此份報告以中國白酒市場概況為出發點，點出茅台集團的財務狀況：今年第三季營收大幅成長，貴州茅台指數自2012年起已成長79%。再以財務分析角度解讀貴州茅台在白酒市場的競爭優勢。

1. Event--貴州茅台
1
台大會計所 許士範 台大工管三 曾齡儀 台大經濟四 程時新 台大財金三 傅詩婷 政大財政三 鄭以萱

2. • 白酒市場成長主要因為消費力道崛起：預計到 2020 年，可支配收入在 1.2 萬
美元的中上層家庭數目比例將從 17%增長到 34%。2012年後白酒的主要銷售結構
由政務轉至商務、和大眾需求。
• 而貴州茅台第三季營收大幅增加原因有二：
○ 投放量增加：因應中秋、國慶需求，投放量自8/15日從2000噸逐步增加到
6200噸，且營收來自實質需求、而非公司作帳。
○ 銷售通路增加：貴州茅台9月在天貓架設自己的雲商店，並且實體經銷商在第
三季增加了634家。
結論
2

3. 報告架構
1. 研究動機
2. 中國的酒市概況介紹
1. 中國白酒市場概況
2. 中國白酒特殊性
3. 中國白酒競爭
4. 中國烈酒進出口
3. 貴州茅台介紹
4. 第三季營收大增原因分析
5. 結論
3

4. 01 研究動機
4

5. 2013至今貴州茅台漲幅大幅打敗大盤，目前的市值為鴻海的2.11倍!
5
● 滬深300指數自2012年初至今上升79%，貴州茅台同期間股價上升253%
● 貴州茅台2013年佔滬深300的權重為1.35%，2016年權重為1.40%，目前權重為2.73%

6. 貴州茅台2017第三季財務表現強勁
● 2013-2017貴州茅台EPS平均達$3.66，季營收YoY成長率平均達15.04%
● 2017Q1-Q3季EPS平均$5.30、季營收平均YoY41.91%

7. 中國酒市概況介紹
1. 中國白酒市場概況
2. 中國白酒特殊性
3. 中國白酒競爭
4. 中國烈酒進出口
02
7

8. 近10年Real GDP YoY
中國白酒市場概況：白酒市場自2014年起逐步回溫
8
● 2003至2012年為中國白酒行業黃金十年，因產業發展帶動當地經濟發展，地方政府協助推動酒廠擴
增，產量在10年中增加2.5倍，銷量年均成長23.4%。
● 2012-2014年開始受到負面新聞及中央政策影響，價格下跌、銷量增速降緩。
● 2014年之後則因為消費力道崛起，白酒需求增長讓白酒的銷售年增率遞增。

9. 近10年Real GDP YoY
中國白酒市場概況：2012-2014白酒銷售年增率遞減的原因
9
● 2012年3月國務院第五次廉政工作會議
○ 禁止用公款購買香菸、高檔酒。
● 2012年11月塑化劑風波。
○ 2012年11月19日網媒報導酒鬼酒塑化劑超標260%，當天白酒市值蒸發324億人民幣。（詳
見附錄）
● 2012年12月中央政治局《八項規定》
○ 主要是想改革貪腐，因此限制"三公"消費，造成政商人士對白酒的消費驟減。
● 2012年12月中央軍委《十項規定》
○ 下令公務接待不宴請不喝酒。
● 2017年8月21日貴州出台《公務禁酒令》。(消費結構改變)
➢ 影響中國酒市的重大負面新聞及中央政策

10. ➢ 中國高端白酒市場消費結構轉變 - 政務消費轉至民間消費
• 2012年中國高端白酒價格在2012年達最高點，
茅台一度衝破2000元。隨著酒價下跌及銷量影響，
白酒產業銷售額成長趨緩。也因為政策造成短時
間內的衝擊，民間消費力成長無法馬上補回三公
消費缺失。
• 2012年之前，三公主導高端白酒市場價量齊升，
高端白酒成為身份地位象徵，政務消費占比40%、
商務42%、民間消費僅占18%。
• 2017年統計，高端白酒商務消費占比50%、民間
45%、政務僅占5%。
• 2017年8月貴州《禁酒令》對市場僅造成當日震
盪，可視為變向檢驗市場消費結構。
10
中國白酒市場概況：2012-2014白酒消費轉型期，民間消費成長尚不顯著

