Summary of Chapter 17 from Ross/Westerfield/Jaffe's "Corporate Finance" (2015 Asia Global Edition)

1. JOHAN PRATOMO IMAN S.
PRABOWO PUTRA KEMBUAN
ARIEF PANDAPOTAN
Program Studi Magister Akuntansi - Universitas Indonesia
CAPITAL STRUCTURE:
LIMITS TO THE USE OF DEBT
ALLPPT.com _ Free PowerPoint Templates, Diagrams and Charts

2. Modigliani Miller Theory
Proposition I (with Taxes)
VL = VU + TcB
Implikasi: Nilai perusahaan akan meningkat semakin besar
leverage, peningkatan adalah sebesar present value dari tax
shield from interest
Apakah perusahaan sebaiknya didanai 100% dengan utang?
Terdapat cost/limit atas penggunaan utang sebagai sumber pembiayaan
→ (“Cost of Financial Distress”)

3. Cost of Financial Distress - Ilustrasi
Example 17.1
Boom –
Knight
Recession -
Knight
Boom –
Day
Recession –
Day
Cash Flow $100 $50 $100 $50
Payment of Debt $49 $49 $60 $50 (Default)
Dist. To shareholders $51 $1 $40 $0
Jika terdapat biaya hukum terkait kebangkrutan sebesar $15, maka distribusi
cash flow menjadi:
Boom – Day
(50%)
Recession – Day
(50%)
Earnings $100 $50
Debt Repayment $60 $50 - $15 = $35
Dist. To shareholders $40 $0

4. Types of Financial Distress Costs
Direct Cost of Financial Distress:
Terkait langsung dengan kebangkrutan dan mudah diamati
Contoh: biaya legal, administrasi, likuidasi, reorganisasi
Indirect Cost of financial Distress:
1. Impaired Ability to Conduct Business
2. Stockholder’s Incentive to take Large Risks
3. Incentive toward Underinvestment
4. “Milking the Property”

5. Indirect Financial Distress Cost I:
Impaired Ability to conduct Business
 Dengan adanya kesulitan keuangan, aktivitas bisnis
perusahaan menjadi terganggu
 Sulit diukur dengan pasti
Contoh:
 Konsumen enggan membeli produk perusahaan
 Supplier enggan bekerjasama dengan perusahaan

6. Indirect Financial Distress Cost II:
Incentive to take Large Risks
 Mendekati kesulitan keuangan, pemegang saham memiliki
insentif memilih proyek berisiko tinggi
 Risiko merugikan kreditur, sementara jika untung bagian yang
diterima pemegang saham menjadi lebih besar
Low Risk Project
Probability Value of Firm Stock Bond
Recession 0.5 $100 $0 $100
Boom 0.5 $200 $100 $100
Expected value of the Firm = (0.5) (100) + (0.5) (200) = $150
Expected value of Stocks = (0.5)(0) + (0.5)(100) = $50
High Risk Project
Probability Value of Firm Stock Bond
Recession 0.5 $50 $0 $50
Boom 0.5 $240 $140 $100
Expected value of the Firm = (0.5) (50) + (0.5) (240) = $145
Expected value of Stocks = (0.5)(0) + (0.5)(140) = $70

7. Indirect Financial Distress Cost III:
Incentive toward Underinvestment
 Mendekati kesulitan keuangan, pemegang saham menghindari
melakukan investasi jika manfaat investasi lebih menguntungkan
kreditur
 Walaupun secara keseluruhan investasi meningkatkan nilai
perusahaan (NPV Positif)
Initial Investment = $1000
Without Project With Project
Boom Recession Boom Recession
Firm’s Cash Flow $5000 $2400 $6700 $4100
Bondholder’s Claim $4000 $2400 $4000 $4000
Stockholder’s Claim $1000 $0 $2700 $100
Stockholder’s expected Value without Project = (0.5)(0)+(0.5)(1000) = $500
Stockholder’s Expected Value with Project = (0.5)(100)+(0.5)(2700) = $1400
(Asumsi: $1000 Initial Outflow berasal 100% dari Stock Holder)
Peningkatan nilai stockholder hanya $1400 - $500 = $900

