Luận Văn Các Điều Kiện Kinh Tế Vĩ Mô Và Tốc Độ Điều Chỉnh Cấu Tröc Vốn.doc

Dịch vụ viết thuê đề tài – KB Zalo/Tele 0917.193.864 – luanvantrust.com
Kham thảo miễn phí – Kết bạn Zalo/Tele mình 0917.193.864
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
--------------
TRẦN THỊ MƢỜI
CÁC ĐIỀU KIỆN KINH TẾ VĨ MÔ VÀ TỐC ĐỘ ĐIỀU
CHỈNH CẤU TRÖC VỐN - BẰNG CHỨNG Ở VIỆT NAM
LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
--------------
TRẦN THỊ MƢỜI
CÁC ĐIỀU KIỆN KINH TẾ VĨ MÔ VÀ TỐC ĐỘ ĐIỀU
CHỈNH CẤU TRÖC VỐN - BẰNG CHỨNG Ở VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính–Ngân hàng (Tài chính)
Mã số: 62340201
LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
1. TS. NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN
2. TS. NGUYỄN NGỌC ẢNH

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu khoa học độc lập của riêng tôi. Các số
liệu sử dụng trong Luận án được thu thập từ nguồn đáng tin cậy và có thể đối chiếu.
Các kết quả nghiên cứu trong luận án do tôi tự tính toán, phân tích, tổng hợp, đánh giá
một cách trung thực, khách quan và phù hợp với thực tiễn của Việt Nam. Các kết quả
này chưa từng được công bố trong bất kỳ nghiên cứu nào khác.
Nghiên cứu sinh
Trần Thị Mười

MỤC LỤC
Danh mục các chữ viết tắt i
Danh mục các bảng biểu iii
Danh mục hình vi
Trang
Tóm tắt Luận án 1
CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU 4
1.1 Lý do chọn đề tài 4
1.2 Bối cảnh nghiên cứu 5
1.3 Khoảng trống nghiên cứu 8
1.4 Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu 10
1.5 Phạm vi nghiên cứu 12
1.6 Phương pháp nghiên cứu 13
1.7 Điểm mới và đóng góp của Luận án 14
1.8 Cấu trúc của Luận án 20
Kết luận chƣơng 1 24
CHƢƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÖC VỐN – BẰNG
CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CÁC ĐIỀU KIỆN 26
KINH TẾ VĨ MÔ ĐẾN TỐC ĐỘ ĐIỀU CHỈNH CẤU TRÖC VỐN
Tổng quan chƣơng 2 26
2.1 Khung lý thuyết về cấu trúc vốn 27
2.1.1 Các lý thuyết về cấu trúc vốn 27
2.1.2. Cấu trúc vốn động và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn 30
2.1.2.1 Cấu trúc vốn động và cấu trúc vốn tĩnh 30

2.1.2.2 Chi phí điều chỉnh và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến
cấu trúc vốn mục tiêu 31
2.1.3 Các điều kiện kinh tế vĩ mô 34
2.1.3.1 Định nghĩa các điều kiện kinh tế vĩ mô 35
2.1.3.2 Xác định các điều kiện kinh tế vĩ mô 36
2.1.3.3 Chính sách kinh tế vĩ mô và vi mô tác động đến cấu trúc vốn 40
2.2 Bằng chứng thực nghiệm về tác động của các điều kiện kinh tế vĩ
44
mô đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn
CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU 50
3.1 Mẫu và dữ liệu nghiên cứu 50
3.1.1 Dữ liệu nghiên cứu 50
3.1.2 Mẫu nghiên cứu 51
3.2 Một số mô hình nghiên cứu tác động của các điều kiện kinh tế vĩ 54
mô đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính
3.2.1 Một số mô hình ở các nước trên thế giới 54
3.2.2 Lựa chọn mô hình phù hợp cho đề tài nghiên cứu 57
3.3 Mô hình nghiên cứu, giả thuyết nghiên cứu và kiểm định giả 58
thuyết
3.3.1 Mô hình nghiên cứu tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến
58
tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính
3.3.2 Giả thuyết nghiên cứu 72
3.3.2.1 Giả thuyết nghiên cứu mô hình tác động của các điều kiện kinh tế
vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính của các công ty 73
Việt Nam

3.3.2.2 Giả thuyết nghiên cứu mô hình tác động của các điều kiện kinh tế 78
vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính của các công ty
Việt Nam thuộc nhóm ngành khác nhau
3.3.2.3 Các yếu tố kinh tế vĩ mô và vi mô 82
3.3.2.4 Tổng hợp các giả thuyết nghiên cứu 86
3.3.3 Các kiểm định tính phù hợp của phương pháp GMM hệ thống 88
3.4 Phƣơng pháp nghiên cứu 89
CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 92
4.1 Thống kê mô tả 92
4.1.1 Các giá trị thống kê cơ bản 93
4.1.2 Biểu đồ biểu diễn mức đòn bẩy tài chính trung bình giai đoạn 95
2006-2015
4.1.2.1 Toàn mẫu 96
4.1.2.2 Nhóm công ty 97
4.1.3 Phân tích tương quan 100
4.2 Kết quả nghiên cứu 103
4.2.1 Tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh
104
đòn bẩy tài chính của các công ty Việt Nam
4.2.1.1 Đòn bẩy tài chính sổ sách 104
4.2.1.2 Đòn bẩy tài chính thị trường 106
4.2.1.3 Thảo luận kết quả nghiên cứu 109
4.2.2 Tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh
đòn bẩy tài chính của các công ty Việt Nam thuộc nhóm ngành 113
khác nhau
4.2.2.1 Đòn bẩy tài chính sổ sách 114

4.2.2.2 Đòn bẩy tài chính thị trường 118
4.2.2.3 Thảo luận kết quả nghiên cứu 122
4.2.3 Xu hướng tác động của các yếu tố kinh tế vĩ mô và vi mô đến đòn
125
bẩy tài chính của các công ty Việt Nam
4.3 So sánh kết quả nghiên cứu với giả thuyết nghiên cứu 127
4.3.1 Mô hình nghiên cứu tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến
127
tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính của các công ty Việt Nam
4.3.2 Mô hình nghiên cứu tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô khác
nhau đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính của các công ty Việt 129
Nam thuộc nhóm ngành khác nhau
4.4 So sánh đề tài nghiên cứu của tác giả với các nghiên cứu trên
132
thế giới và Việt Nam
4.4.1 So sánh đề tài nghiên cứu của tác giả với các nghiên cứu trên thế
133
giới
4.4.1.1 So sánh với các nước trên thế giới 133
4.4.1.2 So sánh với các nước khu vực Đông Nam Á 134
4.4.2 So sánh đề tài nghiên cứu của tác giả với các nghiên cứu ở Việt
136
Nam
CHƢƠNG 5: KHUYẾN NGHỊ CHÍNH SÁCH 139
5.1. Phân tích hàm ý kết quả nghiên cứu 139
5.1.1 Các điều kiện kinh tế vĩ mô 139
5.1.1.1 Hàm ý kết quả nghiên cứu tác động của các điều kiện kinh tế vĩ
mô đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính của các công ty Việt 139
Nam

5.1.1.2 Hàm ý kết quả nghiên cứu tác động của các điều kiện kinh tế vĩ
mô đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính của các công ty Việt 141
Nam thuộc nhóm ngành khác nhau
5.1.2 Các yếu tố kinh tế vĩ mô và yếu tố vi mô thuộc về đặc tính của công 143
ty
5.2 Khuyến nghị chính sách 144
5.2.1 Đối với các công ty khó có thể tiếp cận nguồn vốn trung dài hạn 146
5.2.2 Đối với các công ty được thị trường đánh giá tốt 149
KẾT LUẬN 151
Kết quả nghiên cứu của Luận án 151
Giải quyết mục tiêu nghiên cứu và trả lời câu hỏi nghiên cứu 153
Điểm mới và đóng góp của Luận án 154
Hạn chế của Luận án và đề nghị hướng nghiên cứu tiếp theo 155
TÀI LIỆU THAM KHẢO 159
DANH MỤC CÔNG TRÌNH CỦA TÁC GIẢ
PHỤ LỤC

i
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
BĐS
DEF
DEP
DGMM
EBIT
FC
FEM
GDCK
GDP
GICS
GMM
HNX
HSX
IMF
IV
LEV
LNTA
MB
MDY
MM
OLS
PAM
POR
: Bất động sản
: Default Spread: Chênh lệch lãi suất trái phiếu công ty
: Khấu hao tài sản cố định
: Difference Generalized Method of Moment: Phương pháp GMM sai
phân
: Lợi nhuận trước lãi vay và thuế
: Financially Constrained
: Fixed Effect Model: Phương pháp tác động cố định
: Giao dịch chứng khoán
: Gross Domestic Product: Tổng sản phẩm nội địa
: Global Industry Classification Standards: Chuẩn phân ngành toàn cầu
: Generalized Method of Moment: Phương pháp mô-men tổng quát
: Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hà Nội
: Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh
: International Monetary Fund: Quỹ tiền tệ Quốc tế
: Instrument Variables: Biến công cụ
: Leverage
: Quy mô công ty
: Tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách tổng tài sản
: Market Divident Yield: Tỷ suất cổ tức thị trường
: Modigliani–Miller
: Ordinary Least Squares: Phương pháp bình phương nhỏ nhất thông
thường
: Partial Adjustment Model: Mô hình điều chỉnh từng phần
: Price Output Ratio: tỷ số giá trên sản lượng

ii
QMLE
REM
SGMM
ss
SX-KD-DV
TANG
TED
TERM
TH
TP
TP.HCM
trđ
tt
TTCK
VIF
VSIC
2SLS
: Quasi-Maximum Likelihood Estimation: Phương pháp ước tính hợp
lý cực đại
: Random Effect Model: Phương pháp tác động ngẫu nhiên
: System Generalized Method of Moment: Phương pháp GMM hệ
thống
: sổ sách
: Sản xuất-Kinh doanh-Dịch vụ
: Tài sản cố định hữu hình
: TED Spread: Chỉ số rủi ro tín dụng
: Term Spread: Chênh lệch kỳ hạn lãi suất
: Tình huống
: Thành phố
: Thành phố Hồ Chí Minh
: triệu đồng
: thị trường
: Thị trường chứng khoán
: Variance Inflation Factor: Nhân tử phóng đại phương sai
: Vietnam Standard Industrial Classification
: Two-Stage Least Squares: Phương pháp hồi quy hai giai đoạn

iii
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
Chƣơng 3
Bảng 3.1 : Thống kê số lượng và giá trị tổng tài sản của các công ty Việt
Nam theo nhóm ngành cuối năm 2015
Bảng 3.2 : Xác định các điều kiện kinh tế vĩ mô tốt và xấu của nền kinh
tế Việt Nam giai đoạn 2006-2015
Bảng 3.3 : Đo lường các biến giải thích trong mô hình
Bảng 3.4 : Đo lường biến đòn bẩy tài chính trong mô hình
Bảng 3.5 : Chênh lệch tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính của công ty trong
điều kiện kinh tế vĩ mô tốt so với trong điều kiện kinh tế vĩ mô
xấu
Bảng 3.6 : Chênh lệch tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính của các công ty
thuộc nhóm ngành khác nhau
Bảng 3.7 : Chênh lệch tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính của các công ty
Việt Nam thuộc nhóm ngành khác nhau trong các điều kiện kinh
tế vĩ mô khác nhau
Bảng 3.8 : Tổng hợp các giả thuyết nghiên cứu
Chƣơng 4
Bảng 4.1 : Các giá trị thống kê cơ bản của các biến trong mô hình tác động
của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài
chính sổ sách
Bảng 4.2 : Các giá trị thống kê cơ bản của các biến trong mô hình tác động
của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài
chính thị trường
Bảng 4.3 : Mức đòn bẩy tài chính trung bình của các công ty trong toàn
mẫu theo sổ sách và thị trường giai đoạn 2006-2015

