1. 1
2013년 7월 17일 수요일
투자포커스
글로벌 자금은 어디로 향하고 있나
- 6.24일을 저점으로 트리플 약세는 진정되고 있음. 그러나 채권에서 이탈된 자금은 단기금융시장에 머물고 있어
- 위험자산 선호가 강화되기 위해서는 유럽과 중국의 회복이 필요. 유럽이 변화가 트리거가 될 것
- 이미 발표된 긴축완화 및 성장정책에 통화정책이 결합되면 유럽을 보는 시각 변화가 빠르게 나타날 것
- 유럽에 대한 기대는 이미 자금플로우의 변화로 나타나고 있음. 6.24일 저점 이후 자금유입이 가장 많은 ETF는 유럽 선진
국 증시에 주로 투자하는 ETF임
오승훈. 769.3803 cyanzhou@daishin.com
산업 및 종목 분석
KB금융: 이익추정치 하향
- 투자의견 매수 유지, 목표주가 47,000원으로 하향
- 마진 희생을 수반하고 있다는 점에서 긍정적으로 보기 어려운 대출성장률 개선
- 건전성 양호해 대손상각비는 낮은 수준 유지 예상. 3분기 이익 개선 기대는 충분히 가능
최정욱 CFA. 769.3837 cuchoi@daishin.com
삼성엔지니어링: 결국 우려는 현실화되었다
- 2분기 적자 지속, 컨센서스 대폭 하회
- 신뢰 회복에는 시간 필요
- 투자의견 시장수익률 유지, 목표주가 88,000원으로 하향 조정
조윤호. 769.3079 uhno@daishin.com
三多島: 돌, 바람, 중국인
- 레저/엔터 산업뉴스: 제주도 중국인 관광객 증가에 대한 분석
- 2013년 제주도 중국인 입도객 수 60% 성장할 전망
- 제주도는 외국인들에게 매력적인 관광지, 외국인 관광객 방문 유치에 적극적인 정부 정책
최지웅 769.3530 jwchoi@daishin.com

2. 2
투자포커스
글로벌 자금은
어디로 향하고 있나
오승훈
02.769.3803
oshoon99@dashin.com
글로벌 트리플 약세 진정, Great Rotation은 나타나지 않아
6.24일을 저점으로 글로벌 금융 시장의 트리플 약세(주식, 채권, 환율)은 빠르게 진정되고 있다. 그
러나 시장에서 기대하는 채권에서 주식으로 자금이 이동하는 Great Rotation은 나타나지 않고 있
다. 5~6월 금리상승이 경기요인 보다는 유동성 축소 우려가 일방적으로 반영되었기 때문으로 해
석한다. Great Rotation은 경기에 대한 기대가 금리에 적극적으로 반영될 때 본격화 될 것으로 판
단한다.
위험자산 선호는 유럽주식/투자등급 회사채에서 시작되고 있어
위험자산 선호가 본격화되기 위해서는 그동안 패자로 인식되어왔던 유럽과 중국에서의 변화가 필
요하다. 2분기 성장률 발표를 통해 중국에 대한 기대가 높아지기는 어려워 보인다. 오히려 3분기
에 대한 불확실성을 반영하는 과정이 불가피해 보인다. 우리가 기대하는 것은 유럽이다. 이미 긴축
완화와 680억유로의 성장 정책을 발표했고, ECB의 통화정책이 결합될 경우 유럽을 보는 시각은
빠르게 변할 수 있다. 유럽에 대한 기대는 ETF의 자금플로우의 변화로 연결되고 있다는 점에서 신
뢰도가 높다. [그림 11]은 6.24일 저점 이후 글로벌 ETF 중 자금유입이 많은 ETF를 나타낸 것이
다. 자금유입이 가장 많았던 ETF는 유럽 선진국 증시에 주로 투자하는 iShare MSCI EAFE ETF였
다. 위험자산 선호는 고위험 자산으로 바로 향하기 보다는 중간단계인 유럽 선진국 주식, 투자등급
회사채, 고수익 채권을 거치면서 점진적으로 높아질 가능성이 높다. 상반기와 다른 하반기, 패자의
역습은 이미 유럽에서 시작되고 있다.
