1. САНХҮҮ ЭДИЙН ЗАСГИЙН ДЭЭД СУРГУУЛЬ
САНХҮҮГИЙН ХАРЬЦААНД ТУЛГУУРЛАСАН
АШИГТ АЖИЛЛАГААНЫ ШИНЖИЛГЭЭ
“ЭРДМИЙН ШУВУУ” цомын төлөөх оюутны эрдэм шинжилгээний IX бага хуралд
Удирдсан:
Ц.Батсүх
СЭЗДС-н Экономик, Эконометриксийн
тэнхмийн эрхлэгч, доктор (Ph.D)
Боловсруулсан:
Д.Батцэнгэл
СЭЗДС, Санхүүгийн менежмент-3
tsengele_soccer@yahoo.com; 99277560
Б.Ганбаяр
СЭЗДС, Бизнесийн менежмент-3
iam.mongolia@yahoo.com; 88989977
УЛААНБААТАР 2011

2. АГУУЛГА
I. ХУРААНГУЙ.................................................................................................................. 3
II. ОРШИЛ .......................................................................................................................... 3
III. СУДЛАГДСАН БАЙДАЛ ........................................................................................... 4
IV. ОНОЛЫН ХЭСЭГ ....................................................................................................... 5
i. Санхүүгийн тайлангийн харьцаанууд ....................................................................... 5
ii.Альтманы “Z-оноо”..................................................................................................... 6
iii.Панел өгөгдлийн шинжилгээний загвар .................................................................. 7
V. СУДАЛГААНЫ ХЭСЭГ .............................................................................................. 8
i.Корреляцийн шинжилгээ............................................................................................. 8
ii.Өөрийн хөрөнгийн өгөөж (ROE)-ийн хандлага ...................................................... 9
iii.“Z-оноо”-нд тулгуурласан ХК-иудын санхүүгийн эрүүл байдлын шинжилгээ . 9
iv.Өөрийн хөрөнгийн өгөөжид нөлөөлөгч хүчин зүйлсийн шинжилгээ ................ 10
v.Зардалд нөлөөлөгч хүчин зүйлсийн шинжилгээ .................................................... 11
VI. ДҮГНЭЛТ ................................................................................................................... 12
VIII. АШИГЛАСАН ЭХ СУРВАЛЖ: ............................................................................ 14
IX. ХАВСРАЛТ ................................................................................................................ 15
2

3. I. ХУРААНГУЙ
Энэхүү судалгааны ажлаар Монголын Хөрөнгийн Биржид(МХБ) бүртгэлтэй
хувьцаат компани(ХК)-уудын санхүүгийн тайлангийн харьцаануудад тулгуурлаж
шинжилгээ хийлээ. Судалгааны ажилд МХБ дээр бүртгэлтэй 82 ХК-ийн 2006-2009
оны санхүүгийн тайланд тулгуурлаж панел өгөгдлийн үнэлгээний аргачлалаар
үнэлгээ хийсэн. Өгөгдлийн хамруулж үзсэн хугацаа нь дэлхийн эдийн засгийн
хямралын үеийг багтааж байгаа болохоор ХК-иудын ашигт ажиллагаанд хямрал
яаж нөлөөлснийг харах боломжтой. Компаниудын ашигт ажиллагааг илэрхийлдэг
өөрийн хөрөнгийн өгөөж, зардалд нөлөөлөгч хүчин зүйлсийн шинжилгээг панел
өгөгдлийн үнэлгээний аргачлалаар хийсэн. Мөн компанийн санхүүгийн “эрүүл”
байдал, дампуурах магадлалыг харуулдаг “Z-оноо”-оор салбарын үзүүлэлтийг
радар дээр байршуулж, ХК-иудын санхүүгийн “эрүүл” байдал ямар түвшинд
байгааг харуулсан.
Түлхүүр үгс: Санхүүгийн тайлангийн харьцаа, панел үнэлгээний аргачлал, Z-оноо,
өөрийн хөрөнгийн өгөөж
II. ОРШИЛ
Эдийн засаг эрчимтэй өсөх хүлээлт үүсээд байгаа өнөө үед иргэд болон пүүс
компаниуд санхүүгийн нөөцөө аль болох оновчтой байршуулах хүсэл чиг хандлага
улам нэмэгдсээр байна. Хэдхэн жилийн өмнө иргэд мөнгөө банкинд хадгаламж
хэлбэрээр байршуулах нь хамгийн зөв зүйтэй арга хэмээн бодож ихэнх мөнгөн
хуримтлалын урсгал хадгаламж хэлбэрээр банк руу чиглэдэг байсан бол одоо
хөрөнгийн бирж үнэт цаасны зах зээлийн ашигт байдалд татагдаж эхлээд байна.
Манай орны хувьд хөрөнгийн зах зээлийн хөгжил сул байгаа ч хувьцаат компаниуд
болон арилжаанд оролцогсдын тооны өсөлт иргэдийн хөрөнгийн зах зээлд анхаарал
хандуулах байдал ихэсч байгааг харуулж байна. Хэдийгээр оролцогсдын тоон өсөлт
харьцангуй удаашралтай явагдаж байгаа ч мэдээллийн олон төрлийн урсгалаар энэ
захын талаархи мэдээлэл хүн бүрт хүрдэг болоод байгаа. Иргэдэд итгэл төрүүлж
чадахуйц санхүүгийн чадавхитай компанийн тоо өсөхөд арилжаанд орогсдын тоо
өсөх бөгөөд энэ нь сүүлийн жилүүдийн биржийн статистикаас харагдаж байгаа.
Гэтэл яг бодит амьдрал дээр хүмүүсийн найдвартай гэж бодож байгаа компаниуд
тийм баталгаатай байж чаддаг уу? Энэ асуулт 2008 оны дэлхийн эдийн засгийн
хямралаас хангалттай хариулагдсан. Зоос банкны өдрийн арилжааны тоо өдөр ирэх
тусам хурдацтай өсөж байсан нь иргэдийн найдвартай гэсэн итгэл энэ компани дээр
төвлөрсөн байсныг харуулж байна. Тэгвэл иргэдийн итгэлийг яаж төрүүлэх тэд
юунд итгэдэг вэ. Энэ асуултыг Японы хөрөнгийн зах болон Сингапурын хөрөнгийн
захыг судалсан судлаач Хироки хэрэглэгчид компанийн санхүүгийн чадавхид
хамгийн ихээр итгэдэг хэмээн тайлбарласан байдаг. Манай орны хувьд компаниуд
санхүүгийн чадавхи болон өөрсдийн ашигт ажиллагааны талаар төдийлөн сайн
шинжилгээ хийдэггүй түүнийгээ иргэдэд танилцуулдаггүй учир иргэд өөрсдийн зөн
совингоор арилжаанд хандаж байгаа. Бид энэхүү судалгааны ажлаараа хувьцаат
компаниудын ашигт ажиллагааны талаар болон тухайн компаний санхүүгийн
тогтвортой байдал болон салбарын тухай мэдээллийг харуулахаар зорьсон. Мөн
3

