Struktur modal

Manajemen Keuangan IManajemen Keuangan I
Kuliah XIII
Struktur Modal:
1.Balancing Theories
2.Personal tax
3.Pecking Order Theory
1
MAK-1,Hj.SalmahSaid@2013_UIN
Alauddin Mks

Teori struktur modalTeori struktur modal
Teori struktur modal menjelaskan ada atau
tidaknya pengaruh perubahan struktur
modal terhadap nilai perusahaan, jika
keputusan investasi dan kebijakan dividen
dipegang konstan
Dengan kata lain, jika perusahaan
mengganti sebagian modal sendiri dengan
utang (atau sebaliknya) apakah harga
saham akan berubah, apabila perusahaan
tidak merubah keputusan-keputusan
keuangan lainnya.
Alauddin Mks
2

Jika perubahan struktur modal tidak merubah
nilai perusahaan, maka tidak ada struktur
modal yang terbaik (semua struktur modal
adalah baik)
Tapi, jika merubah struktur modal
mempengaruhi nilai perusahaan, maka akan
diperoleh struktur modal yang terbaik
Yaitu, struktur modal yang dapat
memaksimumkan nilai perusahaan atau harga
saham yang akhirnya dapat memaksimumkan
kesejahteraan pemegang saham
Alauddin Mks
3

Modal yang digunakan perusahaan selalu
mempunyai biaya, yaitu:
Biaya eksplisit (nyata dan dibayar oleh
perusahaan)
Biaya implisit (tidak nampak, bersifat
opportunistic atau disyaratkan pemodal)
Untuk modal yang berbentuk utang, maka
biaya dana mudah diidentifikasi, yaitu biaya
bunganya
Untuk modal sendiri, maka biaya dananya
tidak nampak, tapi tidak berarti lebih murah
dari biaya utangMAK-1,Hj.SalmahSaid@2013_UIN
Alauddin Mks
4

Biaya modal (cost of capital) untuk modal
sendiri adalah tingkat keuntungan yang
disyaratkan (required rate of return) oleh
pemilik dana sebelum menyerahkan
dananya ke perusahaan.
Tingkat keuntungan ini belum tentu lebih
kecil dari bunga pinjaman
Alauddin Mks
5

Balancing TheoriesBalancing Theories
Teori keseimbangan (balancing theories)
dimaksudkan untuk menyeimbangkan
komposisi utang dan modal sendiri, yaitu pada
kondisi:
Pasar modal sempurna dan tidak ada pajak
Pasar modal sempurna dan ada pajak
Kondisi yang pertama tidak pernah dijumpai
dalam dunia nyata (karena selalu ada pajak),
namun pembahasan lebih mudah jika berawal
dari hal ekstrim lalu asumsi-asumsi yang
mendasarinya diperlonggar
Alauddin Mks
6

Perfect market and no taxPerfect market and no tax
Pasar modal sempurna adalah pasar
modal yang sangat kompetitif, karena:
Tidak ada biaya kebangkrutan
Tidak ada biaya transaksi (no transaction
cost)
Bunga pinjaman sama berlaku bagi semua
pihak
Tidak ada pajak penghasilan (income tax)
Informasi sempurna (no asymetric
information)
Alauddin Mks
7

Asumsi lainnya:
Laba operasi yang diperoleh setiap tahunnya
dianggap KONSTAN, dan TIDAK diperlukan
penambahan modal kerja untuk menjalankan
operasi perusahaan. Juga, dana penyusutan
cukup untuk mengganti aktiva tetap yang
disusutkan (berarti perusahaan TIDAK merubah
keputusan investasinya)
SEMUA laba yang tersedia bagi pemegang
saham dibagikan sebagai dividen (tidak
diperhitungkan kerumitan faktor kebijakan
dividen)
Alauddin Mks
8

Utang yang digunakan bersifat permanen
(utang yang jatuh tempo akan
diperpanjang lagi). Asumsi ini untuk
mempermudah perhitungan biaya utang
(cost of debt) dan membuat antara utang
dan modal sendiri dapat diperbandingkan
(comparable)
Pergantian struktur utang dilakukan secara
langsung, artinya jika perusahaan
menambah utang, maka modal sendiri
akan dikurangi (demikian sebaliknya)
Alauddin Mks
9

