1. 2015년 05월 4일 월요일
투자포커스
[주간전망] 위기의 KOSPI. 추세 점검과 대응전략
- 이번주 글로벌 금융시장의 변동성을 자극할만한 다양한 이벤트 예정.
- 국내외 금융시장(환율, 금리, 주식)의 마찰음이 지속되며 KOSPI 2,100선 지지력 테스트 가능성
- 그러나 최근 KOSPI 조정은 잔인한 5월의 시작이 아닌 2차 상승을 위한 과열/매물소화 과정으로 판단
- 1) 글로벌 위험자산에 대한 투자심리 개선. 2) 외국인 매도전환은 일시적. 매수 사이클 유효, 3) 양호한 실적
시즌 통과, 이익 신뢰도, 기대감 확대
- 중단기 Two-Track전략. 1) 단기전략 = 슬림화, 중심을 잡아줄 수 있는 화학 업종으로 대응력 강화. 2) 중
기전략 = 5월 둘째주 이후 주도주(증권, 건설) 저점매수 + α(지주회사)
이경민. 769.3840 kmlee337@daishin.com
산업 및 종목 분석
기업은행: 흠잡을데 없는 실적. 펀더멘털 가장 양호. 은행 최선호주 유지
- 투자의견 매수 유지. 목표주가 18,000원으로 상향. 목표가 상향의 배경은 이익추정치 상향에 기인
- 1분기 순익은 3,678억원으로 어닝서프라이즈 시현. 총대출 증가율 양호, NIM 하락 폭 가장 적은데다 수수료
이익과 비이자이익 호조로 top-line 큰폭 개선. 판관비와 대손상각비도 안정적인 수준을 유지
- 조달비용 하락 추세 지속으로 1분기에 이어 2분기에도 NIM이 은행 중 가장 양호할 전망. 자산건전성 안정적
인데다 자본비율도 소폭 상향. 3%를 상회하는 배당수익률도 지속 예상. 은행업종 최선호주로 계속 유지
최정욱, CFA. 769.3837 cuchoi@daishin.com
KT: 정상 궤도 진입
- 투자의견 매수(Buy), 목표주가 46,000원 유지
- 1분기 매출액 5.4조원(-3.7% yoy, -0.6% qoq), 영업이익 3,209억원(+135.3% yoy, +1,247.4% qoq)
- 무선 ARPU 34,389원(+4.5% yoy) 전분기 대비 2.5% 감소는 단통법 초기의 일시적 현상. 15년 무선 ARPU
는 5.2% 증가로 경쟁사 대비 상승이 높을 것으로 전망
- 투자포인트 4가지 1)이익 정상화 2)무선사업 경쟁력 회복 3)유선전화 연착륙 4)배당 재개 가능
김회재. 769.3540 khjaeje@daishin.com
NAVER: 핵심 수익모델이 필요
- 투자의견 Marketperform (유지), 목표주가 670,000원 (-11% 하향, 12M FWD EPS 20,300원 * PER 33배
적용)
- NAVER: 모바일 지배력 PC대비 약화 예상
- LINE: 메신저 기반 게임 지배력 약화
김윤진. 769.3398 yoonjinkim@daishin.com

2. 2
SK이노베이션: 컨센서스를 상회한 실적. 2Q15 또한 개선세 유효
- 투자의견 매수, 목표주가 170,000원 유지
- 정제마진 견조한 수준 지속 예상되어 SK에너지 실적 안정화 예상. SK종합화학의 올레핀 호조 긍정적
- 1Q15 영업이익은 3,212억원으로 컨센서스를 약 50% 상회. SK에너지의 흑자전환에 따른 영향
- 2Q15 영업이익은 4,513억원(QoQ +41%) 추정. 전사 실적 개선세 전망
윤재성. 769.3362 js_yoon@daishin.com
산성앨엔에스: 3,000평 규모 공장 인수 통해 강한 자신감 표출
- 투자의견 매수, 목표주가 110,000원 유지. 현 주가는 12M Fwd EPS 기준 PER 26x 수준
- 4월 30일 장 마감 후 경기도 안산시 위치한 약 3,000평 규모의 공장 매입 공시:
1)기존 동백공장의 약 2.3배 규모, 2)투자자금은 부지와 건물을 포함한 73억원, 3)인테리어 설계 및 설비 투
자금액 추가 예정, 4)공격적 Capa 확장 계획 통해 경영진의 강한 자신감 표현되었다고 판단
- 2016년 상반기 5,000~6,000평 규모의 신규 공장 완공 예정. 지난 12월에 40억원 투자해 부지 매입 완료
- 1Q15 매출 568억원(+152% yoy), 영업이익 159억원(+951% yoy)의 호실적 예상
박신애. 769.2378 shinay.park@daishin.com
삼성화재: 1분기에 손해율이 개선된 유일한 손보사
- 투자의견 매수, 목표주가 323,000원 유지
- 1분기 순이익은 2,937억원으로 전년동기대비 21.1% 증가. 연간 이익 가이던스 8,500억원의 34.6% 달성
- 경쟁사와 차별화된 손해율과 당초 기대를 상회하는 처분 및 평가이익으로 보험영업 및 투자영업 부분 모두
긍정적으로 평가
- 동사 1분기 실적의 가장 큰 차별성은 경쟁사와 달리 손해율이 전년동기대비 개선되었다는 점임
강승건. 769.3096 cygun101@daishin.com
현대해상: 높아진 합산비율을 처분이익을 통해 방어
- 투자의견 매수, 목표주가 39,500원 유지
- 2015년 1분기 순이익 656억원으로 전년동기대비 19.9% 증가. 2015년 이익 가이던스 26.2% 달성
- 1분기 합산비율은 104.8%로 전년동기대비 1.2%p 상승하였지만, 평가 및 처분이익 증가로 투자수익률이
26bp 상승하며 투자영업이익이 크게 증가하였기 때문
- 손해율 측면에서 기대치를 하회하였다고 평가. 다만 1분기 자동차보험 원수보험료 증가율이 14.2%로 매우
높은 수준을 시현하였기 때문에 2분기 이후 자동차보험 손해율 개선은 가시화될 가능성이 높다고 판단됨
강승건. 769.3096 cygun101@daishin.com
동부화재: 경쟁사 대비 높은 투자수익률을 바탕으로 양호한 실적시현
- 투자의견 매수, 목표주가 69,000원 유지
- 2015년 1분기 순이익은 946억원으로 전년동기대비 3.5% 감소
- 순이익 감소 이유는 장기보험손해율 상승 때문이며 이중 상당부분은 2월 반영된 IBNR추가적립200억원 때문
- 일반보험 손해율은 경쟁사 2위권 손보사 대비 관리가 잘 되고 있다고 판단. 또한 1분기 자동차보험료 증가율
이 11.5%로 2분기 이후 손해율 개선에 가능성을 높이는 지표로 판단
강승건. 769.3096 cygun101@daishin.com
메리츠화재: 일회성 비용을 일회성 수익으로 상쇄
- 투자의견 시장수익률 하향, 목표주가 15,300원으로 5.5% 상향
- 대규모 처분이익을 통해 비용을 일부 상쇄함에 따라 이를 반영, 2015년 예상 순이익 및 BPS를 1,220억원
및 15,313원으로 각각 16.1%, 5.7% 상향. 목표주가는 2015년 예상BPS 15,313원에 P/B multiple 1배 적용
- 투자의견 하향 이유는 1) 수급 이벤트로 인한 주가 급등으로 목표주가 대비 상승여력이 크게 감소하였으며
2) 장기적 주가 결정 요인인 손해율 개선이 경쟁사 대비 지연될 것으로 예상되기 때문
- 2015년 1분기 순이익은 205억원으로 전년동기대비 32.5% 감소
강승건. 769.3096 cygun101@daishin.com

3. 3
투자포커스
[주간전망] 위기의 KOSPI.
