1. 2014년 6월 12일 목요일
투자포커스
엘니뇨가 온다면... (1) 천연 고무와 타이어 그리고 합성 고무
- 호주 기상청 엘니뇨 발생 가능성 70% 예상
- 첫 번째 분석 대상은 주요생산지가 동남아시아인 천연 고무
- 천연 고무 가격은 2014년 하반기 이후 개선되기 시작해 2015년 하반기 이후 상승 싸이클로 재진입할 것
- 다만, 엘니뇨가 발생시 그 시기가 앞당겨 질것. 타이어주, 합성 고무, 부타디엔, 화섬업체 관심
김영일. 769.2176 ampm01@daishin.com
산업 및 종목 분석
SKB: 5월 IPTV 순증 56천명
- 투자의견 매수, 목표주가 6,500원 유지
- SKB의 IPTV 5월 순증 가입자는 56천명을 달성하여, 누적 237만명 확보
- 5월에도 19일까지는 SKT의 영업정지가 있었지만, 1~3월 평균 수준인 56천명의 순증 가입자를 모집하였기
때문에, SKB의 IPTV 가입자 증가 추세 감소에 대한 우려는 지나치다고 판단
김회재. 769.3540 khjaeje@daishin.com
KB금융: LIG손보 우선협상대상자 선정의 의미와 영향
- 투자의견 매수, 목표주가 47,000원 유지
- 주요 언론에 따르면 KB금융은 금번 LIG손보 대주주 지분 19.83%에 대한 인수가격으로 약 6,400억원을 제
시한 것으로 보도
- 인수가격 낮지 않은 편. LIG손보 인수에 따른 ROE 제고 효과는 미미할 것으로 전망
- 2분기 NIM 반등과 top-line 개선 기대. 그러나 순익 개선 효과는 제한적일 것으로 판단
최정욱 CFA. 769.3837 cuchoi@daishin.com
우선협상대상자 KB금융 선정, 불확실성 축소 기대
- 투자의견 매수, 목표주가 41,000원 유지
- LIG손보 지분 19.83% 매각을 위한 우선협상대상자로 KB금융을 선정, 2주간 배타적 협상권 부여
- 인수가격은 6,400억원 내외로 언론에 보도되고 있으며 2014년말 순자산 대비 1.9배 수준임
- 향후 남아 있는 절차는 감독당국의 자회사 편입 심사와 금융지주회사 자회사 편입 기준 충족을 위한 추가 지분
확보임(자회사 편입 기준은 30% 이상 지분 확보)
- 이번 발표로 인하여 동사 M&A에 대한 불확실성이 축소될 것으로 예상하고 있으며 자회사 요건 충족을 위한 추
가지분 확보를 통해 RBC 비율 개선도 기대할 수 있음
- 일반보험에서 범 LG 물건의 일부 축소는 불가피 하겠지만 우리는 그 영향은 최대 120~150억원 순이익 감소로
예상하고 있어 투자의견 및 목표주가에 미치는 영향은 제한적이라고 판단함
강승건. 769.3096 cygun101@daishin.com
2. 2
투자포커스 엘니뇨가 온다면...
(1) 천연 고무와 타이어 그리고 합성 고무
김영일
02.769.2176
ampm01@daishin.com
엘니뇨 가능성 높아
- 6월 3일 호주 기상청은 올해 엘니뇨 발생 가능성이 70%에 이른다고 밝힘. 4월 미국 기후예
측센터가 8월 이후 엘니뇨 발생 확률이 66%라고 밝힌 것보다 높아진 수치
- 과거 엘니뇨로 인한 피해 지역은 동남아시아, 인도, 호주, 남미 등. 문제는 이들 국가들이 일부
원자재의 주요 생산국. 동남아시아는 천연 고무와 비철금속, 인도는 면화, 호주는 곡물과 광물,
남미는 광물 생산 지역 엘니뇨 발생 지역과 강도에 따라 글로벌 상품 가격이 영향을 받을 것
엘니뇨와 천연 고무
- 엘니뇨 관련 첫 번째 분석 대상은 천연 고무. 과거 엘니뇨 발생시 피해가 가장 컸던 동남아시
아 지역에서 세계 천연 고무의 74%를 공급하기 때문
- 엘니뇨 발생 우려에도 천연 고무 가격은 이렇다 할 반등조차 없음. 이유는 (1) 구조적 공급 증
가와 (1) 최대 수요처인 중국 수요 부진으로 인한 공급 과잉 때문
- 두 요인은 2014년 하반기를 기점으로 개선될 것이며 2015년 하반기 이후에는 천연 고무 가
격이 상승 싸이클로 재진입할 전망
- 만약 하반기에 엘니뇨가 발생해 주요 생산 지역인 동남아시아에 피해가 발생한다면 공급 과
잉 해소 시기가 앞당겨질 것
천연고 고무 관련 투자 아이디어
- 천연 고무 장기 싸이클 저점 통과에 동의한다면 (1) 타이어주 (2) 합성 고무, 부타디엔 관련주
(3) 화섬업체에 관심을 가져볼 만. 지난 10년간 이들 종목 주가는 천연 고무 가격과 유사했음
공급 > 수요. 하지만 수요가 회복되고 있어 천연고무 가격과 롯데케미칼
-10
-5