11. 近10年Real GDP YoY
中國白酒市場概況：2014年後白酒銷售年增率遞增原因
11
➢ 需求從政務轉為個人，高端白酒需求旺
在經過三公消費的限制後，白酒由政務需求逐漸轉
為大眾商務消費為主。且隨著未來消費需求改善和
升級，人民購買力大幅增加。中國高端和次高端白
酒的銷售比例有望大幅增加。目前中國高端白酒的
銷售佔比僅有1.6%，遠低於德國法國，未來中國
高端酒消費還有很大的提升空間。
➢ 酒水類線上銷量不斷增加
根據《2017天貓酒水線上消費數據報告》，2014～
2016年間，線上酒水消費人數保持近42%的高速年
增長，而酒水類銷售額的年增速也在40%左右，人
們的線上酒水消費習慣已日趨成熟。下圖根據京東
大平台的數據顯示，白酒在線上銷售逐漸增長，比
例也居所有酒類之冠。

12. 近10年Real GDP YoY
中國白酒的特殊性
12
● 因為中國傳統的酒桌文化和愛好面子的消費心態，過年過節時都要飲酒慶祝。而目前酒
類主要還是以白酒為主。白酒的春節消費約占全年消費量的30%。數據指出，中國白
酒的家庭消費中，親友贈送的比例高達50%。另外，購買自用市場的增長主要來自價
格在101-200 元的產品，而禮品市場增長主要是400元以上的產品。
● 白酒行業毛利率相對於其他酒類特別高。
整體行業平均毛利為65%，一共共有9家
上市公司毛利潤率超過70%，5家公司淨
利潤率超過30%。其中貴州茅台毛利潤率
接近90%，淨利潤率超過45%。

13. 近10年Real GDP YoY
中國白酒市場競爭
資料來源:http://www.bandt.com.au/marketing/worlds-valuable-beer-spirit-brands-revealed
公司
英國品牌
評估機構
排名
前三季營收
營收同比
增長
總資產 股本 EPS 營業利率 淨利率
茅台 1 424.5億 59.4% 1.2778兆 12.561978億 15.91 64.4% 48%
洋河 3 168.78億 15.08% 3,955.368萬 150.6988萬 3.70 44% 33%
瀘洲老窖 6 72.8億 23.03% 1,797.157萬 146.47525萬 1.417 37.1% 28.2%
五糧液 9 219.78億 24.17% 6,608.34萬 379.59667萬 1.835 43.9% 33%
13
金錢單位均為人民幣
● 中國前幾大酒廠分別為茅台、五糧液、瀘洲老窖、洋河、郎酒、劍南春、汾酒、水井坊、
西鳳酒、古井貢

14. 近10年Real GDP YoY
中國烈酒進出口
資料來源:2016年中國酒類流通運行報告
● 進口增速減緩
2016年中國飲料酒進口總量 134.4萬千升，增長 16.8%，增速較上年減緩 31.4個百分點；
進口總額 39 億美元，增長13.2%，增速較上年減緩9.2個百分點。
● 出口規模繼續擴大
2016年，中國飲料酒出口總量為 33.4萬千升，增長 8.7%，增速較上年提高 4.2 個百分
點；出口總額 12.8 億美元，增長 14.8%。
● 進出口長期貿易逆差
許可歸因於白酒出口規模過小，約僅佔總產量和銷售額的1.2‰和1.5‰。
14

15. 貴州茅台介紹
1. 集團緣起
2. 貴州茅台營收來源
3. 貴州茅台的品牌管理
4. 貴州茅台的價格管理
03
15

16. 茅台集團的緣起
• 貴州茅台酒股份有限公司(600519.SH)，由中國貴州茅台酒廠有限責任公司作為主發起人，聯
合貴州茅台酒廠技術開發公司、貴州省輕紡集體工業聯社、深圳清華大學研究院、中國食品發
酵工業研究院、北京市糖 業菸酒公司、江蘇省糖菸酒總公司、上海捷強煙草糖酒（集團）有
限公司共同發起設立的股份有限公司。
• 公司成立於1999年11月20日，成立時註冊資本為人民幣18500萬元。於2001年7月31日在上
海證 券交易所公開發行7150萬A股股票。目前集團總資本額為人民幣883億元，市值超過人民
幣7,000億元(台幣3.2兆元)。

