1. The timing of initial public offerings
Oleh:
MAGDALENA JUDIKA
“jangan menyerah”
The Power of Dreams
2. Ada beberapa alasan yang menjelaskan mengapa para entrepreneur
menjal saham perusahaan mereka ke publik;
Leland dan Pyle (1977) berargumen bahwa pengusaha mendapatkan
keuntungan dengan go public karena investor yang terdiversifikasi menilai lebih
terhadap saham perusahaan dibandingkan dengan pengusaha yang under
diversifikasi.
Holmstrom dan Tirole (1993) dan Bolton dan Von Thadden (1998) menunjukkan
bahwa dengan go public perusahaan tunduk terhadap pemantauan pihak luar
(misalnya : bank investasi, auditor, analis, dan investor), aktivitas yang dapat
meningkatkan nilai perusahaan.
Amihud dan Mendelson (1988), bahwa IPO membuat saham perusahaan lebih
likuid, yang juga akan meningkatkan nilai perusahaan.
Benveniste dan Spindt (1989), Dow dan Gorton (1997), Habib dan Ljungqvist
(1998), Subrahmanyam dan Titman (1999), dan Maug (2001) berargumen
bahwa IPO memungkinkan pengusaha menggunakan harga saham untuk
menyimpulkan penilaian investor terhadap perusahaannya, informasi ini dapat
digunakan dalam pengambilan keputusan investasi paska IPO serta
kompensasi untuk insentif bagi manajemen.
3. Semua alasan yang diajukan untuk go public
menunjukkan beberapa kesenjangan antara
keuntungan setelah saham diperjualbelikan
secara luas dan biaya yang berkaitan.
Konsekuensinya, sebagaimana kondisi perusahaan
tersebut berubah, insentif untuk go public atau privat
juga dapat berubah.
Penelitian ini menunjukkan model keputusan untuk go
public sebagai satu-satunya peluang: entrepreneur
memiliki tetapi hanya satu kesempatan untuk
menentukan apakah akan go public or atau tetap privat.
4. Penelitian ini melengkapi penelitian sebelumnya dengan
mempertimbangkan secara eksplisit dimensi waktu IPO.
Peneliti menganalisis kondisi yang optimal bagi perusahaan untuk
melakukan go public serta keadaan untuk membalikkan keputusan
tersebut (untuk melakukan privatisasi kembali).
Dalam model peneliti memfokuskan secara eksklusif pada pertanyaan
terhadap kepemilikan dengan asumsi bahwa investasi perusahaan
dipilih secara optimal terlepas apakah perusahaan adalah publik atau
privat.
NB: Pemilik menentukan go public karena investor luar yang lebih
terdiversifikasi bersedia membayar dengan harga yang lebih terhadap
arus kas perusahaan yang berisiko dibandingkan dengan penilaian
pemilik sendiri.
5. Analisis Penelitian
Trade off antara keuntungan diversifikasi dan keuntungan pengendalian
privat harus dipandang sebagai sesuatu yang mewakili trade off umum
antara manfaat dan biaya bagi go public.
Kesenjangan antara keuntungan diversifikasi (diversification gains) dan
keuntungan privat (private benefits) dalam model kami seharusnya
dipandang sebagai cerminan kesenjangan antara keuntungan dan
biaya untuk menjadi go public.
Going public, dengan demikian berarti pemilik menyerahkan
keuntungan pengendalian privat bagi nilai tambah untuk menjadi go
public. Apabila pengusaha hanya memiliki satu kesempatan untuk go
public, mereka hanya akan men-trade off antara manfaat dan biaya IPO
dan oleh karenanya memilih program bagi tindakan terbaiknya.
6. Model Penelitian
Peneliti mempertimbangkan perusahaan yang saat ini dimiliki oleh
seorang enterpreneur yang dapat memutuskan pada awal setiap
periode mendatang apakah perusahaan akan go public atau tetap
privat.
Asumsi: keputusan untuk go public atau tetap privat dapat dibatalkan :
pada setiap titik waktu dimana perusahaan dapat go public (jika
perusahaan privat) atau dapat diprivatisasi kembali (jika perusahaan go
public).
Pada setiap tanggal, kemudian, perusahaan menghadapi pertanyaan
tentang apakah perusahaan tersebut sebaiknya privat atau publik
selama periode berikutnya.
7. Untuk menggambarkan keputusan investasi dan memusatkan perhatian
secara khusus pada pertanyaan kepemilikan, kami menganggap bahwa
perusahaan akan menerima investasi yang sama dengan mengabaikan
entah itu publik atau privat; sehingga, kami menerima keputusan
penganggaran modal perusahaan yang ada.