Rumus :
Alauddin Mks
Keterangan:
S = nilai pasar modal sendiri
E = laba per lembar saham (earning per share)
atau laba yang tersedia bagi pemilik
perusahaan, maka dividen/lbr saham = laba/lbr
saham
ke = biaya modal sendiri (cost of equity), yaitu tk.
keuntungan yang disyaratkan pemilik modal
( )∑
∞
= +
=
1 1t
t
ek
E
S
10

 Karena n = ∞, maka rumus di atas dapat ditulis sbb:
MAK-1,Hj.SalmahSaid@2013_UIN Alauddin
Mks
S
E
ke =
 Sedang untuk kreditur, biaya modal yang
disyaratkan dikenal sbg biaya utang (cost of debt):
B
F
kd =
 Dimana, kd = biaya utang, F = bunga utang yang
diterima kreditur (yang dibayar perusahaan), B =
nilai utang
 Rumus ini muncul karena utang bersifat permanen,
sehingga n = ∞
11

Jadi, biaya modal perusahaan, ko (biaya
modal rata-rata tertimbang = weigthed
average cost of capital = WACC):
Alauddin Mks






+
+





+
=
SB
B
k
SB
S
kk deo
12

Jadi, nilai perusahaan = V = B + S
Dengan demikian, jika nilai perusahaan
meningkat berarti biaya modal perusahaan
menurun
Alauddin Mks
Biaya modal perusahaan juga dapat dihitung
sbb, dimana O =laba operasi dan V = nilai
perusahaan:






=
V
O
ko
13

PePendekatan Tradisionalndekatan Tradisional
Menyatakan bahwa dalam pasar modal
yang sempurna dan tidak ada pajak, nilai
perusahaan (biaya modal perusahaan)
dapat dirubah dengan cara merubah
struktur modalnya (yaitu B/S)
Contoh: PT. A memiliki 100% modal sendiri,
diharapkan memperoleh laba bersih per
tahun Rp. 10 juta, jika ke = 20%, maka nilai
perusahaan dan biaya modal perusahaan
dapat dihitung
Alauddin Mks
14

O Laba bersih operasi Rp. 10 juta
F Bunga -
E Laba utk pemilik modal Rp. 10 juta
ke Biaya modal sendiri 0,20
S Nilai modal sendiri Rp. 50 juta
B Nilai pasar utang -
V Nilai perusahaan Rp. 50 juta
ko Biaya modal perusahaan:
= 0,2(50/50) + 0 (0/50) 0,20
Alauddin Mks
Dapat pula dihitung dengan cara:
ko = 10juta / 50 juta = 0,20
15

Jika misalnya, PT. A mengganti sebagian
modal sendiri dengan utang, dimana kd =
16%, bunga pinjaman = Rp. 4 juta. Dengan
menggunakan utang, perusahaan lebih
beresiko, karena itu ke naik, misal = 22%,
laba operasi tidak berubah (Rp. 10 juta),
maka nilai dan biaya modal perusahaan:
Alauddin Mks
16

Nilai perusahaan meningkat karena biaya
modal perusahaan menurun menjadi 0,191
Alauddin Mks
O Laba bersih operasi Rp. 10 juta
F Bunga Rp. 4 juta
E Laba utk pemilik modal Rp. 6 juta
ke Biaya modal sendiri 0,22
S Nilai modal sendiri Rp. 27,27 juta
B Nilai pasar utang Rp. 25 juta
V Nilai perusahaan Rp. 52,27 juta
ko Biaya modal perusahaan:
= 0,22(27,27/52,27) + 0,16 (25/52,27) 0,191
17

Jadi keadaan perusahaan menjadi lebih
baik setelah perusahaan menggunakan
utang karena nilai perusahaan meningkat
(atau biaya modal perusahaan menurun)
Jika, misalkan sebelum perusahaan
gunakan utang, perusahaan memiliki
1.000 lembar saham, maka harga
sahamnya rp. 50.000/lembar
Alauddin Mks
18

