Giá 10k/5 lượt download Liên hệ page để mua: https://www.facebook.com/garmentspace Xin chào, Nếu bạn cần mua tài liệu xin vui lòng liên hệ facebook: https://www.facebook.com/garmentspace Tại sao tài liệu lại có phí ??? Tài liệu một phần do mình bỏ thời gian sưu tầm trên Internet, một số do mình bỏ tiền mua từ các website bán tài liệu, với chi phí chỉ 10k cho 5 lượt download tài liệu bất kỳ bạn sẽ không tìm ra nơi nào cung cấp tài liệu với mức phí như thế, xin hãy ủng hộ Garment Space nhé, đừng ném đá. Xin cảm ơn rất nhiều

1. LỜI CẢM ƠN
Em xin gửi lời cảm ơn chân thành đến các thầy cô giáo của trường Đại học Thăng
Long nói chung và các thầy cô giáo trong Bộ môn Kinh tế nói riêng – những người
thầy đã cung cấp cho em nền tảng kiến thức vững chắc, tạo tiền đề cho em thực hiện
bài khoá luận. Đặc biệt, em xin gửi lời cảm ơn sâu sắc đến Giảng viên: Thạc sỹ Ngô
Thị Quyên – là người đã trực tiếp hướng dẫn và tận tình chỉ bảo em trong suốt quá
trình thực hiện khoá luận.
Trong thời gian thực hiện khoá luận, mặc dù em đã có nhiều cố gắng song do vốn
kiến thức còn chưa sâu sắc và chưa có nhiều kinh nghiệm thực tế nên không thể tránh
khỏi những thiếu sót. Do vậy, em rất mong nhận được những ý kiến đóng góp từ thầy
cô và các bạn để khoá luận của em được hoàn thiện hơn.
Em xin chân thành cảm ơn.
Sinh viên thực hiện
Hoàng Thị Khánh Ngọc

2. MỤC LỤC
Trang
LỜI MỞ ĐẦU
CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC ................................1
1.1. Các khái niệm và thuật ngữ liên quan đến chính sách cổ tức .....................1
1.1.1. Cổ tức và các khái niệm liên quan ............................................................1
1.1.2. Chính sách cổ tức.......................................................................................3
1.2. Các tỷ số đo lường chính sách cổ tức .............................................................6
1.2.1. Tỷ lệ chi trả cổ tức (Dividend payout ratio) ..............................................6
1.2.2. Tỷ suất cổ tức (Dividend Yield or Divedend-Price ratio)..........................7
1.3. Các chính sách cổ tức ......................................................................................8
1.3.1. Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động.....................................................8
1.3.2. Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định ..........................................................9
1.3.3. Các chính sách chi trả cổ tức khác .........................................................11
1.4. Các hình thức chi trả cổ tức..........................................................................11
1.4.1. Cổ tức trả bằng tiền mặt ..........................................................................11
1.4.2. Cổ tức trả bằng cổ phiếu..........................................................................12
1.4.3. Cổ tức trả bằng tài sản.............................................................................13
1.5. Các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp...............14
1.5.1. Các hạn chế pháp lý.................................................................................14
1.5.2. Ảnh hưởng của thuế ................................................................................14
1.5.3. Nhu cầu thanh khoản ..............................................................................15
1.5.4. Khả năng vay và tiếp cận thị trường vốn ................................................15
1.5.5. Tính ổn định của lợi nhuận.....................................................................15
1.5.6. Các cơ hội tăng trưởng về vốn và triển vọng tăng trưởng của công ty .16
1.5.7. Lạm phát và lãi suất.................................................................................16
1.5.8. Các ưu tiên của cổ đông ..........................................................................17
1.5.9. Bảo vệ chống lại khả năng mất quyền quản lý và chống “loãng giá” ..17
1.6. Chính sách cổ tức và giá trị của doanh nghiệp ...........................................18
1.6.1. Các lập luận về chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh
nghiệp ...................................................................................................................18
1.6.2. Các lập luận về chính sách cổ tức tác động đến giá trị doanh nghiệp..20
KẾT LUẬN CHƯƠNG I ............................................................................................23
Thang Long University Library

3. CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG
TY NIÊM YẾT SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ
MINH............................................................................................................................24
2.1. Thực trạng chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch
chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh..................................................................24
2.1.1. Thị trường chứng khoán Việt Nam.........................................................24
2.1.1.1. Về khung pháp lý và chính sách .........................................................24
2.1.1.2. Về thể chế ...........................................................................................25
2.1.1.3. Về quy mô thị trường..........................................................................26
2.1.1.4. Về hệ thống trung gian thị trường......................................................26
2.1.2. Thực trạng chi trả cổ tức của các Công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng
khoán Thành phố Hồ Chí Minh .....................................................................................27
2.1.2.1. Số lượng cổ phiếu qua các năm .........................................................27
2.1.2.2. Số liệu chi trả cổ tức qua các năm .....................................................28
2.1.2.3. Tỷ lệ chi trả cổ tức qua các năm ........................................................29
2.1.2.4. Tỷ suất cổ tức qua các năm................................................................31
2.1.2.5. Các hình thức chi trả cổ tức qua các năm .........................................32
2.1.2.6. Nhận xét chung về chính sách cổ tức của các công ty trên HOSE ....33
2.1.3. Các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách của các công ty trên HOSE......34
2.1.3.1. Các hạn chế về mặt pháp lý................................................................34
2.1.3.2. Các ảnh hưởng của thuế.....................................................................36
2.1.3.3. Nhu cầu thanh khoản..........................................................................37
2.1.3.4. Khả năng vay và tiếp cận thị trường vốn ...........................................38
2.1.3.5. Khả năng tạo lợi nhuận và tính ổn định của lợi nhuận .....................39
2.1.3.6. Các cơ hội tăng trưởng về vốn và triển vọng tăng trưởng của Công ty
............................................................................................................40
2.1.3.7. Lạm phát và lãi suất ...........................................................................41
2.1.3.8. Các ưu tiên về cổ đông.......................................................................42
2.1.3.9. Bảo vệ chống lại khả năng mất quyền quản lý và chống “loãng giá.43
2.1.3.10. Một số yếu tố quan trọng khác ...........................................................44
2.1.4. Mối quan hệ giữa cổ tức, EPS và giá cổ phiếu trên HOSE...................47
2.2. Đánh giá chính sách cổ tức của các công ty.................................................51

4. 2.2.1. Đánh giá ...................................................................................................51
2.2.1.1. Sử dụng chính sách cổ tức như một yếu tố đánh bóng thương hiệu
Công ty ............................................................................................................51
2.2.1.2. Chưa có quan điểm dài hạn trong cổ tức...........................................52
2.2.1.3. Dựa quá nhiều vào yếu tố thị trường .................................................54
2.2.1.4. Chưa có phương án sử dụng hiệu quả vốn tăng do chi trả cổ tức bằng
cổ phiếu ............................................................................................................54
2.2.1.5. Một số vấn đề quan trọng khác ..........................................................57
2.2.2. Nguyên nhân ............................................................................................58
KẾT LUẬN CHƯƠNG 2............................................................................................60
CHƯƠNG 3: MỘT SỐ KIẾN NGHỊ VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC
CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ
HỒ CHÍ MINH............................................................................................................61
3.1. Tuân thủ một số nguyên tắc cơ bản trong việc xây dựng chính sách cổ tức
..........................................................................................................................61
3.2. Xây dựng quy trình ra quyết định chi trả cổ tức một cách khoa học.......63
3.3. Xem xét một số phương thức phân chia lợi nhuận khác............................68
3.3.1. Mua lại cổ phần...........................................................................................69
3.3.2. Thưởng bằng cổ phiếu quỹ.........................................................................69
3.3.4. Dùng lợi nhuận để phát hành cổ phiếu thưởng........................................70
3.3.5. Chia nhỏ cổ phiếu .......................................................................................70
3.4. Một số gợi ý khác về chính sách cổ tức ........................................................71
KẾT LUẬN CHƯƠNG 3............................................................................................74
KẾT LUẬN ..................................................................................................................75
Thang Long University Library

5. DANH MỤC VIẾT TẮT
Ký hiệu viết tắt Tên đầy đủ
DPS (D) : Cổ tức trả cho một cổ phiếu thường
ĐHĐCĐ : Đại hội đồng cổ đông
ĐTCK : Đầu tư chứng khoán
EAT : Lợi nhuận sau thuế
EBIT : Lợi nhuận trước thuế và lãi vay
EPS : Thu nhập trên một cổ phần thường
HOSE : Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh
MP : Giá trị thị trường của mỗi cổ phiếu
N : Số lượng cổ phiếu
NCKH : Nghiên cứu khoa học
Pcs : Tỷ lệ chi trả cổ tức
ROE : Thu nhập trên vốn cổ phần
SGDCK : Sở giao dịch chứng khoán
VN : Việt Nam
TTCK VN : Thị trường chứng khoán Việt Nam
TTGDCK : Trung tâm giao dịch chứng khoán
TTLKCK : Trung tâm lưu ký chứng khoán
TNCN : Thu nhập cá nhân
UBCKNN : Uỷ ban chứng khoán Nhà nước
V : Giá trị doanh nghiệp
WTO : Tổ chức thương mại thế giới

6. DANH MỤC BẢNG BIỂU, HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ, CÔNG THỨC
Trang
Sơ đồ 1.1: Sơ đồ phân phối lợi nhuận trong doanh nghiệp ........................................ 3
Sơ đồ 1.2: Chính sách cổ tức...................................................................................... 5
Sơ đồ 1.3: Quy trình chi trả cổ tức ............................................................................. 5
Sơ đồ 1.4: Các chỉ tiêu đo lương chính sách cổ tức ................................................... 6
Sơ đồ 1.5: Chính sách cổ tức và giai đoạn phát triển của công ty............................ 16
Biểu đồ 2.1: Số lượng các Công ty niêm yết trên TTCK VN qua các năm ............. 27
Biểu đồ 2.2: Thống kê DPS qua các năm................................................................. 28
Biểu đồ 2.3: Thống kê tỷ lệ chi trả cố tức các năm.................................................. 29
Biểu đồ 2.4: Tốc độ tăng EAT và Pcs năm 2011 so với năm 2010 ........................ 30
Biểu đồ 2.5: Tỷ suất cổ tức qua các năm.................................................................. 31
Biểu đồ 2.6: Thống kê hình thức chi trả cổ tức........................................................ 32
Biểu đồ 2.7: Biểu đồ tăng trưởng tín dụng từ năm 2009 – 2011.............................. 38
Biểu đồ 2.8: Lạm phát và lãi suất............................................................................. 41
Biểu đồ 2.9: Biểu đồ biến động giá của GIL và BTT (từ 18/08/2011 đến 23/12/2011)
.................................................................................................................................. 46
Bảng 2.10: Ma trận tương quan giữa các biến độc lập và giá thị trường................. 47
Bảng 2.11: Kết quả hồi quy...................................................................................... 49
Biểu mẫu 2.12: Phương án phân phối lợi nhuận của công ty đường Quảng Ngãi (QNS)
.................................................................................................................................. 55
Biểu đồ 3.1: Lợi nhuận ròng AGF từ 2008 – 2011 .................................................. 65
Biểu đồ 3.2: Mức cổ tức ổn định theo kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh ....... 66
Biểu đồ 3.3: Mức cổ tức ổn định theo DPS.............................................................. 66
Biểu đồ 3.4: Các nhân tố xác định mức cổ tức......................................................... 67
Bảng 3.5: Bảng xem xét và lựa chọn chính sách cổ tức........................................... 73
Thang Long University Library

7. LỜI MỞ ĐẦU
Trong tài chính doanh nghiệp có 3 quyết định cơ bản: quyết định đầu tư, quyết
định tài trợ và quyết định chi trả cổ tức. Cả ba quyết định trên đều phải nhất quán với
mục tiêu nhằm tối đa hoá giá trị doanh nghiệp. Ta thấy rằng các quyết định này liên
quan với nhau theo một cách nào đó. Nhưng nếu chỉ xem xét chính sách cổ tức có tác
động thế nào đến giá trị doanh nghiệp thì một doanh nghiệp lựa chọn chính sách cổ tức
dựa vào đâu? Có chính sách nào tối ưu cho tất cả các doanh nghiệp? Trên thực thế các
doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh lựa
chọn chính sách cổ tức nào? Trong giai đoạn khó khăn các công ty có thường cắt giảm
cổ tức không? …
Ở Việt Nam hiện nay, các công ty niêm yết nói riêng và các công ty cổ phần nói
chung dường như vẫn chưa hình dung rõ nét chính sách cổ tức là như thế nào và chưa
nhận thức đúng mức tầm quan trọng, mức độ ảnh hưởng của chính sách cổ tức tác
động lên giá trị doanh nghiệp. Viêc chi trả cổ tức của các công ty chưa có tính chiến
lược dài hạn. Xuất phát từ nhu cầu cấp thiết trên, em đã chọn đề tài “Chính sách chi
trả cổ tức của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ
Chí Minh” làm khoá luận tốt nghiệp của mình.
Khoá luận bao gồm các nội dung chính sau:
Chương 1: Cơ sở lý luận về chính sách cổ tức.
Chương 2: Thực trạng về chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên
Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh.
Chương 3: Một số kiến nghị về chính sách cổ tức của các công ty niêm yết
trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh.

