CƠ CẤU VỐN MỤC TIÊU CHO CÁC CÔNG TY NGÀNH XÂY DỰNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM_10201312052019

1. BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
NGÂN HÀNG NHÀ NƢỚC VIỆT NAM
HỌC VIỆN NGÂN HÀNG
******************
NGUYỄN THỊ TUYẾT LAN
CƠ CẤU VỐN MỤC TIÊU CHO CÁC CÔNG TY
NGÀNH XÂY DỰNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ
HÀ NỘI - 2019

2. BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
NGÂN HÀNG NHÀ NƢỚC VIỆT NAM
HỌC VIỆN NGÂN HÀNG
******************
NGUYỄN THỊ TUYẾT LAN
CƠ CẤU VỐN MỤC TIÊU CHO CÁC CÔNG TY
NGÀNH XÂY DỰNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Chuyên ngành : Tài chính - Ngân hàng
Mã số : 9340201
LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ
Người hướng dẫn khoa học: 1. PGS.TS LÊ VĂN LUYỆN
2. PGS.TS NGUYỄN THỊ HOÀI LÊ
HÀ NỘI - 2019

3. i
LỜI CAM ĐOAN
Tôi đã đọc và hiểu về các hành vi vi phạm sự trung thực trong học thuật.
Tôi cam kết bằng danh dự cá nhân rằng nghiên cứu này do tôi thực hiện và
không vi phạm yêu cầu về sự trung thực trong học thuật.
Xác nhận của giáo viên hƣớng dẫn
PGS, TS Lê Văn Luyện
Hà Nội, ngày tháng năm 2019
Tác giả luận án
Nguyễn Thị Tuyết Lan

4. ii
MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN ...................................................................................................... i
MỤC LỤC................................................................................................................. ii
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT....................................................................................v
DANH MỤC BẢNG BIỂU..................................................................................... vi
DANH MỤC BIỂU ĐỒ.......................................................................................... vii
LỜI MỞ ĐẦU............................................................................................................1
1. Lý do lựa chọn đề tài..........................................................................................1
2 Mục tiêu nghiên cứu............................................................................................3
3. Phạm vi và đối tƣợng nghiên cứu .....................................................................4
4. Đóng góp mới của luận án .................................................................................4
5. Cấu trúc của luận án ..........................................................................................6
CHƢƠNG 1 TỔNG QUAN TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ CƠ SỞ LÝ THUYẾT
VỀCƠCẤUVỐN,CƠCẤUVỐNMỤCTIÊUCỦADOANHNGHIỆP....................7
1.1 Tổng quan tình hình nghiên cứu về cơ cấu vốn và cơ cấu vốn mục tiêu.....7
1.1.1 Các nghiên cứu trên thế giới..........................................................................7
1.1.2 Các nghiên cứu ở Việt Nam.........................................................................17
1.1.3 Khoảng trống nghiên cứu ............................................................................21
1.2 Cơ sở lý thuyết về cơ cấu vốn và cơ cấu vốn mục tiêu................................22
1.2.1 Tổng quan về cơ cấu vốn.............................................................................22
1.2.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn........................................................................25
1.2.3. Cơ cấu vốn mục tiêu của doanh nghiệp......................................................36
1.3 Các nhân tố ảnh hƣởng đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp ........................37
1.3.1. Các nhân tố vi mô.......................................................................................39
1.3.2. Các nhân tố vĩ mô.......................................................................................44
1.4 Tác động của cơ cấu vốn mục tiêu đến hiệu quả kinh doanh của doanh
nghiệp.....................................................................................................................48
1.4.1 Hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp.......................................................48
1.4.2 Vai trò của cơ cấu vốn đối với hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp......51

5. iii
CHƢƠNG 2 PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ..................................................53
2.1 Khung phân tích và mô hình nghiên cứu.....................................................53
2.2 Nguồn dữ liệu..................................................................................................60
2.3 Phƣơng pháp ƣớc lƣợng.................................................................................63
2.4 Nghiên cứu định tính......................................................................................65
CHƢƠNG 3 THỰC TRẠNG CƠ CẤU VỐN VÀ HIỆU QUẢ KINH DOANH
CỦA CÁC CÔNG TY NGÀNH XÂY DỰNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ
TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2005-2017.................66
3.1 Tổng quan về ngành Xây dựng ở Việt Nam.................................................66
3.1.1 Lịch sử phát triển ngành Xây dựng .............................................................66
3.1.2 Đặc điểm ngành Xây dựng Việt Nam..........................................................67
3.1.3 Chi phí Xây dựng.........................................................................................70
3.1.4 Thị trường Xây dựng ...................................................................................71
3.2 Thực trạng về cơ cấu vốn và hiệu quả kinh doanh của các công ty ngành Xây
dựng niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2005 - 2017......75
CHƢƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CƠ CẤU VỐN
VÀ CƠ CẤU VỐN MỤC TIÊU CỦA CÁC CÔNG TY NGÀNH XÂY DỰNG
NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM.................93
4.1 Mô tả thống kê và tƣơng quan các biến trong nghiên cứu định lƣợng .....93
4.2 Kết quả ƣớc lƣợng và thảo luận trong nghiên cứu định lƣợng..................97
4.2.1 Kết quả ước lượng và thảo luận các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn và
cơ cấu vốn của các công ty ngành Xây dựng niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam....................................................................................................97
4.2.2 Kết quả ước lượng và thảo luận tác động của cơ cấu vốn mục tiêu tới hiệu
quả kinh doanh của các công ty ngành Xây dựng niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam..................................................................................................102
4.3 Kết quả nghiên cứu định tính......................................................................107

6. iv
CHƢƠNG 5 XÂY DỰNG CƠ CẤU VỐN MỤC TIÊU CHO CÁC CÔNG TY
NGÀNH XÂY DỰNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN
VIỆT NAM ............................................................................................................109
5.1 Triển vọng và xu hƣớng của ngành Xây dựng...........................................109
5.2 Giải pháp xây dựng cơ cấu vốn mục tiêu cho các cho các công ty ngành
Xây dựng niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam ..........................112
5.2.1 Điều chỉnh quy mô doanh nghiệp một cách hợp lý...................................112
5.2.2 Nâng cao hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh ...................................113
5.2.3 Gia tăng vốn tự có và khai thác thêm các kênh huy động vốn..................115
5.2.4 Đầu tư đổi mới tài sản cố định...................................................................116
5.2.5 Đổi mới phương thức làm việc..................................................................118
5.2.6 Mở rộng danh mục tài sản thế chấp...........................................................119
5.2.7 Hoàn thiện hệ thống đánh giá các doanh nghiệp.......................................119
5.2.8 Tăng cường độ minh bạch của thông tin ...................................................120
5.2.9 Hoàn thiện các hình thức hỗ trợ tài chính cho các doanh nghiệp..............120
5.2.10 Phát triển, mở rộng các thị trường vốn vay .............................................121
5.3 Các khuyến nghị về luật và chính sách liên quan đến ngành Xây dựng.121
5.3.1 Chính sách kích cầu thị trường Bất động sản............................................121
5.3.2 Luật Đấu thầu 2013 Và Nghị định 63 về công tác đấu thầu......................122
5.3.3 Khung pháp lý mới cho hình thức PPP......................................................122
5.3.4 Luật Xây Dựng (sửa đổi) 2014..................................................................123
5.3.5 Các quy hoạch phát triển ...........................................................................123
KẾT LUẬN............................................................................................................124
DANH MỤC CÁC CÔNG TRÌNH NGHIÊN CỨU CỦA TÁC GIẢ CÓ LIÊN
QUAN ĐẾN ĐỀ TÀI LUẬN ÁN..........................................................................126
DANH MỤC VÀ TÀI LIỆU THAM KHẢO......................................................128

7. v
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
Từ viết tắt Diễn giải
BĐS Bất động sản
CCV Cơ cấu vốn
CCVMT Cơ cấu vốn mục tiêu
CSH Chủ sở hữu
CSHA Cơ sở hạ tầng
DN Doanh nghiệp
FE Mô hình tác động cố định
FDI Đầu tư trực tiếp nước ngoài
GDP Tổng thu nhập quốc nội
GTVT Giao thông vận tải
HOSE Sàn giao dịch thành phố Hồ Chí Minh
HNX Sàn giao dịch Hà Nội
HQKD Hiệu quả kinh doanh
NCS Nghiên cứu sinh
NĐT Nhà đầu tư
OLS Bình phương nhỏ nhất thông thường
RE Mô hình tác động ngẫu nhiên
ROA Tỷ suất lợi nhuận trên tài sản
ROE Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu
TP. HCM Thành phố Hồ Chí Minh

8. vi
DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1. Số lượng các doanh nghiệp ngành Xây dựng niêm yết trên các sàn giao
dịch chứng khoán Việt Nam ..................................................................60
Bảng 2.2 Giả thuyết về tác động của các nhân tố đến cơ cấu vốn của doanh
nghiệp và cơ sở khoa học.......................................................................61
Bảng 2.2. Giả thuyết về tác động của các nhân tố đến cơ cấu vốn của doanh
nghiệp và cơ sở khoa học (tiếp).............................................................62
Bảng 2.3 Quy mô mẫu theo sàn và loại hình sở hữu.............................................63
Bảng 3.1 Chi phí xây dựng tại một số nước ở Châu Á .........................................71
Bảng 3.2 Chương trình phát triển đô thị Quốc gia giai đoạn 2012 - 2020............72
Bảng 4.1. Thống kê mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu .............................94
Bảng 4.2. Hệ số tương quan giữa các biến trong mô hình .....................................96
Bảng 4.3 Kết quả ước lượng các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn...................97
Bảng 4.4 Cơ cấu vốn mục tiêu bình quân của các doanh nghiệp ngành xây dựng
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2005 – 2017101
Bảng 4.5: Kết quả ước lượng cho ROA ...............................................................102
Bảng 4.6: Kết quả ước lượng cho ROE................................................................104
Bảng 4.7: Kết quả ước lượng cho ROA ...............................................................105
Bảng 4.8: Kết quả ước lượng cho ROE................................................................106

9. vii
DANH MỤC BIỂU ĐỒ
Biểu đồ 3.1 Biểu đồ biến động của ngành Xây dựng và GDP ...............................68
Biều đồ 3.2 Tỷ trọng các thành phần kinh tế trong ngành Xây dựng.....................69
Biểu đồ 3.3 Tỷ trọng ngành xây dựng theo nhóm công trình và vùng miền..........70
Biểu đồ 3.4 Cơ cấu chi phí xây dựng......................................................................70
Biểu đồ 3.5 Tình hình nợ xấu BĐS.........................................................................72
Biểu đồ 3.6 Dư nợ cho vay BĐS ............................................................................73
Biểu đồ 3.7 Cơ cấu vốn bình quân của các doanh nghiệp niêm yết ngành Xây
dựng giai đoạn 2005-2017...................................................................76
Biểu đồ 3.8 Cơ cấu nguồn vốn bình quân của các doanh nghiệp thuộc bộ Xây
dựng tại Việt Nam giai đoạn 2005 - 2017...........................................77
Biểu đồ 3.9 Cơ cấu nguồn vốn bình quân của các doanh nghiệp tư nhân tại Việt
Nam giai đoạn 2005 - 2017.................................................................78
Biểu đồ 3.10 Quy mô của các doanh nghiệp niêm yết ngành Xây dựng tại Việt
Nam giai đoạn 2005-2017...................................................................79
Biểu đồ 3.11 Tỷ lệ khấu hao tài sản cố định/Tổng tài sản của các doanh nghiệp
niêm yết ngành Xây dựng tại Việt Nam giai đoạn 2005-2017 ...........81
Biểu đồ 3.12 Tỷ lệ thu nhập trước lãi vay và thuế/Tổng tài sản của các doanh
nghiệp niêm yết ngành Xây dựng tại Việt Nam giai đoạn 2008-201782
Biểu đồ 3.13 Tỷ lệ tài sản cố định hữu hình/Tổng tài sản của các doanh nghiệp niêm
yết ngành Xây dựng giai đoạn 2005-2017 ..........................................83
Biểu đồ 3.14 Tỷ lệ thuế thu nhập/Lợi nhuận của các doanh nghiệp niêm yết ngành
Xây dựng tại Việt Nam giai đoạn 2005-2017 .....................................84
Biểu đồ 3.15 Tỷ lệ chi đầu tư tài sản cố định/Tổng tài sản của các doanh nghiệp
niêm yết ngành Xây dựng Việt Nam giai đoạn 2005-2017 ................85
Biểu đồ 3.16 Tỷ lệ lãi vay/Thu nhập trước lãi vay và thuế của các doanh nghiệp
niêm yết ngành Xây dựng giai đoạn 2005-2017 .................................87
Biểu đồ 3.17 Tỷ lệ tài sản ngắn hạn/Nợ ngắn hạn của các doanh nghiệp niêm yết
ngành Xây dựng tại Việt Nam giai đoạn 2005-2017 ..........................88

