1. 2015년 10월 14일 수요일
투자포커스
2016년 한국 기업이익 전망 : 모멘텀과 퀄리티 모두 약화
- 환율효과, 기저효과, 저유가효과로 3분기 이익 수준과 모멘텀은 2013년 이후 최고 예상
- 2016년 거래소 기준 영업이익 증가율 12%, 순이익 증가율 6%로 2015년 대비 이익모멘텀 약화. 2016년까
지 분기이익 측면에서 3분기가 이익모멘텀 정점
- 이익의 질적 측면에서도 2016년 이익추정치에 대한 할인 필요. 이익개선 주도업종(조선, 운송, 철강, 자동차)
의 이익신뢰도가 낮기 때문
- 2015년 연간수익률 상위 종목을 가장 잘 설명하는 이익 팩터는 컨센서스 상향. 설명력이 높은 매출액 증가
율과 이익추정치 변화 상위에 공통적으로 포함되는 종목에 대한 선택 필요
오승훈, oshoon99@daishin.com
산업 및 종목 분석
JB금융: 증자에 따른 부정적 영향은 제한적일 전망
- 투자의견 시장수익률 유지, 목표주가 7,000원으로 6.7% 하향
- 목표가 하향의 배경은 1,820억원의 유상증자 결정으로 BPS가 11% 하락하고, ROE 감소도 불가피해 이를
Valuation에 반영했기 때문. 다만 할인 발행이 아닌 할증발행인데다 동사의 취약점이던 자본비율과 이중레버
리지비율이 각각 70bp와 16.3%p 개선된다는 점에서 부정적 영향은 제한적일 전망
- 3분기 추정 순익은 290억원으로 컨센서스 하회 전망. 그러나 이는 광주은행 명예퇴직비용 300억원 때문
- LIG투자증권 인수 의향서 제출. 브로커리지 비즈니스에 편중된 수익구조 지닌 특색없는 증권사. 공격적으로
접근할 필요 없다고 판단. 금번 증자가 자본적정성 개선이 아닌 M&A 위한 것이라면 투자자 실망 배가될 듯
최정욱, CFA. cuchoi@daishin.com
손해보험: 자동차보험 정상화를 위한 노력:고가차량 합리화 방안
- 보험업종 투자의견 비중확대 유지
- 2015년 10월 13일 보험연구원은 계약자간 형평성 왜곡을 완화하고 과도한 외산차의 수리비 및 렌트비 정상화를
위해 정책 세미나를 실시함
- 정책 시행의 정당성은 충분히 확보되었다고 판단. 하지만 다양한 이해관계자가 존재하며 모럴해저드 및 보험사기
등의 요인 감안시 구속력 있는 정책 시행이 담보되어야만 실효를 거둘 수 있을 것으로 예상됨
- 최근 대물담보 손해율이 빠르게 상승하고 있으며 그 원인이 고가 차량의 높은 손해율에 있다는 점을 감안할 때
이번 고가차량 관련 합리화 방안이 시행되면 손해율 안정에 도움이 될 것으로 판단
강승건, cygun101@daishin.com
2. 2
투자포커스
2016년 한국 기업이익 전망
: 모멘텀과 퀄리티 모두 약화
오승훈
oshoon99@daishin.com
삼성전자의 어닝서프라이즈에서 확인되었듯이 이익의 수준과 모멘텀(전년동기비 상승률) 측면에서 3
분기는 2013년 이후 가장 좋은 분기가 될 가능성이 높다. 이제 고민해야 하는 것은 3분기 호실적의
지속 가능성이다. 2016년 이익전망을 통해 그 가능성을 점검해 보자. 결론적으로 3분기의 좋은 성과
가 지속되기 어렵다. 제한된 매출 성장으로 환율효과의 강도와 지속성이 약하고, 이익개선을 이끈 기저
효과와 저유가효과도 3분기에 정점을 기록한 후 소멸될 가능성이 높기 때문이다. 3분기를 정점으로 한
이익모멘텀 둔화에 대비해야 할 때이다.
