Paper to Broad advising on the financial turmoil in 2008

1. 从次贷到金融危机
浅解及展望
罗孟君.
2009/3/4

2. 从次贷到金融危机
浅解及展望
1. 美次贷何以引发系统性危机
2. 次贷到金融危机之演化链
3. 各国政府及央行之主要对应之策
4. 第二波金融危机
5. 金融危机给全球宏观经济带来的影响
6. 中国经济走向及复苏何期?
7. 金融危机下的投资策略
8. 附加数据

3. Tab 1
美次贷何以引发
系统性危机
 房地产泡沫时期之贷款业务埋下危机
导火线
 草率放贷及过度创新
 资产证券化及信用衍生化将风险从传
统银行转向资本市场
 虚拟化之重新并表造成银行及财务机
构之巨额亏损及投资者的信心危机
 投资市场参与者过度追求回报而失落
风险管理
 投行之高杠杆营运模式深化金融危机
 巴塞尔监管协议之指针及要求加剧市
场波动

4. 美国次贷何以引发系统性危机 ?
1. 房地产泡沫时期之贷款业务埋下危机的导火线
美国本世纪初高科技股泡沫破灭和 9.11 恐怖袭击事件后, 为防止经济下滑, 美联储连续大
幅降息, 尤其是在 2003 - 2004 年长达 15 个月的时间里, 联邦基准利率维持在 1%的历史低
位。 宽松的货币环境创造了过剩的流动性, 推动了房价攀升, 也大大刺激了抵押贷款供求
双方的胃口, 次级抵押贷款（subprime mortgage）业务因而逐渐风生水起。
次级抵押贷款是与优级抵押贷款（prime mortgage）相对而言的概念, 它是指发放给违约风
险较高的借款人（例如贷款拖欠或违约前科、经营破产记录、房价/收入比例过高、或者
缺乏收入征明）的抵押贷款。
根据有关统计, 截至 2006 年末, 次级抵押贷款总量为 6000 亿美元, 约占美国住房贷款市场
的五分之一。
2004 年以来, 为抑制逐渐抬头的通胀威胁, 美联储局连续加息 17 次, 到 2006 年联邦基准利
率调高至 5.25%。伴随着货币政策紧缩, 房价自 2006 年下半年起开始止升回落, 这个危险
的信号促使银行开始收紧再融资管道。
与此同时, 2004 - 2006 年大量发放的可调整利率贷款 (Adjustable-rate Mortgage, ARM) 进入调高利
率之还款期。在这些共同因素下, 抵押贷款违约率大幅提高。 银行没收的房屋以较低价
格清理, 而新增购房需求的人采取观望态度, 一同促使房价进入下跌通道, 成为这次危机的
第一轮恶性循环。
当回头再看美联储局, 在格林斯潘的过度刺激下, 低利率环境虽然保住了经济增长, 但也造
成双赤字高企、美元持续走弱、通胀压力增大以及流动性泛滥带来的资产泡沫。这都是
引发次贷危机及金融风暴的糖衣毒药。
2. 草率放贷及过度创新
美联储局放手松开银根, 首先纵容冒险者的投机。 其后房贷公司参与其中, 进一步助长房
地产投机炒买。
其实, 美国的次级贷款市场, 由两家政府主导的公司占据七成以上的份额 。 当房利美
（Fannie Mae, 联邦国民抵押贷款协会) 与 房迪美（Freddie Mac, 联邦住房贷款抵押公司）
两者一度占据次贷市场主导地位时, 两房都曾经制定明确的放贷标准, 严格规定哪些类型
的贷款可以发放。

5. 但近年来, 因环球市场上有成千上万高风险偏好的对冲基金、养老金基金 以及其他基金
的介入, 令两房原有标准在逐利资金前失去制约力, 新的市场参与者不断鼓励贷款公司
“大胆”创新。
于是可以看到很多新的贷款品种, 如 : 无本金贷款(Interest Only Loan)、3 年可调整利率贷
款(Adjustable Rate Mortgage, ARM)、5 年可调整利率贷款、选择性可调整利率贷款(Option
ARMs)等。 这些贷款的共同特点就是, 在还款的起始几年, 每月按揭支付很低且固定还款
金额, 等到一定时间之后, 还款压力陡增, 这是“先甜后苦”式设计。
此外, 大量贷款公司甚至不要求次级贷款借款人提供包括税收表格在内的财务资质证明。
做房屋价值评估时, 放贷机构也更多依赖机械的计算机程序而不是评估师的结论, 过度草
率批款中, 加上过度创新之产品旨在力拓贷款，种种情况都埋下了风暴的启因, 承担了过
量 / 不可估量之风险。
3. 资产证券化及信用衍生化将风险从传统银行转向资本市场
资产证券化和信用衍生化造成风险从传统银行到资本市场转移, 成为金融危机的传导链和
扩音器。
次级抵押贷款在 2006 年底只有约 6000 亿美元, 何况不可能全部违约, 可见次贷在美国国
民经济中的比重绝非重大（美国 2006 年 GDP 为 13.4 万亿美元）。
之所以能够引发美国甚至全球规模之金融动荡, 主要是因为美国具有过度发育的金融产品,
将次级抵押贷款层层包装、渗透到资本市场的各个环节, 一旦次级抵押贷款这个原料发现
含有“毒素”, 整个产品链条都被感染侵害, 并引发对所有信贷产品的信任危机。
投资银行家经常说的一句话是: 如果要增加未来的现金流, 就把资产证券化; 如果想经营风
险, 同样把它证券化。 为争夺美国房地产市场次级按揭的大蛋糕, 近年来投行纷纷大举收
购中小银行或按揭公司。 如 : 2007 年 7 月德意志银行收购 Mortgage IT, 就是出于迅速进入
美国次级按揭市场的考虑。 类似的收购还包括摩根士丹利、美林及 Saxon Capital 分别对
贝尔斯登（Bear Stearns）、First Franklin 及 Encore Credit 的并购。
另一方面, 在投资银行的帮助下, 贷款机构将流动性很弱 的次级抵押房贷包装成 抵押担保
证券(MBS)。 这样, 贷款成为证券, 在增加流动性的同时, 还变身成为投资产品。
其后, 因为以次级房贷为抵押品的 MBS债券评级不高, 达不到最低投资等级 BBB, 因此难
以脱手。 于是投资银行透过金融创新, 将 MBS 债券按照可能出现违约机率分割成不同等
级的部份（Tranche）, 由此再化身为 CDOs（Collateralized Debt Obligations, 即债务抵押凭
证）。

6. 其中风险最低的叫“高级” 债务抵押凭证（Senior tranche）, 其次则为“中级” 债务抵押
凭证（Mezzanine）和“普通”（Equity）债务抵押凭证。 这样, 不同级别的部份 MBS债券
可以拥有不同的评级, 投资银行将各种不同收益及信用评级的证券产品, 销售给对冲基
金、商业银行、保险公司、某些国家的央行甚至加州工人退休基金、哈佛大学基金等这
样稳健的投资机构。
4. 虚拟化之重新并表 造成银行及财务机构之巨额亏损和投资者信心危机
结构化投资工具长期游离于银行的资产负债表外, 重新并表造成银行业巨额亏损和投资者
信心危机。 其实, SIV（结构化投资工具, 即 Structured Investment Vehicle）, 是一种 SPE
（特殊目的实体, 即 Special Purpose Entity）, SPE 在 2001 年安然、世通等企业会计丑闻中
已经声名狼藉, 但在这次金融机构危机中以新的变形体卷土重来。
顾名思义, SIV 是专门投资于结构化产品的工具, 它通过发行 ABCP（资产支持的商业票据,
即 Asset-Backed Commercial Paper）获得资金投资于 CDO 等证券 , 赚取利差（大概 25 个基
点）, 它的发起银行则收取一定比例的管理费。
2007 年下半年, 由于房价下滑、次级贷出现问题 , 2007 年 8 月 ABCP 的收益率差扩大到
100 个基点。故以 SIV 发行短期商业票据来维持长期投资的业务模式难以为继。 2007 年
10 月, 美国政府宣布发起设立超级 SIV, 但考虑到道德风险等问题, 于 12 月放弃, 转而由发
起银行担当营救 SIV 的任务。
由于这些 SIV 在当初设立和运行时, 在财务报告中没有充分披露有关风险, 现在这些亏损
累累、资不抵债的 SIV 重新返回银行的资产负债表, 造成投资者信心备受打击。更糟糕的
是, 投资者无法分清哪些 CP 品种包含次级抵押贷款, 哪些与次级抵押贷款无关, 整个 CP
市场发行量锐减, 企业和金融机构丧失了日常融资的重要来源。
5. 投资市场参与者过度追求回报而失落了风险管理
据对冲基金界权威媒体《Alpha》最新的统计显示, 目前全球前 100 大对冲基金掌握的资
金达到 1 万亿美元的惊人规模。
追求绝对收益、高度依赖杠杆（leverage）融资, 是高风险类的对冲基金之显着特点。 在
低利率时代, 通过大量借贷, 博取类似次级债 CDOs 的高收益, 就成为这些基金提高业绩的
重要方式。
经济学家谢国忠指出, 在次级债风暴中“膨胀的对冲基金业也应受到谴责”。 很多对冲
基金对投资者过度承诺回报以吸收资产, 一些基金专注于流动性很差的资产, 如次级债衍
生品, “只要没有赎回, 这些基金公司就能在报告中随意写上自己的业绩; 一旦发生赎回,
它们又因卖不掉资产而不得不拒绝赎回。”

7. 去年的情况正是如此, 风向逆转后, 当年买房的贷款人出现大面积违约, 低风险的 CDOs 突
然变成了烫手山芋, 贝尔斯登和高盛旗下曾经久负盛名的几只对冲基金发现, 他们居然无
法“对冲”掉这些曾被视为安全类证券的风险。
6. 投行之高杠杆营运模式深化金融危机
投资银行高杠杆、高盈利、自由扩张模式 引爆企业自身的财务危机。 美国投资银行与传
统商业银行相比, 受到的监管非常松懈。 投资银行不受传统银行资本充足率等方面的约
束, 它们可以凭借高杠杆追逐高额利润和扩大市场份额。
从 2003 年以来, 高盛、美林等投行的杠杆率都从十几倍跃升到 30 倍左右, 而商业银行如
花旗等杠杆率仍只有十几倍。 经营优级抵押贷款的两房 对金融杠杆的发挥尤甚, 例如房
地美 2008 年第二季度报告显示, 总资产（8790 亿美元）与净资产（130 亿美元）之比将近
700:1。
高杠杆使得投资银行对流动性和维持自身高级别评级的要求很高。 一旦市场环境恶化或
自身财务状况不佳, 被评级公司降低评级, 导致融资成本上升, 继而出现流动性问题等连锁
反应, 这是导致贝尔斯登、雷曼兄弟就此彻底崩盘的重要因素。
近年来投资银行不断向直接投资（PE）、对冲基金行业延伸, 已经很难区分投资银行业务
和基金业的边界。
2008 年 9 月, 高盛、摩根史丹利两家硕果仅存的投资银行申请改组为银行控股公司, 这意
味着它们从此纳入传统银行的监管体系, 美国投资银行高杆杆、高盈利、自由扩张时代的
宣告终结。
7. 巴塞尔监管协议之指针及要求加剧了市场波动
巴塞尔监管协议、动态评级、会计计量的顺周期特征加剧了市场波动。 巴塞尔协议 II 的
初衷是通过保持银行资本金与其贷款、证券的风险程度相匹配, 预防金融危机对银行业的
冲击。但事与愿违的是, 巴塞尔协议 II 的监管条例具有顺周期特征。
公允价值会计 (Mark to Market Standard) 因其放大资产价格的效应 而备受指责。评级机构
的评级行为同样具有顺周期特征。
在危机初始, 由于房价下跌, 楼市萎缩, 保险公司在投资次级抵押贷款及其衍生证券、通过
CDO 为它们提供违约担保等方面蒙受损失, 评级公司据此调低了保险公司的评级, 这直接
导致被降级的保险公司在承揽新业务上遭遇困难, 经营前景堪忧。