4. компаниудын санхүүгийн байдал ямар төлөвтэй байгааг болон ашигт ажиллагаанд
юу нөлөөлж байгааг мэдэх боломжтой бөгөөд түүнийгээ тодорхой хэмжээгээр
удирдах боломжтой болно гэсэн үүднээс судаллаа.
Бид судалгааны 1-2-р хэсэгт судалгааны хураангуй, түлхүүр үгс, оршлоо оруулсан
бол 3-р хэсэгт компанийн ашигт ажиллагаа, харьцааны шинжилгээ хийсэн гадаадын
болон Монгол судлаачдын судалсан байдлыг авч үзсэн. Харин судалгааны 4-р хэсэг
буюу онолын хэсэгт компанийн ашигт ажиллагаа, санхүүгийн харьцаа, Z – оноо,
болон эконометрикийн панел өгөгдлийн үнэлгээний онолын гаргалгааг судлан
тусгасан байгаа.
5-р хэсэгт хөрөнгийн өгөөж, зардлын загварыг үнэлж,
компаниудын Z-оноог олж тодорхойлж, радар дээр байршуулж харуулсан байгаа.
6-р хэсэгт судалгаанаас гарч ирсэн дүгнэлт, санал зөвлөмжөө нэгтгэж нэгдсэн
дүгнэлт хийсэн.
Өгөгдлүүдийг боловсруулахдаа Microsoft Excel 2007 программыг ашигласан бол,
E-views 5.0 программаар эконометриксийн үнэлгээг хийсэн болно. Өгөгдлийн
хувьд МХБ дээр бүртгэлтэй 82 ХК-ны 2006-2009 оны санхүүгийн тайланг ашиглаж
судалгааны ажлаа боловсруулсан.
III. СУДЛАГДСАН БАЙДАЛ
Санхүүгийн тайланд суурилсан компанийн үр ашгийг судалсан судалгааны ажлууд
нь өөрийн хөрөнгийн өгөөж, хөрөнгө оруулалтын өгөөжийг чухалчлан авсан
байдаг. Санхүүгийн салбарын ашигт ажиллагааг хэмжих онолын тухай 1980-аад
оноос яригдаж эхэлсэн байдаг бөгөөд ААН -ийн ашигт ажиллагаанд нөлөөлөгч
хүчин зүйлийг 1980 -аад онд Европын эрдэмтэд ангилан гаргасан байдаг.
Санхүүгийн тайлангийн шинжилгээг АНУ-ын эрдэмтэн Ж.В.Смит, Д.С.Андерсон
Английн эрдэмтэн Ж.В.Уолтерс, Оросын эрдэмтэн Е.В.Кузнецова, С.К.Курочкин
нар санхүүгийн шинжилгээний харьцаануудыг менежментийн талаас нь үзсэн
байдаг ба энэ нь ашигт ажиллагаа, хөрөнгийн ачаалалт, төлбөрийн чадвар, өр
барагдуулалт гэж ангилан судалсан байдаг. Харин энэ судалгааг илүү нарийвчлан
1996 онд Хошима, Гарза Гомез нар Японы хөрөнгийн биржийн төлөв байдлыг
судлахдаа хэрэглэгчдийн хамгийн их анхааралыг татдаг санхүүгийн үзүүлэлтүүд
дээр судалж байсан энэ ажил нь хөрөнгө оруулагчдад ямар салбар болон хөрөнгө
оруулж буй компанийн хувьд ямар байдалд байгаа төлөв байдлыг таниулах
томоохон ажил болсон юм.
1998 онд АНУ-н судлаач Лорэнт Вейль “Хувьцаат компаний хөшүүргийн
нөлөөлөл” гэсэн ажлаараа АНУ-н хүрээнд 1958 оноос хойш судлагдсан хэд хэдэн
томоохон ажил дээр тулгуурлан АНУ-н 598 компаний балансын өгөгдөл болон
тэдний үйл хөдлөлийг ажиглан “ашигт ажиллагны шинжилгээ” хийсэн байдаг.
Ингэхдээ тэрээр 598 компанийг салбар тус бүрээр ангилан салбарын үйл хөдлөл
болон салбар дахь компаний үйл хөдлөлийг тус нарийн судалса байдаг бөгөөд тус
ажилаараа хөрөнгө оруулагчидад компани болон салбарын талаар томоохон
мэдээлэл өгсөн байдаг.
АНУ-н судлаачид болох П.Х.Дибвиг, М.Уоракка нар 2009 онд “Үйл ажиллагааны
үр ашгийн шинжилгээ ба Компанийн засаглал” гэсэн судалгааг хийсэн ба энэ
4

