Download luận văn thạc sĩ với đề tài: Hoàn thiện cấu trúc vốn các doanh nghiệp ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, cho các bạn tham khảo

1. i
LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan rằng: Luận án Tiến sĩ “Hoàn thiện cấu trúc vốn các
doanh nghiệp ngành xâydựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam”
do chính tôi nghiên cứu và thực hiện. Các tài liệu, trích dẫn trong luận án là
trung thực, có nguồn gốc rõ ràng.
Tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm về lời cam đoan trên!
Hà Nội, ngày tháng năm 2017
Nghiên cứu sinh
Nguyễn Minh Nguyệt

2. ii
LỜI CẢM ƠN
Trong quá trình thực hiện đề tài “Hoàn thiện cấu trúc vốn các doanh
nghiệp ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam”, NCS
đã nhận được rất nhiều sự giúp đỡ, tạo điều kiện của tập thể lãnh đạo, các nhà
khoa học, Khoa Sau đại học, Bộ môn Tài chính doanh nghiệp – Học viện Tài
chính. NCS xin bày tỏ lòng cảm ơn chân thành về sự giúp đỡ đó.
NCS xin bày tỏ lòng biết ơn sâu sắc đến PGS., TS. Vũ Duy Hào và TS.
Đàm Minh Đức - những người Thầy đã định hướng và ủng hộ, động viên NCS
trong suốt quá trình nghiên cứu.
NCS xin trân trọng cảm ơn PGS., TS. Bùi Văn Vần – Trưởng Khoa Tài
chính doanh nghiệp, Học viện Tài chính, PGS., TS. Vũ Văn Ninh – Trưởng Bộ
môn Tài chính doanh nghiệp, Học viện Tài chính và các thầy cô giáo trong Bộ
môn Tài chính doanh nghiệp, Học viện Tài chính đã luôn nhiệt tình góp ý, giúp
đỡ tận tình về mặt học thuật trong suốt quá trình NCS thực hiện luận án.
NCS xin cảm ơn các đồng chí lãnh đạo trường Đại học Công nghệ Giao
thông vận tải đã tạo điều kiện giúp NCS hoàn thành luận án.
NCS xin gửi lời biết ơn tới gia đình, đồng nghiệp, bạn bè đã luôn bên
cạnh ủng hộ, động viên NCS hoàn thành nghiên cứu này.
Trân trọng!
Hà Nội, ngày tháng năm 2017
Nghiên cứu sinh
Nguyễn Minh Nguyệt

3. iii
MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN.......................................................................................... i
LỜI CẢM ƠN .............................................................................................. ii
MỤC LỤC................................................................................................... iii
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT............................................................vi
DANH MỤC BẢNG....................................................................................vii
DANH MỤC BIỂU ĐỒ ................................................................................ix
DANH MỤC HÌNH VẼ.................................................................................x
MỞ ĐẦU ...................................................................................................... 1
Chương 1. LÝ LUẬN CƠ BẢN VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH
NGHIỆP..................................................................................................... 20
1.1. TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP................20
1.1.1. Doanh nghiệp và nguồn vốn của doanh nghiệp......................................20
1.1.2. Cấu trúc vốn của doanh nghiệp.............................................................28
1.1.3. Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.......................40
1.1.4. Tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả kinh doanh và rủi ro tài chính của
doanh nghiệp.................................................................................................45
1.2. HOÀN THIỆN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP.....................52
1.2.1. Khái niệm và sự cần thiết hoàn thiện cấu trúc vốn của doanh nghiệp......52
1.2.2. Các nguyên tắc hoàn thiện cấu trúc vốn của doanh nghiệp .....................54
1.2.3. Các tiêu chí đánh giá cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp....................58
1.2.4. Trình tự hoàn thiện cấu trúc vốn của doanh nghiệp................................67
1.3. KINH NGHIỆM QUỐC TẾ VỀ HOÀN THIỆN CẤU TRÚC VỐN TRONG
DOANH NGHIỆP VÀ BÀI HỌC CHO CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH XÂY
DỰNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM.....69
1.3.1. Kinh nghiệm quốc tế về hoàn thiện cấu trúc vốn....................................69
1.3.2. Bài học cho các doanh nghiệp ngành xây dựng niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam..................................................................................77

4. iv
Chương 2. THỰC TRẠNG CẤU TRÚC VỐN CÁC DOANH NGHIỆP
NGÀNH XÂY DỰNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG
KHOÁN VIỆT NAM.................................................................................. 80
2.1.KHÁI QUÁT VỀ CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH XÂY DỰNG NIÊM
YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM...........................80
2.1.1. Khái quát quá trình phát triển của các doanh nghiệp ngành xây dựng niêm
yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam......................................................80
2.1.2. Khái quát về đặc điểm hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp ngành
xây dựng.......................................................................................................83
2.1.3. Tổng quan về mẫu nghiên cứu..............................................................86
2.2.THỰC TRẠNG CẤU TRÚC VỐN CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH XÂY
DỰNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM.....88
2.2.1. Khái quát tình hình tài chính các doanh nghiệp xây dựng niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam.......................................................................88
2.2.2. Thực trạng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành xây dựng niêm yết
trên thị trường chứng khoán Việt Nam ...........................................................95
2.3.PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CỦA CÁC NHÂN TỐ ĐẾN CẤU TRÚC VỐN
VÀ TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN HIỆU QUẢ KINH DOANH
CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH XÂY DỰNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ...................................................114
2.3.1. Phân tích tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp
ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam ..................114
2.3.2. Phân tích tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả kinh doanh các doanh
nghiệp ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam .......130
2.4. ĐÁNH GIÁ THỰC TRẠNG CẤU TRÚC VỐN CÁC DOANH NGHIỆP
NGÀNH XÂY DỰNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
VIỆT NAM.................................................................................................139
2.4.1. Những kết quả đạt được .....................................................................139
2.4.2. Những hạn chế tồn tại ........................................................................140

5. v
2.4.3. Nguyên nhân của hạn chế trong cấu trúc vốn các doanh nghiệp ngành xây
dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam...................................143
Chương 3. GIẢI PHÁP HOÀN THIỆN CẤU TRÚC VỐN CÁC DOANH
NGHIỆP NGÀNH XÂY DỰNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM................................................................. 147
3.1. BỐI CẢNH KINH TẾ VĨ MÔ VÀ ĐỊNH HƯỚNG PHÁT TRIỂN CÁC
DOANH NGHIỆP NGÀNH XÂY DỰNG VIỆT NAM ................................147
3.1.1. Một vài dự báo nền kinh tế vĩ mô đến năm 2020 .................................147
3.1.2. Xu hướng phát triển ngành xây dựng trên thế giới và trong nước trong thời
gian tới .......................................................................................................149
3.1.3. Định hướng phát triển các doanh nghiệp ngành xây dựng Việt Nam.....153
3.2.MỤC TIÊU HOÀN THIỆN CẤU TRÚC VỐN CÁC DOANH NGHIỆP
NGÀNH XÂY DỰNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
VIỆT NAM.................................................................................................156
3.3. GIẢI PHÁP HOÀN THIỆN CẤU TRÚC VỐN CÁC DOANH NGHIỆP
NGÀNH XÂY DỰNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
VIỆT NAM.................................................................................................158
3.3.1. Các giải pháp trực tiếp .......................................................................158
3.3.2. Các giải pháp hỗ trợ...........................................................................172
3.4. KIẾN NGHỊ CÁC ĐIỀU KIỆN THỰC HIỆN........................................177
3.4.1. Giữ ổn định tăng trưởng kinh tế vĩ mô, kiểm soát lạm phát, ổn định thị
trường tiền tệ, tín dụng ................................................................................177
3.4.2. Lành mạnh hóa và thúc đẩy sự phát triển của thị trường tài chính.........178
KẾT LUẬN .............................................................................................. 183
DANH MỤC CÁC CÔNG TRÌNH CỦA TÁC GIẢ ĐÃ CÔNG BỐ LIÊN
QUAN ĐẾN LUẬN ÁN............................................................................ 185
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO .................................................. 186
PHỤ LỤC ................................................................................................. 191

6. vi
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
CP : Cổ phiếu
EBIT : Lợi nhuận trước lãi vay và thuế
BCTC : Báo cáo tài chính
BEP : Tỷ suất sinh lời kinh tế trên tài sản
EPS : Thu nhập trên cổ phần
DN : Doanh nghiệp
KNTT : Khả năng thanh toán
NHTM : Ngân hàng thương mại
ROE : Tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu
TNDN : Thu nhập doanh nghiệp
TNHH : Trách nhiệm hữu hạn
TS : Tài sản
TSCĐ : Tài sản cố định
TSLĐ : Tài sản lưu động
TTCK : Thị trường chứng khoán
TTHC : Thủ tục hành chính
USD : Đô la Mỹ
VCSH : Vốn chủ sở hữu
VLXD : Vật liệu xây dựng
WACC : Chi phí sử dụng vốn bình quân

7. vii
DANH MỤC BẢNG
Bảng 2.1. Phân loại DN ngànhXD niêm yết theo qui mô tài sản ......................89
Bảng 2. 2. Kết quả kinh doanh của các DN ngành XD niêm yết.......................90
Bảng 2.3. Phân loại DN ngành XD niêm yết theo lợi nhuận ............................91
Bảng 2.4. Tỷ trọng tài sản ngắn hạn của các DN ngành XD niêm yết...............92
Bảng 2.5. Hệ số VCSH các DN ngành XD niêm yết ......................................93
Bảng 2.6. ROA, ROE trung bình ngành của các DN ngành XD niêm yết .........94
Bảng 2.7. Nguồn vốn thường xuyên và nguồn vốn tạm thời các DN ngành XD
niêm yết........................................................................................................98
Bảng 2.8. Tổng hợp tình hình nợ phải trả của các DN ngành XD niêm yết giai
đoạn 2012 – 2016........................................................................................101
Bảng 2.9. Huy động vốn bằng nợ vay dài hạn của các DN ngành XD niêm yết
...................................................................................................................104
Bảng 2.10. Tỷ trọng nợ vay trong tổng nợ của các DN ngành XD niêm yết....107
Bảng 2.11. Tình hình phát hành cổ phiếu mới của các DNngành XD niêm yết
...................................................................................................................111
Bảng 2.12. Tổng hợp qui mô doanh thu bình quân của các DN ngành XD niêm
yết giai đoạn 2012 - 2016.............................................................................118
Bảng 2.13. Tổng hợp cấu trúc tài sản dài hạn bình quân của các DN ngành XD
niêm yết......................................................................................................119
Bảng 2.14. Cấu trúc vốn và Tỷ suất sinh lời của tài sản (BEP) của một số DN
XD niêm yết giai đoạn 2012 – 2016 .............................................................121
Bảng 2.15. Mô tả thống kê các biến trong mô hình hồi qui...........................123
Bảng 2.16 . Hồi quy với Fixed effect............................................................125
Bảng 2.17. Kết quả hồi quy với Random Effect............................................126
Bảng 2.18. Kết quả kiểm định Hausman.......................................................127
Bảng 2.19. Kết quả kiểm định đa cộng tuyến................................................128

8. viii
Bảng 2.20. Kết quả kiểm định bỏ 5 biến BEP, INT, LIQ, LOG(SIZE), TANG ra
khỏi mô hình...............................................................................................129
Bảng 2.21. Hệ số nợ và ROE các DN ngành XD niêm yết giai đoạn 2012 - 2016
...................................................................................................................131
Bảng 2.22. Tỷ suất sinh lời kinh tế các DN ngành XD niêm yết.....................133
Bảng 2.23. Tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu các DN ngành XD niêm yết.....134
Bảng 2.24. Lợi nhuận trước lãi vay và thuế và Mức độ tác động của đòn bẩy tài
chính các DN ngành XD niêm yết................................................................134
Bảng 2.25. Nguồn vốn lưu động thường xuyên các DNngành XD niêm yết....136
Bảng 2.26. Hệ số đảm bảo nợ bình quân các DN ngành XD niêm yết...........137
Bảng 2.27. Hệ số khả năng thanh toán của DN ngành XD niêm yết...............137