8. Indirect Financial Distress Cost IV:
“Milking the Property”
 Contoh: Mendekati kesulitan keuangan,
pemegang saham meminta pembagian dividen
dalam jumlah besar
 Bertujuan mengurangi bagian yang diterima
kreditur saat kebangkrutan benar-benar terjadi

9. Problem 17.1 – Firm Value
EBIT = $975,000 Rs (Unlevered), Ro : 14%
Tc = 35% B = $1,900,000
Nilai perusahaan dengan adanya bond:
𝑉𝐿 =
𝐸𝐵𝐼𝑇(1 − 𝑇𝑐)
𝑅𝑜
+ 𝑇𝑐𝐵
𝑉𝐿 =
975,000(1 − 0.35)
0.14
+ 0.35 1,900,000
𝑽𝑳 = $𝟓, 𝟏𝟗𝟏, 𝟕𝟖𝟓. 𝟕𝟏
Menurut CFO VL adalah $4,8 juta, apakah CFO tersebut benar?
Dapat dibenarkan karena perhitungan diatas belum mempertimbangkan
cost of financial distress

10. Shareholders/Bondholders Conflict and
the Cost of Debt
 Adanya potensi konflik kepentingan dengan
Stockholder telah dipertimbangkan Kreditur saat
memberikan Pinjaman
 Sebagai kompensasi, Kreditur menetapkan bunga
pinjaman lebih tinggi (Cost of Debt lebih tinggi)
→ Yang dirugikan adalah perusahaan (stockholder)
 2 Strategi menurunkan Cost of Debt:
1. Protective Covenant
2. Consolidation of Debt

11. Reducing the Cost of Debt I:
Protective Covenant
 Kesepakatan di awal antara perusahaan dengan
kreditur, yang mengurangi risiko kreditur shg kreditur
menurunkan bunga pinjaman
 Negative Covenant: Berisi larangan hal-hal yang tidak
boleh dilakukan
(Contoh: tidak boleh membagi dividen terlalu besar, tidak
boleh menjaminkan aset kepada kreditur lain, dsb.)
 Positive Covenant: Kesepakatan tindakan2 yang harus
dilakukan perusahaan
(Contoh: menyediakan laporan keuangan scr periodik)

12. Reducing the Cost of Debt II:
Consolidation of Debt
 Koordinasi antara para kreditur
(Contoh: Memusatkan upaya hukum jika terjadi
kebangkrutan, menunjuk satu atau beberapa kreditur
sebagai perwakilan seluruh kreditur, dsb.)
 Tujuan: Efisiensi biaya negosiasi/hukum
 Kreditur dapat juga membeli saham perusahaan
agar mendapat hak suara > mengurangi
potensi konflik dengan pemegang saham

13. Integration of Tax Effects and Financial
Distress Costs : Trade-Off Theory
 Melewati tingkat Leverage tertentu, Present Value dari
financial distress costs menjadi lebih besar dari Tax
Shield from Interest → Firm Value menurun dan WACC
meningkat
Implikasi : Terdapat titik optimal Debt-Equity Ratio yang
memberikan Firm Value tertinggi dan WACC terendah
(saat Marginal Cost = Marginal benefit)

14. Trade-Off Theory : Illustration

15. Trade-Off Theory : Illustration

16. Trade-Off Theory : Alternative View
 Klaim atas Cash Flow perusahaan dibagi
menjadi Marketable Claim dan
Nonmarketable Claim
Marketable : Stockholder & Bondholder (= Firm Value)
NonMarketable : Tax, Lawyer, etc.
Vt = S + B + G + L
Vt = Vm +Vn
 Dengan mengubah tingkat leverage, perusahaan dapat
memaksimalkan Marketable Claim dan meminimalkan
Nonmarketable Claim