추세 점검과 대응전략
이경민
02.769.3840
kmlee337@daishin.com
※ 주도주, 수출주 부진으로 KOSPI 5거래일 연속 하락마감
- 국내외 금융시장의 변동성 확대(환율, 금리)로 KOSPI 닷새 연속 하락마감. 2014년 9월말, 10월
초 이후 가장 긴 연속 하락. 당시 KOSPI 추세반전 시그널
※ 잔인한 5월의 시작? 아니면 2차 상승을 위한 조정과정?
- 금융위기 이후 매년 5월, 6월은 잔인한 시기. 투자심리를 뒤흔들만한 이슈가 발생했기 때문. 최근
에도 미국 경기부진, 그리스 불확실성 등에 글로벌 금융시장이 흔들리고 있음
- 그렇다면 이번에도 최근 KOSPI 약세흐름이 추세반전의 시그널인가? 그럴 가능성은 낮다는 판단
※ 추세는 유효하고, 2차 상승을 위한 조정과정 진행 중. 그 이유는?
- 첫째, 글로벌 위험자산에 대한 투자심리 개선.
- 둘째, 외국인 매도전환이 나타났지만, 그 규모는 제한적. 포트폴리오 조정과정으로 판단
- 셋째, 양호한 실적시즌 통과, 이익 신뢰도, 기대감 확대
※ [주간전망] 글로벌 경제지표 결과에 따른 조정국면 연장 가능성
- 이번주 글로벌 금융시장의 변동성을 자극할만한 다양한 이벤트 예정. 국내외 금융시장(환율, 금
리, 주식)의 마찰음이 지속되며 KOSPI 2,100선 지지력 테스트 가능성
※ [투자전략] 중단기 Two-Track 전략
- 최근 KOSPI의 조정양상은 2차 상승을 위한 준비과정이자, 매물/과열해소 과정. 단기적으로는 대
응이 어려울 수 있지만, 이를 기회로 활용하는 전략이 필요한 시점
- 중단기 Two-Track전략. 1) 단기전략 = 슬림화, 중심을 잡아줄 수 있는 화학 업종으로 대응력 강
화. 2) 중기전략 = 5월 둘째주 이후 주도주(증권, 건설) 저점매수 + α(지주회사)
외국인 매수 사이클 종료는 선물매도에서 시작. 최근 선물매수 확대 중 재개된 영업이익 전망치 상향조정
(30)
(20)
(10)
0
10
20
30
40
50 외국인 현물 누적 순매수
외국인 선물 누적 순매수
외국인 현선물 누적 순매수
(조원)
현물 17조원 순매수
현물 12조원
순매수
현물 9.9조원
순매수
현물 15.6조원
순매수
현물 12.7조원
순매수
현물 8.8조원
순매수
현물 매수사이클 종료는 선물시장에서변화 감지
현물 매수를 압도하는 매도세 출현 최근 선물
매수세
강화
100
101
102
103
104
105
106
4.1
4.3
4.5
4.7
4.9
4.11
4.13
4.15
4.17
4.19
4.21
4.23
4.25
4.27
4.29
2분기
3분기
(15.4.1=100)
자료: WiseFn, 대신증권 리서치센터 자료: WiseFn, 대신증권 리서치센터

4. 4
Results Comment
기업은행
(024110)
흠잡을데 없는 실적. 펀더멘털
가장 양호. 은행 최선호주 유지
최정욱, CFA
769.3837
cuchoi@daishin.com
박찬주
769.2735
cjpark04@daishin.com
투자의견
BUY
매수, 유지
목표주가
18,000
상향
현재주가
(15.04.30)
14,800
은행업종
투자의견 매수 유지, 목표주가 18,000원으로 상향
- 목표주가 상향의 배경은 1분기 실적 호조에 따라 2015년 이후의 이익추정치를 상향했기 때문.
목표주가는 2015년말 추정 BPS 25,925원대비 목표 PBR 0.7배를 적용해 산출
- 1분기 순익은 전년동기대비 6.5%, 전분기대비 13.0% 증가한 3,678억원을 시현해 컨센서스와 우리
예상치를 상회한 어닝서프라이즈 시현
- 어닝서프라이즈 시현의 배경은 전 부분에서 실적이 양호했기 때문. 총대출이 전분기대비 2.1% 증
가하고 NIM 하락 폭이 은행 중 가장 적은 3bp에 그친 데다 수수료이익 개선과 기타비이자이익
호조로 총영업이익이 전분기대비 18.7%나 증가하는 등 top-line이 큰폭 개선. 기타비이자부문에
서는 대출채권 매각익 625억원(PF대출 매각익 206억원 포함), 배당수익 477억원, 투자채권 처분
손익 360억원 등 총 1,460억원의 이익 기여 요인 발생
- 1분기 판관비는 전년동기대비 2.6% 증가에 그쳤고 대손상각비도 안정적인 수준을 유지하면서
bottom-line도 손색이 없었음. top-line과 bottom-line이 모두 탁월. 게다가 은행 뿐만 아니라 투
자증권·캐피탈 등 비은행 자회사도 수수료이익 증가와 유가증권 손익 증가로 순익이 크게 확대
- 가계대출 규모가 적어 안심전환대출 판매 비중이 타 시중은행의 절반에도 못 미치는 7% 수준에
불과하는 등 가계부채 관련 규제리스크 영향이 가장 적고, 9월부터 시행되는 계좌이동제도 개인
고객과 예수금 비중이 낮다는 점에서 동사에는 기회 요인. 향후 도입될 인터넷전문은행도 업무 영
역이 개인에 한정될 것으로 추정되어 기업은행에 미칠 수 있는 영향은 제한적일 듯. 2분기 이후의
NIM 흐름도 타행대비 매우 긍정적일 전망. 향후 펀더멘털은 은행 중 가장 양호할 것으로 판단
- 기재부가 보유 지분 4%를 하반기에 매각 추진한다는 입장이어서 Overhang 우려가 있는 점은 단점
이지만 잔여 물량 규모가 크지 않고 시장에 많이 알려진 이슈인데다 금번이 마지막일 수 있다는 점
에서 주가 할인 요인으로 계속 작용하지는 않을 것으로 판단. 은행업종 최선호주로 계속 유지
조달비용 하락 추세 지속으로 1분기에 이어 2분기에도 NIM이 은행 중 가장 양호할 전망
- 1분기 NIM은 1.91%로 전분기 1.94%대비 3bp 하락에 그쳤는데 이는 1) 평균 금리 6.9%의 0.6
조원 고금리 사채 조달 만기 및 평균 금리 2.85%의 19조원 중금채 만기가 약 2.0%대로 차환발
행되면서 조달코스트 하락에 기여했고, 2) 창구매출대비 약 10bp 정도 조달금리가 낮은 중금채
시장조달 비중이 확대된 점(중금채 시장조달 비중은 2011년까지 50%를 상회하다가 2014년 3분
기말 31.2%까지 하락한 이후 2015년 1분기에 38.6%로 상승) 3) 안심전환대출 판매 규모가 약
2.4조원 수준으로 타행대비 적은데다 1분기 기표액이 0.3조원에 불과해 이연부대비용 인식액도
약 10억원에 그친 점(1분기 NIM에 -0.2bp 효과) 때문으로 추정
- 안심전환대출 잔여분 2.1조원이 2분기에 기표된다고 해도 NIM에 미치는 부정적 영향은 약 2bp
에 그칠 것으로 추정되고, 2분기에도 평균 금리 7.4%의 0.9조원 고금리 사채 조달 만기 및 평균
금리 2.7%의 18.5조원 중금채 만기 도래가 예정되어 있기 때문에 3월 기준금리 추가 인하 효과
를 감안해도 기업은행의 2분기 NIM 하락 폭은 타행보다 크게 낮은 3~4bp에 그칠 전망
자산건전성 안정적인데다 자본비율도 상향. 3%를 상회하는 배당수익률도 지속될 것으로 예상
- 상·매각전 실질 연체와 NPL 순증 규모는 6,050억원과 4,650억원으로 자산건전성도 안정적인 추세
유지. 실질 요주의여신은 900억원 순증해 요주의 증가도 미미한 편. 은행 표면 대손상각비는 3,290억
원으로 다소 증가한 것처럼 보이지만 이는 이전 분기들과는 달리 대출채권 매각에 따른 충당금 환입
이 감소했기 때문으로 실질 대손상각비는 하향안정화 추세(총자산대비 실질 대손비용률은 0.58%)
- 타행과 마찬가지로 위험가중자산(RWA) 산정시 기업형 SOHO에 대해 내부등급법을 승인받음에 따라
RWA 증가율이 둔화되면서 보통주자본비율이 전년말 8.21%에서 8.52%로 개선. 특수은행으로서 시
중은행에 비해 엄격한 자본비율을 요구받지는 않지만 아무래도 자본비율 상승은 긍정적인 요인