Setelah perusahaan mengganti sebagian
sahamnya dengan utang (yang diganti
sebesar Rp. 25juta atau 500 lembar
saham), maka nilai sahamnya naik
menjadi Rp. 27,27juta/500 = Rp. 54.540/
lembar
Alauddin Mks
19

Pendekatan Modigliani-Miller (MM)Pendekatan Modigliani-Miller (MM)
Kedua ekonom ini berpendapat bahwa
nilai perusahaan yang memiliki utang lebih
tinggi daripada perusahaan yang tidak
memiliki utang
Kenaikan nilai ini disebabkan oleh adanya
penghematan pajak dari penggunaan
utang
MM memiliki pendapat/preposisi struktur
modal dengan pajak dan tanpa pajak
Alauddin Mks
20

Proposisi 1: tanpa pajakProposisi 1: tanpa pajak
MM mengajukan beberapa asumsi untuk
membangun teorinya:
Tidak ada pajak
Tidak ada biaya transaksi
Individu & perusahaan meminjam pada
tingkat yang sama
Proposisi 1: nilai setiap perusahaan
merupakan kapitalisasi laba operasi
bersih yang diharapkan (NOI = EBIT)
Alauddin Mks
21

Alauddin Mks
22
eUo
UL
k
EBIT
k
EBIT
VV ===
VL = nilai perusahaan jika gunakan utang
VU = nilai perusahaan jika gunakan tidak
utang
ko = total biaya modal
keU = biaya modal dari perusahaan tidak
gunakan utang (unlevered firm)

Hal ini berarti MM berpendapat bahwa struktur
modal tidak mempengaruhi nilai perusahaan
Tingkat keuntungan dan risiko usaha
(keputusan investasi)lah yang akan
mempengaruhi nilai perusahaan, bukan
keputusan pendanaan:
Alauddin Mks
23
V
B/S
VL = VU

Jika ada 2 perusahaan dengan struktur
modal yang berbeda, tingkat keuntungan
dan risiko keduanya sama, mempunyai nilai
yang berbeda, maka akan terjadi proses
arbitrase
Arbitrase tsb akan terjadi sampai nilai kedua
perusahaan tsb sama
Proses arbitrase digambarkan dalam tabel
berikut:
Alauddin Mks
24

sefew
Alauddin Mks
25
PROSES ARBITRASE A B
Laba 100 100
Bunga 0 40
Laba utk pemegang saham 100 60
ks (ke) 0,2 0,22
Vs (Ve) 500 272,33
kb (kd) 0 0,15
Vb (Vd) 0 266,67
WACC 0,2 0,19
Total Nilai perush (Vs+Vb) 500 539,4

Menurut MM, situasi di atas tidak akan terjadi,
yaitu dimana nilai perusahaan A = 500, sedang
B = 540, karena proses arbitrase akan
hilangkan perbedaan tsb
Investor dapat lakukan 2 alternatif:
Alternatif 1: misal seorang investor miliki 10%
saham B. jadi penghasilannya = 10% x 60 = 6.
Investor ini menanggung risiko utang = 10% x
267 = 26,7% (karena miliki saham B)
Alauddin Mks
26

Alternatif 2: Karena nilai perusahaan A ≠ B,
investor lakukan langkah-langkah arbitrase
berikut ini:
Jual saham B = 10% x 272 = 27,2 (peroleh kas
masuk)
Pinjam 10% utang perusahaan B, peroleh kas
masuk 10% x 267 = 26,7
Beli saham A = 10% x 500 = 50
Alauddin Mks
27

Investasi pada kedua alternatif hasilkan
keuntungan yang sama, risiko yang sama tapi
modal alternatif ke-2 lebih kecil daripada
alternatif 1
Maka investor akan memilih alternatif 2
(arbitrase) = berarti jual saham B & beli
saham A
Proses arbitrase akan berlangsung terus
sampai nilai perusahaan A = B
Pada situasi ini, akhirnya arbitrase tidak
hasilkan keuntungan lagi
Alauddin Mks
28

Tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk
perusahaan yang gunakan utang, naik
proporsional terhadap peningkatan rasio utang
dengan saham
Alauddin Mks
29
)( kbko
S
B
koks −+=
ks = tk.keuntungan yg disyaratkan (saham)
kb = tk.keuntungan yg disyaratkan (utang =
tk.bunga)
ko = tk.keuntungan yg disyaratkan utk saham
perusahaan tanpa utang
B/S = rasio utang dengan saham

Jika gunakan utang yang semakin banyak,
perusahaan bisa gunakan sumber modal yang
lebih murah yang semakin besar, yang kemudian
akan turunkan biaya modal rata-rata
tertimbang perusahaan (WACC), jika ks =
konstan
Tapi, jika utang semakin meningkat, ks juga
akan naik, akibatnya WACC akan konstan
sehingga nilai perusahaan juga akan konstan
Alauddin Mks
30

Contoh: ks = 15%, nilai pasar saham dengan
utang saham = 4.000; kb = 10%, ko=WACC =
15%. Jika perusahaan tingkatkan utangnya
menjadi 8.000, berapa biaya modal saham
yang baru?
Alauddin Mks
31
%25%10%15
%)1015)(000.4/000.8(%15
)(
=+=
−+=
−+=
ks
ks
kbko
S
B
koks

Biaya modal rata-rata tertimbang yang baru:
Alauddin Mks
32
Contoh diatas menunjukkan WACC tetap sama
meski struktur modal diubah
Dengan kata lain, nilai perusahaan tetap sama
%15
3/203/25
%)10)(3/2(%)25)(3/1(
=
+=
+=
WACC
WACC
WACC

Proposisi 2: dengan pajakProposisi 2: dengan pajak
Nilai perusahaan dengan utang = nilai
perusahaan + penghematan pajak karena bunga
utang:
Alauddin Mks
33
kb
BkbTc
ko
TcEBIT
VL
TcBVUVL
..)1(
+
−
=
+=
Tc = tk.pajak (perusahaan)
 B= besarnya utang
ks = tk.keuntungan yg disyaratkan (saham)
kb = tk.keuntungan utang ( tk.bunga)
ko = tk.keuntungan yg disyaratkan utk saham
perusahaan tanpa utang

Yaitu biaya modal saham akan meningkat
dengan semakin meningkatnya utang
Tapi penghematan dari pajak akan lebih nesar
daripada penurunan nilai karena kenaikan
biaya modal saham, rumusnya:
Alauddin Mks
34
))(1( kbkoTc
S
B
koks −−+=
Rumus diatas berarti bahwa penggunaan utang
yang semakin banyak akan meningkatkan biaya
modal saham

Tapi penggunaan utang yang lebih banyak, berarti
gunakan modal yang lebih murah (karena biaya
modal utang < biaya modal saham), akan turunkan
WACC (meski biaya modal saham naik)
Misal perusahaan U tidak gunakan utang (100%
saham), EBIT U =rp. 10juta; ks U = 20%; Tc = 40%;
maka nilai U =
VU = rp. 10 juta (1 - 0,4)/0,2 =rp. 30 juta
Karena perusahaan tidak gunakan utang, maka
WACC = ks = 20%
Alauddin Mks
35

Misal perusahaan putuskan untuk gunakan
utang = rp. 20 juta, tk.bunga = 15%; maka nilai
perusahaan:
VL = VU + Tc.B
VL = rp. 30juta+ (0,4 x rp. 20juta) = rp. 38 juta
Nilai saham = rp. 38juta – rp. 20juta = rp. 18 juta
Biaya modal pemegang saham setelah gunakan
utang:
Alauddin Mks
36
%33,23)1520)(4,01)(18/20(20
))(1(
=−−+=
−−+=
ks
kbkoTc
S
B
koks

WACC setelah gunakan utang:
Alauddin Mks
37
WACC setelah gunakan utang < WACC gunakan
100% saham = WACC =20% < 23,33%
Untuk mengecek konsistensi ini, nilai perusahaan
dengan utang dan nilai saham dapat dihitung
sbb:
%79,15
]33,23)38/30[()]4,01(15)38/20[(
])}/([{)}]1({)}9/[{
=
+−=
++−+=
WACC
xxWACC
xksSBsTckbxSBBWACC

