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總經專題: 美國總經報告
- 2. Agenda 1. 從GDP、經濟循環看美國經濟體的架構 循環週期及事件 GDP分項拆解 2. FED貨幣政策與工具 FED委員立場 FED貨幣政策 總經指標分析：就業市場、通膨、失業 近期FED政策走向 3. 財政政策 過去政黨輪替下的政策 4. 結論 2
- 4. 2000 年至今美國基準利率與 GDP 走勢 & 經濟循環週期 4資料來源：財經Ｍ平方 05成長01-02衰退 00成熟 03-04恢復 08-09衰退 06成熟 12-15成長 10-11恢復 16-19成熟 20衰退 dot com 泡沫 金融危機 新冠肺炎疫情 • 2001 年：FED 共降息 13 次，市場 流動性增加，房市活絡 • 2002 年：dot com 泡沫 • 2004 年：FED為避免景氣過度膨 脹，持續升息 • 2008 年：金融危機 • 2015 年：經濟回穩，持續升息 • 2018 年：Fed 承諾 12 月不再升息 • 2020 年：新冠肺炎疫情 圖1-1:2000-2020美國基準利率與GDP
- 5. • 消費佔GDP近七成（67.0%），為美國經濟成長的主要貢獻來源。 • 政府支出佔比長期維持穩定，唯COVID-19爆發後，方有明顯提升。 • 美國長期貿易逆差，且貿易依存度僅為21.2%。 • 佔比分別為消費67%、政府支出19.7%、進口12％、非住宅投資13.6%、出口9.2％、住宅投資4%。 美國GDP：以消費為主體的強勁內需型國家 5 圖2-1：各組成的GDP佔比 資料來源：FRED 圖2-2：2000-2020美國實質GDP成長率
- 6. GDP-消費：帶動經濟的主要動能 • 零售銷售數據除在2008金融海嘯和2020疫情影響有顯著下跌外，其他時期維持上升趨勢。 • 在重大事件金融海嘯與2020疫情中，皆以服務消費支出占比下降影響為重。 • 2008年所導致的零售總額下降直至2011才恢復，但疫情所帶來的衰退透過疫情趨緩後的復工、政 府連續降息以及貨幣與財政政策，零售銷售總額近期已恢復水準。 6 圖2-2：美國零售銷售數據（排除汽車及其零組件） 資料來源：FRED、Stock-ai Covid-19 零售 在短時間內復甦 零售銷售年增幅長期維持正 成長，僅於重大事件下降 受金融海嘯衝擊，零售銷售呈 現負成長，直至2011才回升
- 7. • 政府支出大致呈現溫和上升，都維持在GDP的18%上下浮動。唯2008年和2020年，政府採積極的財 政政策救市，才使政府支出突然有顯著增加。 • 2008年金融海嘯，Fed除了降利，提供銀行緊急融資金並接管兩大房貸公司，分別挹注1000億美元。 • 2020新冠疫情，美國通過兩兆美元的CARES法案，旨在為個人和中小企業提供直接協助。 GDP-政府支出：長期佔比穩定，特別事件顯著增加 圖2-6：美國聯邦政府財政赤字（或盈餘）年增幅、政府消費支出與當前投資總額 7資料來源：FRED
- 10. 聯準會委員立場2.1 10
- 11. • 傑洛姆·鮑爾(Jerome H. Powell) • 任期：2018.02.03-present • 貨幣政策態度：中立(非鷹/鴿派 自稱貓頭鷹)。接任初期持續上調 利率，後因政策走向調低利率， 於疫情爆發後降息至零左右。 2000-2020 聯準會重要主席 11 • 珍娜特·耶倫(Janet Yellen) • 任期：2014.02.03-2018.02.03 • 貨幣政策態度：溫和鷹派，在 2015年5月左右開始宣布將要有調 升利率的作為，而之後利率逐漸 走升。(上任：0.09%，卸任： 1.16%) • 賓·伯南克(Ben Shalom Bernanke) • 任期：2006.2.1-2014.02.03 • 貨幣政策態度：鴿派，在危機中以 利率為目標。在次貸風暴和隨後的 全球金融危機中，皆採用貨幣寬鬆 政策，降息以救市。
