1. VALUTARE E CONTROLLARE
LA CREAZIONE DI VALORE
Roma, 19 novembre 2011
Marcello Bianchi

2. IL MODELLO DELLA CREAZIONE DI VALORE

3. Il concetto di creazione di valore
Creare valore per l’impresa
significa
conseguire redditività
superiori
alle attese degli investitori

4. La filosofia della creazione di valore
Il valore dell’azienda come
BARICENTRO
degli OBIETTIVI
dei COMPORTAMENTI
dei SISTEMI di GESTIONE
dei VALORI

5. Un vecchio principio
«…ciò che al proprietario rimane del reddito dopo aver
dedotto l’interesse sul suo capitale al tasso corrente può
essere chiamato profitto o guadagno dell’intraprendere»
Alfred Marshall, Principles of Economics (1890)

6. Lo shareholder’s value
“ La teoria dello Shareholder’s Value è l’architrave ideologico del capitalismo
finanziario contemporaneo. Per 20 anni ha ispirato investitori, banchieri e
manager al di là e al di qua dell’Atlantico.
La crisi in atto ne dovrebbe sollecitare la revisione.”
Massimo Mucchetti
Corriere della Sera
5 ottobre 2008

7. Le critiche
«Intanto, è dubbio che l’unico a rischiare sia il capitalista perché non è protetto da
contratti.
Il lavoratore rischia il posto e la carriera e spesso anche la salute. I fornitori
rischiano l’interruzione della fornitura, le banche il rimborso del credito.
Se è pieno di stock option, sarà il manager libero……..
L’esaltazione del rendimento del capitale ha condotto all’abuso del debito, che
certo costringe l’impresa a una maggiore disciplina, ma con il tempo congela la
crescita………..
Del resto di quali azionisti si parla? Di risparmiatori, padroni, soci di riferimento,
fondi comuni, private equity, hedge funds, assicurazioni, banche……»
Massimo Mucchetti, Corriere della Sera - 5 ottobre 2008

8. La filosofia della creazione di valore…
... CHE SI È DIFFUSA PROGRESSIVAMENTE NELLE
IMPRESE PIÙ EVOLUTE A PARTIRE DAGLI ANNI ’90…
... HA GENERATO, IN MOLTI CASI, EFFETTI
ESTREMAMENTE POSITIVI
... SI È RISOLTA, SPESSO, IN UNA ENNESIMA MODA
PASSEGGERA
... HA DETERMINATO, IN NON POCHE ESPERIENZE, DERIVE
PERICOLOSE, FINENDO PARADOSSALMENTE PER
DISTRUGGERE VALORE

9. Le radici dei diversi esiti
• INTERPRETAZIONE TECNICA (CREAZIONE DI VALORE =
MISURA DELL’EVA)
• INTERPRETAZIONE FINANZIARIA (LA CREAZIONE DI
VALORE SI MISURA IN BORSA)
Invece che
• INTERPRETAZIONE STRATEGICA (LA CREAZIONE DI VALORE
È FUNZIONE DELLA QUALITÀ COMPETITIVA)
• INTERPRETAZIONE CULTURALE (LA CREAZIONE DI VALORE…
DEVE ESSERE UN VALORE)

10. Le conseguenze
GOVERNARE IL BREVE VS/ GOVERNARE IL
BREVE
PENSANDO AL BREVE PENSANDO AL
LUNGO
GESTIRE I “NUMERI” VS/ GESTIRE LE
VARIABILI
DEL VALORE DEL VALORE
COMUNICARE CON VS/ COMUNICARE CON
TUTTI
GLI AZIONISTI GLI STAKEHOLDER

11. La sfida
DIFFONDERE UNA CORRETTA CULTURA DELLA CREAZIONE DI
VALORE CHE INTEGRI
… MISURE ECONOMICHE E MISURE STRATEGICHE
… RISULTATO DI BREVE E PROSPETTIVE
… SODDISFAZIONE DEGLI AZIONISTI E SODDISFAZIONE
DEGLI ALTRI STAKEHOLDER-CHIAVE

12. I drivers della Creazione di valore
• la qualità della strategia
(scelte di fondo giuste o sbagliate)
determina il potenziale di creazione di valore
• la qualità della gestione
(buona o cattiva conduzione)
determina la realizzazione della creazione di valore
• la qualità dell’imponderabile
(buona o cattiva sorte)
amplifica o riduce l’effettiva creazione di valore realizzata.

13. Il total shareholders return
Il Total Shareholder Return è influenzato più dallo scarto tra le aspettative e
le performance reali dell’impresa, che non dal livello assoluto delle
performance, determinando così il rischio del “mulinello delle aspettative”!
Dividendi Variazione del prezzo
del titolo
Div + (P − P0 )
TSR = 1
Total
P0
Shareholder Prezzo iniziale
Return del titolo

14. Un esempio …
Sportivo Flusso di cassa Δ Valore Capitale Reddito Totale
Fratelli Molinari ++ ++ ++++
Matteo Manassero + ++++ +++++
Tiger Woods ++ ____ __
Roger Federer ++++ __ ++
Rafa Nadal +++ 0 +++
Novak Djokovic ++ ++ ++++
F. Schiavone + + ++
sorelle Williams + __ _
Filippo Boniperti _ ++ +