8. 1
CHƯƠNG 1
CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
1.1. Các khái niệm và thuật ngữ liên quan đến chính sách cổ tức
1.1.1. Cổ tức và các khái niệm liên quan
Công ty cổ phần là doanh nghiệp, trong đó: Vốn điều lệ được chia thành
nhiều phần bằng nhau gọi là cổ phần; Cổ đông có thể là tổ chức, cá nhân; số lượng cổ
đông tối thiểu là ba và không hạn chế số lượng tối đa; Cổ đông chỉ chịu trách nhiệm về
các khoản nợ và nghĩa vụ tài sản khác của doanh nghiệp trong phạm vi số vốn đã góp
vào doanh nghiệp; Cổ đông có quyền tự do chuyển nhượng cổ phần của mình cho
người khác. Công ty cổ phần có tư cách pháp nhân kể từ ngày được cấp Giấy chứng
nhận đăng ký kinh doanh. Công ty cổ phần có quyền phát hành chứng khoán các loại
để huy động vốn (Điều 77 – Luật doanh nghiệp 2005). Người nắm giữ cổ phiếu
thường là cổ đông thường, người nắm giữ cổ phiếu ưu đãi là cổ đông ưu đãi.
Cổ phiếu thường là chứng chỉ xác nhận quyền sở hữu của cổ đông đối với
công ty và xác nhận cho phép cổ đông được hưởng các quyền lợi thông thường trong
công ty. Người nắm giữ cổ phiếu thường là cổ đông thường và là đồng sở hữu của
công ty cổ phần. Cổ phiếu thường có những đặc điểm chủ yếu sau:
- Là loại cổ phiếu có thu nhập phụ thuộc vào hoạt động kinh doanh của công ty.
Người sở hữu cổ phiếu phổ thông không được tham gia họp Đại hội đồng cổ đông
và được bỏ phiếu quyết định những vấn đề quan trọng nhất của công ty, được
quyền bầu cử và ứng cử vào Hội đồng Quản trị của công ty.
- Cổ phiếu của công ty không có thời hạn hoàn trả, vì đây không phải là khoản nợ
đối với công ty.
- Cổ đông được chia phần giá trị tài sản còn lại khi thanh lý công ty sau khi công ty
đã thanh toán các khoản nợ và thanh toán cho các cổ đông ưu đãi.
- Người góp vốn vào công ty không được quyền trực tiếp rút vốn ra khỏi công ty,
nhưng được quyền chuyển nhượng sở hữu cổ phần dưới hình thức bán lại cổ phiếu
hay dưới hình thức quà tặng hay để lại cho người thừa kế. Chính điều này đã tạo ra
tính thanh khoản cho cổ phiếu công ty, đồng thời cũng hấp dẫn nhà đầu tư.
- Được quyền ưu tiên mua cổ phiếu khi công ty phát hành cổ phiếu mới để tăng vốn.
- Được quyền triệu tập đại hội đồng cổ đông bất thường theo luật định.
- Cổ đông thường cũng phải gánh chịu những rủi ro mà công ty gặp phải, tương ứng
với phần vốn góp và chỉ chịu trách nhiệm giới hạn trong phạm vi số lượng vốn góp
vào công ty.
Cổ phiếu ưu đãi là chứng chỉ xác nhận quyền sở hữu trong một công ty, đồng
thời cho phép người nắm giữ loại cổ phiếu này được hưởng một số quyền lợi ưu tiên
Thang Long University Library

9. 2
hơn so với cổ đông phổ thông. Người nắm giữ cổ phiếu ưu đãi được gọi là cổ đông ưu
đãi của công ty. Cổ đông nắm giữ cổ phiếu ưu đãi có các quyền lợi sau:
- Quyền được nhận cổ tức trước các cổ đông thường, mặc dù người có cổ phiếu ưu
đãi chỉ được quyền hưởng lợi tức cổ phần giới hạn nhưng họ được trả cổ tức trước
khi chia lợi tức cho cổ đông thường. Khác với cổ tức của cổ phiếu phổ thông, cổ
tức của cổ phiếu ưu đãi được xác định trước và thường được xác định bằng tỷ lệ
phần trăm cố định so với mệnh giá của cổ phiếu hoặc bằng số tiền nhất định in trên
mỗi cổ phiếu. Quyền ưu tiên được thanh toán trước, khi giải thể hay thanh lý công
ty nhưng sau người có trái phiếu.
- Tương tự như cổ phiếu phổ thông, nhưng cổ đông sở hữu cổ phiếu ưu đãi không
được tham gia bầu cử, ứng cử vào Hội đồng Quản trị và quyết định những vấn đề
quan trọng của công ty.
- Cổ phiếu ưu đãi có thể có mệnh giá hoặc không có mệnh giá và mệnh giá của nó
cũng không ảnh hưởng tới giá thị trường của cổ phiếu ưu đãi. Mệnh giá của cổ
phiếu ưu đãi có ý nghĩa hơn đối với mệnh giá của cổ phiếu phổ thông, vì nó là căn
cứ để trả cổ tức và là căn cứ để hoàn vốn khi thanh lý hay giải thể công ty.
Thuật ngữ cổ tức xuất hiện cùng với sự xuất hiện của Công ty cổ phần. Cổ tức
là khoản thanh toán cho cổ đông của công ty cổ phần. Khoản thanh toán này được lấy
từ lợi nhuận sau thuế của công ty cổ phần. Khi công ty cổ phần làm ăn có lãi thì khoản
lãi được chia làm hai phần: một phần được dùng để chi trả cổ tức và phần còn lại sử
dụng để tái đầu tư. Như vậy, có thể thấy rằng, công ty cổ phần không có nghĩa vụ pháp
lý phải chi trả cổ tức cho cổ đông. Việc quyết định mức chi trả cổ tức và hình thức chi
trả cổ tức cho cổ đông tùy thuộc chính sách chi trả cổ tức của công ty từng thời kỳ.Cổ
tức gồm cổ tức cổ phiếu thường và cổ tức cổ phiếu ưu đãi.
Cổ tức cổ phiếu ưu đãi là khoản tiền chi cho cổ đông ưu đãi. Cổ tức cổ phiếu
ưu đãi được chi trả là cố định.
Cổ tức cổ phiếu thường là khoản thanh toán cho cổ đông thường sau khi chi
trả cổ tức cho cổ phiếu ưu đãi (nếu có) và giữ lại một phần lợi nhuận để lại để tái đầu
tư. Trong phạm vi bài khóa luận tốt nghiệp này, khi nói đến thuật ngữ cổ tức, tác giả
đề cập đến cổ tức chi trả cho cổ phiếu thường.
Giá trị doanh nghiệp: Khi nói đến giá trị doanh nghiệp, người ta thường nhắc
đến giá trị doanh nghiệp dưới hai hình thức: giá trị doanh nghiệp đối với chủ sở hữu
(giá trị vốn chủ) và giá trị doanh nghiệp (hàm chứa cho tổng thể). Giá trị doanh
nghiệp được đo lường bằng các khoản thu nhập mà doanh nghiệp mang lại cho nhà
đầu tư, còn giá trị doanh nghiệp đối với chủ sở hữu được đo lường bằng các khoản
thu nhập mà doanh nghiệp mang lại cho chủ sở hữu. (V=D+E hoặc V= B+S trong đó
V: value – giá trị doanh nghiệp, D: debt – vốn nợ, E: equity – vốn chủ sở hữu, B: bond

10. 3
– vốn huy động từ trái phiếu, S: stock – vốn huy động từ cổ phiếu). Như vậy, để xác
định giá trị doanh nghiệp, ta phải đo lường được các khoản thu nhập mà doanh nghiệp
mang lại, tuy nhiên doanh nghiệp có thể tạo ra thu nhập hay không và độ lớn của thu
nhập như thế nào lại tuỳ thuộc vào nhiều yếu tố.
1.1.2. Chính sách cổ tức
Tùy theo từng loại hình doanh nghiệp và mức lợi nhuận đạt được mà việc phân
phối lợi nhuận của doanh nghiệp đạt được mà việc phân phối lợi nhuận của doanh
nghiệp có khác nhau. Nhưng nhìn chung lợi nhuận của doanh nghiệp được phân phối
như sau:
- Nộp thuế thu nhập cho nhà nước theo quy định
- Bù đắp các khoản lỗ của năm trước không được tính trừ vào lợi nhuận sau thuế
- Bù đắp các khoản chi không được tính vào chi phí
- Lập các quỹ doanh nghiệp
- Chia lãi cho chủ sở hữu
- Bổ sung vốn để tái đầu tư
Sơ đồ 1.1. Sơ đồ phân phối lợi nhuận trong doanh nghiệp
Lợi nhuận hoạt động kinh
doanh
Lợi nhuận khác
Tổng lợi nhuận
Chuyển lỗ các năm trước
Thu nhập chịu thuế
Nộp thuế
thu nhập
doanh
nghiệp
Bù lỗ các
năm trước
không
được trừ
trước thuế
Bù đắp các
khoản chi
không
được tính
vào chi phí
Trích các
quỹ DN và
chia lợi tức
cổ phần
Để lại bổ
sung vốn
kinh
doanh
Thang Long University Library

11. 4
Trong công ty cổ phần, lãi ròng (lợi nhuận sau khi nộp thuế thu nhập doanh
nghiệp) một phần dùng để phân phối cho chủ sở hữu (mức phân phối này phụ thuộc
vào nhiều yếu tố như thời gian thành lập công ty, mức lãi ròng đạt được, xu hướng
tương lai, nhu cầu thanh toán …) và phần còn lại để dự trữ nhằm tài trợ cho nhu cầu
vốn tăng thêm hoặc đề phòng sự bất ổn trong tương lai. Chính sách phân chia lãi ròng
của công ty cổ phần được gọi là chính sách cổ tức. Vậy chính sách cổ tức là chính
sách ấn định phân phối giữa lợi nhuận giữ lại tái đầu tư và cổ tức chi trả cho cổ đông.
Lợi nhuận giữ lại cung cấp cho các nhà đầu tư một nguồn tăng trưởng lợi nhuận tiềm
năng tương lai thông qua tái đầu tư, trong khi cổ tức cung cấp cho họ một phân phối
hiện tại. Nó ấn định mức lợi nhuận sau thuế của công ty sẽ được đem ra phân phối
như thế nào, bao nhiêu phần trăm được giữ lại để tái đầu tư và bao nhiêu dùng để chi
trả cổ tức cho các cổ đông. Vì thế, chính sách cổ tức sẽ có ảnh hưởng đến số lượng
vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của công ty (thông qua lợi nhuận giữ lại) và chi phí sử
dụng vốn của công ty. Ban giám đốc là những người quyết định chính sách cổ tức.
Ban giám đốc sẽ quyết định xem bao nhiêu phần trăm thu nhập được trả về cho các cổ
đông và bao nhiêu phần trăm thu nhập được giữ lại và quan trọng hơn nữa là trả lời
được câu hỏi liệu chính sách cổ tức mà công ty theo đuổi có ảnh hưởng đến giá trị thị
trường của công ty hay không. Tại các nước phát triển đã có nhiều công trình nghiên
cứu về vấn đề này và những kết luận được đưa ra rất khác nhau. Một số nhà lý thuyết
và thực hành cho rằng chính sách phân chia lợi tức cổ phần không ảnh hưởng đến giá
trị doanh nghiệp. Nhưng nhiều học giả không đồng ý với kết luận này và số này chia
thành nhiều nhóm. Nhóm thứ nhất cho rằng mức trả cổ tức cho cổ đông cao làm tăng
giá trị của doanh nghiệp và ngược lại, nhóm thứ hai cho rằng mức cổ tức cao làm
giảm giá trị của doanh nghiệp và nhóm khác lại cho rằng chính sách cổ tức hoàn toàn
không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp.
Chính sách cổ tức là một trong ba chính sách quan trọng bậc nhất có tác động
đến lợi ích của các cổ đông trong công ty thể hiện:
Thứ nhất: Chính sách trả cổ tức có ảnh hưởng quan trọng đến tỷ lệ tăng trưởng
thu nhập và cổ tức trong tương lai của cổ đông.
Thứ hai: Chính sách trả cổ tức có tác động trực tiếp đến giá trị tài sản thực tế
của cổ đông, một mặt cổ tức là thu nhập ở hiện tại và chắc chắn. Mặt khác chính sách
cổ tức có thể giảm thiểu các khoản chi phí khi thu nhập về đến tay cổ đông vì thu nhập
thực tế có thể bị sụt giảm do các yếu tố như thuế thu nhập, chi phí giao dịch.
Thứ ba: Thông qua việc trả cổ tức còn thể hiện dấu hiệu thông tin về hiệu quả
hoạt động của công ty ra ngoài thị trường, đến các nhà đầu tư khác.

