Luận Văn Cấu Trúc Vốn Và Tốc Độ Điều Chỉnh Đến Cấu Trúc Vốn Mục Tiêu.doc

Viết thuê đề tài giá rẻ trọn gói - KB Zalo/Tele : 0973.287.149
Luanvanmaster.com – Cần Kham Thảo - Kết bạn Zalo/Tele : 0973.287.149
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
ĐOÀN LÊ VY
CẤU TRÚC VỐN VÀ TỐC ĐỘ ĐIỀU CHỈNH ĐẾN CẤU
TRÚC VỐN MỤC TIÊU. BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM
TẠI CÁC DOANH NGHIỆP ĐƯỢC NIÊM YẾT TRÊN SÀN
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
ĐOÀN LÊ VY
CẤU TRÚC VỐN VÀ TỐC ĐỘ ĐIỀU CHỈNH ĐẾN CẤU
TRÚC VỐN MỤC TIÊU. BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM
TẠI CÁC DOANH NGHIỆP ĐƯỢC NIÊM YẾT TRÊN SÀN
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 8340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS. NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu khoa học độc lập của riêng tôi. Các
số liệu sử dụng phân tích trong luận văn có nguồn gốc rõ ràng, đã công bố theo
đúngquy định. Các kết quả nghiên cứu trong luận văn do tôi tự tìm hiểu, phân tích
một cách trung thực, khách quan và phù hợp với thực tiễn của Việt Nam. Các kết
quả này chưa từng được công bố trong bất kỳ nghiên cứu nào khác.
Tp.HCM, tháng 04 năm 2018
Người cam đoan
Đoàn Lê Vy

MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG BIỂU
DANH MỤC HÌNH
DANH MỤC PHỤ LỤC
CHƯƠNG 1: PHẦN MỞ ĐẦU ................................................................................. 1
1.1. Tính cấp thiết của đề tài................................................................................... 1
1.2. Tổng quan tình hình nghiên cứu...................................................................... 2
1.3. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu....................................................................... 3
1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ................................................................... 4
1.5. Phương pháp nghiên cứu ................................................................................. 4
1.6. Kết cấu của luận văn:....................................................................................... 5
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC
ĐÂY........................................................................................................................... 6
2.1. Các lý thuyết về cấu trúc vốn........................................................................... 6
2.1.1. Lý thuyết Durand: Tác động của chi phí sử dụng nợ vay và vốn chủ sở.. 7
2.1.2. Lý thuyết Modigliani và Miller về cấu trúc vốn doanh nghiệp................. 8
2.1.3. Lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn (Trade-off theory)........................... 9
2.1.4. Vấn đề bất cân xứng thông tin trong quyết định cấu trúc vốn ................ 10
2.1.4.1. Lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ (Pecking order theory)...... 10
2.1.4.2. Lý thuyết báo tín hiệu với thị trường................................................ 13
2.1.5. Mô hình chi phí đại diện (Agency cost model)....................................... 14
2.1.5.1. Lý thuyết chi phí đại diện (Agency Cost Theory – ACT) ................ 15
2.1.5.3. Xung đột lợi ích giữa cổ đông và chủ nợ (Agency cost of Debt) ..... 17
2.1.5.4. Lợi ích bù trừ giữa chi phí đại diện của vốn chủ sở hữu và nợ vay .. 18
2.2. Các bằng chứng thực nghiệm về cấu trúc vốn............................................ 18

2.2.1. Kết quả nghiên cứu ở nước ngoài............................................................ 19
2.2.2. Kết quả nghiên cứu tại Việt Nam............................................................ 22
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆUNGHIÊN CỨU.... 24
3.1. Mô hình phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn ............................ 24
3.2. Mô hình phân tích tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu các DN ............ 28
3.3. Phương pháp ước lượng của luận văn ........................................................... 29
3.4. Mô tả dữ liệu.................................................................................................. 30
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN ................................ 32
4.1. Kết quả thống kê mô tả dữ liệu nghiên cứu................................................... 32
4.2 Phân tích tương quan ...................................................................................... 33
4.3. Phương pháp ước lượng mô hình .................................................................. 35
4.4. Kết quả ước lượng mô hình và thảo luận kết quả nghiên cứu....................... 35
4.5. Kết quả phân tích mô hình điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu các DN .......... 40
4.5.1. Kết quả thống kê mô tả tỷ lệ nợ - tỷ lệ nợ mục tiêu................................ 40
4.5.2. Mô hình điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu.............................................. 41
4.5.3. Mô hình điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu khi doanh nghiệp có tỷ lệ nợ
cao và thấp hơn tỷ lệ nợ mục tiêu...................................................................... 42
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ........................................................... 44
5.1. Kết luận.......................................................................................................... 44
5.2 Kiến nghị: ....................................................................................................... 45
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
STT Từ viết tắt Nghĩa
1. DN Doanh nghiệp
2. DNNN Doanh nghiệp Nhà nước
3. DNVVN Doanh nghiệp vừa và nhỏ
4. HNX Sàn Chứng Khoán Hà Nội
5. HOSE Sàn Chứng Khoán TP. Hồ Chí Minh
6. NPV Net Present Value - Giá trị hiện tại thuần
7. SXCN Sản xuất công nghiệp
8. TP. HCM Thành phố Hồ Chí Minh
9. TSCĐ Tài sản cố định
10. TTCK Thị trường chứng khoán
11. TTCK VN Thị trường chứng khoán Việt Nam
12. WACC Chi phí vốn bình quân gia quyền

DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 3.1: Tóm tắt các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp
Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến của DN SXCN niêm yết
Bảng 4.2: Hệ số tương quan và hệ số nhân tử phóng đại phương sai (VIF) giữa các
biến trong mẫu nghiên cứu
Bảng 4.3: Kiểm định Hausman lựa chọn FEM và REM
Bảng 4.4: Kết quả nghiên cứu mô hình
Bảng 4.5: So sánh kết quả nghiên cứu này với các nghiên cứu khác
Bảng 4.6: Thống kê mô tả tỷ lệ nợ - tỷ lệ nợ mục tiêu
Bảng 4.7: Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu và mô hình điều chỉnh cấu
trúc vốn mục tiêu khi doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao và thấp hơn tỷ lệ nợ mục tiêu

DANH MỤC HÌNH
Hình 2.1: Trật tự phân hạng trong tài trợ và chi phí vốn

DANH MỤC PHỤ LỤC
Phụ lục 1: Danh sách mẫu nghiên cứu
Phụ lục 2: Tính tỷ lệ nợ mục tiêu trung bình
Phụ lục 3: Kết quả xử lý dữ liệu
3.1. Thống kê mô tả mẫu nghiên cứu
3.2. Phân tích tương quan
3.3. Kiểm định Hausman
3.4. Phân tích hồi quy
3.5. Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu

1
CHƯƠNG 1: PHẦN MỞ
ĐẦU 1.1. Tính cấp thiết của đề tài
Trong việc quản lý một doanh nghiệp hoạt động, động cơ xác định một cấu
trúc vốn tối ưu có ý nghĩa quan trọng. Một cấu trúc vốn tối ưu ngoài việc tác động
và ảnh hưởng đến khả năng sinh lời cũng như rủi ro (Frank và Goyal, 2009), nó còn
là yếu tố giúp doanh nghiệp tối thiểu hóa chi phí vốn bình quân gia quyền (WACC),
qua đó góp phần tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Vì lẽ đó, việc xác định một cơ cấu
kết hợp giữa vốn vay và vốn chủ sở hữu là bước quan trọng trong cơ chế hoạt động,
là một nghệ thuật của một nhà quản lý.
Trong quá trình hoạt động kinh doanh, cấu trúc vốn thay đổi tùy thuộc vào
đặc điểm tình hình của từng doanh nghiệp, lĩnh vực hoạt động của doanh nghiệp
cũng như các ảnh hưởng từ sự biến động vĩ mô của nền kinh tế, các yếu tố văn hóa,
tôn giáo, chính trị. Thay vì xem xét tỷ lệ phân chia tối ưu của vốn vay trên vốn chủ
sở hữu là bao nhiêu, các nhà nghiên cứu thường quan tâm đến việc phát hiện những
nhân tố ảnh hưởng đến quyết định sử dụng vốn vay – hay nói cách khác là sử dụng
đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp. Chính từ sự tương quan giữa những nhân tố
ảnh hưởng này với cấu trúc vốn, chúng ta có thể đánh giá được quyết định trong
việc sử dụng vốn vay hoặc vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp là hợp lý hay bất hợp
lý, và những bất cập, rủi ro phát sinh nào có thể xuất hiện để từ đó đề xuất các giải
pháp nâng cao hiệu quả sử dụng đòn bẩy tài chính, tối đa hóa giá trị tài sản cho
doanh nghiệp.
Tại Việt Nam, hiện vẫn chưa có nhiều nghiên cứu quan tâm đến vấn đề cấu
trúc vốn tối ưu của các doanh nghiệp cổ phần. Một trong những nguyên nhân căn
bản chính là vấn đề quản trị tài chính trong nhiều doanh nghiệp vẫn chưa được coi
trọng. Mặt khác, một số lượng lớn các doanh nghiệp cổ phần hiện tại có xuất phát
điểm từ những doanh nghiệp Nhà nước nên những doanh nghiệp này ít hay nhiều
cũng kế thừa nghĩa vụ và quyền lợi của doanh nghiệp cũ, không quan tâm tới hiệu
quả sử dụng chi phí vốn. Tuy nhiên, đứng trước những cơ hội và thách thức của quá
trình đổi mới nền kinh tế, cổ phần hóa các doanh nghiệp Nhà nước và hội nhập với

2
kinh tế thế giới, vấn đề tận dụng hiệu quả nhất các nguồn lực để phát triển trong đó
có nguồn lực về vốn cần được các doanh nghiệp quan tâm hơn bao giờ hết. Chính vì
những lý do đó, đề tài “Cấu trúc vốn và tốc độ điều chỉnh đến cấu trúc vốn mục tiêu.
Bằng chứng thực nghiệm tại các doanh nghiệp được niêm yết trên sàn chứng khoán
Việt Nam” được thực hiện với mục đích tìm ra các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc
vốn các doanh nghiệp tại Việt Nam, đánh giá mức độ ảnh hưởng, chỉ ra những bất
cập và đề xuất các giải pháp nâng cao hiệu quả sử dụng đòn bẩy tài chính.
1.2. Tổng quan tình hình nghiên cứu
Các nghiên cứu của Flanery và Rangan (2006) cho thấy các doanh nghiệp tại
Mỹ có tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu hơn 30%/năm, trong khi đó các
nghiên cứu khác cho thấy tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của các doanh
nghiệp là 7-17%/năm (Fama và French (2002), Leary và Roberts (2005)). Tuy nhiên,
một trong những hạn chế của các nghiên cứu này là đều được xem xét trên giả định
các doanh nghiệp có chung một tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu. Nghiên cứu
của Byoun (2008) cho thấy chi phí do cấu trúc vốn thực tế lệch khỏi cấu trúc vốn
mục tiêu - tỷ lệ nợ thực tế của DN cao hơn hoặc thấp hơn tỷ lệ nợ mục tiêu và sự
chênh lệch dòng tiền của doanh nghiệp - thặng dư vốn hoặc thâm hụt vốn (financial
deficit/surplus) của doanh nghiệp cũng tác động đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn
mục tiêu.
Ngoài ra, tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của DN không chỉ chịu tác động khi
cấu trúc vốn thực tế lệch khỏi cấu trúc vốn mục tiêu và vấn đề thặng dư hay thâm
hụt vốn mà còn bị tác động bởi các yếu tố ảnh hưởng đến các trở ngại tài chính và
chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của DN (Fischer, Heinkel vàZechner, 1989;
Leary và Roberts, 2005). Các DN với các khác biệt về khả năng sinh lời, tài sản cố
định hữu hình, quy mô sẽ gặp các trở ngại tài chính khác nhau, điều này ảnh hưởng
đến khả năng tiếp cận thị trường vốn của DN vì thế cũng tác động đến việc điều
chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của các DN này (Drobetz, W và cộng sự, 2006;
Flannery và Hankins, 2007).