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5
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2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
천연고무 공급 증가율(전년비,%) 천연고무 수요 증가율(전년비,%)
0
50,000
100,000
150,000
200,000
250,000
300,000
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07'1Q
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07'3Q
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08'2Q
08'3Q
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09'1Q
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10'1Q
10'2Q
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11'1Q
11'2Q
11'3Q
11'4Q
12'1Q
12'2Q
12'3Q
12'4Q
13'1Q
13'2Q
13'3Q
13'4Q
14'1Q
천연 고무 가격(좌)
롯데케미칼
자료: Malaysian Rubber Board,, 대신증권 리서치센터 자료:Bloomberg, 대신증권 리서치센터
3. 3
Issue & News
SK 브로드밴드
(033630)
5월 IPTV 순증 56천명
김회재
769.3540
khjaeje@daishin.com
투자의견
BUY
매수, 유지
목표주가
6,500
유지
현재주가
(14.06.11)
3,730
통신서비스업종
IPTV 5월 순증 56천명 달성
- SKB의 IPTV 5월 순증 가입자는 56천명을 달성하여, 누적 237만명 확보
- 5/13 이후 주가 하락 요인은 구글 크롬캐스트 출시(5/14)에 따른 유료방송과의 카니발라이
제이션에 대한 우려와 4월 IPTV 순증 가입자 규모 감소(1~3월 57천명, 4월 46천명)에 따른
영향으로 판단(당사 리포트 “기초는 튼튼하다! (2014.05.30)” 참조)
- SKB의 IPTV 가입자 순증의 약 50%는 SKT의 대리점을 통해 모집되고 있기 때문에, SKT의
영업정지 기간(4/5~5/19) 동안 IPTV 가입자 모집 규모 감소는 불가피
- 오히려, SKT의 영업정지에도 불구하고 4월에 46천명의 순증 실적을 달성한 것은, SKB의 영
업력이 매우 강하다는 증거. 또한, 5월에도 19일까지는 SKT의 영업정지가 있었지만, 1~3월
평균 수준인 56천명의 순증 가입자를 모집하였기 때문에, SKB의 IPTV 가입자 증가 추세 감소
에 대한 우려는 지나치다고 판단
- 4월말 기준 SKB의 IPTV 가입자 비율은 초고속 인터넷의 50%로, KT의 65%와 LGU+의
58%보다 낮기 때문에, 초고속 인터넷 가입자의 증가가 없더라도 KT의 번들률인 65%를 적용
하면 IPTV 가입자를 추가로 70만명 모집 가능. KT의 번들률은 2013년 11월 60%를 넘어선
이후에도 계속해서 증가하고 있기 때문에, IPTV라고 하는 서비스의 경쟁력은 시장에서 입증되
었고, SKB의 가입자 증가여력은 아직 충분하다고 판단
- 또한, 4월말 기준 아직도 830만명의 아날로그 CATV 가입자가 남아있기 때문에, SKB의
IPTV 가입자 증가 추세는 지속될 것으로 전망
- 당사 추정 IPTV 가입자 순증은 2014년 71만명, 2015년 35만명(2013년 65만명)
B2B도 순조로운 상승세 지속
- 전용회선 순증은 1.3천 회선을 달성하여, 4월 2천 회선 대비 감소했지만, 1~5월 평균 1.9천
회선의 순증은 역사적으로 가장 순증 규모가 컸던 2013년 수준 유지
- B2B 사업 확대를 위해 2010~2011년 연평균 3.5천억원 수준이던 CAPEX를 2012년에
4.3천억원, 2013년에 5.8천억원으로 증가시킨 투자의 결과가 나타나고 있는 모습
- B2B는 2013년에 매출 1조원 및 매출 비중 40.5%를 달성하면서 처음으로 1조원과 40% 돌
파라는 기록 달성. 전용회선과 기업전화의 순조로운 증가로 2014년 매출은 1.17조원, 매출 비
중은 41.8%까지 확대될 것으로 전망
투자의견 매수(Buy), 목표주가 6,500원 유지