8. 更重要的是, 由保险公司担保的各种债券被相应调低投资级别, 于是持有这些下调评级债
券的投资机构不得不按照公允价值计提出减值。
更为甚者, 由于一些债券被降级至投资级以下, 导致一些投资机构, 如养老基金, 被迫清空
这些证券, 从而引发新一轮的资产价格下跌和计提减值。 同时,在 MBS、ABS、CDO 投资
上遭受损失的金融机构银行的资本金充足率不足, 只好通过抛售证券和罚没的房产降低杠
杆, 这又引发新一轮的证券和房产价格下跌。 如此恶性循环不断。

9. 融
Company
Tab 2
Name
次贷到金融危机演化链
 杠杆酝酿风险
 CDS 合同吸引套利
 CDS 加剧市场泡沫
 次贷助涨炒房投机
 次贷危机导火线点燃
 金融危机爆发
 美政府被迫承担无底黑洞般的财务
责任
 大量外资财金机构大幅亏损和拨备
 流动性瘫痪与信用危机
 全球金融体系的危机

10. 次贷到金融危机演化链
1. 杠杆酝酿风险
许多投资银行为了赚取暴利, 采用 20 – 30 倍杠杆操作。
假设一个银行 A 自身资产为 30 亿, 30 倍杠杠就是 900 亿。 也就是说, A 银行以 30 亿资产
为抵押去借 900 亿的资金用于投资。
假如投资盈利 5%, A 银行获得 45 亿的盈利, 相对于 A 银行自身资产而言, 这是 150%的暴
利。
反过来, 假如投资亏损 5%, A 银行就赔光了自身的全部资产还欠 15 亿。
2. CDS 合同吸引套利
由于杠杆操作高风险, 所以按照正常的规定, 银行不运行这种冒险操作。 然市场参与者则
为杠杆投资购买保险作为应对办法。 这种保险就是 CDS, 即信用违约互换合同。
比如, 银行 A 为了逃避杠杆风险就找到了机构 B。 机构 B 可能是另一家银行, 也可能是保
险公司。 银行 A 委托机构 B 承办银行 A 之贷款的违约保险, 银行 A 付机构 B 每年 5 千万
之保险费, 连续 10 年, 总保费 5 亿。 如银行 A 之投资 (即贷款组合)没有违约, 则银行 A 就
白付了保费, 然当出现违约事件, 则机构 B 就须要对银行 A 作出赔偿。
对银行 A 而言, 假如透过贷款组合可以赚取 45 亿, 以当中 5 亿用作购买保险, 亦可赚取 40
亿。 即或发生违约事件, 仍可获得保险赔偿, 所以对银行 A 而言, 应用 CDS 以转移风险并
无不妥。
对机构 B 而言, 她须要量化风险以赚取保费。 然而, 在表面健康之房产信贷环境下生出低
违约百分比率。 即若承接 100 单 5 亿保费之生意, 按违约比率 2%计, 总保费收入 500 亿,
赔偿额为 100 亿, 即还可赚取 400 亿, 所以对机构 B 而言, CDS 是一门有利可图之生意。
在这种双嬴的情况下, CDS 过渡发展至不健康状态。
3. CDS 加剧市场泡沫
从上述例子可以发现 CDS 之利润可观, 由此引发更多市场参与者的菁睐。 按此, 机构 C
就与机构 B 洽商承接其已签署之 100 单 CDS 合同, 每份合同 2 亿, 共 200 亿。

11. 对机构 B 而言, 扣除赔偿额计, 其保费收入是按年收取的, 全数保费收入须 10 年才拿稳尽
收，然一经转手就有 200 亿, 而且不涉更多额外风险, 是故这笔二度交易实属明智。
这样一来, CDS 就像股票一样流入金融市场之上, 可以交易和买卖。
实际上机构 C 拿到这批 CDS 之后, 同样不欲等上 10 年才尽收 200 亿， 于是, 机构 C 就把
这批 CDS 挂牌出售, 标价 220 亿。 机构 D 看到这批产品, 计算之下, 400 亿减去 220 亿仍
可赚 180 亿。 这笔交易中, 机构 C 赚了 20 亿。
从此, CDS 就在市场上被反复炒买。 在金融海啸爆发后, CDS 的市场价值已经炒买至 62
万亿美元。
4. 次贷助涨炒房投机
上文所说之机构 A 至 D, 以至机构 E、F …… 都赚大钱。 然而, 钱从何来? 从根本上说, 这
些钱来自银行 A 以及同银行 A 相彷的机构/投资者的盈利。 而这些机构的盈利大半来自
美国的次级贷款。
有指责认为, 次贷危机是由于把钱借给了穷人, 这观点无可口非, 因为这批借款人信用分数
低、收入证明缺失、负债较重, 还款力较差, 是故他们之贷款利率也较高； 然而这观点忽
视了美楼市之泡沫。次贷主要是银行贷款予经济实力一般的美国房产投资者, 这批人之经
济实力只能购买一套住房, 但基于眼观房价快速上涨, 动起了房产投机的主意。
当中部份投机者进而把自已的房子抵押出去, 贷款投资楼房。 这类贷款利息要在 8% - 9%
以上, 凭这批人的收入很难应付, 然而他们可以继续把房子抵押予银行, 借钱支付利息, 认
为楼市只会上升, 升值足之抵消其利息支出。
在这种情况下, 银行 A 之批出贷款正为其供献盈利, 机构 B 也赚了大钱, 因为当时之市场
违约率很低, 保险生意可继续发展, 其后进入市场之机构 C、D、E、F 等等都跟着赚钱。
5. 次贷危机导火线点燃
然而当房价涨到一定的程度就不可能再涨上去了, 于是楼房变得不易承接, 交易量大降。
此时房产的投机者急得像热锅上的蚂蚁, 因为房子卖不出去, 高额利息要不停的付。 到再
无能力还款予银行, 则房子就被银行收回。 如此, 就催生了违约事件, 楼市越加下滑, 违约
比率越加上升。
对违约比率之未来趋势, 瑞士信贷亚洲首席经济学家陶冬的看法更为悲观, 他指出, 由于次
级房贷中 80%以上按揭是以 2-18 形式贷出的, 即贷款的前两年收固定息率, 之后的 18 年则

12. 采用浮动按揭利率, 在今后 18 个月中, 会有大量借款人开始面对远比当初预期高得多的按
揭利率。
美国按揭银行家协会的最新估计, 2006 年获得次级房贷的美国人, 有 30%可能无法及时偿
还贷款。瑞士信贷预计次级房贷的违约金额可能高达 1800 亿至 2200 亿美元, 而美国次级
房贷共有 1 万亿美元, 次级房贷的总损失可能达到 1000 亿美元。
在批出贷款收不回、收不齐的情势下, 银行 A 不能再滥发贷款, 然早前已批出之贷款总算
买了保险, 减低了亏损机会。 对机构 B 而言, 问题也不大, 因为保险已转卖予机构 C。 那
么这些 CDS 保险在那里呢? 经多次买卖以后, 在机构 G 手里。
机构 G 早前从机构 F 手里花了 300 亿买下了 100 单 CDS, 还末来得及转手, 这批 CDS 被降
评级了, 因为在 CDS 组合中有 20 个违约, 大大超出原先估计的 2%违约率。
以每个违约要支付 50 亿保险赔偿, 总共支出达 1000 亿, 加上 300 亿 CDS 收购费, 机构 G
的亏损总计达 1300 亿。 即若机构 G 是全美排行前 10 大的机构, 也经不起 (至少不易承担)
如此巨大的亏损。 在这种情况下, 机构 G 濒临倒闭也不难想象。
6. 金融危机爆发
如果机构 G 倒闭, 那么银行 A 花费 5 亿美元买的保险就泡汤了。
更糟糕的是, 假若银行 A 采用了杠杆原理投资, 根据前述分析, 银行 A 赔光全部资产也可
能资不抵债。 如此, 银行 A 可能会面对实时破产之危险。
除了银行 A 外, 美国还有银行 A2, A3 …… A100, 只要这些机构都以杠杆方式营运/投资, 则
他们都有倒闭之风险。
当机构 G 自身, 以及银行 A, A2 … A100 都一并要求美国财政部打救机构 G, 不让机构 G
倒闭, 以避免银行 A, A2 … A100 殊途同归； 如美政府同意将机构 G 国有化, 则银行 A,
A2 … A100 之保险金都全数由美国纳税人支付。
相关事实按例
 2007 年 4 月 2 日, 美国当时最大的次级按揭贷款放款公司之一的 New Century
Financials 破产
 2007 年 5 月, UBS 关闭在美国的次按贷款业务机构 Dillon Read Capital Management
 2007 年 7 月贝尔斯登停止客户赎回属下管理的两只次按类的对冲基金
 2007 年 8 月, 另一个最大的美国按揭贷款机构之一的 American Home Mortgage 破产
 以及接下来的众多的金融机构报告次按相关业务的亏损等等。

13. 这一时期的危机呈现两个特点 : 第一, 问题的表现是局部性的, 及局限于次按贷款业务机
构及专业性的次按投资者。 第二, 投资者不清楚, 到底都有哪些机构持有了多少次按相关
产品。
7. 美国政府被迫承担无底黑洞般的财政责任
前文已说明 100 张 CDS 合约的市场价为 300 亿, 而 CDS 市场总值 62 万亿, 假设其中有
10%违约, 即市场就会出现 6 万亿违约 CDS。 这个数字是 300 亿的 200 倍。
如果美政府收购价值 300 亿的 CDS 之后要赔出 1000 亿。那末, 对于余下那些违约 CDS,
美政府就要赔上 20 万亿。
如果美政府不作出赔偿, 那银行 A1, A2, … A100 … 等等就将接连倒闭。 预期美政府须采
取各式救助金融机构的措施, 大幅举债似乎无可避免。
8. 大量外资财金机构大幅亏损和拨备
及至 2007 年第四季度到 2008 年 3 月 17 日贝尔斯登被摩根大通收购。期间, 越来越多的机
构报告次按相关产品的亏损和拨备。包括 :
 花旗集团（Citigroup）报亏 407 亿美元
 瑞银集团（UBS）报亏 380 亿美元
 美林证券（Merrill Lynch）报亏 317 亿元等等
 另外一系列欧美银行也报告了一系列次按相关业务亏损。
这时候市场觉察到次按的问题比原来预计的要更加严重。 市场开始担心, 相关的投资者
如果抛出次按类相关的资产, 会导致此类资产价格的大幅度下跌。
正是基于这种担心, 投资机构, 特别是杠杆类的投资机构, 纷纷在市场上抢先抛售相关低质
量的资产变现, 同时银行为修补资产负债而纷纷进行再融资。这两个行动导致了市场流动
性的紧张。短期资产的流动性价差大幅度增加。
这一阶段的市场也有三个特点 :
(1) 投资者一般只是抛售低质量资产套现。
(2) 投资者仍然期望美联储局的降息能够很好地缓解流动性危机 , 从而不至于使流动性危
机发展成信用危机。
(3) 当时之央行减息政策 和 相关贴现窗口的措施 在一定程度上缓解了流动性, 似乎对市场
有所帮助。