15. IL GOVERNO DELLA CREAZONE DI VALORE A
BREVE TERMINE E IL COSTO DEL CAPITALE

16. EVA ed Economic Profit
Entity model
EVA ® = Nopat – [wacc x CIN]
Creazione di Reddito Tasso di Capitale
valore di Operativo costo del investito
esercizio Netto imposte CIN netto
(wacc)
Equity Model
EP = Net Income – [r x Equity]
Creazione di Utile Tasso di Patrimonio
valore di netto costo del Netto
esercizio Patrimonio
Netto
® il marchio è registrato da Stern Stewart

17. L’esempio TIM
Fonte: (IMI - SIGECO)

18. Le normalizzazioni
VOCI VOCI
• SCORTE • RISERVA LIFO
• R&S • CAPITALIZZAZIONE
• MARKETING • CAPITALIZZAZIONE
• ATTIVITÀ FISSE • RIVALUTAZ. PER INFLAZIONE
• LEASING • PATRIMONIALIZZ.E AMM.TO
• PARTEC. NON CONSOLID. • VERIFICA RILEVANZA OPERATIVA
• FONDO • NORMALIZZAZIONE
• AMMORTAMENTI • ADEGUAMENTO ALL’INFLAZIONE
• VERIFICA RILEVANZA GEST.LE
• IMMOBILI CIVILI • VERIFICA RILEVANZA OPERATIVA
• CAPITALE CIRCOLANTE • NORMALIZZAZIONE
• DIFFERENZE CAMBIO • VERIFICA RILEVANZA OPERATIVA
• FINANZIAM. SPECIALI • VERIFICA RILEVANZA OPERATIVA
------- ---------
--

19. Il costo del capitale
DEBITI TASSO DI
CAPITALE FINANZIARI INTERESSE COSTO
MEDIO
INVESTITO
PONDERATO
COSTO DI DEL
NETTO PATRIMONIO OPPORTUNITÀ CAPITALE
NETTO PER GLI
AZIONISTI
IL COSTO DELLE
GLI INVESTIMENTI
FONTI DI
AZIENDALI LE
FINANZIAMENTO
(al netto delle fonti FONTI DI
di finanziamento FINANZIAMENTO
operative)

20. Il costo del capitale
Cost of Debt
U.S. Other Secured Loans Unsecured
Higer-Grade Lower Grade
Government Government to Privately Loans to
Corporate Corporate
Treasuries (Risk- Debt Held Privately Held
Bond Bonds
free Rate) Instruments Companies Companies
4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12%
Cost of Common Stock
Large Cap Mid-Cap and Venture
Micro-Cap Larger/Strong
(S&P 500) Lower Cap Capitalists and
Public er Private
Public Public Smaller/Weaker
Company Company
Company Company Private company
10% 15% 20% 25% 30% 35% 40%
Mellen Evans, Valuation for M&A, Wiley, 2010, pp. 144-145

21. Il costo del capitale
Returns and Standard Deviation of Returns by Asset Class for 1926-2008
Standard
Arithmetic Mean
1926 - 2008 Deviation of
Returns
Returns
Large Company Stocks 11,70% 20,60%
Ibbotson Small Company Stocks 16,40% 33%
Mid-Cap Stocks 13,40% 24,90%
Low-Cap Stocks 14,90% 29,40%
Micro-Cap Stocks 17,70% 39,20%
Ibbotson Long-Term Corporate Bonds 6,20% 8,40%
Ibbotson Long-Term Government Bonds 6,10% 9,40%
Treasury Bills 3,80% 3,10%
S. Pratt and R. Grabowski, Cost of Capital, Wiley, 2010, p.51

22. Il costo opportunità degli azionisti
Il costo di opportunità per gli azionisti può essere scomposto nella somma di due
addendi:
-risk-free rate rf = il rendimento offerto da investimenti “senza rischio”, cioè
caratterizzati da una remunerazione attesa “certa”
-premio per il rischio pr = il maggiore rendimento atteso ritenuto necessario
dall’investitore per affrontare il rischio dell’investimento.
Si ha pertanto: c = rf + pr
I due addendi presentano caratteristiche sostanzialmente diverse:
-rf è definibile in termini relativamente oggettivi, identificando sul mercato le
opportunità di impiego più “sicure” (es. Titoli di Stato Poliennali);
-rf tende a mantenersi sostanzialmente stabile nel tempo, anche su periodi molto
lunghi (salvo situazioni eccezionali come conflitti o turbolenze economiche
particolarmente prolungate);
-pr non può essere definito oggettivamente, ma soltanto presunto attraverso stime
soggettive o modelli statistici;
-pr rappresenta la vera incognita del problema.

23. Il costo opportunità degli azionisti
1. Capital Asset Pricing Model (CAPM)
c% = rf + β x prm , dove
β = coefficiente di rischio sistematico dell’impresa (esposizione dell’impresa al
rischio di mercato)
2. Fama and French Three Factor Model (FF Model)
c% = rf + β x pm + s x prs + h x prh, dove
s = coefficiente di rischio legato alla dimensione (size) dell’impresa
prs = premio di rischio aggiuntivo richiesto per imprese a bassa
capitalizzazione rispetto a imprese ad alta capitalizzazione
h = coefficiente di rischio legato al rapporto BV/MV (book value/market
value)
prh = premio aggiuntivo di rischio richiesto per imprese con alto rapporto
BV/MV rispetto a imprese con basso rapporto.