3
Vấn đề nghiên cứu về cấu trúc vốn cũng đã được thực hiện ở Việt Nam
trong các năm gần đây. Nguyen và Ramachandran (2006) xem xét các yếu tố ảnh
hưởng đến quyết định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp vừa và nhỏ tại Việt Nam.
Nahum Biger và Cộng sự (2008) phân tích cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp
Việt Nam trong hai năm 2002 - 2003. Trần Thị Thanh Tú (2006), nghiên cứu về cấu
trúc vốn của các doanh nghiệp nhà nước, đề xuất xây dựng mô hình định lượng để
xây dựng cấu trúc vốn tối ưu cho các doanh nghiệp này. Okuda và Nhung (2010)
phân tích các nhân tố tác động đến tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp niêm yết trên Sở
giao dịch TP.HCM và Sở giao dịch Hà Nội với dữ liệu từ năm 2006 – 2009, trong
đó tập trung vào vấn đề sở hữu nhà nước. Đỗ Văn Thắng và Trịnh Quang Thiều
(2010) nghiên cứu mối quan hệ thực nghiệm giữa giá trị doanh nghiệp (được đo
lường bằng chỉ số Tobin’s Q) và cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên
sàn chứng khoán TP. HCM.
Tóm lại, các nghiên cứu tại Việt Nam chủ yếu phân tích các nhân tố tác động
đến cấu trúc vốn DN. Đa phần các nghiên cứu này đều tiếp cận theo phương pháp
phân tích mô hình cấu trúc vốn tĩnh, chưa có nghiên cứu nào phân tích cơ chế điều
chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của DN tại Việt Nam.
1.3. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu
Mục tiêu tổng quát: nghiên cứu một số yếu tố tác động đến một cấu trúc
vốn, phân tích tốc độ mà các doanh nghiệp điều chỉnh đến cấu trúc vốn mục tiêu, từ
đó đề xuất các giải pháp nhằm xây dựng một cấu trúc vốn mục tiêu cho từng DN.
Mục tiêu cụ thể:
- Phân tích sự tác động của một số nhân tố lên cấu trúc vốn của các DN trên
TTCK VN, xác định yếu tố nào tác động tích cực và yếu tố nào tác động tiêu cực
nhằm nhận diện các nhân tố tác động tích cực và tác động tiêu cực đến cấu trúc vốn
này.
- Phân tích cấu trúc vốn mục tiêu của các DN trên TTCK VN.
- Từ kết quả phân tích thông qua mô hình định lượng, đưa ra một số lưu ý,
kiến nghị cho các DN khi xác định một cấu trúc vốn mục tiêu riêng biệt cho mình.

4
Để làm rõ các mục tiêu trên, các câu hỏi nghiên cứu, bao gồm:
1. Các yếu tố nào tác động đến cấu trúc vốn và cấu trúc vốn mục tiêu các
DN trên TTCK Việt Nam?
2. Khi doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao hơn hoặc thấp hơn tỷ lệ nợ mục tiêu,
thì điều này tác động đến việc điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của các DN
như thế nào?
3. Các trở ngại tài chính của doanh nghiệp tác động đến việc điều chỉnh
cấu trúc vốn về mục tiêu của các DN như thế nào?
4. Những khuyến nghị nào để các DN xây dựng cấu trúc vốn mục tiêu?
1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của luận án là cấu trúc vốn các DN đã niêm yết trên
TTCK Việt Nam. Qua đó, luận án áp dụng mô hình định lượng để tiến hành phân
tích yếu tố tác động đến cấu trúc vốn và cơ chế để đi đến một cấu trúc vốn mục tiêu,
mở ra các giải pháp phù hợp nhằm xây dựng cấu trúc vốn mục tiêu cho từng DN
này.
Phạm vi nghiên cứu: Bài nghiên cứu thực hiện tại thị trường chứng khoán
Việt Nam, cụ thể mẫu dữ liệu lấy ngẫu nhiên 60 doanh nghiệp đã được niêm yết
trên Sàn Chứng Khoán TP. Hồ Chí Minh và Hà Nội (HOSE và HNX) trong giai
đoạn từ 2010 – 2017.
1.5. Phương pháp nghiên cứu
Để thực hiện các mục tiêu mà nghiên cứu đề ra và trả lời cho các câu hỏi
nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu được sử dụng là phương pháp phân tích định
lượng. Sau khi đã xem xét và chỉ ra được các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn, ta
tiến hành phân tích các yếu tố này bằng phương pháp phân tích định lượng hồi quy
dữ liệu bảng (panel data).
Nghiên cứu sẽ sử dụng phương pháp hồi quy bình phương nhỏ nhất kết hợp
tất cả các quan sát (Pooled OLS) cùng với các mô hình tác động ngẫu nhiên
(Random Effects) và tác động cố định (Fixed Effects). Trong khi mô hình tác động
cố định (FEM) dựa trên giả định rằng không có sự khác biệt về hệ số chặn giữa các

5
doanh nghiệp, mỗi hệ số chặn sẽ không thay đổi theo thời gian thì mô hình tác động
ngẫu nhiên (REM) lại ước lượng các tác động của các hệ số theo giả định tác động
riêng biệt hoặc theo nhóm có thể không tương quan với các biến độc lập khác
Để lựa chọn giữa mô hình tác động cố định (FEM) hoặc tác động ngẫu nhiên
(REM) so với mô hình Pooled OLS, bài nghiên cứu sẽ sử dụng kiểm định Hausman
với giả thuyết H0 ủng hộ cho tác động cố định/ngẫu nhiên.
1.6. Kết cấu của luận văn:
Luận văn dự kiến gồm 5 chương:
Chương 1: Phần mở đầu
Chương 2: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu trước đây
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu
Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận
Chương 5: Kết luận và kiến nghị

6
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
TRƯỚC ĐÂY
2.1. Các lý thuyết về cấu trúc vốn
Theo McGuigan và cộng sự (2006) định nghĩa cấu trúc vốn như sau:
“Cấu trúc vốn là sự kết hợp giữa nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, vốn
cổ phần ưu đãi, và vốn cổ phần thường được sử dụng để tài trợ cho hoạt động của
doanh nghiệp.”
McGuigan và cộng sự (2006) định nghĩa cấu trúc vốn tối ưu (Optimal capital
structure) như sau:
“Cấu trúc vốn tối ưu là sự kết hợp giữa nợ, vốn cổ phần ưu đãi, và vốn cổ
phần thường làm tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp. Tại cấu trúc
vốn làm tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp thì tổng giá trị doanh
nghiệp là lớn nhất.”
Brigham và Houston (2004) định nghĩa cấu trúc vốn mục tiêu (target capital
structure) như sau:
“Cấu trúc vốn mục tiêu là sự kết hợp giữa nợ, vốn cổ phần ưu đãi, và vốn cổ
phần thường mà doanh nghiệp lên kế hoạch để huy động vốn.”
Nhìn chung, các khái niệm về cấu trúc vốn khá đa dạng. Tuy vậy, xuất phát
từ điều kiện thực tế tại Việt Nam, ngoài vốn cổ phần thường, nợ dài hạn, các DN
chưa niêm yết và DN niêm yết tại Việt Nam còn sử dụng nợ vay ngắn hạn thường
xuyên trong cấu trúc vốn để tài trợ cho hoạt động của mình. Như vậy quan điểm về
cấu trúc vốn của doanh nghiệp trong luận án này có thể được khái quát như là việc
sử dụng nợ vay ngắn hạn thường xuyên, nợ vay dài hạn và vốn cổ phần thường để
tài trợ cho hoạt động của doanh nghiệp.
Quan điểm về cấu trúc vốn mục tiêu trong luận án này thể hiện việc sử dụng
nợ vay và vốn cổ phần thường mà các nhà quản lý DN hướng đến nhằm huy động
vốn tài trợ cho hoạt động của DN. Cấu trúc vốn mục tiêu phụ thuộc vào đặc điểm
chung của ngành và đặc điểm riêng của từng DN như: cơ cấu tài sản, tình hình tài
chính, tình hình hoạt động kinh doanh, mức thuế thu nhập, tình hình đầu tư..v.v..Cụ

7
thể, một số ngành thâm dụng vốn đòi hỏi DN phải sử dụng
hơn các ngành khác như các DN SXCN có khả năng tỷ lệ nợ
đó, đặc điểm riêng của DN có tác động rất quan trọng trong
vốn mục tiêu của DN.
nhiều TSCĐ hữu hình
vay sẽ lớn hơn. Trong
việc xác định cấu trúc
2.1.1. Lý thuyết Durand: Tác động của chi phí sử dụng nợ vay và vốn chủ sở
hữu đến giá trị doanh nghiệp
Theo Lý thuyết truyền thống về cấu trúc vốn của Durand (1952), cấu trúc
vốn của một doanh nghiệp tác động đến giá trị của doanh nghiệp đó. Lý thuyết này
dựa trên ba điểm chính sau:
• Cách tiếp cận lợi nhuận ròng: Nợ vay thường có chi phí rẻ hơn so với vốn
chủ sở hữu; do vậy khi kết hợp sử dụng nhiều nợ vay hơn vốn chủ sở hữu thì chi phí
sử dụng vốn bình quân sẽ thấp hơn, vì thế giá trị doanh nghiệp sẽ tăng lên.
• Cách tiếp cận lợi nhuận hoạt động ròng: Khi sử dụng nhiều nợ vay hơn, chi
phí sử dụng vốn chủ sở hữu sẽ tăng lên do các cổ đông yêu cầu một mức bù đắp rủi
ro cho việc tăng tài trợ bằng nợ vay. Kết quả là, chi phí sử dụng vốn bình quân sẽ
tăng lên, do vậy sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp.
• Cách tiếp cận cấu trúc vốn tối ưu: Tác động của cấu trúc vốn đến giá trị
doanh nghiệp phụ thuộc vào sự cân bằng ròng giữa lợi ích của việc tài trợ bằng nợ
vay và sự gia tăng của chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu. Kết quả là sẽ tồn tại một cấu
trúc vốn tối ưu khi mà giá trị doanh nghiệp là lớn nhất, hoặc là chi phí vốn là nhỏ
nhất.
Lý thuyết truyền thống chỉ tập trung vào mối quan hệ giữa chi phí nợ vay và
chi phí vốn chủ sở hữu và tác động của cấu trúc vốn lên giá trị doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Durand (1952) là nghiên cứu đầu tiên về cấu trúc vốn; tuy nhiên nó
chỉ mới đưa ra một khung giả thuyết cho các tình huống khác nhau, với sự tập trung
vào phần bên phải của bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp hay là sự khác biệt về
chi phí sử dụng vốn của các công cụ tài trợ là nợ vay và vốn chủ sở hữu.

8
2.1.2. Lý thuyết Modigliani và Miller về cấu trúc vốn doanh nghiệp
Lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn được Modigliani và Miller (1958) trình
bày trong nghiên cứu của mình và thường được gọi là lý thuyết MM.
Modigliani và Miller đã cho thấy trong điều kiện thị trường hoàn hảo, cấu
trúc vốn không tác động đến giá trị doanh nghiệp, và giá trị của doanh nghiệp phụ
thuộc hoàn toàn vào lợi nhuận được tạo ra từ tài sản của doanh nghiệp bất kể cấu
trúc vốn của doanh nghiệp như thế nào. Lý thuyết MM dựa vào điều kiện thị trường
hoàn hảo với các giả định sau:
• Không có thuế.
• Không có chi phí giao dịch.
• Tất cả mọi người tham gia thị trường có đầy đủ thông tin và cơ hội
ngang nhau, nghĩa là không có chênh lệch thông tin.
• Vay và cho vay với mức lãi suất phi rủi ro.
• Doanh nghiệp chỉ phát hành hai loại chứng khoán: nợ vay không có
rủi ro và vốn cổ phần.
• Dòng tiền là vô tận.
• Dòng tiền hoạt động độc lập với nợ và vốn chủ sở hữu.
Theo MM, tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản (phần bên trái của bảng cân đối
kế toán) xác định giá trị của doanh nghiệp chứ không phải là cấu trúc vốn (phần bên
phải của bảng cân đối kế toán).
Lý thuyết MM nói về cấu trúc vốn dựa trên các phân tích cơ bản về hai hành
vi tài chính: (1) Nếu xét hai doanh nghiệp như nhau, chỉ khác nhau cấu trúc vốn
khác nhau, một sự khác biệt về giá trị doanh nghiệp sẽ tạo ra cơ hội kinh doanh
chênh lệch giá, tuy nhiên kết quả cuối cùng của quá trình kinh doanh chênh lệch giá
này là trạng thái cân bằng về giá trị của chúng; và (2) sự e ngại rủi ro của các nhà
đầu tư khi đối mặt với sự khác biệt về rủi ro giữa nợ vay và vốn chủ sở hữu để
chứng minh rằng chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu sẽ gia tăng cùng với sự gia tăng tỷ
lệ nợ vay.