14. 9. 流动性瘫痪与信用危机
由 2008 年 3 月 17 日摩根大通收购贝尔斯登开始, 直到 2008 年 9 月 15 日雷曼兄弟申请破
产保护。贝尔斯登的被收购, 使得投资者对流动性的担心迅速转变成对流动性和信用危机
的双重担心。
这时, 市场意识到, 一些深陷次按问题的机构有可能因资产大幅度贬值 和 流动性问题而破
产。 因此, 金融机构纷纷收紧信用放款, 这促使面临基金赎回压力的投资机构 及其他一些
银行类投资者进一步抛售资产套现。
这一时期的市场又呈现出以下三个特点:
(1) 在流动性价差继续攀高的同时, 各类信用价差也普遍大幅度攀升至历史的高位。
(2) 投资者因流动性压力,不仅仅限于抛售低质量资产, 也开始抛售一些通常被认为高质量
的资产。
(3) 市场在与政府和央行政策措施失効中产生了恐慌和担心, 投资者在两方面期盼中摇摆,
市场剧烈波动。
10. 全球金融体系的危机
从 2008 年 9 月 15 日雷曼兄弟申请破产保护实时引爆席卷全球之金融危机。 雷曼兄弟的
倒闭, 美国政府拯救雷曼兄弟的失败使得市场的信心彻底崩溃。
由于短期货币市场的瘫痪, 危机由金融领域急速地扩展到实体经济领域（from Wall Street
to Main Street）, 亏损的投资主体也迅速地由专业的投资者蔓延至普通的百姓。
危机的范围也由美国及主要的金融中心迅速地蔓延到全球。 这一时期的市场呈现出下列
特点 :
(1) 市场的功能被破坏, 特别是价格发现机制失效, 很多以往有较好流动性的资产也无法定
价及交易。
(2) 市场上的投资者, 因货币市场瘫痪, 货币市场基金无法定价和赎回而遭受损失。
(3) 货币市场的瘫痪使得美国非金融类企业无法再通过短期商业票据从货币市场筹措短期
资金, 实体经济遭受重创。
(4)金融的结算和支付系统受信用危机冲击, 交易双方对抵押品要求急增。
(5) 危机对全球不同地区的冲击开始显现, 冰岛是一个典型的情况。

15. Company
全球政府及央行
Name
之主要应对措施
Tab 3
 全球央行史无前例集体降息
 国有化大形金融机构
 全球大注资
 措施短评

16. 全球政府及央行应对金融危机的主要措施
(1) 全球央行史无前例集体降息
主要降息事件回顾
2008 年 10 月 8 日，美联储局、欧洲央行、中国人民银行、英国央行等世界主要经济体之央
行发布声明，降低基准利率。美联储局、欧洲央行、英国央行等降息 50 个基点；中国亦降
息 27 个基点，并宣布暂停征收利息税。其后, 香港金管局亦减息 100 个基点, 而西欧各国如
瑞士、瑞典、加拿大央行也均进行了相似的利率调整。
此前一天，澳洲央行已经采取了降息举措。10 月 7 日，澳洲储备银行宣布，降低基准利率由
7%降低到 6% ，幅度远超市场预期的 0.5%基点，这是澳洲自 1992 年经济萧条以来的最大降
幅。
措施短评
在信用危机给金融市场造成沉重打击并开始向实体经济蔓延之时，集体降息的举动或可视作
各大央行连手挽救全球经济的努力。 这对抑制金融危机、防止经济衰退将会起到积极的作
用。
然而，降息也会导致其他问题的产生。如过度降息, 长远 / 稍后可能会导致滞胀情况的出现。
利率下降可以刺激出口业、国内投资、消费生活，带动经济成长，但如果利率降到最低标
准，而央行仍一再靠增加货币量来降低利率，则投资和消费的程度并不会因此提高，于是货
币政策开始失灵，国民支出水平与利率高低脱钩，这将造成流动性陷阱。
在流动性陷阱下的市场，市民大众在低利环境中仍会选择储蓄美元，不愿投资或消费。如果
一旦利率为零，货币和债券利率也都为零的时候，民众将不再投资债券，收益率因此下降。
因此，靠增加货币供应再也无法影响利率或是国民平均收入，于是货币政策会失去了对经济
的作用力。
从 2008 年底的数据反映，主要经济体的通胀率并未完全由高位调整至合理水平，因此, 降息
可能会导致日后之滞胀情况出现。
另外, 美国国会在 2008 年 10 月 1 日通过了 7000 亿美元的救市方案，方案的实际额度达到
8500 亿美元。这将不可避免地加剧全球通胀的压力。根据美国国会 2008 年 10 月 7 日公布的
数据显示，截至 2008 年 9 月 30 日，美国联邦政府财政赤字高达 4380 亿美元，为历史最高纪
录。
市场认为，尽管全球降息给市场注入活力，但可能会导致投资者另一层担忧，即降息并不能
改善全球信贷市场危机，也不能解决流动性短缺问题并扭转全球经济衰退趋势。

17. (2) 国有化大形金融企业
措施 之 部份按例
美国 :
两房
2008 年 9 月 7 日中午，美国财政部长保尔森正式宣布，美国政府将向两房提供多迖 2000 亿
美元的资金，由联邦住房金融局(FHFA)来接管这两家公司；两房的 CEO 将离职，美林前副
主席 Herb Allison 将接替房利美的 Daniel Mudd，而 U.S. Bancorp 前主席 David Moffet 将接替房
地美的 Richard Syron。 财政部还计划购买由这两家公司发行的抵押贷款支持证券(MBS)到
2009 年底，避免美国房市崩溃，以挽救美国经济。
据保尔森介绍，目前“两房”已经分别同意发售 10 亿美元优先股给美国政府，这些优先股
的年利率为 10%。而美国政府承诺未来将最多向每家公司注入 1000 亿美元的资金以弥补未来
的损失。
注资 10 亿美元后，财政部将有权获得两家公司 79.9%的股份，而两房原有的优先股和普通股
将按照这一比例大大稀释。另外，财政部的 79.9%的股份将优于两家公司原有的优先股和普
通股获得偿付。
AIG
美联储局在说服美国国会之后，于 2008 年 9 月 16 日再决定，向 AIG 提供 850 亿美元贷款。
这也是美国政府继拯救两房, 两周之后，打破承诺，再次使用纳税人的钱拯救华尔街金融机
构。参与此次事件的人士表示，美联储局和财政部的这一举动表明，一旦为众多债券承保的
AIG 倒闭，将会带来不可想象的灾难性连锁反应：可能威胁更多金融公司，同时令全球金融
市场更加动荡混乱。
作为提供贷款的条件，美国政府将控制 AIG 79.9%的股份。这意味着美国政府实质上接管了
AIG。声明指出，美联储认为，“在目前情况下，如果放任 AIG 破产，对本就已经脆弱不堪
的金融市场而言无异雪上加霜，将导致金融市场借贷成本进一步大幅上升，美国家庭财富减
少，并在实质上削弱经济成就。”
后来, 美国财政部再表示, “AIG 给 10 万机构提供了保险, 包括小型企业、政府市政级债券、
养老金计划和众多的 500 强公司, 这些公司雇用了近 1 亿美国人。另外, AIG 还持有 3000 万美
国人的保单, 是一个主要为教师和其他非盈利机构提供退休保险的机构。而且, AIG 是众多美
国金融机构的交易方。” 业内人士分析, 目前很难对 AIG 破产造成的危害程度进行量化评估,
但这件事事关重大。伯南克也无奈地指出, 美国政府除了施以援手别无他选, 在金融危机时期
主要金融公司倒闭可能给经济带来灾难性后果。美国政府确实没有选择的余地。于是美政府

18. 仍须在 2009 年 3 月再为 AIG 注资 300 亿美元, 除免掉其 40 亿美元利息开支外, 更给予 AIG 新
的 300 亿美元的“证券资本工具”。

19. 欧洲 :
富通银行
2008 年 9 月 29 日, 欧洲中央银行与荷兰、比利时和卢森堡三国政府达成对比利时-荷兰富通
银行被部分国有化的协议。 欧洲三个国家同意共同注资 90 亿英镑，以帮助富通银行避免
倒闭。协议中，比利时政府将注资 47 亿欧元(37 亿英镑)，荷兰政府也会注入 40 亿欧元(32
亿英镑)的资金，另外卢森堡政府投入的金额达 25 亿欧元(20 亿英镑)。
英国多家银行被局部国有化
2008 年 10 月 8 日, 英国财相宣布一项银行救助方案，受困银行获得至少五百亿英镑注资
后，将被部分国有化。 根据这一方案，英国最大的八家银行机构最初将获得政府提供的额
外资本，作为回报，政府将在银行持有优先股。作为英国政府救市计划的一部分，英国央
行英格兰银行还将向银行额外提供两千亿英镑的短期贷款，以帮助他们恢复资金流动。
英国政府为银行救助计划设定了一些附加条件，如：政府在银行持有的优先股没有投票
权，但在其他股东获利之前将获得固定利息，而不是分红；使用纳税人的钱意味着银行不
能再像以往那样经营，银行给经理人的薪酬和股东的分红将受到限制。
对国有化措施的短评
国有化大形金融企业之救市政策可以暂缓危机蔓延，然而, 措施的代价亦太大, 其对各国政府
国库之虚耗很大。
美国救市计划可能挽救金融系统，但美国经济却仍无法止痛。而且这种痛也将传染给世界各
国。因应金融危机, 美国政府债务将急剧上升。如果日本、中国投资者停止购买甚至开始抛
售美元资产的话，美国仍将处于泥沼。
另外, 德国《法兰克福汇报》认为，全球的国家干预复活了，这主要体现于政府拯救受到沉
重打击的银行。有的银行干脆国有化，如美国联邦国民抵押贷款协会、英国北岩银行、德国
巴伐利亚州立银行等等。 依靠国家资助才避免破产命运的金融机构的名单，一天比一天变
长。这是个悲惨的消息，纯粹的市场经济及其自行调整程序 (自由经济运作模式) 正在消除。
然而，没有严格的监控和整顿措施，救助计划或将孕育出金融市场的另一个泡沫。

20. (3) 全球大注资
回顾救市措施
据《日本经济新闻》报导, 在本轮发源自美国、殃及全球的金融危机中, 各国政府对金融系统
的注资总额已超过 1 万亿美元。报导说, 上世纪 90 年代后期日本发生金融危机时, 日本政府
总共对金融机构注资才 12 万亿日元, 两相比较, 本轮全球性金融危机中, 各国政府对金融系统
的注资规模已达日本当时的约 8 倍, 显示出本轮金融危机的广泛性和严重性。
 美国 - 加大注资 美联储局变相实现提前降息
随着信贷危机的恶化, 华尔街对于美联储局可能持续降息的预期日增。其实当 2008 年 10 月 6
日, 美联储局宣布了包括提高贷款拍卖额度和对银行准备金支付利息等多种手段扩大市场流
动性, 业界认为, 这些举措在实质上已经相当于达到了降息的效果。
另美联储局更宣布了一项罕见的举措 : 为商业银行的准备金支付利息。 美国的商业银行必须
在美联储局存入准备金, 不过一直以来都不收利息, 所以银行都尽可能较少地存入准备金。美
联储局早就希望为准备金付息, 不过国会迟迟不肯, 因为这样做会减少美联储局每年向财政部
上交的利润。2006 年, 国会向美联储局表示,可以从 2011 年 10 月开始为准备金支付利息。而
上任总统布殊亦签署金融法案将措施之生効提前至 2008 年 10 月 1 日。
美联储局的新措施还鼓励银行在存入超额准备金, 以从这笔钱上获取利息。这将有助于美联
储局获得对利率的更多控制, 并有更多的空间来对抗信贷危机。按照方案, 美联储局将向超额
准备金支付约 1.25%的利息。对于规定的准备金则执行不同的利率。
此外, 为减轻融资紧缩状况, 美联储局还宣布将 28 天和 84 天期短期贷款拍卖工具的规模均提
高至 1500 亿美元, 并将 2008 年 11 月的两次拍卖规模也上调至 1500 亿美元。 这些措施将在年
内为银行体系新增 9000 亿美元的流动性。
 英国 - 政府向大银行注资及提供短期资金 并以巨资购入银行股
英国在 2008 年 10 月宣布了一揽子银行救助计划, 涉及资金高达 2500 亿英镑, 按照公布的救助
计划, 英国政府将向英国各大商业银行注入高达 500 亿英镑的资金, 而英格兰银行也将为各大
商业银行提供高达 2000 亿英镑的短期资金, 以增加市场的流动性。另外, 作为政府银行救助
计划的重要部分, 英国还将成立一个特别公司, 为银行和建筑协会提供债务保证, 涉及资金达
2500 亿英镑。
此外英国亦向苏格兰皇家银行以及刚刚被劳埃德银行收购的哈利法克斯银行注资 370 亿英镑
（约合 629 亿美元）, 以帮助它们摆脱经营困境。苏格兰皇家银行将获得 200 亿英镑, 哈利法
克斯银行和劳埃德银行获得其余的 170 亿英镑。救助计划使得英国政府成为苏格兰皇家银行
和哈利法克斯银行的最大股东。