17. Signaling
 Perusahaan dengan profit rendah cenderung berutang lebih
sedikit (possibility of Financial Distress besar)
 Perusahaan dengan profit tinggi dapat berutang lebih banyak
(possibility of Financial Distress lebih rendah)
 Debt Issue menjadi signal bagi Investor bahwa perusahaan
memiliki ekspektasi profit yang tinggi → Harga Saham Meningkat
 Manajemen dapat meningkatkan harga saham
secara artifisial dengan menerbitkan utang,
(walaupun utang tersebut sebenarnya mendorong leverage
perusahaan ke tingkat yang tidak optimal, tetapi terdapat asimetri
informasi antara manajemen dan investor)

18. Signaling
 Dalam keadaan manajemen kedua jenis perusahaan ingin
meningkatkan harga saham secara artifisial, secara fundamental
perusahaan dengan profit yang tinggi tetap memiliki kapasitas
yang lebih besar untuk menerbitkan utang daripada
perusahaan dengan profit rendah.
→ Debt issue tetap dapat dipandang sebagai Signal yang
reliable mengenai nilai perusahaan

19. Trade Off Theory: Taking into Account
the Agency Cost of Equity
 Agency Cost of Equity :
Agency Cost yang timbul akibat penerbitan ekuitas
 Owner/Manajer yang kepemilikannya terdilusi cenderung bekerja
lebih santai
 Benefit dari upaya yang diberikan dibagi bersama shareholder lain
nya

20. Agency Cost of Equity : Illustration
Debt Issue (Mr. Pagell’s ownership remains 100%)
Work Intensity Cash Flow Interest Cash Flow to
Equity
Cash Flow to
Mr. Pagell
6-hour days $300,000 $240,000 $60,000 $60,000
10-hour days $400,000 $240,000 $160,000 $160,000
Stock Issue (Mr.Pagell’s ownership diluted to 33.3%)
Work Intensity Cash Flow Interest Cash Flow to
Equity
Cash Flow to
Mr. Pagell
6-hour days $300,000 $0 $300,000 $100,000
10-hour days $400,000 $0 $400,000 $133,333
Mr. Pagell akan memilih bekerja 10 Jam jika Ownershipnya
tetap 100%, 6 jam jika Ownershipnya tinggal 33.3%

21. Agency Cost of Equity: The Effect of
Free Cash Flow
 Manajer dengan ownership yang kecil cenderung boros
 Kelebihan Free Cash Flow mendorong manajemen boros, dan
melakukan investasi yang memberikan NPV negative
 Dividen dan Interest keduanya mengurangi Free Cash Flow
 Akan tetapi, terdapat kewajiban legal untuk membayar interest ,
tidak ada kewajiban legal untuk membagi dividend
→ Efek Debt lebih besar dari Ekuitas dalam mengurangi agency cost
yang timbul dari Free Cash Flow

22. Agency Cost of Equity: a More Complete
Trade-Off Theory
Dengan mempertimbangkan Agency Cost of Equity, Trade off
theory yang lebih lengkap adalah sebagai berikut:
Benefit of Leverage:
1. Tax Shield from Interest
2. Reduction in Agency Cost of Equity
Cost of Leverage:
3. Costs of Financial Distress
Change in Firm Value due to leverage = (1) + (2) – (3)
Optimal Leverage when (1) + (2) = (3)

23. Problem 17.5 – Capital Structure and Growth
B = $85,000 Rb = 9%
EBIT = $7,650 Asumsi tidak ada pajak
a. Base-Case Value of Company’s Equity, and Debt to Value Ratio:
EBIT $7,650
Interest Exp $7,650
Cash Available for Stockholders $0
Value of Company’s Equity = 0, Debt to Value Ratio = $85,000/$85,000 = 1
b. Asumsi Growth Rate perusahaan 3%
EBIT tahun berikutnya = $7,650 (1.03) = $7,879.50
EBIT $7,879.50
Interest Exp $7,650
Cash Available for Stockholders $229.50
Value of Equity = 𝐷𝑖𝑣1
𝑟−𝑔 =
229.5
9%−3%
= $3,825.00
Debt to Value Ratio =
$7,650
$7,650+$3,825
= 0.96