24. Il tasso risk free
Il tasso risk-free contiene:
- il rendimento reale atteso da titoli risk-free a breve termine;
- il premio per il maturity risk (scadenza a a 10 anni vs/ scadenza a un anno);
- il tasso di inflazione attesa nel periodo fino alla scadenza.
In pratica occorre:
- scegliere una moneta di riferimento (es. €);
- identificare il rendimento netto del titolo a 10 anni più sicuro espresso in
quella moneta (es. titoli di stato della Germania);
- detrarre l’eventuale premio per il rischio di default contenuto in quel tasso,
calcolato in base ai default spreads correlati al sovereign rating del paese.

25. Il premio di mercato
Surveys:
Survey CFO USA (2010): 3%
Accademici USA (2010): 6%
Accademici europei (2010): 5,3%
Ricerche statistiche:
prm medio storico USA 1928-2010: 4,3%
prm medio storico 19 mercati (ricerca 2011): 3,8%
prm implicito medio USA 1960-2010: 4%
prm implicito medio USA 2009: 6%
prm implicito medio USA 2010: 4%
prm implicito medio USA 2011: 5%
Curiosità statistiche:
prm medio storico USA 1802-1870: 2,2%
prm medio storico USA 1871-1925: 2,9%
Prm medio storico USA 1792-1925: 2,8%

26. Il premio di mercato
• Il premio di mercato identificato statisticamente è fortemente influenzato dai valori relativi
alle imprese quotate con i più alti valori di capitalizzazione.
• Pertanto tali valori possono essere considerati un riferimento plausibile per imprese:
- consolidate
- di grandissime dimensioni
- con azioni dotate di alta liquidabilità.
Conseguentemente, il premio medio di mercato stimato va integrato con premi di rischio
aggiuntivi in presenza di imprese:
- non consolidate (start-up o young companies risk)
- di minori dimensioni (size risk)
- con azioni non facilmente liquidabili (private companies risk).

27. Il premio di mercato: la dimensione
• Tutte le statistiche mostrano un costo del capitale superiore (fino al 5%)
per imprese con capitalizzazione largamente inferiore alle maggiori.
• Problema: il maggior rischio è legato alla dimensione dell’impresa o è
dovuto ad altri fattori di rischio che sono in qualche modo associati alla
dimensione?
• Esempi di possibili fattori: le imprese quotate di minore dimensione
normalmente si caratterizzano per:
ridotto volume di scambi
flottante più sottile (“private public” companies)
minore attenzione da parte degli analisti
minore trasparenza informativa.
• In pratica si suggerisce di applicare al premio di mercato un coefficiente
moltiplicativo δ compreso tra 1,5 e 2 a seconda della “distanza”
dimensionale dell’impresa da quelle maggiori quotate.

28. Il premio di mercato: la illiquidità
• Rispetto alle imprese quotate, le imprese a capitale privato
presentano un grado di liquidità sostanzialmente inferiore, legato
alla maggiore difficoltà e ai maggiori costi di transazione della
eventuale cessione di loro quote.
• Al riguardo non esistono (anche se stanno lentamente formandosi)
statistiche adeguatamente affidabili, mentre prevalgono prassi
empiriche e rules-of-thumb.
• In generale, è plausibile ipotizzare uno sconto medio per illiquidità
dell’ordine del 25-35%.
• In pratica, si suggerisce di applicare al premio di mercato un
coefficiente moltiplicativo λ pari a 2 per un’impresa non quotata,
eventualmente riducibile a 1,5 se l’impresa, pure non quotata, ha
una compagine azionaria di natura prevalentemente finanziaria o
comunque ha caratteristiche tali da renderla facilmente “quotabile”.

29. Il premio di mercato: la giovinezza
• Le start-up, le imprese appena avviate e quelle più “giovani” e non ancora
assestate presentano una maggiore rischiosità legata alla mancanza di dati
storici di riferimento e alla maggiore probabilità di default.
• Infatti, gli operatori finanziari specializzati nel supportare tali iniziative
(venture capital, business angels) richiedono rendimenti largamente
superiori a quelli normali (dal 40% al 70% a seconda dello stadio di
sviluppo dell’impresa).
• In pratica si suggerisce, per le imprese che rientrano in tali fattispecie, di
moltiplicare il premio di mercato per un coefficiente che può andare da
1,5 (impresa giovane ancora in forte sviluppo ma in fase di assestamento)
a 2 (impresa ancora in rodaggio, in procinto di crescere e trasformarsi
notevolmente) fino a 3 (impresa in start-up).

30. Il coefficiente Beta
• La modalità più diffusa di quantificare il coefficiente di rischio
relativo dell’impresa deriva dalla applicazione del CAPM, per il
quale
c = rf + β x prm
• In particolare, secondo il CAPM il coefficiente Beta è dato dalla
correlazione tra l’andamento del prezzo del titolo e l’andamento del
mercato complessivo. In altri termini:
β >1 significa che il titolo si muove in modo amplificato rispetto
all’indice di mercato;
β = 1 significa che il titolo si muove in modo parallelo al mercato;
β < 1 significa che il titolo si muove in modo ridotto rispetto al
mercato.

31. Componenti del βe
• La rischiosità operativa, misurata dal βo (operativo) o βu
(unlevered) o βa (asset), esprime il grado di rischio che il
mercato attribuirebbe all’impresa se questa non avesse debiti, e
quindi non avesse alcuna rischiosità di tipo finanziario. βa
dipende esclusivamente dalle caratteristiche dei business in cui
l’impresa opera e dal profilo strutturale e competitivo
dell’impresa.
• La rischiosità finanziaria esprime la maggiore rischiosità che il
mercato attribuisce all’impresa per effetto del suo grado di
indebitamento finanziario.