12. 5
Với những lý do trên đòi hỏi nhà quản trị công ty phải cân nhắc xem xét trong
việc hoạch định chính sách cổ tức một cách hợp lý, phù hợp với tình hình và xu thế
phát triển của công ty.
Thông thường chính sách cổ tức ở các công ty cổ phần được biểu diễn qua đồ
thị như sau:
Sơ đồ 1.2. Chính sách cổ tức
Như vậy, quyết định chi trả cổ tức đặt trong tay của hội đồng quản trị công ty,
việc chi trả cổ tức được ghi nhận vào một ngày cụ thể. Khi cổ tức được công bố, nó trở
thành một trách nhiệm tài chính đối với công ty và công ty không dễ dàng thay đổi
được. Quy trình chi trả cổ tức được minh họa dưới sơ đồ sau:
Sơ đồ 1.3. Quy trình chi trả cổ tức
Ngày công bố: Vào ngày này, hội đồng quản trị thông qua và công bố cổ tức sẽ
được trả cho mỗi cổ phần là bao nhiêu vào ngày chi trả cổ tức cho tất cả các cổ đông
được ghi nhận trong danh sách sẽ khóa sổ tại ngày khóa sổ.
Ngày xác lập quyền hưởng cổ tức: Do việc mua bán và chuyển quyền sở hữu
cổ phiếu mất một số ngày nên sẽ không công bằng nếu người nào đó mua trước ngày
khóa sổ và sau ngày xác lập nhưng hoàn tất thủ tục vào trước ngày khóa sổ và được
hưởng cổ tức vào ngày chi trả, trong khi người khác mua cùng ngày lại hoàn thành thủ
tục sau ngày khóa sổ lại không được hưởng cổ tức. Để tránh vấn đề này, công ty môi
Lãi ròng
Cổ tức (chính sách A)
Cổ tức (chính sách B)
Lãi ròng, cổ tức
Năm
Ngày công bố Ngày xác lập Ngày khóa sổ Ngày chi trả
Thang Long University Library

13. 6
giới ấn định mốc thời gian là 3 ngày làm việc trước ngày khóa sổ gọi là ngày xác lập
quyền hưởng cổ tức.
Ngày khóa sổ: Vào ngày này, hội đồng quản trị lập danh sách tất cả các cổ
đông nào được xem là cổ đông hưởng cổ tức. Những ai thông báo mua và sở hữu cổ
phiếu sau ngày này sẽ không được hưởng cổ tức.
Ngày chi trả: Vào ngày này cổ tức sẽ được chi trả cho cổ đông.
1.2. Các tỷ số đo lường chính sách cổ tức
Sơ đồ 1.4. Các chỉ tiêu đo lường chính sách cổ tức
1.2.1. Tỷ lệ chi trả cổ tức (Dividend payout ratio)
Tỷ lệ chi trả cổ tức phản ánh mức cổ tức mà cổ đông được hưởng chiếm tỷ lệ
bao nhiêu trong thu nhập trong kỳ do công ty tạo ra và được đo lường như sau:
Tỷ lệ chi trả cổ tức = Cổ tức /Thu nhập ròng (thuần)
Hoặc
Tỷ lệ chi trả cổ tức = DPS/EPS
Trong đó:
- DPS (Dividend Per Share): Cổ tức trả cho một cổ phiếu thường
- EPS (Earning Per Share): Thu nhập trên một cổ phần thường
EPS = (EAT – Cổ tức cổ phiếu ưu đãi)/N
Trong đó:
- EAT (Earning After Tax): Lợi nhuận sau thuế (Thu nhập thuần)
- N (Numbers): Số lượng cổ phiếu đang lưu hành
Tỷ lệ chi trả cổ tức thể hiện mức độ chi trả cổ tức của doanh nghiệp, tỷ lệ chi trả
cổ tức cao thì tỷ lệ lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư sẽ thấp, dẫn đến lợi nhuận dự trữ thấp
TÀI
SẢN
NỢ PHẢI
TRẢ
VỐN
CHỦ SỞ
HỮU
GIÁ TRỊ
THỊ
TRƯỜNG
CỔ
PHIẾU
CHI PHÍ
THU
NHẬP
THUẦN
DOANH
THU
CỔ TỨC
Tỷ suất
cổ tức Tỷ lệ chi
trả cổ tức
Tỷ lệ cổ
tức/vốn

14. 7
đó có nguy cơ doanh nghiệp tăng trưởng thấp và có thể làm giá cổ phiếu và thu nhập
ròng trong tương lai sẽ thấp. Mặt khác, nếu duy trì tỷ lệ chi trả cổ tức cao và sau đó
phát hành cổ phiếu mới để huy động vốn tài trợ thi công ty sẽ phải đối mặt với những
vấn đề như tốn kém chi phí phát hành cổ phiếu mới và quyền kiểm soát của cổ đông
hiện hành có thể bị đe dọa.
Mặt khác, nếu sử dụng lợi nhuận giữ lại và hạn chế việc trả cổ tức, tức là tỷ lệ
chi trả cổ tức ở mức thấp thì chính sách này lại làm nản lòng những nhà đầu tư mà mối
quan tâm hàng đầu của họ là thu nhập từ cổ tức chứ không phải từ lợi vốn do tăng giá
cổ phiếu trong tương lai. Những nhà đầu tư này sẽ bán cổ phiếu của công ty họ đang
nắm giữ, từ đó làm giảm giá trị thị trường của cổ phiếu, điều này mâu thuẫn với mục
tiêu tối hậu mà công ty theo đuổi là tối đa hóa sự giàu có của cổ đông. Ngoài ra, việc
cổ phiếu của công ty giảm giá do các nhà đầu tư bán đi cổ phiếu mà họ đang nắm giữ
cũng sẽ đặt công ty trước nguy cơ bị thao túng.
Vậy công ty nên chọn phương án nào? Điều này thực sự không đơn giản,
phương án nào cũng có cái giá của nó vấn đề là tùy thuộc vào từng trường hợp cụ thể
mà chọn phương án mang lại lợi ích cao nhất.
1.2.2. Tỷ suất cổ tức (Dividend Yield or Divedend-Price ratio)
Tỷ suất cổ tức phản ánh mối quan hệ giữa cổ tức của cổ phiếu so với giá thị
trường và được đo lường như sau:
Tỷ suất cổ tức = Cổ tức mỗi cổ phiếu/Giá thị trường mỗi cổ phiếu
Chỉ tiêu tỷ suất cổ tức là cơ sở để các nhà đầu tư chứng khoán có căn cứ quyết
định mua hay bán chứng khoán. Khi phân tích mối quan hệ giữa cổ tức và giá trị thị
trường của cổ phiếu có thể nhận thấy rằng:
Trường hợp 1: Nếu công ty duy trì tỷ suất cổ tức ở mức cao thì sẽ thu hút
những nhà đầu tư lâu dài, vì những nhà đầu tư này họ quan tâm đến việc nhận lợi tức
hàng năm, hàng quý. Nhưng khi doanh nghiệp duy trì mức tỷ suất cổ tức cao, tức là
chi trả mức cổ tức cao cũng có nghĩa là không cần sử dụng nhiều lợi nhuận để lại, điều
này có thể nhiều lý do như công ty sử dụng vốn vay, công ty chưa có kế hoạch mở
rộng sản xuất hoặc thị phần của công ty đã bão hòa. Khi đó lợi nhuận không được dự
đoán là tăng nhiều trong năm tới đồng nghĩa P/E (tỷ số giá thị trường = Giá trị thị
trường của một cổ phiếu/thu nhập trên một cổ phần thường) không giảm nhiều dẫn đến
việc các nhà đầu tư ngắn hạn (các nhà đầu tư mua chứng khoán chờ lên giá để bán) sẽ
không hy vọng sẽ tăng giá cổ phiếu của mình trong tương lai để nhận được khoản lãi
vốn (khoản chênh lệch giá – capital gain)
Trường hợp 2: Nếu công ty có tỷ suất cổ tức thấp do EPS cao thì với các nhà
đầu tư ngắn hạn hy vọng rằng công ty sẽ sử dụng phần lợi nhuận để lại để tái đầu tư
tăng lợi nhuận cho các năm tiếp theo và làm cho P/E giảm và họ dễ dàng bán cổ phiếu
Thang Long University Library

15. 8
với P/E cao để có lãi vốn. Thông thường lợi nhuận thu được từ cổ tức công ty trả thấp
hơn rất nhiều so với lãi vốn, do vậy với các nhà đầu tư ngắn hạn trong Đại hội đồng cổ
đông hàng năm quyết định mức chi trả cổ tức họ thường bỏ phiếu là không chia cổ tức
hoặc chia cổ tức ở mức thấp. Vậy nếu chia cổ tức ở mức thấp sẽ không thu hút được
các nhà đầu tư dài hạn.
Vậy công ty nên duy trì mức tỷ suất cổ tức như thế nào thì tùy thuộc vào từng
trường hợp cụ thể trong doanh nghiệp để không ngừng nâng cao giá trị của doanh
nghiệp trên thị trường.
1.3. Các chính sách cổ tức
1.3.1. Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động
Giả sử rằng hiện nay công ty đang có một cơ hội đầu tư tốt, vấn đề nằm ở chỗ
nên tài trợ cho dự án này bằng nguồn vốn nào đây nếu lượng vốn cần thiết để tài trợ dự
án này vượt quá khả năng đi vay của công ty, do đó buộc công ty phải huy động vốn
chủ sở hữu nếu không muốn bỏ qua cơ hội đầy triển vọng này. Vấn đề là lựa chọn
nguồn vốn chủ sở hữu nào: lợi nhuận giữ lại và giới hạn việc trả cổ tức hay tiếp tục trả
cổ tức ở mức cao và phát hành cổ phiếu mới. Nếu sử dụng cách trả cổ tức cao và bán
cổ phiếu ra bên ngoài thường xuyên hơn để tìm nguồn vốn đầu tư cho những dự án
mới thì sẽ dẫn đến hai kết quả: (1) làm thay đổi cấu trúc vốn của công ty và (2) tốn
kém chi phí phát hành để huy động vốn bên ngoài. Muốn tránh cả hai điều này thì một
công ty nên giữ lại lợi nhuận khi doanh nghiệp có các cơ hội đầu tư hứa hẹn các tỷ
suất sinh lợi cao hơn tỷ suất sinh lợi mong đợi mà các cổ đông đòi hỏi. Nguyên lý
giữ lại lợi nhuận thụ động cũng đề xuất là các công ty đang trong giai đoạn tăng
trưởng thường có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn các công ty đang trong giai đoạn bão
hoà. Nói cách khác, chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động diễn tả việc chi trả cổ tức
của công ty là nên thay đổi từ năm này sang năm khác tuỳ thuộc vào các cơ hội đầu tư
có sẵn. Tuy nhiên, hầu hết các doanh nghiệp thường cố gắng duy trì một mức cổ tức
ổn định theo thời gian. Điều này không có nghĩa là các doanh nghiệp đã bỏ qua
nguyên lý về chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động mà bởi vì cổ tức có thể được duy trì
ổn định hàng năm theo hai cách:
Thứ nhất, công ty có thể giữ lại lợi nhuận với tỷ lệ khá cao trong những năm có
nhu cầu vốn cao, cụ thể nếu đơn vị tiếp tục tăng trưởng, các giám đốc có thể tiếp tục
thực hiện chiến lược này mà không nhất thiết phải giảm cổ tức.
Thứ hai, doanh nghiệp có thể đi vay vốn để đáp ứng nhu cầu đầu tư và do đó
tăng tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần một các tạm thời để tránh giảm cổ tức. Nếu doanh
nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư tốt trong suốt một năm nào đó thì chính sách vay nợ sẽ
thích hợp hơn so với cắt giảm cổ tức và trong những năm tiếp theo, doanh nghiệp cần
giữ lại lợi nhuận để đẩy tỷ số nợ trên vốn cổ phần về mức thích hợp.