17. 茅台酒屬於高價位酒，佔貴州茅台集團營收90%
2017Q3，各產品營收額：
• 茅台酒：¥34,804,338,600
• 系列酒： ¥4,018,694,400
17
● 茅台酒為高價位之產品：飛天茅台官方零
售價為¥1,299。
● 特 殊 酒 ： 例 如 生 肖 酒 ， 訂 價 更 可 高 達
¥10,000以上。毛利率93.50%(2016年報)
● 系列酒為中低價位之產品，訂價位於¥138-
¥699。毛利率53.55%(2016年報)

18. 貴州茅台的品牌管理
• 子公司推出過多品牌，對茅台集團品牌力造成傷害：
子公司推出茅台集團推出新品項之方式之一為，由子公司推出品牌酒，又稱為OEM酒，大多為中低
價位的商品。但集團未限制品牌的推出數量，造成參差不齊的產品品質，對於茅台的品牌力造成了影
響。
• 茅台集團的品牌整頓行動：
2017年9月26日，茅台集團董市場袁仁國在新《品牌管理辦法》發布會上表示，要精選品牌，砍掉不
達標的品牌，並且接下來茅台要成立品牌管理委員會，下設10個職能部門。主要政策見下圖：
18
收入&產量
銷售量不得低於500頓或者銷貨收
入不得低於1000萬
禁止使用產品條型碼，禁止上市
銷售
訂製類產品
貴州茅台酒以外的產品，禁止使用”
飛天”圖型以及茅台等商標
註冊商標&
可區別之圖示

19. 貴州茅台的價格管理
• 出廠價自2013年以來皆維持在¥819、並把零售價的價格天花板訂在¥1,299：
為了讓真正有飲酒或是珍藏需求的消費者能夠買到茅台酒，茅台集團極力推行價格控管。
• 電商銷售平台：
近年來與阿里巴巴合作在線下販賣商品，除了更貼近消費者線上購物習慣的趨勢外，更
重要的是可以增加商品價格的透明度。
資料來源： https://goo.gl/SEsm16
19
● 扣除一定比例的保證金
● 調降評比或暫停業務辦理
● 不再續簽以後年度的合約。
➢ 茅台的價格控制手段
➢ 經銷商違反相關價格規範之罰則

20. 貴州茅台第三季營收大增的原因
1. 投放量增加
2. 銷貨通路增加04
20

21. 茅台第三季營收大幅增加原因一 : 投放量增加
● 茅台自 7 月開始，全面加班增產，每天發貨80～90噸左右，且自8月15日起，一直到
中秋及中國國慶前，每天發貨大約在130噸～140噸左右，總量至少4500噸。茅台酒從
2000噸逐步增加到6200噸（其中5600噸為普通飛天，600噸其他規格茅台酒)，是去
年同期的兩倍。
● 2016年投放量為2.29萬噸，2017年全年茅台酒的投放計畫為2.68萬噸，市場投放量增
加了17%。在8月28日會議上提出將適度增加2018年市場計劃量，並將在今年年底適
時提前執行下一年計劃投放市場，以緩解市場供需矛盾，預計第四季度發貨約7000噸。
● 投放量增加的原因：
○ 因應中秋、國慶雙節需求，以平抑價格
○ 並未消化帳上之預收收入（原因後續）
21

22. 營收成長來自實質需求，非消化帳上預收收入
22
● 茅台集團與供應商的關係為：經銷商向茅台集團訂貨時先預繳貨款，茅台集團再自由
決定何時發貨給經銷商。能夠自由決定出貨時機，使得茅台能藉由調控預收收入的消
化速度將收入平滑化。
● 由下面兩張圖推測，營收的增加應該與茅台加快發貨速度有關、以致於預收收入來不
及累積而直接轉至當期的銷貨收入。

