1. 2014년 11월 3일 월요일
투자포커스
[주간전망] 산 넘어 산. 일본 양적완화에 대한 판단
- 지난 주말 일본의 양적완화 단행 시점이나 규모는 서프라이즈
- 단기적으로는 엔화 약세, 일본증시 강세압력이 커질 것. 그러나 시간이 갈수록 유동성 확대 / 위험자산 선호로 인식될 전망
1) GPIF 비중변화 / 벤치마크 변경 : 글로벌 위험자산 선호에 긍정적인 재료. 앤저 부담의 완충역할.
2) 유럽/중국의 양적완화, 경기부양 기대감이 유효. 최근 유럽/중국 경제지표 턴어라운드가 가시화. 환율로 인한 국내 수출주 충격 제한
- 이번주 KOSPI 단기 변동성 확대 가능성. 엔저 국면에서 상대적으로 견조했던 금융, 지주회사, 철강 업종 중심의 대응전략 유효. 삼성 SDS 상장과 관련된 종목군에 대한 관심도 당분간 지속될 전망.
이경민. 769.3840 kmlee337@daishin.com
매크로
사활을 건 일본 정부
- 지난 10월 31일 일본은행은 통화완화정책 확대를 결정. 본원통화 공급을 연간 80조엔으로 확대하고 국채매입액을 30조엔 증액한 연간 80조엔으로 확대. 통화완화정책과 함께 GPIF 투자포트폴리오 수정안도 발표. 위험자산 투자 비중을 대폭 확대.
- ‘BOJ 통화완화정책과 GPIF 위험자산 투자 확대’ 결합은 일본 국채금리를 안정적으로 유지하면서 위험자산가격을 높이는 효과가 있을 것으로 예상.
- 다만 일본의 통화공급은 당좌예금(지준)으로 흡수되고 있다는 점을 감안할 때 시중 유동성 공급 효과는 크지 않을 것. 또한 추가 정책 강화 가능성이 낮아진 상황에서 엔 약세가 꾸준히 강화되기 쉽지 않을 전망.
이하연. 769.2472 hylee1107@daishin.com
산업 및 종목 분석
SKC: 화학은 높은 이익률 시현. 필름 부진 감안해도 저평가
- 투자의견 BUY(유지), 목표주가 38,000원(하향, 기존 43,000원)
- 필름부문의 부진으로 목표주가는 하향 조정하나, 화학부문의 견조한 이익을 감안하면 12M Fwd PER 기준 0.77배로 Valuation 매력 존재
- 화학부문의 견조한 이익 지속될 전망. 선진국 중심의 폴리우레탄 수요회복 및 경쟁업체 설비트러블 지속 때문
- 3Q14 영업이익 364억원으로 시장 컨센서스를 소폭 하회. 화학부문은 견조하나 필름부분은 부진
- 4Q14 영업이익 396억원으로 전분기 대비 소폭 증익 예상. 화학부문의 견조한 이익 및 자회사의 실적 개선 영향
윤재성. 769.3362 js_yoon@daishin.com
삼성카드: 모럴헤저드 완화 현상에 따라 대손비용 하향 안정화 기대
- 투자의견 BUY, 목표주가 52,500원 유지
- 3분기 순익은 783억원으로 우리 예상치 소폭 하회. 실적의 특징은 1) 취급고 증가에 따른 M/S 상승세 지속 2) 적극적 영업활동을 위한 판관비 증가 3) 모럴헤저드 완화 현상에 따른 대손비용 감소 등으로 요약
- 구조적 핵심이익률이 소폭이나마 상승할 것으로 예상되고 4분기에는 제일모직 IPO에 따라 이익 크게 증가할 전망. 장부가 매각을 가정한 제일모직 세전 매각익은 2,290억원으로 4분기 추정 순익은 약 2,510억원
최정욱, CFA. 769.3837 cuchoi@daishin.com
2. 2
기업은행: 실적 나쁘지 않지만 투자자들의 기대치가 너무 높은 점이 문제
- 투자의견 BUY, 목표주가 18,000원 유지