- 2015년 주당배당금은 약 470원으로 추정(배당성향 27.1%, 예상 배당수익률 3.2%). 은행 중에서
가장 높은 배당수익률이 예상된다는 점에서 국민연금 배당주형 자금 집행에 따른 수급 개선도 기대
KOSPI 2,127.17
시가총액 8,235십억원
시가총액비중 0.62%
자본금(보통주) 2,782십억원
52주 최고/최저 18,150원 / 12,450원
120일 평균거래대금 262억원
외국인지분율 20.18%
주요주주 대한민국정부(기획재정부) 51.50%
국민연금 6.59%
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 13.0 14.3 -7.2 16.5
상대수익률 7.8 4.7 -14.5 7.5
-10
-5
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
14.04 14.07 14.10 15.01 15.04
(%)(천원) 기업은행(좌)
Relative to KOSPI(우)

5. 5
Results Comment
KT
(030200)
정상 궤도 진입
김회재
769.3540
khjaeje@daishin.com
투자의견
BUY
매수, 유지
목표주가
46,000
유지
현재주가
(15.04.30)
31,850
통신서비스업종
투자의견 매수(Buy), 목표주가 46,000원 유지
- 2015년 예상 EPS 3,498원에 Target PER 13배 적용(SKT와 동일한 PER 적용)
1Q15 Review. 이익 정상화를 확인시켜준 실적
- KT의 1Q15 매출액은 5.4조원(-3.7% yoy, -0.6% qoq), 영업이익은 3,209억원(+135.3%
yoy, +1,247.4% qoq), 당기순이익은 2,623억원(흑전 yoy, 흑전 qoq) 달성
- 영업이익은 당사추정치와 컨센서스를 상회한 우수한 실적 달성
- 일회성 요인을 제외한 기준으로는, 2Q14 2,940억원, 3Q14 3,320억원, 4Q14 2,161억원(계
절성 비용 제외시 약 3천억원), 1Q15 3,209억원으로 분기별 3천억원 수준의 영업이익 체력은
갖췄다고 평가할 수 있음. 특히, 1Q15 영업이익은 KT렌탈 매각 후 기준이므로, 매각 전으로는
약 3,500억원에 해당하는 우수한 실적 달성
- 이번 실적은 지난 1년간에 걸친 인원 및 자회사 구조조정의 완료와, 부진을 겪었던 무선 사
업의 정상화 및 유선전화의 매출 감소 연착륙 단계 진입, 그리고 이익 정상화에 따른 배당 재개
가능성을 높여준 실적으로 평가
- 무선 ARPU는 34,389원으로(+4.5% yoy) 전분기 대비 2.5% 감소하였지만, LGU+의 실적에
서도 나타난 것처럼 단말기 유통법 도입 초기의 일시적 정체라고 판단. 2Q15부터 무선 ARPU
성장은 분기별 2% 성장이 재개되어 당사 추정 2015년 무선 ARPU는 5.2% 증가할 것으로 전
망. KT의 LTE 보급률은 MNO 가입자 기준 72.2%까지 증가했지만, KT는 2G 가입자가 없기 때
문에, 3G 이상 가입자를 모두 LTE로 전환할 수 있는 유리한 환경을 갖추고 있어서, 경쟁사 대
비 ARPU 상승이 높을 것으로 전망
- 마케팅비용은 7,082억원으로(-8.6% yoy, -12.9% qoq) 전년 동기 및 전분기 대비 이동전화
시장 안정화에 따른 영향으로 감소
- 영업외에서는 KT렌탈 매각 관련 일회성 수익 약 1,800억원 반영
* KT 렌탈 매각관련: KT 렌탈은 1.02조원에 롯데그룹에 매각 결정되었고, 최종 계약은 2Q15
에 완료 예정. KT의 보유 지분은 58%였고(별도 기준 BV 1,570억원, 연결기준 BV 3,300억원),
KT가 나머지 42%의 지분을 FI로부터 약 2,500억원에 매입 후 100% 지분을 매각하는 콜옵션
을 행사하여 연결기준 매각 차익은 4,400억원, 별도기준 매각 차익은 6,100억원 발생. 최종 딜
은 2Q15에 완료되지만, FI와의 거래는 1Q15중 완료되었으므로, FI와의 거래에 대한 매각 차익
을 1Q15에 인식. 매각금액 1.02조원 * 42% = 4,284억원 – FI 지분 인수금액 2,500억원 =
1,784억원, 나머지 차액 2,616억원은 2Q15에 인식
투자포인트: 이익 정상화, 무선사업 경쟁력 회복, 유선전화 연착륙, 배당 재개 가능
- 영업이익 분기별 3천억원대, 연간 1.1조원 수준이면, 영업상황이 악화되기 이전인 2012년
수준으로의 이익 복귀를 의미
- LTE 점유율은 29.7%로 1월 29.5%, 2월 29.6%에서 꾸준히 증가
- 유선전화 매출은 전년동기 대비 818억원 감소, 연간 3천억원 수준 감소로 연착륙 전망
(2011 -5.2천억원, 2012 -4.3천억원, 2013 -4천억원, 2014 -4.6천억원)
- DPS 500원~1천원의 배당 재개 전망: 별도기준 일회성(KT 렌탈 매각 차익) 이익 제외 후
배당성향 50% 적용시 DPS 500원, 일회성 포함 후 배당성향 30% 적용시 900원, 50% 적용시
1,500원. 배당을 재개하는 상황에서 현실적으로는 일회성 제외 후 과거처럼 50%의 배당성향
을 유지하거나, 일회성을 포함하되 30% 정도로 성향을 낮춰서 시작할 것으로 전망. 지난 2003
년 이후 DPS 기준 2천원 이상의 배당(정책은 배당가능 순이익의 50% 이상)을 실시해온 것에
비하면 적지만, 배당을 다시 시작할 수 있다는 점에 의미 부여
KOSPI 2127.17
시가총액 8,316십억원
시가총액비중 0.63%
자본금(보통주) 1,564십억원
52주 최고/최저 36,800원 / 28,500원
120일 평균거래대금 297억원
외국인지분율 45.97%
주요주주 국민연금 8.22%
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 8.9 6.3 -0.6 -2.9
상대수익률 3.9 -2.6 -8.5 -10.4
-25
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
18
20
22
24
26
28
30
32
34
36
38
14.05 14.08 14.11 15.02
(%)(천원) KT(좌)
Relative to KOSPI(우)

6. 6
Results Comment
NAVER
(035420)
핵심 수익모델이 필요
김윤진
769.3398
yoonjinkim@daishin.com
투자의견
Marketperform
시장수익률, 유지
목표주가
670,000
하향
현재주가
(15.04.30)
650,000
인터넷업종
1분기 실적 전망치 하회
- 1분기 매출액 7,406억원(+18% YoY), 영업이익 1,920억원(+3% YoY) 기록
- 1분기 기존 추정치 매출액 7,710억원, 영업이익 2,170억원
- 영업이익 하회는 주식보상비용 211억원 발생이 원인. 다만, 향후 비슷한 수준의 주식보상비
용 발생 예상
2015년 NAVER +6%, LINE +44% 성장 전망
- 2015년 매출액 3.1조원(+14% YoY), 영업이익 8,550억원(+17% YoY) 전망
- NAVER: SA +8%, DA +2% YoY 성장 예상
- LINE: 게임 +52%, 광고 +87% YoY 성장 전망
NAVER: 모바일 지배력 PC대비 약화 예상
- PC환경에서 NAVER는 게이트웨이 수준의 지배력을 보유했으나 모바일 환경에서 다양한 어
플리케이션과 경쟁구도로 진입
- 스마트폰 환경에서는 NAVER를 거치지 않고 메신저, 쇼핑, 뉴스, 게임 어플리케이션 등 직접
사용하는 경우가 많음
LINE: 메신저 기반 게임 지배력 약화
- 게임: LINE총매출액의 약 60%를 차지하는 핵심 매출원. 모바일게임은 메신저 플랫폼 지배
력 약해질 것으로 예상.