23. 茅台第三季營收大幅增加原因二：銷售通路增加--- 線上銷售
• 走入線上銷售的原因
• 中國傳統的銷售方式除了效率低成本高之外，經銷商品質參差不齊。即使茅台每年大規模整頓經銷
商，假貨和價格混亂的事件仍然層出不窮。
• 2017/8/14起茅台規定專賣店、特約經銷商、自營公司須將30%的飛天茅台
在雲商平台銷售
• 根據下半年的發貨量推算，30%的供應量約有3000噸規模，直接為茅台雲商帶來約25.98億元的銷
售額，同時也能夠帶動其他系列酒的銷售。2016年整年茅台雲商營收實際交易額為26.39億，但今
年2017年預計的交易額為80億。在第三季施行這個政策之後有助於茅台更快速完成年度目標交易
額。
• 官網之外第一個線上雲商平台的架設
• 2017/9/9，茅台在天貓開設「升旗版旗艦店」--天貓茅台雲商店。適逢天貓全球酒水節，9月9開
賣當日，茅台5分鐘銷量便超過了去年全天的成交量。單日銷量繼2016年雙11之後再度破億，53度
飛天茅台全天供應30噸，一天賣了將近6萬瓶茅台。在銷量大幅成長之外，電商平台直接包覆全國，
直接面對消費者，價格和線下相同。
23

24. 茅台第三季營收大幅增加原因二：銷售通路增加--- 實體通路
24
● 根據2017年Q3財報，茅台的國內經銷通路在第三季大幅增加。主要增加的是醬香系列酒的經銷商。
● 因為「茅台醬香系列酒5+5」的政策，預計在2017年系列酒和茅台酒的投放比例要達到1:1。同時目標銷
售金額達到43億，銷量達到2.6億噸。因此茅台系列酒的經銷商數量和分布區域逐漸增加，往二三線的城
市甚至是農村市場發展。
● 茅台醬香酒公司提前100天完成全年43億元銷售任務。截至2017年9月19日，茅台醬香酒公司實現銷售
收入43.06億元，同比增長226%；完成銷量2.035萬噸，同比增長153%。且茅台醬香酒公司營銷網絡也
已從去年7月不到600家擴充至2000多家。

25. 結論
25

26. • 白酒市場成長主要因為消費力道崛起：預計到 2020 年，可支配收入在 1.2 萬
美元的中上層家庭數目比例將從 17%增長到 34%。2012年後白酒的主要銷售結構
由政務轉至商務、和大眾需求。
• 而貴州茅台第三季營收大幅增加原因有二：
○ 投放量增加：因應中秋、國慶需求，投放量自8/15日從2000噸逐步增加到
6200噸，且營收來自實質需求、而非公司作帳。
○ 銷售通路增加：貴州茅台9月在天貓架設自己的雲商店，並且實體經銷商在第
三季增加了634家。
結論
26

27. 附錄
• 附錄一：茅台及其系列酒的種類
• 附錄二：茅台酒之製作工法
• 附錄三：茅台存貨和預收收入變動情形
• 附錄四：中國政策對白酒產業影響
27

28. 附錄一：茅台酒的種類
1. 飛天商標和五星商標的53°和43°茅台
2. 陳年茅台（15年、30年、50年、80年）
3. 在茅台和陳年茅台基礎上做的各類小批量或不同容量的品種，例如生肖茅台、禮盒茅台、
紀念茅台、色瓶裝(藍瓶、醬瓶、金瓶、黑瓶)
¥1299 ¥10,999 ¥1299
28

29. 附錄一：茅台系列酒的種類
• 茅台系列酒的種類可以用一句話概括：一曲三茅四酱
分別為：貴州大曲、華茅、王茅、賴茅、漢醬、仁酒、王子、迎賓。
¥299 ¥299
¥699
¥199
¥399 ¥138
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30. 附錄二：茅台酒製作工法
➢ 茅台酒製作工法：完整的生產週期約莫需要4年的時間，因此市場上經常供不應求
30
• 系列酒的工法：以茅台酒的棄槽為主原料、備注酒做為勾兌酒
•棄槽：
指經過茅台7次取酒後留下的酒槽，其中加入部分新高粱，再蒸一次，得到迎賓酒的基酒。
•備注酒：
指茅台酒生產過程中，達不到茅台基酒要求的少量瑕疵品。備注酒雖然未達茅台酒的品質，但
可能品質可能高於其他系列酒基酒，添加入系列酒里，可以提升系列酒品質。

