1. 2014년 9월 4일 목요일
투자포커스
9월 동시 만기 (매수 우위) : 미리 맞은 매. 만기 이후 액티브 귀환 대비해야
- 9월 동시 만기 매수 우위 예상
- 부담스러웠던 금융투자 차익성 비차익 물량이 빠르게 해소되었고 외국인 차익 매수분 대부분 롤-오버될 것
- 더불어 9월 만기를 기점으로 패시브보다 액티브가 더 강해지며 종목별 장세 가능성 높아
김영일. 769.2176 ampm01@daishin.com
산업 및 종목 분석
제일제당: 고진감래, 고통이 컸던 만큼 행복도 크다.
- 투자의견 매수 유지, 목표주가 50만원으로 상향하며 업종 내 최선호주로 제시.
- 목표주가는 15년 예상 EPS에 음식료 업종 평균 15E PER 20.0x를 Target PER로 적용해 산정. 목표주가의
Implied PBR은 2.27x
- 국내 1위의 종합식품업체로서 사업전반에 걸친 수익 개선세가 지속. 3분기 이후 해외바이오까지 가세하며
높은 이익 개선 기대, 2015년 대통제외 영업이익 52% 성장
- 중국 축산시장 성수기 진입하며 라이신 판가 상승세 강화, 로컬 1위 GBT 자금난 여전
이선경. 769.3162 sunny_lee@daishin.com

2. 1,600,000
2
투자포커스
9월 만기 : 미리 맞은 매
만기 이후 액티브 귀환 대비해야
김영일
02.769.2176
ampm01@daishin.com
※ 차익 물량 : 수치상으로는 부담. 실질적으로는 부담없어
차익 잔고 6월 만기 이후 꾸준히 증가해(+7100억원) 수치상으로는 부담스럽지만 실제 차익 물
량이 출회되며 시장에 부담을 줄 가능성 낮음. 외국인이 지난 7월 옵션 만기에도 차익 거래 청
산에 나서지 않았다는 점과 스프레드 가격이 고평가 상태라는 점을 고려하면 부담이 되고 있는
외국인 차익 물량 대부분이 롤오버될 가능성 높음. 9월 동시 만기를 긍정적으로 보는 이유는 차
익 성격을 갖는 금융투자의 비차익 물량이 전일까지 대부분 소화되었기 때문. 스프레드 가격이
빠르게 하락하지 않는다면 외국인 잠재 차익 물량이 무난히 롤오버되며 충격 없는 만기가 될 것
※ 스프레드 가격 약세 전망
만기 주 스프레드 가격은 이론가를 상회한 가운데 상승 흐름. 이유는 외국인 스프레드 매도가
이전보다 느리게 진행되고 있기 때문. 외국인 스프레드 매도는 목요일부터 빨라질 것. 스프레드
가격이 8월 저점대인 1.5와 고점대인 1.8 사이에서 움직일 것으로 예상되는 가운데 스프레드
가격이 이론가를 상회하고 있어 외국인 스프레드 매도 수요를 자극할 것이기 때문. 다만, 국내
기관 스프레드 매수 수요 규모와 외국인 스프레드 매도 수요 규모가 유사해 외국인 스프레드 매
도가 본격화되더라도 스프레드 가격 하락으로 이어지지는 않을 것
※ 비차익 우호적으로 바뀔 것
차익 거래가 중립으로 예상되는 가운데 비차익 거래에서는 매수 우위 예상. 외국인 비차익 매수
는 9월 신흥 증시 펀드 플로우가 안정적인 순유입을 지속하고 있어 매수 수요는 최근 수준을 벗
어나지 않을 것. 참고로 최근 5일 일평균 외국인 비차익 순매수 규모는 466억원. 문제는 만기
주 기관 비차익 매도 규모가 외국인 매수 규모를 상회하고 있다는 부분인데 금융투자 유입 물량
대부분이 출회되었다는 점을 고려하면 만기까지 기관 비차익 매도는 크지 않을 가능성 결국, 비
차익 매매에서는 외국인 매수 수요 규모가 기관 매도 수요보다 커져 매수 우위로 진행될 것
※ 9월 동시 만기 이후 액티브 귀환 대비해야
8월 이후 급격히 증가한 외국인 선물 매도는 삼성전자 하락에 대비한 헤지 성격. 2013년 4분기
이후 진행해 온 선물 매도 싸이클 하단부에 근접했다는 점도 외국인 추가 매도 가능성 낮게 보
는 이유. 삼성전자가 장기 상승 추세대(110~115만)에 근접하고 있어 추가 하락이 제한 가능성
이 높은 가운데 삼성전자를 제외한 KOSPI는 강세를 이어가고 있어 삼성전자만 저점을 확인해
준다면 KOSPI 전체가 우상향하는 탄력적인 상승 흐름 기대됨.