- 12. FOMC現任委員名單與派別 12
- 13. FOMC現任委員名單與派別 13
- 14. 聯準會的貨幣政策2.2 14
- 16. 貨幣工具介紹-Fed介入市場的手段 16資料來源：FRED、市場先生、財經M平方、鉅亨網新聞 貨幣工具、措施 啟動時間 實施內容 目標 公開市場操作-QE1 2008/12/16 每月購560億MBS、235億公債、規模1.55兆美 元 直接參與市場、增加流動性 公開市場操作-QE2 2010/11/01 每月購債750億元、規模6000億美元 直接參與市場、增加流動性 扭曲操作(OT) 2011/09/21 賣短債買長債、規模4000億元 壓低長期利率、降低借貸成本 公開市場操作-QE3 2012/09/13 每月購MBS 400億元、規模無上限 直接參與市場、增加流動性 公開市場操作-QE4 2013/01/01 每月購債450億元、規模無上限 直接參與市場、增加流動性 QE結束 2014/10/28 縮表第一階段 2017/10/01 開始縮表、停止再投資金額每月100億元 美國經濟已度過危機並轉趨活絡: 1.為使貨幣政策回歸正常化 2.趁經濟穩定挪出貨幣操作空間 3.防止龐大資產負債表過度扭曲 金融市場，引發泡沫化危機 縮表第二階段 2018/01/01 停止再投資金額上調至每月200億元 縮表第三階段 2018/04/01 停止再投資金額上調至每月300億元 縮表第四階段 2018/07/01 停止再投資金額上調至每月400億元 縮表第五階段 2018/10/01 停止再投資金額上調至每月500億元
- 18. 貨幣工具介紹-Fed介入市場的手段（2020） 18資料來源：FRED、市場先生、財經M平方、鉅亨網新聞 貨幣工具、措施 啟動時間 實施內容 目標 公開市場操作-QE 03/15 購買5000億國庫券、2000億MBS 直接參與市場、增加流動性 PDCF(主要交易商融通機制) 03/17 提供24家紐儲銀的 Primary Dealer 隔夜與 最長90天期資產抵押貸款 提供家戶與企業資金流動性 CPFF(商業本票融資機制) 03/17 直接從市場上購買無擔保商業本票 提供家戶與企業資金流動性 PMCFF (初級市場企業信用機制) 03/23、04/09 於初級市場上購買 BBB- 投資等級以上新發 行公司債 使企業得以維持營運 SMCFF (次級市場企業信用機制) 03/23、04/09 06/15 於次級市場上購買 BBB- 投資等級以上公司 債和投資級債券ETF 更進一步提供市場資金予增 加流動性 TALF(定期資產擔保證券貸 款機制) 03/23、04/09 允許ABS的發行，，促進發放學貸、車貸等 貸款，且由小型企業管理局(SBA)做擔保 提供消費者與企業資金流動 性 FIMA(外國貨幣監管機構回 購機制) 03/31 允許擁有FIMA帳號的海外央行和貨幣機構 得以將美國公債暫時受予Fed 緩解美元需求 MSLP(主街貸款計劃) 06/08 透過寬鬆條件，提供中小企業更多的協助 拯救較為弱勢的中小型企業
- 20. 就業市場指標-非農就業人口&失業率 20資料來源：FRED、市場先生 • 非農就業人口： 包含全美9成以上就業人口，佔GDP 80%以上。若非農就業減少，則經濟狀況轉向悲觀，Fed傾向降息， 反之亦然。經濟復甦與成長階段，非農就業皆呈現穩定上升趨勢，每遭遇經濟蕭條、恐慌時，非農就業 人口將大幅度減少，而Fed將此指標是為升降息的依據之一。 • 失業率： 通常落後景氣3~9個月，為一落後指標，較常用來作為事後確認。2000~2020年間，失業率總在經濟 蕭條時才開始向上攀升，而後將緩慢下降，進入經濟復甦與成長期間。 圖2-3:2000年至今非農就業、失業率、利率走勢圖