Peneliti memodelkan evolusi arus kas bersih dalam rerangka binomial.
Jika pada waktu t arus kas adalah CF, sehingga arus kas pada waktu
t+1 akan menjadi uCF atau dCF, dimana u>1>d.
Daerah asal untuk u dan d masing-masing disebut sebagai “up state”
dan “down state”. Model penelititian memiliki garis horizon yang tidak
terbatas; u dan d adalah waktu dan daerah independen.
8. PB dapat dipandang sebagai perbedaan arus kas antara
perusahaan publik dan privat
Untuk setiap periode dimana perusahaan
adalah privat, pengusaha memperoleh
beberapa keuntungan pengendalian privat.
Keuntungan privat ini, dilambangkan dengan
PB, menangkap nilai pengendalian privat
serta setiap penghematan di dalam biaya
pelaporan, pemantauan, bonding, dan
agency yang timbul karena adanya
pemisahan antara kepemilikan dan
pengendalian.
9. Asumsi Peneliti
tingkat return bebas risiko adalah r > 0 di seluruh periode.
investasi bebas risiko sama-sama tersedia kepada seluruh agen
sehingga tingkat bebas risiko yang sama r digunakan baik oleh
pengusaha maupun investor luar untuk mendiskontokan arus kas bebas
risiko.
Untuk menilai arus kas yang berisiko, peneliti menggunakan rerangka
state price : perusahaan dinilai berdasarkan sepasang state price (satu
harga bagi up state dan lainnya untuk down state). Harga-harga ini
didasarkan pada apakah perusahaan adalah privat atau publik.
Jika perusahaan adalah privat, arusnya dinilai oleh pengusaha pada
private state price, dilambangkan dengan pu untuk up state dan pd untuk
down state.
Jika perusahaan adalah publik, public state price ditunjukkan dengan qu
untuk up state dan qd untuk down state. Karena baik pengusaha
maupun investor luar dapat menginvestasikan ke dalam aset bebas
risiko, jumlah dari private state price dan public state price akan menjadi
sama.
10. Untuk menangkap diversifikasi
‘‘portfolio’’ entrepreneur yang tidak
lengkap, yang menyebabkan sang
entrepreneur semakin ragu terhadap
resiko unik perusahaan, peneliti
berasumsi bahwa
pu<qu dan pd>qd.
11. Cara intuitif lainnya untuk menginterpretasikan asumsi kita didasarkan
kepada penilaian relatif adalah dengan;
Lemma. Jika pu < qu dan pd > qd, nilai aliran arus kas yang tidak pasti
privat adalah lebih rendah dibandingkan dengan publik.
Proof. Karena peneliti berasumsi bahwa pu+pd = qu+qd, hal ini
mengikuti bahwa qu - pu = pd - qd > 0. Oleh karena itu, karena u > d,
peneliti mendapatkan (qu - pu) u > (pd - qd) d, yang dapat ditulis ulang
untuk hasil yang diinginkan.
Akhirnya, peneliti berasumsi bahwa CEpublik < 1, yang menjamin bahwa
nilai perusahaan selalu terbatas.
12. Nilai Perusahaan
Fungsi nilai ini merupakan sebuah fungsi pilihan yang memperhitungkan
bahwa pada setiap tanggal di masa mendatang perusahaan dapat menjadi
publik atau dibeli kembali untuk menjadi privat.
Pertimbangkan beberapa waktu t dengan arus kas CF yang terkait. Jika
pada tanggal awal ini perusahaan menjadi privat, pengusaha menerima
arus kas perusahaan, CF, ditambah keuntungan privat, PB. Di lain pihak,
dalam kasus dimana perusahaan menjadi publik di tanggal awal ini,
pemegang saham hanya akan mendapatkan arus kas CF.
13. Nilai perusahaan adalah jumlah dari nilai arus kas langsung,
keuntungan privat langsung, dan nilai perusahaan masa depan,
seluruh private state price yang didiskontokan. Secara analogi, nilai
perusahaan di dalam kasus dimana pengusaha memilih untuk go
public pada tanggal t.
Keputusan pada waktu t untuk menjadi publik atau privat
selama periode berikutnya yang memberikan arus kas CF
perusahaan saat ini bergantung pada apakah :
14. Kami membagi pembahasan mengenai sifat-sifat dari fungsi nilai menjadi 2
(dua) bagian. Proposisi berikut mendapatkan beberapa sifat fungsi
asimtotik yang relatif jelas sehingga buktinya dihilangkan. Proposisi kedua
mendapatkan beberapa fungsi nilai yang lebih dalam.