24. Problem 17.5 – Capital Structure and Growth II
B = $85,000 Rb = 9%
EBIT = $7,650 Asumsi tidak ada pajak
c. Asumsi Growth Rate perusahaan 7%
EBIT tahun berikutnya = $7,650 (1.07) = $8,185.50
EBIT $8,185.50
Interest Exp $7,650
Cash Available for Stockholders $535.50
Value of Equity = 𝐷𝑖𝑣1
𝑟−𝑔 =
535.5
9%−7%
= $26,775.00
Debt to Value Ratio =
$7,650
$7,650+$26,775
= 0.76

25. The Pecking Order Theory
 Alternatif atas Teori Modigliani Miller dan Trade-Off Theory
 Pure Pecking Order Theory: Satu-satunya pertimbangan
manajemen dalam menentukan leverage adalah Timing.
Timing:
 Manajemen hanya akan menerbitkan ekuitas saat
harga pasar saham overvalued (cth: harga pasar $60,
nilai intrinsik saham menurut manajemen adalah $50)
 Jika harga pasar saham undervalued manajemen akan
menerbitkan utang

26. The Pecking Order Theory
 Akan tetapi, Investor yang rasional juga memiliki
pemahaman yang sama
Harga pasar Overvalued menurut manajemen →
Manajemen menerbitkan saham → Sinyal bagi Investor
bahwa harga pasar saham Overvalued → Harga Pasar
Saham Turun
 Hal ini terjadi di pasar ekuitas dan pasar obligasi, tetapi
Investor Saham sebagai kepentingan residual menanggung
risk lebih tinggi : Efek dari signalling lebih besar di pasar
modal

27. The Pecking Order Theory
 Cara menghindari efek dari signalling tersebut: Gunakan
pendanaan internal jika ada.
 Jika tidak ada sumber pendanaan internal yang cukup:
terbitkan instrument dengan risiko paling rendah terlebih
dahulu (karena efek dari signalling paling kecil)
 Sehingga dalam Pecking Order Theory:
Dalam mendanai proyek, manajemen hendaknya:
1. Gunakan pendanaan internal
2. Setelah pendanaan internal habis, gunakan instrument
berdasarkan peringkat risiko, dimulai dari yang paling kecil

28. The Pecking Order Theory vs. Trade-Off
Theory
Perbedaan utama Pecking Order Theory dengan Trade-Off
Theory:
1. Dalam Trade-Off Theory terdapat tingkat DER yang memaksimalkan
nilai perusahaan. Dalam Pecking Order Theory tidak ada target tingkat
leverage yang optimal. (Leverage tergantung ada/tidaknya proyek
yang perlu didanai, ada/tidaknya sumber pendanaan internal)
2. Dalam Trade-Off Theory, perusahaan dengan profit besar memiliki
kapasitas menerbitkan utang dalam jumlah lebih besar. Dalam Pecking
Order Theory, perusahaan dengan profit besar memiliki pendanaan
internal yang besar →Tidak Perlu menerbitkan Utang
3. Dalam Trade-Off Theory kelebihan kas menimbulkan agency cost.
Dalam Pecking Order Theory, manajemen didorong untuk menumpuk
kas yang tersedia agar bisa mendanai proyek.

29. The Basics of Personal Taxes
 Interest (Debt) dapat dibebankan secara pajak
 Dividen tidak dapat dibebankan secara pajak
 Hal ini memicu perusahaan menerbitkan Debt, karena
terdapat tax shield
 Yang Membayar Pajak:
– Perusahaan (Corporate Tax)
– Stockholders dan Bondholders (Personal Tax)

30. Personal Taxes
Dividend Received by Stockholders (net of tax):
Interest income received by bondholders (net of tax):
All Equity (no debt)
Pretax Earning 1
Corporate Income Tax (Tc) 1 x Tc
Earning after Tax 1 - Tc
Personal Tax on Dividend (Ts) (1-Tc) x Ts
Dividen Received (net of tax) (1-Tc) x (1 –Ts)
with debt
Interest Income 1
Personal Tax on Interest Income (Tb) 1 x Tb
Interest Income Received (net of tax) 1 – Tb