21. 作为获得注资的回报, 银行必须限制高管人员薪酬, 并接受政府任命新领导人和部分董事会成
员。政府同时要求银行设法使住房抵押贷款和对小企业的贷款恢复到 2007 年的水平。这是
自英国诺森罗克银行和布拉德福德－宾利银行被国有化后, 英国政府再次出手接管银行机
构。
 法国、德国及西班牙 - 推出万亿美元救市计划 防止金融系统崩溃
2008 年 10 月, 法国、德国和西班牙政府均推出了银行拯救计划, 涉及金额高达 9600 亿欧元
(约合 1.3 万亿美元), 计划旨在担保银行间贷款及收购银行股份, 从而防止欧洲金融系统陷入崩
溃。
德国政府承诺提供 4000 亿欧元的贷款担保, 并将向银行系统注入最多 800 亿欧元的资金, 同时
还将从预算中拨款 200 亿欧元弥补可能会有的贷款损失。
法国政府则为银行贷款提供 3200 亿欧元的担保, 并计划建立一个高达 400 亿欧元的基金。
西班牙也批准了一项向银行债券提供至多 1000 亿欧元的担保措施, 并授权政府收购需要资金
的银行的股份。在欧洲达成共同响应当前危机的协议之前, 西班牙就是欧洲少数几个制定单
边措施支持银行业的国家之一。 在此之前, 西班牙政府已承诺收购国内银行业至多 500 亿欧
元的资产。
 欧盟、G7、G20、IMF 等推出之措施
欧元区 15 国亦就欧洲银行援助计划达成一致共识, 内容包括为银行新发中期贷款提供担保,
向银行注入公共资金以及欧洲央行帮助解冻商业票据市场; 欧元区各国甚至探讨放松执行
“以市值计价”的会计准则。各国领导人还反复保证会救助任何陷入困境的银行。
此外, G7、G20 财长会议以及国际货币基金组织会议也极力安抚市场, 帮助提升市场信心。发
达国家正在向银行系统直接投资, 向银行存款提供保险, 为某些银行债务提供担保, 在许可情
况下还会对银行进行国有化。
2008 年 10 月, 欧洲央行再出救市新招。在向银行提供无限额贷款的同时，以隔夜基金的形式
再度向金融系统注资 1000 亿美元。 欧洲央行表示将本着全数分配的原则，以公开拍卖的形
式按 3.75%的基准利率向银行提供期限为一周的短期无限额贷款，放弃用竞标所决定的较高
利率。
 日本 - 央行单日紧急注资 4.5 万亿日元救市
2008 年 10 月, 日本央行实施公开市场操作，当天共向银行间资金交易的短期金融市场注资
4.5 万亿日元，以期缓减欧美金融危机的影响。这一数字刷新了日本银行单日注资的历史最
高纪录。这已是日银连续第 18 个交易日向市场紧急注资。日本地方银行与外资银行的无担
保隔夜拆借利率突破 0.7%大关，超过日本银行设定的 0.5%目标。日本央行之紧急注资 2 亿
日元之后又追加了 1.5 亿，然而市场依旧无法稳定。同日再追加 1 亿日元，日本政府希望通
过史无前例的一日三次的注资操作防止金融危机在日本国内引发连锁反映。

22. 措施短评
虽然市场严重缺乏流动性，各国政府疯狂地向市场注资，日后当各国政府财政资源干枯以后,
或将引发滥各国政府滥发钞票之危机, 亦有可能于中后期引发通胀问题。
但随着金融机构损失的进一步扩大, 政府注资规模很有可能仍将继续膨胀, 虽然这措施对不少
国家的财政都将形成巨大压力。但借鉴 1991 年日本泡沫经济破灭的实例, 当时之金融机构不
良债项资产迅速增加, 引发银行破产倒闭的连锁反应, 酿成一场经济危机, 使日本进入长达十
年的调整期。情况正与此时全球金融业处境相似, 吾认为各国政府有必要为维护金融体系的
稳定, 以各种可行的方式向金融机构注入资金。

23. Company
Name
第二波金融危机
Tab 4
 第二波之前奏
 港金管任总眼中的第二波
 经济学家预期的第二波
 欧美成熟经济体的溃败
 欧洲全体难憾 - 东欧拖累西欧
 新兴市场同告震荡
 危机对实体经济之挫伤
 中国能否独善其身?

24. 第二波金融危机
美国政府公布了新金融救援计划, 却使得美股重挫。 市场并不耐心地等待着救援计划后续细节,
美股已持续下跌至 12 年低位。与此同时, 欧洲的不安因素也在累加。信用评级机构穆迪投资服务
公司在其针对欧洲银行业的一份报告中指出, 由于经济极度失衡, 欧洲新兴国家衰退程度可能比其
他地方更为严重, 这将使当地银行承受巨大压力, 并累及西欧。
本人并没有水晶球, 不能准确预测金融海啸第二波的发展, 但吾剪辑了若干经济学名家的观点, 供
领导参考。
第二波之前奏
1. 截至 2009 年 2 月底, 3%的美国银行巳被列入“问题银行”名单
美国商业银行和储贷机构, 去年第四季度亏损 262 亿美元, 创下了有统计以来的历史最高记录。
全美 8500 多家商业银行和储贷机构中, 已经有 252 家被列入“问题银行”名单, 比去年第三季
度增加了 81 家, 继华尔街投资银行之后, 越来越多的商业银行也滑落到崩溃边缘, 这再次给实体
经济拉响了警报。
诺贝尔经济学奖得主、美国经济学家克鲁格曼亦表示 “金融机构已经亏损严重，而其中的一
些大机构如果不是（实质性）破产，也离此不远了。”
2. 严重衰退
摩根斯坦利亚洲区主席斯蒂芬罗奇表示, 2009 年是真正的全球衰退年, 就连最强壮的跨国公司企
业现在也在摇晃。
就实体经济而言，形势严峻。 2008 年四季度，日本 GDP 比上一季度下挫 3.3％，欧元区下滑
1.5％，美国下滑 1％。全球经济很可能再度下挫2％，这是自第二次世界大战以来最糟糕的跌
幅。经济状况在 2009 年一季度也难以出现好转。
国际货币基金会(IMF)于于今年 1 月底调整其预测指，今年全球经济增长率将降至 0．5％，比
该组织去年 11 月份的预测低 1．7 个百分点，为第二次世界大战以来的最低增速。IMF 同时预
测，今年发达经济体的经济将出现第二次世界大战以来的首次全年负增长，降幅将达 2％，远
大于该组织去年 11 月份预测的 0．3％的降幅。
3. 增发货币

25. 英国央行己率先表示, 将开始增加货币供应用于在实体经济中购买资产，因为传统货币政策已
经达不到目的。英国央行行长默文·金表示“货币政策非常需要进一步放松”。 他认为，由于
法定利率已低至 1%，进一步降息将不会有多大意义。因此，英国央行货币政策委员会将转而
采取量化宽松的货币政策，即增发货币来购买政府债券和私人部门的资产。默文·金表示，今
后的措施中，“可能包括旨在增加货币供应来刺激名义支出的行动”。
下一个明确表明会扩大货币发行的, 会否是债务累累的美国?
香港金管局总裁任志刚眼中的金融海啸第二波
1. 高传染性及高震荡力
任总在今年 1 月 21 日公布香港外汇管理基金业绩时, 首次以金融市场的“第二波冲击”来形
容当前形势，并且警告第二波的传染性和震荡将比第一波更厉害。 随后，他在春节后出席
立法会会议时再次表示，不能忽略新兴市场受到冲击的风险。因为在金融海啸的影响下，各
新兴市场经济下滑严重，抵抗力有可能被削弱，因而受到第二波冲击的传染性更高。
2 月 5 日，任总再度撰文表示：“有些人听了或会感意外，但我只是再提醒大家注意形势不
断在变，有可能需要采取相应的防范措施。金融危机仍未结束，大家有必要保持戒备。” 他
估计，金融危机的下一步演变极有可能是第一波的延伸。目前不少发达国家的金融机构正陆
续公布因制造、分销、买卖及持有“有毒”金融资产而直接或间接导致的庞大亏损；而各国
政府也在推出史无前例的庞大挽救方案。
2. 金融海啸第二波产生的管道
任总表示，金融海啸第二波产生的管道将会有三个。第一为首波余波未了，企业去年第四季
业绩可能远差于市场预期；第二为在首波影响下的信贷紧缩及经济下滑情况出现恶性循环，
并反弹至金融市场，引致大幅度调整；第三是贸易保护主义扩散至金融领域。
经济学家预期之第二波
国家领导习近平指出，“当前，国际金融危机尚未见底，其影响不是短期内可以消除的”。
而中国国际金融学会副会长陈雨露亦认为，随着银行体系出现问题，这场金融危机对实体经
济的影响也在不断加重，危机还远远没有到结束的时候。
欧美之成熟经济体之溃败
1. 大型银行申请破产 或 被国有化

26. 对美国银行国有化的担忧是影响美股近月大幅下挫的原因之一。 国内之环球财经研究院院长
宋鸿兵表示, “花旗银行、美国银行被国有化或申请破产保护, 将是第二波金融危机中的标杆
性事件。”
2. 债券市场大量违约
宋鸿兵认为的第二波金融危机的表现是, 规模巨大的债券市场大量违约, 包括企业债券、金融
机构债券、地方政府债券, 甚至是国家债券, 而其中以垃圾债违约最严重, 在未来半年, 其整体
违约率将从去年 9 月的 4.5%上升到 20%, 目前, 美国企业垃圾债券的总规模是 3 万亿美元左
右。
垃圾债券市场的违约也会对包括花旗银行、美国银行在内的美国商业银行体系造成巨大冲
击。
3. 信用流失提升美国债融资成本
另一方面, 宋鸿兵认为, 美国商业银行被国有化的负面影响是使美国信用的流失, 因为商业银
行体系的巨额负债将会导致美国整体国家债务规模翻倍达到 20 万亿美元, 这使得市场对美国
国债体系更大的不信任, 美国国债融资成本也将大幅上扬。
4. 大量资金撤出对冲基金
此外, 今年上半年对冲基金行业也会出现很大的问题。对冲基金行业去年年底管理的总资产
都是 1.5 万亿美元, 但是从去年 10 月份开始, 就出现了投资者大幅撤资的征兆, 去年 10 月份流
出了 400 亿美元的资金, 12 月份流出了 1500 亿美元的资金。
中国社科院世界经济与政治研究所国际金融室副主任张明表示, 今年上半年美国的商业银行
和对冲基金都可能出现问题, 我们要高度重视外汇储备运行的风险。
5. 制造危机的温床依存 – 骨牌効应将会持续
瑞士信贷董事总经理兼亚洲区首席经济师陶冬指出，经过一轮去杠杆化和价格调整，金融市
场“火烧连营”的能量已大幅降低，但是制造危机的温床依然存在。事实上, “CDS 市场共
有 62 万亿美元的合约，是目前金额最大的信贷类衍生工具市场，其爆炸能量可想而知。”
陶冬认为，可能发生的风暴持续的领域包括 CDS（信用违约掉期）市场，虽然因为银行同业
拆借利率被央行的零利率政策打压下去了，但公司债市场利率仍然高企，银行惜贷情况依然
严重，而这将使一批企业倒闭，大量公司债无法偿还。 进而牵连为它们担保的保险公司和投
资银行，甚至可能重演雷曼兄弟倒闭的一幕, 只是受害公司易角而矣。