iv
Bảng 4.4 : Mức đòn bẩy tài chính trung bình của các công ty thuộc nhóm
ngành Bất động sản và SX-KD-DV theo sổ sách giai đoạn 2006-
2015
Bảng 4.5 : Mức đòn bẩy tài chính trung bình của các công ty thuộc nhóm
ngành Bất động sản và SX-KD-DV theo thị trường giai đoạn
2006-2015
Bảng 4.6 : Ma trận tương quan giữa các biến trong mô hình nghiên cứu
theo sổ sách
Bảng 4.7 : Ma trận tương quan giữa các biến trong mô hình nghiên cứu
theo thị trường
Bảng 4.8 : Kết quả hồi quy mô hình tác động của các điều kiện kinh tế vĩ
mô đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính sổ sách của các công
ty Việt Nam
mô đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính thị trường của các
công ty Việt Nam
Bảng 4.10 : Tổng hợp tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính sổ sách và thị
trường của các công ty Việt Nam trong các điều kiện kinh tế vĩ
mô khác nhau
Bảng 4.11 : So sánh kết quả nghiên cứu tác động của các điều kiện kinh tế vĩ
mô đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính của các công ty Việt
Nam với các nghiên cứu trên thế giới
mô đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính sổ sách của các công
ty Việt Nam thuộc nhóm ngành khác nhau

v
mô đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính thị trường của các
công ty Việt Nam thuộc nhóm ngành khác nhau
Bảng 4.14 : Tổng hợp tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính sổ sách và thị
trường của các công ty thuộc nhóm ngành khác nhau trong các
điều kiện kinh tế vĩ mô khác nhau
Bảng 4.15 : Xu hướng tác động của các yếu tố kinh tế vĩ mô và vi mô đến
Bảng 4.16 : So sánh kết quả nghiên cứu với giả thuyết nghiên cứu mô hình
tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh
Bảng 4.17 : So sánh kết quả nghiên cứu với giả thuyết nghiên cứu mô hình
tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô khác nhau đến tốc độ
điều chỉnh đòn bẩy tài chính của các công ty Việt Nam thuộc
nhóm ngành khác nhau
Chƣơng 5
Bảng 5.1 : Hàm ý kết quả nghiên cứu tác động của các điều kiện kinh tế vĩ
Nam giai đoạn 2006-2015
Bảng 5.2 : Hàm ý kết quả nghiên cứu tác động của các điều kiện kinh tế vĩ
Nam thuộc nhóm ngành khác nhau giai đoạn 2006-2015

vi
DANH MỤC HÌNH
Chƣơng 3
Hình 3.1 : Sơ đồ xây dựng mô hình nghiên cứu tác động của các điều kiện
kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính công ty
Hình 3.2 : Sơ đồ các tình huống nghiên cứu tác động của các điều kiện
kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính của các
công ty thuộc nhóm ngành khác nhau
Chƣơng 4
Hình 4.1 : Đồ thị đòn bẩy tài chính trung bình của các công ty trong toàn
mẫu theo sổ sách và thị trường giai đoạn 2006-2015
Hình 4.2 : Đồ thị đòn bẩy tài chính trung bình của các công ty thuộc nhóm
ngành Bất động sản và SX-KD-DV theo sổ sách giai đoạn 2006-
2015
Hình 4.3 : Đồ thị đòn bẩy tài chính trung bình của các công ty thuộc nhóm
ngành Bất động sản và SX-KD-DV theo thị trường giai đoạn
2006-2015
Hình 4.4 : Sơ đồ tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính sổ sách và thị trường
của các công ty Việt Nam trong các điều kiện kinh tế vĩ mô khác
nhau
Hình 4.5 : Sơ đồ các tình huống nghiên cứu tác động của các điều kiện
kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính của các
công ty Việt Nam thuộc nhóm ngành khác nhau
Hình 4.6 : Tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô khác nhau đến tốc độ
điều chỉnh đòn bẩy tài chính sổ sách của các công ty Việt Nam

vii
Hình 4.7 : Tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô khác nhau đến tốc độ
điều chỉnh đòn bẩy tài chính thị trường của các công ty Việt Nam
Hình 4.8 : Sơ đồ tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính của các công ty thuộc
nhóm ngành khác nhau trong các điều kiện kinh tế vĩ mô khác
nhau
Chƣơng 5
Hình 5.1 : Sơ đồ hàm ý kết quả nghiên cứu về tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài
chính của các công ty trong các điều kiện kinh tế vĩ mô khác nhau
Hình 5.2 : Sơ đồ hàm ý kết quả nghiên cứu tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài
chính của các công ty thuộc nhóm ngành khác nhau trong các
điều kiện kinh tế vĩ mô khác nhau
Hình 5.3 : Sơ đồ hàm ý chính sách đối với các nhà quản lý công ty Việt
Nam và các nhà hoạch định chính sách cho Nhà nước

1
TÓM TẮT LUẬN ÁN
Đề tài nghiên cứu cấu trúc vốn công ty, một lĩnh vực khá quen thuộc với các nhà quản
lý công ty và các nhà nghiên cứu; tuy nhiên chủ đề nghiên cứu tốc độ điều chỉnh cấu
trúc vốn hướng về cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty dưới tác động của các điều
kiện kinh tế vĩ mô còn khá mới ở Việt Nam. Với mục tiêu muốn tìm kiếm cơ sở lý
thuyết, mô hình nghiên cứu và bằng chứng thực nghiệm của vấn đề này trong bối cảnh
của nền kinh tế Việt Nam; tác giả lựa chọn chủ đề này làm đề tài nghiên cứu cho Luận
án Tiến sĩ. Ngoài ra, với vai trò quan trọng của ngành Bất động sản trong nền kinh tế
các nước trên thế giới nói chung và nền kinh tế Việt Nam nói riêng nên tác giả lựa
chọn ngành Bất động sản là đối tượng để nghiên cứu với mục tiêu xem xét liệu có sự
khác biệt trong tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của các công ty thuộc ngành Bất động
sản so với các công ty thuộc ngành khác dưới tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô
hay không.
Cơ sở lý thuyết làm nền tảng cho đề tài nghiên cứu này dựa vào sự phát triển của các lý
thuyết về cấu trúc vốn, từ cấu trúc vốn tĩnh đến cấu trúc vốn động; và nội dung quan
trọng làm cơ sở để nghiên cứu đề tài này là định nghĩa các điều kiện kinh tế vĩ mô,
cách xác định các điều kiện kinh tế vĩ mô tốt và xấu dựa vào các chỉ số kinh tế vĩ mô
chênh lệch kỳ hạn lãi suất và tỷ suất cổ tức thị trường, các chính sách tiền tệ và chính
sách cổ tức có liên quan đến các điều kiện kinh tế vĩ mô, các bằng chứng thực nghiệm
về tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng
đến cấu trúc vốn mục tiêu ở các nước trên thế giới, từ đó làm cơ sở dẫn chiếu cho việc
nghiên cứu đề tài này.
Mô hình nghiên cứu của đề tài là mô hình điều chỉnh từng phần tích hợp mở rộng được
xây dựng dựa vào nghiên cứu của Cook và Tang (2010) và được mở rộng bằng cách sử
dụng biến tương tác để nghiên cứu cho các tình huống cụ thể với mục tiêu xác định tốc
độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính hướng đến đòn bẩy tài chính mục tiêu của các công ty

2
trong điều kiện kinh tế vĩ mô tốt so với điều kiện kinh tế vĩ mô xấu và tốc độ điều
chỉnh đòn bẩy tài chính hướng đến đòn bẩy tài chính mục tiêu của các công ty thuộc
nhóm ngành Bất động sản so với các công ty thuộc nhóm ngành Sản xuất-Kinh doanh-
Dịch vụ (SX-KD-DV) trong các điều kiện kinh tế vĩ mô khác nhau.
Tác giả áp dụng phương pháp ước lượng GMM hệ thống1
trên phần mềm Stata 13 cho
mô hình dữ liệu bảng động và kết quả bằng chứng thực nghiệm đạt được như sau: (i)
tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính hướng đến đòn bẩy tài chính mục tiêu của các công
ty Việt Nam trong điều kiện kinh tế vĩ mô tốt có thể chậm hơn/nhanh hơn/bằng so với
trong điều kiện kinh tế vĩ mô xấu phụ thuộc vào đòn bẩy tài chính theo giá trị sổ sách
hay giá trị thị trường và phụ thuộc vào chỉ số đại diện cho các điều kiện kinh tế vĩ mô
tốt và xấu là chênh lệch kỳ hạn lãi suất hay tỷ suất cổ tức thị trường; (ii) tốc độ điều
chỉnh đòn bẩy tài chính hướng đến đòn bẩy tài chính mục tiêu của các công ty Việt
Nam thuộc nhóm ngành Bất động sản có thể chậm hơn/nhanh hơn các công ty thuộc
nhóm ngành SX-KD-DV trong các điều kiện kinh tế vĩ mô tốt hơn/xấu hơn phụ thuộc
vào đòn bẩy tài chính theo giá trị sổ sách hay giá trị thị trường. Kết quả của cả hai mô
hình nghiên cứu đều cho thấy, so với chỉ số chênh lệch kỳ hạn lãi suất thì chỉ có chỉ số
tỷ suất cổ tức thị trường tạo ra sự khác biệt trong tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính
hướng đến đòn bẩy tài chính mục tiêu của các công ty trong điều kiện kinh tế vĩ mô tốt
so với trong điều kiện kinh tế vĩ mô xấu cũng như tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính
hướng đến đòn bẩy tài chính mục tiêu của các công ty thuộc nhóm ngành Bất động sản
so với các công ty thuộc nhóm ngành SX-KD-DV trong các điều kiện kinh tế vĩ mô
khác nhau.
Đề tài đã đạt được mục tiêu nghiên cứu đặt ra, từ đó có thể đóng góp cơ sở lý thuyết,
mô hình nghiên cứu và bằng chứng thực nghiệm về vấn đề này cho các nghiên cứu tiếp
theo; cũng như có những đóng góp hữu ích trong việc đề xuất cho các nhà quản lý công
ty và Nhà nước nhằm hỗ trợ công ty có thể dễ dàng tiếp cận nguồn vốn trung dài hạn
1
Phương pháp GMM hệ thống: System Generalized Method of Moment_SGMM.