32. Il rischio finanziario
• E’ funzione del grado di indebitamento finanziario (Leverage) dell’impresa.
• Per livelli di Leverage contenuti o normali (0 < L < 1), essendo L il rapporto tra
Posizione Finanziaria Netta e Patrimonio Netto calcolato sui valori economici, vale
la formula:
βpn = βop x (1 + L)
• Per livelli di leverage superiori (L > 1) aumenta progressivamente il rischio di
dissesto, per cui
βpn = βop x (1 + L) x (1 + α)
essendo α = probabilità di dissesto
• Il coefficiente di rischio finanziario (maggiore rischiosità del patrimonio netto
rispetto ad una situazione unlevered) è dato da
βf = βop x [ L x (1 + α) + α],
essendo α = 0 per livelli di L compresi tra 0 e 1.
• Si noti che il rischio finanziario è funzione diretta del rischio operativo.

33. Il rischio (βe)
… PUÒ ESSERE APPREZZATO ATTRAVERSO:
• DATI DI MERCATO
• ANALISI DI TIPICI DRIVERS DI
RISCHIO

34. Il rischio (βe) secondo il mercato
Industry Nam e Beta Equity D/E Tax Rate Beta Asset
Advertising 1,39 23,31% 15,63% 1,16
Air Transport 1,42 64,18% 16,37% 0,92
Apparel 0,91 21,78% 20,03% 0,78
Auto & Truck 1,06 204,93% 16,79% 0,39
Auto Parts 0,91 79,70% 19,01% 0,55
Bank 0,67 78,81% 28,00% 0,43
Beverage 0,56 15,60% 24,77% 0,50
Biotechnology 1,10 2,71% 6,36% 1,08
Chemical 0,83 42,12% 18,37% 0,61
Coal 1,17 56,24% 13,58% 0,79
Computer Software/Svcs 1,92 5,53% 11,58% 1,83
Drug 1,14 7,41% 7,42% 1,07
E-Commerce 3,06 7,96% 2,91% 2,84
Educational Services 1,16 2,82% 19,14% 1,13
Electronics 1,48 34,51% 21,63% 1,17
Entertainment 1,20 28,16% 11,51% 0,96
Financial Svcs. (Div.) 0,94 143,34% 18,83% 0,43
Food 0,66 34,66% 23,78% 0,52
Human Resources 1,00 9,25% 62,47% 0,96
Industrial Services 0,85 32,96% 19,88% 0,67
Information Services 1,10 15,51% 24,95% 0,99
Insurance 0,85 13,46% 11,84% 0,76
Internet 2,47 13,07% 1,48% 2,19
Machinery 0,80 62,48% 22,27% 0,54
Maritime 0,83 125,18% 22,01% 0,42
Medical Services 0,87 30,98% 15,91% 0,69
Natural Gas 0,87 104,73% 23,08% 0,48
Petroleum 0,79 38,95% 15,39% 0,59
Power 1,66 366,31% 12,95% 0,40
Precious Metals 0,38 15,73% 5,54% 0,33
Precision Instrument 1,36 15,02% 10,47% 1,20
Restaurant 0,77 25,12% 38,82% 0,67
Retail Store 0,96 25,28% 21,43% 0,80
Telecom. Services 1,62 84,39% 10,13% 0,92
Textile 0,86 481,36% 12,88% 0,17
Tobacco 0,71 30,52% 35,17% 0,59
Wireless Networking 2,12 115,75% 4,47% 1,01

35. Il rischio (βe) secondo il mercato: limiti
• Pure godendo di ampia diffusione nel mondo finanziario, il β è oggetto di critiche
crescenti, che ne mettono in discussione la validità sotto un profilo sia teorico che
pratico.
• Sul piano teorico, oltre al problema legato alla molteplicità dei valori (per uno
stesso titolo) derivante dall’impiego di modelli statistici diversi o di periodi
temporali di riferimento diversi, si osserva che:
- gli investitori non sono perfettamente diversificati, e spesso lo sono in misura
limitata;
- i valori di Borsa subiscono una ampia volatilità connessa a movimenti speculativi
che ne minano pesantemente la capacità di esprimere razionalmente il cosiddetto
fair value delle imprese quotate;
- in tutti i mercati la capitalizzazione totale presenta un alto grado di concentrazione
su un numero relativamente limitato di titoli, e in molti mercati questo fenomeno
è particolarmente rilevante (vedi Italia). Di conseguenza, il β di un titolo rischia di
corrispondere alla sua correlazione con l’andamento dei titoli di poche imprese,
invece che del mercato complessivo;

36. Il rischio (βe) secondo il mercato: limiti
- sono presenti in modo diffuso e consistente imprese quotate con quote di controllo
anche significative;
- la crescente turbolenza economica e dei mercati finanziari aumenta la probabilità
che le condizioni di rischio apprezzate con riferimento al passato possano non essere
un valido riferimento anche per il futuro;
- a parte poche eccezioni, i mercati di Borsa sono molto lontani dal modello della
perfetta efficienza, e anche i mercati più efficienti (o meno inefficienti) seguono
spesso comportamenti irrazionali.
• Sul piano pratico occorre inoltre tenere conto che:
- β non è osservabile per imprese non quotate;
- β non è significativo per titoli “sottili” (imprese con flottante limitato);
- β rappresenta un ‘informazione inadeguata per l’impresa diversificata
(multibusiness), in quanto misura al meglio la “media” tra le rischiosità dei diversi
business;
- β è il risultato di una costruzione teorica sofisticata e non facilmente intellegibile;
- β nasce da un modello finanziario, e non trasmette indicazioni utili al management
operativo per il governo del rischio d’impresa.