27. 欧洲全体难憾 - 东欧拖累西欧
1. 欧洲银行体系存在巨额问题资产
英国《每日电讯报》的一篇文章称: “欧盟估计欧洲银行系统问题资产总额可能高达欧洲银
行资产负债表的 44%, 总金额高达 16.3 万亿英镑 (约为 25 万亿美元)。” 该报导在国际金融市
场造成了巨大的影响, 几个小时后便更改成比较含糊的说法, 变为 “估算拯救计划所造成的总
资产冲销额将相当惊人, 无论是绝对值还是占成员国 GDP 的相对值”。
2. 违约激增, 加上第二波来袭, 东欧势危
而东欧的问题是过分依赖外部贷款, 此时正在面临越来越多的违约, 有垮塌的危险。宋鸿兵认
为, 东欧现时的状况与 1997 年时期, 由泰铢贬值开始而引发的亚洲金融危机相似。
另外, 上海社科院世界经济研究所副所长徐明棋则指出，随着俄罗斯、哈萨克斯坦以及白俄
罗斯等东欧国家货币贬值、外资大量撤离以及经济大幅滑坡，依赖外债的新兴经济体难以避
免地陷入流动性危机，而那些以为能源与商品价格只升不降的原材料输出国，也多出现财政
困难，不得不寻求其他国家的援助。
徐明棋更表示 “之前，由于东欧银行购买的美国次贷资产规模有限，所以尚能抵御海啸第一
波。但目前随着全球经济衰退进一步深入，资本外逃现象加大，欧盟提供的帮助也有限，这
些经济体的金融体系将遭遇第二波冲击。” 徐明棋更强调，新兴市场的金融资产价格往往具
有联动性，“一国出事，一片遭殃”，恶性循环曾在过去多次出现，目前东欧形势尤其严
峻。
3. 东欧垮塌 牵连 西欧银行体系
更严重的问题是, 瑞士可能面临货币危机。随着东欧国家经济陷入衰退, 货币和资产价格加速
下滑, 导致瑞士银行在东欧国家发放的大量贷款面临违约的风险。 国际清算银行的报告指出,
总额为 2000 亿美元的东欧国家外债中很大一部分是借入的瑞士法郎, 在全球范围内流通的瑞
士法郎债务高达 6750 亿美元。
北京邦和财富研究所所长韩志国表示“由于西欧银行当年在东欧投下重金, 拥有巨额债权, 因
此东欧金融体系一旦陷入危机, 势必会波及西欧, 而过于依赖外币贷款的东欧市场亦将面临垮
塌风险。”

28. 新兴市场同告震荡
1. 惨被拖垮?
著名经济学家谢国忠认为 危机对东亚影响最大的, 像韩国, 台湾, 新加坡 之出口下降三至四成,
这都比亚洲金融风暴时还严重。至于东亚地区, 印度和俄罗斯等很多新兴市场国家受到剧烈
冲击, 谢国忠认为主要原因来自三个方面: “一个是资本, 比如说俄罗斯股市, 外资要撤走, 所
以引起了股市大幅度下降, 第二个是大宗商品价格下降以后, 发展中国家的收入下降了, 第三
个是制造业出口的话大幅度下降。”
亚洲虽然不是当前金融危机的 “震中”，但整体而言, 亚洲各个地区不同经济体所遭受的损
失并不亚于欧美国家，经济不景气状况甚至与 1997 年亚洲金融危机时有过之而不及。 其实
亚洲经济大幅减速超出不少分析人士预期。国际货币基金组织总裁多米尼克·斯特劳斯－卡恩
说：“尽管亚洲不是危机‘震中’，但受到猛烈冲击。 ”
主要原因为受到金融危机影响，欧美消费者明显缩减支出，因此不少亚洲国家的出口锐减。
例如, 新加坡, 去年全国经济跌幅为 5%，是 1965 年建国以来最严重的经济衰退。
金融危机初期，一些分析人士认为，亚洲国家之间的贸易往来可以抵消欧美订单减少的不良
影响。但实际上，金融危机爆发后, 亚洲区域内贸易也呈现下行趋势。 亚洲开发银行分析师
金和李认为，欧美市场萎缩最终影响到亚洲区域内贸易。 他说，亚洲区域内贸易近年来显着
增加，令人们忽略了一个重要事实，即 60%亚洲产品的最终目的地仍然是欧美市场。
2. 冲激相对较小?
然而中国国际金融学会副会长陈雨露则认为, 从全球来看, 新兴国家实体经济受到的冲击要小
得多。 因为新兴经济体跟发达国家金融市场直接的联系度还没有那么高。另方面, 新兴市场
国家, 它毕竟保持着比较旺盛的需求, 所以说在这次金融危机来了以后, 这些需求不会像发达
国家那样迅速下降 。所以中国国际金融学会认为 : 对于新兴市场经济体而言, 尽管会继续会
受到危机影响, 但相对而言, 他们受到的影响, 从力度和时间等方面比较, 新兴市场经济体有缓
冲的余地多一点。 2009 年, 中国、菲律宾、印度等新兴国家都提出了保持经济增长, 其中中
国的目标为 8%。 陈雨露认为, 面对金融危机威胁, 中国已及时出台了十大产业振兴规划, 投资
总额 4 万亿, 因此, 危机对中国的实体经济危害程度是可控的。
摩根大通于今年 2 月中旬则发表报告称，新兴市场不仅在这次金融海啸中最后陷入经济衰
退，同时这些国家还将最先从衰退中复苏。摩根大通分析师认为，尽管增长与企业获利在
2009 年初继续减弱，减息以及增加财政支出的政策有助于新兴市场快速复苏。 就以中国为
例, 摩根大通认为中国以及其他发展中国家政府都采取了刺激经济措施，并且初显成效。 该
报告称：“新兴市场最后陷入衰退，不过将最先复苏。因为当地政府支持增长的货币政策终
将发挥作用，中国将是这一转变的典型代表。”

29. 3. 两极分化状态?
清华大学之中国与世界经济研究中心主任李稻葵则认为:“新兴市场国家现在是两极分化, 分
成两大类, 两极分化, 好的这一极, 是中国, 我们外汇储备非常多, 我们的经济的宏观发展, 还有
金融形势应该说非常稳定, 另一边呢, 像巴基斯坦, 像东欧国家, 这是另一个极端, 那么处在中
间的, 是印度、韩国、俄罗斯。”
李稻葵认为, 在新兴市场国家当中, 面临严重问题的是中、东欧地区, 工资高于福利水平, 使得
这些国家在国际分工中的竞争力本来就趋于下降, 吸引外国投资不力; 而目前碰到的出口急剧
萎缩的局面, 让过度依赖出口的中东欧经济更是出现了大幅的下滑。
李稻葵表示 这些国家的经济情况可能会在未来这半年, 甚至于一年之内恶化。因为这些国家
有一个共同特点, 这些国家不像中国经济, 这些国家对于这个外资的依赖, 尤其是债务融资的
依赖是非常严重的。”
事实上, 新兴经济体在金融市场受到的冲击比发达国家还要大。 据英国《经济学家》截至去
年 12 月 29 日的统计, 全球股市下跌达 40.7%,其中新兴市场下跌了 55.2%。 其另一统计显示,
2008 年 1 月 1 日至 10 月 22 日, 除人民币升值 6.9%以外, 巴西、印度、俄罗斯、南非、韩国货
币均大幅贬值, 幅度分别为 24.8%、20.1%、8.7%、38.7%和 31.3%。
危机对实体经济的挫伤
金融系统出现危机, 银行的贷款收缩, 所以很多企业的流动资金得不到保证, 现金流断掉了, 就
造成企业倒闭, 影响实体经济。
过去跨国、跨区域的信贷活动频繁，但目前收缩得很厉害，这会导致企业缺少资金而陷入困
境，进而影响到银行回收欠款。银行系统一旦受到严重冲击, 亦将进一步收紧借贷, 恶性循环
下, 实体经济难免受挫。
发达国家的实体经济, 像美国、英国、法国、德国, 应该还再继续恶化。很多制造业的厂商,
它的销售量还下降, 因此而带来的失业、企业的亏损都会加剧。
 美国
据美国商务部 2 月 27 日公布的资料，美国国内生产总值去年第四季度按年率计算下降
6．2％，降幅远大于原来估计的 3．8％和分析人士预期的 5．4％。约占美国经济 70％的
个人消费开支下降 4．3％，降幅创近 30 年之最。美股标准普尔 500 指数于 3 月初也降至
12 年新低。美国政府第 3 度伸出援手，拯救岌岌可危的花旗集团。

30.  欧洲
欧盟统计局宣布，欧元区 12 月的工业生产按年降 12%，不仅大于经济学家预测的 9.5%，
更创下该资料自 1986 年开始公布以来最大跌幅，反映其四季度经济形势急剧恶化。
 俄罗斯
由于金融风暴迅速向欧洲扩散，一些在俄罗斯的外国投资者纷纷撤出资金，导致俄罗斯
资本外流严重，外汇储备急剧下降，由 2008 年最多的 6000 亿美元下降到目前的 3000 多
亿美元。另外, 俄联邦统计局公布的最新数据显示，1 月份俄罗斯批发物价指数 (PPI) 比
上月下降 2．7%，同比下降 9．2%, 已连续 5 个月下降。而 1 月份俄罗斯开采业的价格指
数下降最大，环比下降 9．4%。其中冶金矿开采业价格指数下降 16．8%，原油产业价格
下降 9．3%。此外，1 月份俄加工业价格指数环比下降 1．8%，食品工业（包括烟酒）价
格指数同比上涨 0．9%。至于工业生产同比创下降 16%，为 15 年来最大单月降幅。
 中国
中国去年第四季度末全国城镇有 886 万人失业,有 2000 万农民工失去了工作, 数以千计的
厂房倒闭。今年 1 月份贸易资料的黯淡，出口下滑 17.5%，进口大降 43.1%，这预示着未
来 3 至 6 个月内的出口形势将非常严峻。然而在这些令人悲观的数据之后，也还存在着
经济有望复苏的乐观迹象。
温总理在访英之旅中表示，中国经济在 2008 年的最后 10 天已经出现了复苏迹象，而 1
月份的 PMI 和信贷等资料似乎也与此种乐观形成了呼应。PMI 已是连续第二个月上升，
虽然继续收缩但步伐已明显放缓。而作为反映经济活跃程度的有效指标，社会用电量的
环比增速明显上升，经济刺激计划的陆续实施也将促使下半年用电量增加。钢材行业的
生产也出现复苏, 显示库存开始重新增加。另一方面，继去年 11 月和 12 月贷款发放大幅
上升之后，今年 1 月份新增贷款达到了创纪录的 1.62 万亿元人民币，中国成为唯一一个
在去年 9 月后仍保持信贷高增长的经济体。这均意味着中国经济可能正在触底回稳，有
望在下半年率先实现复苏。
 亚洲地区
韩国 1 月份出口额较上年同期减少三分之一，降幅超出市场预期。韩国 1 月份出口额减
少 32.8%，降幅高于去年 11 月份的 19%和 12 月份的 17.9%。出口占韩国经济产出的比例
接近一半，出口额如此大幅下降将沉重打击韩国经济。由于出口、企业投资全线下滑，
去年第四季度韩国国内生产总值（ＧＤＰ）比前一季度大幅缩水 5．6％，为亚洲金融危
机以来最大季度降幅。加上韩国之外债严重, 从 2006 年开始，韩国的外债呈现出急遽攀
升的势头。仅短期外债而言，2006 年底的规模约为 700 亿美元，但在 2008 年下半年已飙