10. viii
Biểu đồ 3.18 Tỷ lệ chi trả cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết ngành Xây dựng tại
Việt Nam giai đoạn 2005-2017...........................................................89
Biểu đồ 3.19 Tỷ lệ giá vốn hàng bán/Doanh thu thuần của các doanh nghiệp niêm
yết ngành Xây dựng giai đoạn 2005-2017 ..........................................90
Biểu đồ 3.20 Hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp ..............................................91
Biểu đồ 3.21 Mối quan hệ giữa CCV và HQKD......................................................92
Biểu đồ 5.1 Dự báo tốc độ tăng trưởng ngành xây dựng và tổng mức đầu tư......111

11. 1
LỜI MỞ ĐẦU
1. Lý do lựa chọn đề tài
Trong bối cảnh hội nhập kinh tế quốc tế và vận hành theo cơ chế thị trường,
các ngành kinh tế, nhất là những ngành thâm dụng vốn như ngành Xây dựng, được
tiếp cận với nhiều nguồn vốn hơn để mở rộng quy mô hoạt động. Trong giai đoạn
2005-2009, tốc độ tăng trưởng của ngành Xây dựng bình quân đạt 9,6%/năm và giai
đoạn 2010-2015 đạt 4,6%/năm. Dự tính từ nay đến năm 2020, Việt Nam cần thu hút
khoảng 202 nghìn tỷ đồng mỗi năm để phát triển hạ tầng giao thông và khoảng 125
nghìn tỷ đồng mỗi năm cho các dự án hạ tầng điện, v.v... Đây sẽ là thị trường tiềm
năng vô cùng to lớn cho ngành Xây dựng để phát triển trong tương lai.
Tuy nhiên, bên cạnh những cơ hội phát triển, doanh nghiệp ngành Xây dựng
tại Việt Nam còn phải đối mặt với nhiều khó khăn. Những ảnh hưởng xấu của các
cuộc khủng hoảng kinh tế, những biến động liên tục của lãi suất và lạm phát cũng
như các chính sách quản lý của Nhà nước đã ảnh hưởng trực tiếp đến các doanh
nghiệp ngành Xây dựng. Những vấn đề này khiến các doanh nghiệp ngành Xây
dựng Việt Nam ngày càng quan tâm đến bài toán quản trị tài chính doanh nghiệp
mà trọng tâm là thiết lập một cơ cấu vốn mục tiêu cho doanh nghiệp. Cơ cấu vốn
mục tiêu hợp lý sẽ giúp các doanh nghiệp ngành Xây dựng tối đa hóa giá trị doanh
nghiệp, hạn chế rủi ro tài chính và là nền tảng vững chắc giúp doanh nghiệp
đương đầu với những biến động từ bên ngoài. Việc nghiên cứu về cơ cấu vốn mục
tiêu, đặc biệt là các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn của các doanh nghiệp ngành
Xây dựng là rất cần thiết và có tính ứng dụng cao trong thực tế.
Bên cạnh đó, theo tính toán từ số liệu báo cáo tài chính của các DN niêm yết
trên thị trường chứng khoán cho thấy, ngành xây dựng có tỷ lệ vốn vay so vốn chủ
sở hữu rất cao, lên tới 3,10 lần (2017). Các DN Xây dựng gặp khó khăn ở đầu ra vì
không bán được sản phẩm, trong khi tiến độ thanh toán của các dự án đầu tư công
cũng bị chậm. Khâu cuối cùng bị chậm, tắc thanh toán thì đương nhiên các khâu
nằm trong chuỗi giá trị cũng bị tắc lại, sự chiếm dụng vốn, tắc vốn sẽ diễn ra từ chỉ

12. 2
đầu tư, nhà thầu đến các nhà cung cấp dịch vụ, nguyên vật liệu khác. Vì thế, tỷ lệ nợ
của các DN nhóm này có xu hướng cao.
Sử dụng vốn vay là một trong những cách tạo ra “lá chắn thuế” cho doanh
nghiệp, làm giảm thuế thu nhập doanh nghiệp phải nộp. Tuy nhiên, theo dự thảo về
khống chế tỷ lệ vay đến năm 2019 nếu được thông qua và áp dụng vào thực tế thì
chi phí lãi vay mà doanh nghiệp được khấu trừ trước khi tính thuế thu nhập doanh
nghiệp chỉ nằm trong các khoản vay thỏa mãn tỷ lệ quy định, còn khoản chi lãi vay
vượt trên tỷ lệ này sẽ không được khấu trừ. Do đó, chi phí thuế của doanh nghiệp sẽ
tăng lên.
Đối với các doanh nghiệp niêm yết ngành xây dựng có tỷ lệ nợ vay/vốn chủ
sở hữu rất cao, chi phí tài chính là một gánh nặng đối với doanh nghiệp và sẽ ảnh
hưởng nghiêm trọng đến con số lợi nhuận của họ. Để giảm tỷ lệ này, hay sử dụng tỷ
lệ vay hợp lý các doanh nghiệp niêm yết ngành xây dựng cần xây dựng được cơ cấu
vốn mục tiêu cho mình.
Cơ cấu vốn là vấn đề quan trọng trong quản trị tài chính công ty. Vì vậy,
nghiên cứu về cơ cấu vốn thu hút nhiều sự quan tâm của các nhà khoa học trên thế
giới cũng như trong nước. Kể từ sau khi nghiên cứu của Modiglani & Miller (1958)
được công bố, có rất nhiều các tác giả đã thực hiện các nghiên cứu về cơ cấu vốn ở
các quốc gia phát triển như: Rajan và Zingales (1995) (Các nước G-7), Burgman
(1996) (Mỹ), Bevan và Danbolt (2002) (Anh), Akhtar và Oliver (2009) (Nhật)… và
các quốc gia đang phát triển như: Booth và cộng sự (2001) (Brazil, Mexico, Ấn
Độ, Hàn Quốc, Jordan, Malaysia, Pakistan, Thái Lan, Thổ Nhĩ Kỳ và Zimbabwe),
Pandey (2001) (Malaysia), Chen (2003) (Trung Quốc)…
Ở Việt Nam, trong vài năm gần đây cũng đã xuất hiện nhiều nghiên cứu về
cơ cấu vốn dưới nhiều góc độ. Chẳng hạn như nghiên cứu của Lê Hoàng Vinh
(2009), Đỗ Văn Thắng và Trịnh Quang Thiều (2010), Lê Thị Thanh Tú (2012), Lê
Đạt Chí (2013), Võ Thị Quý (2014)... Trong bối cảnh kinh tế thế giới suy thoái
cũng như tình hình kinh tế trong nước còn nhiều khó khăn như hiện nay, muốn tồn
tại và phát triển thì doanh nghiệp cần phải phát huy tối đa sức mạnh nội tại của
mình. Việc xây dựng được cơ hợp lý là cơ cấu vốn phù hợp với mục tiêu phát triển

13. 3
của DN ở một giai đoạn nên được gọi là cơ cấu vốn mục tiêu. Bên cạnh đó, mỗi giai
đoạn cụ thể, các DN có mục tiêu hoạt động khác nhau thì cơ cấu vốn mục tiêu cũng
khác nhau, cùng với nó là các điều kiện cũng thay đổi nên tác động của các nhân tố
ảnh hưởng tới cơ cấu vốn mục tiêu cũng thay đổi theo. Đồng thời, cơ cấu vốn mục
tiêu cũng có vai trò quan trọng đối với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Trên thế giới và ở Việt Nam khi nghiên cứu về cơ cấu vốn, đầu tiên các nhà
quản trị phải xem xét là các nhân tố ảnh hưởng tới cơ cấu vốn như thế nào, sau đó,
nghiên cứu ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến hiệu quả kinh doanh (tỷ suất lợi nhuận)
của công ty. Đã có nhiều nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng đến cơ
cấu vốn, mỗi nghiên cứu phân tán ở các lĩnh vực khác nhau. Tuy nhiên, nghiên cứu
về các nhân tố ảnh hưởng tới cơ cấu vốn từ đó xây dựng cơ cấu vốn mục tiêu và ảnh
hưởng của cấu vốn mục tiêu đến hiệu quả kinh doanh của các công ty ngành Xây
dựng thì còn hạn chế. Do đó, tác giả lựa chọn đề tài: “Cơ cấu vốn mục tiêu cho
các công ty ngành Xây dựng niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam”
làm đề tài luận án
2 Mục tiêu nghiên cứu
Luận án này phân tích cơ cấu vốn mục tiêu thông qua phân tích cơ cấu vốn
của các công ty ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Kết quả phân tích thực nghiệm sẽ là một trong những cơ sở quan trọng cho các các
nhà đầu tư và các nhà quản lý ra quyết định cấu trúc vốn hợp lý hơn nhằm nâng
cao hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp. Cụ thể, nghiên cứu sẽ trả lời các câu
hỏi sau:
i) Những nhân tố nào tác động đến cơ cấu vốn của các công ty ngành xây
dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam?
ii) Cơ cấu vốn ảnh hưởng như thế nào đến hiệu quả kinh doanh (tỷ suất lợi
nhuận) của các công ty ngành Xây dựng niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam?