9. ix
DANH MỤC BIỂU ĐỒ
Biểu đồ 2.1. Phân loại các DN ngành XD theo nhóm DN................................87
Biểu đồ 2.2. Hệ số nợ các DN ngành XD niêm yết trên giai đoạn 2012 – 2016.96
Biểu đồ 2.3. Hệ số nợ của các DN ngành XD niêm yết phân loại theo qui mô
vốn kinh doanh..............................................................................................97
Biểu đồ 2.4. Tỷ trọng nguồn vốn thường xuyên của các DN phân loại theo qui
mô vốn kinh doanh......................................................................................100
Biểu đồ 2.5. Tỷ trọng nợ ngắn hạn, nợ dài hạn trên tổng nợ của các DN ngành
XD niêm yết................................................................................................102
Biểu đồ 2.6. Tỷ trọng nợ ngắn hạn và nợ dài hạn trên tổng nợ của các DN ngành
XD niêm yết phân loại theo qui mô vốn kinh doanh......................................102
Biểu đồ 2.7. Tỷ trọng các kênh huy động vốn bằng nợ vay ngắn hạn của các DN
ngành XD niêm yết giai đoạn 2012 – 2016 ...................................................103
Biểu đồ 2.8. Hệ số nợ dài hạn bình quân 5 năm 2012 - 2016 của các DN ngành
XD niêm yết................................................................................................106
Biểu đồ 2.9. Tỷ trọng nguồn vốn chiếm dụng của các DN ngành XD niêm yết
...................................................................................................................108
Biểu đồ 2.10. Cấu trúc vốn chủ sở hữu của các DN ngành XD niêm yết giai đoạn
2012 - 2016.................................................................................................109
Biểu đồ 2.11. Tốc độ tăng trưởng GDP 2005 – 2016.....................................114
Biểu đồ 2.12. Tốc độ tăng CPI của Việt Nam giai đoạn 2005 – 2016 .............116
Biểu đồ 2.13. Khả năng sinh lời bình quân giai đoạn 2012 - 2016 của các DN
ngành XD niêm yết .....................................................................................119
Biểu đồ 2.14. BEP bình quân và lãi suất vay bình quân của các DN ngành XD
niêm yết .....................................................................................................132
Biểu đồ 3.1. Sự tăng trưởng trong ngành Xây dựng năm 2014 -2019 .............150
Biểu đồ 3.2. Dự báo tốc độ tăng trưởng ngành xây dựng và tổng mức đầu tư .153

10. x
DANH MỤC HÌNH VẼ
Hình 1.1. Sơ đồ cấu trúc vốn tối ưu theo lý thuyết đánh đổi ...........................35
Hình 1.2. Sơ đồ hoạch định cấu trúc vốn tối ưu...............................................69

11. 1
MỞ ĐẦU
1. Tính cấpthiết của đề tài
Nền kinh tế Việt Nam đang trong thời kỳ chuyển mình mạnh mẽ, với
chủ trương của Nhà nước là đa dạng hoá các thành phần kinh tế, trong đó Nhà
nước khuyến khích phát triển các thành phần kinh tế ngoài quốc doanh. Cùng
với các cơ chế chính sách mới của Đảng và Nhà nước, các doanh nghiệp, đặc
biệt là các doanh nghiệp xây dựng, ngày càng có điều kiện thuận lợi trong hoạt
động kinh doanh như ưu đãi về thuế, ưu đãi về vốn, ưu đãi về mặt bằng, ưu đãi
về các dịch vụ… Tuy nhiên, có thể thấy những năm gần đây hiệu quả hoạt
động của các doanh nghiệp ngành xây dựng chưa cao, thể hiện ở tỷ suất lợi
nhuận vốn chủ sở hữu thấp và không ổn định, rủi ro lớn, còn nhiều bất cập
trong quản lý tài chính. Một trong những nguyên nhân cơ bản dẫn đến tình
trạng trên là việc tồn tại một cấu trúc vốn chưa hợp lý, mất an toàn và chủ yếu
xuất phát từ nhu cầu của doanh nghiệp mà chưa có chính sách lâu dài về cấu
trúc vốn, chưa hướng đến cấu trúc vốn tối ưu. Việc hoạch định cấu trúc vốn tối
ưu sẽ giúp doanh nghiệp có ngưỡng an toàn tài chính và định hình được trong
khâu tổ chức nguồn vốn. Nếu doanh nghiệp không hoạch định cấu trúc vốn tối
ưu thì doanh nghiệp sẽ bị động trong việc huy động vốn, phải chịu mức lãi vay
cao nếu vượt định mức, hoặc có thể không được vay nếu doanh nghiệp không
có kế hoạch trước, do đó doanh nghiệp có thể lâm vào tình trạng không đủ vốn
để đảm bảo cho hoạt động sản xuất kinh doanh gây thiệt hại cho sản suất. Việc
xây dựng cấu trúc vốn tối ưu rất quan trọng đối với các doanh nghiệp ngành
xây dựng vì nó liên quan đến rủi ro tài chính và rủi ro thanh toán, giúp doanh
nghiệp có thể chủ động huy động vốn đảm bảo an toàn.Cấu trúc vốn các doanh
nghiệp ngành xây dựng có tỷ lệ nợ quá cao, trung bình chiếm 70% – 80% tổng
nguồn vốn, thậm chí có những doanh nghiệp có hệ số nợ lên đến hơn 90%.
Trước đây, khi thị trường bất động sản bùng nổ, doanh nghiệp chỉ cần có dự án
là sẽ có lời, nhưng hiện tại ở tất cả các phân khúc của thị trường xây dựng đều
có dấu hiệu thừa cung. Trong bối cảnh như vậy, việc sử dụng đòn bẩy tài chính

12. 2
trở thành một gánh nặng cho doanh nghiệp. Doanh nghiệp xây dựng không thể
tạo ra dòng tiền khi nhà đất ế ẩm, áp lực trả lãi vay và nợ gốc càng lớn. Trong
khi kết quả hoạt động kém hiệu quả thì cấu trúc vốn nghiêng quá nhiều về nợ
như vậy lại càng gây áp lực lên doanh nghiệp, vừa khiến doanh nghiệp hoạt
động khó khăn hơn, vừa chứa đựng những rủi ro tiềm ẩn.
Bởi vậy, để có thể phát triển ổn định, bền vững, các doanh nghiệp ngành xây
dựng cần thiết lập một cấu trúc vốn hợp lý nhằm phát huy hiệu quả của cấu
trúc vốn, giúp doanh nghiệp tối đa được giá trị.
Những năm qua, các doanh nghiệp ngành xây dựng đều có cấu trúc vốn
khác nhau và chủ yếu được xác lập theo nhu cầu vốn của bản thân từng doanh
nghiệp mà chưa có các nghiên cứu và xây dựng một cách bài bản. Hơn nữa,
vấn đề nghiên cứu mới chỉ dừng lại trên phạm vi lý thuyết chung hoặc được
nghiên cứu trên phạm vi tất cả các doanh nghiệp nói chung hay các doanh
nghiệp ngành khác mà chưa có công trình nào đi sâu nghiên cứu có tính chất
hệ thống về xây dựng cấu trúc vốn tại các doanh nghiệp ngành xây dựng. Mặt
khác, các doanh nghiệp xây dựng trong những năm gần đây đã có nhiều thành
công, đóng góp tốt cho sự phát triển kinh tế xã hội, song vấn đề quản lý cấu
trúc vốn vẫn còn tồn tại nhiều bất cập. Do đó, việc nghiên cứu lý luận, khảo sát
thực tiễn, tìm ra cấu trúc vốn tối ưu là hết sức quan trọng và cần thiết, vừa có ý
nghĩa khoa học về lý luận, vừa mang tính thời sự cấp bách không chỉ cho các
doanh nghiệp xây dựng mà còn cho cả nền kinh tế nước ta trong quá trình tái
cấu trúc. Xuất phát từ những vấn đề nêu trên, tác giả đã lựa chọn đề tài “Hoàn
thiện cấu trúc vốn các doanh nghiệp ngành xây dựng niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam” để nghiên cứu và thực hiện luận án tiến sĩ.
2. Mục tiêu và nhiệm vụ nghiên cứu
- Mục tiêu nghiên cứu:
Xây dựng căn cứ khoa học nhằm đề xuất các giải pháp hoàn thiện cấu
trúc vốn các doanh nghiệp ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam.

13. 3
- Nhiệm vụ nghiên cứu:
Thứ nhất, Hệ thống hóa lý luận cơ bản về cấu trúc vốn của doanh
nghiệp: Cấu trúc vốn, những nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, căn cứ và
mô hình thiết lập cấu trúc vốn tối ưu.
Thứ hai, Đánh giá thực trạng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành
xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Thứ ba, Đề xuất quan điểm, giải pháp, kiến nghị lộ trình để hoàn thiện
cấu trúc vốn tại các doanh nghiệp ngành xây dựng niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam.
3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
- Đối tượng nghiên cứu:
Đối tượng nghiên cứu của luận án là cấu trúc vốn của các doanh
nghiệp ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
- Phạm vi nghiên cứu:
+ Về không gian nghiên cứu: Các doanh nghiệp ngành xây dựng niêm
yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
+ Về thời gian nghiên cứu: Luận án sử dụng số liệu dựa trên báo cáo
tài chính của 93 doanh nghiệp ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam trong khoảng thời gian từ năm 2012 – 2016.
4. Phương pháp nghiên cứu
- Dựa trên cơ sở phương pháp luận duy vật biện chứng và duy vật lịch
sử, luận án sử dụng những phương pháp: Phương pháp thống kê, phương pháp
phân tích và tổng hợp, phương pháp so sánh, đốichiếu, kế thừa có chọn lọc các
nghiên cứu có trước để làm sáng tỏ các vấn đề nghiên cứu.
- Phương pháp toán kinh tế được sử dụng với mô hình kinh tế lượngđể
phân tích số liệu, kiểm định mức độ phù hợp của mô hình nghiên cứu tác động
của các nhân tố đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp và kiểm định các giả thuyết
về ý nghĩa của các hệ số hồi quy:
+ Chọn mẫu:

14. 4
Luận án chọn mẫu nghiên cứu là các doanh nghiệp ngành xây dựng
được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam tính đến thời điểm
31/12/2016, bao gồm 93 doanh nghiệp: 62 doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao
dịch chứng khoán Hà Nộivà 31 doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng
khoán Thành phố Hồ Chí Minh.
+ Quy trình thu thập dữ liệu:
Các dữ liệu là số liệu trong báo cáo tài chính, báo cáo hoạt động của
các doanh nghiệp ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt
Nam trong giai đoạn 2012 – 2016.
+ Để nghiên cứu ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu trúc vốn của các
doanh nghiệp ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam,
đề tài sử dụng mô hình sau:
- Các biến trong mô hình:
Cấu
trúc vốn
Cấu trúc
tài sản
Qui mô
Lãi suất
vay nợ
Khả năng
sinh lời
Sự tăng
trưởngKhả năng
thanh toán

15. 5
+ Biến phụ thuộc: Cấu trúc vốn (Được xác định bằng tỷ lệ vốn vay/vốn
chủ sở hữu, trong đó vốn chủ sở hữu được xác định theo giá thị trường).
+ Biến độc lập: Có 6 biến độc lập tác động lên biến phụ thuộc, gồm có:
Qui mô doanh nghiệp: Đo lường bằng Logarit của trị số tài sản của
doanh nghiệp.
Khả năng sinh lời của doanh nghiệp: Đo lường bằng tỷ suất sinh lời của
tài sản hay tỷ suất lợi nhuận trước lãi vay và thuế trên vốn kinh doanh của
doanh nghiệp.
Sự tăng trưởng của doanh nghiệp: Đo lường thông qua tốc độ tăng tài
sản của doanh nghiệp.
Cấu trúc tài sản:Đo lường, bằng tỷ lệ giữa Tài sản dài hạn bình quân
trên tổng Tài sản của doanh nghiệp.
Khả năng thanh toán nợ ngắn hạn: Đo lường bằng Tài sản ngắn hạn/Nợ
ngắn hạn của doanh nghiệp.
Lãi suất vay nợ bình quân của doanh nghiệp: Được xác định bằng Chi
phí lãi vay trên Tổng nợ bình quân của doanh nghiệp.
5. Tổng quan nghiên cứu
5.1. Tổng quan các nghiên cứu liên quan đến đề tài luận án
5.1.1. Các công trình nghiên cứu ngoài nước
Trên thế giới có khá nhiều công trình nghiên cứu về cấu trúc vốn của
các doanh nghiệp. Có thể thấy các nghiên cứu về cấu trúc vốn được chia theo
các nhóm sau:
(1) Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp
Điển hình là nghiên cứu của Federick H.deB.Harris (1988), một giáo
sư của Đại học Wake Forest, Bang Winston Salem, Mỹ đã đề xuất mô hình
nghiên cứu mối liên hệ giữa cấu trúc tài sản, mức đảm nhiệm doanh thu và cấu
trúc vốn. Williamson (1988 – 1991) lại cho rằng doanh nghiệp có tỷ trọng tài
sản cố định trên tổng tài sản càng cao thì càng phải sử dụng nhiều vốn chủ sở
hữu. Nghiên cứu của Fama và Jensen kết luận rằng doanh nghiệp lớn có thể dễ