- 광고: 검색 및 뉴스피드 방식의 확장성이 큰 광고 모델이 필요한 상황
- 신사업: 메신저 플랫폼 기반으로 결제, 음악, 택시 등으로 사업확장 시도하고 있으나 의미있
는 실적 기여에는 시간이 걸릴 것으로 추정
투자의견 Marketperform(유지), 목표주가 670,000원(-11% 하향)
- NAVER 투자포인트: 1)PC환경 대비 모바일 환경에서 NAVER 지배력 약화, 2)LINE 주요 사
업인 게임, 광고 성장 여력 시장 기대보다 낮아 투자의견 시장수익률 유지
- 목표주가 670,000원으로 하향 조정: 12M FWD EPS 20,300원 * PER 33배 적용
(단위: 십억원, %)
구분 1Q14 4Q14
1Q15 2Q15
Consensus 직전추정 잠정치 YoY QoQ 당사추정 YoY QoQ
매출액 638 747 756 771 741 16.1 -0.8 782 12.1 5.6
영업이익 190 194 215 217 192 1.2 -1.0 218 14.4 13.4
순이익 129 131 156 155 138 6.3 5.3 155 287.1 12.9
구분 2013 2014
2015(F) Growth
Consensus 직전추정 당사추정 조정비율 2014 2015(F)
매출액 2,259 2,758 3,266 3,138 3,158 0.6 22.1 14.5
영업이익 507 758 971 855 869 1.7 49.7 14.7
순이익 1,897 454 704 620 620 0.1 -76.0 36.5
자료: NAVER, WISEfn, 대신증권 리서치센터
KOSPI 2127.17
시가총액 21,426십억원
시가총액비중 1.61%
자본금(보통주) 16십억원
52주 최고/최저 849,000원 / 626,000원
120일 평균거래대금 794억원
외국인지분율 54.23%
주요주주 국민연금 11.22%
The Capital Group Companies, Inc. 외
3 인 6.02%
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 -4.6 -9.2 -13.3 -11.9
상대수익률 -8.9 -16.8 -20.2 -18.8
-25
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
540
590
640
690
740
790
840
890
14.05 14.08 14.11 15.02
(%)(천원) NAVER(좌)
Relative to KOSPI(우)

7. 7
Results Comment
SK 이노베이션
(096770)
컨센서스를 상회한 실적.
2Q15 또한 개선세 유효
윤재성
769.3362
js yoon@daishin.com
투자의견
BUY
매수, 유지
목표주가
170,000
유지
현재주가
(15.04.30)
118,000
정유업종
정제마진 견조한 수준 지속 예상되어 SK에너지 실적 안정화 예상. 올레핀 호조 긍정적
- 투자의견 BUY, 목표주가 170,000원(유지)
- 정제마진이 견조한 수준이 지속될 것으로 전망되어, SK에너지의 실적 안정화를 견인할 수
있을 것으로 판단됨. 현재 정제마진은 비수기 임에도 불구하고 최근 4년 밴드 상단에 위치하
고 있으며, 전년 동기 대비 약 17% 높은 수준
- 정제마진이 견조할 것으로 판단하는 이유는, 저유가로 인한 수요자극에 따라 글로벌 정유제
품 수요공급 밸런스가 점진적으로 균형에 도달할 것으로 판단하기 때문
- 또한 정유업체 중 유일하게 NCC설비를 가지고 있어, 올레핀 호조에 따른 수혜가 가능함
- 현 주가는 12M Fwd 기준 PBR 0.66배, PER 8.3배 수준으로 Valuation 매력 높음
1Q15 실적은 컨센서스를 약 50% 상회. SK에너지의 흑자전환에 따른 영향
- 영업이익 3,212억원(QoQ 흑전, YoY +42%) 시현. 시장 컨센서스(2,180억원)를 약 50% 상
회하는 서프라이즈를 시현. SK에너지의 흑자전환이 전사 흑자전환의 가장 큰 요인이었으며,
SK종합화학 또한 전분기 대비 개선세 시현. 다만, SK루브리컨츠/E&P부문은 부진
- 지배주주당기순이익은 예상치(1,550억원)를 약 100% 상회한 2,927억원을 기록. 공정위 과
징급 환급금(1,524억원)이 반영되었기 때문. 환율 상승에 따른 환손실은 360억원 발생됨
- SK에너지 영업이익 1,526억원(QoQ 흑전, YoY +336%) 기록. 재고평가손실이 약 2,800억
원 가량 반영되었음에도 불구하고, 정제마진 호조에 따라 4개 분기 만에 흑자전환에 성공
- SK종합화학 영업이익 1,155억원(QoQ +48%, YoY +37%) 시현. PX마진 감소 및 재고평가
손실 발생(약 600억원)에도 불구하고, 재고평가손실 축소(QoQ +830억원) 및 올레핀 부문의
3월 이후 실적이 급격하게 개선되며 견조한 이익을 달성
- SK루브리컨츠/E&P부문 영업이익 각각 567억원(QoQ -21%), 533억원(QoQ -42%) 기록
2Q15 실적 개선세 유효. SK에너지 재고평가손실 제거 및 SK종합화학 올레핀 호조 영향
- 영업이익 4,513억원(QoQ +41%, YoY 흑전) 추정. 전사 실적 개선세 나타날 것으로 전망
- SK에너지 2,242억원(QoQ +47%) 예상. 재고평가손실 제거 및 견조한 마진 수준 지속 전망
- SK종합화학 1,565억원(QoQ +36%) 추정. 정유업체 중 유일하게 NCC설비를 갖추고 있어,
최근 PE/PP 중심의 올레핀 마진 호조가 실적에 반영될 것으로 예상
- SK루브리컨츠 668억원(QoQ +18%) 예상. 미국/유럽 수요 회복 및 성수기에 따른 마진개선
- E&P부문 789억원(QoQ +48%) 예상. 페루광구 정기보수 종료로 인한 물량 증대효과, 유가
상승에 따른 가격 개선효과가 동시에 나타날 것으로 예상됨
(단위: 십억원, %)
구분 1Q14 4Q14
1Q15 2Q15
Consensus 직전추정 잠정치 YoY QoQ 당사추정 YoY QoQ
매출액 16,878 16,107 11,779 12,058 12,046 -28.6 -25.2 12,609 -23.6 4.7
영업이익 226 -470 218 357 321 42.3 흑전 451 흑전 40.5
순이익 82 -552 155 244 293 258.4 흑전 315 흑전 7.7
구분 2013 2014
2015(F) Growth
Consensus 직전추정 당사추정 조정비율 2014 2015(F)
매출액 66,039 65,865 50,039 54,249 51,992 -4.2 -0.3 -21.1
영업이익 1,406 -231 1,248 1,649 1,694 2.7 적전 흑전
순이익 730 -589 841 1,136 1,273 12.0 적전 흑전
자료: SK이노베이션, WISEfn, 대신증권 리서치센터
KOSPI 2127.17
시가총액 10,986십억원
시가총액비중 0.83%
자본금(보통주) 462십억원
52주 최고/최저 120,500원 / 75,000원
120일 평균거래대금 499억원
외국인지분율 35.13%
주요주주 SK 외 2 인 33.42%
국민연금 8.37%
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 28.0 25.9 35.5 0.0
