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Lezione 01 06 2011 (anni prec.)
- 1. FACOLTÀ DI ECONOMIA CORSODI ECONOMIA E GESTIONE DELLE IMPRESE VALUTAZIONE DELLE IMPRESE: Modello finanziario di valutazione assoluta Modelli di valutazione relativa: i multipli Dott.ssa Gabriella Levanti
- 2. IL MODELLO FINANZIARIO Ilmodello finanziario si fonda sul principio che il valore dell’impresa corrisponda al valore attuale dei flussi di cassa che essa sarà in grado di generare per gli azionisti negli esercizi futuri. In linea generale, tale modello consente di stimare valori potenziali puri, ossia valori condizionati al verificarsi delle ipotesi poste alla base del processo di stima. In relazione alla natura dei flussi finanziari che vengono attualizzati è possibile distinguere: approccio asset side ⇒ perviene alla stima del valore globale dell’impresa (I) approccio equity side ⇒ perviene alla stima del capitale potenziale (Wp)
- 3. APPROCCIO EQUITY SIDE Sitiene conto nella determinazione dei flussi di cassa da attualizza degli effetti della gestione finanziaria ⇒ si utilizzano flussi al netto degli oneri finanziari (ossia, flussi levered). tali flussi vengono scontati al costo del capitale proprio (c.o.e) � �� = ��� × � � + �� × � � � =1
- 4. APPROCCIO ASSET SIDE Nonsi tiene conto nella determinazione dei flussi di cassa da attualizzare della gestione finanziaria ⇒ si utilizzano flussi al lordo degli oneri finanziari (ossia, flussi unlevered). � tali flussi vengono scontati al costo medio ponderato del � = Ù ��� × � + �� × � capitale (WACC) � � � =1 ⇒ W p = I – Df
- 5. CONFRONTO FLUSSI LEVEREDE UNLEVERED FLUSSI LEVERED FLUSSI UNLEVERED Fatturato Fatturato - Costi Operativi - Costi Operativi = Reddito Operativo = Reddito Operativo - Oneri Finanziari - Imposte(sul reddito operativo) = Utile ante imposte = RO al netto delle imposte - Imposte + Ammortamenti = Utile netto = Flusso di C.C. unlevered + Ammortamenti +/- ∆ Capitale Circolante +/- ∆ Impieghi fissi = Flusso di capitale circolante = Flusso di cassa unlevered +/- ∆ Capitale Circolante +/- ∆ Impieghi fissi +/- ∆ Debiti finanziari = Flusso di cassa complessivo
- 6. METODO UNLEVERED DISCOUNTED CASH FLOW (O DCF) Fatturato - Costo del venduto = EBIT (Utile ante interessi e imposte) + Ammortamenti = EBITDA - Imposte pagate (per cassa) + Accantonamenti +/- ∆ Capitale Circolante Operativo +/- ∆ Capitale Fisso Operativo = Free Cash Flow
- 7. DETERMINAZIONE DEL VALOREFINALE modello della crescita costante del flusso di cassa Vf = CF WACC – g dove: CF = Free Cash Flow sostenibile in perpetuo g = fattore di crescita sostenibile in perpetuo modello del reddito atteso in perpetuo Vf = NOPATn+1 WACC – g dove: NOPATn+1 = Reddito operativo defiscalizzato del primo esercizio successivo al termine dell’orizzonte analitico previsto approccio dei multipli in uscita Price/Earnings Market Value/Book Value
- 8. MULTIPLI ASSET SIDE Imultipli dell’attivo (o asset side) assumono a: numeratore, l’investimento nell’attivo lordo aziendale corrispondente alla somma della capitalizzazione di borsa e del debito finanziario netto (cd. Enterprise Value, EV) denominatore una misura di performance lorda - ossia, un risultato «prima» degli interessi passivi (unlevered) – e, talora, anche altre quantità sia contabili sia di diversa natura. In particolare, a denominatore possiamo trovare una delle seguenti variabili (espressa in valore assoluto): • EBIT (reddito operativo) • NOPAT (reddito operativo al netto delle imposte = EBIT * (1 - t)) • EBITDA (Margine operativo lordo = EBIT + ammortamenti) • Unlevered free cash flow • Fatturato o ricavi operativi • Attività operative nette
- 9. MULTIPLI EQUITY SIDE Imultipli di capitale (o equity side) assumono a: numeratore il prezzo di borsa del singolo titolo azionario o la capitalizzazione di borsa della società denominatore una misura di performance netta - ossia, un risultato «dopo» gli interessi passivi (levered) – e, talora, anche altre quantità sia contabili sia di diversa natura. In particolare, a denominatore possiamo trovare una delle seguenti variabili (espressa in valore assoluto o in valore per azione): • Earning (utile netto) • Cash Earning (utili netti + ammortamenti) • Equity free cash flow • Fatturato o ricavi operativi • Patrimonio netto contabile (Book Value, BV) • Patrimonio espresso a valori di rimpiazzo • Dividendi
- 10. I MULTIPLI MAGGIORMENTEUTILIZZATI il moltiplicatore P/E, si può far riferimento sia al prezzo corrente (rapportato all’utile dell’ultimo anno – P/E storico – oppure a quello atteso – P/E atteso) sia a prezzi e utili previsti per un certo anno futuro (P/E forward) il moltiplicatore P/BV (Price/Book Value), problemi applicativi in caso di inflazione i moltiplicatori degli utili lordi (EV/EBIT, EV/EBITDA), rispondono all’intento principale di neutralizzare le politiche di bilancio, le politiche fiscali, le politiche e le strutture finanziarie i moltiplicatori P/CF e EV/CF (dove CF = flusso di cassa), particolarmente significativi per le imprese caratterizzate da importanti costi cui non corrispondono contemporaneamente uscite di cassa (es. imprese industriali con rilevanti immob. tecniche) i moltiplicatori P/S e EV/S (dove S = sales), non incorporano nessuna informazione riguardo alle scelte strategiche dell’impresa ⇒ rischiano di diventare multipli casuali
- 11.
- 12. STATO PATRIMONIALE RICLASSIFICATOSECONDO IL CRITERIO DELLA PERTINENZA GESTIONALE
- 13. CAPITALE CIRCOLANTE NETTOOPERATIVO (O COMMERCIALE) CCNC = attività correnti – passività correnti CCNC
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- 15. Posizione finanziaria netta= Debiti Finanziari – Attività Liquide CIT (Capitale Investito (CCNC Totale) + Attività non correnti operative)