14. 4
iii) Xác định cơ cấu vốn mục tiêu cho các công ty ngành Xây dựng niêm yết
trên thị trường chứng khoán Việt Nam?
3. Phạm vi và đối tƣợng nghiên cứu
- Đối tượng nghiên cứu: Cơ cấu vốn và cơ cấu vốn mục tiêu của các công ty
ngành Xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Cụ thể,
luận án nghiên cứu ảnh hưởng của các nhân tố đến cơ cấu cấu vốn của các
công ty ngành Xây dựng niêm yết trên thị trường chướng khoán Việt Nam.
Từ mô hình nghiên cứu, luận án xây dựng cơ cấu vốn mục tiêu cho các công
ty ngành Xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
- Khách thể nghiên cứu: Các công ty ngành Xây dựng niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam.
- Phạm vi nghiên cứu: Nghiên cứu thực hiện khảo sát và phân tích thực tiễn
đối với 109 công ty ngành Xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán
Việt Nam. Trong đó có 75 công ty niêm yết trên sàn giao dịch Hà Nội
(HNX) và 34 công ty niêm yết trên sàn giao dịch TP.HCM (Xem Phụ Lục 1).
Với dữ liệu thứ cấp được lấy trong giai đoạn từ năm 2005 đến 2017 và dữ
liệu sơ cấp được thực hiện trong năm 2018.
- Góc độ nghiên cứu: Nghiên cứu độc lập nhưng đứng trên góc độ của các
nhà quản trị doanh nghiệp ngành Xây dựng
4. Đóng góp mới của luận án
Luận án có những đóng góp mới trên cả hai phương diện: lý luận và thực tiễn.
Về mắt lý luận:
Một là, nghiên cứu là một sự tổng kết, phân tích và đánh giá các lý thuyết,
các kết quả nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp
và vai trò của cơ cấu vốn đối với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Vì vậy, kết
quả của nghiên cứu sẽ có những đóng góp nhất định vào việc hệ thống hóa và phát
triển các lý thuyết về cơ cấu vốn cũng như các quan điểm lý thuyết về cơ cấu vốn
mục tiêu của doanh nghiệp. Góp phần làm rõ khái niệm về cơ cấu vốn, cơ cấu vốn

15. 5
mục tiêu nhằm thống nhất về mặt lý luận, nhận thức đối với một phạm trù quen
thuộc trong khoa học quản lý đối với các nhà quản lý doanh nghiệp ở Việt Nam
Hai là, nghiên cứu góp phần phát triển phương pháp đo lường cơ cấu vốn
mục tiêu của các doanh nghiệp.
Ba là, nghiên cứu là một thể nghiệm về sự kết hợp giữa nghiên cứu hàn lâm
với nghiên cứu ứng dụng. Đó là xây dựng và kiểm định mô hình nghiên cứu, khảo
sát phỏng vấn khẳng định kết quả nghiên cứu. Phát triển thêm một bước về mặt
phương pháp luận và công cụ nghiên cứu.
Luận án được nghiên cứu lần đầu tiên nhằm cung cấp một phân tích học
thuật về cách xây dựng cơ cấu vốn mục tiêu cho các doanh nghiệp và đánh giá ảnh
hưởng của nó đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Từ đây, NCS mong muốn
phương pháp này được ứng dụng vào việc quản lý tài chính của các doanh nghiệp
ngành xây dựng nói riêng và các doanh nghiệp Việt Nam nói chung.
Về mặt thực tiễn:
Một là, kết quả của nghiên cứu giúp cho các nhà nghiên cứu, các nhà quản
trị tài chính có cách nhìn đầy đủ và toàn diện hơn về phương thức tiếp cận và đo
lường cơ cấu vốn mục tiêu của doanh nghiệp.
Hai là, nghiên cứu đánh giá ảnh hưởng của cơ cấu vốn mục tiêu đến hiệu
quả hoạt động của doanh nghiệp, đồng thời nghiên cứu chỉ ra rằng, sử dụng nợ bước
đầu sẽ đem lại hiệu quả hoạt động tích cực cho doanh nghiệp. Tuy nhiên, nếu vượt
qua ngưỡng thì sử dụng nợ sẽ ảnh hưởng xấu đến hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp (ảnh hưởng của CCVMT đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp là tuân
theo quy luật cận biên giảm dần)
Ba là, luận án sử dụng kết hợp giữa nghiên cứu định lượng với nghiên cứu
định tính. Trong đó thông qua nghiên cứu định lượng luận án xây dựng CCVMT và
đánh giá ảnh hưởng của nó đến HQKD của doanh nghiệp ngành xây dựng niêm yết
trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Đồng thời, luận án sử dụng nghiên cứu định
tính là phỏng vấn sâu đối với các nhà quản trị tài chính để đánh giá kết quả nghiên

16. 6
cứu định lượng. Do đó luận án sẽ là nguồn tài liệu tham khảo vể phương pháp luận,
thiết kế nghiên cứu, mô hình nghiên cứu và xử lý dữ liệu nghiên cứu cho các nhà
nghiên cứu, giảng viên, học viên và sinh viên trong cùng lĩnh vực.
5. Cấu trúc của luận án
Ngoài lời mở đầu, kết luận, danh mục bảng biểu, danh mục từ viết tắt, luận
án có kết cấu 5 chương, cụ thể:
Chƣơng 1: Cơ sở lý thuyết về cơ cấu vốn và cơ cấu vốn mục tiêu của
doanh nghiệp
Chƣơng 2: Phương pháp nghiên cứu
Chƣơng 3: Thực trạng cơ cấu vốn và hiệu quả kinh doanh của các công ty
ngành Xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2005 - 2017
Chƣơng 4: Kết qủa nghiên cứu thực nghiệm về cơ cấu vốn và cơ cấu vốn
mục tiêu của các công ty ngành Xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán
Việt Nam
Chƣơng 5: Xây dựng cơ cấu vốn mục tiêu cho các công ty ngành Xây dựng
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

17. 7
CHƢƠNG 1
TỔNG QUAN TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU
VÀ CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CƠ CẤU VỐN,
CƠ CẤU VỐN MỤC TIÊU CỦA DOANH NGHIỆP
1.1 Tổng quan tình hình nghiên cứu về cơ cấu vốn và cơ cấu vốn mục tiêu
1.1.1 Các nghiên cứu trên thế giới
Sự cân bằng tối ưu giữa nợ và vốn đã trở thành một vấn đề trung tâm được
nghiên cứu trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp từ trước đến nay. Theo đó, các
công ty lựa chọn cấu trúc vốn tùy thuộc vào thuộc tính ảnh hưởng bởi các yếu tố chi
phí và lợi ích khác nhau thông qua việc tài trợ bằng nợ và vốn cổ phần. David
Durand (1952) đưa ra phương pháp tiếp cận thu nhập ròng của cấu trúc vốn, trong
đó cho rằng công ty có thể làm tăng giá trị doanh nghiệp hoặc giảm chi phí sử dụng
vốn bằng cách tài trợ bằng nợ. Hay, Ezra Soloman (1963) đưa ra quan điểm cho
rằng, giá trị của doanh nghiệp tiếp tục tăng đến một mức độ nhất định của việc sử
dụng nợ và sau đó giá trị doanh nghiệp có xu hướng cố định với mức sử dụng nợ
cao hơn và cuối cùng là giá trị doanh nghiệp sẽ giảm. Jensen và Meckling (1976) đã
phát triển lý thuyết cấu trúc vốn dựa trên chi phí đại diện nơi công ty phải chịu hai
loại chi phí đại diện - chi phí từ các cổ đông bên ngoài và chi phí liên quan
đến khoản nợ hiện tại trong cấu trúc vốn. Đầu tiên, tổng chi phí đại diện sẽ giảm và
sau khi đạt mức độ nhất định về vốn chủ sở hữu bên ngoài trong cấu trúc vốn, chi
phí đại diện sẽ tăng lại. Tổng chi phí đại diện sẽ tối thiểu tại một mức độ nhất định
của vốn chủ sở hữu bên ngoài. Các tác giả này cho rằng, một cấu trúc vốn tối ưu có
thể thu được bằng cách đánh đổi chi phí đại diện của nợ và lợi ích của nợ.
Bên cạnh đó, Ross (1988) đã phát triển lý thuyết cấu trúc vốn dựa trên các
thông tin bất cân xứng trong đó dẫn chứng rằng sự lựa chọn cấu trúc vốn của
doanh nghiệp cung cấp cho các nhà đầu tư bên ngoài các thông tin trong nội bộ
công ty. Myers và Majluf (1984) đã phát triển lý thuyết cho rằng cấu trúc vốn

18. 8
được thiết kế để giảm thiểu sự kém hiệu quả trong quyết định đầu tư do thông
tin bất cân xứng (Harris và Raviv, 1991). Trong lý thuyết thứ tự tăng vốn của Myers
(1984), việc quản lý chặt chẽ các yếu tố nội tại được xem như một nguồn quỹ mới
kể cả khi loại trừ những nguồn từ bên ngoài, ngoại trừ những chi phí phát sinh
không thể tránh khỏi để hình thành các quỹ. Lý thuyết này giải thích các mối quan
hệ nghịch giữa khả năng sinh lợi và tỷ lệ nợ, và cho rằng không có tỷ lệ mục tiêu
giữa nợ và vốn. Đầu tiên, trong tài trợ, các nhà quản lý mong muốn tài trợ thông
qua các nguồn vốn tự có và sau đó tài trợ thông qua nợ và cuối cùng là từ phát hành
tăng vốn (Martin, 1988). Do đó, lý thuyết này giải thích các hành vi tài chính của
các nhà quản lý doanh nghiệp. Chudson (1945) quan sát thấy, có bằng chứng trực
tiếp về các công ty với tỷ lệ tài sản cố định cao có xu hướng sử dụng nợ dài hạn
nhiều hơn. Gordon (1962) tìm thấy rằng, quy mô công ty càng lớn thì vay nợ càng
nhiều; trong khi lợi tức đầu tư thì có mối quan hệ nghịch với tỷ lệ nợ và cũng xác
nhận mối quan hệ nghịch giữa rủi ro hoạt động và tỷ lệ nợ. Baxter (1967) kết
luận rằng, đòn bẩy sẽ phụ thuộc vào phương sai của thu nhập ròng từ hoạt động
và còn kết luận rằng có mối quan hệ nghịch giữa phương sai của thu nhập ròng từ
hoạt động và đòn bẩy. Bray (1967) cho rằng, các công ty rủi ro có thể có tỷ lệ nợ
thấp hơn và tìm thấy mối quan hệ nghịch giữa tổng nợ và tỷ lệ tài sản cố định, giữa
lợi nhuận trên đầu tư và tỷ lệ nợ, và không có mối quan hệ tuyến tính giữa quy mô
và tỷ lệ nợ. Schwartz và Aronson (1967) kết luận rằng cấu trúc tài chính được đo
bằng giá trị sổ sách không thay đổi đáng kể trong nội tại một ngành công nghiệp,
nhưng biến thiên giữa các ngành công nghiệp. Gupta (1969) đề xuất rằng các tỷ lệ
tổng nợ có mối quan hệ thuận với tăng trưởng và mối quan hệ nghịch với quy mô
doanh nghiệp. Lev (1969) kết luận rằng có một mối quan hệ đáng kể giữa các ngành
công nghiệp và tỷ lệ nợ. Hat (1980) tiết lộ, đòn bẩy tài chính của công ty không liên
quan đến quy mô và tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp và tiếp tục kết luận rằng
có mối quan hệ nghịch giữa đòn bẩy tài chính với năng lực trả nợ và việc chi trả cổ
tức. Ferri và Jones (1979) tìm thấy rằng các ngành công nghiệp được liên kết với
việc sử dụng đòn bẩy của công ty nhưng không thông qua một cách trực tiếp hơn so

19. 9
với những vấn đề đã được nêu trong các nghiên cứu trước đó và kết luận của việc sử
dụng nợ của các công ty thì có liên quan đến quy mô của nó. Titman và Wessels
(1988) cho rằng, các doanh nghiệp có các sản phẩm độc đáo hoặc duy nhất có tỷ lệ
nợ tương đối thấp. Marsh (1982) tiết lộ rằng, các công ty đang chịu ảnh hưởng nặng
nề bởi các điều kiện thị trường và lịch sử của giá chứng khoán trong việc lựa chọn
sử dụng giữa nợ và vốn. Barclay và Smith (1995) chỉ ra rằng, nợ tối ưu của các
công ty là chức năng làm giảm thu nhập của doanh nghiệp. Pandey (1985), Mathew
(1991), Taub (1975), Brealey, Hodges và Capron (1976) và nhiều học giả khác đều
nhấn mạnh những yếu tố quyết định khác nhau ảnh hưởng lên cấu trúc vốn trong
các nghiên cứu thực nghiệm của họ.
Ngoài ra, Dev và cộng sự (1997) trong môi trường hỗn loạn gia tăng, việc
quản lý chiến lược của công ty ngày càng chiếm ưu thế hơn. Tuy nhiên cho đến
nay, mối liên hệ giữa quản lý chiến lược và quản lý tài chính của công ty phần
lớn chưa được nghiên cứu nhiều. Nghiên cứu này sử dụng hai phương pháp
phân tích khác nhau để xác nhận mối liên hệ giữa cấu trúc vốn và vị thế chiến
lược của công ty. Cụ thể, các nhà quản lý được nghiên cứu đã cấu trúc sự lựa
chọn thông qua việc sử dụng nợ và vốn cho phù hợp với việc kiểm soát dài hạn
rủi ro hệ thống theo mục tiêu chiến lược.
Phần lớn các kết quả nghiên cứu xuất phát từ thực tiễn của các nền kinh tế đã
phát triển có nhiều điểm tương đồng về thể chế (xem Hodder và Senbet, 1990;
Rajan và Zingales, 1995; Wald, 1999; Ozkan, 2001; De Miguel và Pindado, 2001;
Bevan và Danbolt, 2002, 2004). Điều này chỉ là trong những năm này thì câu hỏi về
các yếu tố ảnh hưởng nào có ảnh hưởng quan trọng trong bối cảnh thay đổi nhanh
chóng của khuôn khổ thể chế của các nước đã phát triển này. Các nước đang phát
triển đã thực hiện nhiều cải cách theo hướng thị trường ở khu vực tài chính. Hơn
nữa, việc thiết lập thể chế mà trong đó các công ty đã hoạt động đã trải qua chuyển
đổi cơ bản từ giữa những năm của thập niên 80 và đầu thập niên 90. Việc di chuyển
theo hướng tư nhân hóa/ thị trường tự do, cùng với việc mở rộng và làm sâu sắc
thêm sự đa dạng của thị trường tài chính bao gồm thị trường vốn, điều này đã