- 2014년 실적에 EV/EBITDA 5.2배 적용(2011~2013년 평균)
영업실적 및 주요 투자지표 (단위: 십억원, 원, %)
2012A 2013A 2014F 2015F 2016F
매출액 2,492 2,539 2,808 3,081 3,266
영업이익 82 73 88 140 178
세전순이익 23 12 32 82 121
총당기순이익 22 12 32 82 121
지배지분순이익 22 12 32 82 121
EPS 76 42 108 277 410
PER 61.4 105.2 34.7 13.5 9.1
BPS 3,752 3,810 3,918 4,194 4,605
PBR 1.2 1.1 1.0 0.9 0.8
ROE 2.0 1.1 2.8 6.8 9.3
주: EPS와 BPS, ROE는 지배지분 기준으로 산출
자료: SK브로드밴드, 대신증권 리서치센터
KOSDAQ 533.3
시가총액 1,104십억원
시가총액비중 0.86%
자본금(보통주) 1,480십억원
52주 최고/최저 5,720원 / 3,450원
120일 평균거래대금 40억원
외국인지분율 3.62%
주요주주 SK텔레콤 외 2인 50.81%
국민연금공단 6.15%
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 -11.1 -16.6 -10.0 -24.6
상대수익률 -8.3 -14.4 -16.5 -22.5
-30
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6
13.06 13.09 13.12 14.03 14.06
(%)(천원) SK브로드밴드(좌)
Relative to KOSDAQ(우)
4. 4
Issue & News
KB 금융
(105560)
LIG손보 우선협상대상자
선정의 의미와 영향
최정욱, CFA
769.3837
cuchoi@daishin.com
김한이
769.3789
haneykim@daishin.com
투자의견
BUY
매수, 유지
목표주가
47,000
유지
현재주가
(14.06.11)
35,500
은행업종
투자의견 매수, 목표주가 47,000원 유지
- 목표주가는 2014년말 추정 BPS 69,753원대비 목표 PBR 0.7배를 적용해 산출
- 전일 KB금융은 LIG손보 인수 관련 배타적 우선협상대상자로 선정. 주요 언론에 따르면 금번 대주
주 지분 19.83% 인수를 위한 인수가격으로 약 6,400억원을 제시한 것으로 보도되고 있음
- 최근 일련의 사건에 따른 KB금융 최고경영진에 대한 중징계 내지 KB금융에 대한 기관경고가 예정
되어 있어 배타적 우선협상대상자로 선정은 됐지만 최종 인수에는 어려움이 있을 것이라는 시각이
상존. 그러나 금융지주회사 특례조항을 고려할 경우 법적으로 LIG인수 승인을 받는 데에는 큰 무리
가 없을 것으로 판단
- LIG손보 인수시 취약한 비은행부문의 이익기여도 확대 및 사업다각화 효과를 기대. KB금융의 주
된 할인 요인이었던 과자본을 다소 해소할 수 있는 것도 긍정적인 요인. 다만 방카슈랑스 판매 외
의 시너지 효과는 거의 없을 것으로 예상되고, ROE 제고 효과도 미미해 재무적인 개선 효과는 크
지 않을 듯. 다만 KB금융이 수년만에 M&A를 성공시키면서 미약하나마 자본효율화의 첫걸음을
내디딜 수 있다는 점은 투자심리 개선 요인으로 작용할 수 있을 전망
인수가격 낮지 않은 편. LIG손보 인수에 따른 ROE 제고 효과는 미미할 것으로 전망
- LIG손보의 2014F 지배주주지분 순자본이 약 1.7조원이고 19.83%에 해당하는 금액이 3,378억원이
라는 점을 감안하면 KB금융은 LIG손보를 PBR 기준 약 1.9배에 인수하는 셈. 19.83% 인수에 따른
ROIC(투하자본수익률)는 약 6.9%임. 기존 KB금융의 2014년 추정 ROE가 약 5.68%라는 점에서
ROE 제고 효과는 크지 않을 것으로 전망. 19.83% 인수만을 가정했을 때 KB금융의 연결 ROE는
5.68%에서 5.70%로 상향되는데 그치는 것으로 분석
- LIG손보를 자회사로 편입하기 위해서는 30% 이상으로 지분율을 상향시켜야 함. 추가 지분 확대
를 위해서 어떤 방법을 사용하느냐에 따라 주주가치에 미치는 영향이 다소 달라질 수 있음
- 지분율 추가 확대의 방법으로는 1) LIG손보 자사주 13.82%를 추가 인수 2) 제3자 배정 유상증자
3) 공개매수의 방법 등이 가능한데 자사주를 인수하는 것이 주주가치 제고 측면에서 가장 우월.