- 23. 8/27 公佈長期目標和貨幣政策策略 • 將以「離最大就業率不足多少」作為評估依據 • 長期平均通膨維持 2% 上下 • 承認長期低利率環境對於貨幣政策的挑戰 FED 今年以來的政策：低利率、多就業、通膨允>2% 23資料來源：美聯儲官網 • 調整聯邦基金利率目標：1~0.75% • 為維持充足準備金，繼續購買國庫券到今年Q2 • 為減輕貨幣市場壓力，擴大回購規模到今年4月 • 調整聯邦基金利率目標：0~0.25% • 決定增加至少5000億美元國債、2000億美元MBS • 維持聯邦基金利率目標：0~0.25% • 更新貨幣政策前，將評估最大就業目標和2％通 膨目標的實行狀況 • 持續購買國債、擴大回購規模 • 維持聯邦基金利率目標：0~0.25% • 因油價跌落使通膨持續低迷，將會爭取通膨適 度超過2% • 持續每月購買800億美元國債、400億美元 MBS直到年底 1 月 3 月 4~7 月 8 月 9 月
- 24. 對任何數據的觀察角度皆是中長期，而非短期 • 只要 FED 認為市場沒有充分就業（Employment shortfall exists）就會採取寬鬆態度；FED 已經不再 設立失業率目標、不因市場充分就業而採取緊縮態度 • 通膨目標 2% 在過去很長一段時間沒有達到，未來允許超過；唯一的標準就是長期平均落在 2% 展望：隨就業/通膨脫鉤 FED 已將就業列為第一考量 24 圖2-5: 2000-2020 美國菲力浦曲線 將宗旨的目標順率改為 1. 就業 2. 通膨 3. 利率 • FED 認為菲力浦曲線失效，通膨與就業不再有顯著 相關 • 0.00% ~ 0.25% 基準利率將成為未來 3 年的常態 • FED 除利率以外仍有許多貨幣工具 （公債購買、投資等級債購買、MBS 購買、墮落天 使債購買）
- 26. • 2001 年布希初上任時，推行 史上最大規模的 1.35 兆美元減稅計劃；美聯儲主席格林斯潘警告經濟 衰退，但布希表示減稅將刺激經濟並創造就業機會。 • 2003 年，儘管就業增長仍然停滯不前，但經濟仍顯示出改善的跡象，因此在該年布希再度推了新一 輪減稅措施。 2000 網路泡沫後 小布希政府一上台便連推數次減稅 圖1-1: 歷年個人所得稅率區間 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0 45.0 最低稅率（%） 最高稅率（%） 圖1-2: 歷年企業名目與有效所得稅率區間 26
- 27. • 2009 年歐巴馬上任後，食品券、失業保險等振興措施導致政府赤字大幅增加，再加上新上任的民主 黨政府採取的左傾社會政策，使得政府的在外債務不斷創下新高。 • 2012 年，經歷數年的爭辯、修改之後，歐巴馬健保的成效開始出現，使得人均健保支出金額不斷攀 升，繼續作為寬鬆財政政策的一環；然而，由於經濟的復甦、政府收入增加，整體美國聯邦政府的財 政赤字在歐巴馬的第二任任期間（2013~2016）維持在中庸的水位，並未大幅擴張。 因應大蕭條 歐巴馬政府採寬鬆財政政策 包括健保等 27 圖1-3: 聯邦政府歷年盈餘或赤字 圖1-4: 歷年平均每人醫療支出 27