31. 附錄二：茅台系列酒的工法
• 以茅台酒的棄槽為主原料、備注酒做為勾兌酒：
•棄槽：指經過茅台7次取酒後留下的酒槽，其中加入部分新高粱，再蒸一次，得到迎賓酒
的基酒。
•備注酒：指茅台酒生產過程中，達不到茅台基酒要求的少量瑕疵品。備注酒雖然未達茅
台酒的品質，但可能品質可能高於其他系列酒基酒，添加入系列酒里，可以提升系列酒品
質。
31

32. 附錄三：貴州茅台的存貨
• 做為調和不同年份或是醬味的酒之口感以及香味的原料，貴州茅台集團中必
定存在一定比例的勾兌基酒做為原料存貨。
• 以年份酒為例：茅台酒廠每年都生產一定數量的年份酒，需要大量的陳年基
酒做為勾兌的原料。
• 早在茅台酒的作坊生產時代，人們就一直堅持貯存老酒。一般說來，每年出
廠的茅台酒，只佔五年前生產酒的75%左右，剩下25%留作以後勾酒用，就
是今天15年、30年、50年、80年茅台年份酒(目前市面上就此4種年份酒)的
物質資源保證。
32

33. 附錄三：2013-2017預收貨款變動情形
資料來源：國酒茅台財報
33
- 2013Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q4
增減額 -2,224.83 -2,031.64 1,107.41 1,102.79
增減百分比 -43.70% -70.87% 132.64% 56.78%
- 2014Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4
增減額 -1,424.18 -1,076.84 318.98 613.15
增減百分比 -46.77% -66.43% 58.63% 71.04%
- 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4
增減額 1,315.12 -454.82 3,269.16 2,655.89
增減百分比 89.09% -16.29% 139.91% 47.38%
- 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4
增減額 282.95 2,936.93 5,911.65 9,279.50
增減百分比 3.42% 34.37% 51.49% 112.32%
- 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4
增減額 1,446.63 -1,207.25 -308.86 N/A
增減百分比 8.25% -6.36% -1.74% N/A
單位：百萬人民幣

34. 附錄四：中國酒市塑化劑風波
• 2012年11月19日網媒報導酒鬼酒塑化劑超標260%
• 11月19日白酒板塊市值蒸發324億人民幣
• 2012年12月13日北京中能興業投資諮詢公司報告顯示11份白酒塑化劑檢測結果
• 國家質檢總局認為國際食品衛生標準並未對酒類塑化劑含量限制，因此"不問責不召回"
• 負面新聞影響導致銷量下降，經銷商紛紛調降價格
• 貴州茅台一改過去控制價格上限策略，堅守價格下限並對經銷商開出罰單
• 後因違反"反壟斷法"被約談，隔年1月取消其限價令
• 2012年12月在成都茅台銷售量同比下降40%、五糧液下降60%、瀘州老窖下降90%
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35. 近10年Real GDP YoY
附錄四：中央政策對中國白酒產業影響
● 2012年中國高端白酒價格在2012年達最高點，茅台一度衝破2000元。隨著酒價下跌及銷量影響，
白酒產業銷售額成長趨緩。也因為政策造成短時間內的衝擊，民間消費力成長無法馬上補回三公
消費缺失。另外根據中國食品工業協會白酒專業委員馬勇認為，三公消費應僅限於影響一部份的
高端酒，而300元以上高端酒占白酒產業產量不過5%，主要影響還是在於零售價的下降。
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36. 附錄四：限制三公消費對貴州茅台(高端白酒)影響
• 預收帳款自2012年末50.91億降至2013年第一季末28.66億元人民幣。
2013第一季支付給職工以及為職工支付的現金同比下降45.83%。
酒類銷售量成長率自2012年21.12%降至2013年-2.09%。
• 袁仁國：原先三公消費占公司營業額8%，經銷商三公消費占30%。
白酒行業專家孫延元：根據2013第一季度銷量，三公消費占比應在50%左右。
• 高端酒銷量下滑，轉發展中低階酒。
系列酒原先要求保證利潤18.3%，改為只保5%以上採薄利多銷策略。
貴州茅台2013年系列酒營收下降22.98%。
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2012年茅台利潤市占率22.85%，相比第二高五糧液16%，可做為高端白酒代表

37. 附錄四：貴州茅台銷量持續穩定成長
• 2013~2015年雖然銷量持續穩定成長，但受到價格下滑影響，營收成長較為緩慢。
• 2013銷量成長建立在預收帳款減少之上。
37