20. 10
cung cấp phạm vi cho các lĩnh vực của công ty để tối ưu việc xác định cấu trúc
của họ. Một vài nghiên cứu thực nghiệm đã cố gắng để làm sáng tỏ về vấn đề
cấu trúc vốn trong các đặc tính thể chế riêng ở các nước đang phát triển.
Booth và cộng sự (2001) là một trong số những người cung cấp các nghiên
cứu thực nghiệm toàn diện đầu tiên để kiểm tra khả năng giải thích của mô hình cấu
trúc vốn ở các nước đang phát triển. Họ đã chọn các nước đang vận hành theo hệ
thống kinh tế định hướng thị trường, việc chọn lựa này nhằm mang đến cho nghiên
cứu nhiều điểm tương đồng với các nghiên cứu ở các nước đã phát triển trước đó.
Nghiên cứu này sử dụng dữ liệu từ 10 nước đang phát triển để đánh giá liệu lý
thuyết cấu trúc vốn có thể được ứng dụng giữa các quốc gia có cấu trúc thể chế
khác nhau hay không. Họ điều tra xem các sự kiện cách điệu, được quan sát từ các
nghiên cứu của những quốc gia đã phát triển, có thể áp dụng chỉ cho những thị
trường này hay có thể áp dụng một cách tổng quát hơn. Các kết quả đưa ra có một
chút hoài nghi trong phân tích các tiền đề này. Họ đã cung cấp bằng chứng cho thấy
các quyết định lựa chọn cấu trúc vốn của các công ty ở các nước đang phát triển bị
ảnh hưởng bởi các biến tương tự như các nước đã phát triển. Tuy nhiên các quyết
định này còn bị ảnh hưởng do sự khác biệt của các cấu trúc tổ chức giữa các
quốc gia và phụ thuộc các yếu tố cụ thể của từng quốc gia. Các kết quả nghiên
cứu của họ cho thấy rằng mặc dù một số hiểu biết của họ từ lý thuyết tài chính hiện
đại được ứng dụng giữa các quốc gia, phần lớn vẫn được thực hiện để hiểu tác động
của các đặc điểm công ty khác nhau về sự lựa chọn cấu trúc vốn.
Gần đây, Deesomsak, Paudyal và Pescetto (2004) cũng đã khảo sát các yếu
tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty hoạt động trong khu vực Châu Á
Thái Bình Dương, trong bốn quốc gia (cụ thể là Thái Lan, Malaysia, Singapore và
Úc) với môi trường pháp lý, tài chính và thể chế khác nhau. Họ nhận thấy rằng
quyết định cấu trúc vốn của các công ty bị ảnh hưởng bởi những môi trường này,
trong đó họ cũng dựa trên các yếu tố doanh nghiệp cụ thể được xác định trong hệ
thống lý thuyết hiện tại. Trong thực tế, có rất ít nghiên cứu đã được thực hiện để
nâng cao kiến thức của chúng ta về cấu trúc vốn trong các nước đang phát triển có

21. 11
cấu trúc thể chế khác nhau và đối với kiến thức của chúng ta thì không đủ đối với
trường hợp của những nền kinh tế đang phát triển nhỏ, lẻ. Với đặc trưng của thị
trường tài chính và nền kinh tế chung trong các nền kinh tế này và cùng với thực tế
là họ có thị trường chứng khoán non trẻ và trải qua chuyển đổi cơ bản trong thập kỷ
trước; các chứng cứ thực nghiệm về sau dự kiến sẽ mang lại những hiểu biết quan
trọng về các tranh luận và bổ sung các lý thuyết hiện có.
Philippe và cộng sự (2003) trong nghiên cứu của mình đã phân tích các yếu
tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của 106 công ty Thụy Sỹ niêm yết trên thị trường
chứng khoán Thụy Sỹ. Các phương pháp kiểm định được thực hiện cho giai đoạn
1991-2000. Qua đó, tìm thấy rằng quy mô của các công ty, tầm quan trọng của tài
sản cố định và rủi ro kinh doanh có mối quan hệ thuận với đòn cân, trong khi tăng
trưởng và khả năng sinh lợi có mối quan hệ nghịch với đòn bẩy. Dấu hiệu của mối
quan hệ này cho thấy rằng cả lý thuyết thứ tự tăng vốn và lý thuyết đánh đổi cấu
trúc vốn đều có ý nghĩa trong việc giải thích cấu trúc vốn của các công ty Thụy Sỹ,
mặc dù nhiều bằng chứng tồn tại để nghiên về lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn. Phân
tích cũng cho thấy các công ty Thụy Sỹ điều chỉnh hướng tới một tỷ lệ nợ mục tiêu,
nhưng quá trình điều chỉnh chậm hơn nhiều so với hầu hết các nước khác. Người ta
lập luận rằng lý do cho điều này có thể được tìm thấy trong bối cảnh thể chế của
riêng Thụy Sỹ.
Wolfgang và Roger (2003) thử nghiệm đòn bẩy dự đoán của mô hình đánh
đổi cấu trúc vốn và mô hình thứ tự tăng vốn bằng cách sử dụng dữ liệu của các công
ty tại Thụy Sỹ. Ở cấp độ tổng hợp, đòn bẩy của các công ty Thụy Sỹ là tương đối
thấp, nhưng kết quả phụ thuộc chủ yếu vào định nghĩa chính xác của đòn bẩy. Việc
xác nhận mô hình thứ tự tăng vốn nhưng mâu thuẫn với mô hình đánh đổi cấu trúc
vốn, nhiều công ty có lợi nhuận ít sử dụng đòn bẩy hơn. Các doanh nghiệp với
nhiều cơ hội đầu tư hơn sẽ sử dụng dụng đòn bẩy ít hơn, điều này ủng hộ cho cả mô
hình đánh đổi cấu trúc vốn và phiên bản phức tạp của mô hình thứ tự tăng vốn. Đòn
bẩy cũng liên quan chặt chẽ đến tài sản cố định và biến động của thu nhập của công
ty. Cuối cùng, bằng cách ước tính một mô hình hồi quy tuyến tính, chúng ta thấy

22. 12
rằng các công ty Thụy Sĩ có xu hướng duy trì tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu. Kết quả
thúc đẩy ra vài kỹ thuật dự báo thay thế.
Nghiên cứu của Chen. J. J (2003) được thực hiện trên 77 công ty lớn có cổ
phiếu niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thượng Hải, Trung Quốc. Tác giả
đã dựa trên lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng để xác định các nhân
tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết gồm: lợi nhuận, khả năng
tăng trưởng, tài sản cố định hữu hình, chi phí kiệt quệ tài chính và lá chắn thuế
đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu của Chen cho thấy tỷ
suất sinh lợi và quy mô doanh nghiệp có tác động ngược chiều (-) với cấu trúc
vốn, còn tốc độ tăng trưởng và tài sản cố định hữu hình lại có tác động cùng chiều
với tỷ lệ nợ. Ngoài ra, nghiên cứu còn cho thấy có sự khác biệt giữa việc lựa chọn
sử dụng nợ giữa các công ty Trung Quốc và các nước phát triển, đó là các công ty
Trung Quốc thường ưa thích sử dụng nợ ngắn hạn hơn là nợ dài hạn. Đồng thời,
theo Chen thì lý thuyết trật tự phân hạng giải thích kết quả nghiên cứu tốt hơn so
với lýthuyết đánh đổi.
Keshar và Baral (2004) cố gắng để kiểm tra các yếu tố ảnh hưởng đến cấu
trúc vốn - quy mô, rủi ro kinh doanh, tốc độ tăng trưởng, tỷ lệ thu nhập, chia cổ tức,
năng lực trả nợ, và mức độ hoạt động đòn bẩy của các công ty niêm yết trên thị
trường chứng khoán Nepal vào ngày 16/7/2003. Tám mô hình hồi quy đa biến đã
được sử dụng để đánh giá ảnh hưởng của các biến giải thích lên cấu trúc vốn. Đầu
tiên, các công ty sản xuất, các ngân hàng thương mại, các công ty bảo hiểm và các
công ty tài chính được tiến hành phân tích. Tuy nhiên, do những bất thường về vấn
đề trong thời hạn liên tục của mô hình, các công ty sản xuất bị loại trừ trong phân
tích cuối cùng. Nghiên cứu này cho thấy rằng quy mô, tốc độ tăng trưởng và tỷ lệ
thu nhập là những yếu tố ảnh hưởng có ý nghĩa thống kê với cấu trúc vốn của các
công ty niêm yết tại thị trường Nepal.
Fakher và cộng sự (2005) cung cấp thêm bằng chứng về các lý thuyết cấu
trúc vốn liên quan đến các nước đang phát triển và kiểm định tác động của việc

23. 13
thiếu một thị trường vốn thứ cấp qua việc phân tích cấu trúc vốn trong điều kiện
môi trường kinh doanh ở Libya. Các kết quả từ mô hình hồi quy OLS cho rằng cả
hai lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn và lý thuyết chi phí đại diện là các lý thuyết
thích hợp với việc xác định cấu trúc vốn của các công ty Libya trong khi có ít bằng
chứng để chứng minh cho lý thuyết về thông tin bất cân xứng. Sự thiếu vắng thị
trường thứ cấp có thể có ảnh hưởng đến các chi phí đại diện, khi mà các cổ đông
không thể bán cổ phiếu của họ có thể gây áp lực lên việc quản lý để phục vụ cho
việc tối đa lợi ích của cổ đông.
Joshua (2008) trong nghiên cứu của ông so sánh cấu trúc vốn của các công
ty niêm yết, những công ty lớn không được niêm yết và các doanh nghiệp vừa và
nhỏ (DNVVN) ở Ghana. Các kết quả không cho thấy sự khác biệt đáng kể giữa các
cấu trúc vốn của các công ty niêm yết và những công ty lớn không được niêm yết.
Kết quả cho thấy rằng nợ ngắn hạn chiếm một tỷ lệ tương đối cao trong tổng số nợ
của các công ty được lấy mẫu. Các kết quả hồi quy chỉ ra rằng thời gian hoạt động,
quy mô, cơ cấu tài sản, khả năng sinh lợi, rủi ro và vấn đề sở hữu công ty rất quan
trọng ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn của các công ty Ghana. Đối với doanh
nghiệp vừa và nhỏ, nghiên cứu đã chỉ ra rằng các yếu tố như giới tính của nhà quản
lý, tình trạng xuất khẩu, ngành công nghiệp, vị trí của công ty và hình thức kinh
doanh cũng rất quan trọng trong việc giải thích sự lựa chọn về cấu trúc vốn.
Boodhoo (2009) đã gợi ý rằng luôn luôn có tranh cãi giữa các học giả trong
thế giới tài chính khi nói đến chủ đề của cấu trúc vốn. Cho đến nay, các nhà nghiên
cứu chưa đạt một sự đồng thuận về cấu trúc vốn tối ưu của các công ty và các vấn
đề liên quan đến chi phí đại diện. Nghiên cứu của Boodhoo cũng cung cấp một đánh
giá ngắn gọn về các lý thuyết về cấu trúc vốn và bằng chứng về mối quan hệ giữa
cấu trúc vốn và cấu trúc chủ sở hữu. Nghiên cứu này cũng cung cấp các bằng chứng
cho các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn.
Mehmet và Eda (2009) kiểm tra xem mức sử dụng đòn bẩy ở một lĩnh vực và
mức sử dụng đòn bẩy ở một lĩnh vực mang tính tiên phong có hiệu quả vào các