37. Il (βa) in base ai drivers di rischio
Sensibilità al
ciclo economico
RISCHIOSITÀ
SETTORIALE
Crescita
βasset
Sensibilità ai
“LOGICO volumi
RISCHIOSITÀ
” STRUTTURALE
(vulnerabilità operativa)
Sensibilità alle
ragioni di scambio
Orientamento alla
crescita
βe RISCHIOSITÀ
STRATEGICA
“LOGICO (vulnerabilità strategica)
” Forza Competitiva

38. Il (βa) in base ai drivers di rischio
Grado di volatilità (fattori naturali o speculativi)
Rischiosità
Grado di ciclicità (fattori economici congiunturali)
ambientale
Potenziali discontinuità (fattori tecnologici, sociali, politici)
Rischiosità
settoriale Crescita attesa
ρ (ciclo di vita del business)
Regime di
Rischiosità
mercato
competitiva Rivalità
di mercato Mood
Pressione concorrenziale
competitiva Barriere
all’entrata

39. Il (βa) in base ai drivers di rischio
Rischio di Intensità di capitale fisso
volume
(leva operativa)
Intensità di lavoro fisso
Rischiosità
struttur. Concentrazione
clienti
σ A valle
Trasferibilità Forza negoziale
variazione verso clienti
Rischio di prezzi
valore Concentrazione
fornitori
aggiunto A monte
Forza negoziale
verso fornitori
Grado di valore aggiunto

40. Il (βa) in base ai drivers di rischio
Rischio di Consistenza del patrimonio strategico
posizionamento
competitivo
Solidità (durata) del patrimonio strategico
Rischiosità
strategica
τ
Rischio di Grado di aggressività della strategia
orientamento
strategico
Grado di resistenza al cambiamento

41. Dal βa al βe
Attraverso questo modello, βE può essere
determinato come
 D 
β E = β A 1 + (1 − t D ) 
 E 

42. IL GOVERNO STRATEGICO DELLA CREAZIONE
DI VALORE

43. «Oggi la gente conosce il prezzo di tutte
le cose ma ne ignora il valore»
Oscar Wilde
Il ritratto di Dorian Gray

44. Il valore dell’azienda
VALORE VALORE
CREATO CREATO
VALORE TOTALE TOTALE VALORE
ECONOMICO (MVA) (MVA) ECONOMICO
DELL’IMPRESA (Goodwill) (Goodwill) PER L’AZIONISTA
V
(Enterprise Value) (Equity Value)
PATRIMONIO
NETTO
CIN
(rettificato)
POSIZIONE
FIN. NETTA
V = Valore Economico (Intrinseco) dell’Impresa
CIN = Capitale investito netto
GOODWILLl= Avviamento
MVA = Market value added

45. Il valore del Goodwill
EVA® EVA® EVA®
FUTURI > 0 FUTURI ≈ 0 FUTURI < 0
ATTESI ATTESI ATTESI
Goodwill
Badwill
CIN CIN
V V (rettifi (rettifi
CIN
cato) cato)
(rettificato) V
V = Valore economico dell’azienda

46. Il valore del Goodwill
CAP
• QUALITÀ DEL BUSINESS
• PATRIMONIO
STRATEGICO
EVA
(GOODWILL)
• REDDITO
• PATRIMONIO
• CAPITALE INVESTITO
STRATEGICO
• COSTO DEL CAPITALE
• STADIO DEL BUSINESS
CAP = competitive advantage period g
g = tasso di crescita di EVA

47. Il valore del Goodwill
Il valore del Goodwill dipende da:
- l’entità del capitale investito operativo
- l’entità dello spread tra ROI atteso (al netto delle imposte) e costo
del capitale investito;
- la durata attesa dello spread;
- la crescita attesa del capitale investito nel periodo caratterizzato da
uno spread ≠ 0.

48. L’esempio TIM
LEGENDA:
PV of EVA® = Valore attuale degli EVA® futuri attesi (12 anni)
Terminal Value = Valore attuale della capitalizzazione dell’EVA® del
12° anno
Implicit Operating Value = Valore economico del capitale investito operativo
Implicit Total Value = Valore economico del capitale investito totale
Implicit Equity Value = Valore economico del patrimonio degli azionisti
(Share Holders Value)

49. L’esempio Geox
Calcolo EVA per Valutazione
ROIn medio (RONA) 31,3%
rf 4%
Pm 4%
Beta equity 0,9
Costo dell'equity 7,6%
2001 2002 2003 2004 D/E -0,16
Geox Year Year Year Year/04 Costo della PFN ns
DATI ECONOMICI WACC 7,6%
GRUPPO CIN 126
Revenues 148 180 254 340 EVA 29,8
EBITDA 16 31 50 87
EBIT 12 24 39 73
EBT 10 20 34 68 Valutazione
Utile/Perdita netta di Gruppo 8 19 31 53 Eva 29,8
DATI PATRIMONIALI Ipotesi Primo stadio
Capitale Investito Netto 53 76 109 126 g 32,1%
Attivo fisso netto 31 44 61 67
CAP 5
Attivo circolante netto 21 32 48 59
CVT primo stadio 218
Patrimonio netto 19 39 69 150
Ipotesi Secondo stadio
Posizione finanziaria netta 34 37 40 -24
g 10%
INDICI REDDITUALI E FINANZIARI
CAP 10
Return on Equity (ROE) 40,29% 50,46% 44,59% 35,00% CVT secondo stadio 856
Return on Investment (ROI) 22,69% 31,47% 35,39% 57,64%
Ebit/Ricavi (ROS) 8,09% 13,27% 15,22% 21,36% CVT 1073
Capital Turnover 2,81 2,37 2,33 2,70 CIN 126
Tax Rate 23,99% 0,36% 9,16% 22,97% + Liquidità 24
Return on Investment netto (ROIn) 17,24% 31,36% 32,15% 44,40% VALORE 1.224
Debt / Equity 1,82 0,97 0,59 -0,16
Capitalizzazione al 31/01/2005 1.451
(Dati in milioni di euro) Capitalizzazione al 31/12/2005 2.403