16. 6
dàng tiếp cận thị trường nợ và vay với chi phí thấp hơn do doanh nghiệp lớn
cung cấp nhiều thông tin cho nhà đầu tư bên ngoài hơn doanh nghiệp nhỏ.
Frischer (1989) đã đi tìm mối quan hệ giữa chi phí giao dịch đối với cấu trúc
vốn của doanh nghiệp theo lý thuyết trật tự phân hạng. Ông sử dụng mô hình
quyền chọn giá và đưa ra kết luận chỉ một thay đổi nhỏ trong chi phí vốn cũng
dẫn đến sự thay đổi trong cấu trúc vốn mục tiêu. Gentry (1994) đã tiến hành so
sánh mức độ đòn bẩy và tỷ lệ chi trả cổ tức của công ty liên danh của Mỹ trong
ngành công nghiệp khai thác dầu mỏ và khí đốt và phát hiện ra rằng các công
ty liên danh không phải chịu thuế thu nhập doanh nghiệp nên có tỷ lệ chi trả cổ
tức cao hơn và sử dụng nợ ít hơn. Điều này phù hợp với các nghiên cứu về tác
động của thuế đến sự lựa chọn cấu trúc vốn của các công ty Mỹ như mô hình
lý thuyết M&M và các nghiên cứu về tác động của một yếu tố thuế đến sự lựa
chọn cấu trúc vốn. Graham cũng đã tiến hành một điều tra về tác động của thuế
đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Mỹ vào năm 2003. Ngoài ra, năm 1995,
Reinte Group, một nhà nghiên cứu kinh tế nổi tiếng của Ngân hàng Trung
ương châu Âu đã đề xuất một mô hình nghiên cứu kết hợp nhiều loại thuế của
chính phủ Đức. Mô hình chỉ ra rằng phần tiết kiệm thuế theo Luật thuế của
Đức khi các doanh nghiệp tài trợ theo một tỷ lệ nhất định bằng nợ sẽ thay đổi
theo sắc thuế của từng địa phương. Michaely và Thaler (1995) phát hiện ra
rằng trái ngược với với những lý thuyết tối ưu về chi trả cổ tức, các giám đốc
doanh nghiệp chi trả cổ tức dựa trên cơ sở thu nhập trong quá khứ nhiều hơn
thu nhập trong tương lai. Năm 1995, Rajan và Zingales đã đưa ra một nghiên
cứu điển hình về cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Công trình khoa học này
được thực hiện tại các công ty tại ở quốc gia thuộc khối G7 (Hoa Kỳ, Pháp,
Đức, Ý, Nhật, Anh, Canada) để đánh giá sự ảnh hưởng của một số yếu tố đến
cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ở các nước OECD. Kết quả nghiên cứu đưa
ra là giá trị sổ sách của cổ phiếu và đòn bẩy tài chính của công ty có mối quan
hệ ngược chiều chặt chẽ, nghĩa là giá trị sổ sách của cổ phiếu càng cao thì tỷ lệ
nợ vay trong cấu trúc vốn càng nhiều. Nghiên cứu này còn đưa ra con số tỷ lệ

17. 7
nợ dài hạn/tổng tài sản bình quân của các công ty tại quốc gia thuộc khối G7 là
41%. Nghiên cứu của Bevan và Danbolt (2002) đã chỉ ra rằng các công ty có
khả năng sinh lời tốt hơn thì sử dụng ít nợ hơn, nguyên nhân là do lợi nhuận
cao mang đến cho những cổ đông sáng lập công ty vị thế cao hơn, khẳng định
tính tự chủ của doanh nghiệp.
Baker và Wurgler (2002) đã tiến hành điều tra sự ảnh hưởng của tỷ lệ
thu nhập trên cổ phiếu trong quá khứ đến cấu trúc vốn doanh nghiệp, nhưng họ
chỉ đưa ra ảnh hưởng của tỷ lệ thu nhập này lên quyết định phát hành cổ phiếu
của công ty và không xem xét đến những thay đổi ngầm định. Barclay, Smith
và Watt (1955) cũng phát hiện ra rằng tỷ lệ nợ có quan hệ ngược chiều với tỷ
lệ giá thị trường và giá trị sổ sách của doanh nghiệp. Cũng trong năm 2002,
Antoniou và các cộng sự dựa trên cơ sở số liệu điều tra của các công ty ở Pháp,
Đức và Anh, thực hiện xem xét sự ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu trúc vốn
tại các tập đoàn của Châu Âu. Phương pháp được sử dụng là phương pháp bình
phương nhỏ nhất (OLS) và sử dụng mô hình GMM để phân tích dữ liệu chéo.
Kết quả nghiên cứu cho thấy cấu trúc tài chính có mối tương quan thuận với
quy mô công ty nhưng lại có mối tương quan nghịch với chỉ tiêu giá trị thị
trường so với giá trị sổ sách, với cấu trúc kỳ hạn của lãi suất và giá cổ phiếu
trên thị trường.
Một nghiên cứu khác nữa là nghiên cứu của Sukkari (2003). Nghiên
cứu này phân tích các yếu tố quyết định cấu trúc vốn của các công ty tại Cô–
oét,quốc gia giàu thứ 6 thế giới, trong giai đoạn 1996-2001 bằng cách tính toán
tỷ lệ đòn bẩy và tỷ lệ nợ dài hạn/tổng nợ dựa trên số liệu của công ty. Kết quả
thực nghiệm cho thấy tỷ lệ đòn bẩy thấp, bên cạnh đó quy mô của công ty và
khả năng sinh lời là hai yếu tố quan trọng nhất đến đòn bẩy tài chính của doanh
nghiệp. Năm 2009, Murray Z.Frank và Vidhan K.Goyal thực hiện đề tài nghiên
cứu “Các yếu tố quyết định cấu trúc vốn: Những yếu tố nào quan trọng đáng
tin cậy”, phạm vi nghiên cứu là các công ty thương mại ở Mỹ trong giai đoạn
1950 - 2003. Sau khi xem xét các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các

18. 8
công ty, nghiên cứu đã chứng minh được rằng cơ hội tăng trưởng và lợi nhuận
tỷ lệ nghịch với cấu trúc vốn, còn tỷ lệ tài sản cố định hữu hình, quy mô của
công ty tỷ lệ thuận với cấu trúc vốn. Đồng thời, nghiên cứu này cũng chỉ ra
rằng các công ty chia cổ tức thường có xu hướng có cấu trúc vốn thấp hơn.
Nghiên cứu của Yue Cheng và Christopher J. Green (2008) thực hiện xem xét
sự ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu trúc vốn của các công ty thuộc Liên
minh Châu Âu. Hai tác giả đã đưa vào mô hình nghiên cứu thêm 2 biến mới là
loại hình công nghiệp (thể hiện sự khác biệt giữa các công ty thuộc lĩnh vực
sản xuất và lĩnh vực khác) và tỷ lệ tài sản vô hình nhằm đo lường tính không
có khả năng đảm bảo trả nợ của công ty. Kết quả thu được là tùy vào cách ước
lượng biến cấu trúc vốn mà kết quả sẽ khác nhau. Năm 2009, Shumi Akhtar và
Barry Oliver (2009) đã tiến hành nghiên cứu nhằm tìm kiếm sự khác biệt giữa
cấu trúc vốn của các công ty đa quốc gia (MNCs) và các công ty trong nước
(DCs) thông qua việc lựa chọn Nhật Bản-quốc gia có nền kinh tế vững mạnh
hàng đầu Châu Á. Trong nghiên cứu này, tác giả đã đưa thêm vào mô hình 2
biến giả nhằm phân định MNCs và DCs (gán 1 là MNCs, 0 là DCs). Kết quả
thu được như sau: MNCs có cấu trúc vốn thấp hơn một cách có ý nghĩa thống
kê so với DCs, như vậy tính chất đa quốc gia cũng là một yếu tố quan trọng
ảnh hưởng lên cấu trúc vốn của các công ty nội địa Nhật Bản. Rủi ro kinh
doanh không có ảnh hưởng đáng kể đến DCs nhưng có ảnh hưởng đáng kể đến
MNCs; ngược lại rủi ro ngoại hối không có ảnh hưởng đáng kể đến MNCs
nhưng ảnh hưởng mạnh trong DCs.
Nghiên cứu của Wang Mou (2011) phân tích các nhân tố ảnh hưởng
đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Trung Quốc niêm yết trên sàn chứng
khoán. Mẫu nghiên cứu bao gồm 1.230 doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao
dịch chứng khoán Hồng Kông từ năm 2005 đến năm 2010. Nghiên cứu này sử
dụng hồi quy theo phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS) với mô hình
nghiên cứu dựa trên mô hình hồi quy tuyến tính bội với một biến phụ thuộc là
tổng nợ/tổng tài sản trên giá trị ghi sổ (Lev). 7 biến độc lập bao gồm cơ hội

19. 9
tăng trưởng (Growth), khả năng sinh lời (Profit), tính thanh khoản (Liq), quy
mô doanh nghiệp (Size), tài sản hữu hình (Tang), rủi ro kinh doanh (Risk) và lá
chắn thuế (Tax). Kết quả nghiên cứu thu đươc: Có bốn biến độc lập có ý nghĩa
về mặt thống kê là: Quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lời, rủi ro kinh doanh
và lá chắn thuế. Quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lời, lá chắn thuế có
tương quan mạnh với đòn bẩy tài chính ở mức ý nghĩa 1%, tính thanh khoản có
ý nghĩa ở mức 10%. Khả năng sinh lời, tấm lá chắn thuế từ khấu hao và rủi ro
kinh doanh có quan hệ thuận chiều với đòn bẩy tài chính còn quy mô doanh
nghiệp lại có quan hệ ngược chiều. Ngoài ra, cơ hội tăng trưởng và tài sản hữu
hình không có ý nghĩa thống kê. Trong khi đó, Bevan và Danbolt (2002) lại chỉ
ra rằng, nếu nghiên cứu cấu trúc vốn chỉ dựa trên tổng nợ sẽ bỏ sót nhiều sự
khác biệt giữa nợ dài hạn và nợ ngắn hạn. Nghiên cứu này cũng chỉ ra rằng qui
mô của công ty có ảnh hưởng tiêu cực đến nợ ngắn hạn và tích cực đến nợ dài
hạn.
Tại vùng Nam Á, năm 2011, Mohammad Abu Sayeed nghiên cứu các
nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết Bangladesh.
Mẫu nghiên cứu được lựa chọn là 46 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường
chứng khoán Dhaka (DSE) trong giai đoạn từ năm 1999-2005. Tác giả cũng
tiến hành hồi quy theo phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS), mô hình
nghiên cứu dựa trên mô hình hồi quy tuyến tính bội với hai biến phụ thuộc là
tổng nợ/tổng tài sản trên giá trị thị trường (Tdm), nợ dài hạn trên nợ dài hạn và
vốn cổ phần theo giá thị trường (Ltdm). Các biến độc lập có: Chi phí đại diện
(Tw, Lp, Jm), chi phí phá sản (Bc), thuế thu nhập doanh nghiệp hiệu lực (Tax),
tấm lá chắn thuế từ khấu hao (Ndts), khả năng sinh lời (Prof), quy mô doanh
nghiệp (Si), cấu trúc tài sản (Cva), tuổi của doanh nghiệp (Age) và 4 biến giả
khác đại diện cho các ngành công nghiệp. Kết quả cho thấy rằng chi phí đại
diện có quan hệ ngược chiều với đòn bẩy tổng nợ. Thuế suất chỉ có quan hệ
cùng chiều với hệ số tổng nợ, lá chắn thuế từ khấu hao có quan hệ ngược chiều
với hệ số đòn bẩy tổng nợ. Chi phí phá sản và khả năng sinh lợi không có ý