*2016년 이익 모멘텀과 이익의 질
2016년 영업이익 증가율은 12%, 순이익 증가율은 6%로 전망되고 있다. 2015년 18%, 25%대비 이
익의 개선 강도는 약화된다. 이익모멘텀의 둔화는 기저효과의 약화와 저유가의 마진개선 효과 소멸로
설명할 수 있다. 2015년의 높은 성과를 감안하면 현재의 전망치 수준이 그리 실망수런 수준은 아니다.
그러나 이익의 질적 측면을 고려하면 2016년 이익추정치에 대한 할인이 불가피하다고 생각한다.
2016년 이익 개선을 주도하는 업종은 조선, 운송, 철강, 자동차 업종이다. 이들 업종은 2015년 실적
부진 업종이라는 점과 경기 순환 업종이라는 공통점을 가지고 있다. 중국 경기 부진과 미국 통화정책
정상화를 앞둔 불확실한 대외 환경을 감안할 때 2016년 이익 증익은 전적으로 기저효과에 의존할 수
밖에 없다. 이익신뢰도 측면에서도 높은 점수를 주기 어렵다. 2016년 이익증가 주도 업종이 2015년
이익신뢰도가 가장 낮았던(어닝쇼크 주도업종) 업종들이었기 때문이다.
*이익 전망에 근거한 업종 선택
2015년 연간 수익률을 가장 잘 설명하는 이익 팩터는 컨센서스의 변화였다. 연초의 높은 매출증가율
과 이익증가율의 설명력은 낮았다. 문제는 컨센서스 변화를 추정하기 어렵다는 점이다. 대안으로서
2015년 연간수익률 상위종목에 대한 설명력이 높았던 매출액증가율과 이익수정비율을 통해 이익에
근거한 유망종목을 선정해 보았다.
그림 1. 한국 기업이익 전망 : 이익모멘텀 약화 그림 2. 연간 수익률의 결정 요인 : 영업이익 컨센서스 변화와 수익률
0.1
-3.0
4.2
-7.1
17.9
12.2
-5.2
25.1
6.5
-10
-5
0
5
10
15
20
25
30
2014년 2015년 (E) 2016년 (E)
(%)
매출액증가율 영업이익증가율 순이익증가율
48.1
30.9
-0.6 -0.7
-12.5(20)
(10)
0
10
20
30
40
50
60
44.8 14.4 -6.8 -16.0 -66.8
1분위 2분위 3분위 4분위 5분위
(%)
2015년 YTD 수익률(평균)
주: 거래소 기업 중 추정 증권사수(3개월컨센서스 기준) 5개 이상인 기업 총 162개 대상
자료: Wisefn, 대신증권 리서치센터
자료: Wisefn, 대신증권 리서치센터
3. 3
Issue & News
JB 금융
(175330)
증자에 따른 부정적 영향은
제한적일 전망
최정욱, CFA
cuchoi@daishin.com
박찬주
cjpark04@daishin.com
투자의견 MarketPerform
시장수익률, 유지
목표주가 7,000
하향
현재주가
(15.10.13) 6,090
은행업종
투자의견 시장수익률 유지, 목표주가 7,000원으로 6.7% 하향
- 목표주가 하향의 배경은 약 1,820억원에 달하는 유상증자 결정으로 주당순자산가치(BPS)가 하락
하고, 자본 증가에 따라 ROE 감소도 불가피해 이를 valuation에 반영했기 때문. 다만 제3자배정
(배정대상은 해외투자자의 SPV 3곳, 보호예수 1년) 방식으로 현재가 대비 할인발행이 아닌 할증
발행하는데다 동사의 취약점이던 자본비율과 이중레버리지비율이 다소나마 개선된다는 점에서 유
상증자 실시에 따른 부정적 영향은 제한적일 전망. 목표주가는 2015년말 추정 BPS 13,706원
(1,820억원 유상증자후 기준) 대비 목표 PBR 0.5배를 적용해 산출
- 전일 JB금융 이사회는 28,935,476주의 유상증자를 결정. 유상증자의 이유는 그룹의 국내외 사업
포트폴리오 확대를 통한 성장동력 확보, 신사업 추진 및 자본적정성 강화를 통한 재무구조 개선을
위함임. 제3자배정 유상증자로서 신주 발행가액은 주당 6,300원으로 이사회 결의일 전일을 기산일
로 한 기준주가인 6,008원대비 약 4.9% 할증발행 예정. 대부분의 유상증자가 할인발행되는데 반