- 28. • 2017 年川普上任後便立刻提出競選時所承諾的減稅法案，將把公司稅率從35％降低到20％，並取消 遺產稅；將個人所得稅級的數目從七個更改為三個，稅率分別為12％，25％和35％； 對個人納稅申 報單上報告的營業收入適用25％的稅率； 取消替代性最低稅等等。 • 此舉打破共和黨以往盡其可能保持財政收支平衡的堅持。 川普政府上台後 延續先前財政預算政策 並推動減稅 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 圖1-5: 歷年企業名目與實質稅率區間 圖1-6: 歷年聯邦政府財政支出（GDP %） 28
- 29. 結論與展望4 29
- 30. ● 美國為「消費佔GDP比重超過六成」的內需型國家 ● 歷年財政政策的差異 ○ 因應網路泡沫，小布希政府上台便連推數次減稅 ○ 因應大蕭條，歐巴馬政府採寬鬆財政政策，其健保成效提升 ○ 川普政府上台後，積極推動減稅 ● 聯準會 ○ 可利用升降息調控通膨、利用公開市場操作增加市場流動性 ○ 可進行縮表，維持貨幣操作空間，預防泡沫化危機（如 2017 十月至 2018 十月） ○ 依據就業市場指標（如非農就業人口比例、失業率、初領失業救濟金人數）等數據升降息 ● 聯準會因應 2020 現況 ○ 現美國聯準會主席非鷹派亦非鴿派，目前以低利率應對國內外疫情的衝擊 ○ 未來聯準會將維持長期低利率，直到就業與通膨達成目標 總結 30
- 31. 附錄# 31
- 32. 聯邦基金利率概況：2000 - Present 32資料來源：FRED、Federal Reserve System、wiki
- 33. 事件一：網路泡沫 33 起因 泡沫破滅 因應措施 • 時間：2000年3月 • 契機：聯邦政府兩年內升息六次。 網際網路零售商的業績不佳。 龍頭公司賣單同時出現，造成連鎖反應。 • 採行貨幣寬鬆政策：2001 Q1 美國聯邦基金利 率為5.59%，2001 Q4 已降為2.13%， 2003~2004年都維持在 1%左右。 • 鼓勵銀行借貸(可調利率抵押貸款)。 • 補充：2001年911攻擊也使經濟受創。 • 自Mosaic瀏覽器及全球資訊網出現後(1993)， 網際網路公司股價快速上漲。 • 創投和投行推動許多尚未證明價值的新公司上 市，市場資金大幅投入。 • DOT COM概念吸引投資者，許多公司被高估。 資料來源：FRED、Federal Reserve System、wiki
- 34. 事件二：全球金融危機 34 起因 泡沫破滅 因應措施 • 時間：2007年4月 • 次級貸款和可調整利率貸款(ARM)大量違約 • 抵押貸款違約和法拍屋急劇增加(房價下跌) • 造成全球金融危機(2008) • 貨幣寬鬆政策：降息，2007年6月利率為 5.25 %，2008年12月利率以降低到 0.16% • 政府金融機構撥出7000億美元購買不良資產 次貸危機： • 過於寬鬆的授信標準：過度借貸 • 評級機構失職：對債券做出不當的風險評級 • 高風險的貸款(次級貸款)被資產證券化 資料來源：FRED、Federal Reserve System
- 35. 事件三： covid-19 35 起因 經濟受創 因應措施 • 時間：2020年3月9日起 • 油價崩跌：OPEC+解體引發沙地與俄國的油價戰 • 股市崩盤：引發四次熔斷機制 • 公債市場流動性快速惡化 • 自2020年1月左右爆發的covid-19 • 各城市封城、停工，造成失業率攀升 • 不確定性與恐慌情緒蔓延 • 貨幣寬鬆政策：3/15 聯準會降息四碼至零利率 • 無限量QE政策：政府公債、 MBS 不動產抵押債 券、民間企業的垃圾公司債(避免公司破產 失業率 上升) 資料來源：FRED、Federal Reserve System、Yahoo