5. судалгаандаа
санхүүгийн харьцаануудыг ашиглан шинжилгээ хийж түүнд
нөлөөлөх хүчин зүйлсийг илрүүлсэн байдаг.
Монголд хийгдсэн судалгаа. 2008 онд Монголын Хөрөнгийн Бирж дээр идэвхтэй
хувьцаа нь арилжаалагддаг 80 гаруй компаний өгөгдөл дээр хийгдсэн МУИС-н
Санхүүгийн тэнхимийн багш С.Цолмонгийн “Хувьцаат компаниудын үр ашгийн
шинжилгээ” гэсэн судалгаа байдаг ба тус ажил нь Монголын хувьцаат
компаниудын үр ашгийн шижилгээ түүнд нөлөөлөх хүчин зүйлээс хамааруулан
хийсэн байдаг
IV. ОНОЛЫН ХЭСЭГ
i. Санхүүгийн тайлангийн харьцаанууд
Санхүүгийн тайлангуудын маш олон харьцааг гаргаж болдог. Гэхдээ бид
судалгаанд ашиглагдахуйц, харагдах үр дүн нь ойлгомжтой, тодорхой зүйлийг
илтгэдэг санхүүгийн тайлангийн гол харьцаануудыг авч үзлээ. Санхүүгийн
тайлангийн харьцаанууд нь үндсэн 4 хэсгээс бүрддэг ба харьцаанууд доорхи
байдлаар ангилагддаг:
Хөрвөх чадварын харьцаа
Үйл ажиллагааны харьцаа
Өрийн харьцаа
Ашигт ажиллагааны харьцаа
ХАРЬЦААНЫ ШИНЖИЛГЭЭ
Хөрвөх чадварын харьцаанууд
Ажлын цэвэр капитал
Эргэлтийн харьцаа
Төлбөрийн чадварын харьцаа
Үйл ажиллагааны харьцаанууд
Бараа материалын эргэлт
Бараа материалын дундаж наслалт
Авлага цуглуулах дундаж хугацаа
Нийт авлагын эргэц
Хөрөнгийн өгөөжийн харьцаа
Нийт хөрөнгийн эргэлт
Өрийн харьцаанууд
Өрийн харьцаа
Өр, эзэмшигчдийн хөрөнгийн харьцаа
Өр барагдуулах өнөөгийн боломж
Өр барагдуулах ойрын боломж
Ашигт ажиллагааны харьцаанууд
Ахиуц нийт ашиг
Үйл ажиллагааны ахиуц ашиг
Ахиуц цэвэр ашиг
ТОМЪЁОНЫ УТГА
ЭХ-БХӨТ
ЭХ/БХӨТ
(ЭХ-БМН)/БХӨТ
ББӨ/Бараа МН
360*БМЭ
Авлага*360/Борлуулалт
Борлуулалт/Авлага
Борлуулалт/ЭБХ
Болруулалт/НХ
ӨТ/НХ
УХӨТ/ЭӨ
МХ/БХӨТ
(МХ+Авлага)/БХӨТ
Нийт ашиг/Бор
ҮА-ны ашиг/Бор
ТДЦАшиг/Бор
5

6. Нийт хөрөнгийн өгөөж ROI
Өөрийн хөрөнгийн өгөөж ROE
Нэгж хувьцаанд ногдох цэвэр ашиг-EPS
Үнэ ашгийн харьцаа
Дампуурлын онош. (Альтманы индекс)
Х1=ажлын капитал/нийт хөрөнгө
Х2=хуримтлагдсан ашиг/нийт хөрөнгө
Х3=татварын өмнөх ашиг/нийт хөрөнгө
Х4=эзэмшигчийн өмчийн дүн/нийт өр
төлбөр
Х5=борлуулалт/нийт хөрөнгө
Бусад харьцаа
Бие даалтын коефциент
ТДЦАшиг*100/НХ
ТДЦАшиг*100/ЭӨ
ТДЦАшиг*100/Нийт хувьцаа
P/E Хаалтын ханш/EPS
Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+X5
АК/НХ
Хур.Ашиг/НХ
ТТӨАшиг/НХ
ЭӨ/Өр төлбөр
БО/НХ
ЭӨ*100/НХ
Дээрх харьцаануудаас бид өөрийн хөрөнгийн өгөөж буюу ROE-г компанийн
гүйцэтгэл, ашигт ажиллагааны гол хувьсагчаар авч үнэлгээ хийсэн байгаа.
ii.Альтманы “Z-оноо”
Анх 1968 онд Нью-Йоркын Их Сургуулийн профессор Эдвард Альтман компанийн
санхүүгийн тайлангийн харьцаануудаас тухайн компанийн дампуурлыг таамаглах
загварыг боловсруулсан. Түүний боловсруулсан “Z-оноо”-ноос гарч ирэх үзүүлэлт
нь компанийн санхүүгийн эрүүл байдал болон хоёр жилийн хугацаанд дампуурах
магадлалыг харуулдаг.
Компанийн санхүүгийн байдал, дампуурах магадлалыг тооцоход “Z-оноо” нь маш
түгээмэл хэрэглэгддэг бөгөөд Альтманы боловсруулсан анхны хувилбар хэд хэдэн
удаа шинэчлэгдэж санхүүгийн тайлангийн харьцаануудын параметрүүд
өөрчлөгдсөн байдаг.
Альтманы “Z-оноо” үнэлгээний загвар нь дампуурах магадлалыг санхүүгийн дараах
5-н үзүүлэлтээр тодорхойлдог. Эдгээр нь:
1.
2.
3.
4.
5.
Ажлын капитал/нийт хөрөнгө
Хуримтлагдсан ашиг/ нийт хөрөнгө
Зээл хүү болон татвар төлөхийн өмнөх ашиг/нийт хөрөнгө
Өөрийн хөрөнгийн зах зээлийн үнэлгээ/ өр төлбөр
БО/нийт хөрөнгө болно.
Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+1.0X5
Z<1.810 дампуурах магадлал их
1.810≤ Z<2.675 дампуурах магадлал дунд зэрэг
Z=2.675 дампуурах магадлал 0.5
2.675<Z≤2.990 дампуурах магадлал их биш
Z>2.990 дампуурах магадлал бага
6