현 시가로 자사주 13.82%를 추가 인수한다고 가정했을 때 KB금융의 33.65% 지분 총 인수가격
은 PBR 기준 약 1.5배로 하락. 현행 자본시장법상 시가의 상하 5%내에서 자사주를 매입하는 것
이 가능하지만 자사주 추가 매각도 경영권 매각의 일환으로 볼 수 있으므로 LIG손보 입장에서는
자사주를 경영권프리미엄 없이 시가로 매각하는 것이 타당하느냐의 문제점이 제기될 여지는 있음
- 어쨌든 시가로 자사주를 인수할 경우 33.65% 지분 인수의 ROIC는 8.5%가 되고 KB금융의 연결
ROE는 5.68%에서 5.77%로 상향됨. 이 경우에도 ROE 제고 효과는 약 0.1%p 정도에 불과
- 제3자 배정 유상증자와 공개매수 실시는 dilution 우려와 RBC 비율 부담 지속 등으로 인해 지분율
상향을 위해 LIG손보가 보유하고 있는 자사주를 인수하는 것보다는 다소 열위의 방법으로 판단
2분기 NIM 반등과 top-line 개선 기대. 그러나 이익 개선 효과는 제한적일 것으로 판단
- 2분기 중 약 3.2조원에 달하는 고금리 후순위채와 커버드본드(평균 금리 7.6%대) 만기 도래에 따
른 조달코스트 감소 효과로 그룹 NIM은 2.49%로 전분기대비 약 3bp 상승 예상. 2분기 총영업이
익은 전분기대비 약 8.1% 증가해 top-line 개선 기대
- 매년 6월 실시되는 재무구조개선약정 체결 및 대기업 신용위험 재평가에 따른 충당금 영향은 크지
않을 것으로 추정되어 2분기 대손충당금은 3,230억원에 그칠 듯. 이는 총자산대비 0.44% 수준
- 다만 1분기가 상당히 낮았던 기저효과로 인해 2분기 대손충당금은 전분기대비 다소 증가할 수 밖에
없고, 카드사 영업재개에 따른 마케팅비용 증가 및 고객신뢰회복 프로그램 가동으로 판관비도 다소
늘어나면서 2분기 순익은 3,850억원으로 1분기의 3,740억원 대비 소폭 증가하는 수준에 그칠 전망
- 궁극적으로 의미있는 주가 반등을 위해서는 경영진의 안정화 및 취약한 지배구조 관련 우려 요인
해소가 수반되어야 할 것으로 판단
KOSPI 2,014.67
시가총액 13,715십억원
시가총액비중 1.14%
자본금(보통주) 1,932십억원
52주 최고/최저 43,950원 / 32,600원
120일 평균거래대금 417억원
외국인지분율 63.84%
주요주주 국민연금공단 9.96%
Franklin Resources Inc 외 43인 7.32%
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 -0.1 -7.2 -9.8 -2.7
상대수익률 -3.0 -9.5 -11.4 -7.3
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13.06 13.09 13.12 14.03 14.06
(%)(천원) KB금융(좌)
Relative to KOSPI(우)
5. 5
Issue & News
LIG 손해보험
(002550)
우선협상대상자 KB금융 선
정, 불확실성 축소 기대
강승건
02.769.3096
cygun101@daishin.com
투자의견 BUY
매수, 유지
목표주가 41,000
유지
현재주가
(14.06.11) 29,250
손해보험업종
투자의견 매수, 목표주가 41,000원 유지
- LIG손보 지분 19.83% 매각을 위한 우선협상대상자로 KB금융을 선정, 2주간 배타적 협상권 부여
- 인수가격은 6,400억원 내외로 언론에 보도되고 있으며 2014년말 순자산 대비 1.9배 수준임
- 향후 남아 있는 절차는 감독당국의 자회사 편입 심사와 금융지주회사 자회사 편입 기준 충족을
위한 추가 지분 확보임(자회사 편입 기준은 30% 이상 지분 확보)
- 이번 발표로 인하여 동사 M&A에 대한 불확실성이 축소될 것으로 예상하고 있으며 자회사 요건
충족을 위한 추가지분 확보를 통해 RBC 비율 개선도 기대할 수 있음
- 일반보험에서 범 LG 물건의 일부 축소는 불가피 하겠지만 우리는 그 영향은 최대 120~150억