20. 10
nghĩa thống kê, trong khi đó quy mô doanh nghiệp có quan hệ cùng chiều với
cả hệ số nợ dài hạn và tổng nợ. Cấu trúc tài sản chỉ có ảnh hưởng cùng chiều
với đòn bẩy tổng nợ, trong khi tuổi của doanh nghiệp không có ý nghĩa thống
kê. Ngoài ra, đặc điểm ngành cũng được tìm thấy có ý nghĩa trong việc xác
định đòn bẩy tài chính doanh nghiệp.
Cũng trong năm 2011, Mary Hany A. K. Dawood và công sự cũng
công bố nghiên cứu với nội dung:Phân tích tác động của các nhân tố ảnh
hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết Ai Cập. Mẫu nghiên
cứu bao gồm 37 doanh nghiệp phi tài chính trong thời kì 1999 – 2007. Hồi qui
theo phương pháp tác động ngẫu nhiên (GLS) và phương pháp phân tích
phương sai (ANOVA) nhằm xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn
của các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu. Mô hình nghiên cứu: Dựa trên
mô hình hồi qui tuyến tính bội với biến phụ thuộc là tổng nợ trên vốn chủ sở
hữu; các biến độc lập là qui mô doanh nghiệp, cơ hội tăng trưởng, khả năng
sinh lời, tính thanh khoản, chi phí nợ vay, rủi ro kinh doanh, ngành công
nghiệp là biến giả. Kết quả nghiên cứu cho thấy tất cả các biến độc lập đều có
ý nghĩa thống kê trừ biến chi phí nợ vay. Khả năng sinh lời, tính thanh khoản
và rủi ro kinh doanh có quan hệ nghịch với hệ số nợ, còn qui mô doanh nghiệp,
tỷ lệ tăng trưởng có quan hệ thuận với hệ số nợ. Ngoài ra, ngành công nghiệp
cũng ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp, cấu trúc vốn của các
doanh nghiệp thuộc các ngành khác nhau sẽ có sự khác biệt do ảnh hưởng của
đặc điểm ngành. Nói chung, có bằng chứng cho thấy các doanh nghiệp niêm
yết ở Ai Cập có khuynh hướng xây dựng cấu trúc vốn phù hợp với lý thuyết
trật tự phân hạng.
Thêm vào đó, Akinlo Okayinka (2011) cũng nghiên cứu tác động của
các nhân tố đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết Nigeria với mẫu
nghiên cứu là 66 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Nigeria
trong thời kỳ 1997–2007 và sử dụng dữ liệu dạng bảng, hồi qui theo phương
pháp bình phương nhỏ nhất, phương pháp tác động cố định và phương pháp tác

21. 11
động ngẫu nhiên nhằm xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của
các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu. Mô hình nghiên cứu dựa trên mô hình
hồi qui tuyến tính bội, biến phụ thuộc là tổng nợ trên tài sản (LEV), các biến
độc lập: Cơ hội tăng trưởng (SGR), tài sản hữu hình (TANG), tính thanh khoản
(LIQ), khả năng sinh lời (PROF), qui mô doanh nghiệp (SIZ), tốc độ tăng
trưởng GDP (GPDG). Kết quả cho thấy cơ hội tăng trưởng có quan hệ ngược
chiều với đòn bẩy tài chính, điều này phù hợp với thuyết đánh đổi cấu trúc vốn.
Tương tự, tài sản hữu hình có quan hệ trái chiều với đòn bẩy tài chính, phù hợp
với lý thuyết trật tự phân hạng; còn qui mô doanh nghiệp và tính thanh khoản
có quan hệ thuận với đòn bẩy tài chính, phù hợp với lý thuyết đánh đổi cấu trúc
vốn. Tóm lại, chỉ có 3 biến độc lập không có ý nghĩa thông kê, các biến còn lại
đều có ý nghĩa thống kê. Khả năng sinh lời, qui mô doanh nghiệp và cơ hội
tăng trưởng có ý nghĩa thống kê ở mức 10%.
Mehdi và cộng sự (2011) nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc
vốn của các doanh nghiệp niêm yết Iran giai đoạn 2003 – 2009. Kết quả nghiên
cứu là khả năng sinh lời có quan hệ ngược chiều với đòn bẩy tài chính, phù
hợp với lý thuyết trật tự phân hạng nhưng ngược với lý thuyết đánh đổi. Theo
mô hình, khả năng sinh lời là nhân tố ảnh hưởng mạnh nhất đến cấu trúc vốn
của các doanh nghiệp niêm yết Iran, sau đó là tính thanh khoản, tài sản hữu
hình, cơ hội tăng trưởng và rủi ro kinh doanh. Tính thanh khoản có quan hệ
ngược chiều và có ý nghĩa với hệ số nợ phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng
và trái với lý thuyết đánh đổi. Tài sản hữu hình tương quan thuận và có ý nghĩa
với hệ số nợ. Cơ hội tăng trưởng và hệ số nợ có quan hệ cùng chiều và có ý
nghĩa thống kê. Rủi ro kinh doanh thì có quan hệ ngược chiều với hệ số nợ. Cả
năm biến độc lập nghiên cứu đưa ra để có mối tương quan với hệ số nợ. Trong
khi đó, biến giả có mối quan hệ thuận lên đòn bẩy tài chính cho thấy có sự
khác biệt lớn giữa cấu trúc vốn của doanh nghiệp có hệ số nợ lớn và các doanh
nghiệp có hệ số nợ nhỏ.
(2) Xu hướng vận động của cấu trúc vốn doanh nghiệp

22. 12
Năm 2003, Francis Cai và Arvin Ghosh nghiên cứu về cấu trúc vốn và
chỉ ra rằng thông qua các kết quả kiểm định thực tế cho thấy các doanh nghiệp
có xu hướng di chuyển về điểm cấu trúc vốn tối ưu khi doanh nghiệp này đã ở
quá ngưỡng trung bình ngành nhanh hơn là khi di chuyển đến cấu trúc vốn tối
ưu khi họ ở thấp hơn ngưỡng trung bình ngành. Lisa A. Keister (2004) nghiên
cứu về chiến lược tài chính của các doanh nghiệp trong nền kinh tế chuyển đổi,
tiêu biểu là Trung Quốc, đã đưa ra các giả thuyết về xu thế thay đổi cấu trúc
vốn của các doanh nghiệp nhà nước Trung Quốc. Kết quả kiểm nghiệm cho
thấy: Trong thập kỷ đầu của quá trình đổi mới, các doanh nghiệp nhà nước
càng giữ lại nhiều lợi nhuận thì càng vay nợ từ bên ngoài nhiều, việc vay nợ
của các doanh nghiệp gia tăng cùng với sự thay đổi về điều kiện địa lý, các
doanh nghiệp ở các khu vực phát triển vay nợ từ các ngân hàng nhiều hơn và
từ các nguồn khác ít hơn so với các doanh nghiệp ở khu vực kém phát triển và
hầu hết các doanh nghiệp đều phụ thuộc vào vốn vay ngân hàng.
(3) Giải thích lý do các doanh nghiệp ưa thích vốn vay hơn vốn chủ sở
hữu
Nghiên cứu của Sheridan Titman và Roberto Wessls (1988) cho rằng
chỉ có “tính duy nhất” (được đo lường bởi Chi phí nghiên cứu triển khai/Tổng
doanh thu, chi phí bán hàng cao và nhân công với chi phí thấp) và thu nhập là
các nhân tố quan trọng; tỷ lệ nợ có quan hệ nghịch duy nhất với ngành nghề
kinh doanh của một doanh nghiệp. Hay có thể hiểu rằng các doanh nghiệp mà
có thể có chi phí cao hơn đối với khách hàng, công nhân và nhà cung cấp của
họ một cách tiềm năng khi thanh lý, phá sản doanh nghiệp là các doanh nghiệp
có hệ số nợ thấp hơn, do đó các doanh nghiệp có xu hướng lựa chọn vốn vay
thay vì vốn chủ sở hữu. Năm 1984, Harris cũng chứng minh bằng lý thuyết và
thực tiễn về tỷ suất lợi nhuận trung bình tăng cao sẽ kéo theo rủi ro tăng trong
mô hình định giá tài sản trong nhiều thời kỳ và dẫn đến sự tăng lên của chi phí
vốn, nên doanh nghiệp ưa thích tài trợ bằng nợ hơn.
5.1.2. Các công trình nghiên cứu trong nước

23. 13
Ở Việt Nam có một số nghiên cứu liên quan đến cấu trúc vốn của các
doanh nghiệp như bài viết “Một mô hình thực nghiệm nghiên cứu cấu trúc vốn
tổng thể của các nước trên Thế giới” (Tạp chí Những vấn đề kinh tế Thế giới,
Viện Kinh tế Thế giới – 2005); bài viết “Các cơ sở lý luận cơ bản để nghiên
cứu và lựa chọn cấu trúc vốn tại một số nước ASEAN” (Tạp chí nghiên cứu
kinh tế, Viện Kinh tế học – 2005). Bài viết của Đàm Văn Huệ (Tạp chí Kinh tế
phát triển số tháng 10/2006) về “Điều kiện để xây dựng cấu trúc vốn tối ưu cho
các doanh nghiệp Việt Nam” đã phân tích một số nhân tố ảnh hưởng đến cấu
trúc vốn của doanh nghiệp cũng như các điều kiện xây dựng cấu trúc vốn tối
ưu cho các doanh nghiệp Việt Nam. Bài viết “Các nhân tố tác động đến cấu
trúc vốn của doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Hồ Chí
Minh” của Đặng Thị Quỳnh Anh và Quách Thị Hải Yến (Tạp chí Phát triển và
Hội nhập – Số tháng 9,10/2014) đã dùng kết quả của mô hình hồi quy để đưa
ra mức độ tác động của một số nhân tố đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp
niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh. Ngoài ra, một số công
trình đã đi vào nghiên cứu về cấu trúc vốn của một doanh nghiệp cụ thể. Công
trình của Trần Đình Khôi Nguyên và Neelakantan Ramachandran (2006)
nghiên cứu tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp
vừa và nhỏ ở Việt Nam (có vốn điều lệ dưới 10 tỷ đồng hoặc lao động ít hơn
300 người) với mẫu nghiên cứu là 558 doanh nghiệp trong giai đoạn từ năm
1998 đến 2001). Nghiên cứu sử dụng hồi qui theo phương pháp bình phương
nhỏ nhất để xây dựng mô hình dựa trên mô hình hồi qui tuyến tính bội với ba
biến phụ thuộc là tổng nợ trên tổng tài sản, vay ngắn hạn trên tổng tài sản và
nợ ngắn hạn khác trên tổng tài sản. Các biến độc lập bao gồm: Quy mô doanh
nghiệp, tài sản hữu hình, khả năng sinh lời, cơ hội tăng trưởng và rủi ro kinh
doanh. Kết quả cho thấy các doanh nghiệp vừa và nhỏ gần như sử dụng nợ
ngắn hạn để tài trợ cho hoạt động kinh doanh của mình. Các khoản phải trả
ngắn hạn cũng có ảnh hưởng đáng kể đối với cấu trúc vốn nhưng nợ dài hạn lại
ít được sử dụng đến. Điều đáng lưu ý là các doanh nghiệp nhà nước thường có

24. 14
hệ số nợ cao hơn các doanh nghiệp tư nhân. Ngoài ra, nghiên cứu cũng chỉ ra
rằng qui mô doanh nghiệp, rủi ro kinh doanh có mối quan hệ cùng chiều với
cấu trúc vốn và có ý nghĩa thống kê, khả năng sinh lời không có ảnh hưởng đến
cấu trúc vốn ở mọi mức ý nghĩa, tài sản hữu hình có quan hệ ngược chiều với
hệ số tổng nợ và nợ phải trả ngắn hạn.
Một công trình khoa học khác là nghiên cứu của Huỳnh Hữu Mạnh
(2010) có tên: “Bằng chứng thực nghiệm về các nhân tố tác động đến cấu trúc
vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam”.
Mẫu nghiên cứu của tác giả bao gồm 252 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết
trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong 2 năm 2008 và 2009. Phương
pháp nghiên cứu được lựa chọn là hồi quy theo phương pháp bình phương nhỏ
nhất (OLS) và mô hình nghiên cứu được xây dựng dựa trên mô hình hồi quy
tuyến tính bội với ba biến phụ thuộc là nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (Std), nợ
dài hạn trên tổng tài sản (Ltd) và tổng nợ trên tổng tài sản (Td). Biến độc lập
bao gồm 10 biến: Khả năng sinh lời (ROA), tài sản cố định (Tang), lá chắn
thuế (Tax), quy mô doanh nghiệp (Size), rủi ro kinh doanh (Risk), đặc điểm
riêng của sản phẩm (Uni), tính thanh khoản (Liq), lá chắn thuế từ khấu hao
(Ndts), tỷ lệ vốn sở hữu Nhà nước (State). Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng,
có 7 biến có mối tương quan thuận đến đòn bẩy tài chính bao gồm, khả năng
sinh lời, tài sản hữu hình, quy mô doanh nghiệp, cơ hội tăng trưởng, đặc điểm
riêng của sản phẩm, tính thanh khoản, tỷ lệ vốn sở hữu của Nhà nước. Tài sản
hữu hình, cơ hội tăng trưởng và tỷ lệ vốn sở hữu Nhà nước có tương quan
thuận với đòn bẩy. Nghiên cứu khoa học của Nguyễn Tấn Thành (2012)
“Nghiên cứu tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn của các công ty niêm
yết tại Việt Nam” với mẫu nghiên cứu là 246 công ty niêm yết trong giai đoạn
2006 – 2011 cũng đã đưa ra được mô hình xác định mức độ ảnh hưởng của các
nhân tố đến cấu trúc vốn, từ đó giúp doanh nghiệp có thêm cơ sở để hoạch định
cấu trúc vốn tối ưu.