해 기존 총발행주식수의 22.9%에 해당하는 상당한 규모를 할증발행한다는 점은 주목할만한 요인
- 유상증자 실시에 따른 Dilution 발생으로 현 주가 기준 PBR이 0.40배에서 0.44배로 상승하지만
우리가 판단하는 동사의 적정가치 0.5배 대비로는 여전히 할인거래. 현 주가는 우리의 목표가
7,000원 대비 약 15% 정도의 상승 여력이 있지만 상대적인 관점에서 타은행보다 투자매력이 낮
다고 판단해 투자의견은 시장수익률을 그대로 유지
증자에 따른 BPS Dilution은 11.0%. 다만 자본비율과 이중레버리지는 70bp와 16.3%p 개선
- 신주발행가는 주당 6,300원으로 1,820억원의 유상증자 실시를 가정할 경우 2015년말 추정 BPS
는 기존 15,400원에서 13,706원으로 하락해 BPS Dilution은 약 11.0% 발생할 것으로 분석. 증자
에 따른 자본 증가로 인해 올해 추정 ROE는 5.4%에서 5.2%로 0.2%p 하락할 전망
- 금번 증자로 그룹 보통주자본비율은 2분기말 7.03%에서 7.73%로 70bp 상승하고, 이중레버리지
비율은 127.4%에서 111.2%로 16.2%p 하락(개선)할 것으로 추정
- 대규모 유상증자로 BPS Dilution이 상당폭 발생하지만 ROE 하락 폭이 적은데다 자본비율과 이중
레버리지비율 개선이 수반된다는 점에서 부정적 영향은 크지 않을 것으로 예상
- 다만 금번 유상증자 실시 이후에도 보통주자본비율이 7.7%에 불과해 여전히 업종 평균을 크게
하회. BASELⅢ 시행에 따라 은행들이 2019년까지 준수해야 하는 보통주자본비율은 7.0%지만
경기대응완충자본(0~2.5%) 부과 등을 고려할 때 감독당국이 보수적인 자본비율 목표치를 권고
할 경우 중장기적으로 추가적인 증자 실시 가능성은 계속 열려 있다고 판단
- 유상증자에 따른 무원가성 조달 증가로 인해 연간 39억원의 이자비용 절감이 예상되고(1,820억
원에 전북은행 2분기 이자부채비용률 2.12%를 가정한 수치), 약 2~3bp의 NIM 개선 효과가 있
지만 전일 JB금융이 LIG투자증권 인수의향서를 제출하는 등 비은행 M&A에 일정부분 자금이 소
요될 수 있어 수익추정치에 상기의 비용 절감 요인은 미반영
3분기 추정 순익은 290억원으로 컨센서스 하회 전망. 공격적인 증권사 M&A는 자제할 필요
- JB금융 3분기 추정 순익은 전분기대비 32.0% 감소한 290억원으로 시장컨센서스를 다소 하회할
것으로 예상. 그러나 이는 약 300억에 달하는 광주은행 명예퇴직비용 인식 때문으로 이를 제외한
경상 기준으로는 400억원을 상회하는 순익 전망. 대출성장률과 대손상각비율 모두 양호할 듯
- 전일 인수의향서를 제출한 LIG투자증권은 브로커리지 비즈니스에 편중된 수익구조를 지닌 특색
이 없는 중소형 증권사. 그룹차원에서 비은행 다각화 및 시너지 제고를 위해 증권사가 필요한
Vehicle임은 분명하지만 당장은 License 취득 이상의 의미는 크지 않다고 판단. 따라서 최대한
보수적인 가격이 아닐 경우 공격적으로 접근할 필요는 없다고 판단
- 게다가 증권사 인수 추진시 자본비율과 레버리지비율이 다시 악화되는 문제가 발생. 금번 증자가
자본적정성 개선이 아닌 증권사 M&A를 위한 것이라면 투자자들의 실망이 배가될 공산이 큼
KOSPI 2,019.05
시가총액 762십억원
시가총액비중 0.06%
자본금(보통주) 633십억원
52주 최고/최저 7,200원 / 5,730원
120일 평균거래대금 32억원
외국인지분율 15.12%
주요주주 브이아이피투자자문 13.02%
삼양바이오팜 외 3 인 11.07%
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 -2.9 -2.9 -3.2 -12.5