50. L’esempio Piaggio
IL VALORE DI
PIAGGIO

51. L’esempio Piaggio

52. L’esempio Piaggio

53. L’esempio Piaggio

54. I drivers del goodwill
QUALITÀ
DEL
BUSINESS
REDDITIVITÀ
COSTO DEL CAPITALE
QUALITÀ QUALITÀ
DELLA DELL’
STRATEGIA GOOD IMPRESA
WILL
DURATA DEL
VANTAGGIO
CRESCITA ATTESA
COMPETITIVO
QUALITÀ
DELLA
GOVERNANCE

55. I drivers del goodwill
La capacità di creare valore può essere esaltata o penalizzata
dalla qualità dell’impianto direzionale
QUALITÀ DEL TOP MANAGEMENT
SISTEMI DI INCENTIVAZIONE
MISURE DI PERFORMANCE
e dalla qualità del modello di governance
COMPOSIZIONE DEL BOARD
INDIPENDENZA
MODALITÀ DI FUNZIONAMENTO
SISTEMI DI COMPENSO

56. Livelli della Creazione di Valore
PORTAFOGLIO
I CORPORATE
BUSINESS
BUSINESS
II UNIT BUSINESS UNIT
UNIT
PROCESSO
III DI PROCESSO PROCESSO
BUSINESS DI BUSINESS DI BUSINESS

57. Strategie di Creazione di Valore di business
ROI > WACC
strategia di Strategia di
strategia di costo
differenziazione riduzione del
rischio
Agire sulla value proposition: Agire sui processi: Agire sul costo del capitale:
Prezzo Economie di scala e di scopo Diversificazione business
Qualità Efficienza (costi e circolante) Leva finanziaria
Servizio outsourcing Riduzione del rischio operativo
funzionalità
ROI = nopat /cin inizio anno

58. Strategie di Creazione di Valore di business
CREAZIONE DI VALORE
ECCELLENZA COMPETITIVA CUSTOMER VALUE PROPOSITION
ECCELLENZA NEI PROCESSI PROCESSI CHIAVE
ECCELLENZA NELLE RISORSE PATRIMONIO STRATEGICO DI RISORSE

59. Strategie di Creazione di Valore di business
Il modello di creazione di valore
Per creare valore l’Azienda deve creare valore per il cliente riuscendo a “trattenere per
sé” una parte del valore creato.
CV
per il cliente
CV
per l’Azienda
VALORE PER IL CLIENTE
PREZZO
(incluso costo
del capitale)
COSTI
Vs. Vs.
CATENA DEL VALORE
Struttura dei Pos.to di Proposta di
costi prezzo valore
Conseguentemente, il modello di creazione di valore si compone di tre elementi:
 la Proposta di Valore per il cliente
 Il livello dei costi dell’impresa
 il Vantaggio Competitivo ricercato.

60. Strategie di Creazione di Valore di business
Il vantaggio competitivo definisce le variabili rispetto alle
quali l’Azienda intende realizzare performance migliori rispetto
alla media della concorrenza.
Tipi “generici” di vantaggio competitivo:
• di costo
- valore dell’offerta al mercato allineato alla concorrenza
- costi strutturalmente inferiori
• di differenziazione
- valore dell’offerta al mercato superiore alla concorrenza
- costi allineati
• di scala
- quota di mercato superiore alla concorrenza
- “customer captivity”

61. Strategie di Creazione di Valore di business
Il Patrimonio Strategico consiste nella dotazione di risorse da cui dipende la
performance competitiva di un processo-chiave.
P CAPITALE PROFESSIONALE - Famiglie professionali - Conoscenze
- Esperienze
- potenziale
R CAPITALE RELAZIONALE - Vs clienti - Profondità
- Vs fornitori - Longevità
- Vs partner - estensione
- Vs istituzioni
O CAPITALE ORGANIZZATIVO - Data-base - Codificazione
- Procedure - Diffusione
- Sistemi - aggiornamento
- Valori culturali
F CAPITALE FINANZIARIO - Capitale di rischio - Costo
- Capitale di debito - Disponibilità
- Flessibilita
I CAPITALE IMMATERIALE - Marchi - Unicità
- Brevetti - Esclusività
- concessioni - durata
T CAPITALE TANGIBILE - impianti - localizzazione
- sedi - dimensionamento
- reti - qualità

62. Strategie di Creazione di Valore di business
La difendibilità di un vantaggio competitivo tende ad essere
diversa a seconda del tipo di vantaggio.
In particolare:
1. vantaggio competitivo di costo:
bassa difendibilità (ipotesi-base: 4 anni);
2. vantaggio competitivo di differenziazione:
media difendibilità (ipotesi-base: 8 anni);
3. vantaggio competitivo di scala (volume):
alta difendibilità (ipotesi-base: 16 anni).