9
Lý thuyết MM (1958) đã thách thức lý thuyết truyền thống của Durand (1952)
khi cho rằng cấu trúc vốn không tác động đến giá trị doanh nghiệp, nhưng chỉ dưới
điều kiện thị trường hoàn hảo. Tuy nhiên, trong thực tế thì thị trường không hoàn
hảo. Các đóng góp trong nghiên cứu của MM đã gợi ra nhiều vấn đề có thể tìm hiểu
sâu hơn nữa là về xác định các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn cũng như tác động
của cấu trúc vốn lên giá trị doanh nghiệp trong điều kiện thị trường bất hoàn hảo.
2.1.3. Lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn (Trade-off theory)
Thuật ngữ lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn (TOT) được sử dụng bởi các
nhóm tác giả khác nhau dùng để chỉ các lý thuyết có liên quan đến nhau. Trong các
lý thuyết này, người có quyền ra quyết định về xác định cấu trúc vốn của doanh
nghiệp đánh giá tất cả các chi phí và lợi ích liên quan đến các tình huống trạng thái
cấu trúc vốn khác nhau. Các lý thuyết này giả định rằng doanh nghiệp đạt được mức
cân bằng giữa chi phí biên và lợi nhuận biên trước những quyết định về cấu trúc
vốn. Lý thuyết TOT khởi nguồn từ lý thuyết MM. Khi yếu tố thuế được đưa vào mô
hình MM ban đầu, điều này tạo ra lợi ích từ thuế khi sử dụng nợ vay, theo mô hình
này cấu trúc vốn tối ưu là 100% nợ vay. Kraus và Litzenberger (1973) là những
người đưa ra lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu đầu tiên, theo đó cấu trúc vốn tối ưu là sự
bù trừ giữa lợi ích từ thuế và chi phí phá sản. Theo Myers (1984), một doanh nghiệp
tuân theo lý thuyết TOT sẽ thiết lập tỷ lệ nợ mục tiêu và sẽ điều chỉnh cấu trúc vốn
dần dần về mức mục tiêu đó. Tỷ lệ nợ mục tiêu được xác định bằng cách cân bằng
giữa lợi ích thuế của nợ vay và chi phí phá sản. Cũng theo Myers (1984), thứ nhất,
cấu trúc vốn mục tiêu không thể quan sát trực tiếp được mà chỉ có thể ước lượng từ
thực nghiệm. Thứ hai, luật thuế thì phức tạp hơn rất nhiều so với các giả định của lý
thuyết. Thứ ba, chi phí phá sản là loại chi phí gây tổn thất chứ không chỉ đơn thuần
là chuyển chi phí từ người này sang người khác. Bản chất của các chi phí này cũng
rất quan trọng. Các chi phí này cố định hay biến đổi? Các chi phí này có tăng lên
cùng với quy mô của vụ phá sản hay không? Các chi phí này có phải là các chi phí
chi ra một lần như chi phí thuê luật sư hay nó là chi phí thường xuyên như là chi phí
của việc danh tiếng bị hủy hoại. Thứ tư, chi phí giao dịch cũng được tính đến. Đối

10
với việc điều chỉnh cấu trúc vốn dần dần thay vì điều chỉnh cấu trúc vốn đột ngột thì
chi phí biên của việc điều chỉnh sẽ tăng lên khi việc điều chỉnh lớn hơn. Điều này có
nghĩa là chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn là không thể biết trước được.
Từ các lập luận của Myers (1984), các nhà nghiên cứu chia lý thuyết TOT ra
hai nhánh. Thứ nhất, là lý thuyết đánh đổi tĩnh của cấu trúc vốn (the static trade-off
theory). Thứ hai là lý thuyết đánh đổi động của cấu trúc vốn (the dynamic trade-off
theory) .
Theo nhánh thứ nhất, một doanh nghiệp xây dựng cấu trúc vốn mục tiêu cho
mình bằng cách xác định sự bù trừ giữa lợi ích của nợ vay và chi phí phá sản.
Theo nhánh thứ hai, một doanh nghiệp sẽ điều chỉnh cấu trúc vốn của mình
về mục tiêu theo thời gian nếu cấu trúc vốn của doanh nghiệp này lệch khỏi cấu trúc
vốn mục tiêu.
2.1.4. Vấn đề bất cân xứng thông tin trong quyết định cấu trúc vốn
2.1.4.1. Lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ (Pecking order theory)
Lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ (POT) cho rằng do vấn đề chênh lệch
thông tin giữa doanh nghiệp và nhà đầu tư bên ngoài nên cho dù giá trị thực của các
hoạt động hiện tại cũng như trong tương lai của doanh nghiệp là rất tốt, có triển
vọng, các nguồn vốn đi huy động thêm từ bên ngoài (nợ vay và vốn chủ sở hữu) sẽ
có chi phí cao hơn so với nguồn vốn nội sinh của doanh nghiệp (lợi nhuận giữ lại).
Theo Myers và Majluf (1984), bất cân xứng thông tin sẽ làm cho DN bị định giá sai
trên thị trường, điều này làm tổn thất tài sản của các cổ đông hiện hữu. Điều này xảy
ra là do các người quản lý có nhiều thông tin về doanh nghiệp hơn so với các nhà
đầu tư bên ngoài. Cũng theo Myers và Majluf (1984), nếu doanh nghiệp tài trợ cho
dự án mới bằng cách phát hành chứng khoán thì các chứng khoán này sẽ bị định giá
thấp. Điều này là do các người quản lý không thể truyền đạt thông điệp đáng tin cậy
về chất lượng của các tài sản hiện có của doanh nghiệp và các cơ hội đầu tư sẵn có
cho các nhà đầu tư tiềm năng. Kết quả là các nhà đầu tư bên ngoài doanh nghiệp
không thể phân biệt giữa dự án tốt và dự án xấu, từ đó xem quyết định bán chứng
khoán mới là một tín hiệu xấu. Vì thế các nhà đầu tư bên ngoài sẽ

11
yêu cầu một phần bù cho giá trị đầu tư và doanh nghiệp chỉ có thể phát hành cổ
phiếu với mức giá thấp.
Nhận thức được việc giá trị tài sản của cổ đông hiện hữu sẽ bị loãng, các
doanh nghiệp sẽ không phát hành cổ phiếu mới cho dù dự án mới có NPV lớn hơn 0,
đây chính là vấn đề đầu tư không hợp lý (under-investment), do vậy Myers và
Majluf (1984) cho rằng việc vay mượn thông qua các công cụ nợ, đặc biệt là các
công cụ nợ ít rủi ro sẽ giúp doanh nghiệp khắc phục được phần nào việc đầu tư
không hiệu quả mà nguyên do là vấn đề chênh lệch thông tin. Khi so sánh với vốn
chủ sở hữu, nợ vay được xem là ít bị định giá thấp hơn, điều này là do các hợp đồng
vay nợ an toàn hơn do khả năng giới hạn các khoản thua lỗ của trái chủ.
Theo Myers và Majluf (1984), các nhà quản lý có khuynh hướng phát hành
cổ phiếu khi doanh nghiệp được định giá cao và phát hành nợ vay khi doanh nghiệp
bị định giá thấp. Ngoài ra, doanh nghiệp cũng huy động vốn chủ sở hữu từ bên
ngoài khi chi phí khó khăn tài chính cao, ngược lại chứng khoán nợ và các chứng
khoán lai (hybrid securities) sẽ được phát hành khi chi phí khó khăn tài chính thấp.
Đồng ý với các nhận định trên, Myers (2001) cho rằng vốn chủ sở hữu sẽ được phát
hành khi chi phí đi vay nợ tốn kém hơn. Do vậy, theo lý thuyết POT, các doanh
nghiệp nên phát hành cổ phiếu khi cổ phiếu đang định giá cao vì hai lý do: thứ nhất,
chi phí chênh lệch thông tin thấp khi cổ phiếu định giá cao; thứ hai, các doanh
nghiệp được chi phí kỳ vọng có tốc độ tăng trưởng cao sẽ tài trợ cho mình bằng vốn
chủ sở hữu nhằm duy trì khả năng vay mượn trong tương lai.

12
Chi phí
v ốn
Chi phí
v ốn cổ
phần mới
Chi phí n ợ
vay m ới
D 1
Chi phí
v ốn nội sinh
D 2
D 3
T ổng tài
trợ đầu
tư
Hình 2.1: Trật tự phân hạng trong tài trợ và chi phí vốn
Nguồn: Lý thuyết trật tự phân hạng
Theo lý thuyết POT, các công ty ưa chuộng nguồn vốn nội sinh nhất, và các
công ty sẽ điều chỉnh tỷ lệ chi trả cổ tức cho phù hợp với các cơ hội đầu tư. Nếu các
công ty đi huy động thêm vốn từ bên ngoài do phải chia cổ tức nhiều, do những biến
động không thể dự báo trước về lợi nhuận và các cơ hội đầu tư, thì các công ty sẽ
lựa chọn đi vay nợ (chứng khoán an toàn nhất), sau đó là các chứng khoán lai như
trái phiếu chuyển đổi và vốn chủ sở hữu là lựa chọn cuối cùng khi huy động vốn. Lý
thuyết POT có thể được tóm lược như hình 1.2.
Theo hình 1.2, đường D1, D2 và D3 là cầu đầu tư. Khi cầu đầu tư tại mức D1,
khoản đầu tư được tài trợ bằng nguồn vốn nội sinh có chi phí thấp. Nếu cầu đầu tư
tại mức D2 sau khi nguồn vốn nội sinh đã sử dụng hết thì vốn huy động từ bên ngoài
sẽ là nợ vay. Cuối cùng, nếu cầu đầu tư tại mức D3, thì vốn chủ sở hữu sẽ được huy
động sau khi đã sử dụng hết nguồn vốn nội sinh và nợ vay.
Lý thuyết POT cũng giải thích dòng tiền tác động đến quyết định cấu trúc
vốn của doanh nghiệp như thế nào, theo đó các doanh nghiệp sử dụng nợ vay khi
mà nguồn vốn nội sinh không đảm bảo. Do vậy, nếu doanh nghiệp có dòng tiền

13
nhiều hơn tương đối so với các khoản đầu tư thì doanh nghiệp sẽ ít sử dụng nợ vay
hơn và đòn bẩy tài chính sẽ có khuynh hướng giảm xuống. Ngoài ra, theo Myers
(1984) nếu dòng tiền nội sinh lớn hơn các khoản chi đầu tư thì doanh nghiệp sẽ chi
trả bớt nợ vay hoặc đầu tư vào các chứng khoán. Điều này có nghĩa là theo lý thuyết
POT các doanh nghiệp thặng dư vốn và các doanh nghiệp thiếu hụt vốn sẽ có các
quyết định tài trợ khác nhau.
Tóm lại, lý thuyết POT dựa trên giả thuyết tồn tại sự chênh lệch thông tin
giữa các cổ đông, các người quản lý và các chủ nợ khi cả nợ và vốn chủ sở hữu
được sử dụng. POT cho rằng không tồn tại cấu trúc vốn tối ưu và các doanh nghiệp
sẽ tuân theo một trật tự trong tài trợ như sau:
• Các công ty ưa thích nguồn tài trợ nội sinh (internal finance).
• Các công ty thực hiện tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu theo các cơ hội đầu
tư của mình, mặc dù chính sách cổ tức cố định nhưng tỷ lệ cổ tức mục tiêu
điều chỉnh dần dần theo mức độ của các cơ hội đầu tư quý giá.
• Chính sách cổ tức cố định, với những biến động không thể dự báo
trước được của lợi nhuận và các cơ hội đầu tư thì dòng tiền nội sinh được tạo
ra có thể nhiều hơn hoặc ít hơn chi phí đầu tư. Nếu dòng tiền ít hơn chi phí
đầu tư, các doanh nghiệp sẽ giảm lượng tiền mặt và chứng khoán đầu tư.
• Nếu phải huy động vốn từ bên ngoài, các doanh nghiệp sẽ phát hành
các chứng khoán an toàn trước. Nghĩa là, doanh nghiệp sẽ phát hành nợ vay
trước, sau đó là các chứng khoán lai như trái phiếu chuyển đổi, sau đó mới là
vốn chủ sở hữu. Do vậy các doanh nghiệp sẽ không xác định cấu trúc vốn
mục tiêu do có hai loại vốn chủ sở hữu, nội sinh và ngoại sinh, một đứng đầu
và một đứng cuối trong trật tự phân hạng tài trợ của doanh nghiệp.
2.1.4.2. Lý thuyết báo tín hiệu với thị trường
Hướng nghiên cứu này liên quan đến khả năng một doanh nghiệp có thể báo
hiệu cho những người bên ngoài về khả năng và vị thế tài chính thực tế của mình
thông qua cấu trúc vốn mà doanh nghiệp này lựa chọn. Trong nghiên cứu này giả
định là cơ hội đầu tư không thay đổi. Nghiên cứu điển hình về vấn đề này là của