25. 15
Luận án Tiến sĩ của Trần Thị Thanh Tú (2006) với đề tài “Hoàn thiện
cấu trúc vốn tại các doanh nghiệp Nhà nước ở Việt Nam hiện nay” đã đưa ra
mô hình kinh tế lượng để xác định ảnh hưởng của một số nhân tố của doanh
nghiệp là lãi vay, cơ cấu tài sản, tỷ suất sinh lời, chi phí vốn chủ sở hữu, rủi ro
ngành, thuế suất tới cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Từ đó đưa ra các giải
pháp: Đổi mới nhận thức của giám đốc doanh nghiệp; xác định cơ sở thiết lập
cấu trúc vốn tối ưu; đa dạng hóa các kênh huy động nợ dài hạn, tăng huy động
vốn chủ sở hữu bằng cách phát hành cổ phiếu; cải thiện cơ sở vật chất kỹ thuật
phục vụ quản lý.
Luận án Tiến sĩ Trần Hùng Sơn với đề tài "Xây dựng cấu trúc vốn mục
tiêu cho các doanh nghiệp sản xuất công nghiệp tại Thành phố Hồ Chí Minh"
(2013) trên cơ sở hệ thống hóa và tổng quan lý thuyết, luận án đã xây dựng mô
hình các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn và mô hình phân tích cấu trúc vốn
mục tiêu của doanh nghiệp, có tính đến các đặc thù Việt Nam qua một số biến
và đo lường các biến. Áp dụng mô hình vào thực tế Việt Nam, luận án đã khám
phá ra các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn và cấu trúc vốn mục tiêu của các
doanh nghiệp bao gồm: Quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lời, lợi ích thuế
phi nợ vay, chi đầu tư TSCĐ, thuế thu nhập doanh nghiệp thực tế, TSCĐ hữu
hình, khả năng thanh khoản. Luận án cũng tìm ra sự khác biệt và lý giải sự
khác biệt giữa các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp
chưa niêm yết và các doanh nghiệp niêm yết. Qua đó đóng góp thêm nghiên
cứu thực nghiệm về quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp ở các nước đang
phát triển nói chung và ở Việt Nam nói riêng. Trên cơ sở các nghiên cứu thực
nghiệm, luận án đã đề xuất một số giải pháp để xây dựng cấu trúc vốn mục tiêu
cho các doanh nghiệp sản xuất công nghiệp: Nâng cao hiệu quả hoạt động sản
xuất kinh doanh; Minh bạch thông tin tài chính doanh nghiệp; Gia tăng vốn tự
có và khai thác thêm các kênh huy động vốn; Đầu tư đổi mới tài sản cố định;
Các gợi ý khuôn khổ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu từ mô hình nghiên cứu
thực nghiệm.

26. 16
Luận án Tiến sĩ của Vũ Thị Ngọc Lan (2014) về “Tái cấu trúc vốn tại
Tập đoàn Dầu khí quốc gia Việt Nam” đưa ra mô hình kinh tế lượng để xác
định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp thuộc Tập
đoàn kinh tế Nhà nước nói chung và các doanh nghiệp thuộc Tập đoàn Dầu khí
Quốc gia Việt nam (TĐDKQGVN) nói riêng, trong đó đã đưa vào mô hình và
kiểm định ảnh hưởng của một số nhân tố đặc thù cho tính chất hoạt động và
mô hình Tập đoàn kinh tế Nhà nước như : (i) Mức độ liên quan đến lĩnh vực
hoạt động chính của Tập đoàn ; (ii) Cấu trúc vốn chủ sở hữu. Trên cơ sở xây
dựng hệ thống các quan điểm mang tính nguyên tắc, để thực hiện thành công
quá trình tái cấu trúc vốn tại các doanh nghiệp thuộc TĐDKQGVN, luận án
khuyến nghị 4 nhóm giải pháp cơ bản đó là: (i) Nhóm các giải pháp trực tiếp
nhằm xác định cấu trúc vốn tối ưu cho các doanh nghiệp thuộc TĐDKQGVN;
(ii) Nhóm các giải pháp hỗ trợ bao gồm các giải pháp tác động đến các nhân tố
ảnh hưởng tới cấu trúc vốn của các doanh nghiệp và các giải pháp về quản trị
doanh nghiệp; (iii) Nhóm giải pháp tái cấu trúc Nợ (Nâng cao khả năng tiếp
cận và đa dạng hóa các kênh huy động vốn vay dài hạn; Nâng cao “chất lượng”
nợ của doanh nghiệp); (iv) Nhóm giải pháp tái cấu trúc vốn chủ sở hữu (Xây
dựng lộ trình “thoái vốn” Nhà nước một cách hợp lý; Nâng cao khả năng tiếp
cận thị trường chứng khoán nhằm giảm lệ thuộc vào vốn Nhà nước; “Lành
mạnh” hóa vốn chủ sở hữu, giảm dần và tiến tới xóa bỏ “sở hữu chéo” giữa các
doanh nghiệp trong Tập đoàn).
Luận án Tiến sĩ của Đặng Phương Mai (2016) về “Giải pháp tái cấu
trúc tài chính các doanh nghiệp trong ngành thép ở Việt Nam” đã hệ thống hóa
những vấn đề lý luận cơ bản về cấu trúc tài chính và tái cấu trúc tài chính
doanh nghiệp, đánh giá thực trạng cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp
trong ngành thép và chỉ ra những tồn tại cơ bản. Bằng phương pháp hồi qui dữ
liệu bảng, luận án đã xác định các nhân tố tác động đến cấu trúc tài chính, tác
động của cấu trúc tài chính đến hiệu quả hoạt động và giá trị của các doanh
nghiệp trong ngành thép. Trên cơ sở đó đã đề xuất các giải pháp tái cấu trúc tài

27. 17
chính từ phía doanh nghiệp, bao gồm các giải pháp trực tiếp và các giải pháp
tạo tiền đề tái cấu trúc tài chính. Thêm vào đó, luận án đã đề xuất phương án
tái cấu trúc tài chính cho trường hợp cụ thể là Tổng công ty thép Việt Nam.
Luận án cũng đề xuất các giải pháp vĩ mô từ phía Nhà nước và các đối tượng
có liên quan nhằm tạo điều kiện thực hiện thành công tái cấu trúc tài chính
trong các doanh nghiệp.
Luận án Tiến sĩ của Nguyễn Việt Dũng (2016) về “Giải pháp tái cấu
trúc tài chính doanh nghiệp xi măng niêm yết tại Việt Nam” đã hệ thống hóa
cơ sở lý luận về cấu trúc tài chính, tác động của cấu trúc tài chính đến rủi ro tài
chính, giá trị doanh nghiệp; trình bày các mô hình đánh giá sự tác động của cấu
trúc tài chính dựa trên các góc độ nghiên cứu khác nhau đến rủi ro tài chính và
giá trị doanh nghiệp; phân tích, đánh giá thực trạng cấu trúc tài chính doanh
nghiệp xi măng niêm yết tại Việt Nam và đưa ra 6 điểm hạn chế của cấu trúc
tài chính không hợp lý đã tác động tiêu cực đến sự cân bằng tài chính, mức độ
độc lập về mặt tài chính, khả năng thanh toán, hiệu quả kinh doanh và giá trị
doanh nghiệp. Trên cơ sở đó, tác giả đã đề xuất 2 nhóm giải pháp và các
khuyến nghị với Nhà nước nhằm tái cấu trúc tài chính doanh nghiệp xi măng
niêm yết tại Việt Nam.
5.2. Khoảng trống nghiên cứu
Trên Thế giới và trong nước đã có khá nhiều nghiên cứu liên quan đến
cấu trúc vốn của doanh nghiệp, trong đó cũng có một số nghiên cứu đi vào
phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp song hệ
thống chỉ tiêu đánh giá cấu trúc vốn tối ưu của các doanh nghiệp ngành xây
dựng vẫn chưa được đi sâu nghiên cứu.
Các doanh nghiệp ngành xây dựng có vai trò rất lớn đối với nền kinh
tế. Tình hình hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp trong ngành hiện nay
vẫn phải đối mặt với nhiều khó khăn thách thức. Cũng như các lĩnh vực khác,
doanh nghiệp xây dựng tiếp tục chịu tác động từ ảnh hưởng chung của nền
kinh tế. Mặc dù thị trường bất động sản đã có dấu hiệu tích cực song sự phục

28. 18
hồi vẫn diễn ra chậm. Kinh doanh hạ tầng khu công nghiệp tiếp tục đình trệ do
thiếu nhà đầu tư; thậm chí, nhiều khu công nghiệp đang nằm trong tình trạng tỷ
lệ lấp đầy thấp. Sôi động như phân khúc nhà ở nhưng sự ảm đạm cũng kéo dài
đến nay do nguồn cung lệch cầu. Sản phẩm nhà ở thiếu đa dạng, không đáp
ứng đòi hỏi của đại bộ phận dân cư có nhu cầu nên tính thanh khoản thấp. Sự
đóng băng của thị trường khiến các chủ đầu tư nản lòng, bỏ cuộc, khiến nhiều
khu đô thị đầu tư dở dang hạ tầng kỹ thuật hoặc đầu tư xong phần thô nhưng
không tiêu thụ đành “bỏ hoang.” Do thị trường bất động sản là đầu ra chủ yếu
của các ngành sản xuất vật liệu xât dựng khác như thép, ximăng, vật liệu phụ
trợ khác… nên ảnh hưởng có tính dây chuyền. Các doanh nghiệp xây dựng
niêm yết thêm nữa lại gặp rất nhiều khó khăn do thị trường chứng khoán suy
giảm và do quy định bảo toàn vốn của Nhà nước cũng như những điều kiện bắt
buộc khi chào bán cổ phiếu ra công chúng của Luật chứng khoán.
Phần lớn các doanh nghiệp ngành xây dựng chưa quan tâm đến việc
xây dựng cấu trúc vốn hợp lý. Trên Thế giới và Việt Nam đã có nhiều mô hình
xây dựng được đưa ra để xác định cấu trúc vốn tối ưu song khi áp dụng vào các
doanh nghiệp xây dựng Việt Nam trong giai đoạn hiện nay thì chưa phù hợp.
Trong nghiên cứu này, tác giả sẽ đưa ra các khái niệm, nội dung đầy đủ, các
tiêu chí đánh giá cấu trúc vốn tối ưu và đề xuất mô hình cấu trúc vốn tối ưu
phù hợp với các doanh nghiệp ngành xây dựng hiện nay.
5.3. Câu hỏi nghiên cứu
Từ những phân tích trên, mục tiêu của đề tài được cụ thể hóa thành các
câu hỏi nghiên cứu sau:
(i) Hoàn thiện cấu trúc vốn các doanh nghiệp ngành xây dựng niêm yết
trên thị trường chứng khoán Việt Nam gồm những nội dung gì?
(ii) Những nhân tố nào ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp
ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam?
(iii) Những giải pháp nào để hoàn thiện cấu trúc vốn các doanh nghiệp
ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam?