원 순이익 감소로 예상하고 있어 투자의견 및 목표주가에 미치는 영향은 제한적이라고 판단함
- 투자의견 매수, 목표주가 41,000원 유지
KB 금융과의 시너지는 제한적, 하지만 LIG 손보의 Discount 요인은 해소
- KB금융과의 시너지는 제한적일 것으로 예상됨. 방카 채널에서 주로 판매되는 상품은 저축성보험
과 연금보험이고 손해보험사보다는 생명보험사 상품이 경쟁력(만기, 종신)을 가지고 있기 때문임
- KB생명 상품 중심으로 판매가 이루어지겠지만 방카룰(25%)을 감안시 연금저축 및 일부 저축성
보험 상품 판매는 가능할 것으로 판단
- 대주주 변경에 따른 설계사 채널의 이탈 우려는 해소되었으며 현재 추진되고 있는 수익성 중심의
성장 전략(보장성 보험 중심 판매)이 지속될 것으로 예상되어 동사의 펀드멘털 개선은 이어질 것
으로 전망됨
- 과거 대주주 지분의 오버행 이슈로 ROE 대비 할인 받았던 동사 Valuation의 정상화는 계속될 것
으로 전망
KB금융지주의 LIG손보 인수를 위해 남은 과제 1: 감독당국의 자회사 편입 승인
- KB금융지주가 LIG손보 인수를 마무리하기 위해 남은 과제는 감독당국의 자회사 편입 승인임
- 금융지주회사법 제42조의2 ‘금융지주회사의 자회사 등의 대주주 기준의 관한 특례’에 의하면 제3
조, 제16조, 제18조에 해당하는 자회사 등에 대하여 해당 금융관련법령에서 요구되는 대주주 기
준을 갖춘 것으로 본다 라는 조항이 있음. 이를 통해 보험업법 감독규정 별표4의2, 1-라(최근 3
년간 금융위로부처 기관경고 이상의 조치를 받은 사실이 없을 것)에도 불구하고 KB금융지주의
LIG손보 자회사 편입은 가능할 것으로 추정됨(2~3page 참조).
KB금융지주의 LIG손보 인수를 위해 남은 과제 2: 자회사주식 소유 의무 30%
- 금융지주회사법 제43조의2에서 자회사가 주권 상장법인인 경우 30% 이상 지분 소유를 규정하고
있음. 이번에 인수하는 지분이 19.83%임을 감안하면 추가로 10.17%의 추가 지분 확보가 필요
- 이를 위한 방법으로 1) LIG손보가 보유한 자사주 매입, 2) 제 3자 배정 유상증자, 3) 공개매수 등
이 예상됨. 우리는 LIG손보가 보유한 자사주 매입이 가장 이상적인 방법이라고 생각함
- 자사주 13.82%를 KB 금융지주가 인수할 경우 30%이상의 지분 확보가 가능하며 RBC 비율이
21.7%p 개선될 것으로 예상됨(172.9%→194.5%, 31,000원에 처분 가정시).
- 제 3자 배정 유상증자의 경우 RBC 비율이 일부 개선되겠지만 자사주가 잠재 매물로 인식될 수
있고 기존 주주들의 dilution이 불가피함
- 공개매수의 경우 기존 주주들의 dilution은 발생하지 않겠지만 RBC 비율 개선을 위해 향후 후순
위채 발행이나 증자 부담이 발생할 것으로 예상됨
- 자회사 주식 30% 확보는 자회사 편입 이후 1년간 유예되기 때문에 대주주 지분 인수 후 구체적
인 방법이 모색될 것으로 예상됨
KOSPI 2014.67
시가총액 1,755십억원
시가총액비중 0.15%
자본금(보통주) 30십억원
52주 최고/최저 33,500원 / 22,800원
120일 평균거래대금 61억원
외국인지분율 15.30%
주요주주 구본상 외 17인 20.98%
트러스톤자산운용 외 1인 10.26%
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 -1.8 -7.0 -7.0 21.1
상대수익률 -4.7 -9.3 -8.7 15.5
-20
-10
0
10
20
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40
18
20
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26
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36
13.06 13.09 13.12 14.03 14.06
(%)(천원) LIG손해보험(좌)
Relative to KOSPI(우)