Proposisi 1. Berikut adalah sifat asimtotik dari fungsi nilai V(CF) :
Jika perusahaan selalu publik, nilainya sama dengan :
15. Jika perusahaan selalu privat, nilainya sama dengan :
Lemma menyatakan secara tidak langsung bahwa slop dari
fungsi yang selalu publik lebih besar dibandingkan dengan slop
dari fungsi nilai yang selalu privat.
16. Proposisi 2. Fungsi nilai V(CF) adalah berkelanjutan, meningkat, dan
cembung di dalam CF.
Proof. Tentukan fungsi W(CF,t,n) yang berkelanjutan, meningkat, dan
cembung dengan hubungan rekursif berikut :
17. Proposisi 1 dan 2 menyajikan bahwa fungsi nilai tampak sebagaimana
grafik yang ditunjukkan dalam Fig. 1.
Bentuk fungsional dari fungsi nilai menunjukkan bahwa pada tingkat
arus kas yang rendah perusahaan adalah privat sementara pada
tingkat yang lebih tinggi perusahaan adalah publik. Ini memang kasus
yang ditunjukkan oleh 2 (dua) proporsi berikutnya, yang dimulai dari
karakterisasi waktu yang optimal untuk IPO.
18. Proposisi 3. Misalkan, pada waktu t dengan arus kas CF saat ini, yang
optimal untuk menjaga perusahaan privat untuk periode berikutnya,
yang berarti bahwa Vprivat(CF) > Vpublik(CF). Dengan demikian :
V adalah privat pada CF. Selanjutnya V juga adalah
privat untuk setiap arus kas X< CF.
Proof. V(CF) adalah privat yang berarti bahwa :
19. Secara intuitif, V(CF) adalah privat jika keuntungan dari diversifikasi,
baik arus kas langsung dari tanggal saat ini maupun nilai yang
diharapkan dari akhir periode berikutnya, lebih kecil dari hilangnya
keuntungan privat periode ini. Untuk membuktikan bahwa V(X) adalah
privat untuk seluruh X<CF, kami harus menunjukkan bahwa kondisi
tersebut berlaku untuk semua X<CF.
Proposisi 4. Demikian pula, misalkan, pada waktu t
dengan arus kas CF saat ini, yang optimal bagi
perusahaan untuk menjadi go public di periode
berikutnya , yang berarti bahwa Vpublik(CF) >
Vprivat(CF). Dengan demikian :
20. Proposisi 3 dan 4 menyiratkan bahwa terdapat beberapa tingkat arus
kas yang kritis, CF*, sehingga untuk semua arus kas lebih besar dari
atau sama dengan CF* perusahaan adalah publik dan untuk kasus
arus kas di bawah CF* perusahaan adalah privat. CF* adalah arus kas
dimana nilai perusahaan sebagai perusahaan publik untuk periode
berikutnya hanya sama dengan nilai perusahaan sebagai entitas
privat. Perusahaan akan go public ketika arus kas naik di atas CF* dan
diprivatisasi kembali ketika arus kas turun di bawah CF*. Perhatikan
bahwa karena seluruh parameter model adalah waktu yang
independen, begitu juga CF*.
Proposisi 5. Jika V adalah publik (privat) baik pada uCF dan dCF,
selanjutnya V juga publik (privat) pada CF.
Proposisi 6. Jika V adalah publik (privat) saat ini pada CF, selanjutnya
V adalah publik (privat) setidaknya dalam satu keadaan dunia besok.
Sifat kunci dari fungsi penilaian kami ini dan waktu yang optimal untuk
melakukan IPO dapat diturunkan tanpa menentukan probabilitas up
state dan down state (yakni tanpa spesifikasi return yang diharapkan
dari aktivitas perusahaan). Selanjutnya kami mengkarakteristikkan
evolusi risiko perusahaan selama periode waktu dan menetapkan
kondisi yang cukup bagi nilai perusahaan untuk meningkat secara rata-
rata selama periode waktu (yakni return yang diharapkan menjadi positif
berkaitan dengan capital gains).
21. Proposisi 7. Melambangkan probabilitas up state dengan dan tingkat
keuntungan perusahaan dengan rs = (V(s(CF)-V(CF))/V(CF) dimana s ε
{u,d}. Varians keuntungan ini, Var(rs), meningkat di dalam arus kas
perusahaan.