그림 1. 6.24 일 저점 이후 글로벌 ETP Best Performing Fund(자금 플로우)
0 1,000 2,000
Energy Select Sector SPDR Fund
Utilities Select Sector SPDR F
iShares FTSE A50 China Index E
iShares US Real Estate ETF
Industrial Select Sector SPDR
SPDR Barclays High Yield Bond
SPDR Dow Jones Industrial Aver
Technology Select Sector SPDR
iShares iBoxx $ Investment Gra
SPDR Gold Shares
Financial Select Sector SPDR F
iShares MSCI Japan ETF
iShares MSCI Emerging Markets
iShares Russell 2000 ETF
iShares MSCI EAFE ETF
백만달러
06/24~07/15
자료: Bloomberg, 대신증권리서치센터

3. 3
Earnings Preview
KB 금융
(105560)
이익추정치 하향
최정욱, CFA
769.3837
cuchoi@daishin.com
김한이
769.3789
haneykim@daishin.com
투자의견 BUY
매수, 유지
목표주가 47,000
하향
현재주가
(13.07.16) 34,950
은행업종
투자의견 매수 유지, 목표주가 47,000원으로 하향
- 목표주가 하향의 배경은 2분기 실적 부진을 반영해 이익추정치를 하향하고 지속가능ROE도 하
향적용했기 때문. 변경된 2013년 이익 기준의 추정 ROA와 ROE는 각각 0.53%와 6.0%
- 목표주가는 2013년말 추정 BPS 67,223원대비 목표 PBR 0.7배를 적용해 산출
- 우리는 지난 7월 5일자 Preview 보고서에서 KB금융의 2분기 순익을 약 3,150억원으로 추정했
으나 최근에 이익추정치 변경 요인 발생
- 2분기 예상 순이익을 전분기대비 48.7% 감소한 2,110억원으로 하향 조정. 표면적인 실적은 어
닝쇼크 수준. 2013년 연간 순이익도 약 1.5조원으로 하향
- 우리 예상대로 2분기 중 카자흐스탄 BCC에 대해 약 1,400억원 내외의 손상차손 인식 예정(1분
기말 BCC의 장부가치는 2,970억원). 다만 손비로 인정되지 않기 때문에 법인세 부담이 예상보
다 늘어나고, 국세청 세무조사에 따른 결과로 인해 약 600억원 규모의 법인세 추가 추징도 예상
되어 총 1,000억원의 법인세 비용 증가 효과 발생할 것으로 판단
- 자산건전성은 상당히 양호하게 유지되면서 2분기 대손충당금 규모는 우리의 기존 가정보다 더
낮아질 것으로 보이지만 NIM이 예상보다 크게 하락하면서 상기의 긍정적인 효과를 상쇄할 전망
- 비록 일회성 때문이기는 하지만 표면 순익이 매우 부진하고 NIM 하락 폭도 클 것으로 예상됨에
따라 당분간 센티멘트 악화는 불가피할 것으로 전망
마진 희생을 수반하고 있다는 점에서 긍정적으로 보기 어려운 대출성장률 개선
- KB금융 2분기 NIM은 2.65~2.66%로 전분기대비 약 7~8bp 하락할 전망. 원래 예상했던 하락
폭 3~4bp를 크게 상회하는 수준으로 2분기 NIM 하락 폭은 시중은행 중 가장 클 것으로 판단.
이는 주로 가격 경쟁을 통해 대출을 크게 늘렸기 때문으로 추정되고 있음
- 2분기 대출성장률이 약 2.4%로 1분기 1.8% 역성장에 비해 성장률이 큰폭 개선되었는데 특히 6
월 중 대출성장률이 집중(4월 0.5%, 5월 0.6%, 6월 1.3% 성장률 예상). 가계대출과 기업대출 전
부문이 고르게 성장했는데 가계대출의 경우 2011년말 이후의 계속된 감소세에서 처음으로 증가
세로 전환. 시장지배력 회복을 위해 타행대비 다소 공격적으로 금리 제시를 했던 것으로 추정
- 타행대비 낮았던 대출성장률이 확대되고 있는 점은 다행이지만 마진 희생을 수반하고 있다는 점
에서 긍정적으로만 보기는 어려운 편. 카드 제외 은행 NIM은 1.95%로 2.0%를 하회할 전망
건전성 양호해 대손상각비는 낮은 수준 유지 예상. 3분기 이익 개선 기대는 충분히 가능