16. 9
Với việc sử dụng chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động công ty có thể đạt được
mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp và tối đa hóa thu nhập cổ đông. Ngoài ra, lợi
nhuận giữ lại là nguồn vốn tài trợ nội bộ sẵn có giúp doanh nghiệp chủ động kịp thời
trong quyết định tái đầu tư, không tốn chi phí phát hành, không cần phát hành thêm cổ
phiếu mới, đáp ứng được nhu cầu tiền chi trả cổ tức và vẫn có thể duy trì được cơ cấu
vốn như cũ. Hơn nữa, với chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động cũng tạo ra sự gia tăng
tốc độ tăng trưởng lợi ích cổ phần cho cổ đông, tuy nhiên khi áp dụng chính sách này
một cách cứng nhắc sẽ dẫn đến sự bất ổn đối với chính sách chi trả cổ tức bởi vì chi
đầu tư thường không đều, có năm nhiều, năm ít. Kết quả là năm nào chi đầu tư nhiều
thì cổ tức trả ít và ngược lại. Ngay cả khi chi đầu tư có thể hoạch định chi đầu tư một
cách ổn định thì vẫn có sự bất ổn trong chính sách cổ tức vì lợi nhuận của công ty có
tính bất ổn và vì vậy ảnh hưởng tới giá cả của cổ phiếu cũng như uy tín của công ty
đối với cổ đông.
1.3.2. Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định
Theo nghiên cứu của Bhattachar (1979) và Miller và Rock (1985) thì các nhà
đầu tư không phản ứng với chính sách cổ tức mà với các thông tin chứa đựng bên
trong chính sách cổ tức. Việc tăng cổ tức có thể là một tín hiệu cho rằng các nhà quản
trị công ty rất lạc quan về dòng thu nhập trong tương lai của công ty. Vì thông thường
các công ty rất ngại cắt giảm cổ tức nên họ chỉ quyết định tăng cổ tức nếu tin rằng có
thể duy trì mức cổ tức cao đó trong tương lai. Do vậy mà tăng cổ tức sẽ dẫn đến giá cổ
phiếu tăng. Nhưng chính tín hiệu lạc quan - dòng thu nhập cao trong tương lai - chứ
không phải là phương tiện truyền đạt tín hiệu - cổ tức tăng - làm cho giá cổ phiếu tăng
lên. Như vậy, theo các nhà nghiên cứu này thì chính sách cổ tức có chứa đựng thông
tin và có thể được coi là một tín hiệu về khả năng phát triển trong tương lai của công
ty. Tuy nhiên quan điểm này chỉ có ý nghĩa khi thoả mãn hai điều kiện: Thứ nhất, các
nhà đầu tư coi trọng thông tin này. Thứ hai, cổ tức là một tín hiệu về triển vọng phát
triển của công ty và là một tín hiệu đáng tin cậy hơn các tín hiệu khác. Quan điểm này
cho rằng cả hai điều kiện trên đều tồn tại. Các nhà đầu tư luôn quan tâm đến chính
sách cổ tức vì cổ tức là một trong hai nguồn thu nhập chính của họ. Còn mức độ tin
cậy cao của chính sách cổ tức khi đóng vai trò là tín hiệu về khả năng tăng trưởng của
công ty là hoàn toàn có thể lý giải được. Vì thực tế, nếu công ty tuyên bố tăng cổ tức
mà không có đủ thu nhập để trả thì sẽ phải huy động vốn từ bên ngoài hoặc phải hy
sinh các khoản đầu tư trong tương lai. Vì thế, tăng cổ tức là một tín hiệu có độ tin cậy
cao hơn và ràng buộc trách nhiệm của nhà quản lý công ty nhiều hơn các tín hiệu khác.
Mặc dù quan điểm này vẫn còn nhiều tranh cãi nhưng có một điểm mà các nhà đầu tư
đều nhận thấy rõ ràng, đó là việc cắt giảm cổ tức nói chung sẽ gây ra phản ứng tiêu
cực trên TTCK. Tuy nhiên, mức độ ảnh hưởng còn phụ thuộc vào kỳ vọng của các nhà
Thang Long University Library

17. 10
đầu tư. Chẳng hạn như khi IBM công bố giảm 55% cổ tức vào ngày 26/1/1993 thì giá
cổ phiếu IBM lại tăng nhẹ, điều này là do việc giảm cổ tức đã được dự đoán và phản
ánh vào giá cổ phiếu từ trước đó. Giá cổ phiếu IBM đã giảm mạnh từ trước đó một
tháng, khi IBM tuyên bố rằng công ty đang cân nhắc về việc cắt giảm cổ tức. Cũng có
trường hợp mức cổ tức tăng nhưng không cao như dự kiến làm cho giá cổ phiếu giảm
vì các nhà đầu tư cho rằng dòng thu nhập trong tương lai của công ty sẽ thấp hơn
mong đợi.
Để tránh tình trạng chính sách cổ tức bất ổn, các công ty thường thiết lập chính
sách trả cổ tức ổn định. Tính ổn định được đặc trưng bằng một sự miễn cưỡng trong
việc giảm lượng tiền mặt chi trả từ kỳ này sang kỳ khác. Tương tự, những gia tăng
trong tỷ lệ cổ tức thường bị trì hoãn cho đến khi các giám đốc tài chính công bố rằng
các khoản lợi nhuận trong tương lai đủ cao để thỏa mãn cổ tức lớn hơn. Như vậy, tỷ lệ
cổ tức có khuynh hướng đi theo sau một sự gia tăng trong lợi nhuận và đồng thời cũng
thường trì hoãn lại trong một chừng mực nào đó. Để thiết lập chính sách cổ tức ổn
định, công ty có thể thiết lập theo hai phương thức:
Thứ nhất là ổn định theo kết quả kinh doanh có tính chu kỳ của công ty: là
chính sách trả cổ tức tùy thuộc vào kết quả sản xuất kinh doanh. Năm nào làm nhiều
thì cổ tức trả nhiều và ngược lại
Thứ hai là ổn định theo tỷ lệ cố định: là chính sách trả cổ tức theo một tỷ lệ tối
thiểu nào đó và duy trì tỷ lệ lại ổn định trong suốt thời gian dài.
Việc thực hiện chính sách ổn định cổ tức mang lại cho Công ty những lợi
ích:
- Tạo tiền đề cho việc tăng giá cổ phiếu của Công ty trên thị trường, do tạo ra thu nhập
thực tế cho cổ đông. Những Công ty thực hiện trả cổ tức ổn định sẽ tạo ra sự hấp dẫn
đối với các nhà đầu tư ở khả năng nhận được thu nhập dưới hình thức cổ tức một cách
chắc chắn, điều này tạo ra một hình ảnh đẹp, ổn định kinh doanh của công ty, dẫn đến
làm tăng giá cổ phiếu của Công ty trên thị trường và ngược lại.
- Tạo điều kiện thuận lợi cho việc quản lý, điều hành hoạt động kinh doanh của Công
ty.Thực hiện trả cổ tức ổn định dẫn đến ổn định thành phần cổ đông, tạo thuận lợi cho
công tác quản lý Công ty và ngược lại.
- Tạo điều kiện để chứng khoán của Công ty được niêm yết, trao đổi trên thị trường Sở
giao dịch.Việc trả cổ tức ổn định là một trong các điều kiện để cổ phiếu của Công ty
được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán, tạo thuận lợi cho Công ty trong việc
huy động vốn đầu tư trên thị trường.
Tuy nhiên việc trả cổ tức ổn định làm cho Công ty không chủ động trong việc sử
dụng nguồn lợi nhuận để lại để đáp ứng các nhu cầu đầu tư, bổ sung, tăng vốn kinh
doanh.

18. 11
1.3.3. Các chính sách chi trả cổ tức khác
Ngoài chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động và cổ tức tiền mặt cố định các
doanh nghiệp còn có thể sử dụng một số các chính sách cổ tức khác như
- Chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả không đổi: Nếu lợi nhuận của doanh nghiệp
thay đổi nhiều từ năm này sang năm khác thì cổ tức có thể dao động.
- Chính sách chi trả cổ tức nhỏ hàng quý cộng với cổ tức thưởng thêm vào cuối
năm: Chính sách này đặc biệt thích hợp với những công ty có lợi nhuận hoặc nhu cầu
tiền mặt biến động giữa năm này với năm khác hoặc cả hai. Ngay cả khi doanh nghiệp
có mức lợi nhuận thấp, các nhà đầu tư vẫn có thể trông cậy vào một mức chi trả cổ tức
đều đặn của họ. Còn khi lợi nhuận cao và không có nhu cầu sử dụng ngay nguồn tiền
dôi ra này, các doanh nghiệp sẽ công bố một mức cổ tức thưởng cuối năm. Chính sách
này giúp ban điều hành có thể linh hoạt giữ lại lợi nhuận khi cần mà vẫn thoả mãn
được nhu cầu của các nhà đầu tư là muốn nhận được một mức cổ tức “bảo đảm”.
Như vậy, có rất nhiều chính sách cổ tức để doanh nghiệp lựa chọn sao cho phù
hợp với dòng tiền, lưu lượng tiền tệ và nhu cầu đầu tư của đơn vị. Mặc dù được xếp ưu
tiên thấp hơn chính sách tài trợ và chính sách đầu tư, nhưng việc lựa chọn chính sách
cổ tức cũng đòi hỏi được xem xét cẩn thận bởi vì nó ảnh hưởng trực tiếp đến lợi ích
của cổ đông và tới sự phát triển của công ty.
Do chính sách nào cũng có mặt trái của nó nên thực tế có rất nhiều nhà quản trị
thực hành thường thích theo đuổi chính sách cổ tức thỏa hiệp, tức là chính sách nhằm
dung hòa nhiều mục tiêu khác nhau, thường có năm mục tiêu cần quan tâm là:
- Tránh cắt giảm đầu tư cho những dự án có NPV dương để dành tiền chi trả cổ tức
- Tránh cắt giảm cổ tức để dành tiền cho đầu tư
- Tránh bán cổ phiếu để huy động vốn
- Duy trì tỷ lệ nợ - vốn mục tiêu
- Duy trì tỷ lệ trả cổ tức mục tiêu
Tùy theo tình hình thực tế của công ty, năm mục tiêu này được xếp hạng ưu tiên
theo thứ tự khác nhau, nhưng nhìn chung là cố gắng dung hòa mọi thứ nhằm thỏa mãn
nhiều mục tiêu khác nhau.
1.4. Các hình thức chi trả cổ tức
Thông thường có 3 phương thức chi trả cổ tức cơ bản là: cổ tức bằng tiền mặt, cổ
tức bằng cổ phiếu và cổ tức bằng tài sản, trong đó, 2 phương thức đầu là phổ biến nhất.
1.4.1. Cổ tức trả bằng tiền mặt
Đây là phương thức được nhiều công ty sử dụng và có thể được xem là phương
thức chi trả cổ tức cơ bản. Bởi vì xét về mặt bản chất, khi nhà đầu tư bỏ tiền ra mua cổ
phiếu với kỳ vọng thu được số tiền lớn hơn trong tương lai, mà cổ tức là một nguồn
tiền được trả từ công ty khi có lợi nhuận, và được xem như một phần thưởng cho sự tin
Thang Long University Library