24. 14
quyết định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp được chọn và các lĩnh vực được niêm
yết trên sàn ISE không. Họ nghiên cứu dựa trên phương pháp tiếp cận tài chính
hành vi cho vấn đề này như là phương pháp bổ sung cách tiếp cận truyền thống của
các lý thuyết tài chính về cấu trúc vốn. Đối với ảnh hưởng của nó lên mức sử dụng
độ đòn bẩy các doanh nghiệp trong bốn lĩnh vực trong giai đoạn 1999-2006 (điện
tử, ngân hàng, xi măng, giấy và đóng gói), trong khi mức trung bình của các lĩnh
vực có hiệu quả tại một mức độ có ý nghĩa trong lĩnh vực hàng điện tử. Trong
nghiên cứu, người ta thấy có mối quan hệ thuận với mức sử dụng đòn bẩy của các
công ty với mức ý nghĩa 10%.
Nghiên cứu của Wanrapee Banchuenvijit (2009) được thực hiện trên 81 công
ty niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán Thái Lan từ năm 2004 - 2008. Với năm
nhân tố được đưa vào mô hình gồm tỷ suất sinh lợi, quy mô doanh nghiệp, tỷ lệ tài
sản cố định hữu hình, tốc độ tăng trưởng tài sản, sự biến động của lợi nhuận hoạt
động. Kết quả cho thấy có ba nhân tố có ý nghĩa thống kê ở mức 1% đó là: tỷ suất
sinh lợi, tài sản cố định có mối quan hệ ngược chiều với hệ số nợ, còn quy mô công
ty lại có mối tương quan cùng chiều với hệ số nợ.
Bên cạnh đó, nghiên cứu tác động của cơ cấu vốn đến hiệu quả hoạt của doanh
nghiệp cũng được các học giả quan tâm. Trước hết, nghiên cứu của B.Nimalathasan
và Valeriu Brabete (2010) chỉ ra, cấu trúc vốn và tác động của nó lên khả năng sinh
lợi trong một nghiên cứu của công ty sản xuất được niêm yết ở thị trường Sri Lanka.
Việc phân tích các công ty sản xuất niêm yết trên thị trường cho thấy tỷ lệ nợ trên vốn
chủ sở hữu có mối quan hệ thuận có ý nghĩa với tất cả các biến về khả năng sinh lợi
(lợi nhuận gộp, lợi nhuận hoạt động và tỷ suất lợi nhuận thuần).
Puwanenthiren Pratheepkanth (2011) phân tích cấu trúc vốn và tác động của
cấu trúc vốn lên tình hình tài chính của các công ty ở Sri Lanka trong giai đoạn
2005 - 2009 (5 năm). Kết quả cho thấy có mối quan hệ nghịch giữa cấu trúc vốn và
tình hình tài chính của các công ty ở Sri Lanka. Do đó các công ty này chủ yếu là
phụ thuộc vào việc sử dụng nợ và trả chi phí lãi vay nhiều hơn. Một số lý thuyết,

25. 15
như được trình bày ở trên, đã được phát triển trong vài thập niên nhằm giải thích
việc sử dụng các tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp. Mặc dù chưa có phân định rõ ràng
trong cuộc tranh luận về vấn đề liên kết giữa quyết định tài chính và giá trị của
doanh nghiệp, có tương đối ít bằng chứng thực nghiệm về việc làm thế nào các công
ty thực sự lựa chọn giữa các công cụ tài chính tại một thời điểm nhất định.
Nghiên cứu của Rami Zeitun (2007) cho thấy cơ cấu vốn có tác động hiệu
quả hoạt động của doanh nghiệp khi đo lường theo kế toán và theo chỉ số thị trường.
Tỷ lệ nợ ngắn hạn có tác ñộng dương đến hiệu quả theo thị trường của doanh
nghiệp (đo lường bằng chỉ số Tobin’s Q). Nghiên cứu của Margaritis (2007) về mối
quan hệ nhân quả giữa cơ cấu vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp cho thấy
hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ảnh hưởng đến cơ cấu vốn và ngược lại cơ
cấu vốn cũng tác động đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Mesquitavaf Lara (2003) tiến hành nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ
giữa cấu trúc vốn và khả năng sinh lời của 70 công ty niêm yết ở Brazil trong giai
đoạn 1995 -2001 đã phát hiện thấy rằng, nợ ngắn hạn có mối tương quan dương có
ý nghĩa thống kê với hiệu quả hoạt động đo bằng ROE và nợ dài hạn có mối tương
quan âm có ý nghĩa thống kê với hiệu quả hoạt động đo bằng ROE.
Abor (2005) đã sử dụng dữ liệu tài chính của 20 công ty niêm yết để xem xét
mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và khả năng sinh lời của các doanh nghiệp ở Ghana
cũng phát hiện thấy mối quan hệ dương có ý nghĩa thống kê giữa nợ ngăn hạn với
hiệu quả hoạt động đo bằng ROE và mối quan hệ âm có ý nghĩa thống kê giữa nợ
dài hạn và hiệu quả đo bằng ROE. Đối với tổng nợ, kết quả cho thấy, có mối quan
hệ dương có ý nghĩa thống kê giữa nợ và hiệu quả đo bằng ROE. Kết quả nghiên
cứu của Abor (2005) cho thấy, sự gia tăng quy mô nợ có liên quan với sự gia tăng
lợi nhuận và do đó nợ cao hơn thì khả năng sinh lời sẽ cao hơn.
San và Heng (2011) nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả
hoạt động của doanh nghiệp trước và sau khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008 từ
dữ liệu tài chính của 49 công ty xây dựng với 3 cấp độ quy mô lớn, vừa, nhỏ niêm

26. 16
yết trên thị trường chứng khoán Malaysia trong giai đoàn 2005 - 2008. Kết quả
nghiên cứu tìm thấy mối quan hệ dương giữa nợ dài hạn với hiệu quả đo bằng ROE
và EPS ở những doanh nghiệp có quy mô lớn và vừa, trong khi tổng nợ có quan hệ
âm với EPS ở doanh nghiệp có quy mô lớn và nhỏ.
Gill và cộng sự (2011) sử dụng dữ liệu của 272 công ty hoạt động ở ngành
dịch vụ và sản xuất niêm yết trên thị trường chứng khoán New York giai đoạn 2005
- 2007 để khảo sát tác động của cấu trúc vốn đến khả năng sinh lời của các doanh
nghiệp Mỹ. Kết quả cho thấy, tồn tại mối quan hệ thuận chiều giữa nợ ngắn hạn và
tổng nợ đến khả năng sinh lời đo bằng ROE đối với các doanh nghiệp hoạt động
trong ngành dịch vụ, đồng thời nghiên cứu này cũng tìm thấy mối quan hệ thuận
chiều giữa nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và tổng nợ đến ROE đối với các doanh nghiệp
hoạt động trong ngành sản xuất.
Ahmad, Abdulla và Roslan (2012) nghiên cứu ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến
hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp thông qua phân tích mối quan hệ
giữa hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp đo bằng ROA và ROE nới nợ ngắn
hạn, nợ dài hạn và tổng nơ. Mẫu nghiên cứu sử dụng dữ liệu tài chính của 58 doanh
nghiệp công nghiệp và tiêu dùng thu thập trên thị trường chứng khoán Malaysia
trong giai đoạn 2005 -2010. Kết quả nghiên cứu cho thấy, nợ dài hạn và tổng nợ ảnh
hưởng tiêu cực có ý nghĩa thống kê đến ROA, trong khi nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và
tổng nợ có ảnh hưởng âm có ý nghĩa thống kê đến hiệu quả đo bằng ROE.
Saeed và cộng sự (2013) sử dụng dữ liệu tài chính của 25 ngân hàng niêm yết
trên thị trường chứng khoán Karachi, Pakistan trong giai đoạn 2007 -2011 để nghiên
cứu ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động kinh doanh của hệ thống
ngân hàng đo bằng ROA, ROE và EPS. Kết quả nghiên cứu cho thấy, nợ ngắn hạn và
tổng nợ có tác động cùng chiều đến hiệu quả đo bằng ROA, ROE và EPS, trong khi
nợ dài hạn có tác động tiêu cực đến hiệu quả đo bằng ROA, ROE và EPS.
Như vậy, hiệu quả hoạt động có thể bị tác động bởi cơ cấu vốn. Do vậy, xem
xét tác động của cơ cấu vốn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp sẽ cho chúng

27. 17
ta chứng cứ rõ ràng nhất về hiệu ứng của cơ cấu vốn lên hiệu quả hoạt động của
doanh nghiệp.
1.1.2 Các nghiên cứu ở Việt Nam
Trong những năm qua, nhất là giai đoạn nền kinh tế Việt Nam có nhiều
biến động, các học giả Việt Nam bắt đầu quan tâm và thực hiện ngày các nhiều
các nghiên cứu về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp. Trần Thanh Tú (2006)
nghiên cứu về đề tài “Đổi mới cơ cấu vốn của các doanh nghiệp nhà nước Việt
Nam hiện nay” trong luận án tiến sỹ của mình. Tác giả đã sử dụng phương pháp
nghiên cứu định lượng OLS với bộ số liệu gồm 375 quan sát của các doanh
nghiệp nhà nước năm 2005. Tác giả sử dụng biến phụ thuộc là hệ số nợ dài hạn
trên tổng vốn và các biến giải thích gồm: chi phí nợ (lãi vay ngân hàng), chi phí
vốn chủ sở hữu, tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE), tỷ suất sinh lời trên
tổng tài sản (ROA), cơ cấu đầu tư tài sản cố định (tổng tài sản cố định trên tổng
tài sản), quy mô vốn chủ sở hữu và biến ngành kinh doanh là biến giả thay cho
hệ số beta phản ánh mức độ rủi ro của ngành. Tác giả đưa ra mô hình kết luận về
ảnh hưởng của các nhân tố đến cơ cấu vốn của các doanh nghiệp trong nghiên
cứu như sau: Trong điều kiện các nhân tố khác không đổi thì khi lãi vay tăng 1%
thì nợ dài hạn giảm 1,1324%; khi ROA tăng 1% thì nợ dài hạn giảm 2,1637%;
khi tỷ trọng tài sản cố định trong tổng tài sản tăng 1% thì nợ dài hạn tăng
0,1883%; ngành thương mại dịch vụ và ngành giao thông vận tải có mối quan hệ
ngược chiều với nợ dài hạn.
Trong nghiên cứu của mình, Nahum Biger, Nguyễn Văn Nam và Hoàng
Xuân Quyền (2008) đã sử dụng dữ liệu của các doanh nghiệp chưa niêm yết tại Việt
Nam trong hai năm 2002-2003, kết quả nghiên cứu cho thấy các nhân tố tác động
cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam và dấu tương quan như sau: Quy mô
doanh nghiệp (+); Tỷ lệ sở hữu của các nhà quản lý doanh nghiệp (+); Khả năng
sinh lời (-); Lợi ích từ thuế phi nợ vay (-); Tài sản cố định (-); Cơ hội tăng trưởng

