, 𝑅 𝑃) = 0)
Lấy đạo hàm hàm u theo w1
⇔ [𝐸(𝑟1) − 𝑟𝑓]
𝜕𝑢
𝜕𝐸(𝑅 𝑃)
+ [(𝜎1,𝑃 + 𝑤1 𝜎11) + 𝑤2 𝜎21+.. . 𝑤 𝑛 𝜎 𝑛1]
𝜕𝑢
𝜕𝜎 𝑃
2 = 0
⇔ [𝐸( 𝑟1) − 𝑟𝑓]
𝜕𝑢
𝜕𝐸(𝑅 𝑃)
+ 2𝜎1,𝑃
𝜕𝑢
𝜕𝜎 𝑝
2
= 0
Tương tự lấy đạo hàm u lần lượt theo wi (𝑖 = 1, 𝑛̅̅̅̅̅):
[𝐸( 𝑟1) − 𝑟𝑓]
𝜕𝑢
𝜕𝐸(𝑅 𝑃)
+ 2𝜎1,𝑃
𝜕𝑢
𝜕𝜎 𝑝
2
= 0 (𝟏)
[𝐸( 𝑟2) − 𝑟𝑓]
𝜕𝑢
𝜕𝐸( 𝑅 𝑃)
+ 2𝜎2,𝑃
𝜕𝑢
𝜕𝜎 𝑝
2
= 0 (𝟐)
.........................
[𝐸( 𝑟𝑛) − 𝑟𝑓]
𝜕𝑢
𝜕𝐸(𝑅 𝑃)
+ 2𝜎 𝑛,𝑃
𝜕𝑢
𝜕𝜎 𝑝
2
= 0 (𝒏)
Nhân hai vế các phương trình i lần lượt cho wi (𝑖 = 1, 𝑛̅̅̅̅̅), cộng lại:
𝑤1[𝐸( 𝑟1) − 𝑟𝑓]
𝜕𝑢
𝜕𝐸(𝑅 𝑃)
+ 2𝑤1 𝜎1,𝑃
𝜕𝑢
𝜕𝜎 𝑝
2
= 0
𝑤2[𝐸( 𝑟2) − 𝑟𝑓]
𝜕𝑢
𝜕𝐸( 𝑅 𝑃)
+ 2𝑤2 𝜎2,𝑃
𝜕𝑢
𝜕𝜎 𝑝
2
= 0
...................
𝑤 𝑛[𝐸( 𝑟𝑛) − 𝑟𝑓]
𝜕𝑢
𝜕𝐸(𝑅 𝑃)
+ 2𝑤 𝑛 𝜎 𝑛,𝑃
𝜕𝑢
𝜕𝜎 𝑝
2
= 0
[∑ 𝑤𝑖 𝐸( 𝑟𝑖)
𝑛
𝑖=1
− ∑𝑤𝑖
𝑛
𝑖=1
𝑟𝑓]
𝜕𝑢
𝜕𝐸(𝑅 𝑃)
+ 2𝜎 𝑝
2
𝜕𝑢
𝜕𝜎 𝑝
2
= 0
⇔ [∑ 𝑤𝑖 𝐸( 𝑟𝑖)
𝑛
𝑖=1
− (1 − 𝑤𝑓)𝑟𝑓]
𝜕𝑢
𝜕𝐸(𝑅 𝑃)
+ 2𝜎 𝑝
2
𝜕𝑢
𝜕𝜎 𝑝
2
= 0

50. 40
⇔ [𝐸(𝑅 𝑝) − 𝑟𝑓]
𝜕𝑢
𝜕𝐸(𝑅 𝑃)
+ 2𝜎 𝑝
2
𝜕𝑢
𝜕𝜎 𝑝
2
= 0 (∗)
Kết hợp phương trình (*) lần lượt với các phương trình i (𝑖 = 1, 𝑛̅̅̅̅̅) và
biến đổita có được phần bù rủi ro của các chứng khoán :
𝐸( 𝑟1) − 𝑟𝑓 =
𝜎1,𝑃
𝜎 𝑝
2
[ 𝐸(𝑅 𝑝) − 𝑟𝑓]
Tương tự ta có:
𝐸( 𝑟2) − 𝑟𝑓 =
𝜎2,𝑃
𝜎 𝑝
2
[ 𝐸(𝑅 𝑝) − 𝑟𝑓]
Tổng quát ta có:
𝐸( 𝑟𝑖) − 𝑟𝑓 =
𝜎𝑖,𝑃
𝜎 𝑝
2
[ 𝐸(𝑅 𝑝) − 𝑟𝑓]
Thay vai trò danh mục đầu tư P bằng danh mục thị trường M:
𝑬( 𝒓𝒊) = 𝒓 𝒇 + 𝜷𝒊[ 𝑬( 𝑹 𝑴) − 𝒓 𝒇], với
Với góc nhìn mức bù đắp rủi ro đầu tư hay tối đa hóa mức hữu dụng
của danh mục đầu tư cũng đều thu được kết quả về mối quan hệ giữa thu nhập
kỳ vọng và beta của một chứng khoán. Mối quan hệ này được biểu diễn qua
phương trình trên chính là mô hình định giá tài sản vốn.
𝑬( 𝒓𝒊) = 𝒓 𝒇 + 𝜷𝒊[ 𝑬( 𝑹 𝑴) − 𝒓 𝒇]
Mô hình chỉ ra rằng: trong điều kiện thị trường vốn cân bằng, thu nhập
kỳ vọng của một chứng khoán bất kỳ cao hơn lãi suất phi rủi ro một khoản phí
bù đắp rủi ro bằng tích rủi ro hệ thống của chứng khoán (beta chứng khoán)
với mức bù rủi ro của danh mục thị trường.
Hiệp phương sai của danh mục thị trường với chính nó sẽ bằng phương
sai của danh mục thị trường, do vậy beta của danh mục thị trường bằng một.
Những chứng khoán có hệ số beta bằng một, bằng với hệ số beta của danh
𝜷𝒊 =
𝝈𝒊,𝑴
𝝈 𝑴
𝟐