금융투자 차익성 비차익 물량 대부분 출회 만기 이후 액티브 귀환 대비해야
14 금융 투자 비차익 누적 순매수
12
10
8
6
4
2
0
-2
(6월 만기~,천억원)
7월만기
800,000
400,000
200,000
100,000
3,000
2,500
2,000
1,500
1,000
500
0
삼성전자 제외 KOSPI
삼성전자(우)
110~115만원
2013년 2Q ~
: 내수. 금융
: 지배구조
00.1 01.1 02.1 03.1 04.1 05.1 06.1 07.1 08.1 09.1 10.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1
자료: KOSCOM, 대신증권 리서치센터 자료: KOSCOM, 대신증권 리서치센터

3. 3
CJ 제일제당
(097950)
고진감래, 고통이 컸던 만큼
행복도 크다.
이선경
769.3162
sunny_lee@daishin.com
투자의견 BUY
매수, 유지
목표주가 500,000
상향
현재주가
(14.09.03) 384,500
음식료업종
투자의견 매수 유지, 목표주가 50만원으로 상향하며 업종 내 최선호주로 제시
- CJ제일제당에 대한 투자의견 매수 유지. 해외바이오 시황 불확실성에 대한 밸류에이션할인
제거와 EPS 추정 소폭 상향에 따라 목표주가를 50만원으로 상향하며 업종 최선호주로 제시
- 목표주가는 15년 예상 EPS에 음식료 업종 평균 15E PER 20.0x를 Target PER로 적용해
산정. 목표주가의 Implied PBR은 2.27x
- 2014년에 이어 2015년에도 음식료 업체 중 가장 높은 이익모멘텀 보유, 업종대표주임에도
해외바이오 실적에 대한 불확실성으로 업종평균보다 낮은 밸류에이션 적용 받았으나 해외바
이오 시황 회복 시그널이 강화되고 있어 할인을 제거 할 때라고 판단
- 1)국내 1위의 종합식품업체로서 사업전반에 걸친 수익 개선세가 지속되고 있고 2) 해외바이
오는 시황 회복 초기 국면에 불과하며 3) 높은 이익개선과 함께 대규모 투자가 일단락 되면
서 CAPEX 부담은 축소되고 있어 현금흐름도 개선되고 있으며 4) 대한통운 등의 자산가치도
상승하고 있다는 점에서 동사에 대한 관심을 지속할 필요가 있음
해외바이오까지 가세하며 높은 이익 개선 기대, 2015년 대통제외 영업이익 52% 성장
- 가공식품은 가격인상 후 물량저항이 점차 회복되고 신제품 매출호조도 가세해 한자리수 중
후반대 매출 성장 지속 전망. 판가인상 효과 반영과 품목 구조조정 후에도 저수익 제품군 상
시퇴출 제도 등으로 효율성을 강화함에 따라 완만한 이익률 개선세도 지속 전망
- 소재식품 국제원재료 가격 하락에 따른 안정적인 이익흐름 지속. 5월 이후 원재료 가격 재차
하락하면서 내년 상반기 원재료 투입가 추가 하락. 상대적 강세했던 대두까지 가격급락에 가
세해 유지부문 실적개선 기대. 판가인하 가능성 감안해도 양호한 스프레드 지속 예상
- 해외사료부분 주력 동남아 시장 환율 급락과 축산시장 위축으로 부진했으나 축산시장 회복
과 환율에 의한 역효과 점차 완화되며 4분기부터 성장세 회복 전망
- 해외바이오 부문 ‘판가인상 + 판매량 증가 + 낮아진 이익기저 효과’로 3분기 이후 대폭의
이익개선 가능. 2015년 해외바이오 매출 35% 성장, 영업이익률 9.8%로 흑자전환 예상
중국 축산시장 성수기 진입하며 라이신 판가 상승세 강화, 로컬 1위 GBT 자금난 여전
- 4월 반등 후 비수기로 다소 조정 국면이었던 중국 라이신 스팟가격은 비수기 끝자락인 8월
중순 이후 빠르게 반등, 9월 이후 춘절까지 축산시장 성수기에 진입하며 수요 증가와 함께
판가인상 추세 강화 예상. 최근 반등한 가격에도 여전히 중국 로컬업체들은 GP 적자를 벗어
나기에도 턱없이 부족해 당분간 시장 반등의 수혜는 CJ제일제당이 독식할 전망
- GBT 14년 상반기 실적, GP 적자 HKD 490mn(한화 약 640억원), 지배주주 순적자 HKD
1,342mn(1,760억원) 공시. 외부감사 끝나지 않은 실적으로 외부감사 후 아지노모토와의 유
럽소송에 따른 보상금 관련 충당금 등 추가 손실이 인식될 수 있으며 재고 및 설비 손상차손
등도 추가 발생할 수 있음.