3
và huy động vốn thông qua kênh phát hành cổ phiếu, từ đó có thể giúp các công ty chủ
động điều chỉnh đòn bẩy tài chính hướng đến đòn bẩy tài chính mục tiêu vào những
thời điểm thích hợp. Tuy nhiên, đề tài nghiên cứu cũng gặp phải những hạn chế nhất
định xuất phát từ phạm vi nghiên cứu của đề tài tài cũng như do thị trường chứng
khoán Việt Nam mới nổi và đang phát triển nên số lượng công ty và quy mô công ty
thuộc các ngành chưa đủ lớn, cũng như thị trường trái phiếu công ty chưa phát triển
mạnh nên tác giả không thu thập được đầy đủ một số dữ liệu kinh tế vĩ mô phục vụ cho
việc nghiên cứu. Các hạn chế này sẽ được khắc phục trong các nghiên cứu tiếp theo khi
thị trường chứng khoán Việt Nam và thị trường trái phiếu công ty ngày càng phát triển.

4
CHƢƠNG 1
GIỚI THIỆU
1.1 Lý do chọn đề tài
Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị công ty là chủ đề đã, đang và sẽ tiếp tục được
nghiên cứu bởi các nhà khoa học trên thế giới và Việt Nam vì bản chất hữu ích của vấn
đề này. Từ các bằng chứng thực nghiệm cho thấy, cấu trúc vốn có tác động đến giá trị
công ty; do đó các công ty luôn có xu hướng tìm kiếm một cấu trúc vốn tối ưu để tài
trợ. Chính điều này đã khiến các công ty có xu hướng điều chỉnh cấu trúc vốn để đạt
cấu trúc vốn tối ưu, làm cho cấu trúc vốn của công ty không phải là cấu trúc vốn tĩnh
mà là cấu trúc vốn động. Đối với các nhà quản lý công ty, việc quản trị cấu trúc vốn
tĩnh dễ dàng hơn việc quản trị cấu trúc vốn động và vấn đề quản trị cấu trúc vốn công
ty sao cho sức khỏe tài chính của công ty luôn ổn định là vấn đề luôn được đặt ra cho
các nhà quản lý công ty. Một trong những nội dung quan trọng của vấn đề quản trị cấu
trúc vốn công ty sao cho hiệu quả là quản trị tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến
cấu trúc vốn mục tiêu của công ty dưới tác động của các yếu tố bên trong và bên ngoài
công ty. Nhìn chung, các nhà quản lý công ty có thể dễ dàng quản trị được các yếu tố
bên trong nhưng thường gặp khó khăn hơn trong việc quản trị các yếu tố bên ngoài tác
động đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của công ty.
Các yếu tố bên ngoài là các yếu tố kinh tế vĩ mô như tốc độ tăng trưởng kinh tế GDP,
lãi suất, lạm phát,.v.v… dưới sự điều hành nền kinh tế vĩ mô của Nhà nước nằm ngoài
khả năng quản trị của các nhà quản lý công ty. Chỉ số tăng trưởng kinh tế GDP cao hay
thấp thể hiện tình trạng của nền kinh tế vĩ mô tốt hay xấu, ngược lại chỉ số lãi suất và
lạm phát cao hay thấp lại cho thấy tình trạng của nền kinh tế vĩ mô xấu hay tốt. Trong
nền kinh tế, các chỉ số tốc độ tăng trưởng kinh tế GDP, lãi suất, lạm phát lại có mối
quan hệ không thể tách rời và vai trò của Nhà nước được thể hiện trong việc điều hành

5
các chỉ số kinh tế vĩ mô sao cho phù hợp với từng giai đoạn phát triển của nền kinh tế.
Vì vậy, nghiên cứu tác động của các chỉ số kinh tế vĩ mô được thể hiện là tình trạng
của nền kinh tế vĩ mô tốt hay xấu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu
trúc vốn mục tiêu của các công ty Việt Nam nhằm giúp các nhà quản lý công ty có thể
quản trị được cấu trúc vốn công ty một cách hiệu quả nhất được tác giả đặt vấn đề để
nghiên cứu.
Ở Việt Nam, các nghiên cứu tác động của các yếu tố vi mô thuộc về đặc tính công ty
(yếu tố bên trong) và các yếu tố kinh tế vĩ mô (yếu tố bên ngoài) đến cấu trúc vốn đã
được đề cập khá nhiều, tuy nhiên tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô2
(tình trạng
tốt hay xấu của nền kinh tế) đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn
mục tiêu của các công ty chưa được nghiên cứu một cách cụ thể. Đây chính là lý do tác
giả đề tài này lựa chọn để nghiên cứu cho Luận án Tiến sĩ với tên đề tài “Các điều kiện
kinh tế vĩ mô và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn – Bằng chứng ở Việt Nam”.
1.2 Bối cảnh nghiên cứu
Từ vấn đề nghiên cứu được đặt ra, phần này tác giả trình bày các công trình nghiên cứu
tiêu biểu có liên quan đến chủ đề cấu trúc vốn công ty ở các nước trên thế giới và Việt
Nam3
nhằm tìm kiếm khoảng trống nghiên cứu.
Trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu được thực hiện nhằm kiểm định tác động của các
yếu tố vi mô thuộc về đặc tính công ty, các yếu tố kinh tế vĩ mô đến cấu trúc vốn của
các công ty; đáng quan tâm hơn là, các nghiên cứu về tác động của các điều kiện kinh
tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn, có thể kể đến là mô hình lý thuyết của
Hackbarth và cộng sự (2006), tiếp đến là các mô hình thực nghiệm của Drobetz và
2
Có sự khác nhau giữa các điều kiện kinh tế vĩ mô và các yếu tố kinh tế vĩ mô. Các yếu tố kinh tế vĩ mô hay nói cách khác là
các chỉ số kinh tế vĩ mô như chênh lệch kỳ hạn lãi suất, tốc độ tăng trưởng GDP, tỷ suất cổ tức thị trường,.v.v…; trong khi đ
ó, các điều kiện kinh tế vĩ mô thể hiện là tình trạng của nền kinh tế là tốt hay xấu và được xác định theo một tiêu chí cụ thể
căn cứ vào các chỉ số kinh tế vĩ mô. Cụ thể là điều kiện kinh tế vĩ mô được đánh giá là tốt khi chỉ số chênh lệch kỳ hạn lãi suất
cao, tốc độ tăng trưởng GDP cao, tỷ suất cổ tức thị trường thấp; và ngược lại điều kiện kinh tế vĩ mô được đánh giá là xấu khi
chỉ số chênh lệch kỳ hạn lãi suất thấp, tốc độ tăng trưởng GDP thấp, tỷ suất cổ tức thị trường cao.
3
Phụ lục 5: Bảng 5.1: Tổng quan các nghiên cứu trên thế giới và Việt Nam về tác động của các yếu tố đến cấu trúc vốn.

6
Wanzenried (2006), Cook và Tang (2010), Mukherjee và Mahakud (2012), Chipeta và
Mbululu (2013). Có thể tóm tắt một số nội dung chính của các công trình nghiên cứu
trên thế giới như sau:
Drobetz và Wanzenried (2006) sử dụng chỉ số chênh lệch kỳ hạn lãi suất, chênh lệch lãi
suất trái phiếu công ty, lãi suất ngắn hạn, chỉ số rủi ro tín dụng để xác định các điều
kiện kinh tế vĩ mô tốt và xấu; đồng thời áp dụng phương pháp ước lượng GMM để
nghiên cứu tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn
hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của 90 công ty Thụy Sỹ giai đoạn 1991-2001. Cook
và Tang (2010) sử dụng chỉ số chênh lệch kỳ hạn lãi suất, tốc độ tăng trưởng GDP, tỷ
suất cổ tức thị trường, tỷ số giá trên sản lượng, chênh lệch lãi suất trái phiếu công ty để
xác định các điều kiện kinh tế vĩ mô tốt và xấu; đồng thời áp dụng phương pháp ước
lượng hồi quy 2 bước với phương pháp hợp lý cực đại ở giai đoạn 1 để nghiên cứu tác
động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu
trúc vốn mục tiêu của các công ty của Mỹ giai đoạn 1977-2006. Mukherjee và
Mahakud (2012) sử dụng chỉ số chênh lệch kỳ hạn lãi suất, tốc độ tăng trưởng GDP để
xác định các điều kiện kinh tế vĩ mô tốt và xấu; đồng thời áp dụng phương pháp ước
lượng GMM để nghiên cứu tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều
chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của 891 công ty chế tạo Ấn độ giai
đoạn 1993-2008. Chipeta và Mbululu (2013) sử dụng chỉ số chênh lệch kỳ hạn lãi suất,
tốc độ tăng trưởng GDP, lạm phát để xác định các điều kiện kinh tế vĩ mô tốt và xấu;
đồng thời áp dụng phương pháp ước lượng biến phụ thuộc phân số để nghiên cứu tác
động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu
trúc vốn mục tiêu của 191 công ty phi tài chính niêm yết trên JSE giai đoạn 2000-2010.
Qua các nghiên cứu ở các nước trên thế giới cho thấy, khi nghiên cứu tác động của các
điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục
tiêu của các công ty; Drobetz và Wanzenried (2006), Cook và Tang (2010), Mukherjee
và Mahakud (2012), Chipeta và Mbululu (2013) đều áp dụng mô hình điều chỉnh từng

7
phần, được thực hiện trên các mẫu nghiên cứu khác nhau ở các nước đã phát triển với
giai đoạn nghiên cứu khác nhau, các chỉ số kinh tế vĩ mô được sử dụng để xác định các
điều kiện kinh tế vĩ mô có thể khác nhau phụ thuộc vào nguồn dữ liệu và đặc điểm nền
kinh tế của mỗi nước; các tác giả đã áp dụng các phương pháp nghiên cứu định lượng
khác nhau phù hợp với đặc điểm mẫu nghiên cứu nhưng hầu hết các kết quả nghiên
cứu đạt được đều như nhau là tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn
mục tiêu của các công ty trong điều kiện kinh tế vĩ mô tốt nhanh hơn trong điều kiện
kinh tế vĩ mô xấu khi sử dụng các chỉ số chênh lệch kỳ hạn lãi suất, tăng trưởng kinh tế
GDP, tỷ suất cổ tức thị trường, lãi suất trái phiếu công ty, lãi suất ngắn hạn để xác định
các điều kiện kinh tế vĩ mô tốt và xấu. Qua đó đã gợi mở cho tác giả vấn đề nghiên cứu
là liệu dưới tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô của Việt Nam thì tốc độ điều
chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty có theo xu hướng
tương tự như các nước trên thế giới hay theo một xu hướng nào khác.
Ở Việt Nam, các nghiên cứu tiêu biểu về chủ đề cấu trúc vốn công ty trong bối cảnh
Việt Nam là nước có nền kinh tế đang phát triển được thực hiện bởi Trần Hùng Sơn
(2011), Lê Đạt Chí (2013), Đặng Thị Quỳnh Anh và cộng sự (2014), Võ Thị Thúy Anh
và cộng sự (2014), Phạm Tiến Minh và cộng sự (2015). Một số nội dung chính của các
công trình nghiên cứu ở Việt Nam có thể tóm tắt như sau:
Trần Hùng Sơn (2011) áp dụng phương pháp ước lượng tác động ngẫu nhiên để nghiên
cứu tác động của các yếu tố vi mô thuộc về đặc tính của công ty là lợi nhuận, tài sản cố
định, quy mô công ty và cơ hội tăng trưởng đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng
về cấu trúc vốn mục tiêu của công ty sản xuất công nghiệp Việt Nam. Lê Đạt Chí
(2013) áp dụng phương pháp ước lượng tác động cố định để nghiên cứu tác động của
các yếu tố vi mô thuộc về đặc tính của công ty và các yếu tố kinh tế vĩ mô (thuế, lạm
phát) đến quyết định tài trợ của các công ty. Đặng Thị Quỳnh Anh và cộng sự (2014)
áp dụng phương pháp ước lượng tác động cố định để nghiên cứu tác động của các yếu
tố vi mô thuộc về đặc tính của công ty và các yếu tố kinh tế vĩ mô (thuế, điều kiện thị