- 36. • 何謂CPI(消費者物價指數, Consumer Price Index)？ • 將一市場中的商品視為一整個籃子，確認籃子中所包含的商品及服務，通常包括8大類別(食品和飲料、 住房、服裝、運輸、醫療、娛樂、教育和通訊、其他商品和服務)，紀錄市場籃子中各種商品及服務的 價格，透過與基準年的比較(基準年會改變，台灣現今基準年為民國100年)，計算出該年度的CPI數值。 • CPI公式=（給定年份的市場籃子成本/基準年的市場籃子成本）x 100 • 何謂PCE(個人消費支出物價指數, Personal Consumption Expenditure Price Index)？ • 組成項目佔比約為： 醫療健保（20 ~ 21％）/房屋（包含能源）（17% ~ 18％）/ 休閒娛樂（11 ~ 12%）/交通（包含能源）（8 ~ 10％）/食品飲料（6 ~ 8%）/金融服務（5 ~ 7％） • 美國FED將於2000年以PCE取代各國慣用的CPI，將其視為主要通膨指標，2012年1月，美國FED將核 心PCE年漲幅2%定為長期通膨目標。 • 長期來看，兩種通膨指標的歷史平均差值為0.5%，造成這種差距的部分原因是指數的構成。 • CPI的構成項目是固定的，而PCE則可進行調整，通常會調整為更加便宜的產品和服務。 • CPI反映的是所有城市家庭的現金開支，而PCE還包括代表家庭所進行的產品和服務購買。 CPI、PCE以及兩者的比較 36
- 37. 37 FED 多用 PCE 勝過 CPI 的原因 • FED偏愛PCE而不是CPI？ • 好處包括：第一，支出組成更能反映消費者的實際行為；第二，PCE的權重涉及面更為廣泛；第三， PCE可以根據最新的資訊和改進的計量方法進行修改。 • CPI的「籃子」是固定的，PCE則允許替代效應的存在，而這往往會造成更低的價格水準。規模和權重 的密切掛勾也扮演著非常重要的角色。 • CPI只計算家庭支付出去的價格，而PCE包含了代表家庭對商品和服務的支付。 • 例如，PCE給醫療保險支出設置了比CPI高出很多的權重。因為除了家庭的實際支出之外，醫療保險往 往是由企業或者政府來承擔。此外，PCE包含了金融服務中並未實際發生支付的應計成本(類似機會成 本)，這自然也不包含在CPI成分中。 • 以上的兩個PCE組成成分部分壓縮了其他商品及服務在價格指數中的權重。此外，房地產約佔PCE權重 的15%，CPI卻高達31%。由於房地產是通膨的重要組成部分，兩指標無疑會產生巨大差異。
- 38. 38 平減、核心 • 何謂「平減」？ • 即計算指數時，剔除各期「物價上漲」的影響，熟知的GDP以及PCE等指數，便會用到此方式以衡量 新季度的一國消費能力。 • 從「名目」GDP調整到「實質」GDP，便是考量了不同年度物價上漲的因素所得之數據。 • 何謂「核心」？ • 核心CPI 、核心PCE，冠上「核心」二字，即為剔除食物類與能源類的影響。 • 因食物與能源價格容易受到季節循環或偶發性事件的影響而產生劇烈變化，因此核心CPI、核心PCE更 常作為各國觀察與提供通貨膨脹率的數據指標。 • 此目的在於較為真切反映消費者的消費支出狀況。
- 39. • 將不動產的貸款，進行證券化後的產物，即 mortgage-backed securities (MBS) • 以 MBS 最大發行國美國為例： 需要錢的購屋者，向提供錢的一方（通常是銀行）借貸後，購屋者會以貸款 購買的房屋作為抵押品，承諾還清本金與利息。 • 提供貸款者則可以將手頭上的貸款整合，並證券化後，再出售（即出售這些 貸款之本金、利息收取權） 不動產貸款抵押證券 39資料來源：綠角財經筆記 圖:不動產貸款證券化過程