31. 升至近 1800 亿美元，外债短债率已超过国际公认 20%的警戒线，韩国可能再次成为净债
务国。
日本公布的数据也显示，全球经济下滑导致需求萎缩及日元升值打击日本企业出口，去
年 12 月日本出口较上年同期下降 35%，创出最大纪录降幅。受出口大幅下滑影响，日本
连续三个月出现贸易赤字。日本去年第四季的国内生产总值萎缩了 12.7%, 面对战后最严
重危机
其他亚洲地区如 : 印度尼西亚去年 12 月的出口贸易减少了 20%; 台湾出口锐减了 44%; 泰
国的出口下降 27%, 缩减幅度创下历史新高, 菲律宾国内新登记失业人口大幅增加。标准
普尔去年更将巴基斯坦主权信用评级下调为“垃圾”级别，其中长期外币债务评级下调
为 CCC+，这是仅高于破产的评级，显示巴基斯坦已经濒临破产边缘。
摩根士丹利的报告亦指出，贸易融资的萎缩可能对亚洲新兴经济体产生巨大影响。在其
看来，由于新兴经济体实行的对外贸易往往集中于全球增值价值链中的薄利环节，因而
对于不断上升的贸易融资成本及已增强的风险认知特别敏感。
国际货币基金组织(IMF)预测，全球经济显着滑坡对亚洲地区造成较大冲击。 IMF 下调了
亚洲 2009 年经济增长的预期，预计亚洲地区今年 GDP 的平均增幅为 2.7%，亚洲新兴经
济体的增幅在 5.5%。
实体经济还未见底
实体经济固然已被挫伤, 如果金融机构和其融资功能不恢复到正常状态, 实体经济将会更
加难以运转起来。 现在, 美国以通用汽车为代表的汽车业的亏损、破产和萧条还在持续
蔓延, 而一直被外加看好的日本电子业, 现在也出现了全行业性的急剧衰退, 实体经济何时
能够见底, 此刻仍是问号!
中国国际金融学会副会长陈雨露认为 “亚洲金融危机为什么没有造成全球的经济衰退？
那是因为其对于美国和欧洲没有形成实质性的打击。 但是这一次情况完全不同, 所以什
么时候美国和欧洲它的经济见底, 然后开始复苏, 那么也就意味这全球经济开始复苏。 所
以大家都希望能够动用所有的资源, 政府的资源和民间的资源, 能够撑过及安渡欧美发达
经济在低谷里边徘徊的这几年最严峻的时期。”

32. 中国能否独善其身?
1. 金融危机对中国银行业影响有限
中国银监会主席刘明康透露, 去年中国银行业之金融机构在大规模计提拨备的情况下，资本
回报率仍高达 17.1%，比 2007 年和 2006 年分别提高 0.4 和 2.0 个百分点，预计将显着高于全
球银行业平均水平。2008 年银行业金融机构税后净利润 5834 亿元，较上年增长 30.6%。
刘明康表示，从危机对中国银行业的影响来看，目前总体判断是影响有限，风险是可控的。
他表示， “目前这场危机从次贷危机演变为金融危机，从金融危机又演变为全球经济危机，
从外部的严峻形势来看，不能确定今年的利润增长是否会达到去年的幅度，但是有一件事情
可以确定，我们能够跑赢大市。”
刘明康认为，中国经济对外依存度已经很高，在危机仍在加深并尚未见底的情况下，既要贯
彻落实好“保增长、扩内需、调结构”的各项措施，加大金融对经济增长的支持，又要认真
做好银行业风险防范工作。 他表示银监会今年将继续坚持“区别对待、有保有压”，通过继
续推动金融机构制度创新、机制创新，深化改革，全面提升银行业金融机构核心竞争力。要
牢牢把住风险底线，坚决防止不良贷款大幅度快速反弹，有效促进银行体系稳定健康发展，
促进经济平稳较快发展。
从银监会提供的数据显示，截至 2008 年 12 月末，中国商业银行不良贷款余额为 5681.8 亿
元，比年初下降 7002.4 亿元；不良贷款率为 2.45%，比年初下降 3.71 个百分点；剔除农行剥
离和地震因素，不良贷款余额比年初下降 26 亿元，不良贷款率比年初下降 0.84 个百分点。
风险抵补能力方面，去年末国有商业银行贷款损失准备充足率达到 153%，同比上升 122.2 个
百分点，拨备覆盖率达到 109.8%，同比上升 76.4 个百分点；股份制商业银行贷款损失准备充
足率达到 198.5%，同比上升 28.3 个百分点，拨备覆盖率达到 169.6%，同比上升 55.1 个百分
点。
2. 实体经济确受影响
国务院总理温家宝表示，在这场危机的冲击下，中国经济受到的主要影响是在实体经济，因
为中国的金融经过十多年的改革，已经具备应对危机的良好基础，总体运行是稳定、健康
的。但是，世界市场的萎缩，经济发展的下行压力趋大，对中国经济特别是外部需求造成很
大的冲击，最主要影响东部沿海地区、外向型企业和劳动密集型产业。同样, 基于外部需求
减少，产品缺乏市场，工厂经营困难，也就造成农民工大批返乡失业。
3. 政府之“一揽子计划”初见成効

33. 温总理表示，中国应对这场金融危机危机，应该说是从去年 6 月份开始的，中国政府采取了
一系列措施，到现在为止，可以说形成了一个比较完整的应对方案，称之为“一揽子计
划”。它包含四个方面：第一，大规模的政府投入和结构性的减税，以扩大内需。第二，大
范围内产业调整和振兴规划，涉及十大关系国计民生的重大行业。第三，大力度的科技支
撑。准备在两年加快推进科技专项规划，投入 1000 亿，为经济发展提供支撑和后劲。第
四，大幅度提高社会保障水平。单就医药卫生体制改革，计划在三年内要投入 8500 亿。
在国家大力支持下, 坊间近期转趋乐观, 认为中国的经济正在逐渐走向好转, 出现复苏的迹
象。 诚如温总理所言，“中国政府采取的应对金融危机的措施初步见到了效果。 在一些地
方、一些领域，经济开始有向好的方面发展的趋势。一些重要的经济指标表明中国经济开始
有所好转。”但温总理同时表示， “这些指标还是暂时的，有些还是不能完全可以对比的。
我们必须充分认识应对这场危机的长期性和艰巨性”。
摩根大通董事总经理兼中国证券市场主席李晶亦表示, 随着全球各大政府推出的金融救市措
施被投资者一一消化, 目前市场对于中国对抗经济下滑所做的努力, 态度似乎趋于积极。近期
的信息和数据表明, 市场情绪出现复苏, 这暗示了国内需求取得一定的回稳。
4. 中国未越过复苏隧道, 毕竟危机是长期的、艰巨的
北京邦和财富研究所所长韩志国亦表示“第二波金融危机已经潜在袭来, 而且冲击会远远大
于第一波金融危机。”
“第一波金融危机, 美国政府动用了 7000 亿美元救市。而为了应对第二波金融危机, 美国可
能动用高达 9.7 万亿美元, 可见其冲击有多大。”
环球财经研究院院长宋鸿兵亦认为, “中国还不具备率先复苏、拉动全球走出衰退的能力。
因为中国还不是世界经济的发动机, 况且中国也不知道前面的危机水池还有多深”。
哈佛大学金融史学家佛格森 (Niall Ferguson)表示，他认为经济连 2 年衰退并不为过，也不排
除再拖个 2 年时间。佛格森表示 “我认为很容易想象经济收缩将再持续两年”，“同时不排
除两年之后经济持续暗淡的可能性”。
《金融危机的根源：央行、信贷泡沫和有效市场谬论》的作者乔治·库珀亦说，技术性衰退将
在今年年底结束，但范围更广的信贷周期对经济的拖累则可能持续到 2010 年以后。
纽约大学教授努里尔·鲁比尼亦预测，经济衰退总共将历时 36 个月。他表示，经济走势或将
不遵循“Ｕ”型，“而更可能出现萧条时期的"Ｌ"型”。
而曾准确预言次贷风暴的纽约大学教授罗比尼(Nouriel Roubini)亦同样指出，经济不景气可能
持续 36 个月时间。

34. 摩根士丹利亚洲主席罗奇(Stephen Roach)指出，由于消费者财务状况欠佳，即使今年成长稍见
起色，最终仍只是空欢喜一场。罗奇预计，美国经济要迟至 2010 年下旬，甚或 2011 年上旬
才可能重拾成长。
罗奇更在 2 月 18 日一份题为《对美国和中国的一记警钟:共生关系的压力测试》的报告中指
出, 美国和中国作为推动全球经济发展的两个重要引擎, 现在都在开始减速。 而中国经济发展
出口依存度极高, 现在美日欧罕见的同步衰退证明, 世界贸易的繁荣时期已经颓败。 中国的出
口直到 2008 年中期以前还保持高达 25%的同比增幅, 后来局势急转直下, 年末完全是负增长,
2009 年 1 月则下降了 17.5%。
对于美国经济未及复苏并或将恶化之市场共识意见, 环球财经研究院院长宋鸿兵分析, “美商
行、对冲基金将同时出现问题, 两个问题的迭加将对全球经济产生更加严重的冲击。 至此, 美
国经济步入中长期衰退已非常确定, 欧洲经济则可能会更糟糕, 而中国也难以独善其身。”

35. Company
Name
金融危机对全球宏观
经济带来的影响
Tab 5
 经济衰退
 金融业大整合
 各类投资工具之风险溢价被重估
 通胀还是通缩?
 促进贸易 或是 保护主义抬头

36. 金融危机给全球经济带来的影响
(1) 经济衰退
全球经济在未来两年左右的时间内将明显放缓, 大多数经济学家均认为主要发达国家或地区
会陷入衰退。
国际货币基金会 (IMF) 总裁多米尼克·斯特劳斯－卡恩在今年二月就明确表示 : 发达经济体已
经陷入“萧条”，银行系统若得不到修复，金融危机还将深化。 卡恩指出 现时 “无法排除
最坏可能，（世界经济）尚有很多下行风险。”
其实 IMF 于于今年 1 月底调整其预测指，今年全球经济增长率将降至 0．5％，比该组织去年
11 月份的预测低 1．7 个百分点，为第二次世界大战以来的最低增速。IMF 同时预测，今年
发达经济体的经济将出现第二次世界大战以来的首次全年负增长，降幅将达 2％，远大于该
组织去年 11 月份预测的 0．3％的降幅。
衰退的经济影响将按照下列的顺序传递 : 美国的房地产下跌→次按相关投资亏损→金融危机
→美国实体经济放缓或衰退→美国消费减少→发展中国家出口减少→发展中国家制造业萎缩
→发展中国家整体经济放慢→原材料和能源需求下降→原材料和能源出口国家经济减速。这
样的循环可能不止一圈。
股票市场的相关反应大体会遵循这样一个过程。比如, 俄罗斯、巴西这样的原料能源出口国,
其股票的下跌发生在越南、印度这样的加工出口国之后, 正好可以说明这一点。 中国的情况
则要看如何以提高内需来抵消出口下降所带来的影响。
虽然受各国政府的财政政策刺激，全球经济有可能会在 2009 年下半年出现明显反弹。但经
济的稳定或反弹并不意味着将走向持续复苏。消费疲软将长期打压全球经济，过度负债的西
方消费者需要在未来数年内还清债务，而不断上升的失业率将使问题变得更糟。
(2) 金融业大整合
全球金融业将有很大的整合。原有的一些盈利（或商业）模式将有所改变。比如, 各种业务
需要更多的资本支持, 金融业的整体杠杆会大幅度降低, 对冲基金类高杠杆的行业会整体萎缩,
融资成本会普遍上升。多数受损失的金融机构会继续增加资本, 新增资本会稀释每股盈利, 单
位资本的盈利水平会下降。股票会在新的盈利水平下从新估值。
另外,很多发达国家的银行这次被国有化了。国有化的银行很难有好的盈利, 无论在西方市场
经济体制下, 还是在我们原来的计划经济体制下, 这一点都是被充分证明过了的。