상대수익률 22.1 15.4 24.8 -7.8
-40
-35
-30
-25
-20
-15
-10
-5
0
63
73
83
93
103
113
123
133
14.05 14.08 14.11 15.02
(%)(천원) SK이노베이션(좌)
Relative to KOSPI(우)

8. 8
Issue & News
산성앨엔에스
(016100)
3,000평 규모 공장 인수 통해
강한 자신감 표출
박신애
769.2378
shinay.park@daishin.com
투자의견
BUY
매수, 유지
목표주가
110,000
유지
현재주가
(15.04.30)
82,900
화장품업종
안산시 위치한 3,000평 규모 공장 취득 공시
- 동사는 지난 4월 30일 장 마감 후 경기도 안산시에 위치한 약 3,000평 규모의 공장을 LCD
모듈 업체인 ‘비케이이엔티’로부터 매입한다고 공시함
- 투자자금은 부지와 건물을 포함한 73억원이며, 향후 인테리어 설계 및 설비 투자금액이 추
가될 예정임
- 폭발적 수요 증가에 대응하기 위한 행보로 해석되며, 공격적인 Capa 확장 계획을 통해 향후
매출 성장에 대한 동사 경영진의 강한 자신감이 표현되었다고 판단
금번 인수 공장은 기존 동백공장의 약 2.3배 규모
- 동백공장: 1,300평 규모의 기존 공장으로, 2014년말 기준 Capa는 1억개(설비 10개)이나
2015년 1분기부터 2교대 근무를 시작하고 설비도 3개 추가하는 등 Capa를 확장하고 있음
- 안성공장 (제2산업단지): 금번 인수한 약 3,000평 규모의 공장으로, 인테리어 설계를 마친
후 7월 이후 가동 시작될 전망. Capa는 확정된 바 없으나, 당사는 연말까지 적어도 마스크팩
기계 10개가 설치되고 장기적으로는 약 30개까지 증설될 것으로 추정함
- 안성공장 (제4산업단지): 5,000~6,000평 규모로 기존 동백공장의 5배 정도에 해당.
2016년 상반기 중 완공 예정이며, 총 200~300억원이 투입될 전망 (2014년 12월에 40억
원을 투자해 부지 매입 완료)
- 마스크팩 설비의 1대당 가격은 약 1억원 정도로, 보통 발주 후 인도까지 약 두 달이 소요되
며 인도 후 바로 가동이 가능한 것으로 알려짐
- 동사는 동백 공장 Capa 만으로는 폭발적 수요 증가에 대응하는데 차질이 있어 이를 해결하
기 위해 2015년 1분기부터 에센스 제조를 제외한 기타 공정의 외주 위탁 생산을 시작했음
투자의견 매수, 목표주가 110,000원 유지
- 목표주가 110,000원 유지. 목표주가는 12M Fwd EPS 3,185원에 Target PE multiple
35x(2014년 PER 25% 할증)를 적용해 산정. 현 주가는 12M Fwd EPS 기준 PER 26x 수준
- 1Q15 매출 568억원(+152% yoy), 영업이익 159억원(+951% yoy)의 호실적 예상. 2014년
에 영업이익이 10배 성장한 데 이어 2015년에도 3배 이상 성장할 전망 (기존 추정치 유지)
- 마스크팩을 기반으로 중국시장에서 형성된 높은 인지도 및 긍정적 브랜드 이미지를 바탕으
로 향후 보다 효과적으로 기초화장품 마케팅을 단행할 수 있을 것으로 기대
영업실적 및 주요 투자지표 (단위: 십억원, 원 , %)
2013A 2014A 2015F 2016F 2017F
매출액 73 120 241 335 446
영업이익 2 22 68 102 143
세전순이익 -5 22 68 102 144
총당기순이익 -2 17 51 78 109
지배지분순이익 -3 16 47 71 99
EPS -191 866 2,601 3,931 5,535
PER NA 27.5 31.9 21.1 15.0
BPS 2,392 3,277 5,879 9,810 15,345
PBR 1.4 7.3 14.1 8.5 5.4
ROE -8.0 30.6 56.8 50.1 44.0
주: EPS와 BPS, ROE는 지배지분 기준으로 산출
자료: 산성앨엔에스, 대신증권 리서치센터
KOSDAQ 689.01
시가총액 1,487십억원
시가총액비중 0.80%
자본금(보통주) 9십억원
52주 최고/최저 98,200원 / 4,765원
120일 평균거래대금 323억원
외국인지분율 5.64%
주요주주 김판길 외 7 인 32.83%
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 17.4 152.4 261.2 1,551.4
상대수익률 10.2 116.7 192.5 1,240.6
-500
0
500
1,000
1,500
2,000
4
14
24
34
44
54
64
74
84
94
104
14.05 14.08 14.11 15.02
(%)(천원) 산성앨엔에스(좌)
Relative to KOSDAQ(우)

9. 9
Results Comment
삼성화재
(000810)
1분기에 손해율이 개선된
유일한 손보사
강승건
02.769.3096
cygun101@daishin.com
투자의견 BUY
매수, 유지
목표주가 323,000
유지
현재주가
(15.04.30) 282,500
손해보험업종
투자의견 매수, 목표주가 323,000원 유지
- 1분기 순이익은 2,937억원으로 연간 이익 가이던스 8,500억원의 34.6% 달성
- 경쟁사와 차별화된 손해율과 당초 기대를 상회하는 처분 및 평가이익으로 보험영업 및 투자영업
부분 모두 긍정적으로 평가
- 온라인 자동차보험 시장 점유율은 24.6%로 전분기대비 2.7%p 상승하였음. 표준채널과 온라인채
널 구분 없이 우량 계약 집중 전략을 시행할 예정임. 따라서 온라인 자보 점유율 및 매출 비중은
더 확대될 것으로 전망됨
- 새로운 자본정책에 대해서는 하반기에 구체화될 것으로 예상되며 당분간은 국내사업에서의 강점
이 주가에 긍정적인 영향을 미칠 것으로 전망됨
- 해외 진출 전략을 3가지 축으로 진행하고 있음. 1) 성장측면에서는 인도네시아와 베트남에서 기
회 모색, 2) 미국에서는 규모보다는 U/W 경쟁력을 가지고 있는 회사, 3) 유럽은 로이즈 시장 진출
을 검토하고 있음. 아직 구체적으로 확정된 사항은 없음
3월 실적 주요 내용
- 순이익 1,078억원, 전월대비 14.1% 증가, 전년동월대비 0.5% 감소
- 3월 합산비율은 103.6%로 전년동월대비 2.0%p 상승. 원인은 1) 사고 심도 및 빈도 증가로 자동
차보험 손해율이 4.7%p 상승하였고 2) 2월 미청구 보험급 지급으로 장기위험 손해율 상승, 3) 당
초 예정된 순이익을 초과 달성하면서 성과급 재원 적립 및 설계사 채널 육성 비용 지급으로 사업
비율이 1.8%p 상승하였기 때문임
- 투자영업이익은 18.7% 증가하였음. 저금리의 영향으로 보유이원은 하락하였지만 계열사 배당금
443억원 포함 배당수익이 약 600억원 인식되며 4.7%의 높은 투자수익률 시현
- 인담보 신계약은 126억원으로 전년동기대비 6.4% 성장
- 우리는 동사의 3월 실적에 대해 긍정적으로 평가함. 업계 공통 요인으로 자동차보험 손해율 및
장기위험 손해율이 상승하였지만 경쟁사 대비 관리가 잘 이루어지고 있기 때문임
2015년 1분기 순이익 2,937억원, 전년동기대비 21.1% 증가