28. 18
(+); Thuế thu nhập doanh nghiệp (-). Đặc điểm ngành của doanh nghiệp cũng có
ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Đoàn Ngọc Phi Anh (2010) lại tập trung phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến
cấu trúc tài chính và hiệu quả tài chính theo phương pháp phân tích đường dẫn dựa
trên sở số liệu từ báo cáo tài chính trong 3 năm (2007-2009) của 428 doanh nghiệp
niêm yết trên thị trường chứng khoán. Kết quả cho thấy tỷ suất nợ bình quân của
428 doanh nghiệp là 51,74%, trong đó có sự khác biệt khá lớn giữa các doanh
nghiệp; các nhân tố hiệu quả kinh doanh, rủi ro kinh doanh và cấu trúc tài sản tác
động tỷ lệ nghịch đến cấu trúc tài chính, trong khi nhân tố quy mô của doanh nghiệp
lại có tác động tỷ lệ thuận đến cấu trúc tài chính. Đối với hiệu quả tài chính, tỷ suất
lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) trung bình của các doanh nghiệp là 17,63% và
chỉ tiêu này cũng có sự biến động khá lớn giữa các doanh nghiệp.
Nguyễn Thị Thanh Nga (2010) lựa chọn phân tích cấu trúc vốn của 45 công
ty cổ phần niêm yết cổ phiếu tại Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh
trong khoảng thời gian trước ngày 01/01/2009 đã kết luận rằng các nhân tố có tác
động đến cấu trúc vốn của công ty giống như lý thuyết trật tự phân hạng là: Lợi
nhuận ròng trên tổng tài sản (ROA); tỷ lệ tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản
(TANG); Quy mô công ty (SIZE). Các nhân tố như Thuế (TAX), Cơ hội tăng
trưởng (GROWTH) lại có tác động trái chiều so với lý thuyết trật tự phân hạng.
Nhân tố Tính thanh khoản (LIQ) tác động nghịch với đòn bẩy tài chính. Đặc biệt,
nhân tố đặc điểm riêng của tài sản (UNIQ) có tác động tỷ lệ thuận với tỷ lệ nợ trên
tổng tài sản, tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản và có tác động nghịch đối với tỷ lệ
nợ dài hạn trên tổng tài sản.
Lê Thị Kim Thư (2012) lại phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn
của các công ty cổ phần ngành bất động sản niêm yết trên Sở giao dịch chứng
khoán Thành phố Hồ Chí Minh đã sử dụng dữ liệu là báo cáo tài chính của 13 công
ty ngành Bất động sản niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí
Minh từ năm 2007 đến năm 2011. Tác giả sử dụng phần mềm SPSS16.0 để xây

29. 19
dựng mô hình và đưa ra kết luận rằng chỉ có 4 yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất nợ của
công ty là quy mô vốn chủ sở hữu, tốc độ tăng trưởng tài sản, tỷ suất sinh lời tài sản
và tỷ lệ giá vốn hàng bán.
Lê Thị Mỹ Phương (2012) khi phân tích các nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc
vốn của các công ty cổ phần ngành Xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán
Hà Nội với số liệu trong 3 năm 2009, 2010, 2011 kết luận rằng chỉ có 4 nhân tố
thực sự ảnh hưởng đến tỷ suất nợ của các công ty cổ phần ngành Xây dựng đang
niêm yết trên thị trường chứng khoán Hà Nội là: Khả năng thanh toán; Quy mô
doanh nghiệp; Tỷ lệ vốn Nhà nước và Rủi ro kinh doanh. Nghiên cứu đã đề xuất
được một số giải pháp để hoàn thiện cấu trúc vốn cho doanh nghiệp.
Trần Hùng Sơn (2012) khi nghiên cứu về đặc điểm doanh nghiệp và tốc độ
điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của các doanh nghiệp sản xuất công nghiệp niêm
yết tại Việt Nam đã chỉ ra rằng: Các yếu tố Lợi nhuận doanh nghiệp; Tỷ lệ tài sản
cố định; Quy mô doanh nghiệp và các cơ hội tăng trưởng có tác động đến tốc độ
điều chỉnh tỷ lệ nợ mục tiêu của các doanh nghiệp này. Dữ liệu phân tích được thu
thập từ thông tin tài chính của 187 doanh nghiệp sản xuất công nghiệp (không bao
gồm các doanh nghiệp sản xuất cung cấp điện, nước và khí đốt) niêm yết trên Sở
giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà
Nội trong 4 năm từ năm 2007 đến năm 2010. Từ kết quả nghiên cứu, tác giả đã đưa
ra một số gợi ý cho các doanh nghiệp trong việc điều chỉnh tỷ lệ nợ mục tiêu nhằm
tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Lê Đạt Chí (2013) được thực hiện nhằm kiểm định những
nhân tố giữ vai trò quan trọng trong quyết định cơ cấu vốn của các công ty niêm yết
trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2007 - 2010. Nghiên cứu dựa
trên nền tảng các lý thuyết truyền thống về cấu trúc vốn (đánh đổi, trật tự phân hạng
và thời điểm thị trường), đồng thời xem xét vấn đề trong khuôn khổ lý thuyết tài
chính chính hành vi. Kết quả nghiên cứu chỉ ra 6 nhân tố thực sự giữ vai trò quan
trọng là thuế (+), lạm phát (-), tỷ số giá trị thị trường trên giá sổ sách (-), đòn bẩy

30. 20
ngành (+), ROA (-) và hành vi nhà quản trị (+). Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy
việc hoạch định cấu trúc vốn của các công ty trong giai đoạn trên không có tương
quan đáng kể với lý thuyết đánh đổi nhưng lại có tương quan mạnh với lý thuyết
trật tự phân hạng.
Đặng Thị Quỳnh Anh và Quách Hải Yến (2014) phân tích tác động của một
số nhân tố đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch
Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE). Nghiên cứu sử dụng phương pháp
ước lượng các yếu tố không ngẫu nhiên (FEM – Fixed Effect Model) với 10 nhân tố
được đưa vào mô hình gồm có: Quy mô doanh nghiệp; Khả năng sinh lợi của doanh
nghiệp; Tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp; Đặc điểm riêng của tài sản; Tài sản
cố định hữu hình; Tính thanh khoản của tài sản; Điều kiện của thị trường chứng
khoán; Thuế; Điều kiện thị trường nợ. Dữ liệu được thu thập từ 180 công ty phi tài
chính niêm yết trên HOSE trong giai đoạn 2010-2013. Kết quả cho thấy, có 3 nhân
tố tác động mạnh đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong giai đoạn này, đó là:
Quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lợi và thuế. Trong đó quy mô doanh nghiệp
và khả năng sinh lợi có tương quan cùng chiều, còn thuế có tương quan ngược chiều
với cấu trúc vốn.
Phần lớn các nghiên cứu ở Việt Nam tập trung nghiên cứu các nhân tố ảnh
hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Trong khi đó, các nghiên cứu về ảnh
hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp còn hạn chế. Tiêu
biểu là nghiên cứu của Đoàn Ngọc Phúc (2014). Nghiên cứu này đánh giá ảnh hưởng
của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp sau cổ phần
hóa với nguồn dữ liệu được sử dụng bao gồm 217 doanh nghiệp niêm yết trên 2 sàn
giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội trong giai đoạn 2007 -
2012. Các biến độc lập sử dụng trong nghiên cứu này bao gồm nợ ngắn hạn, dài hạn,
tổng nợ và các biến phụ thuộc đo lường hiệu quả kinh doanh bao gồm ROA và ROE.
Kết quả nghiên cứu cho thấy, nợ dài hạn có tác động tích cực đên ROA và ROE,
trong khi nợ ngắn hạn và tổng nợ có tác động tiêu cực có ý nghĩa thống kê đến hiệu
quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp sau cổ phần bằng ROA và ROE.

31. 21
Ngoài ra, Dương Thị Hồng Vân (2014) nghiên cứu xác định các yếu tố tác
động đến chính sách cơ cấu vốn của doanh nghiệp niêm yết trên sở giao dịch chứng
khoán thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội. Kết quả
nghiên cứu cho biết tác động của một số yếu tố đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp
niêm yết cũng tuân theo những qui tắc nhất định như ở nhiều nước trên thế giới,
mặc dù vậy, khả năng giải thích của các lý thuyết tài chính doanh nghiệp hiện đại
cho chính sách cơ cấu vốn của các doanh nghiệp niêm yết còn hạn chế do đặc điểm
tài trợ vốn của các doanh nghiệp niêm yết Việt Nam có sự khác biệt với các doanh
nghiệp trên thế giới đó là vốn vay ngắn hạn chiếm tỷ trọng lớn hơn rất nhiều so với
vốn vay dài hạn. Tuy nhiên, nghiên cứu này cũng chỉ nghiên cứu chung cho các
doanh nghiệp niêm yết mà chưa tính đến đặc điểm riêng của từng ngành.
1.1.3 Khoảng trống nghiên cứu
Các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm trên thế giới đều chỉ ra rằng có nhiều
nhân tố khác nhau ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Các mẫu quan sát và
các dữ liệu khác nhau trong các khoảng thời gian khác nhau đưa ra các kết luận rất
khác nhau. Vì vậy, khi nói đến các nhân tố có tác động thực sự đến cơ cấu vốn của
doanh nghiệp, phải xem xét và phân tích dựa trên những đặc điểm cụ thể của đối
tượng nghiên cứu. Đồng thời, để xác định được cơ cấu vốn mục tiêu của doanh
nghiệp cần dựa vào kết quả ước lượng của mô hình các nhân tố tác động đến cơ cấu
vốn của doanh nghiệp.
Tại Việt Nam, các nghiên cứu về cơ cấu vốn đều đã được thực hiện rất nhiều.
Tuy nhiên, chưa có một nghiên cứu cụ thể nào về cơ cấu vốn, cơ cấu vốn mục tiêu
cho các doanh nghiệp ngành Xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt
Nam. Mặt khác, các nghiên cứu về cơ cấu vốn của doanh nghiệp trước đây chỉ làm
trong thời gian ngắn khoảng 2 đến 3 năm. Do đó chưa đủ dài để thấy được xu hướng
trong dài hạn. Chính bởi vậy, luận án này, trên cơ sở kế thừa những ưu điểm của các
nghiên cứu đi trước như kế thừa cơ sở lý thuyết về các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu
vốn của doanh nghiệp, kế thừa cơ sở lý luận về ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến hiệu