- 3분기 순익은 2,318억원으로 컨센서스와 예상치 하회. 그 배경은 모뉴엘 추가 충당금 422억원과 외환환산손실 389억원 발생 때문. 대출성장률과 NIM, 판관비 모두 양호. 다만 자산건전성은 상당 폭 악화
- 전반적으로 실적 크게 나쁘지 않았지만 투자자들의 기대치가 높다는 점이 문제. 공기업 배당확대정책의 최대수혜주라는 인식도 부담 요인. 타행보다 배당수익률 높겠지만 그 차이가 크게 의미있는 수준은 아닐 듯
최정욱, CFA. 769.3837 cuchoi@daishin.com
우리금융: 실적보다는 경영권지분 매각 여부가 주가 향방 결정 예상
- 투자의견 BUY, 목표주가 16,000원 유지
- 3분기 순익은 1,810억원으로 컨센서스와 예상치 하회. NIM이 3bp 하락하면서 순이자이익 저조했고, 비이자이익도 예상을 하회했으며 넥솔론, 조선사 유동성 공급 등으로 총 1,600억원의 추가 충당금 적립 때문
- 3분기 실적 부진했지만 동사는 실적보다는 경영권지분 매각 여부가 향후 주가 향방을 결정 예상. 3분기 실적은 부진했지만 4분기는 계절성 비용 증가에도 불구하고 이익 개선 기대. 4분기 순익 2,230억원 예상
최정욱, CFA. 769.3837 cuchoi@daishin.com
KT: 최대 ARPU, 최대 증가율
- 투자의견 BUY, 목표주가 46,000원 유지
- 3Q 매출액 5.96조원(+3.9% yoy, +1.0% qoq), 영업이익 3,351억원(+8.9% yoy, 흑전 qoq) 컨센서스 상회
- LTE 가입자 증가에 힘입어 무선 ARPU는 34,829원으로 사상 최대 ARPU와 사상 최대 증가율 달성
- 4Q 이후 LTE 가입자 증가가 멈추는 2016년까지는 ARPU가 분기별 2% 수준의 상승은 꾸준히 지속 전망
김회재. 769.3540 khjaeje@daishin.com
SK브로드밴드: IPTV. 미운오리에서 백조로
- 투자의견 BUY, 목표주가 6,500원 유지
- 3Q 매출액 6,790억원(+6.9% yoy, +3.5% qoq), 영업이익 160억원(+27.5% yoy,+35.7% qoq) 달성
- 2014년 말 IPTV 가입자는 281만명 전망. 11월 누적 270만명이 넘어서는 시점부터 이익 발생 전망
- IPTV 가입자 한 명당 BEP는 약 15개월 정도이므로 가입자 순증 규모가 증가하면 이익은 15개월 이후부터 가속화되는 현상 발생
김회재. 769.3540 khjaeje@daishin.com
삼성화재: 성장성과 수익성 모두 경쟁사 대비 우위
- 투자의견 매수, 목표주가 323,000원 유지, 손해보험업종 최선호 종목으로 유지함
- 2014년 3분기 순이익 2,214억원, 전분기대비 6.8% 감소, 전년동기대비 21.1% 증가
- IBNR 추가적립을 선반영하였음에도 불구하고 상위 손해보험사 중에 유일하게 전년동기대비 이익이 증가한 회사임
- 원인은 1) 상위사 중 유일하게 자동차보험 손해율이 전년동기대비 개선되었고 2) 장기위험손해율 상승이 경쟁사 대비 적은 폭으로 진행되었기 때문임
강승건. 769.3096 cygun101@daishin.com
현대해상: 장기 위험손해율 변화 주목
- 투자의견 매수, 목표주가 39,500원 유지
- 9월 순이익은 116억원으로 전월대비 42.1%, 전년동월대비 52.7% 감소
- 우리의 예상치 하회, 원인은 1) 일반보험에서 고액사고가 반영되며 손해율이 예상보다 크게 상승하였고 2) 하이카 다이렉트 손상차손 반영으로 투자수익률이 3.7%에 불과하였기 때문임