7. iii.Панел өгөгдлийн шинжилгээний загвар
Сүүлийн 10 гаруй жилийн хугацаанд панел өгөгдөлийн шинжилгээний загварыг
судалгаа шинжилгээнд хэрэглэх явдал элбэг болсон. Энэ нь хугацааны цувааны
шинжилгээ /Time Series Analysis/ болон хөлгөн өгөгдлийн шинжилгээ /CrossSecsional Analysis/-нүүд тус тусдаа буй судлагдахуунуудын хоорондох хамаарлыг
болон динамик өөрчлөлтийг тооцоолох, түүнд тайлбар өгөхөд нэлээд өрөөсгөл
байдагтай холбоотой юм. Панел өгөгдлийн жинжилгээ нь авч үзэж буй
өгөгдлүүдийг нэгтгэн бүхэл системээр нь үнэлж, системийн шинжилгээг хийдэг
бөгөөд тэдгээрийн хооронд гарах алдааг хамгийн бага байлгадаг зэрэг давуу талтай.
Бидний судалгаандаа ашиглах панел өгөгдлийн шинжилгээний загварыг дотор нь
сул гишүүнээс нь хамааруулан “Тогтвортой нөлөөллийн загвар” /Fixed Effect
Model/, “Санамсаргүй нөлөөллийн загвар” /Random Effect Model/ гэж хуваадаг.
Панел өгөгдлийн шинжилгээний загварын ерөнхий тэгшитгэлийг бичвэл:
,,
,,
1,2, , , ,
,
1
Тэгшитгэлийн тайлбарлагч хувьсагчдын
тоо
Загварын хөлгөнөгөгдлийн урт
Жишээнь
ХК иудын тоо гэх мэт …
Хугацааны цувааны урт сар, улирал, жил … … .
1,2, , , ,
1,2, , , ,
Юуны түрүүнд бид тайлбарлагч хувьсагчуудыг стохастик биш /Nonstochastic/,
үлдэгдэл хэмжигдэхүүнийг сонгодог таамаглал болох нормаль тархалттай байна
гэж таамаглал тавьдаг.
~ 0,
.
Тогтвортой нөлөөллийн загвар /The Fixed Effect Model/
Дээрх панел өгөгдлийн шинжилгээний загварын тэгшигтэлийг үнэлэхдээ “FEM”
сул
гишүүн
болон
налалтын
коэффицент,
үлдэгдэл
санамсаргүй
хэмжигдэхүүнүүдийн талаар дараах боломжит таамаглалыг дэвшүүлнэ:
a) Сул гишүүн болон налалтын коэффицент нь хугацаанаас болон хөлгөн
өгөгдлүүдээс хамааралгүй байх. (Босоо болон Хэвтээ хамаарал байхгүй.)
,,
,,
,
b) Налалтын коэффицентүүд нь тогтмол, сул гишүүд нь хөлгөн өгөгдлөөс
(хэвтээ) хамааралтай байх.
,
,,
,,
,
c) Налалтын коэффицентүүд тогтмол, сул гишүүн нь хугацаанаас хамаарч
хувьсдаг байх (Босоо хамааралтай)
,
1
,
,,
,,
,,
2
,
d) Бүх коэффицентүүд (сул гишүүн, өнцгийн налалт.....) хөлгөн хамааралтай
байх
7

8. ,
,
,
,,
,,
,,
,,
…
…
,,
,,
,,
,,
,,
,,
,,
,,
,
Дээрх “FEM” загварын хувилбаруудыг бүгдийг шалгаж, гарсан үр дүнгээс
,
Durbin-Watson Stat, F-stat, Probзэрэг үзүүлэлтүүдийг харгалзан үзсэний үндсэн дээр
хувилбарын сонголтыг хийдэг.
Санамсаргүй нөлөөллийн загвар/The Random Effect Model/
Алдааны бүрэлдэхүүн хэсгийн загвар (Error component model-ECM) буюу
санамсаргүй нөлөөллийн загвар (Random effects model-REM) –ийн ерөнхий
тэгшитгэл нь панел үнэлгээний үндсэн тэгшитгэлээс гарна:
,,
,,
Ерөнхийтэгшитгэл
,
Энд байгаа
-ийг түүврийн бус санамсаргүй хэмжигдэхүүн бөгөөд
хэмжигдэхүүн гэсэн таамаглалыг тавьдаг:
1,2, … . , )
(
~
;
0,
-ийн дундаж
.
Эндээс ерөнхий тэгшитгэл нь:
,,
энд
,,
,
,,
,,
,
болно.
ECM загварын ерөнхий таамаглалуудыг бичвэл:
0,
;
0,
,
,
,
,
,
;
,
,
0
,
,
,
,
,
,
0
0
;
Энэ нь хөлгөн өгөгдлийн алдаанууд хоорондоо корреляцигүй, хөлгөн болон
хугацааны цуваанууд аль аль нь хоорондоо автокорреляци байхыг илэрхийлж
байна.Мөн үүнээс дараах ойлголтуудыг томъёолж болдог:
0
;
;
,
Дээрх онолын ойлголтуудыг ашиглан манай улсын хувьцаат компаниудын баланст
суурилсан шинжилгээг хийх болно.
V. СУДАЛГААНЫ ХЭСЭГ
i.Корреляцийн шинжилгээ
Эконометрикийн үнэлгээ хийхэд мултиколинеарын асуудал үүсэхээс сэргийлж
хувьсагдын хооронд корреляцын шинжилгээ хийдэг. Хувьсагчид хоорондоо нягт
хамааралтай байгаа эсэхийг тодрууллаа. Үр дүнд өөрийн хөрөнгө болон
хуримтлагдсан ашиг хоорондоо 86 хувь, борлуулалт болон эргэлтийн хөрөнгө
8