19. 12
tưởng của nhà đầu tư khi nhà đầu tư vào công ty. Chính vì vậy, phương thức trả cổ tức
bằng tiền mặt có lẽ được xem xét đầu tiên.
Rõ ràng, với phương thức chi trả cổ tức bằng tiền mặt, các công ty đáp ứng
được đại bộ phận cổ đông, đặc biệt là nhà đầu tư cá nhân (do hành vi sợ rủi ro: rủi ro
lạm phát, lãi suất, rủi ro không kiểm soát được, … nên các nhà đầu tư thường có sở
thích nhận ngay một lượng cổ tức bằng tiền mặt hiện tại hơn là kỳ vọng vào một lượng
thu nhập trong tương lai không chắc chắn). Do đó, cổ phiếu công ty sẽ thu hút được sự
quan tâm của các nhà đầu tư, đặc biệt là với các công ty chi trả một lượng cổ tức bằng
tiền mặt ổn định qua các năm. Hơn nữa, đây cũng như một tín hiệu tốt tới thị trường.
Ta thấy các công ty muốn duy trì được một lượng trả cổ tức bằng tiền mặt thì phải duy
trì được một mức khả năng thanh toán nhất định và phải đảm bảo một mức lợi nhuận
nhất định nhằm cân bằng giữa việc chi trả cổ tức và giữ lại lợi nhuận tái đầu tư. Vì
vậy, thông qua việc chi trả cổ tức bằng tiền mặt đều đặn thì các công ty còn cho các
nhà đầu tư thấy rằng công ty hoạt động vẫn thuận lợi. Việc trả cổ tức bằng tiền mặt ở
mức cao có mặt tích cực khác là tạo sức ép cho Ban quản lý doanh nghiệp phải hoạt
động năng động, sáng tạo hơn và hiệu quả hơn đồng thời có điều kiện đào thảo những
nhà quản trị kém.
Bên cạnh những ưu điểm đó, phương thức chi trả cổ tức bằng tiền mặt vẫn
tồn tại những nhược điểm như vốn tích luỹ bị giảm và về mặt tương đối do dùng
lượng tiền mặt để phân phối cho các cổ đông nên ảnh hưởng tới lượng tiền mặt của
công ty. Tốc độ đầu tư các dự án mới sẽ bị ảnh hưởng. Ta thấy việc giải ngân các
dự án đầu tư theo từng giai đoạn, có những lúc không cần tiền nhưng có những lúc
lại rất cấp bách. Còn việc chi trả cổ tức lại dựa vào báo cáo tài chính mang tính
chất thời điểm. Vì vậy, nhiều lúc việc chi trả cổ tức không lường trước được những
nhu cầu vốn của các dự án đầu tư, làm ảnh hưởng đến tốc độ giải ngân, tiến độ
chung của các dự án. Hay việc chi trả cổ tức bằng tiền mặt có thể làm gia tăng các
khoản vay ngân hàng. Bởi lẽ, khi chi các dòng tiền đi ra để chi trả cổ tức, nhưng
nếu có một dự án mới phát sinh hoặc các khoản thanh toán bất thường trong khi thị
trường lại không tốt cho việc phát hành cổ phiếu mới thì việc tiếp cận nguồn vốn
tín dụng là một lựa chọn của các công ty. Và như vậy, tổng số tiền vay lãi phải trả
tăng lên, làm giảm lợi nhuận sau thuế. Một nhược điểm nữa của phương thức này là
có thể làm tăng chi phí tài chính và tăng rủi ro trong các dự án đầu tư khi tỷ trọng
tiền vay ở mức lớn, hạn chế việc tích luỹ vốn lưu động nhằm đáp ứng cho các nhu
cầu thanh toán trong hoạt động sản xuất kinh doanh thường xuyên.
1.4.2. Cổ tức trả bằng cổ phiếu
Đây là hình thức kết hợp của việc phân chia lợi nhuận với việc huy động vốn
của công ty. Tuy cổ đông không nhận được cổ tức bằng tiền mặt nhưng lại nhận được

20. 13
cổ phiếu. Do đó, nhà đầu tư sẽ thu được lãi vốn trong tương lai vì nhiều giám đốc tài
chính tin rằng cổ phiếu sẽ tối ưu trong một khoảng giới hạn nào đó vì trong khoảng
này tổng giá trị thị trường đạt mức tối đa. Ngoài ra, thông báo trả cổ tức bằng cổ phiếu
đem lại thông tin tích cực có tác động tích cực đến giá cổ phiếu, làm tăng giá cổ phiếu.
Tỷ lệ chi trả cổ tức bằng cổ phiếu thường ở tỷ lệ cao vì một số ưu điểm sau:
Một là, hạn chế lượng tiền mặt ra khỏi doanh nghiệp; đồng thời các nhà đầu tư
cũng nhận được cổ tức bằng chuyển hoá phần lợi nhuận giữ lại sang vốn góp cổ phần.
Qua đó, gia tăng việc tái đầu tư, khả năng đầu tư, mở rộng sản xuất đem lại lợi tức thu
nhập cao hơn trước.
Hai là, trả cổ tức bằng cổ phiếu thay cho cổ tức bằng tiền mặt trong trường hợp
công ty có nhiều cơ hội thì sẽ làm tăng tỷ lệ tăng trưởng lợi nhuận của công ty từ đó
làm tăng tỷ lệ tăng trưởng cổ tức và làm giá cổ phiếu tăng lên. Mặt khác, khi trả cổ tức
bằng cổ phiếu sẽ khắc phục giới hạn của công cụ vay nợ nhằm mở rộng sản xuất kinh
doanh. Khi công ty tăng trưởng thì công ty có thể phải đi vay để mở rộng sản xuất, đầu
tư mới do thâm hụt tiền mặt. Nhưng số nợ vay sẽ bị giới hạn vì chủ nợ sẽ thấy rủi ro
ngày càng lớn. Lúc đó, công ty chi trả cổ tức bằng cổ phiếu để vừa tăng cường giữ lại
lợi nhuận, giữ lại hình ảnh tốt đẹp về sự tăng trưởng bền vững vừa không làm ảnh
hưởng đến giá cổ phiếu.
Ba là, giảm bớt chi phí so với việc phát hành cổ phiếu. Trả cổ tức bằng cổ phiếu
để tài trợ tiền mặt sẽ có lợi hơn nhiều so với hình thức phát hành cổ phiếu mới vì
không phải mất chi phí phát hành.
Tuy nhiên, phương pháp này còn tồn tại quá nhiều nhược điểm như làm số lượng
cổ phiếu đang lưu hành của công ty tăng lên; do đó, có thể làm giá cổ phiếu bị giảm do
các chỉ số tài chính như EPS sẽ giảm trong ngắn hạn. Tạo áp lực cho việc chi trả cổ tức
trong tương lai. Bởi vì, khi số lượng cổ phiếu tăng lên thì để đảm bảo một tỷ lệ cổ tức và
tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức ổn định qua các năm thì công ty cần phải có một mức lợi nhuận
cao hơn. Một hiệu ứng xấu khác là sẽ làm loãng giá cổ phiếu. Việc chi trả cổ tức bằng
cổ phiếu ở tỷ lệ cao sẽ dẫn tới chi phí cổ tức ở các năm sau tăng lên buộc công ty phải sử
dụng vốn huy động một cách có hiệu quả. Đó là chưa kể nếu chi ở tỷ lệ cao như vậy thì
công ty sẽ khó áp dụng một cách liên tục, nhất quán trong nhiều năm.
1.4.3. Cổ tức trả bằng tài sản
Đây là hình thức trả cổ tức ít phổ biến nhất, tuy nhiên trên thực tế vẫn có một số
công ty trả cổ tức bằng hình thức này. Để thực hiện việc trả cổ tức, công ty có thể trả
cho cổ đông sản phẩm mà công ty đang sản xuất, hoặc bằng những tài sản tài chính mà
công ty đang nắm giữ của các công ty cổ phần khác.
Với hình thức cổ tức này, công ty cũng bị giảm đi một lượng tài sản và điều này
cũng dẫn đến làm giảm giá trị sổ sách của cổ phiếu.
Thang Long University Library

21. 14
1.5. Các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp
1.5.1. Các hạn chế pháp lý
Các công ty cổ phần tồn tại dưới hình thái công ty trách nhiệm hữu hạn (chịu
trách nhiệm hữu hạn), vì thế nhằm đảm bảo quyền lợi cho các chủ nợ các nước đều có
luật điều tiết chi trả cổ tức của công ty cổ phần. Việc phân chia cổ tức phải tuân thủ
những quy định pháp lý nhất định. Những nguyên tắc sau đây có tính chất thông lệ
được nhiều nước sử dụng:
+ Nguyên tắc: “Lợi nhuận ròng”;
+ Nguyên tắc: “Bảo toàn vốn”;
+ Nguyên tắc: “Tài chính lành mạnh”;
Để đảm bảo ba nguyên tắc này, về cơ bản, luật quy định như sau:
Hạn chế suy yếu vốn: tức là doanh nghiệp không thể dùng vốn (gồm mệnh giá
cổ phiếu thường và thặng dư vốn) để chi trả cổ tức.
Hạn chế lợi nhuận ròng: tức là cổ tức phải được chi trả từ lợi nhuận ròng hiện
nay và thời gian qua, nhằm ngăn cản các chủ sở hữu thường rút đầu tư ban đầu và làm
suy yếu vị thế an toàn của các chủ nợ của công ty.
Hạn chế mất khả năng thanh toán: tức là không thể chi trả cổ tức khi doanh
nghiệp mất khả năng thanh toán nợ vì nợ nhiều hơn tài sản chi trả cổ tức sẽ làm giảm
quyền ưu tiên của các chủ nợ đối với tài sản của doanh nghiệp.
Ba hạn chế này tác động đến nhiều công ty khác nhau theo các cách khác nhau.
Các doanh nghiệp mới, hay các doanh nghiệp nhỏ có lợi nhuận giữ lại tích lũy tối thiểu
hầu như đều chịu ảnh hưởng lớn của hạn chế pháp lý này khi ấn định chính sách cổ tức
của mình. Trong khi các công ty lớn với lợi nhuẫn giữ lại lớn ít bị tác động bởi hạn chế
pháp lý này.
1.5.2. Ảnh hưởng của thuế
Cổ đông phải nộp thuế thu nhập trên phần lợi tức cổ phần mà họ được hưởng,
nhưng nếu bằng cách tái đầu tư lợi nhuận (hoãn chia cổ tức), các cổ đông có thể hoãn
nộp thuế thu nhập, bởi họ chỉ phải nộp thuế thu nhập khi nhận được khoản thu nhập
thực tế (cổ tức được chia). Hơn nữa, các nhà đầu tư có thể điều chỉnh thu nhập của họ
thông qua tái đầu tư. Do thuế suất thực của những khoản thu nhập được tái đầu tư
thường thấp hơn là chia cho cổ đông, bởi các chính phủ thường có chính sách khuyến
khích đầu tư. Bên cạnh các yếu tố khuyến khích các doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận thì
các cơ quan thuế cũng quy định chống lại việc chậm nộp thuế. Về cơ bản quy định này
ngăn cấm các doanh nghiệp giữ lại một lượng lợi nhuận qua cáo nhằm giúp cổ đông
hoãn nộp thuế trên phần cổ tức nhận được. Cổ tức là phần thu nhập chịu thuế của cổ
đông. Nếu một doanh nghiệp nào đó quyết định giữ lại một lượng lợi nhuận nhằm tăng
trưởng và tăng giá trị doanh nghiệp trong tương lai cho các nhà đầu tư, các nhà đầu tư