31. Personal Taxes – Effects on Capital
Structure
Dengan mengabaikan financial distress, berapa struktur modal yang
optimal jika dividend dan bunga dibebani dengan tingkat pajak yang
sama (Ts = Tb)?
o Asumsi Tc=35% , Ts=Tb=15%
o Dividend received (net of tax) = (1-35%)x(1-15%) = $ 0.55
o Interest received (net of tax) = (1-15%) = $ 0.85
o Bond lebih menguntungkan
Dalam kondisi apa perusahaan akan indifferent dalam menerbitkan
stock atau bond?
o indiferrent jika cash flow ke stockholders sama dengan cashflow ke
bondholders.
o (1-Tc) x (1 –Ts) = 1 - Tb

32. Personal Taxes – Effects on Capital
Structure II
Apa yang harus dilakukan perusahaan pada dunia nyata?
 Perusahaan harus mempertimbangkan Tc, Ts, dan Tb yang berlaku, kemu
dian melakukan penghitungan mana yang menghasilkan cash flow palin
g besar kepada investor.
 Mungkin terdapat kondisi yang menyebabkan effective personal tax rate
dari dividen menurun sehingga menyebabkan cashflow yang diterima
stockholders semakin lebih besar.
 income after tax perusahaan tidak semuanya dibayarkan ke stockholder,
namun digunakan juga oleh perusahaan untuk share buyback.
 Share buyback akan meningkatkan EPS dan market value saham, effective
personal tax rate dari shareholders akan menurun.
 Sepanjang effective Ts adalah positif maka bondholder akan menerima ca
shflow yang lebih tinggi daripada stockholders

33. Personal Taxes – Effects on Capital
Structure III
 Apa yang harus dilakukan perusahaan pada dunia nyata ?
o Terdapat kondisi dimana saham memiliki keuntungan
pajak (tax advantage) daripada hutang (bond).
 Jika effective tax rate income equity dan corporate tax
dibawah interest income tax rate
 Sepanjang equity income tax rate dibawah interst
income tax rate, maka keuntungan pajak atas hutang
(tax advantage to debt) lebih rendah dengan personal
tax daripada tanpa personal tax.

34. Problem 17.9 – Personal Taxes, Bankruptcy Costs, Firm Value
Value Perusahaan (Levered) jika tak ada personal tax atas dividen:
𝑉𝐿 = 𝑉𝑈 + 1 −
1 − 𝑇𝑐
1 − 𝑇𝑏
𝐵 − 𝐶 𝐵
C(B) adalah Present Value dari Cost of Financial Distress
a. Asumsi dalam MM Model no-tax, Tc, Tb, dan C(B) adalah 0, sehingga di
dapatkan VL = VU, perubahan struktur modal tidak akan mengubah nilai
perusahaan
b. Asumsi dalam MM Model with corporate tax, terdapat pajak korporat (T
c), Tb dan C(B) adalah 0. Sehingga nilai perusahaan menjadi:
𝐕𝐋 = 𝐕𝐔 + 𝟏 −
𝟏 − 𝐓𝐜
𝟏 − 𝟎
𝐁 − 𝟎
𝐕𝐋 = 𝐕𝐔 + 𝟏 − 𝟏 + 𝐓𝐜 𝐁
𝐕𝐋 = 𝐕𝐔 + 𝐓𝐜𝐁

35. Problem 17.9 – Personal Taxes, Bankruptcy Costs, Firm Value
Value Perusahaan (Levered) jika tak ada personal tax atas dividen:
𝑉𝐿 = 𝑉𝑈 + 1 −
1 − 𝑇𝑐
1 − 𝑇𝑏
𝐵 − 𝐶 𝐵
c. Tc = 0.34, Tb = 0.20, C(B) = 0, B = $1,000,000
𝐕𝐋 = 𝐕𝐔 + 𝟏 −
𝟏 − 𝟎. 𝟑𝟒
𝟏 − 𝟎. 𝟐
$𝟏, 𝟎𝟎𝟎, 𝟎𝟎𝟎 − 𝟎
𝐕𝐋 = 𝐕𝐔 + 𝟏 − 𝟎. 𝟖𝟐𝟓 $𝟏, 𝟎𝟎𝟎, 𝟎𝟎𝟎
ΔV = $175,000
d. Tc = 0, Tb = 0.20, C(B) = 0, B= $1
𝐕𝐋 = 𝐕𝐔 + 𝟏 −
𝟏 − 𝟎
𝟏 − 𝟎. 𝟐
$𝟏 − 𝟎
𝐕𝐋 = 𝐕𝐔 + 𝟏 − 𝟏. 𝟐𝟓 $𝟏
ΔV = -$0.25