14
Ross (1977). Trong nghiên cứu của mình, Ross giả định có hai loại doanh nghiệp
(một doanh nghiệp tốt có tỷ lệ nợ cao và một doanh nghiệp kém hơn có tỷ lệ nợ
thấp) có triển vọng khác nhau, và các nhà quản lý doanh nghiệp là người nắm rõ về
điều này hơn các nhà đầu tư. Ngoài ra, các nhà quản lý sẽ có lợi nếu giá cổ phiếu
được thị trường định giá cao nhưng sẽ bất lợi nếu doanh nghiệp bị phá sản. Trong
tình huống này, mức nợ vay mà nhà quản lý của doanh nghiệp lựa chọn đóng vai trò
như một tín hiệu về chất lượng của doanh nghiệp, tín hiệu này là một thông điệp mà
nhà quản lý gửi đến cho các nhà đầu tư. Do các doanh nghiệp có chất lượng kém sẽ
có chi phí phá sản dự tính cao ở bất kỳ mức nợ vay nào, nên các nhà quản lý của
doanh nghiệp kiểu này không thể bắt chước các doanh nghiệp chất lượng tốt trong
việc đi vay nợ nhiều hơn. Vì thế, tỷ lệ nợ vay cao chính là một tín hiệu tốt. Nghiên
cứu của Ross đưa ra hai gợi ý về mặt thực nghiệm như sau: Thứ nhất, chi phí phá
sản tăng lên cùng với mức nợ vay của công ty tăng lên. Thứ hai, giá trị của công ty
tỷ lệ thuận với mức nợ vay. Vì vậy, giá trị doanh nghiệp, đòn bẩy tài chính, chi phí
phá sản có quan hệ thuận với nhau.
Leland và Pyle (1977) phát triển một mô hình về cấu trúc vốn và điểm cân
bằng tài chính mà theo đó chủ doanh nghiệp muốn thực hiện một dự án đầu tư và dự
tính nắm giữ một phần vốn chủ sở hữu và huy động thêm vốn từ bên ngoài. Do
người chủ doanh nghiệp là người e ngại rủi ro nên anh ta chỉ nắm giữ tỷ lệ vốn chủ
sở hữu cao trong một dự án rủi ro mà anh ta tin chắc sẽ thành công. Vì thế trong mô
hình cân bằng (signalling equilibrium) này, thị trường xem phần vốn chủ sở hữu mà
người chủ nắm giữ như là một tín hiệu về chất lượng của doanh nghiệp.
2.1.5. Mô hình chi phí đại diện (Agency cost model)
Trong các năm 1970, các nghiên cứu về vấn đề tài chính phát triển mạnh mẽ
với lý thuyết về quản trị doanh nghiệp (corporate governance). Vấn đề quản trị
doanh nghiệp liên quan đến việc xác lập một cơ chế để gắn kết lợi ích của các bên
liên quan trong doanh nghiệp và làm giảm thiểu các xung đột lợi ích giữa các bên.
Các xung đột về lợi ích hay vấn đề người chủ - người đại diện (principal – agent) là
chủ đề chính trong lý thuyết quản trị doanh nghiệp. Lý thuyết cổ điển về vấn đề này

15
được đưa ra lần đầu tiên bởi A. Berle và G. Means (1932), theo đó trong các doanh
nghiệp lớn, quyền sở hữu và quyền kiểm soát doanh nghiệp thường là tách biệt, và
sự tách biệt này dẫn đến vấn đề về rủi ro đạo đức, lựa chọn nghịch và chi phí đại
diện.
2.1.5.1. Lý thuyết chi phí đại diện (Agency Cost Theory – ACT)
Lý thuyết quản trị doanh nghiệp dựa trên lý thuyết chi phí đại diện (ACT).
Jensen và Meckling (1976) là người đầu tiên nghiên cứu cấu trúc vốn trên góc độ
chi phí đại diện. Lý thuyết đại diện (agency theory) dựa trên giả định rằng những
người đại diện (các nhà quản lý) có thể không hành động vì lợi ích của các cổ đông
(chủ doanh nghiệp), vì vậy dẫn đến những mâu thuẫn lợi ích giữa người quản lý và
chủ doanh nghiệp mà kết quả là gây ra những thiệt hại cho các cổ đông. ACT xem
xét tác động của chi phí do mâu thuẫn lợi ích lên cấu trúc vốn trong vấn đề quản trị
công ty với hàng loạt các mâu thuẫn về lợi ích giữa các cổ đông với các người quản
lý và giữa các cổ đông với các chủ nợ khi cả nợ vay và vốn chủ sở hữu được sử
dụng trong tài trợ doanh nghiệp.
Theo Jensen và Meckling (1976) chi phí này bao gồm: (1) chi phí kiểm soát
của các chủ sở hữu, (2) các khoản chi phí chấp hành của người quản lý, (3) phần giá
trị lợi ích bị suy giảm do sự khác biệt trong quyết định thực tế của người quản lý và
các quyết định tối đa hóa lợi ích của chủ sở hữu.
2.1.5.2. Xung đột lợi ích giữa cổ đông và người đại diện (Agency cost of Equity)
Chi phí đại diện của vốn chủ sở hữu phát sinh khi có mâu thuẫn lợi ích giữa
các cổ đông và người quản lý. Khi người quản lý của một công ty quyết định tăng
vốn cho một dự án đầu tư từ vốn chủ sở hữu, các cổ đông cung cấp vốn cho công ty
kỳ vọng sẽ thu về lợi nhuận. Các người quản lý lúc này là người đại diện trong mối
quan hệ với các cổ đông. Các cổ đông là người kỳ vọng nhận được lợi nhuận còn
các người quản lý sẽ được xem là người tạo ra lợi nhuận này. Vậy thì liệu các nhà
quản lý có đưa ra các quyết định hoàn toàn vì lợi ích cho các cổ đông hay không
chính là câu hỏi mà lý thuyết ACT đưa ra? Các người quản lý biết rằng lợi ích của
việc tài trợ bằng vốn chủ sở hữu sẽ thuộc về các người quản lý nếu doanh nghiệp

16
hoạt động tốt, còn các chi phí tốn kém để đạt được lợi nhuận tối đa là do các cổ
đông gánh chịu nếu doanh nghiệp hoạt động kém hiệu quả.
Các người quản lý có thể sử dụng sai mục đích nguồn vốn có được từ các cổ
đông mới cho các bổng lộc của chính mình, với kỳ vọng rằng các chi phí này sẽ
được chia sẻ cho các cổ đông mới. Khi các người quản lý không điều hành công ty
vì lợi ích của các cổ đông, phần lợi nhuận các cổ đông nhận được sẽ bị suy giảm, và
các khoản lỗ này chính là chi phí của xung đột lợi ích. Các khoản chi phí khác như
lương thưởng và tỷ lệ sở hữu vốn của ban quản lý doanh nghiệp cũng là một dạng
chi phí này. Khi các cổ đông nhận thức được xung đột về lợi ích với người quản lý
đại diện cho phần vốn góp của mình, họ có thể tăng giá vốn chủ sở hữu để bù đắp
cho các chi phí này. Việc tăng giá vốn chủ sở hữu chính là các chi phí phát sinh
thêm cho doanh nghiệp trong việc tài trợ bằng vốn chủ sở hữu. Đây chính là chi phí
xung đột lợi ích giữa các cổ đông và người quản lý doanh nghiệp trong việc tài trợ
bằng vốn chủ sở hữu. Các cổ đông có thể sử dụng các biện pháp để làm giảm thiểu
chi phí do mâu thuẫn lợi ích bằng cách gắn kết lợi ích với các nhà quản lý như:
quyền chọn mua cổ phiếu, có thêm các nhà quản lý bên ngoài.v.v.
Jensen và Meckling (1976) còn cho thấy mâu thuẫn về lợi ích còn tồn tại
trong trường hợp nhà quản lý sở hữu một phần công ty và các cổ đông mới trong
trường hợp tài trợ bằng vốn chủ sở hữu. Theo đó, các nhà quản lý sẽ không phải
chịu, hoặc chỉ phải chịu một phần chi phí thiệt hại do việc hưởng thụ bổng lộc của
mình gây ra.
Tăng vay nợ, hay tăng cấu trúc vốn có thể giảm bớt tình hình xung đột do
hành vi của nhà quản lý đối nghịch với lợi ích của cổ đông, theo Jensen (1986) vai
trò của nợ được xem như một công cụ kỷ luật. Hunsaker (1999) chỉ ra rằng tăng tỷ
lệ nợ cũng làm tăng khả năng phá sản, do đó giúp hạn chế sự tiêu dùng bổng lộc từ
tài sản thái quá của nhà quản lý. Một cách hiệu quả khác là làm giảm bớt dòng tiền
nhàn rỗi bằng cách cổ đông yêu cầu tăng chi trả cổ tức.

17
2.1.5.3. Xung đột lợi ích giữa cổ đông và chủ nợ (Agency cost of Debt)
Theo Jensen và Meckling (1976) và Jensen (1986), chi phí đại diện của nợ
vay phát sinh khi có mâu thuẫn lợi ích giữa các cổ đông và chủ nợ. Khi các cổ đông
của một công ty quyết định tăng vốn cho dự án đầu tư bằng nợ vay, các chủ nợ cung
cấp nguồn vốn vay cho doanh nghiệp với kỳ vọng sẽ thu về lợi nhuận. Các cổ đông
của doanh nghiệp lúc này là người đại diện trong quan hệ với các chủ nợ. Các chủ
nợ là người kỳ vọng nhận được lợi nhuận còn các cổ đông được xem là người tạo ra
lợi nhuận này. Các cổ đông biết rằng lợi ích của việc tài trợ bằng nợ vay sẽ thuộc về
họ nếu doanh nghiệp hoạt động tốt, còn các chi phí tốn kém để đạt được lợi nhuận
tối đa là do các chủ nợ gánh chịu nếu doanh nghiệp hoạt động kém hiệu quả. Đồng
thời, các cổ đông cũng biết rằng, tài trợ bằng nợ vay là một công cụ để giám sát
người quản lý. Các cổ đông có thể muốn vay nợ nhiều hơn khi đầu tư vào các dự án
rủi ro, tuy nhiên người quản lý lại không thích việc tài trợ bằng nợ vay và có
khuynh hướng đầu tư vào các dự án ít rủi ro hơn.
Khi các cổ đông không hành động vì lợi ích của các chủ nợ thì lợi nhuận của
các chủ nợ sẽ bị giảm và đây chính là chi phí do xung đột lợi ích giữa cổ đông và
chủ nợ. Các chi phí cho nỗ lực hạn chế các khoản lỗ này cũng một dạng chi phí này.
Trừ khi lợi ích của các cổ đông gắn kết với lợi ích của chủ nợ nếu không các cổ
đông sẽ không tối đa hóa lợi nhuận cho các chủ nợ. Các khoản thua lỗ hoặc đầu tư
kém hiệu quả của nợ vay là chi phí trực tiếp. Để ngăn các cổ đông không gây thiệt
hại cho chủ nợ sẽ phát sinh các chi phí gián tiếp.
Khi các chủ nợ nhận thức được xung đột về lợi ích với các cổ đông, người
đại diện cho khoản đầu tư của mình, họ có thể tăng giá nợ vay để bù đắp cho các chi
phí do mâu thuẫn lợi ích. Việc tăng giá nợ vay chính là các chi phí phát sinh thêm
cho doanh nghiệp trong việc tài trợ bằng nợ vay. Đây chính là chi phí xung đột lợi
ích giữa các cổ đông và chủ nợ trong việc tài trợ bằng vốn chủ sở hữu. Vì thế giữa
cấu trúc vốn và chi phí nợ vay có quan hệ dương (+), nghĩa là tỷ lệ nợ - vốn chủ sở
hữu càng cao thì chi phí nợ vay càng cao.