- 2분기 그룹 대손상각비는 3,300억원 내외로 1분기에 이어 2분기에도 매우 낮은 수준이 유지될
전망. 대출채권 매각에 따른 충당금 환입과 쌍용건설 출자전환에 따른 환입 요인 등을 감안해도
상당히 양호한 수준으로 판단. 2분기 총자산대비 대손상각비율은 은행 중 가장 낮은 0.48% 전망
- 대기업 신용위험 재평가의 영향도 매우 미미. 구조조정 대상 업체수는 12개로 익스포져는 약
2,000억원 내외로 추정되는데 이미 보수적으로 적립되어 있어 추가 충당금은 100억원 하회 예
상
- STX그룹 전체 익스포져가 110억원에 불과해 추가 지원에 따른 충당금 부담 및 향후 자산건전성
하향 가능성에 따른 충당금 영향도 거의 없을 듯
- 2분기 NIM 하락 폭이 상대적으로 크지만 대출성장률은 개선되고 있고, 대손상각비도 크게 증가
할 요인은 당분간 거의 없을 것으로 보여 일회성 비경상 비용 요인만 발생하지 않는다면 3분기
이익 개선 기대는 충분히 가능하다고 판단
- 게다가 2분기 비이자이익 부진을 야기했던 유가증권 감액손(POSCO 430억원) 및 채권평가손 등
마저 소멸될 경우 3분기는 약 4,700~4,800억원 정도의 순익 시현이 가능할수 있을것으로 추정

4. 4
Results Comment
삼성엔지니어링
(028050)
결국 우려는 현실화되었다
조윤호
769.3079
uhno@daishin.com
투자의견
Marketperform
시장수익률, 유지
목표주가
88,000
하향
현재주가
(13.07.16)
71,600
건설업종
2분기 적자 지속, 컨센서스 대폭 하회
- 시장 컨센서스 하회, 1분기에 이어 2분기에도 영업이익 적자 시현
- 원가율이 정상화되지 못한 이유는 1) 미국 팰콘 95십억원, 2) 사우디아라비아 샤이바 120십억
원, 3) 사우디아라비아 쥬베일 #3 30십억원 등 245십억원의 추가 공사비가 발생했기 때문
- 삼성그룹 경영진단 결과가 반영된 것이지만, 공사진행률이 높았던 현장에서 추가 공사비용이 발
생한 것은 투자 심리에 부정적
- 상반기 누적 신규수주 3,139십억원으로 전년동기대비 60.9% 감소
신뢰 회복에는 시간 필요
- 기존 저수익공사(미국 팰콘, 사우디 마덴 철강) 이외에서 손실이 발생하면서 진행 중인 다른 현장
의 원가율에 대한 신뢰도 하락, 특히 공사준공일 지연이 잦아지고 있다는 점은 공사 수행 능력에
대해 의문을 가질 수 밖에 없음
- 실적간담회에서는 2013년 연간 영업이익 흑자가 가능하다고 언급, 하지만 3분기 실적을 확인해
야 신뢰할 수 있을 전망
- 하반기 수익성 개선을 위해서는 1) 저수익공사 현장에서의 Change Order 확보, 2) 기타 다른
현장에서의 추가 손실 미발생이라는 전제 조건이 필요
- 경영 목표가 내부역량 강화에 집중되면서 신규수주는 향후 최소 2년간 감소 가능성 높음, 연간
목표인 14조원 달성은 불가능한 것으로 판단되며, 수익성이 확보될 수 있는 프로젝트 위주로 약
8~9조원 내외 신규수주 전망
투자의견 시장수익률 유지, 목표주가 88,000원으로 하향 조정
- 수주 감소가 불가피해지면서 2014~2015년 매출 역성장 가능성 높아짐, 수익성 개선이 하반기
부터 가시화된다고 하더라도 2012년 이전 수준의 ROE 회복을 기대하기 어려움
- 목표주가 88,000원은 2013년 3분기 이후 Forward 순이익 기준 ROE 23%를 감안한 PBR 2.3
배 적용하여 산출
- 지난 Preview자료(2013.07.03)에서 삼성엔지니어링 실적 시나리오 중 Worst case에 해당한다
고 판단
(단위: 십억원, %)
구분 2Q12 1Q13
2Q13 3Q13
Consensus 직전추정 잠정치 YoY QoQ 당사추정 YoY QoQ
매출액 3,108 2,516 2,827 2,525 2,657 -14.5 5.6 2,679 -6.4 0.8
영업이익 202 -220 62 50 -89 적전 적지 102 -44.3 흑전
순이익 143 -180 56 41 -92 적전 적지 75 -39.4 흑전
구분 2011 2012
2013(F) Growth
Consensus 직전추정 당사추정 조정비율 2012 2013(F)
매출액 9,298 11,440 11,169 10,522 10,715 1.8 23.0 -6.3