상대수익률 -6.8 -2.4 0.0 -16.0
-20
-15
-10
-5
0
5
5
5
6
6
7
7
8
14.10 15.01 15.04 15.07
(%)(천원) JB금융지주(좌)
Relative to KOSPI(우)
4. 4
Issue & News
손해보험
자동차보험 정상화를 위한
노력:고가차량 합리화 방안
강승건
cygun101@daishin.com
한송이
songeehan@daishin.com
투자의견
Overweight
비중확대, 유지
2014년 기준 외산차 등록대수는 111만대, 2012년 이후 연평균 14.2% 증가
- 등록 차량 중 외산차 비중은 5.5%에 불과하지만 수입보험료 비중은 11.3%, 렌트비 비중은
31.4%, 부품비 비중은 27.4%를 차지하고 있어 물적 손해 보험금에 대한 외산차의 영향력 확대
- 외산차의 평균 수리비는 276만원으로 국산 저가차 대비 2.9배 높은 수준이며 렌트비는 131만원
으로 3.3배, 추정수리비(미수선수리비)는 240만원으로 3.9배 높음
- 대표적 물적담보인 대물담보의 경우 2010년 이후 사고발생률(빈도)은 유사한 수준을 유지하고 있
지만 손해액은 연평균 9.4% 증가하였음. 이는 교통사고 보상에 필요한 수리비, 렌트비 등 평균 보
험금(심도)이 증가하였기 때문이라고 판단
- 외산 고가 차량의 높은 대물 손해율은 결국 저가 국산 차량 가입자에게 이전되어 형평성 왜곡의
문제가 심화되고 있음
자동차보험 정상화를 위한 노력: 고가차량 관련 자동차보험 합리화 방안
- 2015년 10월 13일 보험연구원은 계약자간 형평성 왜곡을 완화하고 과도한 외산차의 수리비 및
렌트비 정상화를 위해 정책 세미나를 실시하였음
- 주요 내용은 1) 렌트비 관련 표준약관을 개정하여 대차 차량 기준변경(동종차량→동급차량)과 대
차 적용 수리 기간 합리화(통상의 수리기간 재정의) 추진, 2) 경미한 사고(예를 들어 범퍼 파손 등)
수리 기준을 확립하여 불필요한 수리 및 부품교환을 억제하며, 3) 자차 미수선 수리비 폐지 및 대
물 추정 수리비 경감 방안을 모색, 그리고 이중 청구 방지 DB 구축을 추진할 예정이며, 4) 고가 차
량의 높은 수리비를 보험료에 반영(자차 담보 보험료 3~15% 인상)으로 정리됨
고가 차량 합리화 방안이 목적을 달성하기 위한 필요 조건
- 외산 고가차량의 과도한 수리비 및 렌트비, 그리고 계약자간 형평성 왜곡은 상식적인 수준에서도
이해될 수 있는 부분이기 때문에 정책 시행의 정당성은 충분히 확보되었다고 판단
- 하지만 다양한 이해관계자가 존재하며 모럴해저드 및 보험사기 등의 요인을 감안하면 구속력 있는
정책 시행이 담보되어야만 실효를 거둘 수 있을 것으로 예상됨
- 경미한 사고 수리 기준에 대한 국토부의 고시, 외산차에 대한 표준 공임 및 부품비 설정, 그리고
부품시장의 독점적 유통구조 완화 등이 필요하다고 판단됨
고가 차량 관련 합리화 방안은 자동차보험 손해율 안정에 도움이 될 것으로 판단
- 2010년 1월 대물할증기준 차등화제도 시행 이후 급등하였던 자기차량손해담보 손해율이 2010년
12월 정률제 및 최소자기부담금 제도 도입 이후 모럴해저드가 감소하며 손해율이 안정화되었다는
점을 감안할 때 정책은 매우 중요한 변수임
- 최근 대물담보 손해율이 빠르게 상승하고 있으며 그 원인이 고가 차량의 높은 손해율에 있다는 점
을 감안할 때 이번 합리화 방안이 시행되면 손해율 안정에 도움이 될 것으로 판단됨
- 현행 요율체계에서는 고가차량이 초래하는 사회적 비용을 보험료에 반영하지 못하고 있지만 수리
비 기준의 자차담보 보험료 인상 및 차량 등급 세분화 확대 등을 통해 보험료에 내재화할 수 있다
면 계약자간 형평성 문제를 해소할 수 있을 것으로 전망됨
- 특히 고액의 렌트비와 미수선 수리비의 정상화는 보험사기 예방 및 모럴해저드 감소에도 긍정적인