22. 15
sẽ không chịu thuế cho đến khi bán các cổ phần của mình. Nhưng nếu cơ quan thuế kết
luận rằng doanh nghiệp đã tích lũy thừa lợi nhuận thì doanh nghiệp chịu một khoản
thuế phạt rất nặng trên phần thu nhập này.
1.5.3. Nhu cầu thanh khoản
Chi trả cổ tức là các dòng tiền chi ra, vì vậy khả năng thanh khoản của doanh
nghiệp càng lớn, doanh nghiệp càng có khả năng chi trả cổ tức cao. Ngay cả khi một
doanh nghiệp có thành tích quá khứ tái đầu tư lợi nhuận cao dẫn đến số dư lợi nhuận
giữ lại lợi nhuận lớn, có thể doanh nghiệp không có khả năng chi trả cổ tức nếu không
có đủ tài sản có tính thanh khoản cao, nhất là tiền mặt. Khả năng thanh khoản thường
trở thành một vấn đề trong giai đoạn kinh doanh suy yếu dài hạn, khi cả lợi nhuận và
dòng tiền đều sụt giảm. Các doanh nghiệp tăng trưởng nhanh chóng có nhiều cơ hội
đầu tư sinh lợi cũng thường thấy khó khi phải vừa duy trì đủ thanh khoản chi trả cổ tức
cùng một lúc. Về nguyên tắc, các doanh nghiệp không được chi trả cổ tức bằng tiền
khi chưa trả được nợ cho các chủ nợ.
1.5.4. Khả năng vay và tiếp cận thị trường vốn
Khả năng tiếp cận thị trường vốn rất cần thiết cho doanh nghiệp và ảnh hưởng
đến tỷ lệ chi trả cổ tức trong các doanh nghiệp cụ thể: Các doanh nghiệp lớn có uy tín
thường vay ngân hàng dễ dàng với những thời hạn khác nhau, có thể đi trực tiếp vào
thị trường vốn bằng cách phát hành trái phiếu hay bán thương phiếu, doanh nghiệp
càng có điều kiện tiếp cận thị trường vốn bên ngoài càng có khả năng chi trả cổ tức.
Ngược lại, các doanh nghiệp mới thành lập chưa có uy tín hay các doanh nghiệp có
tình hình tài chính kém, có lợi nhuận bất ổn định, có độ rủi ro lớn hơn dưới con mắt
nhà đầu tư thường khó vay ngân hàng, khó tiếp cận thị trường vốn, khả năng vận dụng
vốn tự có hay vay nợ của họ trên thị trường vốn bị giới hạn thì cần phải để lại nhiều lợi
nhuận hơn để tái đầu tư và tài trợ cho các hoạt động.
1.5.5. Tính ổn định của lợi nhuận
Cổ tức chia cho cổ đông phải từ lợi nhuận, do đó một doanh nghiệp có lợi
nhuận bất ổn định không thể đoán trước được trong tương lai như thế nào thì doanh
nghiệp có khuynh hướng giữ lại một tỷ lệ lợi nhuận khá cao để có thể duy trì mức cổ
tức bình thường ở những năm lợi nhuận sụt giảm nhằm đảm bảo việc chi trả cổ tức
một cách đều đặn trong tương lai để đảm bảo khả năng thanh khoản. Một doanh
nghiệp có lịch sử lợi nhuận ổn định thường sẵn lòng chi trả cổ tức cao hơn doanh
nghiệp có thu nhập không ổn định. Hầu hết các doanh nghiệp lớn có cổ phần được
nắm giữ rộng rãi, thường do dự đối với việc hạ thấp chi trả cổ tức, ngay cả những lúc
gặp khó khăn nghiêm trọng về tài chính. Việc chi trả cổ tức phần nào cũng cho thấy tín
hiệu của doanh nghiệp trong hoạt động tương lai.
Thang Long University Library

23. 16
1.5.6. Các cơ hội tăng trưởng về vốn và triển vọng tăng trưởng của công ty
Các công ty tăng trưởng nhanh chóng có nhu cầu vốn lớn để tài trợ cho các cơ
hội đầu tư hấp dẫn của mình. Trong trường hợp này, tùy theo vị thế của doanh nghiệp
mà doanh nghiệp sẽ chọn chiến lược tài trợ thích hợp: tăng vốn bằng cách phát hành
cổ phiếu mới, vay nợ hay sử dụng vốn bổ sung từ lợi nhuận ròng. Trong các giải pháp
đó thì bổ sung vốn từ lợi nhuận và kết hợp với vốn vay là tốn kém ít chi phí nhất. Vì
thế, thay vì chi trả cổ tức nhiều và sau đó cố gắng bán cổ phần mới để huy động đủ số
vốn mới cần thiết, công ty thuộc loại này thường chi trả cổ tức ở mức thấp, giữ lại một
phần lớn lợi nhuận và tránh bán cổ phần mới ra công chúng vừa tốn kém vừa bất tiện.
Triển vọng tăng trưởng của công ty đề cập đến các giai đoạn phát triển trong
công ty, về mặt lý thuyết thì có mối quan hệ giữa các giai đoạn phát triển của công ty
với chính sách cổ tức của công ty. Các công ty trong giai đoạn bắt đầu và tăng trưởng
thường không chi trả cổ tức cho công ty, còn những công ty trong giai đoạn phát triển
thì chi trả cổ tức ở tỷ lệ rất thấp, và những công ty trong giai đoạn bão hòa thì tỷ lệ chi
trả cổ tức sẽ gia tăng và các công ty trong giai đoạn suy thoái thì trả cổ tức rất cao, cụ
thể được biểu hiện qua sơ đồ sau:
Sơ đồ 1.5. Chính sách cổ tức và giai đoạn phát triển của công ty
1.5.7. Lạm phát và lãi suất
Trong một môi trường lạm phát, vốn phát sinh từ khấu hao thường không đủ để
thay thế tài sản của doanh nghiệp khi các tài sản này cũ kỹ và lạc hậu. Trong trường
Tăng trưởng
Doanh thu
và LN
Nhu cầu tài
trợ bên ngoài
Cao nhưng bị
giới hạn bởi
cơ sở hạ tầng
Cao liên quan
tương đối đến
giá trị DN
Trung bình liên
quan tương đối
đến giá trị DN
Thấp khi cạn
kiệt các dự
án
Thấp khi các
dự án cạn
kiệt
Tài trợ nội
bộ
Không hoặc
thấp
Không hoặc
thấp
Thấp liên quan
đến nhu cầu tài
trợ
Cao liên quan
đến nhu cầu tài
trợ
Nhiều hơn nhu
cầu tài trợ
Khả năng trả
cổ tức
Không Không Rất thấp Gia tăng Cao
Giai đoạn
phát triển
Bắt đầu Phát triển Bão hòa Suy thoái
năm
Lợi nhuận
Doanh thu

24. 17
hợp này một doanh nghiệp có thể buộc phải phải giữ lại một tỷ lệ lợi nhuận cao để duy
trì năng lực hoạt động cho tài sản của mình.
Lạm phát cũng tác động trên nhu cầu vốn lưu động của doanh nghiệp. Trong
một môi trường giá cả tăng, số tiền thực tế đầu tư vào kho hàng và các khoản phải thu
có chiều hướng tăng để hỗ trợ cùng một khối lượng hiện vật kinh doanh. Do số tiền
của các tài khoản phải trả đòi hỏi các khoản chi tiền mặt lớn thường cao do giá cả tăng
cho nên nhu cầu chi cũng phải tăng. Như vậy, lạm phát có thể buộc doanh nghiệp giữ
lại nhiều lợi nhuận hơn để duy trì vị thế vốn lưu động giống như trước khi có lạm phát
nhằm đảm bảo hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp bình thường.
Xu hướng lãi suất cũng là một yếu tố chi phối tỷ lệ chi trả cổ tức của công ty,
khi lãi suất có xu hướng tăng cao thì công ty có xu hướng để lại nhiều lợi nhuận để tái
đầu tư hơn, ngược lại khi doanh nghiệp có thể vay với khối lượng lớn với mức lãi suất
thấp thì công ty có thể dành phần lớn tiền để chi trả cổ tức.
1.5.8. Các ưu tiên của cổ đông
Trong một doanh nghiệp được kiểm soát chặt chẽ với tương đối ít cổ đông, ban
điều hành có thể ấn định mức cổ tức theo ưu tiên của cổ đông. Nếu đa số cổ đông của
doanh nghiệp chịu một khung thuế suất thuế thu nhập cao, họ thường thích một chính
sách lợi nhuận giữ lại cao để sau cùng hưởng kết quả tăng giá cổ phần hơn là chi trả
mức cổ tức cao. Tuy nhiên, việc giữ lại lợi nhuận cao cũng hàm ý rằng doanh nghiệp
có đủ các cơ hội đầu tư để biện minh cho chính sách chi trả cổ tức thấp. Ngoài ra, các
cơ quan thuế không cho phép để lại lợi nhuận quá nhiều khi không có sẵn các cơ hội
đầu tư cũng không nhất quán với mục tiêu tối đa hóa giá trị tài sản của cổ đông.
Đối với một doanh nghiệp lớn có cổ phần được nắm giữ rộng rãi, giám đốc tài
chính không thể tính đến ưu tiên của các cổ đông khi quyết định chính sách cổ tức.
Một số cổ đông giàu có thích chính sách giữ lại lợi nhuận cao để hưởng lãi vốn, trong
khi các cổ đông khác có thuế thu nhập doanh nghiệp thấp hay coi cổ tức là nguồn thu
nhập thường xuyên thì thích tỷ lệ cổ tức cao hơn. Vì vậy, khi ưu tiên các chủ sở hữu
khác nhau, ban điều hành chỉ nên xem xét các cơ hội đầu tư, nhu cầu dòng tiền, tiếp
cận thị trường tài chính và các yếu tố liên quan khác khi ấn định chính sách cổ tức.
Các cổ đông nào thấy chính sách cổ tức không phù hợp sẽ bán cổ phần và mua cổ phần
của doanh nghiệp khác hấp dẫn đối với họ.
1.5.9. Bảo vệ chống lại khả năng mất quyền quản lý và chống “loãng giá”
Nếu một doanh nghiệp thực hiện chính sách chi trả cổ tức cao, khi cần vốn
doanh nghiệp phải phát hành thêm cổ phiếu mới để tăng vốn đầu tư cho các dự án
có tiềm năng sinh lợi. Nếu các cổ đông hiện hữu của doanh nghiệp không mua hay
Thang Long University Library