Proof. Varians tingkat keuntungan perusahaan dapat dinyatakan
dengan :
Proposisi 7 berarti bahwa karena arus kas perusahaan tumbuh,
demikian pula dengan varians dari tingkat keuntungan. Ini
merupakan hasil kecembungan dari fungsi nilai yang
mencerminkan pilihan untuk melakukan privatisasi kembali : pilihan
untuk privatisasi kembali memberikan perlindungan downside
kepada pemegang saham, sebuah perlindungan yang lebih bernilai
secara proporsional pada arus kas yang rendah dibandingkan
dengan arus kas yang tinggi. Dengan kata lain varians return relatif
tinggi ketika arus kas adalah tinggi karena pilihan untuk privatisasi
kembali (untuk keuntungan pengendalian privat) memiliki nilai yang
relatif kecil ketika arus kas adalah tinggi.
22. Proposisi 8.
Jika u + (1-)d 1, nilai perusahaan yang diharapkan pada akhir
periode berikutnya akan lebih tinggi daripada nilai saat ini : V(uCF) +
(1-) V(dCF) > V(CF), yakni tingkat keuntungan yang diharapkan dalam
hal capital gains, E(rs), adalah positif.
Proof. Biarkan * menjadi seperti *u + (1-*)d = 1. Selanjutnya dengan
kecembungan V(CF),
* V(uCF) + (1-*) V(dCF) V(CF)
23. Implikasi Empiris
Peneliti menunjukkan bahwa waktu IPO yang optimal terjadi ketika arus
kas perusahaan meningkat di atas tingkat kritis tertentu, yang
dilambangkan dengan CF*.
Pada tingkat arus kas ini, nilai perusahaan sebagai entitas privat adalah
sama dengan nilainya sebagai perusahaan publik. Sebaliknya adalah
benar untuk keputusan menjadi privat kembali, adalah optimal untuk
membeli perusahaan (misalnya dengan suatu MBO, LBO, perolehan
oleh privat, dll.) ketika arus kasnya turun di bawah CF*.
24. Privatisasi
Bukti empiris menunjukkan bahwa privatisasi adalah reversibel. Kaplan
(1991) meneliti perusahaan-perusahaan yang diprivatisasi dalam
periode setelah LBO dan menunjukkan bahwa sebagian besar
perusahaan yang diprivatisasi go public kembali, menjadi privat untuk
median tahun 6,8.
Perusahaan publik diprivatisasi kembali ketika arus kasnya mengalami
penurunan dan go public kembali ketika arus kas kembali ke tingkat
yang lebih tinggi dan keuntungan diversifikasi lebih besar dibandingkan
dengan keuntungan privat.
25. Waktu IPO
Karena perubahan kondisi makro ekonomi secara simultan
mempengaruhi beberapa industri dan perusahaan, profitabilitas
perusahaan cenderung berkorelasi positif. Secara khusus, kondisi
ekonomi yang baik mempengaruhi secara positif arus kas dari banyak
perusahaan. Peneliti memprediksikan bahwa perusahaan go public
ketika arus kasnya adalah tinggi, yang berarti bahwa ketika suatu
perusahaan melihatnya optimal untuk menerbitkan saham, demikian
juga dengan perusahaan lainnya.
Selain itu, karena korelasi antara arus kas perusahaan dalam industri
yang sama kemungkinan lebih besar dibandingkan dengan korelasi
cross- sectional pada umumnya hasilnya akan konsisten dengan
karakteristik industri yang mengkarakteristikkan gelombang IPO.
NB: Akhirnya, kondisi ekonomi yang baik mempengaruhi arus kas baik
perusahaan publik maupun privat.
26. Kesimpulan
Pengelompokkan IPO yang didokumentasikan selama waktu “hot
market issue” yang sering dipopulasikan secara tidak proporsional
dengan perusahaan-perusahaan dalam industri tertentu. Selain itu,
kami memperoleh implikasi pencerminan terkait dengan waktu untuk
melakukan transaksi go private.
Fakta bergaya bahwa gelombang IPO sesuai dengan wakrtu saat harga
saham relatif tinggi. Sekali lagi, prediksi pencerminan dari model kami
terkait dengan gelombang di dalam pembelian adalah bahwa transaksi-
transaksi ini sesuai dengan periode dimana harga saham relatif rendah.
Frekuensi delisting secara abnormal tinggi diantara perusahaan-
perusahaan yang baru-baru ini melakukan penerbitan relatif
dibandingkan dengan tingkat delisting dari perusahaan-perusahaan
yang telah mapan.
Return di bawah nilai pasar yang membingungkan diperoleh saham-
saham yang diterbitkan baru-baru ini selama beberapa tahun yang
mengikuti IPO-nya relatif terhadap return saham perusahaan-
perusahaan yang telah listing dalam waktu yang lama.