- GBT는 1)은행권 차입금 차환, 2)공장이전에 따른 정부보상금 협상, 3)영업상 현금유출을 최
소화할 수 있는 적절한 가동수준의 유지를 경영진의 주요목표로 밝힘. 경영의 주요 목표와
가동률 수준 결정 요소 모두가 현금확보에 있을 정도로 운전자본까지 여유 없는 상황. 가동
률 하락으로 전반기 대비 GP적자는 감소했으나 여전히 한계수익 이하 수준, 2차 공장이전도
진행하고 있어 가동률 상승시킬 여력 없음은 물론이며 자금상황에 따라 추가 가동률 하락 가
능성도 배제할 수 없음
2년 반째 적자가 지속되며 적자폭이 확대되는 상황에서 1조 1,135억원 규모의 은행차입금
중 61%가 단기차입금이며 부채비율은 349%. 반기보고서에서 이러한 자신들의 상황에 대
해 그룹의 존속에 대한 불확실성이 존재하고 있다고 스스로 밝힘
KOSPI 2051.2
시가총액 5,343십억원
시가총액비중 0.44%
자본금(보통주) 66십억원
52주 최고/최저 384,500원 / 245,000원
120일 평균거래대금 209억원
외국인지분율 17.41%
주요주주 CJ 외 6인 37.95%
국민연금공단 12.64%
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 13.3 11.8 40.3 45.9
상대수익률 14.5 9.4 34.4 37.6
(천원) CJ제일제당(좌) (%)
50
40
30
20
10
0
-10
-20
430
380
330
280
230
180
Relative to KOSPI(우)
13.09 13.12 14.03 14.06 14.09

4. 4
매매 및 자금 동향
▶ 투자주체별 매매동향 (유가증권시장: 순매수 금액) (단위: 십억원)
구분 9/03 9/02 9/01 8/29 8/28 09월 누적 14년 누적
개인 124.1 185.8 23.4 20.9 -79.2 333 -600
외국인 132.2 33.3 63.9 155.0 127.4 229 8,358
기관계 -223.9 -217.3 -77.3 -121.6 -31.8 -519 -6,425
금융투자 -176.1 -129.2 -112.3 -135.9 -27.7 -418 -3,518
보험 -17.7 -21.1 3.9 14.3 -2.3 -35 651
투신 -18.5 -35.3 -4.7 -30.4 -52.5 -59 -3,707
은행 -14.7 4.9 -5.8 -1.2 9.1 -16 -1,648
기타금융 -2.2 2.4 1.5 -3.0 -1.2 2 -640
연기금 23.9 9.7 1.2 8.1 7.5 35 3,704
사모펀드 -12.3 -43.9 42.6 28.0 36.6 -14 -481
국가지자체 -6.2 -4.9 -3.7 -1.5 -1.4 -15 -786
자료: Bloomberg
▶ 종목 매매동향
유가증권 시장 (단위: 십억원)
외국인 기관
순매수 금액 순매도 금액 순매수 금액 순매도 금액
삼성전자 62.8 LG 생활건강 19.3 삼성생명 15.6 SK 하이닉스 101.4
한국콜마 23.9 한국전력 16.1 LG 생활건강 14.4 삼성전자 74.5
KB 금융 21.0 SK 텔레콤 15.0 한국전력 14.3 현대차 41.1
신한지주 17.6 KT&G 14.3 아모레퍼시픽우 13.1 한국콜마 35.8
LG 디스플레이 16.5 아모레퍼시픽우 13.0 SK 텔레콤 12.1 LG 디스플레이 28.1
POSCO 16.2 GKL 10.5 KT&G 11.1 LG 화학 16.3
LG 전자 14.4 삼성생명 8.5 KT 9.2 삼성테크윈 14.2
삼성엔지니어링 10.8 베이직하우스 6.8 우리금융 8.8 현대모비스 13.3
현대모비스 10.5 아모레퍼시픽 5.6 LG 유플러스 8.5 LG 전자 13.1