32. 22
quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp, v.v.. Luận án sẽ bổ sung thêm khoảng
trống nghiên cứu như sau: i) Tổng hợp, đưa ra quan điểm lý luận về cơ cấu vốn mục
tiêu của doanh nghiệp; ii) Phân tích về các nhân tố có ảnh hưởng đến cơ cấu vốn, từ
đó xây dựng cơ cấu vốn mục tiêu cho doanh nghiệp; iii) Luận án phân tích ảnh hưởng
của cơ cấu vốn mục tiêu đến hiệu quả hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp
ngành Xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán của Việt Nam; iv) Luận án
tiến hành phỏng vấn sâu các nhà quản trị tài chính của doanh nghiệp để khẳng định
lại kết quả nghiên cứu định lượng.
1.2 Cơ sở lý thuyết về cơ cấu vốn và cơ cấu vốn mục tiêu
1.2.1 Tổng quan về cơ cấu vốn
1.2.1.1 Khái niệm về cơ cấu vốn.
Có nhiều khái niệm về cơ cấu vốn doanh nghiệp, tuy nhiên có thể tóm lại, cơ
cấu vốn của doanh nghiệp là mối quan hệ tỷ lệ giữa nợ vay trong tổng nguồn vốn và
vốn chủ của doanh nghiệp. Cơ cấu vốn của doanh nghiệp thường biến động trong
các chu kỳ kinh doanh và có thể ảnh hưởng tích cực hoặc tiêu cực đến lợi ích của
chủ sở hữu. (Nguyễn Đình Luận, 2016)
1.2.1.2 Các nhân tố cấu thành cấu trúc vốn.
Nguồn vốn vay
Trong nền kinh tế thị trường, hầu như không một doanh nghiệp nào hoạt
động sản xuất kinh doanh chỉ bằng nguồn vốn tự có mà đều phải hoạt động bằng
nhiều nguồn vốn, trong đó nguồn vốn vay sử dụng đáng kể.
Nguồn vốn vay là nguồn vốn tài trợ từ bên ngoài doanh nghiệp và doanh
nghiệp phải thanh toán các khoản vay theo thời hạn cam kết và đồng thời phải trả tiền
lãi vay theo lãi suất thỏa thuận. Nguồn vốn vay mang một ý nghĩa rất quan trọng đối
với việc mở rộng và phát triển sản xuất kinh doanh của một doanh nghiệp. Trong cấu
trúc vốn ta chỉ xét đến nguồn vốn vay ngắn hạn và dài hạn. Cụ thế, vay ngắn hạn có
thời gian đáo hạn ngắn hơn một năm. Lãi suất của nguồn vốn vay ngắn hạn thường

33. 23
thấp hơn tín dụng dài hạn Thuờng được bổ sung vốn lưu động. Ngược lại, vay dài hạn
có thời gian đáo hạn dài hơn một năm. Lãi suất vay dài hạn thường cao hơn so với lãi
suất vay ngắn hạn. Thường được dùng để bổ sung cho vốn xây dựng cơ bản hay mua
sắm tài sản cố định. Nguồn vốn vay này có thể được huy động từ các tổ chức tài
chính, ngân hàng hay việc phát hành trái phiếu. Việc doanh nghiệp sử dụng loại
nguồn vốn vay này nhiều hay ít thì còn tùy thuộc vào đặc điểm của loại hình doanh
nghiệp và doanh nghiệp đang ở trong chu kỳ sản xuất kinh doanh
Nguồn vốn chủ sở hữu
Nói đến nguồn vốn chủ sở hữu là nói đến nguồn vốn đầu tiên mà doanh
nghiệp huy động được. Bởi vì,đối với một doanh nghiệp trước khi đi vào hoạt động
sản xuất kinh doanh thì doanh nghiệp phải có vốn điều lệ (vốn góp nếu doanh
nghiệp cổ phần,hoặc là vốn ngân sách nhà nước cấp nếu là doanh nghiệp nhà nước)
Tỷ trọng nguồn vốn chủ sở hữu trong tổng tài sản nợ phản ánh tình hình tự
chủ về tài chính của doanh nghiệp. Sự khác biệt cơ bản giữa nguồn vốn vay và
nguồn vốn chủ sở hữu là, đối với nguồn vốn vay: Doanh nghiệp nhận được nguồn
vốn này không phải từ chủ sở hữu. Phải trả lãi vay cho các khoản tiền vay. Mức lãi
suất phải trả cho các khỏan vay theo mức ổn định,được thỏa thuận khi vay. Doanh
nghiệp phải hòan trả nợ khi đáo hạn, ngọai trừ nguồn huy động từ tín dụng ưu đãi.
Doanh nghiệp có thể phải thế chấp tài sản hay nhờ bảo lãnh khi vay nợ. Do các chủ
sở hữu của doanh nghiệp đóng góp. Chỉ chia lợi tức cho chủ sở hữu nếu doanh
nghiệp có lợi nhuận. Lợi tức chia cho các chủ sở hữu tùy theo quyết định của Hội
Đồng Quản Trị và tùy thuộc vào mức lợi nhuận thu được của công ty. Doanh
nghiệp không phải hòan trả tiền vốn đã nhận từ chủ sở hữu,trừ khi doanh nghiệp
phá sản. Doanh nghiệp không phải thế chấp khi huy động vốn
1.2.1.3 Các chỉ số đo lường cơ cấu vốn
Các chỉ số thường được sử dụng để đo lường cơ cấu vốn gồm có:
(i) Tỷ số nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu = Nợ dài hạn / Vốn chủ sở hữu

34. 24
Trong đó, nợ dài hạn là những khỏan nợ có thời hạn thanh tóan trên một năm
chẳng hạn như vay dài hạn bằng phát hành trái phiếu, tài sản thuê mua.Vốn chủ sở
hữu bao gồm vốn cổ phần và lợi nhuận giữ lại. Vốn cổ phần = Mệnh giá cổ phiếu x
Số cổ phiếu đang lưu hành. Thu nhập giữ lại là thu nhập ròng sau khi đã chi trả cho
cổ đông dưới dạng cổ tức. Cách tính tóan các cổ phần trên đây sử dụng giá trị trên
sổ sách kế tóan. Trong thực tế các doanh nghiệp có thể lập báo cáo tài chính theo
giá thị trường như vốn cổ phần = P x N. Với P: Giá thị trường tại thời điểm lập báo
cáo; N: Số cổ phiếu đang lưu hành
(ii)Ngòai ra người ta còn sử dụng tỷ số tài chính liên quan khi phân tích cấu trúc
vốn của doanh nghiệp,đó là:
Tỷ Số nợ = Nợ dài hạn/ Tổng tài sản. Hoặc Tỷ Số nợ = Tổng nợ vay/ Tổng
tài sản. Trong đó, tổng tài sản bao gồm: Tài sản lưu động và tài sản cố định hay là
tổng giá trị tòan bộ kinh phí đầu tư cho sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp trong
phần bên trái của bảng cân đối kế toán. Tổng nợ vay gồm nợ vay ngắn hạn và nợ
vay dài hạn.
(iii) Tỷ số thể hiện gánh nặng nợ của doanh nghiệp:
Tỷ số tự tài trợ = Vốn chủ sở hữu/ Tổng tài sản
Qua tỷ số này có thể thấy được khả năng tự tài trợ của doanh nghiệp đối với
các tài sản khác của mình (khả năng tự chủ về tài chính. Trên cơ sở xem xét mức độ
của các tỷ số này nhà quản trị có phương án để tăng hay giảm các tỷ số trên cho phù
hợp với tình hình họat động và vị thế tài chính của doanh nghiệp.
1.2.1.4 Ý nghĩa của việc nghiên cứu cơ cấu vốn trong quản trị tài chính
Cơ cấu vốn là vấn đề đã được các nhà nghiên cứu kinh tế -tài chính quan tâm
và để nhiều thời gian nghiên cứu. Đứng trên góc độ nhà quản lý tài chính tại doanh
nghiệp việc nghiên cứu cấu trúc vốn giúp họ tìm ra lời giải cho những câu hỏi như:
Xác định cơ cấu vốn mục tiêu cho doanh nghiệp?; Nên vay nợ hay là không?; Nếu
vay nợ, doanh nghiệp gánh chịu rủi ro ở mức độ nào?; Việc hiểu tường tận về cơ

35. 25
cấu vốn các nhà quản trị sẽ tìm ra câu trả lời cho những câu hỏi ở trên, từ đó đề ra
các quyết định tài trợ đúng đắn nhằm tăng hiệu quả họat động của doanh nghiệp.
Gia tăng lợi nhuận cho cổ đông nhưng vẫn hạn chế rủi ro ở mức thấp nhất.
1.2.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
Vấn đề cơ cấu vốn đã được nhiều học giả trên thế giới quan tâm nghiên
cứu với hàng loạt các công trình nghiên cứu có giá trị thực tiễn cao. Sau những
quan điểm của Durand (1952) về tác động của chi phí sử dụng nợ vay và vốn chủ
sở hữu đến giá trị doanh nghiệp, công trình nghiên cứu của Modigliani và Miller
(1958) được coi là công trình lớn đầu tiên nghiên cứu chi tiết về vấn đề cấu trúc
vốn và đây cũng là một công trình có ảnh hưởng lớn đến các nhà nghiên cứu
quan tâm đến vấn đề cấu trúc vốn nói riêng và lĩnh vực quản trị tài chính doanh
nghiệp nói chung.
Các nhà nghiên cứu ngày càng mở rộng và quan tâm đến nhiều khía cạnh
khác liên quan đến cơ cấu vốn trong doanh nghiệp, tuy vậy các nghiên cứu về cơ
cấu vốn đều tập trung vào ba nhóm lý thuyết cơ bản, lý thuyết đánh đổi của cấu trúc
vốn (TOT), lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ (POT) và lý thuyết định thời
điểm thị trường của cấu trúc vốn (The Market Timing Theory). Cụ thể về các lý
thuyết trên được trình bày như sau:
Lý thuyết truyền thống về cơ cấu vốn của Durand
Quan điểm về cơ cấu vốn của Durand (1952) cho rằng giá trị của doanh
nghiệp bị tác động bởi cơ cấu vốn của doanh nghiệp đó. Lý thuyết của Durand đã
chỉ ra ba điểm chính sau:
Cách tiếp cận lợi nhuận ròng: Nợ vay thường có chi phí rẻ hơn so với vốn
chủ sở hữu, vì vậy giá trị doanh nghiệp sẽ tăng lên nếu kết hợp sử dụng nhiều nợ
vay hơn vốn chủ sở hữu do chi phí sử dụng vốn bình quân sẽ thấp hơn.
Cách tiếp cận lợi nhuận hoạt động ròng: Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu sẽ
tăng lên khi sử dụng nhiều nợ vay hơn do các cổ đông yêu cầu một mức bù đắp rủi

36. 26
ro cho việc tăng tài trợ bằng nợ vay. Do đó, chi phí sử dụng vốn bình quân sẽ tăng
lên, điều đó làm giảm giá trị doanh nghiệp.
Các tiếp cận cơ cấu vốn tối ưu: Sự cân bằng ròng giữa sự gia tăng của chi phí
sử dụng vốn chủ sỡ hữu và lợi ích của việc tài trợ bằng nợ vay có ảnh hưởng đến tác
động của cơ cấu vốn đến giá trị doanh nghiệp. Kết quả là sẽ tồn tại một cơ cấu vốn
tối ưu khi chí phí vốn là nhỏ nhất hoặc giá trị doanh nghiệp là lớn nhất.
Nghiên cứu của Durand (1952) là nghiên cứu tiên phong về vấn đề cơ cấu
vốn của doanh nghiệp. Những lý thuyết truyền thống này của Durand đã đặt những
nền tảng đầu tiên và vững chắc cho các công trình nghiên cứu về lĩnh vực cơ cấu
vốn của các nhà kinh tế và quản trị tài chính doanh nghiệp sau này.
Lý thuyết truyền thống của Durand vẫn còn nhiều hạn chế khi chỉ tập trung
vào mối quan hệ giữa chi phí nợ vay và chi phí vốn chủ sở hữu cũng như tác động
của cơ cấu vốn lên giá trị doanh nghiệp, đồng thời Durand cũng chỉ mới đưa ra một
khung giả thuyết cho các tình huống khác nhau, thiên lệch về phần bên phải bảng
cân đối kế toán của doanh nghiệp. Bên cạnh đó, quan điểm truyền thống lại không
có một lý thuyết cơ sở nào thể hiện mối quan hệ khi tỷ lệ giữa vốn và nợ thay đổi
thì chi phí vốn chủ sở hữu nên tăng giảm ra sao, hay chi phí nợ nên tăng bao nhiêu
do nguy cơ vỡ nợ (Hồ Đình Bảo, 2014)
Lý thuyết về cơ cấu vốn doanh nghiệp của Modigliani và Miller
Khác với quan điểm truyền thống, Modigliani và Miller (1958) đã tìm hiểu
khi doanh nghiệp tăng hay giảm vay mượn thì chi phí vốn tăng hay giảm. Trong
nghiên cứu của mình, Modigliani và Miller đã cho thấy trong điều kiện thị trường
hoàn hảo, giá trị của doanh nghiệp phụ thuộc hoàn toàn vào lợi nhuận được tạo ra từ
tài sản của doanh nghiệp bất kể cơ cấu vốn của doanh nghiệp như thế nào.
Modigliani và Miller đã đặt điều kiện thị trường hoàn hảo với các giả định sau:
Không tồn tại chi phí giao dịch; Không có thuế; Không có thông tin bất cân xứng;
Dòng tiền là vô hạn; Mức lãi vay là phi rủi ro; Doanh nghiệp chỉ phát hành hai loại
chứng khoán: Vốn cổ phần và nợ vay phi rủi ro; Dòng tiền độc lập với nợ và vốn