63. Strategie di Creazione di Valore di business
La durata di un vantaggio competitivo tende ad essere maggiore quanto più
consistente è la forza competitiva dell’impresa e quanto più solido è il suo
patrimonio strategico (e viceversa). Di conseguenza, il numero di anni dell’ipotesi di
base (collegata al tipo di vantaggio competitivo) va corretto attraverso un coefficiente
collegato al valore competitivo dell’impresa .
In pratica:
vantaggio (svantaggio) competitivo modesto:
hp. base x 0.7
vantaggio (svantaggio) competitivo medio:
hp. base x 1
vantaggio (svantaggio) competitivo rilevante:
hp. base x 1,4

64. Strategie di Creazione di Valore di business
• Il tasso di erosione (decay) dello spread può essere definito in
corrispondenza alla durata prevista dello spread attraverso la relazione
d = 1 / n,
essendo n =durata stimata dello spread.
Esempio: n = 10 anni d = 1/10 = 10%
• La modalità indicata ipotizza un tasso lineare di erosione del vantaggio
competitivo.
• Una eccezione può essere costituita da casi in cui il vantaggio competitivo
dell’impresa è legato a fattori ben identificabili aventi una vita delimitata
nel tempo (es. brevetto, concessione, ecc.). In tali casi, la durata del
vantaggio competitivo può essere associata a tale orizzonte, e il tasso di
decay può essere azzerato, ipotizzando che il vantaggio competitivo si
azzererà “di colpo” al termine del periodo considerato.

65. Strategie di Creazione di Valore di business
La crescita amplifica il Goodwill in senso positivo (se spread > 0) o
negativo (se spread < 0).
• Le formule utilizzate assumono che la crescita avvenga in condizioni
di redditività costante.
• Il tasso di crescita g da utilizzare nei calcoli deve rappresentare la
crescita media prevedibile nel periodo di durata dello spread.
• Il tasso g può essere definito sulla base di due fattori principali:
- lo stadio di vita del business;
- l’orientamento strategico dell’impresa.

66. Valutazione di una strategia di cambiamento
Per determinare il Goodwill, occorre dividere l’orizzonte futuro in due segmenti:
- il primo segmento si estende al periodo di cambiamento, cioè a tutto l’arco
temporale ritenuto necessario per pervenire al posizionamento competitivo
desiderato;
- Il secondo segmento riguarda il periodo successivo a quello di cambiamento.
Per il primo segmento, il calcolo del goodwill non potrà che basarsi su una proiezione
analitica dei risultati attesi anno per anno in relazione ai piani di cambiamento, e
quindi sarà pari al valore attuale dei redditi futuri attesi, attualizzati ad un costo del
capitale che incorpori il rischio del cambiamento.
Per il secondo periodo, che fa riferimento ad una situazione di “regime competitivo”
futuro, il calcolo del goodwill potrà essere elaborato utilizzando le formule e i criteri
prima indicati, con la differenza che in questo caso il procedimento è destinato a
stimare il valore di goodwill che l’impresa potrà avere al termine del periodo di
cambiamento. Pertanto, tale valore, oltre che incorporare nel costo del capitale il
rischio del cambiamento, dovrà anche essere attualizzato per essere riportato al
momento attuale.

67. Strategie di Creazione di Valore di Portafoglio
Il Goodwill complessivo di Corporate è pari alla somma dei Goodwill di ogni
business.
A rigore, da tale somma occorrerebbe tuttavia dedurre il valore (negativo) dei
cosiddetti “costi di corporate”, intesi come i costi che l’impresa sostiene non a
beneficio dei business (es. servizi gestiti centralmente), ma a beneficio del governo
del portafoglio strategico complessivo.
I costi di corporate possono essere identificati distinguendo i costi delle strutture
centrali di un’impresa tra “costi dell’azionista” e “costi dei business”, e addebitando
ai business soltanto questi secondi.
Il valore dei costi di corporate è dato dalla capitalizzazione dei costi annuali di
corporate al tasso di costo del capitale operativo medio dell’impresa.

68. Strategie di Creazione di Valore di Portafoglio
I I
PILASTRI DISTRUTTORI
CRESCITA RAFFORZAMENTO COMPETITIVO
ALTO
DIFESA DELLO SPREAD RIDEFINIZIONE DEI BUSINESS
RIDIMENSIONAMENTO
CAPITALE
INVESTITO I I
COMPLEMENTI DISTRATTORI
SVILUPPO
ABBANDONO
NICCHIA
BASSO SVILUPPO OPZIONI REALI
CESSIONE
POSITIVA NEGATIVA
CREAZIONE
DI VALORE

69. ILCONTROLLO DELLA CREAZIONE DI VALORE

70. “Scorrono troppe cose in primo piano
e non sappiamo dire niente di quel che
succede dietro”
HEINRICH BÖLL

71. Ciò che viene misurato viene fatto.
Se siete alla ricerca di un metodo per cambiare il modo
in cui agisce una organizzazione, cambiate il suo sistema
di misurazione.
Mason Haire
University of California