25. 18
không thể mua theo một tỷ lệ cân xứng cổ phần mới phát hành (theo quyền tiên
mãi-quyền ưu tiên mua cổ phần trước), tỷ lệ phần trăm của họ trong doanh nghiệp
bị giảm có khả năng không còn giữ được tỷ lệ cổ phiếu khống chế và như thế sẽ
mất quyền quản lý. Một doanh nghiệp trong giai đoạn phát triển thường có nhu cầu
đầu tư cao nên chọn cách giữ lại lợi nhuận nhiều hơn và chi trả cổ tức thấp hơn để
tránh rủi ro mất quyền quản lý.
Tuy nhiên cũng có những cách khác thay cho cách lợi nhuận giữ lại cao thì
công ty có thể vay nợ, tuy nhiên cách này làm gia tăng rủi ro tài chính của doanh
nghiệp đến một mức nào đó sẽ xuất hiện chi phí đe dọa tài chính và làm giảm giá cổ
phần. Nếu doanh nghiệp đã có một cấu trúc vốn tối ưu thì việc huy động nợ sẽ phản
tác dụng trừ trường hợp doanh nghiệp giữ lại hay mua lạ được vốn cổ phần mới trong
thị trường vốn đủ để bù đắp cho nợ gia tăng.
Ngoài ra khi giữ lại tỷ lệ lợi nhuận quá thấp, doanh nghiệp cần phải phát hành
cổ phiếu mới sẽ gây hiện tượng “loãng giá cổ phiếu” bởi khi cung tăng giá sẽ giảm
xuống, trong khi mục tiêu của doanh nghiệp là tăng giá trị thị trường của cổ phiếu.
1.6. Chính sách cổ tức và giá trị của doanh nghiệp
1.6.1. Các lập luận về chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp
Về mặt lý thuyết, khi bàn đến chính sách cổ tức các nhà nghiên cứu luôn tranh
luận với nhau về hai quan điểm : (1) chính sách cổ tức có ảnh hưởng đến giá trị công
ty và (2) chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị công ty, cụ thể các lý thuyết
này cho chúng ta thấy hai tình huống:
Một là, nếu không tồn tại nguồn tài trợ bên ngoài – nghĩa là công ty không huy
động vốn bằng cách đi vay hay tăng vốn chủ sở hữu thì chính sách cổ tức sẽ phát huy
tác dụng làm tăng giá trị của công ty một khi công ty có cơ hợi đầu tư mới có suất sinh
lợi trên vốn đầu tư lớn hơn suất sinh lợi mà cổ đông đòi hỏi. Tuy nhiên những điều giả
định này hết sức phi lý trong thực tế bởi vì không có công ty nào không sử dụng vốn
vay, và nếu thiếu vốn họ vẫn phát hành cổ phiếu mới.
Hai là, nếu tồn tại nguồn tài trợ bên ngoài thì chính sách cổ tức sẽ chẳng tác
động đến giá trị công ty. Nói cách khác chính sách cổ tức chẳng có ý nghĩa gì cả.
Merton Miller và Franco Modigliani (MM) là hiện thân của trường phái trung
dung khi họ công bố một công trình lý thuyết vào năm 1961 cho rằng giá trị của doanh
nghiệp không chịu tác động của chính sách phân phối mà giá trị doanh nghiệp lại tùy
thuộc vào các quyết định đầu tư.
Nhưng kết luận này của MM được gắn với các giả định của một thị trường vốn
hiệu quả và hoàn hảo:
- Không có thuế: theo giả định này, các nhà đầu tư không bận tâm về việc họ sẽ nhận
được thu nhập cổ tức hay thu nhập lãi vốn

26. 19
- Không có chi phí giao dịch: giả định này ngụ ý rằng các nhà đầu tư vào chứng
khoán của các doanh nghiệp chi trả ít hoặc không chi trả cổ tức có thể bán lại (không
có phí tổn) bất cứ số cổ phần nào mà họ muốn bán để chuyển đổi lãi vốn thành thu
nhập thường xuyên.
- Không có chi phí phát hành: nếu các doanh nghiệp không phải chi trả các chi phí
phát hành cho việc phát hành chứng khoán mới, họ có thể thụ đắc được vốn cổ phần
cần thiết cùng với chi phí, không kể họ giữ lại lợi nhuận hay chi trả cổ tức. Đôi khi
việc chi trả cổ tức đưa đến nhu cầu bán cổ phần mới theo định kỳ
- Chính sách đầu tư và tài trợ cố định: công ty đã thiết lập kế hoạch đầu tư và cũng đã
xác định được kế hoạch này cần tài trợ bao nhiêu từ vốn vay, bao nhiêu từ lợi nhuận
giữ lại. Số tiền thặng dư còn lại được dùng để chi trả cổ tức. MM cho rằng các thay đổi
quan sát được trong giá trị doanh nghiệp là kết quả của các quyết định cổ tức thật ra là
do chính sách cổ tức mang nội dung hàm chứa thông tin và phát tín hiệu cho nhà đầu
tư. Một gia tăng trong cổ tức sẽ chuyển tải thông tin đến các cổ đông là ban điều hành
doanh nghiệp dự kiến thu nhập tương lai sẽ cao hơn. Tương tự, một cắt giảm cổ tức
xem như truyền đạt thông tin bất lợi về triển vọng lợi nhuận của doanh nghiệp.
Hai ông còn dựa vào lập luận hiệu ứng khách hàng đó là các nhà đầu tư ưa thích
chính sách cổ tức của một doanh nghiệp nào đó sẽ không có tác động trên giá trị cổ
phần. Khi doanh nghiệp thay đổi chính sách cổ tức có thể mất đi một số cổ đông bởi lẽ
họ sẽ bán cổ phiếu đang sở hữu và chuyển sang mua cổ phiếu của các doanh nghiệp
khác có chính sách cổ tức hấp dẫn hơn. Điều này lại có thể đưa đến sụt giảm tạm thời
giá cổ phần của doanh nghiệp. Tuy nhiên, các nhà đầu tư khác thích chính sách cổ tức
mới sẽ cho rằng cổ phần của doanh nghiệp bị bán dưới giá và sẽ mua thêm cổ phần.
Trong thế giới MM, các giao dịch này diễn ra ngay tức khắc và không có tổn phí cho
nhà đầu tư, kết quả là giá trị của cổ phần giữ nguyên không đổi.
Lập luận này dựa trên giả định như sau:
- Thu nhập trước thuế và lãi vay (EBIT) là cố định và vĩnh viễn. Do đó, số tiền tối đa
(Pr) dùng để chia cổ tức cũng cố định
- Gọi y là tỷ lệ lợi nhuận để lại
- Tỷ lệ chi trả cổ tức là 1-y
- Lãi suất kỳ vọng là re
- f : hằng số (f > 0)
- Tỷ lệ sinh lời của vốn đầu tư mới là ROE
- Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng: g =y*ROE
Trường hợp 1: Nếu công ty thực hiện chính sách chia toàn bộ lợi nhuận có được thì
giá trị công ty:
Thang Long University Library

27. 20
V = D/re
Trường hợp 2: Nếu công ty chia cổ tức theo tỷ lệ y thì giá trị công ty :
V = (1-y)*D/(re-y*ROE)
Nếu ROE = re thì :
V = D/re
Tức là giá trị công ty có để lại cổ tức hay chia toàn bộ cổ tức cũng bằng nhau
Nếu ROE > re thì ROE = re + f (f>0)
Từ đó (re-y*ROE) = re -y(re + f) = re *(1-y) – y*f => re *(1-y) > (re-y*ROE)
 V = (1-y) re *D/(re-y*ROE)*re
 V = (D/re)*((1-y) re /(re-y*ROE))
 Khi ROE tăng thì V sẽ tăng so với chính sách không để lại lợi nhuận
Nếu ROE < re thì re *(1-y) > (re-y*ROE)
 V nhỏ hơn so với giá trị công ty để lại toàn bộ cổ tức
Kết luận : Như vậy giá trị công ty có để lại lợi nhuận để tái đầu tư phụ thuộc vào
ROE chứ không phụ thuộc vào chính sách chi trả cổ tức, điều này có nghĩa là quyết
định đầu tư làm gia tăng giá trị doanh nghiệp chứ không phải quyết định phân chia lợi
nhuận.
1.6.2. Các lập luận về chính sách cổ tức tác động đến giá trị doanh nghiệp
Thực tế cho thấy rằng, chính sách cổ tức có tác động đến giá trị thị trường của
công ty, những nhân tố thực tế khác so với lý thuyết là:
Một là, mức độ quan tâm của các cổ đông đối với thu nhập từ cổ tức:
Những cổ đông như người già, quỹ hưu trí, công ty bảo hiểm … thường kế hoạch
hóa và kỳ vọng dòng tiền tương lai ổn định và đáng tin cậy từ cổ tức. Họ là những
cổ đông rất quan tâm đến sự thay đổi chính sách cổ tức đột ngột của một công ty,
đặc biệt khi cổ tức bị cắt giảm với lý do dùng lợi nhuận để lại để tái đầu tư vào một
dự án mới tạo ra giá trị gia tăng trong tương lai. Lý thuyết cho rằng trong một thị
trường hoàn hảo, thì việc cắt giảm cổ tức như thế sẽ không làm thiệt hại cho các cổ
đông vì cho dù họ thuộc nhóm nào đi chăng nữa thì lợi ích của họ nhanh chóng
được đền bù nhờ sự tăng giá thị trường của cổ phiếu mà họ đang nắm giữ. Nhưng
thực tế không đơn giản như thế vì hai nguyên nhân: Trước hết, sự sụt giảm đột ngột
trong thu nhập từ cổ tức dẫn đến những cổ đông quan tâm đến thu nhập cố định
nhận ra rằng dòng ngân lưu mục tiêu của họ bị bóp méo và không như mong đợi, để
tái lập lại dòng ngân lưu mục tiêu này họ lại phải tái lập lại danh mục đầu tư và như
thế sẽ rất tốn kém, liệu sự tăng giá của cổ phiếu có đủ để bù đắp cho chi phí tái lập
danh mục đầu tư của họ? Tiếp đó, trong thực tế có sự tồn tại của thuế lãi vốn thì họ
phải chịu khoản thuế này từ việc bán cổ phiếu, vì vậy lợi ích gia tăng từ giá trị cổ
phiếu do thông tin dự án đầu tư sẽ giảm đi và vấn đề là phần lợi ích còn lại có đủ để

28. 21
bù đắp những thiệt hại mà cổ đông gánh chịu từ sự thay đổi đột ngột này. Như vậy,
khác với lý thuyết thì thực tế thấy rằng quyền lợi của cổ đông bị ảnh hưởng bởi
chính sách cổ tức, và ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp.
Hai là, mức độ rủi ro của cổ tức hôm nay và cổ tức tương lai có sự khác
nhau: Myron Gordon trong một nghiên cứu của mình về chính sách cổ tức đã khẳng
định 1$ thu nhập cổ tức hôm nay thì lớn hơn 1$ lợi nhuận giữ lại ngày hôm nay để tái
đầu tư vào dự án mới vì sự thành bại của dự án mới trong tương lai vẫn còn là một
điều không chắc chắn, do đó trong tương lai dù nhận được cổ tức nhiều hơn nhưng sẽ
được chiết khấu với lãi suất cao hơn. Vậy, kết luận này chỉ ra rằng các nhà đầu tư thích
nhận cổ tức ngay bây giờ hơn là chuyển nó vào tương lai, điều này đồng nghĩa với việc
nếu tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn mặc dù có thể không làm gia tăng rủi ro nhưng các
nhà đầu tư lại nghĩ rằng đây là một tín hiệu không thuận lợi và do đó giá cổ phiếu sẽ
giảm xuống chứ không tăng như lập luận trong lý thuyết.
Ba là, thị trường không hoàn hảo:
- Các chi phí giao dịch: thực tế, việc tồn tại chi phí giao dịch khiến cho các nhà đầu
tư phải quan tâm tới việc họ được nhận cổ tức bằng tiền mặt hay lãi vốn. Các khoản
chi phí môi giới và chênh lệch lô lẻ (số chứng khoán bán ra ít, không đủ để tạo thành
đơn vị mua bán trên thị trường nên khó bán và giá thấp) làm cho việc bán cổ phần bị
tốn kém và không thể thay thế một cách hoàn hảo cho các chi trả cổ tức thường xuyên.
- Thuế: việc bỏ giả định không có thuế cũng sẽ có tác động đến cổ đông, vì lãi vốn
không chịu thuế cho đến khi bán cổ phần. Nghiên cứu về chính sách cổ tức từ 1920
đến 1960, John A. Britain đã đi đến kết luận rằng thuế suất tăng làm giảm tỷ lệ chi trả
cổ tức.
- Các chi phí phát hành: Sự hiện diện của chi phí phát hành khi bán cổ phần mới
cũng có khuynh hướng làm cho các doanh nghiệp ưa thích giữ lại lợi nhuận hơn.
Chi phí của việc bán các phát hành nhỏ cổ phần thường nhằm đáp ứng nhu cầu đầu
tư thường quá cao cho hầu hết các doanh nghiệp. Vì vậy, các công ty khi có đủ các
cơ hội đầu tư để có thể sử dụng vốn giữ lại của mình một cách có lợi thường thích
giữ lại lợi nhuận hơn.
- Các chi phí đại diện: khi công ty chi trả cổ tức làm giảm số lượng lợi nhuận giữ lại
có sẵn để tái đầu tư và đòi hỏi phải sử dụng nhiều vốn cổ phần từ bên ngoài hơn để tài
trợ tăng trưởng. Việc huy động vốn cổ phần từ bên ngoài (như bán cổ phần thường)
trong các thị trường vốn làm cho công ty phải chịu sự giám sát kỹ lưỡng của các cơ
quan điều phối (Ủy ban chứng khoán và thị trường chẳng hạn) và các nhà đầu tư tương
lai, việc này được coi như một chức năng giám sát thành quả của ban điều hành. Do đó
có thể nói rằng chi trả cổ tức sẽ làm giảm chi phí đại diện giữa các cổ đông (chủ sở
hữu) và ban điều hành.
Thang Long University Library