영업이익 626 732 142 229 -87 적전 16.9 적전
순이익 513 524 107 209 -109 적전 2.1 적전
자료: 삼성엔지니어링, WISEfn, 대신증권 리서치센터

5. 5
레저/엔터
산업뉴스
三多島: 돌, 바람, 중국인
최지웅
769.3530
jwchoi@daishin.com
김윤진
769.3398
yoonjinkim@daishin.com
투자의견
Overweight
비중확대, 유지
엔터테인먼트업종
2013년 제주도 중국인 입도객 수 60% 성장할 전망
- 2013년 중국인 제주도 예상 입도객수는 173만 5천여명으로 전년대비 60% 증가 전망
- 한국을 방문하는 중국인 10명 중 5명은 제주도를 방문, 중국인들의 한국관광 필수 코스
- 제주도를 방문하는 외국인 10명 중 8명은 중국인 관광객
외국인들에게 매력적인 관광지 부각
- 2002년 생물권보전지역 지정, 2007년 세계자연유산 등재, 2010년 세계지질공원 인증
- 성산일출봉, 용두암, 한라산 등 제주 자연환경을 이용한 여행상품으로 관광객 유치 증가
- 외국인들의 제주도 관광 주요 방문지는 자연경관 관광지
외국인 방문객 유치에 적극적인 정책
- 무비자 입국 허용 및 출입국 심사 간소화로 외국인 방문 우호적인 환경 조성
- 부동산 투자이민 투자 대상으로 제주도지역 숙박휴양시설물(콘도, 호텔, 별장, 펜션) 포함
- 제주공항 인프라 확충을 위한 항공수요 조사 개시하는 등 장기 성장성 기반 마련
제주도 면세점을 보유하고 있는 호텔신라가 최대 수혜주
- 호텔신라 제주도 면세점 매출액 비중 올해 13% 전망 (2010년은 약 7% 수준)
- 사옥으로 임차료 비용이 없어 영업이익률은 약 14% 수준(회사 전체 영업이익률 6%)
- 높은 성장성을 감안해 면세점 확장 준비 중, 제주도 면세점은 새로운 성장 동력이 될 것
2013년 제주도 방문하는 외국인 중 중국인 비중 83%에 육박할 것으로 전망
2012년 제주도를 방문하는 중국인 관광객은 전년대비 90% 성장한 109만명을 기록했다. 한 국
가로는 최초로 제주도를 방문하는 연간 관광객수가 100만명을 돌파하였는데, 이러한 증가세는
올해도 지속되고 있어 작년 베이스 위에 최소 60%이상 성장할 것으로 예상된다.
그림 1. 제주방문 외국인 중 중국인 비중: 27%  83% 전망
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13F
제주도 중국인 입도객 수
제주도 외국인 입도객 수
중국인 비중
(천명) (%)
주: 제주방문 외국인 중중국인 비중 2007년 27%  2013년 83% 전망
자료: 제주특별자치도관광협회, 대신증권리서치센터

6. 6
매매 및 자금 동향
▶ 투자주체별 매매동향 (유가증권시장: 순매수 금액) (단위: 십억원)
구분 7/16 7/15 7/12 7/11 7/10 07월 누적 13년 누적
개인 69.4 -62.8 5.7 -573.6 39.7 -21 2,083
외국인 30.4 111.9 140.8 290.0 -38.0 -198 -10,187
기관계 -103.2 -39.2 -149.9 283.5 3.8 186 8,628
금융투자 -4.7 -16.5 23.7 87.5 16.3 245 2,084
보험 -5.4 2.1 -22.5 107.9 8.1 53 1,051
투신 -80.4 -6.9 -129.8 16.8 -35.6 -272 -339
은행 -13.4 -12.0 -14.1 -19.9 -14.0 -116 -166
기타금융 -0.4 -2.8 -1.4 1.8 -3.4 -1 -380
연기금 -1.6 -33.7 6.1 35.1 36.7 223 4,625
사모펀드 4.7 28.9 -7.0 19.2 -3.3 5 283
국가지자체 -2.1 1.8 -4.8 35.1 -1.1 50 1,473
자료: Bloomberg
▶ 종목 매매동향
유가증권 시장 (단위: 십억원)
외국인 기관
순매수 금액 순매도 금액 순매수 금액 순매도 금액
삼성SDI 21.0 삼성전자 12.3 한화케미칼 8.9 삼성전자 30.2
OCI 17.8 현대중공업 10.2 대우조선해양 8.0 KT 18.6