18
2.1.5.4. Lợi ích bù trừ giữa chi phí đại diện của vốn chủ sở hữu và nợ vay
Những thảo luận quan trọng phía sau lý thuyết quản trị doanh nghiệp đó là
quyết định cấu trúc vốn không chỉ đơn thuần là một quyết định tài chính mà còn là
quyết định vấn đề quản trị doanh nghiệp sao cho chi phí đại diện hay mâu thuẫn về
lợi ích giữa các bên liên quan trong doanh nghiệp là nhỏ nhất. Trong vấn đề chi phí
đại diện của nợ vay, vốn chủ sở hữu được sử dụng như một công cụ làm giảm thiểu
chi phí này khi tài trợ bằng nợ vay. Điều này nghĩa là trong hợp đồng vốn chủ sở
hữu, các cổ đông sẽ cùng gánh chịu chi phí này với các chủ nợ. Trong vấn đề chi
phí đại diện của vốn chủ sở hữu, nợ vay có thể được sử dụng như một công cụ làm
giảm thiểu chi phí này là do trong hợp đồng vay nợ, người quản lý sẽ có kỷ luật hơn
bởi các khoản nợ vay phải hoàn trả cho chủ nợ.
Sự cân bằng giữa chi phí đại diện của nợ vay và vốn chủ sở hữu là yếu tố
quan trọng trong quyết định cấu trúc vốn. Một doanh nghiệp sẽ sử dụng nhiều nợ
vay hơn khi chi phí đại diện của nợ vay thấp hơn chi phí đại diện của vốn chủ sở
hữu. Tuy nhiên, khi sử dụng nhiều nợ vay hơn, chi phí đại diện của nợ vay sẽ tăng
lên cùng với chi phí đại diện của vốn chủ sở hữu. Và ngược lại, một doanh nghiệp
sẽ sử dụng ít nợ vay hơn khi chi phí đại diện của nợ vay cao hơn chi phí đại diện
của vốn chủ sở hữu. Tuy nhiên, khi sử dụng nhiều vốn chủ sở hữu hơn, chi phí đại
diện của vốn chủ sở hữu có thể tăng lên cùng với chi phí đại diện của nợ vay. Việc
điều chỉnh giữa tài trợ bằng nợ và vốn chủ sở hữu phụ thuộc vào những thay đổi
liên quan đến chi phí đại diện của nợ vay và vốn chủ sở hữu tác động như thế nào
đến cấu trúc vốn.
2.2. Các bằng chứng thực nghiệm về cấu trúc vốn
Hầu hết các nghiên cứu gần đây về cấu trúc vốn tập trung vào hai lý thuyết:
Lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ (POT) và lý thuyết đánh đổi của cấu trúc
vốn (TOT), và phần lớn các nghiên cứu đều tập trung ở thị trường Mỹ. Trong phần
này tác giả giới thiệu một số nghiên cứu thực nghiệm quốc tế và tại Việt Nam.

19
2.2.1. Kết quả nghiên cứu ở nước ngoài
Nghiên cứu của Shyam-Sunder và Myers (1999)
Shyam-Sunder và Myers, kiểm định lý thuyết TOT và POT thông qua số
liệu của 157 công ty của Mỹ trong giai đoạn 1971 và 1989. Các tác giả này đưa ra
mô hình của lý thuyết POT như sau:
Trong đó Dit là mức nợ của công ty i và DEFit là mức thâm hụt nguồn vốn
(financial deficit) của công ty. Nếu lý thuyết POT đúng thì hệ số bpo sẽ bằng 1. Điều
này có nghĩa là nguồn vốn thiếu hụt sẽ được bù đắp bằng nợ vay. DEF được tính
bằng tổng chi đầu tư tài sản cố định, cổ tức chi trả, đầu tư vào vốn lưu động, tỷ lệ nợ
dài hạn đầu kỳ trừ đi dòng tiền hoạt động, sau lãi vay và thuế.
Kết quả nghiên cứu cho thấy lý thuyết POT giải thích sự thay đổi theo thời
gian của tỷ lệ nợ vay thực tế của doanh nghiệp tốt hơn mô hình điều chỉnh về cấu
trúc vốn mục tiêu của lý thuyết TOT.
Nghiên cứu của Fama và French (2002)
Fama và French (2002) nghiên cứu thực nghiệm với số liệu của 3000 công ty
của Mỹ trong khoảng thời gian 1965-1999. Đây là nghiên cứu sử dụng dữ liệu nhiều
công ty nhất so với các nghiên cứu trước, nghiên cứu này đồng thời xem xét cả hai
nhóm công ty có chia cổ tức và không chia cổ tức. Kết quả nghiên cứu này ủng hộ
cho lý thuyết POT, các doanh nghiệp ưa thích nguồn tài trợ nội sinh hơn so với
nguồn tài trợ từ bên ngoài. Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu này cũng chỉ ra rằng lý
thuyết POT thất bại trong giả định là doanh nghiệp luôn phát hành nợ vay trước khi
phát hành vốn chủ sở hữu. Trong trường hợp công ty không chi trả cổ tức với tỷ lệ
nợ thấp thì việc phát hành vốn chủ sở hữu là nguồn tài trợ chính của công ty.
Nghiên cứu của Frank và Goyal (2003)
Frank và Goyal (2003) điều chỉnh lại nghiên cứu của Shyam-Sunder và
Myers (1999) về lý thuyết POT. Frank và Goyal (2002) kiểm định lý thuyết POT
trên bộ số liệu của các doanh nghiệp Mỹ trong khoảng thời gian 1971-1998. Nghiên
cứu này chia nhỏ yếu tố thâm hụt nguồn vốn (financial deficit) được sử dụng trong

20
mô hình của Shyam-Sunder và Myers (1999) và kết quả này ủng hộ cho lập luận
của lý thuyết POT đối với các công ty lớn trong khoảng thời gian đầu tiên. Tuy
nhiên, trong những năm sau, thì lý thuyết POT lại không giải thích được quyết định
tài trợ của các doanh nghiệp. Điều này được giải thích trên thực tế tại thị trường
chứng khoán Mỹ giai đoạn sau này bị chi phối bởi các công ty nhỏ có tốc độ tăng
trưởng cao và các công ty này ưa thích nguồn tài trợ từ vốn chủ sở hữu hơn nhằm
duy trì khả năng vay mượn trong tương lai. Điều này vi phạm lý thuyết POT.
Nghiên cứu của Leary and Roberts (2005)
Với các số liệu của các DN ở Mỹ, nghiên cứu của Leary and Roberts (2005)
cho thấy chi phí chênh lệch thông tin là nhân tố quan trọng trong quyết định tài trợ
của các DN Mỹ. Theo đó, các DN Mỹ ít sử dụng vốn huy động từ bên ngoài khi họ
có đủ nguồn vốn nội sinh, và huy động thêm vốn từ bên ngoài khi có các khoản chi
đầu tư lớn. Vì thế, các tác giả này kết luận rằng các DN này vẫn có cấu trúc vốn
mục tiêu và vẫn ưa chuộng nguồn vốn nội sinh hơn vốn ngoại sinh. Tuy nhiên,
nghiên cứu cho thấy các DN Mỹ tăng (giảm) đòn bẩy tài chính nếu tỷ lệ nợ của các
DN này thấp (cao). Ngoài ra, các công ty có đòn bẩy tài chính cao ở hiện tại có
khuynh hướng giảm giá trị sổ sách của nợ vay trong năm tới. Leary and Roberts
(2005) cho thấy tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của các DN này là 25%.
Nghiên cứu của Flannery, M. và K. Hankins (2007)
Hướng nghiên cứu này của Flannery, M., và K. Hankins (2007) xem xét tốc
độ điều chỉnh cân bằng lại cấu trúc vốn của các doanh nghiệp, kết quả cho thấy các
doanh nghiệp điều chỉnh tỷ lệ nợ của mình về tỷ lệ nợ mục tiêu với tốc độ điều
chỉnh là 22%/năm. Ngoài ra nghiên cứu này cũng trình bày lý thuyết sự điều chỉnh
cấu trúc vốn (theory of capital structure adjustment) với giả thuyết các yếu tố đặc
trưng của doanh nghiệp tác động nhiều đến tỷ lệ nợ tối ưu của doanh nghiệp. Các
yếu tố đặc trưng này cũng đồng thời tác động đến chi phí của việc điều chỉnh cấu
trúc vốn, lợi ích khi đạt được cấu trúc vốn mục tiêu và/hoặc lợi ích khi duy trì cấu
trúc vốn mục tiêu này. Tiến trình điều chỉnh cấu trúc vốn là sự cân bằng giữa lợi ích
của tỷ lệ nợ mục tiêu (các lợi ích về thuế) với chi phí của việc tái cân bằng tỷ lệ nợ

21
mục tiêu (chi phí huy động vốn từ bên ngoài, biến động giá cổ phiếu, và các trở ngại
tài chính). Kết quả cho thấy các chi phí và lợi ích của việc điều chỉnh cấu trúc vốn
có tác động đến quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Soku Byoun (2008)
Hướng nghiên cứu này sử dụng các biến của lý thuyết TOT và POT để xem
xét sự điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế của DN về cấu trúc vốn mục tiêu. Do vấn đề
lựa chọn nghịch và chi phí giao dịch chi phí, nên DN có khuynh hướng điều chỉnh
tỷ lệ nợ về mức mục tiêu khi DN thặng dư vốn (financial surplus) hoặc thiếu hụt
vốn (financial deficit) để DN có thể tiết kiệm các chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn
mục tiêu. Sự thay đổi của cấu trúc vốn liên quan đến vấn đề thiếu hụt vốn hoặc
thặng dư vốn, tuy nhiên mối quan hệ này không đơn giản như lý thuyết POT được
đề cập bởi Shyam-Sunder và Myer (1999). Kết quả nghiên cứu cho thấy DN điều
chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu như sau:
1. Một DN thặng dư vốn khi có tỷ lệ nợ cao hơn so với tỷ lệ nơ mục tiêu sẽ tiến
hành giảm nợ vay để dẫn đến điều chỉnh, đưa tỷ lệ nợ quay về mục tiêu nhanh
hơn so với một DN thiếu hụt vốn.
2. Khi tỷ lệ nợ thấp hơn tỷ lệ nợ mục tiêu,một DN thiếu hụt vốn tiến hành tăng
vay nợ để điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu sẽ nhanh hơn so với DN thặng dư
vốn.
3. Khi DN thặng dư vốn sử dụng vốn thặng dư để điều chỉnh về cấu trúc vốn
mục tiêu trong trường hợp tỷ lệ nợ cao hơn tỷ lệ nợ mục tiêu sẽ nhanh hơn
trường hợp DN có tỷ lệ nợ thấp hơn tỷ lệ nợ mục tiêu.
4. Khi DN thiếu hụt vốn thì việc tăng vay nợ để giải quyết thiếu hụt vốn trong
trường hợp tỷ lệ nợ thấp hơn tỷ lệ nợ mục tiêu, từ đó điều chỉnh cấu trúc vốn
mục tiêu sẽ nhanh hơn khi tỷ lệ nợ cao hơn tỷ lệ nợ mục tiêu.
Nghiên cứu của Frank và Goyal (2009)
Nghiên cứu này xem xét mức độ quan trọng của các nhân tố tác động đến cấu
trúc vốn của các DN niêm yết tại Mỹ trong giai đoạn 1950-2003. Các nhân tố quan
trọng và dấu tác động đến cấu trúc vốn theo giá trị thị trường gồm có: giá trị