72. Il controllo dei value drivers
EVA®
( RONA - WACC ) X CIN
O ROI)
Struttura Portafoglio
Finanz. - Business
X Rotazione del Costo del
((1-t) X % Ros) - Prodotti
capitale debito
Politica fiscale investito netto Liquidità - Mercati
Margine di - Costi fissi Tassi di - Clienti
contribuzione % mercato
Vendite Vendite Politiche di
% cap. fisso Capitale
Premio di
Make or buy
rischio
Prezzi vendita VOLUMI netto circolante Rischio Acquisizioni
Dim. Costi fissi: netto Dismissioni
Prezzi risorse Investimenti
- Progettazione gg. credito Ristrutturazioni
Mix (prodotti, …) Disinvestimenti
gg. scorte
Efficienza comm. - Produzione Saturazione
Efficienza produtt. gg. fornitori
- Marketing
- Amministrazione
t= aliquota fiscale

73. Il controllo dei generatori di valore nel lungo
termine
VALORE DELLIMPRESA
CAPITALE GOODWILL
INVESTITO
NETTO
CREAZIONE
GROWTH
DI VALORE COMPETITIVE
A BREVE ADVANTAGE
(EVA®) PERIOD
A BREVE A MEDIO
TERMINE TERMINE
REDDITIVITÀ COSTO DEL
OPERATIVA CAPITALE
RISCHIO QUALITÀ
OPERATIVO DEL BUSINESS
RISCHIO PATRIMONIO
FINANZIARIO STRATEGICO
ATTRATTIVITÀ
CAPITALE CAPITALE
TANGIBILE CAPITALE FINANZIARIO
INTELLETTUALE RISCHIO
CAPITALE CAPITALE CAPITALE
RELAZIONALE UMANO ORGANIZZATIVO

74. Il controllo dei value drivers
• Value proposition
• Costo INDICATORI DI CUSTOMER
• Prestazioni SATISFACTION
• Servizio
• Immagine
• Processi-chiave
• Marketing
• Operations
• Innovation INDICATORI DI EFFICIENZA,
• Support QUALITA’, MIGLIORAMENTO,
INNOVAZIONE
• Patrimonio strategico
• Professionale (human capital)
• Relazionale (clienti/fornitori/partner)
• Organizzativo (sistemi/procedure/know-how)
• Finanziario
• Immateriale (marchi, brevetti, licenze, concessioni, ecc.)
• Tangibile INDICATORI DI STOCK, DI
SVILUPPO, DI PROGETTO

75. Il modello di controllo economico
L’Economic Profit Totale di un certo periodo (TEP) può essere calcolato attraverso la somma di due addendi:
TEP = CEP + SEP
Il primo addendo, che può essere definito Economic Profit Corrente (CEP)…
… è dato dall’espressione CEP = RN – c% x (PN + GW)
… misura la Creazione di valore realizzata attraverso “la raccolta”
... è conseguenza della qualità della gestione corrente
… esprime in che misura la gestione di un certo esercizio ha saputo mettere a frutto il capitale a disposizione
... contiene elementi relativamente oggettivi (RN e PN) ed elementi prevalentemente soggettivi (c e GW)
… è orientato al breve termine
… si differenzia dai parametri normalmente proposti (EVA, EP, RI, RR, ecc.) per il fatto che porta a deduzione
anche il costo del capitale relativo al Goodwill.
Interpretazione:
- un TEP maggiore o minore di zero sta rispettivamente a significare che la gestione ha tratto dall’impiego del
capitale più o meno di quanto quel capitale “merita”;
- Il valore atteso più logico per TEP dovrebbe essere pari a zero (effettivo pareggio economico);
- un TEP significativamente diverso da zero (positivo o negativo) può indurre a sospettare che il valore
attribuito a GW non sia plausibile, cioè che GW sia rispettivamente sottovalutato o sopravalutato.
Fonte: Giorgio Donna, paper di prossima pubblicazione

76. Il modello di controllo economico
Il secondo addendo, che può essere definito Economic Profit Strategico (SEP)
… è dato dalla variazione di valore intervenuta nel Goodwill SEP = ∆GW
… esprime la creazione di valore derivante “dalla semina”
… è conseguenza della qualità della gestione strategica
… è fortemente soggettivo
… è orientato al futuro di medio e lungo termine
… di regola è escluso dalle metriche di misura della creazione di valore.
Interpretazione:
- un SEP maggiore, uguale o inferiore a zero significa che, nel corso dell’esercizio, la gestione
dell’impresa ha creato le premesse per risultati futuri rispettivamente migliori, uguali o peggiori
di quelli che erano stati stimati all’inizio dell’esercizio;
- SEP indica pertanto se l’impresa ha aumentato, conservato o consumato il valore del suo
capitale, a
prescindere dalle risorse finanziarie eventualmente apportate o prelevate dagli azionisti.
Fonte: Giorgio Donna, paper di prossima pubblicazione

77. Il modello di controllo economico
EVA > 0 Δ GW 0 EVA< 0 Δ GW> 0
VALUE CREATION VALUE CONSTRUCTION
valorizzare il passato, rimuovere il passato,
ottimizzare il presente, (BARICENTRO) sacrificare il presente,
migliorare il futuro (BARICENTRO) costruire il futuro (BARICENTRO)
Es. l’Italia dello sviluppo Es. l’Italia della ricostruzione
EVA > 0 Δ GW < 0 EVA < 0 Δ GW < 0
VALUE EXTRACTION VALUE DISTRUCTION
sfruttare il passato, spremere il passato, (BARICENTRO)
massimizzare il presente, (BARICENTRO) sopravvivere nel presente,
trascurare il futuro rimuovere il futuro
Es. l’Italia di welfare e consumismo Es. l’Italia del duemila
Fonte: Giorgio Donna, paper di prossima pubblicazione