37. 27
chủ sở hữu. Trên cơ sở những giả định đó, Modigliani và Miller đã đưa ra hai định
đề của mình.
Trong định đề I, Modigliani và Miller cho rằng giá trị thị trường của doanh
nghiệp độc lập với cơ cấu vốn, hay giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ vay và
doanh nghiệp có sử dụng nợ vay là như nhau.
Từ định đề I, Modigliani và Miller đã nêu ra định đề II về chi phí sử dụng
vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp như sau:
rs = r0 + (r0 – rB) * B/S
Trong đó B và S lần lượt là nợ vay và vốn chủ sở hữu, rs là tỷ suất sinh lời
đòi hỏi của vốn chủ sở hữu, r0 là chi phí sử dụng vốn nếu doanh nghiệp không sử
dụng nợ vay, rB là chi phí sử dụng nợ vay.
Lý thuyết của Modigliani và Miller về cơ cấu vốn chủ yếu dựa trên các phân
tích cơ bản về hai hành vi tài chính đó là:
Hành vi 1: Nếu hai doanh nghiệp có cơ cấu vốn khác nhau còn giống nhau về
mọi mặt khác thì khi có sự khác biệt về giá trị doanh nghiệp sẽ tạo ra cơ hội kinh doanh
chênh lệch giá và kết quả sẽ khiến giá trị hai doanh nghiệp trở về trạng thái cân bằng.
Hành vi 2: Các nhà đầu tư luôn tỏ ra e ngại rủi ro khi gặp phải sự khác biệt
về rủi ro giữa nợ vay và vốn chủ sở hữu. Điều này góp phần chứng minh việc chi
phí sử dụng vốn chủ sở hữu sẽ gia tăng cùng với sự gia tăng tỷ lệ nợ vay.
Lý thuyết của Modigliani (1958) được coi là lý thuyết hiện đại đầu tiên về
cơ cấu vốn bởi nó đã thách thức lý thuyết truyền thống của Durand (1952) khi
cho rằng cơ cấu vốn không tác động đến giá trị doanh nghiệp trong điều kiện thị
trường hoàn hảo. Mặc dù những giả định về thị trường vốn hoàn hảo là không có
thực, tuy nhiên, có 2 giả thiết cần được nhấn mạnh và chúng có tác động đáng kể
đến kết quả
- Giả định là không có việc đánh thuế: đây là vấn đề quan trọng và một trong
những thuận lợi then chốt của nợ là việc giảm nhẹ thuế do những chi tiêu tiền lãi.

38. 28
- Nguy cơ trong lý thuyết của MM được tính toán hoàn toàn bởi tính biến đổi
của các luồng tiền. Họ bỏ qua khả năng các luồng tiền có thể dừng vì vỡ nợ. Đây là
một vấn đề đáng kể khác với lý thuyết này nếu nợ cao.
Đưa ra các giả định này có nghĩa chỉ có một thuận lợi của việc vay tiền (nợ
rẻ hơn và ít rủi ro cho nhà đầu tư) và một bất lợi (chi phí vốn chủ sở hữu tăng cùng
với nợ vì tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn)
Modigliani và Miler chỉ ra là những tác động này cân bằng một cách chính
xác. Việc sử dụng nợ mang đến cho chủ sở hữu tỷ suất lợi tức cao hơn, nhưng lợi
tức cao hơn này chính xác là những gì họ bù đắp cho nguy cơ tăng lên từ tỷ lệ vốn
vay so với tổng vốn. Với các giả thuyết trên, dẫn đến các phương trình cho lý thuyết
của Modigliani:
Vg = Vu: Tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng tổng giá trị của
doanh nghiệp không sử dụng nợ.
Năm 1963, Modilligani và Miller đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc
loại bỏ giả thiết về thuế thu nhập doanh nghiệp. Theo đó, với thuế thu nhập doanh
nghiệp, việc sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp. Vì chi phí lãi vay là
chi phí hợp lý được khấu trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, do đó mà một
phần thu nhập của doanh nghiệp có sử dụng nợ được chuyển được chuyển cho các
nhà đầu tư theo phương trình: Vg = Vu + T.D: giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ
bằng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ cộng với khoản lợi từ việc sử dụng
nợ. Trong đó, D là tổng số nợ sử dụng, T là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp,
T.D là khoản lợi từ việc sử dụng nợ.
Như vậy, theo mô hình thuế Modigliani và Miller (1963) Cơ cấu vốn có liên
quan đến giá trị của doanh nghiệp. Sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp
càng tăng và gia tăng đến tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ.
Bên cạnh những kết quả đã đạt được, lý thuyết của Modigliani và Miller vẫn
còn tồn tại nhiều hạn chế. Hạn chế lớn nhất của Modigliani và Miller đó là giả định
về thị trường hoàn hảo là hoàn toàn không có thật trong thực tế. Điều này dẫn đến
việc thiếu những bằng chứng thực tế để đánh giá các kết quả mà nghiên cứu thu

39. 29
được và việc áp dụng trong thực tiễn sẽ rất nhiều khó khăn.
Dẫu vậy, các đóng góp trong nghiên cứu của Modigliani và Miller đã gợi mở
và góp phần giúp các nhà nghiên cứu khác trong việc xác định các nhân tố tác động
đến cơ cấu vốn và tác động của cơ cấu vốn lên giá trị doanh nghiệp trong điều kiện
thị trường không hoàn hảo (Hồ Đình Bảo, 2014)
Lý thuyết đánh đổi của cơ cấu vốn (Trade-off Theory)
Lý thuyết đánh đổi cơ cấu vốn (TOT) là một thuật ngữ được sử dụng bởi nhiều
nhà nghiên cứu để nói đến các lý thuyết có liên quan đến nhau. Trong các lý thuyết
đó, người đưa ra quyết định về cơ cấu vốn của doanh nghiệp sẽ xem xét và đánh giá
tất cả các chi phí và lợi ích trong các tình huống có những trạng thái cơ cấu vốn khác
nhau. Các lý thuyết này đều đưa ra giả định rằng doanh nghiệp khi ra quyết định về
cơ cấu vốn sẽ đạt được mức cân bằng giữa chi phí biên và lợi ích biên.
Lý thuyết đánh đổi cơ cấu vốn khởi nguồn từ lý thuyết về cơ cấu vốn của
Modigliani và Miller. Khi yếu tố thuế được đưa vào mô hình trong nghiên cứu của
Modigliani và Miller xuất hiện lợi ích thuế khi sử dụng nợ vay, theo đó Cơ cấu vốn
tối ưu là 100% nợ vay.
Kraus và Litzenberger (1973) là hai nhà nghiên cứu đưa ra những lý thuyết
đầu tiên về cơ cấu vốn tối ưu cho rằng cơ cấu vốn tối ưu là sự bù trừ giữa lợi ích từ
thuế và chi phí phá sản. Myers (1984) chỉ ra rằng Cơ cấu vốn mục tiêu không thể
quan sát trực tiếp được mà chỉ có thể ước lượng từ thực nghiệm, luật thuế thực tế
phức tạp hơn nhiều so với giả định của lý thuyết, chi phí phá sản gây ra tổn thất
thực tế chứ không chuyển từ người này sang người khác như trong lý thuyết, đồng
thời chi phí giao dịch cũng phải được tính đến. Sau nghiên cứu và những lập luận
của Myers (1984), các nhà nghiên cứu đã chia lý thuyết trật tự phân hạng thành hai
nhánh: Lý thuyết đánh đổi tĩnh của cơ cấu vốn (The static Trade-off Theory) và lý
thuyết đánh đổi động của cơ cấu vốn (The Dynamic Trade-off Theory). Lý thuyết
đánh đổi động của cơ cấu vốn thì lại cho rằng một doanh nghiệp sẽ điều chỉnh cơ
cấu vốn của mình về mục tiêu theo thời gian nếu như cơ cấu vốn mục tiêu của họ

40. 30
lệch khỏi cơ cấu vốn mục tiêu ban đầu.
Lý thuyết đánh đổi tĩnh của cơ cấu vốn (Static trade-off theory)
Lý thuyết đánh đổi tĩnh của cơ cấu vốn thì cho rẳng một doanh nghiệp sẽ xây
dựng cơ cấu vốn mục tiêu cho riêng mình dựa trên tính toán về lợi ích nợ vay và chi
phí phá sản.
Khi xem xét tác động của yếu tố lợi ích thuế phi nợ vay như khấu hao, tín
dụng ưu đãi đầu tư,…DeAngelo và Masulis (1980) đã nhận thấy rằng doanh nghiệp
có nhiều lợi ích từ thuế phi nợ vay sẽ giảm nợ vay trong cơ cấu vốn của mình vì lợi
ích từ thuế phi nợ vay được xem là thay thế cho lợi ích thuế từ nợ vay.
Đa số các nhà nghiên cứu đều nhất trí rằng nợ vay mang lại lợi ích cho doanh
nghiệp, và họ cũng đồng ý rằng lợi ích mang lại từ thuế không phải là vô tận hay có
chi phí sử dụng nợ vay. Khi sử dụng nợ vay nhiều sẽ làm cho vốn chủ sở hữu mang
nhiều rủi ro hơn và làm tăng nguy cơ phá sản cũng như tăng chi phí phá sản. Chi
phí phá sản gồm các chi phí trực tiếp và các chi phí gián tiếp. Chi phí phá sản trực
tiếp gồm có các chi phí pháp lý và các chi phí hành chính khi thanh lý và tái cấu
trúc công ty. Warner (1977) nghiên cứu và chỉ ra rằng chi phí này chiếm trung bình
1% giá trị thị trường của doanh nghiệp thời điểm bảy năm trước khi phá sản và
chiếm 2,5% giá trị thị trường của doanh nghiệp tại thời điểm ba năm trước khi phá
sản. Chi phí phá sản gián tiếp bao gồm việc không thể hoạt động kinh doanh hay
khuynh hướng đầu tư dưới mức tiềm năng. Theo Altman (1984), tổng chi phí phá
sản trực tiếp và gián tiếp chiếm từ 11% đến 17% tổng giá trị doanh nghiệp tại thời
điểm ba năm trước khi phá sản. Vài nghiên cứu thực nghiệm cũng cho thấy các
doanh nghiệp lớn thường có tỷ lệ nợ cao hơn các doanh nghiệp nhỏ bởi vì chi phí
phá sản thấp hơn.
Lý thuyết đánh đổi tĩnh của cơ cấu vốn đưa ra giả thuyết rằng các nhân tố đại
diện cho chi phí của nợ vay có tác động ngược chiều đến mức nợ vay, còn các nhân
tố đại diện cho lợi ích của nợ vay thì tác cùng chiều. Đồng thời, việc lựa chọn cơ
cấu vốn phụ thuộc vào mức tác động ròng của tất cả các nhân tố đó. Lý thuyết cũng

41. http://bit.ly/KhoTaiLieuAZ