NHN 12.4 한화케미칼 9.0 현대중공업 6.1 SK 하이닉스 14.3
현대차 10.6 LG전자 8.2 호텔신라 5.9 LG디스플레이 10.2
이마트 9.0 강원랜드 7.5 하나금융지주 5.5 이마트 8.6
현대차2 우B 7.9 호텔신라 6.6 SKC 5.2 삼성전기 8.2
한국타이어 7.6 삼성엔지니어링 6.2 LS산전 4.9 NHN 6.3
삼성테크윈 6.0 기아차 6.2 삼성중공업 4.8 현대차2 우B 6.1
SK 텔레콤 5.1 KT&G 5.1 만도 4.4 현대위아 5.5
SK 하이닉스 4.4 하나금융지주 5.1 삼성생명 4.4 한국타이어 4.5
자료: KOSCOM
코스닥 시장 (단위: 십억원)
외국인 기관
순매수 금액 순매도 금액 순매수 금액 순매도 금액
셀트리온 11.0 서울반도체 3.0 농우바이오 4.4 성광벤드 1.7
인터파크 2.2 에스엠 1.7 서울반도체 4.2 케이피에프 1.3
CJ 오쇼핑 1.2 위메이드 1.4 메디톡스 2.7 GS홈쇼핑 1.1
파라다이스 1.2 루멘스 1.3 엑세스바이오KDR 2.4 세코닉스 1.0
게임빌 1.1 파트론 1.2 루멘스 2.1 매일유업 1.0
인프라웨어 1.1 네패스 1.1 SK 브로드밴드 1.7 유진테크 1.0
솔브레인 1.0 실리콘웍스 0.9 KH 바텍 1.4 네패스 0.7
포스코 ICT 1.0 씨티씨바이오 0.8 포스코 ICT 1.4 피엔티 0.7
CJ E&M 0.9 멜파스 0.8 원익IPS 1.2 사파이어테크놀로지 0.7
유비쿼스 0.9 옵트론텍 0.7 씨젠 1.2 아모텍 0.7
자료: KOSCOM

7. 7
▶ 최근 5일 외국인 및 기관 순매수, 순매도 상위 종목
외국인 (단위: %, 십억원) 기관 (단위: %, 십억원)
순매수 금액 수익률 순매도 금액 수익률 순매수 금액 수익률 순매도 금액 수익률
삼성전자 171.6 4.0 하나금융지주 43.1 5.8 LG화학 74.4 7.5 현대차 67.1 -2.7
현대차 50.5 -2.7 호텔신라 30.6 3.6 SK 이노베이션 53.8 6.5 KT 53.3 -2.2
OCI 38.9 11.4 SK이노베이션 20.3 6.5 하나금융지주 48.7 5.8 삼성전자 52.6 4.0
기아차 38.8 -3.3 우리금융 17.8 7.5 삼성SDI 48.4 11.3 SK하이닉스 50.4 3.5
삼성테크윈 36.5 4.6 강원랜드 17.0 -10.2 우리금융 47.3 7.5 기아차 40.8 -3.3
NHN 35.7 4.5 한화케미칼 13.2 7.8 호텔신라 32.9 3.6 NHN 36.6 4.5
한국타이어 32.7 2.0 LG화학 11.5 7.5 KB 금융 26.7 2.0 현대모비스 36.5 3.2
현대차2 우B 31.5 2.8 삼성물산 10.3 1.9 POSCO 21.5 3.2 현대위아 30.2 0.0
대우조선해양 27.9 3.7 CJ제일제당 9.6 -0.6 삼성생명 21.3 -3.2 현대차2우B 29.1 2.8
엔씨소프트 27.6 1.7 두산 9.2 2.0 GS 17.9 6.9 한국타이어 24.4 2.0
자료: KOSCOM 자료: KOSCOM
▶ 아시아증시의 외국인 순매수 (단위: 백만달러)
구분 7/16 7/15 7/12 7/11 7/10 07월 누적 13년 누적
한국 47.9 79.9 141.2 294.4 -53.8 -106 -8,141
대만 230.1 330.3 377.7 632.6 198.1 1,204 1,340
인도 -- -- -853.2 -220.2 12.2 -899 12,442
태국 -- 13.6 71.8 78.2 58.0 24 -2,500
인도네시아 -5.6 1.6 28.3 7.1 -59.4 -380 -435
필리핀 4.6 6.3 21.6 -22.8 -8.6 15 1,511
베트남 -0.1 1.6 2.7 -0.7 -2.2 -3 178
주: 대만 외국인 투자자 순매수 현황은 TWSE(Taiwan Stock Exchange) + GTSM(Gre Tai Securities Market)의 합산 데이터임. GTSM은 우리나라의 코스닥에 해당되는 General Board와 프리보드 역할을
하는 이머징 스탁 마켓 등으로 구분. 이머징 스탁 마켓은 General Board로 건너가기 위한 가교 역할을 수행
자료: Bloomberg, 각국 증권거래소