22
trung vị của đòn bẩy tài chính của ngành (+); tỷ lệ giá thị trường trên giá trị sổ sách
(-); TSCĐ hữu hình (+); khả năng sinh lời (-), giá trị logarit của tổng tài sản (+), và
lạm phát dự tính (+). Ngoài ra nghiên cứu này còn cho thấy các DN có chi trả cổ tức
có tỷ lệ nợ vay thấp nhất. Khi phân tích giá trị sổ sách của nợ vay cũng cho kết quả
tương tự. Tuy nhiên, tác động của quy mô, tỷ lệ giá thị trường trên giá trị sổ sách, và
tác động lạm phát không chắc chắn. Kết quả nghiên cứu này phù hợp với lập luận
của lý thuyết TOT.
2.2.2. Kết quả nghiên cứu tại Việt Nam
Nghiên cứu của Nahum Biger, Nam V. Nguyen và Quyen X. Hoang
(2008)
Nghiên cứu này sử dụng dữ liệu của các doanh nghiệp chưa niêm yết tại Việt
Nam trong hai năm 2002-2003, kết quả nghiên cứu cho thấy đòn bẩy tài chính của
các doanh nghiệp Việt Nam tăng lên cùng với quy mô của doanh nghiệp và tỷ lệ sở
hữu của ban quản lý và đòn bẩy tài chính tỷ lệ nghịch với khả năng sinh lời và lợi
ích từ thuế phi nợ vay của DN. Đòn bẩy tài chính cũng có tương quan với đặc điểm
ngành của doanh nghiệp. Đòn bẩy tài chính có tương quan âm với tài sản cố định và
tương quan dương với cơ hội tăng trưởng, kết quả này trái ngược với các nghiên
cứu ở các nước khác. Thuế thu nhập doanh nghiệp tác động âm và không đáng kể
đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Tran Dinh Khoi Nguyen và N. Ramachandran (2006)
Nghiên cứu của Tran Dinh Khoi Nguyen và N. Ramachandran về cấu trúc
vốn của các DNVVN tại Việt Nam đã chỉ ra rằng các DNVVN của Việt Nam chủ
yếu sử dụng nợ ngắn hạn để tài trợ cho các hoạt động của mình. Cấu trúc sở hữu
cũng ảnh hưởng đến cách thức các DNVVN tài trợ cho hoạt động của mình. Cấu
trúc vốn của các DNVVN tại Việt Nam có quan hệ dương với tốc độ tăng trưởng,
rủi ro kinh doanh, quy mô của doanh nghiệp, quan hệ thân thuộc và mối quan hệ với
các ngân hàng; nhưng có quan hệ âm với tài sản cố định. Khả năng sinh lời của
doanh nghiệp không tác động đến cấu trúc vốn của các DNVVN Việt Nam. Tác
động mạnh của các yếu tố như cấu trúc sở hữu của công ty, quy mô, mối quan hệ

23
với ngân hàng, và quan hệ thân thuộc phản ánh sự mất cân xứng trong tiến trình chu
chuyển các nguồn tài chính ở các nền kinh tế chuyển đổi như Việt Nam.
Nghiên cứu của Hidenobu Okuda, Lai Thi Phuong Nhung (2010)
Hidenobu Okuda và Lai Thi Phuong Nhung (2010) phân tích các nhân tố tác
động đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch TP.HCM và Sở
giao dịch Hà Nội với dữ liệu từ năm 2006 – 2009. Kết quả nghiên cứu cho thấy. (1)
Tỷ lệ nợ của các công ty niêm yết có thể được giải thích bởi lý thuyết Modigliani và
Miller có điều chỉnh và lý thuyết Chi phí người đại diện (agency cost theory). (2) Để
vay dài hạn các nguồn vốn từ bên ngoài, tài sản thế chấp đóng vai trò quan trọng,
cho dù đó là công ty tốt và đã niêm yết. (3) Các công ty có vốn góp của nhà nước ít
có động lực tận dụng được lợi ích từ thuế phải trả bằng cách đi vay nợ. (4) Trong
việc huy động vốn dài hạn, các công ty có vốn góp của nhà nước được xem là ít rủi
ro hơn so với các loại hình doanh nghiệp khác. (5) Không có sự khác biệt giữa các
nhân tố tác động đến cấu trúc vốn công ty niêm yết trên Sở giao dịch TP. HCM và
Sở giao dịch Hà Nội. (6) Khi so sánh với các nghiên cứu của Nguyen (2006) và
Biger (2008) về các DNVVN, thì cấu trúc vốn các công ty niêm yết có thể được giải
thích bằng các lý thuyết tốt hơn. Từ những kết luận như trên, nghiên cứu cũng đưa ra
một số khuyến nghị về chính sách. (1) Việc bảo vệ nhà đầu tư bên ngoài cần được
đẩy mạnh hơn nữa. (2) Cần đẩy mạnh hơn nữa tiến trình tự do hóa và cổ phần hóa
khu vực ngân hàng.
Như vậy, mặc dù vấn đề phân tích cấu trúc vốn của doanh nghiệp ở trong
nước đã được quan tâm nghiên cứu. Các nghiên cứu này được thực hiện trên hai
nhóm DN: nhóm doanh nghiệp chưa niêm yết và nhóm DN niêm yết. Tuy nhiên,
chưa có nghiên cứu nào thực hiện việc so sánh quyết định cấu trúc vốn giữa DN
niêm yết và DN chưa niêm yết. Hơn nữa, đa phần các nghiên cứu này đều tiếp cận
theo phương pháp phân tích mô hình cấu trúc vốn tĩnh, trong khi đó các nghiên cứu
định lượng còn ít và hạn chế nhiều về phương pháp tiếp cận, chưa có nghiên cứu
nào phân tích cơ chế điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của DN tại Việt Nam.

24
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆUNGHIÊN
CỨU 3.1. Mô hình phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn
Các lý thuyết về cấu trúc vốn và các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy có
nhiều yếu tố tác động đến cấu trúc vốn. Từ các nghiên cứu thực nghiệm này, luận
văn lựa chọn các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn có nhiều ý nghĩa và phù hợp với
đặc điểm của các DN cũng như số liệu khảo sát của nghiên cứu bao gồm: quy mô
của DN, TSCĐ hữu hình, khả năng sinh lời của DN, thuế thu nhập DN, chi đầu tư
TSCĐ, tính thanh khoản của DN, lợi ích từ thuế phi nợ vay.
Như vậy mô hình phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn các DN có
dạng như sau (phương trình 3.1):
Trong đó Lev là cấu trúc vốn của doanh nghiệp, là sự kết hợp giữa nợ vay và
vốn chủ sở hữu, cấu trúc vốn được đo lường bằng tỷ lệ nợ vay của doanh nghiệp trên
tổng vốn (tổng nợ vay cộng vốn chủ sở hữu); SIZE là quy mô của doanh nghiệp;
PROF là khả năng sinh lời; NDTS là lợi ích từ thuế phi nợ vay; INV là chi đầu tư
TSCĐ; TAX là thuế thu nhập DN; TANG là tài sản cố định hữu hình; LIQ là tính
thanh khoản.
Cấu trúc vốn (Lev).
Hai cách đo lường cấu trúc vốn được đề cập trong lý thuyết là theo giá trị sổ
sách và theo giá trị thị trường. Trong luận văn này, cấu trúc vốn được đo lường bằng
tổng giá trị sổ sách của nợ vay ngắn hạn và nợ vay dài hạn trên tổng vốn (tổng nợ
vay cộng vốn chủ sở hữu). Đây là cách đo lường tốt nhất phản ánh hoạt động tài trợ
của doanh nghiệp (Welch, 2010 và Rajan và Zingales (1995). Theo Frank và Goyal
(2009), do giá thị trường thường xuyên biến động nên các nhà quản lý DN cho rằng
giá thị trường không phải là chỉ dẫn đáng tin cậy cho chính sách tài trợ. Hơn nữa,
nghiên cứu của Graham và Harvey (2001) cho thấy các giám đốc DN thường tập
trung vào giá trị sổ sách khi thiết lập cấu trúc vốn. Vì vậy, việc đo lường cấu trúc
vốn theo giá trị sổ sách là phù hợp với điều kiện của Việt Nam khi mà phần

25
lớn các DN là chưa niêm yết. Hơn nữa, đối với các DN niêm yết, giá thị trường
thường xuyên biến động và chưa phản ánh đúng thực tế giá trị của DN.
Quy mô của doanh nghiệp
Theo lý thuyết TOT, các doanh nghiệp lớn thường có khả năng vay mượn
nhiều hơn vì thế quy mô của doanh nghiệp tỷ lệ thuận (+) với cấu trúc vốn. Điều này
có thể được giải thích do các doanh nghiệp lớn thường đa dạng hóa và ít có khả năng
phá sản nên có khả năng tiếp cận nợ vay nhiều hơn (Titman và Wessels, 1988). Theo
Wiwattanakantang (1999), các doanh nghiệp lớn có lợi thế hơn các doanh nghiệp
nhỏ trong việc tiếp cận thị trường tín dụng và có thể vay mượn với các điều kiện tốt
hơn nên có đòn bẩy tài chính cao hơn. Ngược lại, theo Rajan và Zingales (1995),
quy mô của doanh nghiệp có quan hệ tỷ lệ nghịch (-) với cấu trúc vốn. Theo các tác
giả này, các doanh nghiệp lớn thường ít gặp phải vấn đề chênh lệch thông tin nên có
thể phát hành cổ phiếu để huy động vốn dễ dàng. Vì thế các doanh nghiệp này sẽ ít
sử dụng nợ vay trong cấu trúc vốn của mình.
Hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm của Booth (2001), Rajan và Zingales
(1995), Huang và Song (2006), Frank và Goyal (2009) cho thấy quy mô doanh
nghiệp và cấu trúc vốn có quan hệ dương. Nghiên cứu của Nguyen và
Ramachandran (2006), Biger và cộng sự (2008), Hidenobu Okuda và Lai Thi
Phuong Nhung (2010) cũng cho thấy quy mô tỷ lệ thuận với cấu trúc vốn các doanh
nghiệp tại Việt Nam.
Quy mô DN có thể được đo lường bằng nhiều cách. Một số nghiên cứu đo
lường quy mô DN bằng logarit tự nhiên của tổng tài sản. Tuy nhiên, trong mô hình
biến tổng tài sản cũng là mẫu số của một số biến giải thích khác trong mô hình. Do
vậy, việc sử dụng biến tổng tài sản đại diện cho quy mô của DN có thể làm kết quả
ước lượng bị thiên lệch. Vì thế trong luận văn, quy mô của DN được đo lường bằng
logarit tự nhiên của doanh thu. Việc biến đổi logarit này nhằm đảm bảo mối quan hệ
tuyến tính giữa quy mô và cấu trúc vốn của DN.