- 하지만 9월 장기 위험손해율은 86.1%로 2013년 11월 이후 가장 낮은 수준을 시현하였음. 변화를 주시할 필요가 있다고 생각함
강승건. 769.3096 cygun101@daishin.com
3. 3
동부화재: 환율 및 IBNR 관련 일회성 비용으로 예상치 하회
- 투자의견 매수, 목표주가 69,000원 유지
- 9월 순이익은 306억원으로, 전월대비 15.5%, 전년동월대비 41.1% 감소
- 순이익 감소 원인은 손해율 상승 때문임. 경상적인 손해율 상승 뿐만 아니라 일반보험에서의 환율 효과, 자동차보험 및 장기보험에서의 IBNR 추가적립 이슈가 반영되었음
강승건. 769.3096 cygun101@daishin.com
LIG손해보험: 일반보험 손해율 급등으로 부진한 이익 시현
- 투자의견 매수, 목표주가 41,000원 유지
- 9월 순이익은 133억원으로 전월대비 25.1% 전년동월대비 27.9% 감소
- 장기 위험손해율은 77.7%로 매우 우수한 수준을 유지하였지만 일반보험 손해율이 전월대비 38.9%p 급증하며 전체 손해율이 상승하였음
- 일반보험 손해율 급등은 손해액 인식 기준 변경에 따른 것으로 이를 감안할 경우 경쟁사와 유사한 흐름 속에 있다고 판단됨
강승건. 769.3096 cygun101@daishin.com
메리츠화재: IBNR 적립 부담을 투자영업이익을 통해 방어
- 투자의견 매수, 목표주가 17,200원 유지
- 9월 순이익은 132억원으로 전년동월대비 12.2% 감소하였음. IBNR 추가적립 58억원을 감안할 때 양호한 수준으로 평가. 대체투자에서의 배당 및 처분이익 등 투자영업이익을 통해 방어하였기 때문임
- 연말까지 IBNR 추가적립 이슈가 반영되겠지만 상당부분이 투자영업이익을 통해 방어될 수 있을 것으로 전망됨
강승건. 769.3096 cygun101@daishin.com
호텔신라: 환율과 화장품 효과로 호실적 기록
- 투자의견 매수, 목표주가 150,000원 유지
- 호텔신라 별도기준 매출액 7,797억원(+15% YoY), 영업이익 594억원(+47% YoY) 기록. 매출액은 예상치 부합, 영업이익은 원/달러 반등과 화장품 비중확대로 서프라이즈 시현
- 4분기 별도기준 호실적 예상되나 창이공항 면세점은 적자 예상
김윤진, 769.3398 yoonjinkim@daishin.com
지주회사: 대한항공 매수청구와 한진칼 기업가치변화, 한진그룹 지배구조
- 11월 5일 15시 30분 대한항공 매수청구 마감. 공개매수 참여에 따른 평가차익은 현재가 아닌 11월 20일 이후의 한진칼 주가로 계산됨
- 매수청구에 참여하는 대한항공 내국인주주가 부담할 세금은 증권거래세 50bp 뿐. 차익에 대한 세금은 조특법 지주회사설립 등에 대한 과세특례에 따라 과세이연
- 대한항공 매수청구물량과 한진칼 NAV와 주요기업 지분율 변화 분석
- 한진그룹 지배구조: 한진의 기업가치상승이 중요. 한진의 공개매수참여여부에 따라 지배구조 개선방향 달라질 수 있다고 판단
김한이, 769.3789 haneykim@daishin.com
4. 4
투자포커스
[주간전망] 산 넘어 산. 일본 양적완화에 대한 판단
이경민
02.769.3840
kmlee337@daishin.com
※ 일본의 깜짝 양적완화 조치에 글로벌 증시 환호. 그러나...