- 40. 股市觀察：高盛的股市週期輪動階段 高盛統計1973年以來歐美的股指、EPS與PE變化，將週期歸納為四個階段： 1. 絕望期：投資報酬率 -24.9%，EPS成長率 -7.3%，市場從高峰走向低谷，市場預期悲觀。 1. 希望期：投資報酬率 51.2%，EPS成長率 0.7%，PE倍數成長，市場預期經濟復甦。 1. 增長期：投資報酬率 10.9%，EPS成長率 22.5%，EPS成長快於PE成長，市場預期開始兌現。 1. 樂觀期：投資報酬率 27.1%，EPS成長率 2.3%，PE成長快於EPS成長，市場預期樂觀。 從樂觀期轉換為絕望期時股市波動最大，從希望期轉換為增長期時股市波動最小 40
- 41. 債市觀察：信用過於寬鬆時通常為市場高點 • 使用「國債利率 – E/P」衡量信用風險， • 市場過於樂觀時，E/P縮小，使得指標上升。 • 與股市信用指標（高收益債-國債）以及前文切 分出的高盛週期對照，可發現趨勢大致擬合 （負相關）。 • 使用此指標的優點在於參數中引入了股市指數， 而非單純使用債市指標，判斷投資環境時較為 便利。 41
- 42. 匯市觀察：經濟衰退時，美元與S&P負相關 • 美元指數與股市的連動大多時不明顯， 但經濟急劇衰退時，如2008～2009與 2020初，呈現負相關。 • 推測可能與市場搶購美元避險有關。 42 • 美元指數、S&P500、美國GDP比較
- 43. 43
- 44. 歷年重大事件政府紓困，民眾可支配所得增加 44資料來源：FRED、Stock-ai • 金融海嘯與 Covid-19 等重大事件政府皆進行大規模紓困計畫，受「所得移轉」效應，個人可支配所得增加。 • 2008 金融海嘯政府提出之紓困規模不及今年 3 月的振興方案，其產生之所得增長效果時間較短。 • 2019 Covid-19 爆發之初民間消費動能陡降，隨著紓困奏效，報復性消費湧現，於短時間內已快速回升至 2017年末的水平。 圖2-3：美國實質個人可支配所得與消費支出折成年率
- 45. 重大事件耐久財偏好降低，唯疫情後製造業呈V型復甦 • 個人消費支出上，耐久財支出於平時皆呈現正成長，重大事件對耐久財偏好顯著降低。 • 唯 2019 Covid-19疫情復甦過程中，人們對汽車偏好顯著，其訂單總量雖仍低於疫情爆發前的水準，但顯示 製造業相較於其他產業表現出強勁速度V型復甦。 45資料來源：FRED、Stock-ai 圖2-4：美國個人耐久財支出
- 46. 政府政策有利企業民間投資 46資料來源：FRED 政府及企業大力投入研發 完善基礎建設 投資支出整體趨勢 • 美國政府研發支出占全國研發經費比重，相較日 本或其他歐洲先進國家都屬相當高的水準 • 政府以稅負優惠鼓勵企業增加研發投入：企業研 發投入即可抵減一定比例的聯邦所得稅應稅收入 • 美國基礎設施，如鐵路、道路及電力系統等已年代久遠， 需更新及現代化 • 政府2011年「21世紀電網政策架構」 計畫：透過提供 2.5 億元貸款改進農業地區電力。 • 川普2018年公布1兆美元基礎建設計畫，包括更新道路、 橋樑、機場等公共工程 • 完善基礎建設有助民間投資意願增加，帶動 GDP • 投資佔比越高有助於未來長期的經濟成長率。 • 當景氣面臨重大衰退時，投資人信心被打擊，投資金額 將大幅減少，也使經濟需要更長的復甦期。 • 此外，提高消費動能，也將刺激民間投資支出比例增加 圖2-5：美國私人投資
- 47. 聯準會指標對應之金融事件 47 • 美國失業率於2001、2008、 2020年顯著上升 • 其餘時間皆呈緩慢下降的趨勢 • 失業率為落後指標 • FED以PCE(個人消費支出物價指 數, Personal Consumption Expenditure)為觀察指標，衡量 通貨膨脹率的變化 • FED過去訂定之目標通膨率為2% • 2020年宣布未來採取更寬鬆的 通膨政策，將通膨目標改為「長 期平均」2% 圖2-8:2000-2020美國通貨膨脹率&失業率 資料來源：FRED 圖2-7:2000-2020美國通貨膨脹率&聯邦基金利率