51. 41
mục thị trường sẽ có mức sinh lời kỳ vọng ngang bằng với mức sinh lợi của
danh mục thị trường.
Những chứng khoán có hệ số beta lớn hơn một có mức biến động thu
nhập kỳ vọng lớn hơn mức thu nhập kỳ vọng của danh mục thị trường. Những
chứng khoán này được khuyến nghị nên đầu tư khi thị trường đi lên. Ngược
lại, những chứng khoán có beta nhỏ hơn một có mức biến động thu nhập kỳ
vọng nhỏ hơn mức biến động thu nhập kỳ vọng của danh mục thị trường.
Những chứng khoán này thường được đầu tư khi thị trường đi xuống.
Beta của danh mục là bình quân gia quyền beta của các chứng khoán
riêng lẻ trong danh mục.
𝜷 𝑷 = ∑ 𝒘𝒊
𝒏
𝒊=𝟏
× 𝜷𝒊
Trong đó:
𝛽 𝑃: beta của danh mục đầu tư
𝛽𝑖: beta của chứng khoán i
𝑤𝑖: tỷ trọng đầu tư của chứng khoán i có trong danh mục đầu tư P
1.3.2.3. Đường thị trường chứng khoán và vai trò của mô hình định giá
tài sản vốn.
Beta của chứng khoán là thang đo phù hợp rủi ro của chứng khoán
trong danh mục thị trường. Có thể xem mối quan hệ lợi nhuận kỳ vọng-beta
như là phương trình lợi nhuận kỳ vọng-rủi ro của chứng khoán.
𝑬( 𝒓𝒊) = 𝒓 𝒇 + 𝜷𝒊[ 𝑬( 𝑹 𝑴) − 𝒓 𝒇]
Đồ thị biểu diễn được gọi là đường thị trường chứng khoán SML:

52. 42
Hình 1.5: Đường thị trường chứng khoán
Đường thị trường chứng khoán cho chúng ta một mốc so sánh để đánh
giá kết quả đầu tư, với mỗi mức rủi ro (beta) nhất định của chứng khoán,
đường SML cho một tỷ suất sinh lời yêu cầu tương ứng. Ở trạng thái cân
bằng, những chứng khoán được định giá hợp lý đều nằm ngay trên đường
SML, lợi nhuận kỳ vọng của những chứng khoán này tương xứng với mức độ
rủi ro của nó. Những chứng khoán bị định giá thấp sẽ nằm phía trên đường
SML, những chứng khoán này có lợi nhuận thực tế cao hơn lợi nhuận kỳ vọng
cho bởi mô hình định giá tài sảnh vốn. Ngược lại, những chứng khoán định
giá cao sẽ nằm phía dưới đường SML, với những chứng khoán này, tỷ suất
sinh lời thực tế của nó thấp hơn tỷ suất sinh lời theo yêu cầu của mô hình định
giá tài sản vốn.
Chênh lệch giữa tỷ suất lợi nhuận thực tế và tỷ suất lợi nhuận hợp lý
theo mô hình định giá tài sản vốn được đo bởi trị số anpha. Những chứng
khoán được định giá thấp sẽ có trị số anpha dương. Những chứng khoán này
được kỳ vọng sẽ tăng giá trong tương lai được khuyến nghị nên mua vào và
E(Ri)
Beta âm
RM
rf
1,00 Beta Covi, M/𝜎 𝑀
2
SML

53. 43
nắm giữ trong danh mục đầu tư. Ngược lại, những chứng khoán được định giá
cao sẽ có trị số anpha âm. Giá của những chứng khoán này sẽ giảm trong
tương lai.
Hình 1.6:Chứng khoánđược định giá thấp và định giá cao
Trên hình 1.6: các chứng khoán A, B, D là các chứng khoán được định
giá cao, các chứng khoán C, E là các chứng khoán được định giá thấp.
1.4. XÂY DỰNG DANH MỤC ĐẦU TƯ CHỨNG KHOÁN
Việc xây dựng danh mục đầu tư chứng khoán được thực hiện trên cơ sở
khung lý thuyết danhmục đầu tư củaHarry Markowitz bao gồmcác bước và nội
dung cơ bản sau đây:
1.4.1. Xây dựng danh mục đầu tư hiệu quả của các chứng khoán rủi ro
1.4.1.1. Danh mục đầu tư chứng khoán hiệu quả và đường biên hiệu quả
Một danh mục đầu tư chứng khoán được xem là hiệu quả khi có mức
thu nhập cao nhất cho mỗi mức độ rủi ro, hoặc có mức độ rủi ro là thấp nhất
ứng với mỗi mức thu nhập.
E(Ri)
E.
RM
1,00 Beta
SML
.C
.A
.B
.D