- 지난 주말 일본의 예상치 못했던 양적완화 단행에 힘입어 글로벌 증시 급등. 그러나 신흥국 증시와 KOSPI는 지난 주말 글로벌 증시 강세가 마냥 반가울 수 만은 없는 상황. 유동성 장세의 지속이라는 이슈에도 불구하고 엔화 약세/달러 강세의 위력이 만만치 않기 때문
※ 엔저 부담 Vs. 유동성 확대 / 위험자산 선호 강화
- 이번 일본의 양적완화 단행 시점이나 규모는 서프라이즈. 단기적으로는 엔화 약세, 일본증시 강세압력이 커질 것. 이 경우 국내 수출주에 대한 투자심리는 위축될 수 밖에 없음. 그러나 이번 일본의 양적완화 조치는 시간이 갈수록 유동성 확대 / 위험자산 선호로 인식될 전망
- 지난 주말 양적완화 조치와 함께 GPIF 비중변화를 공개. 이 또한 예상보다 큰 폭의 변화. 글로벌 위험자산 선호에 긍정적인 재료가 될 수 있음. 글로벌 위험자산으로의 유동성 유입이 엔저 부담의 완충역할을 할 가능성
- 이와 함께 일본의 1차 양적완화 당시와는 달리 유럽/중국의 양적완화, 경기부양 기대감이 유효. 최근 유럽/중국 경제지표 턴어라운드가 가시화. 환율로 인한 국내 수출주 충격을 제한하는 요인
- 결론적으로 단기적인 엔화 약세, 그로 인한 KOSPI의 변동성 확대는 불가피. 그러나 중기적인 관점에서는 유동성 확대 / 위험자산 선호의 힘이 커질 것으로 판단
※ [주간전망] KOSPI 단기 변동성 확대. 금융, 지주회사, 철강+삼성지배구조 이슈 주목
- 이번주는 KOSPI 단기 변동성 확대를 감안해 엔저 국면에서 상대적으로 강한 흐름을 보였던 금융, 지주회사, 철강 업종 중심의 대응전략 유효. 11월 14일 삼성 SDS 상장과 관련된 종목군에 대한 관심도 당분간 지속될 전망.
- 한편, 엔화 약세가 주춤해지고, 유동성 확대 / 위험자산 선호의 힘이 커지는 시점은 11월 중순일 가능성 높아. 1차 양적완화 당시, 엔/달러 환율은 단기 급반등(9일 동안)을 보인 이후 한달여 동안 박스권 등락을 보임. KOSPI는 이를 확인하고 돌아섬.
- 엔저 피해주에 대한 역투자 전략은 엔화 고점을 확인한 이후 고민해도 늦지 않을 것
엔저 국면에서 수익률이 양호한 업종
1차 양적완화 당시 엔/달러 환율과 KOSPI
607080901001100.00.20.40.60.81.01.25일수익률5일상승확률(%)(%)
96979899100101102103104105D-5D-dayD+5D+10D+15D+20KOSPI엔/달러환율(양적완화단행13년4월4일= 100)) 단기급반등이후고점권저항엔달러환율저항확인후분위기반전뚜렷
자료: WiseFn, 대신증권 리서치센터
자료: WiseFn, 대신증권 리서치센터
5. 5
매크로
사활을 건 일본 정부
이하연
02.769.2472
hylee1107@dashin.com
정부 정책 결합: BOJ 통화정책확대+GPIF 투자포트폴리오 수정
- 지난 10월 31일 일본은행은 시장의 기대와 달리 QQE 확대를 결정
- GPIF 또한 지연되어 온 포트폴리오 개편안이 정부의 승인을 받음. 개편안은 2015년 4월부터 적용되며 당초 예상보다 위험자산의 투자 비중이 큰 폭으로 확대됨. 일본주식으로의 투자 비중은 12%에서 25%로, 해외금융자산 투자는 23%에서 40%까지 확대 가능
정책 결합 효과와 한계
- 정책 결합으로 일본 국채금리가 안정적으로 유지되면서 위험자산가격 상승(엔화 약세, 주가 상승)을 유도하는 효과가있을 것으로 예상
- 다만 일본의 통화공급은 당좌예금(지급준비금)으로 흡수되고 있다는 점을 감안할 때 시중 유동성 공급 효과는 크지 않을 것. 또한 추가 정책 강화 가능성이 낮아진만큼 엔 약세가 꾸준히 강화되기 쉽지 않을 전망