26
Khả năng sinh lời của doanh nghiệp
Khả năng sinh lời của DN đo lường bằng EBIT/tổng tài sản. Theo lý thuyết
POT, khả năng sinh lời của doanh nghiệp và cấu trúc vốn có quan hệ tỷ lệ nghịch là
do các doanh nghiệp có lợi nhuận cao sẽ ít phụ thuộc nhiều vào nguồn vốn phải huy
động thêm từ bên ngoài. Theo đó, các doanh nghiệp ưa chuộng sử dụng nguồn tài
trợ nội sinh và lợi nhuận giữ lại, sau đó đến nợ vay và vốn chủ sở hữu nếu phải huy
động vốn từ bên ngoài. Các doanh nghiệp có lợi nhuận cao sẽ sử dụng nguồn tài trợ
nội sinh từ lợi nhuận giữ lại tích lũy qua các năm do đó sẽ ít sử dụng nợ vay. Các
nghiên cứu của Rajan và Zingales (1995), Wiwattanakantang (1999), Booth (2001),
Huang và Song (2006), Fama và French (2002), Biger và cộng sự (2008), Hidenobu
Okuda và Lai Thi Phuong Nhung (2010) cho thấy khả năng sinh lời và cấu trúc vốn
có quan hệ tỷ lệ nghịch.
Tuy nhiên theo lý thuyết TOT, các doanh nghiệp có khả năng sinh lời cao sẽ
sử dụng nhiều nợ vay bởi vì các doanh nghiệp có nhiều lợi nhuận sẽ có khả năng
phá sản thấp và các doanh nghiệp này sử dụng nhiều nợ vay để tận dụng lợi ích thuế
từ nợ vay. Mối quan hệ dương giữa khả năng sinh lời với cấu trúc vốn cũng được
củng cố khi xét trên góc độ của phía cung. Theo Rajan và Zingales (1995), các chủ
nợ thích cho các DN có dòng tiền cao vay mượn hơn. Ngoài ra, theo lý thuyết ACT
của Jensen và Meckling (1976) việc sử dụng đòn bẩy tài chính cao sẽ giúp làm giảm
mâu thuẫn giữa người chủ và người quản lý.
Nhìn chung đã có nhiều công trình nghiên cứu, nhưng giới khoa học tài chính
vẫn chưa có một sự thống nhất về quan hệ giữa khả năng sinh lời và cấu trúc vốn.
Lợi ích từ thuế phi nợ vay
Theo lý thuyết TOT, một trong những lợi ích chính của việc sử dụng nợ vay
chính là lợi ích thuế đem lại từ chi phí lãi vay. Do đó, các DN sẽ sử dụng nợ vay để
làm giảm thuế thu nhập DN phải nộp. Ngoài khoản giảm trừ thuế từ chi phí lãi vay
ra, còn có các khoản giảm trừ thuế phi nợ vay như từ khấu hao tài sản cố định. Nếu
như lợi ích thuế từ lãi vay khuyến khích các DN sử dụng nhiều nợ vay thì các DN

27
có nhiều lợi ích từ thuế phi nợ vay thì sẽ sử dụng ít nợ vay trong cấu trúc vốn của
mình. Lợi ích từ thuế phi nợ vay được xem là thay thế cho lợi ích thuế từ nợ vay
(DeAngelo và Masulis, 1980, Titman và Wessels, 1988). Các nghiên cứu của
DeAngelo và Masulis (1980); Titman và Wessels (1988); Wiwattanakantang (1999);
Ozkan (2001); Huang và Song (2006) cho thấy lợi ích từ thuế phi nợ vay (đo lường
bằng tỷ lệ khấu hao TSCĐ trên tổng tài sản) tỷ lệ nghịch với cấu trúc vốn.
Đối với các DN SXCN, khấu hao TSCĐ là một khoản lợi ích thuế phi nợ vay
quan trọng nhất. Vì thế, trong nghiên cứu này lợi ích từ thuế phi nợ vay được đo
lường bằng tỷ lệ khấu hao TSCĐ trên tổng tài sản.
Tài sản cố định hữu hình
Tài sản cố định hữu hình được xem là khoản thế chấp khi đi vay nợ của DN.
Theo lý thuyết TOT, tài sản cố định hữu hình của doanh nghiệp tỷ lệ thuận với cấu
trúc vốn (Harris và Ravis, 1990). Theo lý thuyết POT, do vấn đề chênh lệch thông
tin nên TSCĐ hữu hình có thể được sử dụng như vật thế chấp trong trường hợp đi
vay, các doanh nghiệp có nhiều TSCĐ hữu hình có thể đi vay dễ dàng hơn (Myers
và Majluf, 1984). Theo lý thuyết ACT, chi phí đại diện của nợ vay tồn tại do sự
chuyển dịch rủi ro và sự chuyển dịch tài sản từ chủ nợ sang các cổ đông nên tài sản
cố định sẽ là vật đảm bảo để làm giảm rủi ro của người cho vay (Jensen và
Meckling, 1976). Vì thế giữa TSCĐ hữu hình và nợ vay có quan hệ dương. Ở các
nước đang phát triển như Việt Nam do vấn đề chênh lệch thông tin cao nên TSCĐ
hữu hình đóng vai trò quan trọng trong việc đi vay. Ngoài ra, đối với các doanh
nghiệp chưa niêm yết thì vấn đề chênh lệch thông tin cao hơn so với doanh nghiệp
niêm yết nên TSCĐ hữu hình càng đóng vai trò quan trọng trong việc vay mượn.
TSCĐ hữu hình được đo lường bằng tỷ lệ TSCĐ hữu hình trên tổng tài sản.
Chi đầu tư tài sản cố định
Đối với các DN SXCN, do đặc điểm ngành nghề cần sử dụng nhiều TSCĐ
nên chi đầu tư TSCĐ là một trong những yếu tố tác động đến cấu trúc vốn DN.
Ngoài ra, chi đầu tư tài sản cố định là yếu tố đại diện cho tăng trưởng của DN
(Titman và Wessels, 1988; Benito, 2004 và Frank và Goyal, 2009). Theo lý thuyết

28
POT, các doanh nghiệp tăng trưởng nhanh thì nguồn vốn nội sinh sẽ không đủ bù
đắp cho việc đầu tư nên cần phải huy động thêm vốn từ bên ngoài. Khi đi huy vốn
từ bên ngoài thì doanh nghiệp sẽ ưu tiên phát hành nợ trước vì thế các chi đầu tư
TSCĐ và nợ vay có quan hệ tỷ lệ thuận.
Chi đầu tư TSCĐ được đo lường bằng tỷ lệ chi đầu tư TSCĐ/tổng tài sản
(Titman và Wessels, 1988; Huang và Song, 2006; Frank và Goyal, 2009).
Thuế thu nhập doanh nghiệp
Tác động của thuế thu nhập DN đến cấu trúc vốn là nội dung chính trong các
nghiên cứu về cấu trúc vốn. Theo lý thuyết TOT, các doanh nghiệp có mức thuế
suất cao sẽ sử dụng nhiều nợ vay để tận dụng việc giảm trừ thuế từ lãi vay. Nếu thuế
suất thuế thu nhập chính thức của các DN đều giống nhau thì thuế thu nhập thực tế
(effective tax rate) của mỗi DN là khác nhau. Vì thế thuế thu nhập thực tế được sử
dụng để đánh giá tác động của thuế lên chính sách của DN. Thuế thu nhập thực tế
của DN được đo lường bằng tỷ lệ chi phí thuế thu nhập doanh nghiệp trên thu nhập
trước thuế (Huang và Song, 2006, Booth và cộng sự, 2001).
Tính thanh khoản
Các chủ nợ thường xem tính thanh khoản là một chỉ số thể hiện khả năng trả
nợ của DN, vì thế các DN có thanh khoản cao sẽ dễ dàng vay nợ hơn. Tuy nhiên,
ngược lại theo lý thuyết POT, các doanh nghiệp thanh khoản cao (có nhiều tài sản
thanh khoản) sẽ ưa tiên sử dụng các tài sản này để đầu tư cho các dự án của mình, vì
thế tính thanh khoản tỷ lệ nghịch với nợ vay. Các nghiên cứu của Ozkan (2001),
Deesomsak và cộng sự (2004) tại các nước đang phát triển cho thấy tính thanh
khoản của DN tỷ lệ nghịch với cấu trúc vốn. Theo Vuong và Tran (2010), tài sản
ngắn hạn chiếm tỷ lệ cao trong cấu trúc tài sản của DN tại Việt Nam vì thế yếu tố
này đóng vai trò quan trọng trong cấu trúc vốn DN tại Việt Nam. Tính thanh khoản
được đo lường bằng tỷ lệ tài sản ngắn hạn/nợ ngắn hạn (Ozkan, 2001).
3.2. Mô hình phân tích tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu các DN
Mô hình xem xét điều chỉnh cấu trúc vốn riêng phần (Partial Adjustment
model) có dạng như sau (phương trình 3.2):

29
Trong đó Devit = D*
it – Dit-1. Trong phương trình này, Dit
*
là tỷ lệ nợ mục
tiêu, Dit
*
là giá trị ước lượng (fitted value) được xác định từ phương trình (3.1) các
yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Tùy theo doanh nghiệp có mức nợ vay cao hay thấp so với tỷ lệ nợ mục tiêu
và chi phí của việc chênh lệch này là khác nhau (Byoun 2008). Hay nói các khách,
những doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao hơn tỷ lệ nợ mục tiêu sẽ chịu chi phí điều chỉnh
về tỷ lệ mục tiêu thấp hơn những doanh nghiệp có tỷ lệ nợ thấp hơn tỷ lệ mục tiêu
điều chỉnh về tỷ lệ mục tiêu vì để giảm tỷ lệ nợ hiện hành sẽ dễ dàng hơn phát hành
nợ mới.
Do vậy, mô hình phân tích tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ mục tiêu sẽ được xác
định như sau (phương trình 3.3):
Trong đó, Da
it và Db
it là biến giả với,
Da
it = 1 nếu tỷ lệ nợ cao hơn tỷ lệ nợ mục tiêu
Da
it = 0 nếu tỷ lệ nợ thấp hơn tỷ lệ nợ mục tiêu
Db
it = 1 nếu tỷ lệ nợ thấp hơn tỷ lệ nợ mục tiêu
Db
it = 0 nếu tỷ lệ nợ cao hơn tỷ lệ nợ mục tiêu
3.3. Phương pháp ước lượng của luận văn
Như vậy, luận văn sẽ được tiến hành dựa trên mô hình hồi quy bình phương
nhỏ Pooled OLS cùng với các mô hình tác động ngẫu nhiên (Random Effects) hoặc
tác động cố định (Fixed Effects).
Với giả thuyết cho rằng không có tác động riêng biệt hoặc tác động nhóm
giữa các công ty, luận văn sẽ sử dụng kiểm định Hausman với giả thuyết H0 ủng hộ
cho tác động cố định/ngẫu nhiên để lựa chọn mô hình FEM hay REM, trong đó:
Mô hình tác động cố định (FEM) giả định rằng không có sự khác biệt về hệ
số chặn giữa các công ty và mỗi hệ số chặn sẽ không thay đổi theo thời gian.

30
Mô hình tác động ngẫu nhiên (REM) lại ước lượng các tác động của các hệ
số theo giả định tác động riêng biệt hoặc theo nhóm có thể không tương quan với
các biến độc lập khác.
3.4. Mô tả dữ liệu
Các biến được sử dụng trong bài bao gồm: Cấu trúc vốn (LEV), quy mô
doanh nghiệp (SIZE), khả năng sinh lời của doanh nghiệp (PROF), lợi ích từ thuế
phi nợ vay (NDTS), chi đầu tư TSCĐ (INV), thuế của doanh nghiệp (TAX), tài sản
cố định của doanh nghiệp (TANG) và tính thanh khoản (LIQ). Cụ thể là:
Cấu trúc vốn (LEV) được đo lường bằng tổng giá trị sổ sách của nợ vay ngắn
hạn và nợ vay dài hạn trên tổng vốn (tổng nợ vay cộng vốn chủ sở hữu).
Quy mô doanh nghiệp (SIZE) được đo lường bằng logarit tự nhiên của doanh
thu.
Khả năng sinh lời của doanh nghiệp (PROF) được đo lường bằng EBIT/tổng
tài sản.
Lợi ích từ thuế phi nợ vay (NDTS) đo lường bằng tỷ lệ khấu hao TSCĐ trên
tổng tài sản.
Chi đầu tư TSCĐ (INV) được đo lường bằng tỷ lệ chi đầu tư TSCĐ/tổng tài
sản
Thuế của doanh nghiệp (TAX) được đo lường bằng tỷ lệ chi phí thuế thu
nhập doanh nghiệp trên thu nhập trước thuế.
Tài sản cố định của doanh nghiệp (TANG) được đo lường bằng tỷ lệ tài sản
cố định trên tổng tài sản..
Tính thanh khoản (LIQ) đo lường bằng tỷ lệ tài sản ngắn hạn/nợ ngắn hạn.
Nghiên cứu sử dụng dữ liệu của 60 doanh nghiệp ngẫu nhiên được niêm với
420 quan sát lấy từ nguồn vietstock.vn và ezsearch.fpts.com.vn.