8
trường nợ, điều kiện của thị trường chứng khoán) đến quyết định tài trợ của các công
ty. Võ Thị Thúy Anh và cộng sự (2014) áp dụng áp dụng phương pháp ước lượng tác
động cố định để nghiên cứu tác động của các yếu tố kinh tế vĩ mô là thuế thu nhập
doanh nghiệp, tăng trưởng kinh tế GDP, lạm phát, điều kiện thị trường nợ, điều kiện thị
trường vốn đến cấu trúc vốn công ty. Phạm Tiến Minh và cộng sự (2015) áp dụng
phương pháp GMM hệ thống để nghiên cứu tác động của các yếu tố vi mô thuộc về
đặc tính của công ty là quy mô công ty, khả năng sinh lợi, tài sản hữu hình, tốc độ tăng
trưởng của công ty, rủi ro, tính thanh khoản đến cấu trúc vốn công ty.
Như vậy, các công trình ở Việt Nam chỉ nghiên cứu mô hình cấu trúc vốn tĩnh (Đặng
Thị Quỳnh Anh và cộng sự, 2014; Võ Thị Thúy Anh và cộng sự, 2014); mô hình cấu
trúc vốn động (Trần Hùng Sơn, 2011; Lê Đạt Chí, 2013); mô hình cấu trúc vốn tĩnh và
cấu trúc vốn động (Phạm Tiến Minh và cộng sự, 2015). Bên cạnh đó, các công trình
chỉ nghiên cứu tác động của các yếu tố vi mô thuộc về đặc tính của công ty và các yếu
tố kinh tế vĩ mô đến cấu trúc vốn mà chưa đề cập đến tác động của các điều kiện kinh
tế vĩ mô tốt và xấu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu
của các công ty Việt Nam.
1.3 Khoảng trống nghiên cứu
Với bối cảnh nghiên cứu về các vấn đề liên quan đến cấu trúc vốn công ty ở các nước
trên thế giới và Việt Nam cho thấy, trên thế giới đã có các công trình nghiên cứu tác
động của các điều kiện kinh tế vĩ mô tốt và xấu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn
hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty; kết quả bằng chứng thực nghiệm cho
thấy, các công ty có tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu
trong điều kiện kinh tế vĩ mô tốt nhanh hơn trong điều kiện kinh tế vĩ mô xấu
(Hackbarth và cộng sự (2006), Drobetz và Wanzenried (2006), Cook và Tang (2010),
Mukherjee và Mahakud (2012), Chipeta và Mbululu (2013)). Đây là điểm không mới
đối với các nghiên cứu trên thế giới nhưng là điểm mới đối với Việt Nam vì chưa có

9
nghiên cứu nào ở Việt Nam đề cập đến vấn đề này. Cụ thể là, các nghiên cứu ở Việt
Nam chỉ mới dừng ở việc nghiên cứu các yếu tố vi mô thuộc về đặc tính công ty và các
yếu tố kinh tế vĩ mô tác động đến cấu trúc vốn công ty, mà chưa có nghiên cứu nào đề
cập đến tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn
hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty Việt Nam (Trần Hùng Sơn (2011), Lê
Đạt Chí (2013), Đặng Thị Quỳnh Anh và cộng sự (2014), Võ Thị Thúy Anh và cộng sự
(2014), Phạm Tiến Minh và cộng sự (2015)). Từ đó đã gợi mở cho tác giả ý tưởng về
việc muốn tìm hiểu liệu tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục
tiêu của các công ty Việt Nam sẽ theo xu hướng nào dưới tác động của các điều kiện
kinh tế vĩ mô tốt và xấu. Đây là một vấn đề nghiên cứu rất mới và thú vị trong bối cảnh
Việt Nam là nước có nền kinh tế đang phát triển.
Bên cạnh đó, Myers (1984), Haris và Raviv (1991) cho rằng cấu trúc vốn giữa các
ngành nghề là khác nhau; nghĩa là mỗi ngành sẽ có đặc điểm khác nhau do đó cấu trúc
vốn của từng ngành cũng sẽ khác nhau. Với ý nghĩa đó, tác giả tiếp tục đặt vấn đề
nghiên cứu là dưới tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô, liệu các công ty Việt Nam
thuộc các ngành khác nhau có điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục
tiêu với tốc độ khác nhau hay không và tác giả đã chọn ngành Bất động sản để nghiên
cứu vì đây là ngành đóng vai trò quan trọng trong nền kinh tế thể hiện ở chỗ các cuộc
khủng hoảng tài chính thế giới và khu vực đều xuất phát từ sự thất bại của thị trường
bất động sản, từ đó kéo theo sự thất bại của các thị trường khác như thị trường tài
chính, thị trường hàng hóa, thị trường nguồn nhân lực. Theo định nghĩa tại điều 54,
Hiến pháp nước Cộng hòa xã hội chủ nghĩa Việt Nam ngày 28/11/2013: “Đất đai là tài
nguyên đặc biệt của quốc gia, nguồn lực quan trọng phát triển đất nước, được quản lý
theo pháp luật. . Với định nghĩa trên, có thể thấy rằng đất đai là tài sản quan trọng của
đất nước, có đóng góp rất lớn trong phát triển nền kinh tế do đó cần phải được quản lý
chặt chẽ. Mặt khác, theo định nghĩa tại điều 107, bộ Luật Dân sự số 91/2015/QH13
ngày 24/11/2015: “Bất động sản bao gồm: đất đai; nhà, công trình xây dựng gắn liền

10
với đất đai; tài sản khác gắn liền với đất đai, nhà, công trình xây dựng; tài sản khác
theo quy định của pháp luật . Như vậy, các ngành có liên quan đến đất đai và công
trình xây dựng trên đất, gồm 3 ngành là Bất động sản, Vật liệu xây dựng và Xây dựng;
do đó tác giả đề tài này đã phân loại ba ngành trên thành nhóm ngành Bất động sản để
nghiên cứu. Theo phân loại ngành tại website vietstock.vn gồm có 20 ngành, do mục
tiêu nghiên cứu của đề tài là các công ty phi tài chính nên tác giả đã loại bỏ 3 ngành ra
khỏi mẫu nghiên cứu, đó là ngành Ngân hàng, Chứng khoán và Bảo hiểm. Theo phân
tích trên, tác giả chọn nhóm ngành Bất động sản gồm 3 ngành: Bất động sản, Vật liệu
xây dựng và Xây dựng; và 14 ngành còn lại được xếp vào nhóm ngành Sản xuất-Kinh
doanh-Dịch vụ (SX-KD-DV) bao gồm: Bán buôn, Bán lẻ, Chăm sóc sức khỏe, Chế
biến thủy sản, Công nghệ và Thông tin, Khai khoáng, Nông-Lâm-Ngư, Sản phẩm Cao
su, Sản xuất Hàng gia dụng, Sản xuất Nhựa-Hóa chất, Sản xuất Thiết bị máy móc, Tiện
ích, Thực phẩm-Đồ uống, Vận tải-Kho bãi.
Với khoảng trống nghiên cứu trên, tác giả quyết định nghiên cứu tác động của các điều
kiện kinh tế vĩ mô tốt và xấu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc
vốn mục tiêu của các công ty niêm yết Việt Nam, và đặc biệt là tốc độ điều chỉnh cấu
trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty thuộc các nhóm ngành Bất
động sản so với các công ty thuộc nhóm ngành SX-KD-DV trong các điều kiện kinh tế
vĩ mô khác nhau giai đoạn 2006-2015 mà từ trước đến nay chưa có công trình nào ở
Việt Nam nghiên cứu một cách có hệ thống.
1.4 Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu
Dựa trên cơ sở các lý thuyết về cấu trúc vốn, các công trình nghiên cứu về tác động của
các yếu tố đến cấu trúc vốn tĩnh cũng như cấu trúc vốn động, luận án tập trung nghiên
cứu tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô được thể hiện là tình trạng tốt hay xấu của
nền kinh tế (được xác định bằng chỉ số chênh lệch kỳ hạn lãi suất và tỷ suất cổ tức thị

11
trường) đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của các
công ty Việt Nam.
Ngoài ra, Bất động sản là một trong những ngành quan trọng và có mức độ tác động
nhất định đến các ngành nghề khác trong nền kinh tế; bởi thực tế cho thấy sự thất bại
của thị trường thường xuất phát từ sự bất ổn của ngành Bất động sản, từ đó ảnh hưởng
đến tất cả các ngành khác (SX-KD-DV) trong nền kinh tế. Do đó, cấu trúc vốn cũng
như tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty
thuộc ngành Bất động sản cũng khác biệt so với các công ty thuộc ngành khác và cũng
là một trong những vấn đề được đặt ra để nghiên cứu. Vì vậy, để nghiên cứu vấn đề
này, tác giả phân chia các ngành trong mẫu nghiên cứu thành hai nhóm ngành là Bất
động sản và SX-KD-DV với mục tiêu xem xét tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng
đến cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty thuộc nhóm ngành Bất động sản nhanh hơn
hay chậm hơn so với các công ty thuộc nhóm ngành SX-KD-DV trong các điều kiện
kinh tế vĩ mô khác nhau nhằm khẳng định vai trò của ngành Bất động sản so với các
ngành khác (SX-KD-DV) trong nền kinh tế thông qua bằng chứng thực nghiệm, từ đó
có thể đề xuất chính sách phù hợp.
Cụ thể là, tác giả nghiên cứu tác động của các các điều kiện kinh tế vĩ mô được thể
hiện là tình trạng tốt hay xấu của nền kinh tế đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng
đến cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty Việt Nam thuộc nhóm ngành Bất động sản
so với các công ty thuộc nhóm ngành SX-KD-DV; với mục tiêu nghiên cứu này sẽ tạo
ra sự khác biệt của luận án so với nghiên cứu của Cook và Tang (2010) và các nghiên
cứu ở Việt Nam.
Với mục tiêu nghiên cứu trên, các câu hỏi nghiên cứu được đặt ra như sau:
(1) Dưới tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô khác nhau, tốc độ điều chỉnh cấu trúc
vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty niêm yết Việt Nam có khác
nhau hay không?