9. хоорондоо 80 хувь хамааралтай гарсан байна. Мөн нийт хөрөнгийн дүн нь өр,
өөрийн хөрөнгө, эргэлтийн бус хөрөнгөтэй нягт, эргэлтийн бус хөрөнгө болон
өөрийн хөрөнгө хоорондоо 93 хувь хамааралтай байна.
ii.Өөрийн хөрөнгийн өгөөж (ROE)-ийн хандлага
Монголын
ХК-иудын
ашигт ажиллагааны гол
0.1
үзүүлэлт болох өөрийн
хөрөнгийн өгөөж (ROE)0.05
ийн дундаж үзүүлэлтээр
0
график
байгууллаа.
ROE
2006
2007
2008
2009
-0.05
Графикаас 2006 онд ХКиудын дундаж өөрийн
-0.1
хөрөнгийн өгөөж хасах
-0.15
үзүүлэлттэй буюу ХК-иуд
алдагдалтай ажиллаж байсныг харуулна. Гэхдээ энэ үзүүлэлт ингэж муу гарахад
төрийн өмчит ХК-иуд маш их алдагдалтай, зарим дохиолдолд өөрийн хөрөнгөөсөө
давсан алдагдалтай ажилладаг нь нөлөөлсөн. Харин 2007 онд өөрийн хөрөнгийн
өгөөж эерэг гарсан бөгөөд энэ нь ХК-иудын гүйцэтгэл, ашигт ажиллагаа
сайжирсныг харуулж байна. Дэлхийн эдийн засгийн хямрал манай ХК-иудын
ашигт ажиллагаанд дам байдлаар нөлөөлснийг 2008, 2009 онд хоёр жил дараалан
өөрийн хөрөнгийн өгөөж буурсан үзүүлэлтээс харж болохоор байна.
ROE
iii.“Z-оноо”-нд
шинжилгээ
тулгуурласан
ХК-иудын
санхүүгийн
эрүүл
байдлын
Хувьцаат компаниудын санхүүгийн эрүүл байдлыг шинжилдэг
Z-оноог
тодорхойлсон байгаа. Ингэхдээ ХК-иудыг үйл ажиллагаа явуулж буй салбараар нь
ангилсан байгаа. Үүнд:
A – Боловсруулах салбар
B – Үйлдвэрлэлийн салбар
C – Хүнс, хөдөө аж ахуйн салбар
D – Барилга, тээврийн салбар
E - Худалдаа, үйлчилгээний салбар
Монголын ХК-иудын Z – онооны ерөнхий хандлагаас харахад эдийн засгийн
хямралын нөлөөгөөр хувьцаат компанийн санхүүгийн “эрүүл” байдал муудсан нь
харагдаж байгаа. Ялангуяа боловсруулах салбарын дундаж Z-оноо 2008 онд
дампуурах өндөр магадлалтай бүсэд буюу 1.63 гэсэн үзүүлэлттэй гарсан байгаа.
Гэхдээ боловсруулах салбарт төрийн өмчит хувьцаат компаниуд олон байдаг нь
салбарын дүнг муу гарахад нөлөөлж байна. 2009 оны боловсруулах салбарын Zоноо 1.91 болж сайжирсан нь боловсруулах салбарын үйл ажиллагаа эргээд сэргэж
байгааг харуулж байна.
9

10. Харин хүнс, хөдөө аж ахуйн салбарт үйл ажиллагаа явуулдаг ХК-иудын дундаж Zоноо 2008 онд өссөн үзүүлэлт байгаа нь анхаарал татаж байгаа. Энэ нь 2008 оноос
“Атрын 3-р аян” эхэлсэнтэй холбоотой юм. Атрын 3-р аян эхэлснээр хүнс хөдөө аж
ахуйн салбарын санхүүгийн үзүүлэлтүүд эрс сайжирсан нь Z-онооноос харагдана.
2008 онд Z-оноо 8.8 байсан бол 2009 онд 9.2 болж өссөн.
Барилга тээврийн салбарын Z-оноо 2007-2009 онд дараалан буураад байгаа нь
барилгын компаниудын үйл ажиллагаа доголдож, санхүүгийн эрүүл байдал нь
алдагдаж байгааг харуулж байна.
Мөн худалдаа, үйлчилгээний салбарт үйл ажиллагаа явуулж буй ХК-иудын Z-оноо
буурсан дүнтэй байгаа. Гэхдээ энэ салбарт үйл ажиллагаа явуулж буй ХК-иудын
дундаж Z-оноо 4 байгаа нь санхүүгийн “эрүүл” байдал нь сайн байгааг илтгэж
байна.
iv.Өөрийн хөрөнгийн өгөөжид нөлөөлөгч хүчин зүйлсийн шинжилгээ
Пүүсийн ашигт ажиллагаа, гүйцэтгэлийн гол үзүүлэлт бол өөрийн хөрөнгийн өгөөж
байдаг. Өөрийн хөрөнгийн өгөөж нь хөрөнгө оруулагчдын гол анхаардаг үзүүлэлт.
Ийм учраас ХК-иудын өгөөжид санхүүгийн тайлангийн ямар үзүүлэлт нөлөөлж
байна гэдгийг тодруулж, шинжлэх нь чухал юм. Өөрийн хөрөнгийн өгөөжид буюу
ROE-д нөлөөлөгч хүчийн зүйлсийн шинжилгээг хийхдээ дараах загварыг таамаглал
болгон дэвшүүлж байна:
ROE= β1 + β2*TA_TURN + β3*NON_CA/TA + β4*DR + β5*TC/TA
Энд: ROE – өөрийн хөрөнгийн өгөөж
TA_TURN – Нийт хөрөнгийн эргэлт. Энэ харьцаа нь цэвэр борлуулалтыг
нийт хөрөнгөд хуваадаг. Борлуулалт өндөр байх нь компанийн ашигт
ажиллагааны үндэс тул энэ харьцаа нь эерэг нөлөөлөлтэй. β1>0
NON_CA/TA – Эргэлтийн бус хөрөнгө болон нийт хөрөнгийн харьцаа.
Эргэлтийн бус хөрөнгийн өсөлт нь өөрийн хөрөнгийн өгөөжид эерэг
нөлөөтэй гэж үздэг. Учир нь эргэлтийн бус хөрөнгөд гарцыг нэмэгдүүлэх
боломжтой хөрөнгүүд байдаг. β2>0
DR – Өрийн харьцаа. Зээлийн санхүүжилтаар бүтээмж, гарцын түвшинг
өсгөх боломжтой хөрөнгө худалдаж авах боломж нэг талаас бүрдэж
болно. Харин нөгөө талаас зээлийн санхүүжилтын зардал нь өгөөжид сөрөг
нөлөөтэй байж болох учраас β3 параметрийн утга эерэг,сөрөг утгатай
байж болно.
TC/TA – Нийт зардал нийт хөрөнгийн харьцаа. Нийт зардал нь өөрийн
хөрөнгийн өгөөжид сөрөг хамааралтай. β4>0
Дээрх тэгшитгэлийн санааг авч ХК-иудын сүүлийн дөрвөн жилийн санхүүгийн
тайланд тулгуурлаж ХК-иудын ашигт ажиллагааг илэрхийлэгч өөрийн хөрөнгийн
10