영향을 미칠 수 있을 것으로 전망됨
- 2014년 보험사기의 약 50.2%(3,008억원)는 자동차보험에서 적발되었으며 80% 이상이 대물관련
보험금 지급을 통해 이루어졌음. 이 중 미수선 수리비가 57.3%, 수리비가 42.7%를 차지하고 있음
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 6.6 0.3 12.6 1.7
상대수익률 2.5 2.4 17.1 -2.9
-15
-10
-5
0
5
10
70
75
80
85
90
95
100
105
110
14.10 15.01 15.04 15.07 15.10
(%)(pt) 보험산업(좌)
Ralative to KOSPI(우)
6. 6
▶ 최근 5 일 외국인 및 기관 순매수, 순매도 상위 종목
외국인 (단위: %, 십억원) 기관 (단위: %, 십억원)
순매수 금액 수익률 순매도 금액 수익률 순매수 금액 수익률 순매도 금액 수익률
삼성전자 308.1 8.8 SK 123.5 1.4 삼성전자 222.6 8.8 한미사이언스 76.6 -11.8
NAVER 103.8 4.1 SK텔레콤 80.6 -1.2 POSCO 122.0 8.8 NAVER 56.2 4.1
KT 64.5 0.5 POSCO 52.8 8.8 삼성전자우 52.4 7.3 호텔신라 53.3 -11.3
SK 하이닉스 47.3 -3.2 삼성전자우 32.7 7.3 신한지주 48.4 2.3 아모레퍼시픽 49.4 -9.5
현대건설 38.5 9.8 한샘 30.3 -9.8 삼성에스디에스 38.8 5.3 한미약품 37.7 -7.7
삼성중공업 37.2 17.1 KB금융 28.7 2.5 SK 이노베이션 29.9 0.4 KT 33.2 0.5
현대중공업 36.8 15.6 현대차 25.3 3.5 KB 금융 29.9 2.5 코스맥스 24.6 -7.9
삼성SDI 36.2 1.8 GS 리테일 24.3 -10.4 LG 29.1 0.8 롯데케미칼 23.5 -3.3
BGF 리테일 35.0 -3.9 호텔신라 23.9 -11.3 현대제철 28.1 11.5 LG 이노텍 19.7 -3.0
SK 이노베이션 31.2 0.4 LG 21.7 0.8 삼성물산 27.0 6.0 토니모리 19.6 -17.9
자료: KOSCOM 자료: KOSCOM
▶ 아시아증시의 외국인 순매수 (단위: 백만달러)
구분 10/13 10/12 10/08 10/07 10/06 10월 누적 15년 누적
한국 91.3 112.7 142.4 43.8 113.4 515 946
대만 77.4 322.7 30.5 180.3 69.3 671 3,863
인도 0.0 49.4 -6.7 -2.6 83.9 337 3,949
태국 -2.3 22.7 47.8 31.2 33.4 173 -2,899
인도네시아 -25.3 22.8 49.7 16.0 59.6 151 -733
필리핀 -24.1 0.9 -2.9 -14.1 2.5 -28 -901
베트남 -3.0 -4.9 35.4 7.1 -0.2 41 204
주: 대만 외국인 투자자 순매수 현황은 TWSE(Taiwan Stock Exchange) + GTSM(Gre Tai Securities Market)의 합산 데이터임. GTSM은 우리나라의 코스닥에 해당되는 General Board와 프리보드
역할을 하는 이머징 스탁 마켓 등으로 구분. 이머징 스탁 마켓은 General Board로 건너가기 위한 가교 역할을 수행
자료: Bloomberg, 각국 증권거래소
▶ Compliance Notice
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본 자료에는 외부의 부당한 압력이나 간섭 없이 애널리스트의 의견을 정확하게 반영하였습니다.
동 자료는 기관투자가 또는 제3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다.