12
(2) Dưới tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô khác nhau, tốc độ điều chỉnh cấu trúc
vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty niêm yết Việt Nam thuộc
nhóm ngành Bất động sản và SX-KD-DV có khác nhau hay không?
1.5 Phạm vi nghiên cứu
Luận án nghiên cứu tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh cấu
trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty cổ phần thuộc 17 ngành
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2006-2015 theo phân loại
ngành tại website vietstock.vn.
- Đề tài nghiên cứu cấu trúc vốn động do đây là một nội dung khá mới và thú vị mà
các nhà khoa học trên thế giới và Việt Nam quan tâm bởi thực tế cho thấy cấu trúc
vốn công ty luôn thay đổi theo thời gian, không bất biến như theo quan điểm của
cấu trúc vốn tĩnh.
- Tác giả lựa chọn theo phân ngành của Vietstock để nghiên cứu đề tài này do
Vietstock phân ngành dựa theo tiêu chuẩn NAICS 2007 (The North American
Industry Classification System 2007); hệ thống này có tính phổ biến, bao quát cao,
thích hợp cho một nền kinh tế hiện đại, có trật tự logic cao trong việc sắp xếp thứ tự
ngành, được sự hỗ trợ của nhiều tổ chức quốc tế và có nhiều điểm tương đồng với
hệ thống phân ngành VSIC 2007 (Vietnam Standard Industrial Classification 2007)
của Việt Nam4
. Theo phân loại ngành tại website vietstock.vn, các công ty cổ phần
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam thuộc 20 ngành, tuy nhiên tác giả
loại bỏ 3 ngành là Ngân hàng, Chứng khoán và Bảo hiểm do tính chất đặc thù của
các ngành này dẫn đến sự khác biệt đáng kể giữa báo cáo tài chính của các ngân
hàng và công ty thuộc ngành Ngân hàng-Bảo hiểm-Chứng khoán so với báo cáo tài
chính của các công ty thuộc các ngành sản xuất, kinh doanh, dịch vụ khác.
4 Quan điểm phân ngành tại Vietstock, http://static1.vietstock.vn/edocs/297/Quan_diem_phan_nganh_tai_Vietstock.pdf.

13
Đồng thời, do thị trường chứng khoán Việt Nam mới phát triển, số lượng công ty
chưa nhiều và quy mô công ty không lớn nên tác giả chia 17 ngành của mẫu nghiên
cứu thành hai nhóm ngành có đặc điểm tương đồng nhau là nhóm ngành Bất động
sản và SX-KD-DV để nghiên cứu tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc
độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty niêm
yết Việt Nam thuộc hai nhóm ngành trên.
- Tác giả chọn Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HSX) và Sở Giao dịch
Chứng khoán TP. Hà Nội (HNX) để nghiên cứu do đây là hai thị trường chứng
khoán chính thống và đại diện cho thị trường chứng khoán Việt Nam từ trước đến
nay.
- Tác giả chọn giai đoạn nghiên cứu là 2006-2015, do chỉ thu thập được các chỉ số
kinh tế vĩ mô và các thông tin trên thị trường chứng khoán Việt Nam tương đối đầy
đủ trong giai đoạn này. Mặt khác, các công ty Việt Nam được niêm yết từ tháng 7
năm 2000 đối với HSX và tháng 7 năm 2005 đối với HNX và thị trường chứng
khoán Việt Nam thực sự chỉ mới khá phát triển từ năm 2007 nên số lượng công ty
được niêm yết nhiều hơn và quy mô các công ty lớn hơn.
1.6 Phƣơng pháp nghiên cứu
Để nghiên cứu mô hình, tác giả ứng dụng phương pháp nghiên cứu định lượng là
phương pháp ước lượng GMM hệ thống với phần mềm Stata 13 cho mô hình điều
chỉnh từng phần. Phương pháp OLS thông thường5
không cho thấy các đặc điểm riêng
biệt của từng công ty, phương pháp tác động cố định6
chỉ áp dụng cho mô hình dữ liệu
bảng tĩnh nên khi sử dụng các phương pháp OLS và FEM cho mô hình dữ liệu bảng
động đều dẫn đến kết quả hệ số hồi quy bị chệch. Với phương pháp hồi quy hai bước7
chỉ cho kết quả ước lượng hiệu quả khi phương sai đồng nhất, phương pháp GMM sai
5
Phương pháp bình phương nhỏ nhất thông thường: Ordinary Least Squares_OLS.
6
Phương pháp tác động cố định: Fixed Effect Model_FEM.
7Phương pháp hồi quy hai bước: Two-Stage Least Squares_2SLS.

14
phân8
thì biến công cụ của các biến sai phân bậc nhất có thể sẽ yếu do cấp độ trễ. Do
đó, chỉ có phương pháp GMM hệ thống là phương pháp mang lại kết quả tốt nhất cho
mô hình dữ liệu bảng động vì cùng lúc xử lý được các khuyết tật của mô hình là
phương sai thay đổi, tự tương quan và hiện tượng nội sinh và cho kết quả hồi quy nhất
quán với các hệ số ước lượng đáng tin cậy. Đây là ưu việt của phương pháp GMM hệ
thống so với các phương pháp ước lượng khác.
1.7 Điểm mới và đóng góp của luận án
So với các nghiên cứu về chủ đề cấu trúc vốn ở Việt Nam từ trước đến nay, vấn đề
nghiên cứu của đề tài mới hơn ở chỗ đã nghiên cứu tác động của các điều kiện kinh tế
vĩ mô được thể hiện là tình trạng tốt hay xấu của nền kinh tế đến tốc độ điều chỉnh cấu
trúc vốn của các công ty thông qua việc sử dụng biến giả nên đã làm cho đề tài trở nên
khác biệt hơn so với các nghiên cứu trước ở Việt Nam về cơ sở lý thuyết và mô hình
nghiên cứu.
Điểm mới thứ hai của đề tài ở chỗ nghiên cứu tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô
được thể hiện là tình trạng tốt hay xấu của nền kinh tế đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc
vốn của các công ty thuộc nhóm ngành Bất động sản so với các công ty thuộc nhóm
ngành SX-KD-DV. Do chưa có cơ sở lý thuyết để nghiên cứu tác động của các điều
kiện kinh tế vĩ mô khác nhau đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính của các công ty
thuộc nhóm ngành khác nhau; do đó để nghiên cứu một vấn đề hoàn toàn mới, tác giả
đã xây dựng các giả thuyết nghiên cứu dựa vào mô hình nghiên cứu, từ đó sử dụng kết
quả bằng chứng thực nghiệm để kiểm chứng các giả thuyết nghiên cứu đặt ra. Với mô
hình nghiên cứu này, tác giả đã sử dụng đồng thời biến giả các điều kiện kinh tế vĩ mô
và biến giả nhóm ngành cũng như xây dựng mối quan hệ giữa các biến tương tác trong
mô hình từ đó xây dựng các giả thuyết nghiên cứu cho các tình huống khác nhau; do đó
đề tài đã tạo ra sự khác biệt so với nghiên cứu của Cook và Tang (2010) và các nghiên
8
Phương pháp GMM sai phân: Difference Generalized Method of Moment_DGMM.

15
cứu ở Việt Nam. Một hướng đi mới được thực hiện bằng cách sử dụng kết quả bằng
chứng thực nghiệm để kiểm chứng các giả thuyết nghiên cứu được xây dựng dựa vào
mô hình nghiên cứu.
Với cách tiếp cận mới của đề tài đã tạo ra một số điểm khác biệt cụ thể so với các công
trình nghiên cứu ở Việt Nam, đó là:
Vấn đề nghiên cứu được đặt ra trong bối cảnh mới. Dựa vào công trình của Cook và
Tang (2010) được nghiên cứu ở Mỹ là nước có nền kinh tế đã phát triển, trong khi đó
tác giả nghiên cứu trong bối cảnh của Việt Nam là nước có nền kinh tế đang phát triển.
Tác động của các chỉ số kinh tế vĩ mô sử dụng trong mô hình nghiên cứu như chênh
lệch kỳ hạn lãi suất, tỷ suất cổ tức thị trường đến nền kinh tế đã phát triển và đang phát
triển sẽ khác nhau. Với ý nghĩa đó, tác giả xem xét liệu tác động của các điều kiện kinh
tế vĩ mô tốt và xấu (đại diện là chỉ số chênh lệch kỳ hạn lãi suất, tỷ suất cổ tức thị
trường) đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính hướng đến đòn bẩy tài chính mục tiêu
của các công ty Việt Nam có phù hợp với kết quả nghiên cứu của Cook và Tang (2010)
hay không. Kết quả nghiên cứu đạt được sẽ đóng góp bằng chứng thực nghiệm cho vấn
đề nghiên cứu khá mới mà chưa được các nhà nghiên cứu Việt Nam đề cập, từ đó có
thể đánh giá mức độ tác động của chính sách lãi suất cũng như chính sách cổ tức9
đến
các công ty Việt Nam trong nền kinh tế như thế nào.
Về mô hình nghiên cứu. Với đề tài này là tác giả đã xây dựng mô hình điều chỉnh từng
phần tích hợp mở rộng bằng cách mở rộng mô hình điều chỉnh từng phần tích hợp của
Cook và Tang (2010) thông qua việc bổ sung vào mô hình biến tương tác các điều kiện
kinh tế vĩ mô (Di,t-1*Macrot-1) và biến tương tác nhóm ngành (Di,t-1*DGROUP). Cụ
thể là:
- Để nghiên cứu tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh đòn
bẩy tài chính hướng đến đòn bẩy tài chính mục tiêu của các công ty Việt Nam, tác
9
Chỉ số chênh lệch kỳ hạn lãi suất có mối quan hệ với chính sách lãi suất của Nhà nước và chỉ số tỷ suất cổ tức thị trường có
mối quan hệ với chính sách cổ tức của công ty.

16
giả dựa vào mô hình điều chỉnh từng phần tích hợp của Cook và Tang (2010) và mở
rộng bằng cách bổ sung biến tương tác (Di,t-1*Macrot-1) giữa biến đòn bẩy tài
chính năm trễ với biến giả các điều kiện kinh tế vĩ mô năm trễ vào mô hình thể hiện
ở phương trình (3.5) và chi tiết gồm biến tương tác chênh lệch kỳ hạn lãi suất (Di,t-
1*termdumt-1) và biến tương tác tỷ suất cổ tức thị trường (Di,t-1*mdydumt-1) thể hiện
ở phương trình (3.5*).
- Để nghiên cứu tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh đòn
bẩy tài chính hướng đến đòn bẩy tài chính mục tiêu của các công ty Việt Nam thuộc
nhóm ngành Bất động sản so với các công ty thuộc nhóm ngành SX-KD-DV, tác giả
dựa vào mô hình điều chỉnh từng phần tích hợp của Cook và Tang (2010) và mở
rộng bằng cách ngoài việc bổ sung biến tương tác (Di,t-1*Macrot-1) được chi tiết
với biến tương tác (Di,t-1*termdumt-1) và biến tương tác (Di,t-1*mdydumt-1); tác
giả còn bổ sung biến tương tác (Di,t-1*DGROUP) giữa biến đòn bẩy tài chính năm
trễ với biến giả nhóm ngành vào mô hình thể hiện ở phương trình (3.7) và được chi
tiết ở phương trình (3.7*).
Về kiểm định giả thuyết mới với các nhân tố mới (biến mới). Về mặt lý thuyết, các giả
thuyết mới được xây dựng dựa vào các biến mới gồm biến tương tác các điều kiện kinh
tế vĩ mô (Di,t-1*Macrot-1) và biến tương tác nhóm ngành (Di,t-1*DGROUP). Cụ thể là:
- Mô hình nghiên cứu tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh
đòn bẩy tài chính hướng đến đòn bẩy tài chính mục tiêu của các công ty Việt Nam:
Dựa vào kết quả nghiên cứu của Cook và Tang (2010) từ đó kỳ vọng hệ số hồi quy
của biến tương tác các điều kiện kinh tế vĩ mô (Di,t-1*termdumt-1 và Di,t-1*mdydumt-1)
có ý nghĩa thống kê và có dấu dương (+), tác giả đã xây dựng được các giả thuyết về tốc
độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính hướng đến đòn bẩy tài chính mục tiêu của
các công ty Việt Nam trong điều kiện kinh tế vĩ mô tốt nhanh hơn trong điều kiện
kinh tế vĩ mô xấu với giả thuyết H1, H2 và H3.