11. өгөөжийн загварыг үнэлсэн. Панел өгөгдлийн үнэлгээний аргаар үнэлэхдээ
хугацааны болон хөлгөн нөлөөллөөр үнэлснээр хетероскедастик, автокорреляцын
асуудал арилдаг. Өөрийн хөрөнгийн өгөөжийн загварыг үнэлэхдээ компанийн
хувьцааны өсөлтийн хувийг оруулж таамагласан загвараа өргөтгөснөөр
статистикын ач холбогдол нэмэгдэж илүү сайн загвар гарсан байгаа.
ROE = -0.12 + 0.25*TA_TURN - 0.26*NON_CA/TA + 0.24*DR - 0.06*TC/TA +
0.02*LOG(PRICE(-1)) + [CX=F, PER=F]
R квадрат = 0.94 DW =2.3
Үнэлгээнээс үзэхэд:
Сул коеффицент хасах дүнтэй гарсан байгаа нь ХК-иудын ашигт ажиллагаа
тааруу байгааг болон өөрийн хөрөнгийн өгөөжид бусад хүчин зүйлс
нөлөөлнө гэдгийг харуулж байна.
Нийт хөрөнгийн эргэлт өөрийн хөрөнгийн өгөөжид эерэг нөлөөтэй байгаа нь
таамаглалтай таарч байна. Хөрөнгийн эргэлт 1 нэгжээр өсөхөд өөрийн
хөрөнгийн өгөөж 0.25 нэгжээр өснө.
Нийт хөрөнгөд эзлэх эргэлтийн бус хөрөнгийн дүн өгөөжид сөрөг нөлөөтэй
байна. Энэ үзүүлэлт таамаглалтай зөрсөн шалтгаан нь ХК-иудын эргэлтийн
бус хөрөнгийн өсөлтийн өгөөжөөс зардал нь давж байгаагаас шалтгаалж
байгаа. Ийм үр дүн гарахад элэгдэл, хоргодол болон түрээсийн зардал өндөр
байгаа нь нөлөөлж байж болох талтай. Эргэлтийн бус хөрөнгө 1 нэгжээр
өсөхөд өгөөж 0.26 нэгжээр буурна.
Өрийн харьцаа өгөөжид эерэг нөлөөтэй гарсан байна. Энэ нь өрийн
санхүүжилтын зардлаас давсан үр ашгийг ХК-иуд бий болгож байгааг
илтгэнэ. Өрийн нийт хөрөнгөд эзлэх хэмжээ 1 пунктээр өсөхөд өгөөж 0.24
нэгжээр өснө.
Нийт зардлын нийт хөрөнгөд эзлэх хэмжээ өгөөжид таамаглаж байсан ёсоор
сөрөг нөлөөтэй гарсан байна. Нийт зардлын нийт хөрөнгөд эзлэх хэмжээ нэг
пунктээр өсөхөд өгөөж 0.06 нэгжээ буурна.
Үнэлгээг илүү сайжруулах үүднээс хувьцааны өсөлтийн хувийг оруулсан
бөгөөд энэ нь өгөөжид эерэг нөлөөлтэй байна. Нэг үеийн өмнөх хувьцааны
үнийн 1 хувийн өсөлт нь дараа үеийн өгөөжийг 0.02 нэгжээр өсгөдөг.
Хувьцааны үнийн өсөлт нь тухайн компанийн үйл ажиллагаа, нэр хүндтэй
холбоотой бөгөөд тухайн компанийн нэр хүнд өсөх нь өгөөжид эерэг
нөлөөтэйг харуулж байна.
v.Зардалд нөлөөлөгч хүчин зүйлсийн шинжилгээ
Бизнесийн байгууллага нь зардлын оновчтой удирдлагыг хийж чадвал ашигт
ажиллагаагаа сайжруулах бүрэн боломжтой байдаг. Ийм учраас компанийн зардалд
нөлөөлөгч хүчин зүйлсийг тодорхойлох хэрэгтэй. Бизнесийн байгууллагын нийт
зардлын загварын санааг Францын судлаач Laurent Weill дараах байдлаар
томъёолсон байдаг:
Ln TC = β1 + β2 ln y + β2 ln pk
Энд: TC – нийт зардал
11