일본 정책 강화와 국내 경제
- 엔 약세는 국내 수출 및 기업 생산성 악화에 대한 우려 확대. 엔저에 유가 등 원자재 가격 하락으로 일본 기업 비용 부담도 완화되어 수출품 가격 인하 가능성이 높음
- 하지만 4분기 미국의 수요 확대에 따른 대미 수출 증가와 신흥국 생산 증가가 가공무역 호조로 이어지며 대외부문 회복에 기여할 것. 엔 약세에 따른 달러화 강세 또한 원화 가치 하락으로 이어져 원/엔 환율 변동성 또한 크지 않을 전망
기존(조엔)
변경(조엔)
본원통화
60~70
80
국채
50
80
CP
잔액유지
잔액유지
회사채
잔액유지
잔액유지
ETFs
1
3
J-REITs
0.03
0.09
일본은행의 통화공급이 지준으로 흡수
엔 약세에도 원/엔 환율 변동 폭 크지 않을 전망
050100150200250300 12.912.1113.113.313.513.713.913.1114.114.314.514.714.9 (조엔) 본원통화당좌예금지급준비금
981001021041061081101129009209409609801,0001,0201,0401,0601,080 14.114.114.214.314.314.414.514.514.614.714.714.814.914.1014.10 원/엔환율엔/달러환율(우, 역계열) (KRW/JPY)(JPY/USD)
자료: CEIC, 대신증권 리서치센터
자료: CEIC, 대신증권 리서치센터
6. 6
Results Comment
SKC
(011790)
화학은 높은 이익률 시현
필름 부진 감안해도 저평가
윤재성
769.3362
js_yoon@daishin.com
투자의견
BUY
매수, 유지
목표주가
38,000
하향
현재주가
(14.10.31)
27,500
화학업종
화학부문의 견조한 이익 지속. 필름 부진 감안해도 Valuation 매력 존재
- 투자의견 BUY(유지), 목표주가 38,000원(하향, 기존 43,000원) 제시. 목표주가는 2015년 추정 BPS 37,812원에 Target PBR 1.06배를 적용하여 산정(2015년 ROE 7.1%, COE 6.9% 가정). 필름부문 부진에 따른 추정 영업이익 변경으로 목표주가는 하향
- 하지만, 선진국 중심의 폴리우레탄 수요회복 및 경쟁업체의 설비트러블 지속 등을 감안할 때화학부문(PO/PPG)의 높은 이익률은 지속될 가능성이 높아 보임
- 현 주가 12M Fwd PBR 기준 0.77배로 2009년 초 업황 회복기 수준의 Valuation 에 불과하여 저평가 매력 존재. 2009년 화학부문 영업이익률은 각각 4.4%에 불과했으나 현재는 8%를 상회. 필름부문 2009년 초 영업이익률은 5%로 현재와 유사한 수준(4.8%). 현재의 필름부문 부진을 감안하더라도 매력적인 주가라고 판단함
3Q14 실적 컨센서스를 소폭 하회. 화학은 2년 래 최고 영업이익률 기록. 필름은 부진
- 3Q14 영업이익 364억원(QoQ -18.3%, YoY -0.1%) 기록. 시장 컨센서스(419억원)을 소폭 하회. 예상보다 필름부분이 부진한 영향. 하지만 화학부문은 견조한 이익 지속 중
- 화학부문 영업이익 228억원(QoQ -4.6%, YoY +28.1%) 시현. 우레탄 수요회복 및 경쟁사 설비트러블 영향으로 PO/PPG 마진 강세 지속. OPM 8.6%로 2년 래 최고 수준을 기록
- 필름부문 영업이익 100억원(QoQ -40.1%, YoY -41.2%) 기록. 디스플레이/모바일 시장 수요 약세 지속에 따른 수요부진 및 단가 인하 영향으로 부진한 실적을 기록