17
- Mô hình nghiên cứu tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh
đòn bẩy tài chính hướng đến đòn bẩy tài chính mục tiêu của các công ty thuộc
nhóm ngành Bất động sản so với các công ty thuộc nhóm ngành SX-KD-DV: Dựa
vào kết quả nghiên cứu của Cook và Tang (2010) từ đó kỳ vọng hệ số hồi quy của
biến tương tác các điều kiện kinh tế vĩ mô (Di,t-1*termdumt-1 và Di,t-1*mdydumt-1)
và hệ số hồi quy của biến tương tác nhóm ngành (Di,t-1*DGROUP) đều có ý nghĩa
thống kê và có dấu dương (+), tác giả đã xây dựng được các giả thuyết H5, H6 trong
hai tình huống khác nhau: trong điều kiện kinh tế vĩ mô tốt hơn/xấu hơn so với các
công ty thuộc nhóm ngành SX-KD-DV, các công ty Việt Nam thuộc nhóm ngành
Bất động sản có tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính hướng đến đòn bẩy tài chính
mục tiêu nhanh hơn/chậm hơn so với các công ty thuộc nhóm ngành SX-KD-DV.
Từ đó, tác giả kiểm định giả thuyết và cung cấp bằng chứng thực nghiệm về vấn đề
nghiên cứu của đề tài trong bối cảnh thực tế ở Việt Nam.
Mối quan hệ giữa các nhân tố mới. Các nhân tố mới (biến mới) được xây dựng trong
mô hình là biến tương tác các điều kiện kinh tế vĩ mô (Di,t-1*Macrot-1) và biến tương
tác nhóm ngành (Di,t-1*DGROUP) có mối quan hệ với nhau trong mô hình nghiên cứu
tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính hướng
đến đòn bẩy tài chính mục tiêu của các công ty thuộc nhóm ngành Bất động sản so với
các công ty thuộc nhóm ngành SX-KD-DV. Biến giả các điều kiện kinh tế vĩ mô tốt và
xấu kết hợp với biến giả nhóm ngành Bất động sản và SX-KD-DV tạo thành hai tình
huống nghiên cứu đa dạng10
làm cho đề tài đạt được kết quả nghiên cứu cụ thể hơn.
Trên thế giới và Việt Nam chưa có nghiên cứu nào về mối quan hệ giữa các điều kiện
kinh tế vĩ mô và nhóm ngành trong mô hình thông qua biến tương tác các điều kiện
kinh tế vĩ mô và biến tương tác nhóm ngành nên đây là điểm mới của đề tài so với các
nghiên cứu trước.
10
Tình huống 00-11: Điều kiện kinh tế vĩ mô xấu-Nhóm ngành SX-KD-DV (00)_Điều kiện kinh tế vĩ mô tốt-Nhóm ngành
Bất động sản (11); Tình huống 01-10: Điều kiện kinh tế vĩ mô xấu-Nhóm ngành Bất động sản (01)_Điều kiện kinh tế vĩ mô
tốt-Nhóm ngành SX-KD-DV (10).

18
Quá trình phát triển đối tượng nghiên cứu của đề tài. Với mô hình nghiên cứu tác
động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính hướng
đến đòn bẩy tài chính mục tiêu của các công ty Việt Nam thì đối tượng nghiên cứu là
các công ty niêm yết Việt Nam; từ mô hình này để nghiên cứu vấn đề một cách cụ thể
hơn, tác giả phát triển đối tượng nghiên cứu là các công ty niêm yết Việt Nam thuộc
hai nhóm ngành khác nhau là Bất động sản và SX-KD-DV nhằm xem xét liệu tốc độ
điều chỉnh đòn bẩy tài chính hướng đến đòn bẩy tài chính mục tiêu của các công ty
thuộc nhóm ngành Bất động sản có khác các công ty thuộc nhóm ngành SX-KD-DV
hay không. Như vậy, tác giả đã phát triển vấn đề nghiên cứu của đề tài từ bao quát đến
chi tiết hơn, làm cho vấn đề nghiên cứu trở nên cụ thể hơn từ đó có thể đạt được hàm ý
kết quả nghiên cứu rõ nét hơn làm cơ sở để đề xuất các hàm ý chính sách phù hợp với
từng đối tượng công ty thuộc nhóm ngành khác nhau.
Về áp dụng phương pháp nghiên cứu phù hợp với thời điểm nghiên cứu. Để nghiên cứu
tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính hướng
đến đòn bẩy tài chính mục tiêu của các công ty, Cook và Tang áp dụng phương pháp
ước lượng hồi quy hai giai đoạn vào năm 2010 trong khi đó tác giả đề tài này áp dụng
phương pháp ước lượng GMM hệ thống vào năm 2017. Hiện nay, phương pháp GMM
hệ thống không phải là phương pháp nghiên cứu định lượng mới, các nhà khoa học trên
thế giới và Việt Nam đã áp dụng phương pháp này trong đa số các mô hình nghiên cứu
xảy ra hiện tượng nội sinh, vấn đề chỉ khác ở chỗ tác giả đã áp dụng phương pháp ước
lượng phù hợp với thời điểm nghiên cứu bằng các công cụ kinh tế lượng ngày càng
hiện đại và phát triển.
Từ các điểm khác biệt nêu trên, đề tài đã có những đóng góp về cơ sở lý thuyết, mô
hình nghiên cứu và bằng chứng thực nghiệm như sau:
Để xác định các điều kiện kinh tế vĩ mô với hai tình trạng tốt và xấu của nền kinh
tế, tác giả đã hệ thống hóa cơ sở lý thuyết về vấn đề này một cách cụ thể từ việc

19
trích dẫn định nghĩa để làm rõ thế nào là các điều kiện kinh tế vĩ mô, cách xác định
các điều kiện kinh tế vĩ mô tốt và xấu dựa vào các chỉ số kinh tế vĩ mô như chỉ số
chênh lệch kỳ hạn lãi suất và tỷ suất cổ tức thị trường dựa vào nghiên cứu của Cook
và Tang (2010). Bên cạnh đó, việc đưa nhóm ngành vào mô hình nghiên cứu, tác
giả cũng đã hệ thống hóa cơ sở lý thuyết về định nghĩa ngành Bất động sản, đánh
giá vai trò của ngành Bất động sản trong nền kinh tế thị trường từ đó dựa vào cách
phân ngành của Vietstock để phân loại các công ty niêm yết Việt Nam thành hai
nhóm ngành là Bất động sản và SX-KD-DV để nghiên cứu.
Việc sử dụng biến giả để xác định các điều kiện kinh tế vĩ mô (điều kiện kinh tế vĩ
mô tốt nhận giá trị 1, điều kiện kinh tế vĩ mô xấu nhận giá trị 0) và biến tương tác
giữa biến giả các điều kiện kinh tế vĩ mô với biến cấu trúc vốn năm trễ để tính toán
tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty
trong các điều kiện kinh tế vĩ mô khác nhau; cũng như việc sử dụng biến giả nhóm
ngành (nhóm ngành Bất động sản nhận giá trị 1, nhóm ngành SX-KD-DV nhận giá
trị 0) và biến tương tác giữa nhóm ngành với biến cấu trúc vốn năm trễ, từ đó tạo ra
một số tình huống nghiên cứu đa dạng bằng cách kết hợp giữa biến giả các điều
kiện kinh tế vĩ mô (tốt và xấu) với biến giả nhóm ngành (Bất động sản và SX-KD-
DV) để tính toán tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu
của các công ty thuộc nhóm ngành khác nhau trong các điều kiện kinh tế vĩ mô
khác nhau; đã đóng góp cơ sở để xây dựng mô hình điều chỉnh từng phần tích hợp
mở rộng cho Luận án.
Kết quả nghiên cứu về tác động khác nhau của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc
độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty Việt
Nam cũng như tác động khác nhau của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều
chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty thuộc nhóm
ngành khác nhau đã cung cấp các bằng chứng thực nghiệm hữu ích từ đó giúp tác

20
giả có thể đề xuất một số hàm ý chính sách cụ thể đối với các công ty thuộc nhóm
ngành Bất động sản nói riêng và các công ty niêm yết Việt Nam nói chung.
1.8 Cấu trúc của Luận án
Ngoài phần kết luận, cấu trúc Luận án gồm 5 chương:
Chương 1: Giới thiệu
Mục tiêu của chương là tìm ra khoảng trống nghiên cứu, nêu mục tiêu nghiên cứu và
làm rõ điểm mới của Luận án so với các nghiên cứu từ trước đến nay ở Việt Nam của
vấn đề nghiên cứu. Trước tiên, nội dung chương này nêu ra vấn đề khó khăn đối với
các nhà quản lý công ty trong việc quản trị tác động của các yếu tố kinh tế vĩ mô đến
tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty, tuy
nhiên tác giả đề tài này đặt vấn đề nghiên cứu ở góc độ khác biệt hơn ở chỗ các yếu tố
kinh tế vĩ mô được thể hiện là tình trạng của nền kinh tế tốt hay xấu tác động đến tốc
độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty như thế
nào. Đây là khoảng trống nghiên cứu mà chưa công trình nào ở Việt Nam đề cập. Tình
trạng của nền kinh tế tốt hay xấu, nói cách khác là các điều kiện kinh tế vĩ mô tốt hay
xấu là mục tiêu nghiên cứu khá mới và sẽ mang lại nhiều gợi mở hữu ích cho các nhà
quản lý công ty Việt Nam trong việc quản trị tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô
đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty.
Bên cạnh đó, Bất động sản11
là ngành đóng vai trò rất quan trọng trong nền kinh tế vì
vậy mục tiêu nghiên cứu thứ hai của tác giả được đặt ra nhằm xem xét tác động của các
điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục
tiêu của các công ty thuộc nhóm ngành khác nhau (Bất động sản và SX-KD-DV), từ đó
đề xuất một số gợi ý cho các nhà quản lý công ty thuộc nhóm ngành Bất động sản có
thể chủ động trong việc quản trị tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của công ty trong mọi
11
Nhóm ngành Bất động sản gồm 3 ngành: Bất động sản, Vật liệu xây dựng và Xây dựng dựa vào định nghĩa Bất động sản tại
điều 107, bộ Luật Dân sự số 91/2015/QH13 ngày 24/11/2015.