31
Bảng 3.1: Tóm tắt các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp
Các nhân tố ảnh Đo lường Giả Các kết
hưởng đến cấu trúc thuyết quả nghiên
vốn của luận cứu
văn thực
nghiệm
quốc tế
Quy mô Logarit tự nhiên doanh thu thuần + +/-
Khả năng sinh lời EBIT/tổng tài sản -/+ +/-
Lợi ích thuế phi nợ vay Tỷ lệ khấu hao TSCĐ/tổng tài sản - -
Chi đầu tư TSCĐ Tỷ lệ chi đầu tư TSCĐ/tổng tài sản + +
Thuế thu nhập DN Tỷ lệ chi phí thuế thu nhập/thu nhập + +
trước thuế
TSCĐ hữu hình Tỷ lệ TSCĐ hữu hình/tổng tài sản + +
Khả năng thanh khoản Tỷ lệ tài sản ngắn hạn/nợ ngắn hạn -/+ -
Nguồn: Tổng hợp của tác giả

32
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN
4.1. Kết quả thống kê mô tả dữ liệu nghiên cứu
Bảng 4.1 trình bày thống kê mô tả của 60 doanh nghiệp niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2011 – 2017 với 420 quan sát. Bảng thống
kê này cho thấy tổng số mẫu quan sát, giá trị trung bình, độ lệch chuẩn, giá trị nhỏ
nhất, giá trị lớn nhất của các biến trong nghiên cứu:
Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến của DN SXCN niêm yết
LEV SIZE PROF NDTS INV TAX TANG LIQ
Mean 0.1046 8.9057 27.2659 0.1712 0.1694 18.3764 0.0591 2.2598
Median 0.0960 8.8388 18.0595 0.1221 0.0959 14.6994 0.0598 1.6549
Maximum 0.7759 10.6021 210.1710 0.6515 3.4542 63.1979 0.0668 16.1720
Minimum -0.6455 7.7559 0.0000 0.0045 -0.6742 0.0005 0.0525 0.4632
Std. Dev. 0.1122 0.5565 26.6740 0.1487 0.3724 13.4369 0.0052 2.0455
Skewness -0.5445 0.7026 2.5054 1.1581 4.3812 0.7553 0.0719 4.5096
Kurtosis 18.5511 3.3959 13.6069 3.5576 34.7123 2.9393 1.4411 28.4481
Jarque-
Bera 4252.89 37.30 2408.26 99.32 18942.89 40.00 42.89 12756.61
Probability 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000
Nguồn: tính toán của tác giả
Ghi chú: Mean: giá trị trung bình, Median: trung vị; Max: giá trị lớn nhất; Min:
giá trị nhỏ nhất; Std. Dev: độ lệch chuẩn. LEV: tỷ lệ nợ/tổng vốn. SIZE là quy mô
của doanh nghiệp; PROF là khả năng sinh lời; NDTS là lợi ích từ thuế phi nợ vay;
INV là chi đầu tư TSCĐ; TAX là thuế; TANG là tài sản cố định; LIQ là tính thanh
khoản.
Bảng 4.1 mô tả tổng quan về giá trị trung bình, giá trị cao nhất, giá trị thấp
nhất và độ lệch chuẩn của các biến trong toàn bộ mẫu khảo sát. Cụ thể:

33
Tỷ lệ nợ/tổng vốn (LEV) trung bình trong toàn bộ mẫu khảo sát là 10,46%,
tỷ lệ nợ/tổng vốn cao nhất là 77,59% và thấp nhất là -64,55%. Kết quả này cho thấy
tỷ lệ nợ/tổng vốn có biến động mạnh của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng
khoán Việt Nam.
Quy mô của doanh nghiệp (SIZE) trung bình là 8,90 và sự chênh lệch quy
mô doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu dao động từ 7,75 đến 10,60.
Khả năng sinh lời (PROF) trung bình là 0,0591, giá trị thấp nhất là 0,0525 và
giá trị cao nhất là 0,0668.
Lợi ích từ thuế phi nợ vay (NDTS) trung bình là 0,1712 và sự chênh lệch của
lợi ích từ thuế phi nợ vay trong mẫu nghiên cứu dao động từ 0,0045 đến 0,6515.
Chi đầu tư TSCĐ (INV) trung bình là 0,1694, giá trị thấp nhất là -0,6742 và
giá trị cao nhất là 3,4542.
Thuế của doanh nghiệp (TAX) trung bình là 18,37 và sự chênh lệch quy mô
doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu dao động từ 0,0005 đến 63,19.
Tài sản cố định của doanh nghiệp(TANG) trung bình là 8,90 và sự chênh
lệch quy mô doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu dao động từ 7,75 đến 10,60.
Tính thanh khoản (LIQ) có giá trị trung bình 2,25, sự chênh lệch giữa công ty
có khả năng thanh toán tốt nhất và xấu nhất khá lớn. Trong khi có công ty chỉ giữ
khả năng thanh toán hiện hành là 0,46 thì có công ty lại giữ tỷ lệ này lên 16,17. Giữ
tỷ số thanh toán hiện hành cao là một chính sách nhằm hạn chế rủi ro thanh khoản,
đồng thời đem lại niềm tin cho cổ đông và nhà cung cấp khi họ nhìn thấy nguồn lực
tài chính vững mạnh của công ty.
4.2 Phân tích tương quan
Hệ số tương quan giải thích mối quan hệ giữa hai biến. Nó cho thấy sự thay
đổi của biến này là do sự thay đổi của biến khác (Kohler, 1994). Hệ số tương quan
có giá trị từ -1 đến 1. Trị tuyệt đối của hệ số càng gần 1 thể hiện mối tương quan
càng cao. Giá trị âm thể hiện mối tương quan ngược chiều (Nguyễn Trọng Hoài và
ctg, 2009). Bảng 4.2 cho thấy ma trận phân tích hệ số tương quan Pearson. Phân

34
tích này giúp xác định các mối quan hệ tồn tại giữa các biến độc lập hoặc biến giải
thích.
Bảng 4.2: Hệ số tương quan và hệ số nhân tử phóng đại phương sai (VIF) giữa
các biến trong mẫu nghiên cứu
LEV SIZE PROF NDTS INV TAX TANG LIQ VIF
LEV 1.0000
SIZE 0.0846 1.0000 1,057
PROF - - 1,070
0.2703 0.2253 1.0000
NDTS - - 1,276
0.2932 0.0806 0.3558 1.0000
INV - 1,010
0.1398 0.2316 0.1190 0.1132 1.0000
TAX - - 1,056
0.1015 0.2390 0.1011 0.0937 0.1005 1.0000
TANG - - 1,335
0.0840 0.0308 0.1380 0.0278 0.0095 0.0541 1.0000
LIQ - - - 1,032
0.3694 0.1179 0.0411 0.3179 0.0263 0.1367 0.0315 1.0000
Không có hiện tượng đa cộng tuyến nghiêm trọng (tự tương quan giữa các
biến độc lập trong mô hình) do các hệ số tương quan có giá trị khá thấp (cao nhất là
0,3694, chuẩn so sánh theo Farrar & Glauber (1967) là 0,8). Kết quả tương quan
trên phù hợp với hầu hết các nghiên cứu trước trên thế giới và phù hợp với kỳ vọng
của tác giả trong giai đoạn nghiên cứu này tại Việt Nam.

35
VIF của tất cả các biến độc lập đều nhỏ hơn 10 nên hiện tượng đa cộng tuyến
trong mô hình được đánh giá là không nghiêm trọng (Gujrati, 2003).
4.3. Phương pháp ước lượng mô hình
Mô hình REM sử dụng phương pháp ước lượng bình phương tối thiểu tổng
quát (GLS). Phương pháp ước lượng này cho phép xem xét đến cơ cấu tương quan
của phần dư trong mô hình REM.
Để xác định phương pháp FEM hay REM nào là phù hợp, luận án sử dụng
kiểm định Hausman với giả thuyết H0: Ước lượng của FEM và REM không khác
nhau; nếu giá trị p-value < 0,05, bác bỏ H0; Nếu bác bỏ H0, phương pháp REM
không phù hợp, nên sử dụng phương pháp FEM và ngược lại.
Bảng 4.3: Kiểm định Hausman lựa chọn FEM và REM
Chi-Sq. Chi-Sq.
Test Summary Statistic d.f. Prob.
Cross-section random 36.805017 7 0.0000
Kết quả bảng 4.3 cho thấy giá trị p-value < 0,05, vì vậy bác bỏ H0:phương
pháp REM không phù hợp, nên ta sử dụng phương pháp FEM.
4.4. Kết quả ước lượng mô hình và thảo luận kết quả nghiên cứu
Kết quả mô hình hồi quy sau khi khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi
và tự tương quan bằng phương pháp FEM.

36
Bảng 4.4: Kết quả nghiên cứu mô hình
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
SIZE 0.043921 0.034225 1.283302 0.0200
PROF -0.000701 0.000253 -2.772121 0.0059
NDTS 0.066976 0.049201 1.361270 0.1743
INV 0.055393 0.013664 4.054031 0.0001
TAX -0.001616 0.000535 -3.017605 0.0027
TANG 2.581420 0.831982 3.102736 0.0021
LIQ 0.008972 0.002915 3.078031 0.0022
C -0.431533 0.302688 -1.425669 0.1548
R-squared 0.508535 Adjusted R-squared: 0.416646
Thảo luận kết quả nghiên cứu:
Quy mô (SIZE). Kết quả ước lượng ở bảng 4.4 cho thấy quy mô tỷ lệ thuận
với cấu trúc vốn của DN (có ý nghĩa thống kê mức 5%). Kết quả này phù hợp với
giả thuyết 1 và lập luận của lý thuyết POT, quy mô của doanh nghiệp tỷ lệ thuận với
cấu trúc vốn doanh nghiệp. Quy mô của DN tỷ lệ nghịch với khả năng phá sản. Các
DN có quy mô lớn khả năng đa dạng hóa cao nên rủi ro gặp các khó khăn về tài
chính sẽ thấp. Các DN có quy mô lớn và uy tín cao trong nền kinh tế nên họ sẽ dễ
dàng tiếp cận các nguồn vốn vay từ bên ngoài nên sử dụng nhiều nợ vay hơn các
DN nhỏ. Bên cạnh đó, mối quan hệ này có thể được giải thích là các nhà cung cấp
vốn (các ngân hàng thương mại, các nhà cung cấp vốn) thích cho các DN lớn vay
hơn do vấn đề chênh lệch thông tin của các DN này thấp. Kết quả này giống với kết
quả các nghiên cứu quốc tế (Rajan & Zingale (1995); Wiwattanakantang (1999);
Booth và cộng sự (2001), Huang và Song (2006), Frank và Goyal, 2009) và các
nghiên cứu tại Việt Nam (Nguyen và Ramachandran (2006); Biger và cộng sự,
2008).
Khả năng sinh lời (PROF).Kết quả cho thấy khả năng sinh lời tỷ lệ nghịch
với cấu trúc vốn của các DN (có ý nghĩa thống kê mức 1%). Kết quả này phù hợp

Luận Văn Cấu Trúc Vốn Và Tốc Độ Điều Chỉnh Đến Cấu Trúc Vốn Mục Tiêu.doc

Luận Văn Cấu Trúc Vốn Và Tốc Độ Điều Chỉnh Đến Cấu Trúc Vốn Mục Tiêu.doc

Recommended

Recommended

More Related Content

Similar to Luận Văn Cấu Trúc Vốn Và Tốc Độ Điều Chỉnh Đến Cấu Trúc Vốn Mục Tiêu.doc

Similar to Luận Văn Cấu Trúc Vốn Và Tốc Độ Điều Chỉnh Đến Cấu Trúc Vốn Mục Tiêu.doc (16)

More from Dịch vụ viết thuê đề tài trọn gói Liên hệ ZALO/TELE: 0973.287.149

More from Dịch vụ viết thuê đề tài trọn gói Liên hệ ZALO/TELE: 0973.287.149 (20)

Recently uploaded

Recently uploaded (20)

Luận Văn Cấu Trúc Vốn Và Tốc Độ Điều Chỉnh Đến Cấu Trúc Vốn Mục Tiêu.doc