37. 在金融监管方面, 预期亦有重大改变。 在围绕次贷和次债进行的各种衍生过程中, 监管是严重
失控的。2007 年诺贝尔经济学奖得主之一 埃里克马斯金教授曾表示:“美国次贷危机爆发的
主要责任在政府的监管失误。” 如今, 无论风险管理手段多么完善的金融机构, 都难以避免
因为机构内部原因或市场外部的变化而遭受风险事件的影响, 这是由现代金融市场和金融机
构的高杠杆率、高关联度的特性所决定的。 现代金融体系内的风险产生和传递呈现出了新的
特征。
 填塞“双重多头”监管下的缝隙
此次金融危机爆发前, 美国采取的是“双重多头”金融监管体制。双重是指联邦和各州均
有金融监管的权力; 多头是指有多个部门负有监管职责, 如联储局、财政部、证券交易所
等近 10 个机构。这样的格局符合美国一直倡导的分权和制约的精神, 正如格林斯潘在
《动荡年代》里写到的,“几个监管者比一个好。”
然而, 随着金融的全球化发展和金融机构综合化经营的不断推进,“双重多头”的监管体
制出现了越来越多的缝隙, 并使一些风险极高的金融衍生品成为漏网之鱼。
其中, 最为突出的缝隙, 就是各部门、各产品的监管标准不统一。不仅如此, 近年来一直有
华尔街人士抱怨, 美国监管体系机构太多, 权限互有重迭。而另一方面, 监管空白也不鲜
见。
其次, 由于各种监管规则制定得越来越细, 以至于在确保监管准确性的同时牺牲了监管的
效率, 对市场变化的反应速度越来越慢。
最后, 多头监管的存在, 使得没有任何一个机构能够得到足够的法律授权来负责整个金融
市场和金融体系的风险。 最佳的监管时机往往因为会议和等待批准而稍纵即逝。
美国财政部长保尔森显然早已知晓问题所在。 在 2008 年 4 月初公布的一份对金融监管体
系进行结构性改革的计划中有三大重点 :
一是美联储局权力的扩大。美联储局被赋予监管整个金融系统的权力, 并在必要时采取相
关行动, 以确保整体金融市场的稳定, 这将是联邦政府的监管部门首次对非银行金融机构
实行监管。
二是一些监管机构的整合。美国证券交易委员会和商品期货交易委员会将合并为一个机
构, 美国储蓄管理局并入美国财政部金融局。
三是建立新的联邦监管机构。在财政部成立一个全国性保险业监管办公室, 改变现时保险
业由各州自行监管的局面。这些均与弥补上述监管缝隙相吻合。

38.  监管理念之变化。
金融监管将会更多强化功能监管和事前监管。 监管体系亦将从过去强调针对机构进行监
管的模式向功能监管模式过渡, 即对各类金融机构的同类型的业务进行统一监管和统一标
准的监管, 以减少监管的盲区。此外, 政府将加强监管机构之间的职能和协调。在金融市
场全球化、金融创新和衍生产品日益复杂的今天, 传统金融市场之间的界限日趋模糊, 跨
部门的监管协调和监管合作显得日趋重要。
 监管复杂金融衍生产品及对冲基金
美国国会亦将批准一系列监管对复杂金融衍生产品及冲基金的措施。 以往金融行业内的
一些潜规则几乎没有什么可以适用监管法规的局面将会被扭转, 监管中出现的空白也将被
填补; 复杂金融衍生工具和对冲基金将首次被纳入联邦监管; 银行业和保险业将面临更加
严格的审查。
对冲基金吸引大量富裕投资者和养老基金的资金, 它已经成了“影子银行体系”中的一个
组成部分。而之前破产的雷曼兄弟也是“影子银行体系”中的一员。 影子银行体系通过
购入大量抵押支持的证券和创造更多的抵押贷款需求以为次级抵押贷款经纪人提供资
金。该体系在次贷危机爆发前一直游离于监管之外。这些方面都会面临彻底改变。
(3) 各种投资工具之风险溢价被重估
就全球投资而言, 各种风险溢价会被重新评估。 相关的风险包括信用风险、期限风险、流动
性风险和波动性风险。多数投资者会从风险性投资回归传统类投资。衍生品交易的监管会加
强, 交易量会下降。报价行的减少可能在一定程度上减少市场的有效性, 市场的非有效性会为
专业的投资管理机构创造 alpha 增加机会。
(4) 通胀 还是 通缩 ?
全球政府举债的增加, 使全球在更远的将来面临着通货膨胀的压力。如果一个公司破产, 那么
它会不付息、不还款。 但一个政府很难不付息、不还款。 政府将会通过增发货币来还债。
这势必导致该货币通货膨胀或贬值。 虽然现时发生的衰退很大可能会导致短期的通缩, 但从
更长期的时间看, 很多国家货币存在贬值和通货膨胀的压力。这是长期投资者需要注意的。
然而, 诺贝尔经济学奖得主、美国经济学家克鲁格曼则表示，由于美国经济已经进入失控局
面，自我复原机制难以建立，美政府主导下的大规模公共投资才是最有效的应对危机措施。
他表示, “我现在深感忧虑的已不仅仅是我们将遭遇一次程度很深的衰退，而是我们会故步

39. 自封（失去机会）。” 他更指出，美国经济存在通缩威胁，这将进一步压制消费和投资，并
导致经济陷入很难摆脱的流沙陷阱 中。
(5) 促进贸易 或是 保护主义抬头
估计这是两极化的发展
从去年 9 月美国雷曼兄弟公司申请破产保护至今, 各国政府出台了不少拯救金融和经济的计
划, 但如果这些计划不是非常开放, 不能让各国共享机会, 每个国家都只买本国产品, 世界经济
就不能很快触底复苏。事实上, 当金融危机爆发后, 有 少国家在应对危机过程中提高了技术
关税，采取了禁止或者限制进口的措施，还包括采取一些特殊的技术性贸易壁垒。同时亦有
国家在刺激本国经济的方案中提出了优先购买本国产品的条款。
至其处于弱势的发展中国家则须为自救是推动双边/多边贸易。此次金融危机巳促使中国同更
多周边贸易伙伴签订货币互换协议 。国际金融危机的持续恶化加速世界第二大贸易国中国与
相关国家和地区的金融合作步伐, 预计近期还会有不少国家和地区, 尤其是与中国经贸关系密
切的东盟等周边贸易伙伴, 将与中国央行签订双边货币互换协议, 以促进本地区金融稳定和双
边贸易投资发展。
在过去 2 个月内, 中国人民银行已先后与韩国、香港和马来西亚等 3 个周边贸易伙伴签署了
双边货币互换协议,总额高达 4600 亿元人民币。中国人民银行此前也曾表示, 在条件成熟的情
况下, 中国将积极研究与其他国家（地区）中央银行（货币当局）建立类似的货币互换安
排。

40. 中
Company
中国经济走向及
Name
复苏何期
 金融危机对成熟欧美市场的实体经
济影响
 救市成効
 世界经济之下一步走向
 中国实体经济何期复苏
Tab 6
 中国能否实现 8%经济增长? 中
国面临哪些挑战?
 今年经济展望
 亚洲(包括中国)面临的新挑战
 中国经济转型的契机
 美五大投行之倒下, 以后如何? 中国
投行业的发展如何?


41. 中国经济下一步究竟会走到哪个方向？什么时候才能看到复苏的曙光？
次贷危机爆发以来, 美国政府频频出台各种强力干预措施, 力图将危机范围限制在金融领域, 但从
最新的经济资料来看, 金融危机已不可避免的祸及实体经济, 恶性循环已经形成, 新一轮危机将会
直接点燃第二波金融风暴, 导致美国经济崩溃, 并引发破坏力更加巨大的全球经济危机。
金融危机对成熟之欧美市场的实体经济带来了怎样的影响呢？
美国商务部公布的数据显示, 2008 年美国第四季度 GDP 增长环比由上季度增长 2.8%转为下降
0.3%, 其中消费下降 3.1%, 私人投资下降 1.9%。 自 2007 年 12 月进入衰退以来, 美国就业岗位
减少了 360 万个, 目前失业率高达 7.6%, 是 16 年来的最高点。 而据估计, 今年失业率可能会上
升到 9%左右, 失业集中部门由建筑业、金融业向制造业和零售业扩散。
另方面, 这场金融危机的触角亦已经伸向了英国的实体经济, 英国已经出现了房地产市场低迷,
汽车销量下滑, 零售业销售疲软等现象。英国房地产业遭遇重创, 目前, 平均每套房产的售价
同比下降了约 3 千英镑,降幅达 12.5%, 出租房屋平均租金也大幅下跌了 25%, 英国第二大消费
品汽车的销量出现了连续 5 个月的下滑, 同比下降 21%, 为应对市场低迷, 有企业甚至把工作
时间减少到了每周三天。
经济危机爆发以后, 英美等发达国家都纷纷出台救市措施, 然而, 越来越糟糕的发展形势, 让欧
美民众对经济发展的信心跌至冰点。
救市成効
奥巴马政府成功使国会参众两院通过了价值 7870 亿美元经济刺激计划, 计划甚至可能扩大到
1 万亿美元的金融救援计划。 尽管奥巴马认为实施该计划会对提振经济、创造就业、恢复市
场信心、促进信贷流动发挥重要作用。 然而, 基于美国金融危机形成的复杂性, 任何计划都不
能实现在短期内药到病除的效果。
美国普罗大众已有共识, 认定了在经济衰退结束之前会有更多的失业者。
至于英国, 从 2008 年下半年开始, 英国政府已经陆续出台了不少相关救助措施。例如, 降低增
值税, 对汽车制造业进行补贴等等, 特别是在创造新的就业机会和增加对失业员工的培训计划
方面, 已经投入至少 6 亿英镑, 当然这种投入与对银行业的救助计划相比, 数额还是相差不
少。从目前的状况看, 这些政策对于整个实体经济的提振作用也并不明显。
在金融危机的影响下, 消费者购买力受到极大的冲击。 目前, 英国零售业的销售量已经连续下
跌 8 个月。

42. 中国经济下一步走向
欧美经济糟糕的状况, 让人回想到 2008 年 9 月份, 华尔街风暴骤起的时候, 当时经济界对危机
最具代表性的预测有两种 : 一种认为实体经济毕竟不完全等同于金融体系, 世界经济面对危机,
仍然还能保存一部分增长活力 ; 另一种认为世界经济在危机中会呈现“U”型走势, 大落之后
迅速强劲回升。可今年以来的现实表明, 这些预测都过于乐观。 那么, 世界经济下一步究竟会
走到哪个方向？什么时候才能看到复苏的曙光呢？
本人并没有水晶球, 不能准确预测中国经济下一步究竟会走到哪个方向, 但吾剪辑了著名济学
名家谢国忠、国际货币基金会(IMF)总裁多米尼克·斯特劳斯卡恩及“经济学人”的观点供领
导参考
(1) 谢国忠其对中国实体经何时后苏的观点
记者:“现在金融危机的影响, 对实体经济的影响会不会进一步恶化？”
谢国忠:“从数字上来看应该是去年第四季度跟今年第一季度全世界都是最糟的, 这是世界
经济硬着陆。”
记者:“第二季度有可能更糟吗？”
谢国忠:“可能到了第二季度, 第三季度时, 世界经济稳定了, 但稳定的主要原因是经济下滑
的话, 它自然有底的。”
谢国忠认为因为, 2009 年第二季度和第三季度, 由于存货消耗和投资下降会有自然的谷底,
因此世界经济会在第二和第三季度趋于稳定, 但这并不意味着世界经济从此步入正轨。
记者:“那第四季度是不是意味着就复苏呢？”
谢国忠:“我觉得稳定跟复苏是另外一回事, 过去我们这 20 年的话, 复苏都是由金融带动的,
既然降息了之后金融火爆, 然后引起了消费火爆, 然后出口上升, 然后全世界经济又火爆起来
了。 但现在看来是不太可能的, 因为西方的消费者的负债率都很高的, 所以去杠杆化这是一
个比较漫长的过程, 所以西方的消费要火爆起来的话, 这是不太可能的。”
记者:“如果把不可能, 设定一个时间是多长？比如三五年后？”
谢国忠:“美国回来要 5 年, 过去我们都是看美国的嘛, 所以你自己不跟美国脱钩, 另外自己
点一把火的话, 就是世界经济处于比较低迷的状态要 5 年吧。”