29. 19
6. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài
- Ý nghĩa khoa học: Luận án trình bày cơ sở lí luận chung và cơ sở
phân tích về cấu trúc vốn trong các doanh nghiệp xây dựng để từ đó làm cơ sở
khoa học cho việc thực hiện các giải pháp hoàn thiện cấu trúc vốn của các
doanh nghiệp ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
- Ý nghĩa thực tiễn:
Thông qua việc khảo sát thực tế các doanh nghiệp ngành xây dựng
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, luận án đề xuất những quan
điểm, giải pháp quan trọng để hoàn thiện cấu trúc vốn cho các doanh nghiệp
này.

30. 20
Chương 1
LÝ LUẬN CƠ BẢN VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP
1.1.TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP
1.1.1. Doanh nghiệp và nguồn vốn của doanh nghiệp
1.1.1.1. Khái niệm doanhnghiệp và phân loại doanhnghiệp
a. Khái niệm doanh nghiệp
Doanh nghiệp là một bộ phận quan trọng cấu thành nền kinh tế, có mối
quan hệ chặt chẽ với các bộ phận khác. Sự phát triển của doanh nghiệp gắn liền
với sự phát triển của các phương thức sản xuất. Do đó, hiểu về doanh nghiệp
một cách sâu sắc là cơ sở để nghiên cứu cấu trúc vốn một cách toàn diện hơn.
Theo định nghĩa của Viện Thống kê và Nghiên cứu kinh tế, doanh
nghiệp là một tổ chức kinh tế mà chức năng chính của nó là sản xuất của cải và
dịch vụ để bán. Theo Luật Công ty Việt Nam ban hành năm 1999, doanh
nghiệp là các đơn vị kinh doanh được thành lập với mục đích chủ yếu là thực
hiện các hoạt động kinh doanh, đó là việc thực hiện một hay một số hoặc tất cả
các công đoạn của quá trình đầu tư, từ sản xuất đến tiêu thụ hay thực hiện dịch
vụ trên thị trường nhằm mục đích sinh lời.
Luật Doanh nghiệp Việt Nam được Quốc hội thông qua năm 2014 đã
đưa ra khái niệm về doanh nghiệp “Doanh nghiệp là tổ chức có tên riêng, có
tài sản, có trụ sở giao dịch, được đăng ký thành lập theo quy định của pháp
luật nhằm mục đích kinh doanh” [21]. Khái niệm doanh nghiệp theo đó được
hiểu theo nghĩa khá rộng rãi, đầy đủ và chặt chẽ.
Như vậy, doanh nghiệp được hiểu là một tổ chức kinh tế, có tư cách
pháp nhân hoặc không, thực hiện các hoạt động kinh doanh theo qui định của
pháp luật, nhằm đạt được những mục tiêu nhất định.
b. Phân loại doanh nghiệp
Dựa theo các tiêu thức khác nhau, có nhiều cách phân loại doanh nghiệp
như: Phân loại theo ngành nghề kinh doanh, hình thức pháp lý…

31. 21
Theo ngành nghề kinh doanh
Việc nghiên cứu các loại hình doanh nghiệp theo ngành nghề kinh doanh
có ý nghĩa quan trọng trong việc nghiên cứu cấu trúc vốn của doanh nghiệp, nó
ảnh hưởng đến rủi ro kinh doanh của từng loại hình doanh nghiệp kinh doanh
khác nhau nên ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn. Trong nền kinh tế, có thể
phân thành 6 loại hình doanh nghiệp cơ bản: Doanh nghiệp kinh doanh trong
lĩnh vực công nghiệp, nông nghiệp – thủy sản, thương mại – dịch vụ, giao thông
vận tải, xây dựng và các doanh nghiệp khác (như tài chính, bảo hiểm…).
Mỗi ngành kinh doanh có những đặc điểm kinh tế – kỹ thuật riêng có ảnh
hưởng không nhỏ đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Những doanh nghiệp hoạt động trong ngành thương mại, dịch vụ thì vốn
lưu động chiếm tỷ trọng cao hơn, tốc độ chu chuyển của vốn lưu động cũng
nhanh hơn so với các ngành nông nghiệp, công nghiệp, đặc biệt là công nghiệp
nặng. Ở các ngành này, vốn cố định thường chiếm tỷ lệ cao hơn vốn lưu động,
thời gian thu hồi vốn cũng chậm hơn [11].
Những doanh nghiệp sản xuất ra những loại sản phẩm có chu kì sản
xuất ngắn thì nhu cầu vốn lưu động giữa các thời kì trong năm thường không
có biến động lớn, doanh nghiệp cũng thường xuyên thu được tiền bán hàng,
nhờ đó có thể dễ dàng bảo đảm cân đối giữa thu và chi bằng tiền, cũng như
đảm bảo nguồn vốn cho nhu cầu kinh doanh.
Ở các doanh nghiệp hoạt động trong ngành công nghiệp hay xây dựng
có chu kì sản xuất sản phẩm dài, phải ứng ra những lượng vốn lớn nên chủ
yếu sẽ sử dụng vốn dài hạn để tài trợ cho hoạt động kinh doanh của mình.
Những doanh nghiệp trong ngành nông nghiệp – thủy sản có rủi ro cao nên
thường huy động vốn ở nhiều kênh đa dạng khác nhau.
Việc phân chia các loại hình doanh nghiệp theo ngành nghề kinh doanh
là cơ sở cho việc ước tính hệ số bêta phản ánh mức rủi ro của từng ngành
nghề, từng doanh nghiệp.
Theo hình thức pháp lý

32. 22
Theo Luật doanh nghiệp Việt Nam được Quốc hội thông qua năm
2014, xét về hình thức pháp lý có các loại hình doanh nghiệp chủ yếu sau:
Công ty trách nhiệm hữu hạn, Doanh nghiệp Nhà nước, Công ty cổ phần,
Công ty hợp danh, Doanh nghiệp tư nhân.
Công ty trách nhiệm hữu hạn
Ở Việt Nam, công ty trách nhiệm hữu hạn có hai dạng: Công ty trách
nhiệm hữu hạn có hai thành viên trở lên và Công ty trách nhiệm hữu hạn một
thành viên.
Công ty trách nhiệm hữu hạn có hai thành viên trở lên là doanh nghiệp
trong đó:
+ Thành viên chịu trách nhiệm về các khoản nợ và các nghĩa vụ tài sản
khác của doanh nghiệp trong phạm vi số vốn đã cam kết góp vào doanh
nghiệp.
+ Phần vốn góp của thành viên chỉ được chuyển nhượng theo qui định
của pháp luật.
+ Thành viên có thể là tổ chức, cá nhân, số lượng thành viên không
vượt quá năm mươi.
Công ty trách nhiệm hữu hạn một thành viên là doanh nghiệp do một tổ
chức hoặc một cá nhân làm chủ sở hữu, chủ sở hữu công ty chịu trách nhiệm
về các khoản nợ và nghĩa vụ tài sản khác của công ty trong phạm vi số vốn
điều lệ của Công ty.
Doanh nghiệp Nhà nước
Công ty nhà nước là doanh nghiệp do Nhà nước sở hữu toàn bộ vốn
điều lệ, thành lập, tổ chức quản lý, đăng ký hoạt động theo quy định của Luật
doanh nghiệp Nhà Nước. Công ty nhà nước được tổ chức dưới hình thức công
ty nhà nước độc lập, tổng công ty nhà nước.
Công ty nhà nước được thành lập chủ yếu ở những ngành, lĩnh vực
cung cấp sản phẩm, dịch vụ thiết yếu cho xã hội; ứng dụng công nghệ cao, tạo
động lực phát triển nhanh cho các ngành, lĩnh vực khác và toàn bộ nền kinh

33. 23
tế, đòi hỏi đầu tư lớn; ngành, lĩnh vực có lợi thế cạnh tranh cao; hoặc địa bàn
có điều kiện kinh tế – xã hội đặc biệt khó khăn mà các thành phần kinh tế
khác không đầu tư.
Công ty cổ phần
Công ty cổ phần là doanh nghiệp, trong đó:
+ Vốn điều lệ được chia thành nhiều phần bằng nhau gọi là cổ phần.
+ Cổ đông chỉ chịu trách nhiệm về nợ và các nghĩa vụ tài sản khác của
doanh nghiệp trong phạm vi số vốn đã góp vào doanh nghiệp.
+ Cổ đông có quyền tự do chuyển nhượng cổ phần của mình cho người
khác, trừ trường hợp cổ đông sở hữu cổ phần ưu đãi biểu quyết.
+ Cổ đông có thể là tổ chức, cá nhân; số lượng cổ đông tối thiểu là ba
và không hạn chế số lượng tối đa.
Công ty cổ phần có tư cách pháp nhân kể từ ngày được cấp Giấy chứng
nhận đăng ký kinh doanh. Công ty cổ phần có quyền phát hành chứng khoán
ra công chúng theo quy định của pháp luật về chứng khoán.
Công ty cổ phần phải có Đại hội đồng cổ đông, Hội đồng quản trị và
Giám đốc (Tổng giám đốc); đối với công ty cổ phần có trên mười một cổ
đông phải có Ban kiểm soát.
Lợi thế của công ty cổ phần là:
+ Chế độ trách nhiệm của công ty cổ phần là trách nhiệm hữu hạn, các
cổ đông chỉ chịu trách nhiệm về nợ và các nghĩa vụ tài sản khác của công ty
trong phạm vi vốn góp nên mức độ rủi ro của các cổ đông không cao;
+ Khả năng hoạt động của công ty cổ phần rất rộng, trong hầu hết các
lĩnh vực, ngành nghề;
+ Cấu trúc vốn của công ty cổ phần hết sức linh hoạt tạo điều kiện
nhiều người cùng góp vốn vào công ty;
+ Khả năng huy động vốn của công ty cổ phần rất cao thông qua việc
phát hành cổ phiếu ra công chúng, đây là đặc điểm riêng có của công ty cổ
phần;

34. 24
+ Việc chuyển nhượng vốn trong công ty cổ phần là tương đối dễ dàng,
do vậy phạm vi đối tượng được tham gia công ty cổ phần là rất rộng, ngay cả
các cán bộ công chức cũng có quyền mua cổ phiếu của công ty cổ phần.
Bên cạnh những lợi thế nêu trên, loại hình công ty cổ phần cũng có
những hạn chế nhất định như:
+ Việc quản lý và điều hành công ty cổ phần rất phức tạp do số lượng
các cổ đông có thể rất lớn, có nhiều người không hề quen biết nhau và thậm
chí có thể có sự phân hóa thành các nhóm cổ đông đối kháng nhau về lợi ích.
+ Việc thành lập và quản lý công ty cổ phần cũng phức tạp hơn các loại
hình công ty khác do bị ràng buộc chặt chẽ bởi các quy định của pháp luật,
đặc biệt về chế độ tài chính, kế toán.
Khi nghiên cứu về các công ty cổ phần, người ta thường quan tâm đến
việc chứng khoán của công ty cổ phần đó đã được niêm yết trên Sở giao dịch
chứng khoán hay chưa.
Niêm yết chứng khoán là thủ tục cho phép một chứng khoán nhất định
được phép giao dịch trên Sở giao dịch chứng khoán. Cụ thể, đây là quá trình
Sở giao dịch chứng khoán chấp thuận cho công ty phát hành có chứng khoán
được phép niêm yết và giao dịch trên Sở giao dịch chứng khoán nếu công ty
đó đáp ứng đầy đủ các tiêu chuẩn về định lượng cũng như định tính mà Sở
giao dịch chứng khoán đề ra. Các công ty cổ phần luôn mong muốn được
niêm yết chứng khoán của mình tại Sở giao dịch chứng khoán vì nó mang lại
nhiều lợi ích cho doanh nghiệp:
+ Công ty có thể huy động vốn dễ dàng: Niêm yết nhằm mục đích huy
động vốn thông qua phát hành chứng khoán. Công ty được niêm yết có thể
thu hút vốn dài hạn thông qua phát hành chứng khoán với chi phí thấp. Thông
thường, công ty niêm yết được công chúng tín nhiệm hơn công ty không được
niêm yết, bởi vậy khi trở thành một công ty được niêm yết thì họ có thể dễ
dàng trong việc huy động vốn và với chi phí huy động vốn thấp hơn.
+ Tăng tính thanh khoản cho các chứng khoán: Khi các chứng khoán