- 1분기 순이익은 2,937억원으로 ROE는 11.9%, 연간 이익 가이던스의 34.6% 달성
- 합산비율은 전년동기와 유사한 102.5%를 유지하였고 투자영업이익은 1~2월의 처분이익, 3월
배당금 수익 증가의 영향으로 전년동기대비 18.6% 증가하였음
- 동사 1분기 실적의 가장 큰 차별성은 경쟁사와 달리 손해율이 전년동기대비 개선되었다는 점임
영업실적 및 주요 투자지표 (단위: 십억원, 원, 배, %)
FY13A 2014A 2015F 2016F 2017F
경과보험료 12,253 16,655 17,292 17,861 18,279
보험영업이익 -414 -559 -595 -648 -706
투자영업이익 1,147 1,707 1,895 2,053 2,228
세전순이익 680 1,107 1,249 1,354 1,471
총당기순이익 519 841 951 1,026 1,115
지배지분순이익 516 841 948 1,024 1,112
EPS 15,735 18,511 20,884 22,549 24,495
PER 15.2 14.5 12.8 11.9 10.9
BPS 180,100 209,511 242,987 259,313 276,577
PBR 1.3 1.3 1.1 1.0 1.0
ROE 8.2 9.7 9.2 9.0 9.1
주: FY13은 4~12월 합산 기준, EPS/ROE는 연 환산, 2014년 이후 CY기준
자료: 삼성화재, 대신증권 리서치센터
KOSPI 2127.17
시가총액 13,937십억원
시가총액비중 1.05%
자본금(보통주) 26십억원
52주 최고/최저 317,500원 / 244,000원
120일 평균거래대금 302억원
외국인지분율 51.52%
주요주주 삼성생명보험 외 5 인 18.51%
Genesis Asset Managers,LLP 7.22%
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 7.8 -4.2 -3.7 15.3
상대수익률 2.9 -12.2 -11.4 6.3
-5
0
5
10
15
20
25
30
35
180
200
220
240
260
280
300
320
340
14.04 14.07 14.10 15.01 15.04
(%)(천원) 삼성화재(좌)
Relative to KOSPI(우)

10. 10
Results Comment
현대해상
(001450)
높아진 합산비율을
처분이익을 통해 방어
강승건
02.769.3096
cygun101@daishin.com
투자의견 BUY
매수, 유지
목표주가 39,500
유지
현재주가
(15.04.30) 28,600
손해보험업종
투자의견 매수, 목표주가 39,500원 유지
- 투자의견 매수, 목표주가 39,500원 유지
- 2015년 1분기 순이익은 656억원으로 ROE 11.0% 시현, 2015년 이익 가이던스 26.2% 달성
- 순이익은 기대치를 소폭 상회하였지만 손해율 측면에서는 기대치를 하회하였다고 평가
- 장기위험 손해율 개선이 지연되고 있는 가운데 자동차보험 손해율 상승이 경쟁사 대비 빠르다는
측면 때문임
- 다만 1분기 자동차보험 원수보험료 증가율이 14.2%로 매우 높은 수준을 시현하였기 때문에 2분
기 이후 자동차보험 손해율 개선은 가시화될 가능성이 높다고 판단됨
- 지난해 부진했던 손해율을 감안할 때 손해율 개선 가능성 및 폭이 경쟁사 대비 클 것으로 예상되
며 하이카다이렉트 통합이 순조롭게 진행되고 있어 하반기 자동차보험의 적극적 영업전략이 나타
날 것으로 전망됨
3월 실적 주요 내용
- 순이익은 243억원으로 전월대비 17.1%, 전년동월대비 71.2% 증가
- 3월 합산비율은 105.3%로 전년동월대비 1.2%p 상승하였음. 그럼에도 불구하고 순이익이 크게
증가한 이유는 4.4%의 높은 투자수익률 때문임
- 합산비율 상승의 주요 원인은 1) 자동차보험 손해율이 4.2%p 상승하였고 2) 장기보험 손해율이
1.2%p 상승하였기 때문임.
- 자동차보험 손해율은 지난해 동사의 경쟁사 대비 차별화 포인트였지만 2015년 이후 손해율 차별
화가 축소되고 있으며 3월에는 경쟁사 대비 높은 수준을 시현하였기 때문임
- 2월 미청구 보험금이 지급되며 장기보험 손해율이 상승한 부분은 업계 공통 요인으로 판단
- 동사는 2015년 1월 이후 적극적인 평가 및 처분이익을 시현하고 있음. 이는 동사의 운용자산 포
트폴리오에서 국내 채권 비중을 줄이고 주식/해외투자/대체투자의 비중을 늘리는 과정에서 나타
난 것임
- 인담보 신계약은 100억원으로 절판효과의 영향이 반영되었음
2015년 1분기 순이익 656억원으로 전년동기대비 19.9% 증가
- 1분기 합산비율은 104.8%로 전년동기대비 1.2%p 상승하였지만, 평가 및 처분이익 증가로 투자
수익률이 26bp 상승하며 투자영업이익이 크게 증가하였기 때문임
영업실적 및 주요 투자지표 (단위: 십억원, 원, 배, %)
FY13A 2014A 2015F 2016F 2017F
경과보험료 7,443 10,413 10,906 11,150 11,393
보험영업이익 -34 -233 -274 -308 -337
투자영업이익 346 568 658 719 784
세전순이익 284 291 338 365 400
총당기순이익 211 235 257 276 303
지배지분순이익 210 235 257 270 281
EPS 3,475 2,921 3,195 3,364 3,499
PER 8.8 8.5 7.8 7.4 7.1
BPS 25,302 29,340 23,229 26,288 30,284
PBR 1.2 0.8 1.1 0.9 0.8
ROE 13.4 10.7 12.2 13.6 12.4
주: FY13은 4~12월 합산 기준, EPS/ROE는 연 환산, 2014년 이후 CY기준
자료: 현대해상, 대신증권 리서치센터
KOSPI 2127.17
시가총액 2,557십억원
시가총액비중 0.19%
자본금(보통주) 45십억원
52주 최고/최저 32,400원 / 23,950원
120일 평균거래대금 72억원
외국인지분율 37.71%
주요주주 정몽윤 외 4 인 22.18%
트러스톤자산운용 8.16%
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 16.0 9.6 2.0 -5.6
상대수익률 10.7 0.4 -6.1 -12.9
-30
-25
-20
-15
-10
-5
0
5
18
20
22
24
26
28
30
32
34
14.04 14.07 14.10 15.01 15.04
(%)(천원) 현대해상(좌)
Relative to KOSPI(우)

11. 11
Results Comment
동부화재
(005830)
경쟁사 대비 높은 투자수익률
을 바탕으로 양호한 실적시현
강승건
02.769.3096
cygun101@daishin.com
투자의견 BUY
매수, 유지
목표주가 69,000
유지
현재주가
(15.04.30) 54,700
손해보험업종
투자의견 매수, 목표주가 69,000원 유지
- 2015년 1분기 순이익은 946억원으로 ROE 11.0% 시현. 연간이익 가이던스의 24.5% 달성
- IBNR 추가 적립, 성과급 지급 등의 일회성 요인들을 감안할 때 1분기 순이익은 시장 기대치를 충
족하는 실적으로 평가함