12. Y- эргэлтийн хөрөнгө
Pk – эргэлтийн бус хөрөнгө
Энэ санааг авч ХК-иудын сүүлийн дөрвөн жилийн санхүүгийн тайланд тулгуурлаж
ХК-иудын зардлын загварыг үнэлсэн.
Панел өгөгдлийн үнэлгээний аргаар
үнэлэхдээ хугацааны болон хөлгөн нөлөөллөөр үнэлснээр хетероскедастик,
автокорреляцын асуудал арилдаг. Зардлын загварын үнэлээний статистик ач
холбогдол өндөр байгаа нь Laurent Weill-ийн зардлын загвар манай ХК-иудын
хувьд тохирч байна. ХК-иудын зардлын өсөлт нь эргэлтийн болон эргэлтийн бус
хөрөнгийн өсөлтөөс шалтгаалдаг болох нь харагдаж байна
LOG(TC) = 7.45+0.16*LOG(NON_CA)+0.3*LOG(CA)+[CX=F, PER=F]
R квадрат = 0.96 DW = 1.99
Үнэлгээнээс үзэхэд:
Сул коеффиценттэй үнэлэгдсэн байгаа нь ХК-иудын зардал эргэлтийн бус
хөрөнгө болон эргэлтийн хөрөнгийн өсөлтөөс гадна бусад хүчин зүйлсийн
нөлөө байгаа гэдгийг харуулж байна.
ХК-иудын эргэлтийн бус хөрөнгийн хэмжээ хувиар өсөхөд зардал 0.16
хувиар өсдөг болохыг харуулж байна. Энэ нь эргэлтийн бус хөрөнгийн
түрээсийн зардал, элэгдлийн зардал зэргээс хамаарч байгаа.
ХК-иудын эргэлтийн хөрөнгө нэг хувиар өсөхөд зардал 0.3 хувиар өсдөг
байна. Эргэлтийн бус хөрөнгийн өсөлтөөс гарах зардлаас эргэлтийн
хөрөнгийн өсөлтөөс гарах зардал өндөр байгаа нь бараа материалын
тээврийн зардал, хангамжийн материалын зардал, найдваргүй авлагын
зардал өндөр байгааг харуулж байна.
VI. ДҮГНЭЛТ
Хувьцаат компаниудын баланст тулгуурласан ХК-иудын ашигт ажиллагаа,
санхүүгийн эрүүл байдлыг судлах судалгааны өмнө тавьж байсан зорилгодоо хүрч
чадсан гэж үзэж байна. Судалгаанаас дараах хэдэн дүгнэлтийг хийж байна:
Хувьцаат компаниудын ашигт ажиллагаанд дэлхийн санхүү, эдийн засгийн
хямрал нөлөөлж өөрийн хөрөнгийн өгөөжийг буурахад хүргэсэн. 2007 онд
ХК-иудын дундаж өөрийн хөрөнгийн өгөөж 5.3% байсан бол 2009 онд 2.4%
болж буурсан.
Z – онооны хандлагаас харахад боловсруулах салбарт үйл ажиллагаа
явуулдаг компаниудын санхүүгийн эрүүл байдал бусад салбарт үйл
ажиллагаа явуулж компаниудаас муу байна. Боловсруулах салбарт уул
уурхайн олборлолт явуулдаг төрийн өмчит компаниуд байдаг нь салбарын
дундаж үзүүлэлт муу гарахад нөлөөлсөн. Харин 2009 онд боловсруулах
12

13. салбарын дундаж Z-оноо сайжирсан. Энэ нь байгалийн түүхий эдийн үнийн
өсөлттэй байж болох юм.
Бусад 4 салбар тус бүрийн хувьд дундаж Z-оноо салбарын компаниудын
санхүүгийн эрүүл байдал муу биш байгааг харуулж байна.
Өөрийн хөрөнгийн өгөөжийн үнэлгээний сул коеффицент хасах дүнтэй
гарсан байгаа нь ХК-иудын ашигт ажиллагаа тааруу байгааг харуулж байна.
Нийт хөрөнгийн эргэлт 1 нэгжээр өсөхөд өөрийн хөрөнгийн өгөөж 0.25
нэгжээр өснө гэсэн үнэлгээ гарсан. ХК-иуд борлуулалтаа нэмэгдүүлж
чадвал өгөөжөө нэмэгдүүлэх боложмтой.
Өрийн харьцаа өгөөжид эерэг нөлөөтэй гарсан байна. Энэ нь өрийн
санхүүжилтын зардлаас давсан үр ашгийг ХК-иуд бий болгож байгааг
илтгэж байна.
Нийт зардлын нийт хөрөнгөд эзлэх хэмжээ өгөөжид таамаглаж байсан ёсоор
сөрөг нөлөөтэй гарсан байна. Нийт зардлын нийт хөрөнгөд эзлэх хэмжээ нэг
пунктээр өсөхөд өгөөж 0.06 нэгжээ буурна.
Хувьцааны үнийн өсөлт нь тухайн компанийн үйл ажиллагаа, нэр хүндтэй
холбоотой бөгөөд тухайн компанийн нэр хүнд өсөх нь өгөөжид эерэг
нөлөөтэйг харуулж байна.
ХК-иудын эргэлтийн бус хөрөнгийн хэмжээ хувиар өсөхөд зардал 0.16
хувиар өсдөг байна. Энэ нь эргэлтийн бус хөрөнгийн түрээсийн зардал,
элэгдлийн зардал зэргээс хамаарч байгаа.
ХК-иудын эргэлтийн хөрөнгө нэг хувиар өсөхөд зардал 0.3 хувиар өсдөг
байна. Эргэлтийн бус хөрөнгийн өсөлтөөс гарах зардлаас эргэлтийн
хөрөнгийн өсөлтөөс гарах зардал өндөр байгаа нь бараа материалын
тээврийн зардал, хангамжийн материалын зардал, найдваргүй авлагын
зардал өндөр байгааг харуулж байна.
ХК-иуд эргэлтийн хөрөнгөтэй холбогдон гарах зардлаа удирдаж чадвал
зардлаа бууруулах боломжтой.
13

14. VIII. АШИГЛАСАН ЭХ СУРВАЛЖ:
Andrбs Nбbrбdi, K. P. Analysis of efficiency indicators .
D.Gujarati. Basics of Econometrics.
Destafanis, S. TECHNICAL EFFICIENCY IN ITALIAN MANUFACTURING.
Fogelberg, L. CONTROL AND BANK PERFORMANCE .
NSO. (2010). ШИНЖИЛГЭЭ СУДАЛГААНЫ АЖИЛ ХИЙХЭД БАРИМТЛАХ
ЗҮЙЛС.
Ross, J. W. (2005). Corporate Finance.
Warachka, P. H. Operating Efficiency .
Weill, L. Leverage and Corporate Performance.
Бүжинлхам. (2008). Санхүүгийн Удирдлага.
Ч.Баттөр, С.Дашдорж (2010). Балансын шинжилгээнд үндэслэсэн үр ашгийн
тооцоолол.
Э.Цолмон. (2008). Монголын хувьцаат компаниудад хийсэн балансын шинжилгээ.
14