하나금융지주 10.5 아모레 G 우 5.0 GKL 7.8 POSCO 12.2
자료: KOSCOM
코스닥 시장 (단위: 십억원)
외국인 기관
순 매수 금액 순매도 금액 순매수 금액 순매도 금액
원익 IPS 6.8 다음 7.9 다음 6.7 파라다이스 4.0
파라다이스 4.2 차바이오텍 2.7 에스엠 4.3 블루콤 3.7
이지바이오 4.0 와이지엔터테인먼트 2.4 골프존 1.8 매일유업 2.4
CJ E&M 2.3 세운메디칼 2.0 바이오스페이스 1.7 CJ E&M 2.4
내츄럴엔도텍 2.2 서울반도체 1.5 KH 바텍 1.4 르네코 2.1
바이오스페이스 1.9 파트론 1.4 한국토지신탁 1.3 이지바이오 2.1
CJ 오쇼핑 1.7 에스엠 1.3 아프리카 TV 1.3 서울반도체 2.0
KH 바텍 1.6 메디톡스 1.3 엘엠에스 1.3 유진테크 1.2
인터파크 INT 1.6 네오위즈게임즈 1.2 동국 S&C 1.2 GS 홈쇼핑 1.0
셀트리온 1.2 네패스 1.2 에스에프에이 1.2 시공테크 0.8
자료: KOSCOM

5. 5
▶ 최근 5일 외국인 및 기관 순매수, 순매도 상위 종목
외국인 (단위: %, 십억원) 기관 (단위: %, 십억원)
순매수 금액 수익률 순매도 금액 수익률 순매수 금액 수익률 순매도 금액 수익률
삼성전자 137.4 -4.3 GKL 52.2 0.2 삼성생명 48.7 0.9 삼성전자 253.5 -4.3
현대차 101.9 -3.9 삼성생명 37.5 0.9 아모레퍼시픽 37.0 3.2 SK 하이닉스 152.8 -8.3
KB 금융 78.8 3.7 아모레퍼시픽 36.5 3.2 GKL 36.0 0.2 현대차 130.2 -3.9
삼성엔지니어링 65.3 5.1 호텔신라 35.4 -0.4 SK 텔레콤 33.7 2.9 현대모비스 52.0 -1.6
현대모비스 62.3 -1.6 LG 생활건강 33.2 -0.4 KT 31.5 1.0 POSCO 44.0 -0.3
신한지주 55.0 2.7 KT&G 30.4 -1.3 롯데쇼핑 25.8 0.7 LG 전자 39.5 0.8
POSCO 51.7 -0.3 SK 텔레콤 28.2 2.9 호텔신라 21.0 -0.4 LG 디스플레이 37.5 -4.0
LG 전자 47.2 0.8 베이직하우스 18.3 1.8
제일기획 19.5 0.9 LG 화학 35.9 -4.7
삼성전자우 37.2 -2.9 아모레퍼시픽우 18.2 5.7 아모레퍼시픽우 19.4 5.7 KB 금융 33.9 3.7
LG 디스플레이 36.2 -4.0 롯데쇼핑 12.5 0.7 KT&G 19.4 -1.3 현대제철 32.5 -4.4
자료: KOSCOM 자료: KOSCOM
▶ 아시아증시의 외국인 순매수 (단위: 백만달러)
구분 9/03 9/02 9/01 8/29 8/28 09월 누적 14년 누적
한국 141.4 93.5 54.4 154.7 169.1 289 8,862
대만 248.8 -10.7 278.6 151.8 129.7 517 13,330
인도 -- -- 91.9 -- -83.2 92 13,061
태국 -- 26.3 47.1 -0.9 -4.0 73 -826
인도네시아 40.4 -19.7 10.9 -64.0 17.0 32 4,875
필리핀 14.2 -13.0 -8.6 142.6 15.8 -7 1,299
베트남 1.6 0.0 0.0 42.5 -0.7 2 257
주: 대만 외국인 투자자 순매수 현황은 TWSE(Taiwan Stock Exchange) + GTSM(Gre Tai Securities Market)의 합산 데이터임. GTSM은 우리나라의 코스닥에 해당되는 General Board와 프리보드
역할을 하는 이머징 스탁 마켓 등으로 구분. 이머징 스탁 마켓은 General Board로 건너가기 위한 가교 역할을 수행
자료: Bloomberg, 각국 증권거래소