- 장기보험 손해율이 상대적으로 크게 상승하였다는 점이 부정적인 요인이지만 2월에 IBNR 추가적
립 약 200억원이 반영되었다는 점을 감안할 필요 있음
- 1분기 자동차보험료 증가율은 11.5%로 2분기 이후 손해율 개선에 가능성을 높이는 지표로 판단
- 1분기 높은 투자수익률은 2011년 이후 확대한 해외투자의 결과물로 전년 수준을 시현하였음
- 계열사 지분 및 투자자산 관련 손상차손이 일부 반영되고 있지만 동사 수익성에 영향을 미칠 정
도는 아니며 비경상적 요인으로 판단하고 있음
3월 실적 주요 내용
- 순이익 309억원, 전월대비 10.8% 감소, 전년동월대비 21.7% 증가
- 3월 순이익은 시장 예상치를 소폭 상회하였지만 손해율 측면에서는 평이한 실적이라고 평가
- 3월에 반영된 일회성 요인은 1) 자회사 성과급 80억원 지급으로 손해율 및 사업비율에 각각
0.8%p, 0.1%p 상승 요인으로 작용하였고 2) 영업외손익에 골프장 회원권 감액(동부월드) 80억원
이 반영되었음
- 동사의 3월 투자수익률은 매년 높은 수준을 시현하였음. 원인은 해외투자 상품에서의 배당이 3월
에 집중되어 있기 때문임. 이달에 반영된 배당수익은 약 360억원임
- 동사의 3월 순이익이 전년동월대비 21.7% 증가하였음에도 불구하고 평이한 실적으로 평가한 이
유는 지난해에는 자회사뿐만 아니라 본사 성과급이 일괄 지급되며 약 400억원의 비용이 반영되
었기 때문임. 자동차 및 일반보험 손해율 상승으로 비용 감소 효과가 일부 상쇄되었다고 판단
- 인담보 신계약은 97억원으로 전년동월대비 11.8% 증가하였음. 절판효과의 영향 때문임
2015년 1분기 순이익 946억원, 전년동기대비 3.5% 감소
- 순이익이 감소한 주요한 이유는 장기보험 손해율 상승 때문이며 이 중 상당부분은 2월에 반영된
IBNR 추가적립 200억원(손해율에 1.0%p 상승요인) 때문임
- 일반보험 손해율은 경쟁사 2위권 손보사 대비 관리가 잘 되고 있다고 판단되며 최근 상승하고 있
는 자동차보험료 증가율은 향후 손해율 안정에 도움이 될 것으로 전망됨
영업실적 및 주요 투자지표 (단위: 십억원, 원, 배, %)
FY13A 2014A 2015F 2016F 2017F
경과보험료 7,095 9,949 10,423 10,664 10,898
보험영업이익 -51 -300 -346 -368 -350
투자영업이익 582 952 1,036 1,105 1,149
세전순이익 358 540 525 587 651
총당기순이익 273 440 400 445 494
지배지분순이익 276 427 400 445 494
EPS 5,803 6,742 6,324 7,034 7,798
PER 9.5 7.3 7.8 7.0 6.3
BPS 42,933 49,550 56,625 58,245 60,461
PBR 1.3 1.0 0.9 0.8 0.8
ROE 13.3 14.6 11.9 12.2 13.1
주: FY13은 4~12월 합산 기준, EPS/ROE는 연 환산, 2014년 이후 CY기준
자료: 동부화재, 대신증권 리서치센터
KOSPI 2127.17
시가총액 3,873십억원
시가총액비중 0.29%
자본금(보통주) 35십억원
52주 최고/최저 63,300원 / 46,700원
120일 평균거래대금 59억원
외국인지분율 41.88%
주요주주 김남호 외 9 인 31.18%
국민연금 8.14%
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 10.6 2.8 -9.4 -4.0
상대수익률 5.6 -5.8 -16.6 -11.5
-25
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
36
41
46
51
56
61
66
14.05 14.08 14.11 15.02
(%)(천원) 동부화재(좌)
Relative to KOSPI(우)

12. 12
Results Comment
메리츠화재
(000060)
일회성 비용을
일회성 수익으로 상쇄
강승건
02.769.3096
cygun101@daishin.com
투자의견 Marketperform
시장수익률, 하향
목표주가 15,300
상향
현재주가
(15.04.30) 14,300
손해보험업종
투자의견 시장수익률 하향, 목표주가 15,300원으로 5.5% 상향
- 목표주가를 15,300원으로 5.5% 상향하지만 상승 여력이 7.0%에 불과하여 투자의견은 시장수익
률로 하향함
- 목표주가 15,300원은 2015년 예상 BPS 15,313원에 P/B multiple 1배를 적용한 것임
- 3월에 구조조정 및 IBNR 추가적립 관련 대규모 비용 반영을 예상하여 순이익 및 순자산 전망치
를 지난 1분기 실적 프리뷰 자료에서 하향하였지만, 대규모 처분이익을 통해 비용을 일부 상쇄함
에 따라 이를 반영하여 2015년 예상 순이익 및 BPS를 1,220억원 및 15,313원으로 각각
16.1%, 5.7% 상향함
- 순이익 전망치 상향에도 불구하고 투자의견을 하향하는 이유는 1) 수급 이벤트로 인한 주가 급등
으로 목표주가 대비 상승여력이 크게 감소하였으며 2) 장기적 주가 결정 요인인 손해율 개선이
경쟁사 대비 지연될 것으로 예상되기 때문임
3월 실적 주요 내용
- 순이익은 -40억원으로 적자를 시현하였음. 대규모 일회성 비용이 반영되었기 때문임
- 400억원 중반의 구조조정 비용과 200억원 중반의 IBNR 추가적립으로 약 730억원의 일회성 비
용이 발생하였지만 지난해 투자한 자산 처분이익(배당수익으로 인식) 약 485억원이 반영되며 비
용 부담을 상쇄하였음
- 3월 합산비율은 120.2%이지만 전술한 일회성 비용을 제외한 장기보험 손해율은 83% 수준이며
사업비율은 20%로 합산비율은 103.4% 수준임
- 일회성 비용을 제외한 3월 합산비율은 양호한 수준으로 평가됨
- 3월 투자수익률은 9.0%로 매우 높은 수준을 시현하였음. 평가 및 처분이익 82억원과 지난해 투
자한 하이일드펀드 처분이익(배당수익으로 인식) 약 485억원이 반영되었기 때문임
- 인담보 신계약은 74억원으로 전년동월대비 27.9% 증가하였음
2015년 1분기 순이익은 205억원으로 전년동기대비 32.5% 감소
- 3월에 반영된 대규모 일회성 비용으로 1분기 합산비율은 109.2% 수준까지 상승하였음. 일회성
비용을 제외한 합산비율은 103.5%임
- IBNR 추가적립 이슈를 제외해도 1분기 장기위험 손해율은 90.3%로 지난해 대비 1.0%p 상승한
수준이며 자동차보험 손해율은 여전히 높은 수준을 유지하고 있다고 판단됨
영업실적 및 주요 투자지표 (단위: 십억원, 원 , %)
FY13A 2014A 2015F 2016F 2017F
경과보험료 3,530 4,934 5,105 5,211 5,322
보험영업이익 -93 -236 -308 -275 -287
투자영업이익 285 422 505 509 545
세전이익 177 155 166 203 227
총당기순이익 136 115 126 154 172
지배지분순이익 135 115 125 152 170
EPS 1,774 1,132 1,237 1,504 1,677
PER 8.4 10.1 9.2 7.6 6.8