35. 25
được niêm yết, nó có thể được nâng cao tính thanh khoản, dễ dàng được chấp
nhận làm vật thế chấp và sử dụng cho các mục đích tài chính khác. Hơn nữa,
các chứng khoán được niêm yết có thể được mua với số lượng tiền rất nhỏ
nên các nhà đầu tư có vốn nhỏ vẫn có thể trở thành cổ đông của công ty, điều
này giúp công ty có thể linh hoạt trong quá trình huy động vốn.
+ Ưu đãi về thuế: Thông thường các công ty tham gia niêm yết sẽ được
hưởng những chính sách ưu đãi về thuế như miễn, giảm thuế thu nhập doanh
nghiệp trong một số năm nhất định.
Tuy nhiên, để có được những lợi ích trên, các công ty phải có đủ tiêu
chuẩn để được niêm yết chứng khoán của mình. Điều kiện này được quy định
cụ thể trong quy chế về niêm yết chứng khoán do Sở giao dịch chứng khoán
ban hành. Thông thường, có haiquy định chính về niêm yết là yêu cầu về
công bố thông tin của công ty và tính khả mại của các chứng khoán. Các nhà
đầu tưvà công chúng phải nắm được đầy đủ các thông tin và có cơ hội nắm
bắt thông tin do công ty phát hànhcông bố ngang nhau,đảm bảo sự công bằng
trong tiếp nhận thông tin, kể cả các thông tin mang tính chất định kỳ hoặc
thông tin tức thời có tác động đến giá cả, khối lượng chứng khoán giao dịch.
Công ty hợp danh
Là doanh nghiệp trong đó:
+ Phải có ít nhất 02 thành viên là chủ sở hữu chung của công ty, cùng
nhau kinh doanh dưới một tên chung (sau đây gọi là thành viên hợp danh).
Ngoài các thành viên hợp danh, công ty có thể có thêm thành viên góp vốn;
+ Thành viên hợp danh phải là cá nhân, chịu trách nhiệm bằng toàn bộ
tài sản của mình về các nghĩa vụ của công ty;
+ Thành viên góp vốn chỉ chịu trách nhiệm về các khoản nợ của công
ty trong phạm vi số vốn đã góp vào công ty.
Doanh nghiệp tư nhân
Doanh nghiệp tư nhân là doanh nghiệp do một cá nhân làm chủ và tự
chịu trách nhiệm bằng toàn bộ tài sản của mình về mọi hoạt động của doanh

36. 26
nghiệp [21].
Cách phân loại doanh nghiệp theo hình thức pháp lý cho thấy được sự
khác nhau trong các cách tổ chức huy động vốn, từ đó cũng ảnh hưởng đến
việc điều chỉnh cấu trúc vốn của các loại hình doanh nghiệp.
1.1.1.2. Nguồn vốn của doanh nghiệp
a. Khái niệm nguồn vốn của doanh nghiệp
Trong nền kinh tế thị trường, vốn là yếu tố và là tiền đề cần thiết cho
việc hình thành và phát triển hoạt động kinh doanh cho một doanh nghiệp, vì
để biến những ý tưởng và kế hoạch kinh doanh thành hiện thực, doanh nghiệp
phải có vốn hình thành nên những tài sản cần thiết cho hoạt động của mình.
Vốn có thể huy động từ nhiều nguồn khác nhau. Nguồn vốn của doanh nghiệp
phản ánh nguồn gốc của vốn mà doanh nghiệp huy động sử dụng cho các hoạt
động của doanh nghiệp. Như vậy, nguồn vốn là nguồn hình thành nên tài sản
của doanh nghiệp.
b. Phân loại nguồn vốn của doanh nghiệp
Doanh nghiệp có thể lựa chọn các nguồn vốn khác nhau để tài trợ cho
nhu cầu vốn của mình. Để lựa chọn hình thức huy động vốn phù hợp, doanh
nghiệp cần phân loại nguồn vốn.
 Căn cứ vào quan hệ sở hữu vốn
Theo tiêu thức này, nguồn vốn được hình thành từ 2 nguồn: Vốn chủ
sở hữu và Nợ phải trả.
- Vốn chủ sở hữu: Là phần vốn thuộc quyền sở hữu của chủ doanh
nghiệp, bao gồm số vốn chủ sở hữu bỏ ra và phần bổ sung từ kết quả kinh
doanh. Vốn chủ sở hữu tại một thời điểm được xác định như sau:
Vốn chủ sở hữu = Giá trị tổng tài sản – Nợ phải trả
- Nợ phải trả thể hiện bằng tiền những nghĩa vụ mà doanh nghiệp có
trách nhiệm phải thanh toán cho các tác nhân kinh tế khác như: Nợ vay, các
khoản phải trả cho người bán, cho Nhà nước, cho người lao động trong doanh
nghiệp…

37. 27
Phân loại theo quan hệ sở hữu vốn giúp doanh nghiệp xác định được
cấu trúc vốn tối ưu phù hợp với đặc điểm ngành nghề kinh doanh và điều kiện
cụ thể của doanh nghiệp.
* Căn cứ vào thời gian huy động và sử dụng vốn
Theo tiêu thức này, nguồn vốn được chia ra thành nguồn vốn thường
xuyên và nguồn vốn tạm thời.
- Nguồn vốn tạm thời là các nguồn vốn có tính chất ngắn hạn (dưới 1
năm) doanh nghiệp có thể sử dụng để đáp ứng các yêu cầu có tính chất tạm
thời phát sinh trong hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. Nguồn vốn tạm
thời thường gồm vay ngắn hạn ngân hàng và các tổ chức tín dụng, các khoản
nợ ngắn hạn khác.
- Nguồn vốn thường xuyên là tổng thể các nguồn vốn có tính chất ổn
định mà doanh nghiệp có thể sử dụng vào hoạt động kinh doanh. Nguồn vốn
này thường được sử dụng để mua sắm, hình thành TSCĐ và một bộ phận
TSLĐ thường xuyên cần thiết cho hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp.
Nguồn vốn thường xuyên tại một thời điểm được xác định:
Nguồn vốn thường xuyên = Vốn chủ sở hữu + Nợ dài hạn
Trên cơ sở xác định nguồn vốn thường xuyên còn có thể xác định
nguồn vốn lưu động thường xuyên của doanh nghiệp.
Nguồn vốn lưu động thường xuyên là nguồn vốn ổn định, có tính chất
dài hạn để hình thành hay tài trợ cho TSLĐ thường xuyên cần thiết trong hoạt
động kinh doanh của doanh nghiệp (có thể tài trợ một phần hay toàn bộ).
Tại một thời điểm, nguồn vốn lưu động thường xuyên được xác định:
Nguồn vốn lưu động thường xuyên = Tài sản lưu động – Nợ ngắn hạn
Nguồn vốn lưu động thường xuyên tạo ra mức độ an toàn cho doanh
nghiệp trong kinh doanh, vì doanh nghiệp dùng nguồn vốn dài hạn để tài trợ
cho TSLĐ.
Cách phân loại nguồn vốn theo thời gian huy động giúp doanh nghiệp
huy động những nguồn vốn có thời gian phù hợp với thời gian sử dụng các yếu

38. 28
tố cần thiết cho kinh doanh, tổ chức nguồn vốn đảm bảo phù hợp với cơ cấu tài
sản để có thể lựa chọn mô hình nguồn tài trợ thích hợp cho doanh nghiệp.
 Dựa vào phạm vi huy động vốn
Theo tiêu thức này, nguồn vốn của doanh nghiệp được chia thành
nguồn vốn bên trong và nguồn vốn bên ngoài.
- Nguồn vốn bên trong: Là nguồn vốn có thể huy động được vào đầu tư
từ chính hoạt động của bản thân doanh nghiệp tạo ra. Nguồn vốn bên trong thể
hiện khả năng tự tài trợ của doanh nghiệp. Nguồn vốn bên trong gồm: Lợi
nhuận giữ lại tái đầu tư, các quỹ trích lập từ lợi nhuận.
- Nguồn vốn bên ngoài: Là nguồn vốn doanh nghiệp có thể huy động
từ bên ngoài doanh nghiệp để phục vụ sản xuất kinh doanh. Một số nguồn vốn
bên ngoài chủ yếu mà doanh nghiệp có thể huy động gồm: Vay người thân,
vay NHTM và các tổ chức tài chính khác, gọi góp vốn liên doanh liên kết, tín
dụng thương mại của nhà cung cấp, thuê tài sản.
Cách phân loại theo phạm vi huy động vốn giúp doanh nghiệp thấy
được khả năng tự tài trợ và khả năng huy động vốn từ bên ngoài của doanh
nghiệp, từ đó có thể chủ động trong việc lựa chọn nguồn vốn để đáp ứng nhu
cầu tài trợ của doanh nghiệp.
1.1.2. Cấutrúc vốn của doanh nghiệp
1.1.2.1. Khái niệm cấu trúc vốn
a. Cấu trúc vốn
Cấu trúc là một sự sắp xếp và tổ chức các yếu tố bên trong một vật hay
hệ thống nào đó, hoặc các đối tượng, hệ thống tổ chức. Như vậy, cấu trúc vốn
của doanh nghiệp bao hàm sự sắp xếp, kết hợp vốn chủ sở hữu và nợ phải trả
để tạo thành nguồn vốn kinh doanh của doanh nghiệp.
Một doanh nghiệp có thể huy động nhiều nguồn vốn để tài trợ cho hoạt
động sản xuất kinh doanh. Việc huy động những nguồn tài trợ nào, với tỷ trọng
bao nhiêu tùy thuộc vào nhiều yếu tố chủ quan và khách quan của doanh
nghiệp. Thông thường, theo các lý thuyết về cấu trúc vốn, khi đề cập đến cấu

39. 29
trúc vốn là đề cập đến các nguồn vốn dài hạn, bao gồm nợ dài hạn và vốn chủ
sở hữu. Tuy nhiên, tại các nước đang phát triển, như Việt Nam, do thực tế các
doanh nghiệp chủ yếu là doanh nghiệp nhỏ và vừa, qui mô vốn chủ sở hữu
nhỏ, việc vay dài hạn thường bị hạn chế, các ngân hàng thương mại chủ yếu là
cho các doanh nghiệp vay ngắn hạn. Điều kiện thực tế khiến các doanh nghiệp
hầu hết đều sử dụng nhiều nợ ngắn hạn, sử dụng nguồn vốn vay ngắn hạn như
nguồn vốn thường xuyên và tỷ trọng nợ dài hạn chiếm rất nhỏ trong nguồn
vốn. Vì vậy, nếu đánh giá cấu trúc vốn chỉ đánh giá dựa trên vốn vay dài hạn
và vốn chủ sở hữu thì không thể có cái nhìn toàn diện về cấu trúc vốn của
doanh nghiệp. Do đó, khi đánh giá về cấu trúc vốn các doanh nghiệp ở Việt
Nam, cần nhìn nhận cấu trúc vốn bao gồm các nguồn vốn mà doanh nghiệp sử
dụng, có thể hiểu cấu trúc vốn của doanh nghiệp là nói đến tỷ trọng các nguồn
vốn trong doanh nghiệp. Cấu trúc vốn của doanh nghiệp có thể được phản ánh
qua hệ số nợ, hệ số vốn chủ sở hữu hay tỷ lệ nợ phải trả trên vốn chủ sở hữu.
Hệ số nợ = Nợ phải trả/Tổng nguồn vốn
Hệ số vốn chủ sở hữu = Vốn chủ sở hữu/Tổng nguồn vốn = 1 – Hệ số nợ
Tỷ lệ nợ phải trả trên vốn chủ sở hữu = Nợ phải trả/Vốn chủ sở hữu
Như vậy, cấu trúc vốn của doanh nghiệp bị ảnh hưởng bởi hai yếu tố: Nợ
và Vốn chủ sở hữu.
b. Đặc trưng của cấu trúc vốn
- Việc lựa chọn cấu trúc vốn là vấn đề tài chính hết sức quan trọng đối
với mỗi doanh nghiệp. Cấu trúc vốn trong doanh nghiệp có ảnh hưởng quyết
định đến khả năng thực thi các chiến lược kinh doanh, hiệu quả kinh tế và sự
phát triển bền vững của doanh nghiệp. Vì vậy, doanh nghiệp cần xây dựng cho
mình một cấu trúc vốn mục tiêu, đồng thời biết tận dụng những cơ hội của thị
trường để huy động được nguồn vốn rẻ nhất.Tuy nhiên, tìm được một cấu trúc
vốn hợp lý không phải là chuyện dễ dàng đối với doanh nghiệp, doanh nghiệp
cần phải cân nhắc giữa các yếu tố rủi ro và tỷ suất sinh lời trong điều kiện,
hoàn cảnh cụ thể để xác định cấu trúc vốn mục tiêu của mình.