VL= EBIT (1 – Tc)/WACC
VL= 10juta (1 – 0,4)/0,1579 = 38 juta
Vs = laba bersih utk pemegang saham / ks
Vs = (EBIT – bunga – pajak)/ks
Vs = (10juta-(0,15x20juta) - 2,8 juta)/0,2333 = 18 juta
Implikasi teori MM: perusahaan sebaiknya
menggunakan utang sebesar-besarnya
(misalnya 99%)
Tapi, kenyataannya tidak ada perusahaan
yang memiliki utang sebesar itu
Alauddin Mks
38

Pecking Order TheoryPecking Order Theory
Berbagai faktor yang telah dibahas
sebelumnya, seperti adanya corporate tax,
biaya kebangkrutan, personal tax, menjelaskan
mengapa perusahaan memiliki struktur modal
tertentu
Penjelasan tersebut termasuk dalam lingkup
balancing theories
Tujuan balancing theories adalah untuk
menyeimbangkan manfaat & pengorbanan
yang timbul sebagai akibat penggunaan utang
Alauddin Mks
39

Tujuan balancing theories adalah untuk
menyeimbangkan manfaat & pengorbanan
yang timbul sebagai akibat penggunaan utang
Sejauh manfaat yang diperoleh perusahaan
masih lebih besar, utang akan ditambah
Tetapi jika pengorbanan sudah lebih besar
perusahaan karena menggunakan utang,
maka jumlah utang tidak boleh lagi ditambah
Alauddin Mks
40

Teori ini diperkenalkan oleh Myers and Majluf
(1984) yang menjelaskan keputusan
pendanaan yang diambil oleh perusahaan
dengan urutan preferensi sbb:
Perusahaan memilih pendanaan internal lebih dulu,
diperoleh hasil laba operasional perusahaan
Perusahaan mencoba menyesuaikan rasio
pembagian dividen yang ditargetkan dengan
berusaha menghindari perubahan pembayaran
dividen secara tiba-tiba
Alauddin Mks
41

Karena kebijakan dividen yang konstan
(sticky), digabung dengan fluktuasi
keuntungan & peluang investasi yang tidak
bisa diprediksi, menyebabkan aliran kas yang
diterima perusahaan akan lebih besar
daripada pengeluaran investasi pada saat-
saat tertentu, akan lebih kecil pada saat yang
lain. Jika kas lebih besar perusahaan akan
membayar utang atau membeli SSB. Jika kas
kecil, perusahaan akan menggunakan kas
yang ada atau menjual SSB
Alauddin Mks
42

Jika pendanaan eksternal diperlukan,
perusahaan akan menerbitkan SSB
yang paling aman lebih dulu, yaitu
obligasi, lalu obligasi konvertibel, saham
istimewa (hybrid), lalu jika masih belum
mencukupi diterbitkan saham sebagai
alternatif terakhir
Alauddin Mks
43

Sesuai teori ini, tidak ada target debt to equity
ratio (rasio utang terhadap modal), karena
ada dua jenis modal sendiri: internal (dari
dalam perusahaan) dan eksternal (dari luar
perusahaan)
Perusahaan lebih menyukai modal internal
daripada modal eksternal, karena tidak perlu
‘membuka diri’ terhadap publik
Dana eksternal dalam bentuk utang (obligasi)
lebih disukai daripada modal sendiri (saham)
karena biaya emisi obligasi lebih rendah dari
biaya emisi saham baruMAK-1,Hj.SalmahSaid@2013_UIN
Alauddin Mks
44

Hal terjadi karena penerbitan saham baru
akan menurunkan harga saham lama
Kekhawatiran manajer akan penerbitan saham
baru memberikan informasi yang ‘jelek’ ke
investor
Hal ini timbul karena adanya ‘asimetri
informasi’ antara manajemen (pihak dalam)
dengan investor (pihak luar).
Alauddin Mks
45

Struktur modal

Recommended

Recommended

More Related Content

What's hot

What's hot (20)

Viewers also liked

Viewers also liked (20)

Similar to Struktur modal

Similar to Struktur modal (20)

More from Throne Rush Indo

More from Throne Rush Indo (20)

Recently uploaded

Recently uploaded (13)

Struktur modal