29. 22
Bốn là chính sách thuế ảnh hưởng đến chính sách cổ tức, cụ thể: Nếu thuế
lãi vốn cao hơn thuế thu nhập đóng trên cổ tức thì cổ đông sẽ thích chính sách cổ tức
cao hơn là chính sách cổ tức thấp và ngược lại. Khi đó chính sách cổ tức mà công ty
đeo đuổi sẽ có ảnh hưởng rất lớn đến quyết định của nhà đầu tư là liệu có nên nắm giữ
cổ phiếu của công ty hay không . Và rồi quyết định nên nắm giữ hay bán sẽ ảnh hưởng
đến giá cổ phiếu của công ty.
Năm là, các nhà đầu tư coi chính sách cổ tức như là một tín hiệu về triển
vọng của công ty: Sự thay đổi chính sách cổ tức của công ty có thể được các nhà đầu
tư suy diễn như là một thông điệp mà ban quản trị muốn gửi đến cho các nhà đầu tư sự
phồn vinh của công ty trong tương lai. Nếu như bây giờ công ty tuyên bố sẽ tăng tỷ lệ
chi trả cổ tức hay phát hành cổ phiếu thưởng các nhà đầu tư sẽ xem đây là một thông
điệp mà ban quản trị công ty tự tin là hoạt động kinh doanh của công ty trong tương lai
có đủ tiền để duy trì mức cổ tức vừa công bố. Vậy trong tương lai thông điệp này sẽ
gián tiếp khiến cho giá cổ phiếu tăng.
Tóm lại, vẫn còn rất nhiều tranh cãi về chính sách cổ tức của công ty liệu có
ảnh hưởng đến giá trị của công ty hay không về cả mặt lý luận lẫn thực tiễn, song đối
với nhà quản lý tài chính phải xây dựng được một chính sách cổ tức hợp lý để tạo
niềm tin cho cổ đông và tùy thuộc vào từng hoàn cảnh cụ thể, nhìn chung khi thực hiện
chính sách cổ tức các nhà quản lý tài chính nên cân nhắc một số gợi ý sau:
Thứ nhất, công ty nên theo đuổi một chính sách cổ tức ổn định và nhất quán,
tránh gây ra những thay đổi đột ngột trong chính sách cổ tức nếu chưa cân nhắc một
cách kỹ lưỡng tác hại của sự thay đổi này trong dài hạn đối với công ty.
Thứ hai, nên theo đuổi một chính sách cổ tức an toàn, đảm bảo sự ổn định nhất
quán của chính sách cổ tức ngay cả trong trường hợp lợi nhuận giảm. Một chính sách
cổ tức an toàn không đồng nghĩa với chính sách cổ tức thấp. Chính sách cổ tức thấp
đồng nghĩa với tăng lợi nhuận giữ lại, nếu quỹ tiền mặt tích lũy từ lợi nhuận để lại quá
lớn sẽ: (1) khiến cho nhà đầu tư suy diễn là công ty bế tắc trong sự tăng trưởng, (2)
công ty vô tình sẽ trở thành mục tiêu của sự thao túng và (3) sự lãng phí do giữ tiền
mặt quá nhiều. Tất cả những điều này đều ảnh hưởng đến giá trị cổ phiếu của công ty
Thứ ba, một chính sách cổ tức an toàn là một chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả
cổ tức hợp lý sao cho vừa thỏa mãn được nhu cầu có một nguồn thu nhập ổn định của
cổ đông dài hạn vừa đảm bảo một tỷ lệ lợi nhuận giữ lại để tài trợ cho những nhu cầu
đầu tư bình thường nhằm duy trì sự tăng trưởng bền vững của công ty.
Cuối cùng, tránh tối đa việc cắt giảm cổ tức cho dù công ty có cơ hội đầu tư
tuyệt vời. Trong trường hợp như thế để không bỏ lỡ cơ hội đầu tư, công ty nên chọn
giải pháp đi vay hay phát hành cổ phiếu mới, nếu vì một lý do nào đó công ty không
huy động đủ vốn để tài trợ mà buộc phải cắt giảm cổ tức thì cần cung cấp những thông
tin đầy đủ và giải thích rõ ràng về chương trình đầu tư sắp tới để giảm thiểu tối đa
những hạn chế tiêu cực từ việc cắt giảm cổ tức đột ngột.

30. 23
KẾT LUẬN CHƯƠNG 1
Chương 1 giới thiệu một cách tổng quan về chính sách cổ tức đi từ khái niệm
cơ bản, các chính sách, phương thức chi trả cổ tức thường gặp và các yếu tố tác
động đến chính sách cổ tức và mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá trị của
doanh nghiệp.
Trong thực tế thị trường chứng khoán Việt Nam, liệu chính sách cổ tức có tác
động đến giá trị doanh nghiệp hay không? Và các công ty cổ phần niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam có chính sách chi trả cổ tức như thế nào? Và chính sách
cổ tức đó có gì bất cập? Chương 2 phần phân tích thực trạng chính sách cổ tức của các
công ty sẽ trả lời các câu hỏi trên
Thang Long University Library

31. 24
CHƯƠNG 2
THỰC TRẠNG VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY
NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN
THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
2.1. Thực trạng chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch
chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh
2.1.1. Thị trường chứng khoán Việt Nam
Thị trường chứng khoán Việt Nam (TTCK VN) chính thức hoạt động vào tháng
7 năm 2000. Sau 12 năm hoạt động và phát triển, TTCK VN đã đạt được sự phát triển
nhanh về quy mô, mở ra kênh huy động và đầu tư dài hạn cho nền kinh tế; từng bước
đạt được những mục tiêu kinh tế, tài chính vĩ mô mà Nhà nước VN kỳ vọng và đóng
vai trò hết sức quan trọng trong nền kinh tế VN thời kỳ hội nhập kinh tế WTO. Tính
đến năm 2011, TTCK VN đã đạt được những bước phát triển khá toàn diện trên các
phương diện quy mô thị trường, các tổ chức kinh doanh và dịch vụ chứng khoán, thể
chế thị trường, khung luật pháp, chính sách và sức hút với công chúng Việt Nam.
2.1.1.1. Về khung pháp lý và chính sách
Khung pháp lý và chính sách cho hoạt động và phát triển TTCK VN được Nhà
nước và Chính phủ VN hết sức quan tâm. Luật Chứng khoán được Quốc hội Việt Nam
thông qua tháng 6/2006 và có hiệu lực từ 1/1/2007 cùng với các văn bản dưới luật
nhằm hướng dẫn chi tiết Luật Chứng khoán như: Nghị định 109/2007/NĐ – CP, Nghị
định 14/2007/NĐ – CP, Thông tư 17/2007/TT – BTC, Thông tư 18/2007/TT – BTC,
công văn số 1016/UBCK-QLPH và Luật Doanh nghiệp đã tạo những bước hoàn thiện
cơ bản khung pháp lý, tạo tin tưởng cho giới đầu tư, kinh doanh chứng khoán trong và
ngoài nước, thúc đẩy sự phát triển của TTCK VN.
Luật Chứng khoán được Quốc hội Việt Nam thông qua tháng 6 năm 2006 tuy
nhiên bộ luật này đã được sửa đổi bổ sung vào năm 2010 để phù hợp hơn với thực tế
phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam.
Nghị định 14/2007/NĐ – CP quy định chi tiết thi hành một số điều của Luật Chứng
khoán về chào bán chứng khoán ra công chúng, niêm yết chứng khoán, công ty chứng
khoán, công ty quản lý quỹ và công ty đầu tư chứng khoán.
Thông tư 18/2007/TT-BTC ngày 13 tháng 3 năm 2007 của Bộ Trưởng Bộ Tài
chính hướng dẫn việc mua, bán lại cổ phiếu và một số trường hợp phát hành thêm cổ
phiếu của công ty đại chúng quy định.
Luật doanh nghiệp số 60/2005/QH11 có hiệu lực thi hành từ ngày 01 tháng 7 năm
2006 quy định: Hội đồng quản trị hoặc Tổng giám đốc “Kiến nghị mức cổ tức được
trả; quyết định thời hạn và thủ tục chi trả cổ tức hoặc xử lý lỗ phát sinh trong quá trình

32. 25
kinh doanh” do Đại Hội đồng cổ đông thông qua, trừ trường hợp Điều lệ công ty có
quy định khác, cụ thể:
- Cổ tức trả cho cổ phần phổ thông được xác định căn cứ vào số lợi nhuận ròng
đã thực hiện và khoản chi trả cổ tức được trích từ nguồn lợi nhuận giữ lại của công ty.
Công ty cổ phần chỉ được trả cổ tức cho cổ đông khi công ty đã hoàn thành nghĩa vụ
thuế và các nghĩa vụ tài chính khác theo quy định của pháp luật và Điều lệ công ty;
ngay sau khi trả hết số cổ tức đã định, công ty vẫn phải bảo đảm thanh toán đủ các
khoản nợ và nghĩa vụ tài sản khác đến hạn.
- Cổ tức có thể được chi trả bằng tiền mặt, bằng cổ phần của công ty hoặc bằng
tài sản khác quy định tại Điều lệ công ty.
- Hội đồng quản trị phải lập danh sách cổ đông được nhận cổ tức, xác định mức
cổ tức được trả đối với từng cổ phẩn, thời hạn và hình thức trả chậm nhất ba mươi
ngày trước mỗi lần cổ tức.
Bên cạnh đó, Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước đã có công văn số 1016/UBCK-
QLPH ngày 02 tháng 6 năm 2009 hướng dẫn tạm thời chi trả cổ tức hàng năm đối với
các công ty niêm yết. Trong đó, các công ty niêm yết khi thực hiện tạm ứng cổ tức
trong năm phải căn cứ kế hoạch chi trả cổ tức đã được ĐHĐCĐ thông qua từ đầu năm,
kết quả sản xuất kinh doanh gần nhất để đảm bảo khả năng thanh toán cổ tức cho các
cổ đông và tỷ lệ chi trả không được vượt mức tỷ lệ chi trả đã được ĐHĐCĐ thông qua
đồng thời Hội đồng quản trị phải có nghị quyết tạm ứng cổ tức trong kỳ theo đúng nội
dung đã được ĐHĐCĐ thông qua.
2.1.1.2. Về thể chế
Thị trường chứng khoán Việt Nam đã từng bước hoàn thiện và nâng cao năng lực tổ
chức hoạt động của các Trung tâm Giao dịch Chứng khoán (TTGDCK) và Trung tâm
Lưu ký Chứng khoán (TTLKCK). Hoạt động giao dịch chứng khoán được vận hành
theo quy luật cung cầu thông qua hệ thống giao dịch tập trung do TTGDCK Tp.HCM
quản lý (hoạt động từ tháng 7 năm 2000) và theo cơ chế thoả thuận do TTGDCK Hà
Nội quản lý (hoạt động từ tháng 3 năm 2005). Thị trường tại các TTGDCK được vận
hành an toàn, suôn sẻ và giám sát được hoạt động giao dịch trên thị trường đó.
TTLKCK bắt đầu hoạt động từ tháng 5 năm 2006 có vai trò hết sức quan trọng đối với
hoạt động của TTCK như thực hiện thanh toán các giao dịch chứng khoán, đảm bảo
cho các giao dịch chứng khoán được hoàn tất; giúp cho việc quản lý hiệu quả thị
trường chứng khoán; giảm chi phí cho các chủ thể tham gia thị trường chứng khoán;
góp phần giảm rủi ro cho hoạt động thị trường; đảm bảo thực hiện thanh toán nhanh
góp phần giúp các đối tượng của hệ thống tăng vòng quay của vốn.
Năm 2007, Chính phủ Việt nam quyết định chuyển đổi mô hình TTGDCK sang mô
hình Sở Giao dịch Chứng khoán (SGDCK). Việc thiết lập một thị trường giao dịch
Thang Long University Library