43. (2) IMF 总裁多米尼克·斯特劳斯卡恩的观点 - 中国是否能实现 8%的经济增长？中国将面临
哪些经济挑战？
中国的经济增长是一个很大的挑战，对于全球经济来说极为重要。 我们的预期是 6.7%的增
长。8%的增长将会非常具有挑战性，但是仍可能实现。 从过去的事实来看，中国往往表现
得比人们预期的更好。尽管我们今天做出的最高预期值低于 7%，但是中国仍有可能带给我
们惊喜。
中国经济面临很多困难而痛苦的改变，但是这些改变很明显是从好的方向和全中国人民的利
益出发的。这些改变必须要付诸实施。去年好几次我都和中国当局讨论过，他们也认为改变
是必要的。如果危机不是那么深的话，那么这些改变中的某些部分将会延迟实施。但是现
在，真的到了必须要着手做的时候了。我认为，今年中国经济中将会有很多改变。
(3) IMF 总裁多米尼克·斯特劳斯卡恩对目前的世界经济给予之概览，对今年世界经济发之展
望
从全球来说，我们正在经历一个下降的过程，全球经济的平均增长率接近于零。我们对于今
年世界经济增长的预测是 0.5%。发达经济体的下降相当猛烈，将会出现 2%的负增长。与之
形成弥补的是，一些发展中新兴经济体的增长将会在 3.3%左右。这些数字是我们在战后时期
看到的最低的增长率，真的很令人郁闷。
尽管如此，我们也预期经济能在 2010 年开始的时候出现复苏，对一些国家来说可能 2009 年
底就能实现复苏。当然，这些预测并不是很确定的，这还要看现在和今后几个月中将会陆续
出台的政策。
IMF 主张财政刺激是必要的。一年前，在达沃斯，我第一次提出我们需要一些财政刺激。那
时候 IMF 提出财政扩张是必要的, 这一主张显得有些奇怪, 但是很显然，这是正确的。我们花
了不少时间来说服许多政府这是正确的做法。现在，在大多数国家（在债务持续性和财政扩
张上尚有空间的国家）这是可行的。他们中很多已经着手实施或正在制定政策的过程中。
不过，对于这个刺激计划，还有另一段行程，就是重建银行业，清理银行资产负债表。我们
的观点是，这些事情必须要同时做起来，如果经济刺激在没有重建银行体系的情况下得以开
展，那么大多数的努力将会是 — 如果不是完全无效，也是很大程度上起不了作用。
我们需要重建金融业的信心。对于发达经济体和新兴经济体来说，没有一个健康的金融业，
是无法实现增长的。重建一个稳固的金融业和经济刺激是同样重要的。
我知道，要向人们解释为何要注资金融业是很困难的。因为大多数人认为正是金融业的不良
行为导致了危机的产生（他们是对的）。但是，尽管如此，注资金融业却是正确的做法。

44. (4) IMF 总裁多米尼克·斯特劳斯卡恩认为亚洲 (包括中国) 所面临的新挑战
在亚洲，尽管它不是金融风暴的中心，但是也遭到了很大的打击。这与全球化经济的联动效
应有关。正如一枚硬币有两面，对于亚洲来说，一面是，过去十年亚洲经济的高速增长；另
一面是，亚洲也正因此而变得更脆弱。
为何更脆弱呢？主要是通过一些管道，如在传统的贸易管道，发达经济体的减速导致了其需
求减少，从而影响了新兴经济体的出口。 另外一个管道是新的管道，就是通过金融联动。特
别是大多数亚洲经济体，至少是新兴经济体或新工业化的经济体在过去十年中大量地依赖外
资，而这些流入的外资因为发达经济体的资金撤回而已经干涸。由此的结果就是，需要为经
常项目逆差筹措资金提供储备，资本项目赤字问题比过去任何时候都重要。
你或许还记得，六个月前，有个关于“脱钩论（decoupling）”的好笑的故事。一些人争论
说，一旦发达经济体的经济不那么好时，新兴经济体不会那样糟糕，因为他们有能力“减
震”，可以“脱钩”（“脱钩论”认为世界经济和美国的联系已经不再像以前那样紧密
了）。 我们一直强调的是，并不存在诸如“脱钩（装置）”这样的一个东西。全球化就意味
着，最后，新兴经济体会被我们今天看到的危机所攻击。
因此，我们预测亚洲的平均经济增长率今年会在 2.7%，发展中的亚洲国家是 5.5%。但这也
不是确定的，很有可能会出现更糟糕的结果。
不过好在很多亚洲国家已经实施了财政和货币刺激政策，同时也对银行系统采取了资本结构
的调整。中国就是个很重要的例子，它已经采取了很多措施，同时，我们认为，还有进一步
采取更多措施的空间。此外，很有意思的是，中国并不仅仅在其本身实施刺激，其经济正发
生一个重大改变，就是从一个出口带动的增长转为更多的内需带动的增长。这正是 IMF 近段
时间来一直所主张和赞成的。
一旦世界经济重回其立足点，迅速的复原将是可能实现的。亚洲经济充满活力，我们预期
2010 年，亚洲的平均增长率将超过 5%，这个数字几乎是 2009 年预期的两倍。
(5) “经济学人” 对 中国经济转型的契机 之评价
“经济学人”杂志最近有评价指: 如果中国的 8 亿农民都能够被劝说去花钱, 那么中国的经济
转型就有希望, 依赖出口的局面就可以大大得到改观。
但是, 如何如果实现这种转变呢？此次危机实际上给了中国一个决心变革的机会。 中国政府
宣布的 4 万亿政府消费和政府投资, 建立在一个十点“优先”上 : 其中也包括了 人民的医疗
体系, 人民的教育体系和人民的养老体系等等与民生直接相关方面的支持。

45. 大家明白, 一个成熟的值得信赖的社会福利体系, 将使得中国普通民众产生依赖感和归宿感,
人们也会大大降低对未来不确定性的预期, 而开始提高消费质量和水平。
因此, 如果中国政府能够更加关心人民的基本需求, 在中国而言, 中国就可能有机会建立一个
更加有活力的国内消费大市场。而许多人都知道, 中国经济的振兴之道, 目前很大程度上在于
如何扩大内需市场, 让巨大的生产能力能够为中国国内服务。政府通过向全社会大众人民提
供公共产品的方式, 刺激国内的消费市场, 提高有效需求, 从而提供更多的就业机会。
美五大投行之倒下, 以后如何? 中国投行业的发展如何?
“百年一遇”的金融危机，危机的中心华尔街危如累卵。五大投行中，贝尔斯登和美林证券相继
被银行收购，雷曼兄弟申请破产保护，而剩下的两家投行就剩高盛和摩根史丹利, 他们也因形势
所迫寻求转型为银行控股公司。昔日的华尔街投行神话由此破灭, 正式宣告了美国以至全球投行
业作为一个独立行业已经正式宣告终结。
市场再没有投行吗?
华尔街五大投行没有一家失败于原本的投资银行业务。 投行业务在今后的金融市场中有其内
在的市场需求和生命力，是直接金融所必要和必需的职能，与信贷、保险、信托等共同构成金
融业务的整体。
以后如何?
(1) 美国之金融业重回混业经营
业内人士预期未来投资银行业务要不是在资本巨头手里退居二流，便是要将与股权投资，甚至
商业银行业务和对冲基金等业务实现混合捆绑乃至革新。而所有资本巨头的重要业务都将在美
联储局流动性平台的综合监管之下运行。
至于幸存之投行, 在变格中亦将重新上路。不难想象, 他们的企业盈利在中短期内会因为财困及
经济收缩而大幅下降。但投资银行的兴衰史本来就是一部"剩者为王"的历史。无论是面对国际
市场还是国内市场，投行只有先生存下来，才有可能迎接下一轮牛市，获得发展。幸存者最终
为大。
(2) 中国的投行业长足发展
当华尔街遭受重创的时候, 中国仍在步一前进发展。毕竟国内之资产证券化比率低，承销业务
空间巨大。 加上券商并购咨询和资产管理业务刚刚起步，中国投资银行有着巨大发展空间。
而最重要的是, 中国经济实力不断增强，拉动各式企业对投行服务的需求。 预期 未来中国将诞
生全球规模超前之投资银行。

47. 中国之投行业 (特别指在金融控股/商业银行旗下之投行) 须做什么?
(1) 加强管治及风控
建立全面的投行业务风险管理体系。这次金融危机下许多投资银行的破产和被兼并的最重要的
原因是过度使用杠杆和风险失控。为了促进商业银行和投资银行的健康有序发展，有必要建立
全面的投行业务风险管理体系。
董事会是最高的风险管理机构，对投行业务承受的风险承担最终责任和义务。董事会对投行业
务的风险管理制定整体的战略，确定风险管理的基本理念和原则，并对风险控制政策进行审
批。为保证风险管理战略和政策得到遵守并保持适应性，董事会应要求风险管理委员会通过独
立的风险管理部门和独立的内部审计部门实施和评估。
投行业务的服务工具之风险特征与传统商业银行业务不完全一致，需要承担一定的风险来获取
超额收益。因此针对投资银行业务，应该在分析的基础上，清晰规定每一种主要业务或产品的
风险数量限额，批准业务的具体范围，并运用充足的资本和相关的授信来加以支持。并且在事
后应对业务和风险不断进行常规检查，并根据业务和市场的变化对战略进行定期重新评估，将
结论直接报告决策层。
在操作上，为了实现对投资银行业务风险的控制，在投资银行业务委员会的基础上设立授信审
批官和风险管理官，直接对董事会风险管理委员会和投资银行业务委员会负责，针对商业银行
的投行业务/产品的立项和风险控制出具独立意见，并且对相关业务不断进行常规检查和定期
风险评估。
(2) 借鉴经验、吸取教训
海通证券董事会秘书金晓斌指出，中国券商发展前景广阔。 对于华尔街投行应该采取“扬
弃”的态度，借鉴经验、吸取教训，尤其要防范其公司治理结构失衡导致内部控制产生问题。
对国内投行来说，华尔街投行的失败有很多教训可资借鉴。首先，在分业经营的前提下，为了
降低风险，国内投行可考虑：
- 依托金融控股公司（投行作为控股公司的附属企业），增强抗风险能力。尽管投行风险
比较大，但从整个控股公司层面看，风险或许在可控范围内。
- 适当增加投行的自有资本比例, 如适用
- 在条件允许的情况下，适当拓宽投行的资金来源管道，提高资金来源的稳定性。
- 创新的步伐不能停歇。中国不能学华尔街因创新过度、过滥而因噎废食，不敢创新。但
要严格为基础资产的质量把关，做好风险控制。对于管理层而言，如何在管制与创新之
间寻求平衡是重大挑战。
(3) 加大券商负债杠杆率

48. 与美国投行 30 倍以上的过高杠杆率相反，目前中国券商只有 0.2 倍的负债杠杆率，确需加大券
商负债杠杆率，还其作为金融机构资产负债经营的本色，而不能让券商仅仅依靠净资产经营。
(4) 定位为经营资本的专业性金融企业
国内券商不应仅仅将自身业务定性为“中介人” 或只作为提供金融服务之机构。 反之, 国内券
商应有更大抱负, 将自身定位为经营资本的专业性金融企业。如此, 则中国券商才可能得到更快
发展。
就如美国投行通过坐市商制度、融资融券、并购业务过桥贷款等制度安排，在经营相关业务的
同时, 利用自有资本乃至拆借资本承担风险，可以像银行通过存贷差一样获取利差。
如果将券商业务定位为提供柜台买卖股票，或为 IPO 制作材料，则永远只有低利润；如果将其
定位为高端的金融企业，就会像美国投行一样，成为交易成全人、风险的对冲者、专业的融资
者、并购咨询者……
确立定位后, 国内要真正起动业务拓展，通过业务的多元化来分散风险。在传统的经纪、自
营、承销、代客理财之外，增加直投、融资融券和股指期货业务。
(5) 加强监管
投行再不能走独立之路。混业经营的银行控股公司模式将成为未来投行的主要发展模式。不难
预期加强监管是投行业务发展的必然趋势。
投行业务纳入银行金融控股公司的框架后，必须接受传统商业银行的监管，置于巴塞尔协议的
资本金约束下，衍生品交易市场也将纳入监管的范围，无论是衍生品的制造或交易均须接受严
格的内部审批及持续监控。

49. Company
Name
金融危机下的投资策略
 不要迷信经验
 金融危机的三个教训
 要充分认识风险
 要积极储蓄
 投资必须保持平衡和多元化
 危机中, 下一轮看好的资产
Tab 7