21
diễn biến tốt hay xấu của nền kinh tế. Ngoài ra, để đạt được mục tiêu nghiên cứu đặt ra,
phạm vi nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu cũng được sơ lược ở chương này từ
đó có thể nhìn thấy nội dung của Luận án một cách tổng quát và toàn diện.
Chương 2: Khung lý thuyết về cấu trúc vốn - Bằng chứng thực nghiệm về tác động của
các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn
Mục tiêu của chương này là nêu khung lý thuyết về các điều kiện kinh tế vĩ mô làm
nền tảng cho vấn đề nghiên cứu và các bằng chứng thực nghiệm của các nghiên cứu
trên thế giới về tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc
vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty. Vì vậy, chương này giải thích
khái niệm các điều kiện kinh tế vĩ mô; và các điều kiện kinh tế vĩ mô của nền kinh tế
thể hiện là tốt hay xấu theo các chỉ số kinh tế vĩ mô là chênh lệch kỳ hạn lãi suất, tốc
độ tăng trưởng GDP và tỷ suất cổ tức thị trường. Chỉ số chênh lệch kỳ hạn lãi suất cao
hay thấp phụ thuộc vào chính sách kinh tế vĩ mô của Nhà nước (chính sách tiền tệ)
cũng như chỉ số tỷ suất cổ tức thị trường cao hay thấp đều có liên quan mật thiết đến
chính sách vi mô của công ty (chính sách cổ tức), do đó các chính sách tiền tệ và chính
sách cổ tức cũng được trình bày ở chương này để làm cơ sở lý thuyết cho vấn đề
nghiên cứu. Cuối cùng là một số bằng chứng thực nghiệm về tác động của các điều
kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của các công ty ở các nước trên
thế giới là phần tổng quan lý thuyết không thể thiếu trong chương này để làm minh
chứng thực tế để so sánh với vấn đề nghiên cứu này ở Việt Nam của tác giả. Để đạt
được mục tiêu chính của chương, một số nội dung quan trọng được tác giả nêu ở phần
đầu của chương, đó là các lý thuyết về cấu trúc vốn, cấu trúc vốn động và cấu trúc vốn
tĩnh, chi phí điều chỉnh và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn.
Chương 3: Phương pháp và mô hình nghiên cứu
Mục tiêu của chương này là xây dựng mô hình nghiên cứu tác động của các điều kiện
kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính của các công ty, từ đó đặt ra các

22
giả thuyết kỳ vọng về tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh
đòn bẩy tài chính hướng đến đòn bẩy tài chính mục tiêu của các công ty Việt Nam nói
chung và cụ thể hơn đối với các công ty thuộc nhóm ngành khác nhau (Bất động sản và
SX-KD-DV). Để đạt được mục tiêu chương, tác giả xây dựng mô hình nghiên cứu dựa
vào nghiên cứu của Cook và Tang (2010) và chọn mô hình điều chỉnh từng phần tích
hợp12
để nghiên cứu, từ đó đặt các giả thuyết kỳ vọng về tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài
chính hướng đến đòn bẩy tài chính mục tiêu của các công ty trong các điều kiện kinh tế
vĩ mô tốt và xấu với các chỉ số kinh tế vĩ mô là chênh lệch kỳ hạn lãi suất, tỷ suất cổ
tức thị trường và chỉ số kết hợp là chênh lệch kỳ hạn lãi suất-tỷ suất cổ tức thị trường;
và giả thuyết kỳ vọng về tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính hướng đến đòn bẩy tài
chính mục tiêu của các công ty thuộc nhóm ngành Bất động sản so với các công ty
thuộc nhóm ngành SX-KD-DV trong các điều kiện kinh tế vĩ mô tốt và xấu. Các giả
thuyết này sẽ là cơ sở để tác giả so sánh, đối chiếu với kết quả bằng chứng thực nghiệm
của đề tài nghiên cứu này. Với vai trò là các biến kiểm soát, tác giả cũng trình bày xu
hướng tác động và các bằng chứng thực nghiệm của các nghiên cứu trên thế giới và
Việt Nam về tác động của các yếu tố đến đòn bẩy tài chính công ty gồm có yếu tố kinh
tế vĩ mô là tốc độ tăng trưởng GDP và các yếu tố vi mô thuộc về đặc tính của công ty
là tài sản cố định hữu hình, khả năng sinh lợi, khấu hao tài sản cố định hữu hình, quy
mô công ty và tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách tổng tài sản để làm cơ sở so
sánh với kết quả nghiên cứu đề tài này của tác giả. Phương pháp nghiên cứu định
lượng được tác giả sử dụng trong đề tài này là phương pháp GMM hệ thống được xem
là phương pháp ưu việt nhất áp dụng cho mô hình dữ liệu bảng động. Ngoài ra, ở phần
đầu của chương này, tác giả cũng trình bày mẫu và dữ liệu nghiên cứu; đây là nội dung
quan trọng làm cơ sở để lựa chọn mô hình và phương pháp nghiên cứu phù hợp.
12
Mô hình điều chỉnh từng phần tích hợp_Integrated Partial Adjustment Model

23
Chương 4: Kết quả nghiên cứu
Mục tiêu của chương này là trình bày kết quả nghiên cứu đạt được về tác động của các
điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính hướng đến đòn bẩy tài
chính mục tiêu của các công ty Việt Nam (6 tình huống theo sổ sách và thị trường), đặc
biệt là các công ty thuộc nhóm ngành Bất động sản so với các công ty thuộc nhóm
ngành SX-KD-DV (4 tình huống theo sổ sách và thị trường). Do đó, nội dung chương
này trình bày kết quả bằng chứng thực nghiệm của 2 mô hình, kết quả đạt được đều
cho thấy chỉ có chỉ số tỷ suất cổ tức thị trường tạo ra sự khác biệt trong tốc độ điều
chỉnh đòn bẩy tài chính hướng đến đòn bẩy tài chính mục tiêu của các công ty Việt
Nam trong điều kiện kinh tế vĩ mô tốt so với trong điều kiện kinh tế vĩ mô xấu; tốc độ
điều chỉnh đòn bẩy tài chính của các công ty trong điều kiện kinh tế vĩ mô tốt có thể
chậm hơn/nhanh hơn/bằng trong điều kiện kinh tế vĩ mô xấu phụ thuộc vào đòn bẩy tài
chính là sổ sách hay thị trường và phụ thuộc vào chỉ số đại diện cho các điều kiện kinh
tế vĩ mô tốt và xấu là chênh lệch kỳ hạn lãi suất hay tỷ suất cổ tức thị trường; và trong
điều kiện kinh tế vĩ mô tốt hơn/xấu hơn so với các công ty thuộc nhóm ngành SX-KD-
DV thì tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính của các công ty thuộc nhóm ngành Bất
động sản có thể chậm hơn/nhanh hơn so với các công ty thuộc nhóm ngành SX-KD-
DV phụ thuộc vào đòn bẩy tài chính là sổ sách hay thị trường. Ngoài ra, đề tài nghiên
cứu cũng đưa ra kết quả bằng chứng thực nghiệm về xu hướng tác động của yếu tố
kinh tế vĩ mô và các yếu tố vi mô thuộc về đặc tính của công ty đến đòn bẩy tài chính
của các công ty Việt Nam. Các kết quả nghiên cứu của đề tài này được so sánh, đối
chiếu với bằng chứng thực nghiệm của các nghiên cứu trên thế giới và Việt Nam, đồng
thời cũng đối chiếu với giả thuyết kỳ vọng nghiên cứu của tác giả.
Chương 5: Khuyến nghị chính sách
Mục tiêu của chương này là đề xuất một số hàm ý chính sách dựa vào hàm ý của kết
quả nghiên cứu đạt được ở chương 4. Kết quả bằng chứng thực nghiệm với hai hàm ý:

24
(i) các công ty nói chung và các công ty thuộc nhóm ngành Bất động sản nói riêng khó
có thể tiếp cận nguồn vốn trung dài hạn ngay cả trong điều kiện kinh tế vĩ mô tốt thể
hiện qua tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính sổ sách trong điều kiện kinh tế vĩ mô tốt
chậm hơn so với trong điều kiện kinh tế vĩ mô xấu; (ii) các công ty nói chung và các
công ty thuộc nhóm ngành Bất động sản nói riêng được thị trường đánh giá tốt thể hiện
qua tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính thị trường trong điều kiện kinh tế vĩ mô tốt
nhanh hơn trong điều kiện kinh tế vĩ mô xấu. Trên cơ sở đó, tác giả đề xuất một số hàm
ý chính sách đối với các nhà quản lý công ty và Nhà nước tương ứng với các hàm ý của
kết quả nghiên cứu.
Kết luận chƣơng 1
Đây là một trong những chương quan trọng của Luận án, có thể khái quát toàn bộ Luận
án, từ khi đặt vấn đề nghiên cứu đến khi đạt được kết quả nghiên cứu. Với vấn đề
nghiên cứu được đặt ra, tác giả trình bày một cách có hệ thống các nghiên cứu trước về
chủ đề cấu trúc vốn trên thế giới và Việt Nam để tìm ra khoảng trống nghiên cứu. Một
khoảng trống nghiên cứu về tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều
chỉnh cấu trúc vốn của các công ty Việt Nam từ trước đến nay chưa được các nhà
nghiên cứu Việt Nam quan tâm; ngoài ra tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến
tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của các công ty thuộc nhóm ngành Bất động sản so với
các công ty thuộc nhóm ngành SX-KD-DV cũng chưa được nghiên cứu một cách hệ
thống. Cả hai vấn đề nghiên cứu này sẽ làm cho Luận án của tác giả mới hơn so với
các nghiên cứu trước ở Việt Nam về cơ sở lý thuyết nền tảng, mô hình nghiên cứu
cũng như cung cấp bằng chứng thực nghiệm trong bối cảnh của nền kinh tế Việt Nam.
Kế thừa mô hình nghiên cứu của Cook và Tang (2010), tác giả vận dụng mô hình điều
chỉnh từng phần cấu trúc vốn và phương pháp ước lượng GMM hệ thống để nghiên
cứu tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng
đến cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty phi tài chính Việt Nam niêm yết trên HSX

25
và HNX giai đoạn 2006-2015, đặc biệt có xem xét đến nhóm ngành Bất động sản và
SX-KD-DV. Kết quả nghiên cứu đạt được của đề tài sẽ giúp tác giả đề xuất một số hàm
ý chính sách hữu ích.