40. 30
- Cấu trúc vốn phụ thuộc rất nhiều vào đặc điểm riêng của từng doanh
nghiệp như khả năng phá sản, khả năng sinh lời, chất lượng và cơ cấu tài sản,
cơ hội tăng trưởng. Vì vậy không có một cấu trúc vốn tối ưu nào chung nhất
cho tất cả các doanh nghiệp. Khi nghiên cứu cấu trúc vốn của một doanh
nghiệp thì phải nghiên cứu trong trạng thái động, không thể nghiên cứu trong
trạng thái tĩnh. Ví dụ, đối với một công ty mới thành lập và mức độ tiêu thụ sản
phẩm chưa ổn định thì sẽ là quá sức nếu vốn vay chiếm tới 70% - 80% tổng
nguồn vốn nhưng sẽ là hạn chế nếu một công ty lớn đang trong giai đoạn tăng
trưởng mạnh với các sản phẩm được tiêu thụ ổn định lại chỉ sử dụng 20%-30%
vốn vay trên tổng nguồn vốn. Ngoài những yếu tố trên, đặc điểm ngành nghề
cũng cho thấy nhiều sự khác biệt. Thông thường, nhóm sử dụng nhiều nợ vay
nhất là ngành vận tải, xây dựng và bất động sản. Tỉ lệ này trong các ngành chế
biến xuất khẩu tương đối cao và nợ vay thường ngắn hạn để nhập khẩu và mua
nguyên liệu phục vụ cho quá trình chế biến. Những đặc điểm riêng của thị
trường tài chính, điều kiện kinh tế vĩ mô của mỗi quốc gia cũng chi phối rất lớn
đến quyết định tài trợ vốn của doanh nghiệp.
c. Cấu trúc vốn tối ưu
Cấu trúc vốn là vấn đề tài chính hết sức quan trọng, do đó các nhà kinh
tế đã hình thành nên Lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu. Trong đó, hai vấn đề được
tập trung xem xét:
- Chi phí sử dụng vốn phụ thuộc vào cấu trúc vốn của công ty.
- Tồn tại một cấu trúc vốn tối ưu.
Điểm mấu chốt trong cấu trúc vốn của công ty là hệ số nợ. Việc hoạch
định cấu trúc vốn được dựa trên nền tảng đánh đổi rủi ro và lợi nhuận: Nếu sử
dụng nợ nhiều thì làm gia tăng rủi ro của công ty trong việc tìm kiếm lợi
nhuận, nhưng lại đưa đến tỷ suất sinh lời kì vọng cao. Rủi ro gia tăng có
khuynh hướng làm giảm giá cổ phiếu, trong khi đó, tỷ suất sinh lời cao có
khuynh hướng làm tăng giá cổ phiếu. Cấu trúc vốn tối ưu sẽ làm cân bằng giữa
rủi ro và lợi nhuận, qua đó tối đa hóa được giá trị công ty.

41. 31
Như vậy, một cấu trúc vốn được coi là tối ưu khi chi phí sử dụng vốn
bình quân (WACC – Weighted Average Cost of Capital) thấp nhất, đồng thời
khi đó, giá trị doanh nghiệp đạt được là lớn nhất. Cấu trúc vốn tối ưu liên quan
đến việc đánh đổi giữa chi phí và lợi ích của doanh nghiệp nên căn cứ để thiết
lập cấu trúc vốn tối ưu chính là chi phí sử dụng vốn, mối quan hệ giữa chi phí
sử dụng vốn với giá trị của doanh nghiệp.
1.1.2.2. Cáclý thuyết về cấu trúc vốn
a. Lý thuyết Modigliani và Miller (M&M)
Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại của Modigliani và Miller được công bố
năm 1958, lý giải về quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp, chi phí sử dụng vốn
và mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp [44].
Lý thuyết M&M được phát biểu thành hai mệnh đề: Mệnh đề thứ nhất
về giá trị doanh nghiệp, mệnh đề thứ hai về chi phí sử dụng vốn. Các mệnh đề
này lần lượt được nghiên cứu trong hai trường hợp có thuế và không có thuế
TNDN.
Lý thuyết M&M trong trường hợp không có thuế TNDN (1958)
Để đơn giản hóa, lý thuyết M&M đưa ra các giả định:
- Không có thuế TNDN và thuế thu nhập cá nhân;
- Không có chi phí giao dịch;
- Không có chi phí phá sản và chi phí khó khăn về tài chính;
- Cá nhân và doanh nghiệp đều có thể vay tiền ở mức lãi suất như nhau.
Với những giả định trên, nội dung của lý thuyết M&M được phát biểu
thành hai mệnh đề dưới đây.
Mệnh đề thứ nhất: Giá trị doanh nghiệp có sử dụng nợ vay (VL) bằng
giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ vay (VU), nghĩa là VL=VU, nghĩa là
cấu trúc vốn không ảnh hưởng gì đến giá trị doanh nghiệp.
Trong thị trường vốn hoàn hảo thì những lợi ích của việc vay nợ (lợi về
thuế) hay chi phí đi vay (chi phí giao dịch, chi phí phá sản, chi phí đại
diện…) đều không tồn tại. Do đó, việc sử dụng nợ vay không đem lại bất kỳ

42. 32
khoản lợi ích tăng thêm và chi phí tăng thêm nào cho doanh nghiệp. Doanh
nghiệp có giá trị không đổi, không phụ thuộc vào cấu trúc vốn, tức là giá trị
doanh nghiệp không bị ảnh hưởng bởi tỷ lệ vay nợ và vốn chủ sở hữu. Điều
này đồng nghĩa với việc cho dù doanh nghiệp có lựa chọn bất kỳ phương thức
huy động vốn nào cũng không làm thay đổi giá trị doanh nghiệp, doanh
nghiệpsử dụng nợ vay có giá trị bằng với doanh nghiệp không sử dụng nợ
vay.
Mặc dù những giả định về thị trường vốn hoàn hảo là không có thực
nhưng cũng cần chú ý đến những giả định này.
Giả định không có việc đánh thuế là điều kiện quan trọng để nợ phát
huy lợi ích lớn nhất của mình (lá chắn thuế). Giả định này đúng với một số
trường hợp như doanh nghiệp mới thành lập, công ty mới cổ phần hóa được
miễn thuế trong 3 năm đầu, còn lại thì hầu hết là trường hợp các doanh
nghiệpphải nộp thuế TNDN.
Giá trị doanh nghiệpđược tính toán hoàn toàn bởi tính biến đổi của các
luồng tiền. Họ bỏ qua khả năng các luồng tiền có thể dừng vì vỡ nợ. Đây là
vấn đề rất khác lý thuyết nếu thực tế các doanh nghiệp có hệ số nợ cao.
Việc sử dụng nợ đem lại tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu (ROE) cao
hơn cho chủ sở hữu, đó chính là phần bù đắp cho rủi ro tăng lên từ việc gia
tăng hệ số nợ. Với các giả thuyết trên, phương trình lý thuyết M&M như sau:
Tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ = Tổng giá trị của doanh
nghiệp không sử dụng nợ (VL=VU).
Mệnh đề thứ hai: Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu tỷ lệ thuận với hệ số
nợ
Mệnh đề này cho rằng chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu tăng lên nếu
doanh nghiệptăng nợ. Với các điều kiện giả định, chi phí sử dụng vốn vay
thấp hơn chi phí sử dụng vốn vốn cổ phần nên nếu doanh nghiệp tăng tỷ trọng
nợ vay sẽ làm giảm chi phí sử dụng vốn bình quân, đồng thời chi phí sử dụng

43. 33
vốn cổ phần cũng tăng theo tỷ trọng nợ vay lại làm chi phí sử dụng vốn bình
quân tăng lên. Do đó, chi phí sử dụng vốn bình quân không thay đổi.
Lý thuyết M&M trong trường hợp có thuế TNDN (1963)
Trường hợp này đưa ra các giả định:
- Có thuế TNDN;
- Không có chi phí giao dịch;
- Các cá nhân và doanh nghiệpđều có thể vay nợ với lãi suất như nhau.
Mệnh đề thứ nhất: Giá trị doanh nghiệpcó sử dụng nợ vay bằng giá trị
doanh nghiệp không sử dụng nợ vay cộng với giá trị hiện tại của lá chắn thuế
từ lãi vay[52].
Theo M&M, khi có thuế TNDN thì sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị
doanh nghiệp vì chi phí lãi vay là chi phí hợp lý nên được khấu trừ khi tính
thuế TNDN, do đó một phần thu nhập của doanh nghiệpcó sử dụng nợ được
chuyển sang cho các nhà đầu tư. Phần tiết kiệm thuế đó còn được gọi là “lá
chắn thuế”. Vậy giá trị doanh nghiệp có sử dụng nợ vay bằng với giá trị
doanh nghiệp không sử dụng nợ vay cộng với giá trị hiện tại của lá chắn thuế
(VL=VU + t×D với t là thuế suất thuế TNDN, D là nợ vay).
Theo mệnh đề này, cấu trúc vốn có liên quan đến giá trị doanh nghiệp.
Sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và tăng đến mức tối
đa khi doanh nghiệp dùng 100% nợ.
Mệnh đề thứ hai: Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu tỷ lệ thuận với hệ số
nợ.
Tương tự trường hợp không có thuế, trường hợp có thuế thì chi phí sử
dụng vốn cổ phần cũng tăng lên theo mức độ sử dụng nợ vay. Vì vậy, doanh
nghiệp tăng tỷ trọng nợ vay làm giảm chi phí sử dụng vốn bình quân, đồng
thời chi phí sử dụng vốn cổ phần cũng tăng theo tỷ trọng nợ vay lại làm chi
phí sử dụng vốn bình quân với tốc độ tăng chậm hơn. Do đó, chi phí sử dụng
vốn bình quân giảm khi doanh nghiệp tăng hệ số nợ.

44. 34
Mệnh đề này cho thấy rõ sự tác động của đòn bẩy tài chính đến chi phí
sử dụng vốn. Vay nợ giúp doanh nghiệp tiết kiệm được thuế nên chi phí sử
dụng vốn bình quân giảm, mặt khác đòn bẩy tài chính gia tăng làm tăng rủi ro
đối với vốn chủ sở hữu nên chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu tăng lên.
Lý thuyết M&M đã làm rõ thêm được ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến
chi phí sử dụng vốn và giá trị của doanh nghiệp cho doanh nghiệp biết khi nào
nên vay nợ để có lợi hơn. Mặc dù vậy, lý thuyết M&M cũng còn một số hạn
chế:
- Trên thực tế các cá nhân và doanh nghiệp không thể vay nợ như nhau,
vì cùng tỷ lệ nợ thì nợ của doanh nghiệp ít rủi ro hơn nợ của cá nhân, mức độ
tín nhiệm của doanh nghiệp thường cao hơn mức độ tín nhiệm của cá nhân.
Điều này sẽ làm ảnh hưởng trực tiếp đến số tiền vay được và lãi phải trả.
- Lý thuyết M&M đã bỏ qua một số nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc
vốn như rủi ro vỡ nợ, chi phí giao dịch, chi phí kiệt quệ tài chính…
b. Thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (Trade Off Theory)
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho rằng việc dùng nguồn tài trợ từ nợ
có ưu điểm là được hưởng lợi ích là lá chắn thuế. Thuyết đánh đổi cấu trúc
vốn đã phát triển tiếp và khắc phục được hạn chế của lý thuyết M&M về cấu
trúc vốn khi bổ sung giả định có chi phí kiệt quệ tài chính.
Theo thuyết đánh đổi, cấu trúc vốn mục tiêu là điểm mà tại đó những
lợi ích thu được từ việc tăng nợ bị triệt tiêu hết bởi chi phí khánh kiệt tài
chính phải gánh chịu thêm. Tình trạng khánh kiệt tài chính xảy ra khi doanh
nghiệp không đủ khả năng để thực hiện các cam kết cho chủ nợ bởi EBIT
thấp hơn tiền lãi phải trả. Phần lớn các trường hợp khánh kiệt tài chính sẽ dẫn
đến phá sản. Trong quá trình phá sản sẽ phát sinh các khoản chi phí như chi
phí pháp lý và chi phí hành chính, và các khoản thiệt hại của doanh nghiệp do
thiếu sự vỡ nợ nên nợ lớn buộc các nhà quản lý bỏ qua các các cơ hội đầu tư có
lời (Myers, 1977) [53]. Vì vậy, doanh nghiệp chỉ nên vay nợ đến mức mà