- 연결자회사 영업이익 36억원(QoQ -7.7%, YoY +125%) 시현. SK 텔레시스 흑자전환(6억원) 및 SKC솔믹스의 이익 개선세 지속(11억원, QoQ +4억원)되었음. SKC Inc는 필름부진 영향으로 소폭 감익 시현(QoQ -7억원)
4Q14 전분기 대비 소폭 증익 전망. 화학부문 견조한 이익 및 자회사의 이익개선 영향
- 4Q14 영업이익 396억원(QoQ +8.7%, YoY +19.5%) 예상. 화학부문 견조한 이익 지속될 것으로 예상되는 가운데 자회사의 실적개선세가 지속되며 전분기 대비 소폭 증익될 것
- 화학부문 영업이익 233억원(QoQ +2.2%, YoY +64.1%) 추정. 견조한 시장 상황 지속 예상
- 필름부문 영업이익 100억원(QoQ +0.2%, YoY -29.9%) 예상. 전방 산업 수요 부진이 지속될 것으로 예상됨에 따라 전분기와 유사한 수준의 이익을 전망
- 연결자회사 영업이익 63억원(QoQ +73.6%, YoY +35.9%) 추정. 전분기 대비 이익개선의 주요인은 SK텔레시스의 연말 매출확대에 따른 증익. SKC솔믹스 또한 턴어라운드 지속 상황 유효. SKC Inc 필름부진 영향으로 전분기와 유사한 수준 예상
(단위: 십억원, %)
구분
3Q13
2Q14
3Q14
4Q14
Consensus
직전추정
잠정치
YoY
QoQ
당사추정
YoY
QoQ
매출액
685
747
746
750
682
-0.4
-8.7
790
3.3
15.8
영업이익
36
45
42
50
36
-0.1
-18.3
40
19.5
8.7
순이익
17
23
21
23
16
-9.8
-30.9
8
-21.8
-49.7
구분
2012
2013
2014(F)
Growth
Consensus
직전추정
당사추정
조정비율
2013
2014(F)
매출액
2,629
2,641
2,964
2,938
2,886
-1.8
0.5
9.3
영업이익
145
124
158
170
152
-10.3
-14.3
22.7
순이익
66
57
82
78
64
-18.4
-14.0
12.6
자료: SKC, WISEfn, 대신증권 리서치센터
KOSPI
1964.43
시가총액
1,000십억원
시가총액비중
0.08%
자본금(보통주)
182십억원
52주 최고/최저
37,650원 / 25,500원
120일 평균거래대금
61억원
외국인지분율
8.99%
주요주주
SK 외 7인 44.82%
국민연금공단 13.25%
주가수익률(%)
1M
3M
6M
12M
절대수익률
-12.8
-24.3
-19.5
-14.6
상대수익률
-10.4
-20.0
-19.6
-11.7
-20-15-10-50510152018232833384313.1114.0214.0514.08(%)(천원)SKC(좌) Relative to KOSPI(우)
7. 7
Results Comment
삼성카드
(029780)
모럴헤저드 완화 현상에 따라
대손비용 하향 안정화 기대
최정욱, CFA
02.769.3837
cuchoi@daishin.com
박찬주
769.2735
cjpark04@daishin.com
투자의견
BUY
매수, 유지
목표주가
52,500
유지
현재주가
(14.10.31)
46,000
카드업종
투자의견 매수, 목표주가 52,500원 유지
- 목표주가는 2014년말 추정 BPS 57,048원 대비 목표 PBR 0.9배를 적용해 산출
- 3분기 순익은 전년동기대비 11.8% 증가한 783억원으로 우리 예상치를 소폭 하회