36. How Firms Establish Capital Structure –
An Empirical View
 Kebanyakan perusahaan bidang n
on-keuangan (nonfinancial corpora
tions) memiliki debt to asset ratio
yang sangat rendah.
Berdasarkan teori, pendanaan dengan
hutang dapat memotivasi perusahaan
untuk memperkecil pajak
Data empiris: kebanyakan perusahaan
non-keuangan (nonfinancial corpor
ations) memiliki DAR yang rendah.

37. How Firms Establish Capital Structure –
An Empirical View II
 Banyak perusahaan tidak menggunakan hutang sama sekali.
o Penelitian (Agrawal dan Nagarajan) terdapat 100 perusahaan di
New York Stock Exchange yang tidak memiliki hutang jangka
panjang
o Manajer Perusahaan-perusahaan tersebut mempunyai kepemili
kan ekuitas yang besar yang didukung dengan keterlibatan kel
uarga
o bagi perusahaan-perushaan tersebut, penambahan leverage dia
nggap terlalu menambah risiko.

38. How Firms Establish Capital Structure –
An Empirical View III
 Terdapat perbedaan struktur modal pada industri yang berbeda
o Data reuters 2013 :
 DER industry farmasi dan tambang masing-masing 7,24%
dan 27,44% (pendanaan hutang kecil)
 DER industry telekomunikasi dan utilitas masing-masing 15
0,54% dan 238,27% (pendanaan hutang yang cukup tinggi)

39. How Firms Establish Capital Structure –
An Empirical View IV
 Kebanyakan perusahaan memiliki target debt to equity ratio
o Penelitian Graham dan Harvey:
 sebagian besar perusahaan memiliki target debt to equity ratio
 Tidak terdapat formula tertentu dalam menetapkan target debt
to equity ratio
 Namun terdapat beberapa hal yang menjadi pertimbangan dala
m menetapkan target tersebut, yaitu:
 Pajak : Perusahaan yg menginginkan profitabilitas tinggi ce
nderung meningkatkan DER (tax benefit)
 Jenis Aset : Perusahaan dengan tangible asset yg besar lebih
tinggi dalam menentukan DER daripada perusahaan dengan
intangible asset yg besar (efek dari collateral)
 Ketidakpastian pendapatan Operasi : Meningkatkan probabil
itas financial distress oleh karena itu harus banyak didanai
dari ekuitas, sehingga target DER rendah

40. How Firms Establish Capital Structure –
An Empirical View V
 Struktur modal dalam suatu perusahaan dapat sangat fluktuatif
o Penelitian Graham dan Harvey:
 General Motor, IBM, dan Eastman Kodak, terlihat perubaha
n leverage yang cukup fluktuatif
 Kondisi tersebut mengindikasikan bahwa variasi peluang inv
estasi dan kebutuhan keuangan merupakan faktor penting
yang mempengaruhi struktur modal.
(mendukung pecking order theory of capital structure)

41. TINJAUAN LITERATUR
ALLPPT.com _ Free PowerPoint Templates, Diagrams and Charts

42. Frank dan Goyal (2007), dalam “Tradeoff and Pecking Ord
er Theories of Debt” membagi studi atas struktur modal
ke dalam dua golongan:
1. Studi yang meneliti faktor-faktor yang mempengaruhi Lev
erage, dan
2. Studi mengenai teori struktur modal dan “conservative
debt puzzle”

43. 1. STUDI ATAS FAKTOR YANG MEMPENGARUHI
LEVERAGE
Frank dan Goyal (2009) dalam “Capital Structure Deci
sions: Which Factors Are Reliably Important?” menuli
s ada tujuh faktor yang secara konsisten dalam bany
ak studi memiliki korelasi dengan leverage:
 Leverage memiliki korelasi positif dengan Median Indu
stry Leverage, Assets tangibility, Log of Assets, dan exp
ected Inflation.
 Leverage memiliki korelasi negative dengan market-to-
book asset ratio, profit, dan pembayaran dividend