BPS 10,231 13,838 15,313 16,458 17,604
PBR 1.5 0.8 0.7 0.7 0.6
ROE 16.9 9.4 8.5 9.5 9.8
주: FY13은 4~12월 기준, EPS/ROE는 연환산, 2014년 이후 CY 기준
자료: 메리츠화재, 대신증권 리서치센터
KOSPI 2127.17
시가총액 1,515십억원
시가총액비중 0.11%
자본금(보통주) 53십억원
52주 최고/최저 14,500원 / 11,350원
120일 평균거래대금 39억원
외국인지분율 11.55%
주요주주 메리츠금융지주 외 10 인 50.25%
한국투자밸류자산운용 9.69%
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 26.0 17.2 10.0 11.3
상대수익률 20.2 7.4 1.3 2.6
-20
-15
-10
-5
0
5
10
9
10
11
12
13
14
15
14.04 14.07 14.10 15.01 15.04
(%)(천원) 메리츠화재(좌)
Relative to KOSPI(우)

13. 13
매매 및 자금 동향
▶ 투자주체별 매매동향 (유가증권시장 : 순매수 금액) (단위: 십억원)
구분 4/30 4/29 4/28 4/27 4/24 04월 누적 15년 누적
개인 108.9 231.7 -66.3 32.3 -80.5 -749 -2,153
외국인 71.6 -60.3 -0.7 208.0 533.9 4,618 7,765
기관계 -162.8 -137.4 71.4 -246.2 -434.7 -3,580 -6,566
금융투자 -25.1 -5.0 119.5 48.3 17.1 -579 -2,891
보험 -13.8 -12.6 -15.6 -50.8 -18.2 -461 -388
투신 -101.1 -74.7 -24.3 -146.7 -195.7 -2,976 -5,546
은행 -7.9 -24.6 -8.6 3.8 -14.5 -41 75
기타금융 -3.7 6.4 6.1 -8.6 4.7 14 -60
연기금 83.9 54.4 26.1 -22.0 -161.1 673 3,167
사모펀드 -99.4 -71.3 -34.4 -69.4 20.7 -9 -381
국가지자체 4.3 -10.0 2.5 -0.8 -87.7 -202 -542
자료: Bloomberg
▶ 종목 매매동향
유가증권 시장 (단위: 십억원)
외국인 기관
순매수 금액 순매도 금액 순매수 금액 순매도 금액
삼성전자 70.1 LG 생활건강 19.3 SK 이노베이션 20.1 NAVER 56.5
NAVER 22.4 LG 디스플레이 17.0 현대엘리베이터 15.7 제일모직 37.4
KT 14.7 현대산업 14.9 KT 15.3 LG 생활건강 27.0
호텔신라 14.6 POSCO 11.8 현대산업 13.1 호텔신라 22.9
SK 하이닉스 11.6 SK 9.7 SK 12.6 SK 하이닉스 15.9
현대해상 9.7 삼성화재 9.4 삼성생명 10.1 삼성에스디에스 12.9
현대글로비스 9.5 삼성중공업 8.0 하나금융지주 8.8 현대글로비스 10.9
LG 화학 7.8 기아차 7.5 삼성화재 8.6 팜스코 10.6
대림산업 7.4 이마트 6.5 LG 이노텍 7.6 대우조선해양 7.8
NH 투자증권 6.8 GS 건설 6.4 기아차 6.0 NH 투자증권 7.7
자료: KOSCOM
코스닥 시장 (단위: 십억원)
외국인 기관
순매수 금액 순매도 금액 순매수 금액 순매도 금액
젬백스 2.5 셀트리온 8.1 SK 브로드밴드 4.3 산성앨엔에스 11.8
내츄럴엔도텍 2.5 크루셜텍 6.4 한국사이버결제 4.3 휴메딕스 4.2
하이비젼시스템 1.6 컴투스 6.4 조이시티 3.4 바이로메드 4.2
산성앨엔에스 1.4 데브시스터즈 5.2 메디톡스 3.3 이오테크닉스 4.0
오스템임플란트 1.3 유니테스트 2.5 바텍 3.3 코오롱생명과학 3.0
이스트소프트 1.3 서울반도체 2.1 비아트론 1.5 에스텍파마 2.8
바이로메드 1.2 파트론 1.9 코텍 1.5 젬백스 2.2
원익머트리얼즈 1.2 조이시티 1.6 유니테스트 1.3 파라다이스 1.9
인트론바이오 1.1 CJ E&M 1.5 아이원스 1.2 젬백스테크놀러지 1.7
나이스정보통신 1.1 다날 1.4 CJ E&M 1.2 인트론바이오 1.6
자료: KOSCOM

14. 14
▶ 최근 5 일 외국인 및 기관 순매수,순매도 상위 종목
외국인 (단위: %, 십억원) 기관 (단위: %, 십억원)
순매수 금액 수익률 순매도 금액 수익률 순매수 금액 수익률 순매도 금액 수익률
SK 하이닉스 157.6 -2.2 POSCO 75.3 -2.3 POSCO 116.9 -2.3 삼성전자 324.5 0.0
기아차 120.1 -2.2 삼성SDI 49.0 -8.0 엔씨소프트 54.6 -0.7 삼성물산 101.0 -3.4
현대차 117.8 -4.8 LG생활건강 39.5 -12.2 삼성생명 51.5 -1.9 삼성SDI 88.5 -8.0
현대글로비스 71.0 -3.9 SK 39.3 2.8 SK 44.4 2.8 현대건설 88.3 -5.6
현대제철 56.1 1.5 현대산업 37.4 -0.7 KT&G 36.3 0.2 LG생활건강 60.9 -12.2
삼성전자 55.8 0.0 롯데케미칼 34.9 -7.4 현대산업 30.9 -0.7 제일모직 50.0 -6.5
SK 텔레콤 53.5 -1.0 KT&G 29.9 0.2 삼성화재 30.1 -6.5 현대글로비스 45.9 -3.9
NAVER 51.5 -2.5 삼성중공업 27.6 -5.7 기아차 30.0 -2.2 LG디스플레이 45.2 -2.9
LG 화학 50.8 -2.2 LG디스플레이 23.9 -2.9 현대위아 25.8 1.3 NH투자증권 42.5 -7.4
KT 44.5 4.4 삼성전기 22.9 -3.3 한국가스공사 19.9 1.1 LG화학 40.3 -2.2
자료: KOSCOM 자료: KOSCOM
▶ 아시아증시의 외국인 순매수 (단위: 백만달러)
구분 4/30 4/29 4/28 4/27 4/24 05월 누적 15년 누적
한국 -3.8 -82.7 -79.6 220.7 506.2 -- 6,586
대만 57.8 243.9 392.3 741.7 1,556.3 -- 7,740
인도 -- -119.1 -239.9 -251.6 -113.9 -- 7,687
태국 -56.4 -88.6 -81.4 -50.2 35.7 -- -250
인도네시아 -102.0 -132.2 -140.7 -173.2 -20.2 -- 883
필리핀 -52.9 -16.4 -14.0 -17.7 16.2 -- 865
베트남 -- -- -- -9.0 -2.2 -- 89
주: 대만 외국인 투자자 순매수 현황은 TWSE(Taiwan Stock Exchange) + GTSM(Gre Tai Securities Market)의 합산 데이터임. GTSM은 우리나라의 코스닥에 해당되는 General Board와 프리보드
역할을 하는 이머징 스탁 마켓 등으로 구분. 이머징 스탁 마켓은 General Board로 건너가기 위한 가교 역할을 수행
자료: Bloomberg, 각국 증권거래소
▶ Compliance Notice
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