- 3분기 실적의 특징은 1) 업계 평균을 크게 상회하는 취급고 증가로 M/S 증가 추세 지속 2) 적극적인 영업활동을 위한 판관비 증가(광고선전비, 판촉비 등) 3) 모럴헤저드 완화 현상에 따른 연체율 하락, 회수율 개선으로 대손비용 감소 등으로 요약
- 개인신판 취급고는 전년동기대비 8.0% 증가해 시장평균 성장률인 2.8%를 상회하면서 3분기 M/S는 16.6%로 전분기대비 0.2%p 추가 상승 추정. 여신금융협회에 따르면 카드업계의 3분기 카드승인금액 전년동기대비 증가율이 2013년 1분기 이후 최고치를 기록하는 등 한국은행의 기준금리 인하 및 정부의 내수활성화 정책으로 소비 심리가 회복되고 있는 것으로 보임. 향후 민간소비에 긍정적일 것으로 예상되어 취급고 증가세는 지속될 것으로 전망
- 영업수익률이 2분기 18.7%에서 18.3%로 감소했지만 이는 수수료율이 낮은 법인취급고와 잔고가 큰폭 증가했기 때문(카드자산 0.9조원 증가 중 0.6조원 차지 추정). 연체율 안정화가 지속되고 Big Data 활용을 통한 신규 고객 발굴로 현금서비스와 카드론 취급고도 개선 추세를 보이면서 현금서비스와 카드론 수익이 전분기대비 큰폭의 증가세를 보이고 있음. 따라서 법인취급고 증가분을 제외한 영업수익률은 오히려 소폭 개선됐을 것으로 추정
- 3분기 중 적극적으로 영업활동을 전개하면서 광고선전비, 판촉비, 포인트비용, 모집비용 등 전 부문에서 지속적으로 감소했던 판관비가 비교적 큰폭 증가했는데 그동안의 판관비 축소세가 다소 과도한 측면이 있었다는 점을 고려하면 이는 자연스러운 현상. 내년에도 system set up 비용 등으로 향후 증가 추세 불가피하겠지만 속도는 다소 조절할 필요가 있다고 판단
- 3분기 일반상품자산 연체율이 1.2%로 하락했고, 1~3개월 연체전이율과 1개월이상 실질연체율이 추가 하락하면서 자산건전성이 큰폭 개선. 이는 신용회복 및 개인회생 등 워크아웃을 신청하는 수가 크게 감소하고 있기 때문. 고객들의 모럴헤저드 현상이 크게 완화되고 있는 것으로 추정. 이에 따라 3분기 대손상각비는 697억원으로 전분기대비 크게 감소. 모럴헤저드 현상 완화로 대손상각비 하향안정화는 당분간 지속될 전망
4분기 추정 순익 2,510억원. 실제 순익은 우리예상치를 상회할 가능성이 더 높은 편
- 취급고 증가세가 지속되고 있고 법인취급고를 제외한 실질 영업수익률도 소폭 개선되고 있는 것으로 추정되며, 판관비 증가에도 불구하고 대손비용 하향안정화 또한 계속될 것으로 보여 향후에도 구조적 핵심이익률은 소폭이나마 상승할 것으로 전망. 게다가 4분기에는 제일모직 상장에 따른 유가증권 매각익 시현에 따라 4분기 순익은 2,513억원으로 큰폭 개선 예상. 또한 4분기에는 2분기 발생한 IT센터 화재 관련 피해보상도 받을 수 있을 전망(추정치 미반영)
- 삼성카드가 제일모직(구에버랜드) 보유 지분 5.0% 전량을 IPO시 구주 매출하기로 결정한 점은 다소 아쉬운 요인. 제일모직 IPO 가격이 다소 보수적으로 책정될 것으로 예상되고 IPO 이후 제일모직에 대한 시장의 기대수익률도 높아 구주매출보다는 IPO 이후 매각을 하는 편이 주주가치에 더 긍정적일 수 있기 때문. IPO 가격이 어느 정도로 결정될지는 불투명하지만 일단 장부가인 주당 44,443원에 매각한다고 가정해 4분기 추정치에 이를 반영(3분기말 장부가로 매각한다고 가정시 세전 약 2,290억원의 유가증권 매각익 실현 가능). 다만 실제 IPO 가격은 장부가를 상회할 가능성이 높고, IT센터 화재 피해구상권에 대한 배상금액이 추가 발생할 수 있기 때문에 실제 4분기 순익은 우리 예상치를 상회할 가능성이 더 높음