26
CHƢƠNG 2
KHUNG LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÖC VỐN –
BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CÁC ĐIỀU KIỆN
KINH TẾ VĨ MÔ ĐẾN TỐC ĐỘ ĐIỀU CHỈNH CẤU TRÖC VỐN
Tổng quan chƣơng 2
Quyết định tài trợ là một trong các quyết định tài chính trọng yếu có tác động đến giá
trị doanh nghiệp. Quyết định tài trợ liên quan đến việc xác lập cấu trúc vốn cho doanh
nghiệp. Đã có nhiều công trình nghiên cứu các chủ đề liên quan đến quyết định tài trợ
của các doanh nghiệp dựa trên nền tảng các lý thuyết về cấu trúc vốn như lý thuyết
M&M, lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết định thời điểm thị
trường,.v.v... trong đó nổi bật là các nghiên cứu về tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của
các doanh nghiệp để đạt đến cấu trúc vốn mục tiêu từ quan điểm của trường phái cấu
trúc vốn động cũng như các nghiên cứu về các yếu tố tác động đến việc điều chỉnh cấu
trúc vốn của các doanh nghiệp nhằm đạt được cấu trúc vốn mục tiêu. Nhiều bằng
chứng thực nghiệm đã cho thấy, cấu trúc vốn của các doanh nghiệp không tĩnh mà luôn
động và các yếu tố vi mô thuộc về đặc tính của công ty, các yếu tố kinh tế vĩ mô, đặc
biệt là các điều kiện kinh tế vĩ mô luôn có tác động đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn
của các doanh nghiệp. Nhằm hệ thống lại khung lý thuyết về cấu trúc vốn và bằng
chứng thực nghiệm về tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh
cấu trúc vốn ở các quốc gia trên thế giới làm cơ sở cho việc nghiên cứu tác động của
các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn
mục tiêu của các công ty Việt Nam; chương này trình bày hai nội dung chính: (i)
khung lý thuyết về cấu trúc vốn, (ii) bằng chứng thực nghiệm về tác động của các điều
kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn.

27
2.1 Khung lý thuyết về cấu trúc vốn
Phần này tác giả trình bày: (i) các lý thuyết về cấu trúc vốn làm nền tảng cho mọi
nghiên cứu có liên quan đến chủ đề cấu trúc vốn công ty; tiếp theo là (ii) cấu trúc vốn
động và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn; và (iii) các điều kiện kinh tế vĩ mô làm cơ sở
cho việc nghiên cứu tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh cấu
trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu.
2.1.1 Các lý thuyết về cấu trúc vốn
Kể từ khi Modigliani và Miller (1958) nghiên cứu mối quan hệ giữa giá trị công ty và
cấu trúc vốn, lý thuyết về cấu trúc vốn đã được xây dựng và phát triển theo nhiều
trường phái khác nhau. Modigliani và Miller (1958) cho rằng, giá trị công ty hoàn toàn
độc lập với cấu trúc vốn trong điều kiện thị trường cạnh tranh hoàn hảo, đặc biệt là
không có thuế. Tiếp theo đó, Modigliani và Miller (1963), khi đề cập đến mối quan hệ
giữa giá trị công ty và cấu trúc vốn dưới tác động của thuế đã cho rằng, sử dụng đòn
bẩy tài chính giúp gia tăng giá trị công ty một khoản, đó chính là khoản sinh lợi từ tấm
chắn thuế của lãi vay, do quy định của Nhà nước cho phép khấu trừ lãi vay vào thu
nhập chịu thuế. Tuy nhiên, điều này không có nghĩa là các công ty tài trợ nợ càng
nhiều là càng tốt vì khi đó sẽ xuất hiện các chi phí khác bù trừ hoặc lớn hơn lợi ích
mang lại từ tấm chắn thuế của lãi vay, khi đó giá trị công ty sẽ càng giảm. Bổ sung vào
các lập luận của Modigliani và Miller (1963), Kraus và Litzenberger (1973), Myers
(1984) cho rằng, các chi phí khác bù trừ hoặc lớn hơn lợi ích mang lại từ tấm chắn thuế
của lãi vay chính là chi phí đại diện và chi phí kiệt quệ tài chính. Trong đó, chi phí kiệt
quệ tài chính13
nhiều hay ít phụ thuộc vào xác suất xảy ra kiệt quệ tài chính và mức độ
tổn thất mà công ty phải gánh chịu khi kiệt quệ tài chính xảy ra. Từ nghiên cứu của
Kraus và Litzenberger (1973), Myers (1984) đã xuất hiện hướng nghiên cứu về lý
13
Chi phí kiệt quệ tài chính có thể được phân loại thành: (i) Chi phí kiệt quệ tài chính chưa dẫn đến phá sản bao gồm chi phí
phá sản trả cho các chủ nợ, chi phí phá sản và chi phí đại diện trả cho các cổ đông; (ii) Chi phí kiệt quệ tài chính đưa đến phá
sản bao gồm các chi phí trực tiếp như lệ phí tòa án và các chi phí gián tiếp phản ánh những khó khăn trong việc quản lý công
ty đang bị tái cấu trúc do phá sản.

28
thuyết đánh đổi theo hai trường phái. Trường phái theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn
tĩnh cho rằng, trong suốt quá trình hoạt động, mỗi công ty chỉ có một cấu trúc vốn tối
ưu duy nhất; các công ty có đặc điểm ngành khác nhau sẽ có tỷ lệ đòn bẩy tài chính
khác nhau; các công ty có tài sản hữu hình và khả năng sinh lợi cao sẽ có tỷ lệ đòn bẩy
tài chính mục tiêu cao; các công ty có chủ yếu là tài sản vô hình và khả năng sinh lợi
thấp thường sẽ chọn tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu thấp (Bradley và cộng sự, 1984). Trường
phái theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động lại cho rằng, thời gian đóng vai trò quan
trọng trong việc điều chỉnh để đạt đến cấu trúc vốn mục tiêu của công ty. Nói cách
khác, cấu trúc vốn mục tiêu của công ty có thể thay đổi theo thời gian và theo từng thời
kỳ phụ thuộc vào kỳ vọng của các công ty hoặc do tác động của chi phí điều chỉnh
(Stiglitz, 1973; Kane và cộng sự, 1984; Brennan và Schwartz, 1984; Goldstein và cộng
sự, 2001). Do đó, các công ty không thể nhanh chóng hoặc ngay lập tức điều chỉnh cấu
trúc vốn hướng về cấu trúc vốn mục tiêu mà cần phải có một khoảng thời gian để điều
chỉnh; tốc độ điều chỉnh giữa các công ty cũng như giữa các ngành sẽ khác nhau và phụ
thuộc vào chi phí điều chỉnh. Trong ngắn hạn, đòn bẩy tài chính của công ty dao động
quanh mức tối ưu và có xu hướng dịch chuyển về mức tối ưu trong dài hạn (Fama và
French, 2002). Tuy nhiên, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn lại không giải thích được lý
do vì sao có một số công ty có tỷ suất sinh lợi cao, rất thành công trong ngành lại
không sử dụng đòn bẩy tài chính hoặc mức đòn bẩy tài chính sử dụng để tài trợ là rất
thấp, điều này hàm ý công ty không sử dụng nợ để nhận được khoản sinh lợi từ tấm
chắn thuế của lãi vay. Trong khi đó, điểm khác biệt của lý thuyết trật tự phân hạng
(Donaldson, 1961; Myers và Mailuf, 1984) so với lý thuyết đánh đổi khi cho rằng,
không tồn tại đòn bẩy tài chính tối ưu vì lúc này vốn cổ phần tồn tại dưới hai hình thức
là vốn cổ phần nội bộ từ nguồn lợi nhuận giữ lại và vốn cổ phần bên ngoài từ việc phát
hành mới. Lý thuyết này tập trung nghiên cứu thứ tự ưu tiên các nguồn tài trợ được
công ty sử dụng nhằm đáp ứng nhu cầu vốn cho hoạt động đầu tư của công ty; trong đó
nguồn tài trợ nội bộ từ lợi nhuận giữ lại được ưu tiên sử dụng trước, nếu cần huy động

29
nguồn tài trợ bên ngoài thì nợ vay được sử dụng, cuối cùng mới đến nguồn vốn cổ
phần do phát hành mới. Lý thuyết định thời điểm thị trường được khởi xướng đầu tiên
bởi Myers (1984), sau này được Graham và Harvey (2001) bổ sung với quan điểm là
nhà quản trị công ty cần chọn thời điểm thích hợp để phát hành chứng khoán của công
ty ra thị trường. Theo đó, khi thị trường định giá chứng khoán cao thì công ty sẽ phát
hành chứng khoán ra bên ngoài để huy động vốn nhưng khi thị trường định giá chứng
khoán thấp thì công ty sẽ mua lại chứng khoán. Tiếp đến, Baker và Wurgler (2002) cho
rằng, định thời điểm thị trường là yếu tố quyết định cấu trúc vốn của các công ty; cụ
thể là các công ty sẽ chọn thời điểm thị trường thích hợp để phát hành thêm cổ phiếu
với giá cao và mua lại cổ phiếu quỹ với giá thấp nhằm mục đích đạt được thặng dư vốn
cổ phần. Nói cách khác, các công ty sẽ ít quan tâm đến việc sử dụng nợ hay vốn cổ
phần để tài trợ mà chỉ chọn hình thức nào mang lại nhiều lợi ích hơn cho công ty tại
thời điểm đó; nghĩa là quyết định tài trợ của công ty sẽ căn cứ vào thời điểm thích hợp
của thị trường.
Các lý thuyết về cấu trúc vốn nêu trên có thể được khái quát thành những vấn đề cơ
bản sau: (i) có tồn tại mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị công ty hay không?
Trong điều kiện thị trường vốn hoàn hảo và không có thuế, lý thuyết MM (1958) cho
rằng cấu trúc vốn độc lập với giá trị công ty. Trong điều kiện cạnh tranh không hoàn
hảo, lý thuyết MM (1963) nghiên cứu trong môi trường có thuế và các lý thuyết cấu
trúc vốn theo quan điểm đánh đổi, lý thuyết cấu trúc vốn theo quan điểm trật tự phân
hạng và lý thuyết cấu trúc vốn theo quan điểm định thời điểm thị trường đều cho rằng
cấu trúc vốn có tác động đến giá trị công ty; (ii) quan điểm có tồn tại một cấu trúc vốn
tối ưu tại các công ty hay không? Các lý thuyết về cấu trúc vốn có quan điểm khác
nhau về vấn đề này. Lý thuyết cấu trúc vốn theo quan điểm đánh đổi cho rằng có tồn
tại một cấu trúc vốn tối ưu tại công ty; ngược lại lý thuyết cấu trúc vốn theo quan điểm
MM, lý thuyết cấu trúc vốn theo quan điểm trật tự phân hạng và lý thuyết cấu trúc vốn
theo quan điểm định thời điểm thị trường lại cho rằng không tồn tại một cấu trúc vốn

Luận Văn Các Điều Kiện Kinh Tế Vĩ Mô Và Tốc Độ Điều Chỉnh Cấu Tröc Vốn.doc

Luận Văn Các Điều Kiện Kinh Tế Vĩ Mô Và Tốc Độ Điều Chỉnh Cấu Tröc Vốn.doc

Recommended

Recommended

More Related Content

Similar to Luận Văn Các Điều Kiện Kinh Tế Vĩ Mô Và Tốc Độ Điều Chỉnh Cấu Tröc Vốn.doc

Similar to Luận Văn Các Điều Kiện Kinh Tế Vĩ Mô Và Tốc Độ Điều Chỉnh Cấu Tröc Vốn.doc (20)

More from Dịch vụ viết thuê đề tài trọn gói Liên hệ ZALO/TELE: 0973.287.149

More from Dịch vụ viết thuê đề tài trọn gói Liên hệ ZALO/TELE: 0973.287.149 (20)

Recently uploaded

Recently uploaded (20)

Luận Văn Các Điều Kiện Kinh Tế Vĩ Mô Và Tốc Độ Điều Chỉnh Cấu Tröc Vốn.doc