44.  Alnajjar (2015) dalam “Business Risk Impact on Capital Stru
cture: A Case of Jordan Industrial Sector”, menemukan bah
wa business risk yang diukur dengan standard deviasi EBIT,
dan profitabilitas yang diukur dengan ROA memiliki pengar
uh negative terhadap leverage, sementara ukuran perusaha
an dan Sales growth memiliki pengaruh positif.
Perusahaan dengan fluktuasi EBIT yang tinggi (memiliki risiko bisnis yang
tinggi) memiliki risiko financial distress lebih tinggi, sehingga cenderung k
urang berutang.
Sebaliknya, profitabilitas yang memiliki pengaruh negative sesuai dengan
kesimpulan pada Pecking Order Theory bahwa perusahaan dengan penda
naan internal yang baik tidak perlu berutang.

45.  Cynthia Utama dan Ahja Haziqo (2009) menemukan bahwa perusah
aan dengan tingkat tangible asset yang tinggi cenderung menggun
akan lebih banyak utang, hal ini karena tangible asset tersebut dapa
t digunakan sebagai collateral. Penelitian juga menunjukkan perusah
aan di negara ber-GDP per kapita tinggi memiliki tingkat utang yan
g lebih rendah, dan perusahaan di negara dengan tingkat inflasi ya
ng tinggi juga memiliki tingkat utang yang lebih rendah.
 Growth opportunities memiliki hubungan negative dengan DAR, ses
uai dengan Teori Static trade off
 Hubungan growth opportunities dengan penggunaan hutang dipen
garuhi oleh tangible asset yang dimiliki perusahaan. Hai ini artinya
meskipun growth opportunities yang tinggi menyebabkan meningk
atnya bankrupty risk, tidak mencegah perusahaan dengan tangible
asset yang besar untuk meningkatkan penggunaan hutang karena
tangible asset dapat digunakan sebagai jaminan/collateral.
 Pertumbuhan ekonomi yang dilihat dari GDP per kapita menunjukka
n bahwa perusahaan dengan tingkat GDP per kapita yang tinggindi
perkirakan memiliki tingkat konsumsi, investasi dan ekspor neto yan
g tinggi sehingga cenderung mempunyai hutang yang lebih sedikit
daripada perusahaan di suatu Negara dengan tingkat GDP per kapit
a rendah.

46.  Blouin, Huizinga, Laeven, dan Nicodeme (2014) meneliti pengaruh tarif
pajak dan adanya thin capitalization rules yang membatasi besarnya
biaya bunga yang deductible, terhadap struktur modal anak dari beber
apa perusahaan multinasional AS yang terletak di 54 negara.
 Sampel terdiri atas data 5 tahun (1982,1989,1994,1999,2004), dengan
total pengamatan berjumlah 54,273. Sampel terletak di 54 negara,
dimana 27 memiliki pembatasan biaya bunga (thin-cap rules).
 Thin Cap Rules beragam, ada yang membatasi Total Leverage, ada yan
g membatasi hanya utang kepada related party (internal leverage)
 Hasil menunjukkan secara terpisah (without thin cap) Tax Rate berpeng
aruh positif terhadap leverage, dengan koefisien 0.197 (signifikan pada
1%)
 Perbandingan tingkat Leverage di negara-negara sebelum dan sesudah
penerapan Thin Cap, adanya Thin Cap Rules menurunkan mean Total
dan Internal Leverage sebesar 3.3-4.6%
 Hasil Regresi menunjukkan, Thin Cap Rules yang membatasi Total Lever
age, menurunkan Total Leverage sebesar 1.9%,
 Thin Cap Rules yang membatasi interal Leverage menurunkan Internal
Leverage sebesar 6.3%
 Thin Cap Rules memiliki dampak lebih besar di negara dengan penega
kan lebih tegas