15. IX. ХАВСРАЛТ
Корреляцийн хүснэгт
LIABILITY
CUR_ASSET
EXPENCE
EQUITY
HUR_ASH
ROE
SALES
TA
NON_CA
LIAB CUR_A EXP EQUITY HUR_A ROE SALES TA NON_CA
1.00
0.70 0.28
0.61
0.39 0.07
0.56 0.87
0.82
1.00 0.56
0.45
0.12 0.20
0.80 0.63
0.47
1.00
0.16
0.01 0.08
0.79 0.23
0.13
1.00
0.86 0.00
0.46 0.92
0.93
1.00 0.10
0.25 0.73
0.79
1.00
0.13 0.04
-0.01
1.00 0.57
0.45
1.00
0.98
1.00
NET_MARGIN
GROSS_MARGIN
TA_ERGELT
DE_ratio
DR
ROE
ROA
NET_M GROSS_M TA_turn DE_ratio DR
ROE
ROA
1.00
-0.08
0.05
0.02
0.01
0.03
0.07
1.00
-0.03
0.02 -0.13
0.04
0.17
1.00
-0.07
0.00
0.08
0.32
1.00 -0.35
0.01
-0.02
1.00
-0.05
-0.14
1.00
0.43
1.00
Өөрийн хөрөнгийн өгөөжийн статисик үзүүлэлт:
Mean
Median
Maximum
Minimum
Std. Dev.
Skewness
Kurtosis
ROE2006 ROE2007 ROE2008 ROE2009
-0.128
0.054
0.052
0.025
0.004
0.024
0.020
0.017
0.834
1.522
1.522
1.162
-8.966
-3.170
-3.170
-1.960
1.031
0.472
0.466
0.357
-8.225
-3.770
-3.803
-1.987
71.074
31.551
32.285
16.364
Jarque-Bera 15940.260
0.000
Probability
2725.039
0.000
2937.132
0.000
623.694
0.000
-10.003
4.023
3.983
1.920
81.829
16.495
16.506
9.670
78.000
75.000
77.000
77.000
Sum
Sum Sq.
Dev.
Observations
15

16. Z-онооны хандлага:
Z-оноо
5.55
6.00
5.00
4.00
3.00
2.00
1.00
0.00
4.98
4.88
4.12
Z-оноо
2006
2007
2008
2009
Z-онооны үзүүлэлт:
Z оноо 2007
Z оноо 2006
10.00
E
A
5.00
B
0.00
E
2006
D
C
8.00
6.00
4.00
2.00
0.00
A
B
D
C
Z оноо 2008
10.00
10.00
B
0.00
D
Z оноо 2009
A
5.00
E
Z оноо
2007
E
Z оноо
2008
A
5.00
B
0.00
D
C
16
C
Z оноо
2009

17. Нийт зардлын хөлгөн нөлөөлөл болон хугацааны цувааны нөлөөллийг тооцсон
панел үнэлгээ:
Dependent Variable: LOG(TC)
Method: Panel Least Squares
Sample: 2006 2009
Cross-sections included: 77
Total panel (unbalanced) observations: 296
Variable
Coefficient Std. Error
C
LOG(NON_CA)
LOG(CA)
t-Statistic
7.457491
0.159713
0.296619
1.071767
0.056665
0.062894
6.958126
2.818518
4.716206
Prob.
0
0.0053
0
Effects Specification
Cross-section fixed (dummy variables)
Period fixed (dummy variables)
R-squared
Adjusted R-squared
0.961653
0.947138
S.E. of regression
Sum squared resid
Log likelihood
Durbin-Watson stat
0.539403
62.26439
-189.278
1.977786
Mean dependent
var
S.D. dependent var
Akaike info
criterion
Schwarz criterion
F-statistic
Prob(F-statistic)
13.70564
2.346076
1.832961
2.855291
66.25422
0
LOG(TC) = 7.45+0.16*LOG(NON_CA)+0.3*LOG(CA)+[CX=F, PER=F]
Үлдэгдэл санамсаргүй хэмжигдэхүүний зураглал:
20
15
10
2
5
1
0
0
-1
-2
-3
50
100
Residual
150
200
Actual
17
250
Fitted
300

18. Өөрийн хөрөнгийн өгөөжийн хөлгөн нөлөөлөл болон хугацааны цувааны
нөлөөллийг тооцсон панел үнэлгээ:
Dependent Variable: ROE
Method: Panel Least Squares
Sample (adjusted): 2007 2009
Cross-sections included: 70
Total panel (unbalanced) observations: 196
Variable
Coefficient Std. Error
C
TA_TURN
NON_CA/TA
DR
TC/TA
LOG(PRICE(-1))
-0.129606
0.251946
-0.262793
0.241081
-0.067789
0.020283
t-Statistic
0.13098
0.051618
0.127156
0.076247
0.033214
0.014347
-0.989509
4.880953
-2.066694
3.161865
-2.040975
1.413718
Prob.
0.3244
0
0.0409
0.002
0.0435
0.1601
Effects Specification
Cross-section fixed (dummy variables)
Period fixed (dummy variables)
Mean dependent
0.942349 var
R-squared
Adjusted Rsquared
0.074113
0.905529
S.D. dependent var
Akaike info
0.137281 criterion
2.242667
Schwarz criterion
159.992
F-statistic
0.446643
0.846857
0.440973
25.59384
S.E. of regression
Sum squared resid
Log likelihood
Durbin-Watson
stat
2.362944
Prob(F-statistic)
0
ROE = -0.12 + 0.25*TA_TURN - 0.26*NON_CA/TA + 0.24*DR - 0.06*TC/TA +
0.02*LOG(PRICE(-1)) + [CX=F, PER=F]
Үлдэгдэл санамсаргүй хэмжигдэхүүний зураглал:
4
0
.8
-4
.4
-8
.0
-12
-.4
-.8
27
50
75 126 152
200
Residual
226 250
Actual
18
275
Fitted
300

19. 19