47. 2. Penelitian yang membahas Teori Struktur Modal dan Conservative
Debt Puzzle
Conservative Debt Puzzle = Tingkat leverage actual perusahaan-perusahaan terlalu
rendah dibandingkan prediksi teori Trade-Off
 Faulkender dan Petersen (2005) menemukan bahwa perusahaan yang
memiliki akses ke pasar obligasi (yang ditandai dengan terdapatnya
rating atas utang perusahaan) memiliki leverage yang lebih tinggi.
 Faulkender dan Petersen berpendapat bahwa conservative debt puzzle
lebih disebabkan keterbatasan pinjaman yang tersedia, terutama karena
sumber pinjaman hanya berasal dari Financial Intermediaries, dan buka
n dari bond market
 Perusahaan dengan akses ke bond market memiliki 40% lebih banyak u
tang dibandingkan perusahaan tanpa akses ke bond market, bahkan se
telah dilakukan adjustment akan perbedaan karakteristik perusahaan.

48. 2. STUDI YANG MEMBAHAS TEORI STRUKTUR MODAL
 Cotei dan Farhat (2009) berpendapat bahwa pecking order
theory dan Trade-Off theory tidak selalu bersifat mutually
exclusive. Penelitian menunjukkan faktor-faktor dalam trad
e-off theory memiliki peran signifikan dalam menentukan j
umlah utang atau ekuitas yang akan diterbitkan/dibeli kem
bali, sementara faktor dalam Pecking Order Theory merupa
kan determinan dalam kecepatan perusahaan melakukan a
djustment atas Leverage.

49. 2. STUDI YANG MEMBAHAS TEORI STRUKTUR MODAL
 Abdeljawad et al. (2013) membahas teori Dynamic Trade-
Off.
 Perusahaan melakukan adjustment menuju target leverage,
ketika Cost of Deviation from Target Leverage lebih besa
r dari Cost of Adjustment toward the Target.
 Para Peneliti melakukan estimasi SOA (speed of adjustme
nt) atas sampel yang terdiri dari 434 perusahaan-perusaha
an di Malaysia. Peneliti menemukan bahwa SOA perusahaa
n berbeda-beda, dan semakin jauh perusahaan dari target,
maka SOA akan makin cepat.
 Peneliti juga menemukan perusahaan yang Overleveraged,
memiliki SOA yang lebih tinggi dari perusahaan UnderLeve
raged

50. REFERENSI
AbdelJawad, Mat Nor, Ibrahim, Abdul Rahim. 2013. “Dynamic Capital Structur
e Trade-Off Theory : Evidence from Malaysia.” 3rd Global Accounting, Finance
and Economics Conference. Rydges Melbourne, Australia.
Blouin, Huizinga, Laeven, Nicodeme. 2014. “Thin Capitalization Rules and Mu
ltinational Firm Capital Structure”. IMF Working Paper WP/14/12. Internation
al Monetary Fund.
Alnajjar. 2015. “Business Risk Impact on Capital Structure: A Case of Jordan I
ndustrial Sector”. Global Journal of Management and Business Research. Vol
ume 15 Issue 1.
Faulkender, Petersen. 2005. “Does the Source of Capital Affect Capital Structu
re?” . Oxford Journal: Review of Financial Studies, Volume 19 Issue 1, p.45-79
.

51. REFERENSI
Frank, Goyal, 2009. “Capital Structure Decisions: Which Factors are Reliably I
mportant?” Munich Personal RePEc Archive. MPRA Paper No.22525. Accesse
d online on https://mpra.ub.uni-muenchen.de/22525/1/MPRA_paper_22525.p
df
Frank, Goyal, 2007. “Tradeoff and Pecking Order Theories of Debt”. Available
at SSRN: http://ssrn.com/abstract=670543 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.6
70543
Utama, Haziqo. 2009. “Pengaruh Karakteristik Industri, Negara, dan Faktor M
akroekonomi terhadap Tingkat Utang.” Jurnal Riset Akuntansi Indonesia. Vol
12. No.1, p.68-82.
Cotei, Farhat. 2009. “The Trade off Theory and The Pecking Order Theory:Are
They Mutually Exclusive?”. North American Journal of Finance and Banking R
esearch Vol.3. No.3.

52. TERIMA KASIH