- 제일모직 예상 처분익을 반영해 4분기 추정 순익을 750억원에서 2,513억원으로 상향하고, 2014년 연간 순익도 4,560억원에서 6,300억원으로 상향. 제일모직 처분으로 손익은 증가하지만 장부가치 상승 분은 이미 자본에 반영되어 있어 장부가 처분시 BPS는 변동하지 않음
- 올해 주당배당금은 1,000원 추정. 이는 일회성 제외한 경상 이익 기준의 배당성향 35%를 가정
KOSPI
1,964.43
시가총액
5,330십억원
시가총액비중
0.45%
자본금(보통주)
615십억원
52주 최고/최저
52,500원 / 32,500원
120일 평균거래대금
57억원
외국인지분율
13.77%
주요주주
삼성전자 외 2인 71.87%
주가수익률(%)
1M
3M
6M
12M
절대수익률
-11.9
-4.3
22.8
17.0
상대수익률
-9.4
1.2
22.7
21.0
-20-100102030402732374247525713.1114.0214.0514.08(%)(천원)삼성카드(좌) Relative to KOSPI(우)
8. 8
Results Comment
기업은행
(024110)
실적 나쁘지 않지만 투자자들의
기대치가 너무 높은 점이 문제
최정욱, CFA
769.3837
cuchoi@daishin.com
박찬주
769.2735
cjpark04@daishin.com
투자의견
BUY
매수, 유지
목표주가
18,000
유지
현재주가
(14.10.31)
15,650
은행업종
투자의견 매수, 목표주가 18,000원 유지
- 목표주가는 2014년말 추정 BPS 24,875원대비 목표 PBR 0.7배를 적용해 산출
- 3분기 순익은 전년동기대비 7.3% 증가했지만 전분기대비 20.4% 감소한 2,318억원으로 컨센서스와 우리예상치를 소폭 하회. 1, 2분기에 서프라이즈를 시현했지만 3분기에는 다소 저조한 편
- 실적이 예상치를 하회한 배경은 모뉴엘 법정관리 신청에 따라 422억원의 충당금 추가 부담이 있었고, 원/달러 환율 상승에 따라 해외지분법주식 외환환산손실이 389억원 정도 발생했기 때문
- 3분기 중 총대출이 약 2.0% 성장하고, NIM도 전분기대비 1bp 추가 개선되면서 순이자이익은 전분기대비 4.2% 증가해 탁월한 수준. 2분기 발생했던 초과업적성과급 소멸로 3분기에는 판관비가 감소할 수 밖에 없었지만 이를 감안해도 판관비 관리도 예상보다 양호했음
- 다만 자산건전성은 다소 악화된 것으로 추정. 모뉴엘 추가 충당금 적립 요인을 제외하고도 대손충당금이 다소 크게 늘어났는데 이는 단기 연체가 늘어나면서 연체율이 크게 상승했고, 요주의와 고정이하여신이 증가해 NPL비율도 상승세를 지속했기 때문. 요주의여신 순증의 경우 9월 국세체납자의 신용불량정보 등록에 따른 계절성 요인일 수도 있지만 2분기부터 신규 NPL 규모가 늘어나고 있다는 점은 분명 우려 요인일 수 밖에 없음. 게다가 3분기 발생 예정이었던 중소기업 신용위험 재평가 관련 추가 충당금이 3분기에 미반영. 따라서 4분기에 추가 부담 발생 예상
- 전반적으로 실적이 크게 나쁘지는 않았지만 투자자들의 기대치가 너무 높게 형성되어 있다는 점이 문제. 공기업 배당확대정책의 최대 수혜주라는 인식도 부담 요인. 물론 은행 평균보다 배당수익률이 높을 것으로 예상되지만 그 차이가 크게 의미 있는 수준은 아닐 것으로 판단하기 때문(우리는 기업은행의 배당수익률을 3.1%, 은행 평균은 2.3%로 예상)
- 7월 18일 기재부 지분 5.07% 매각 당시의 3개월 락업 조항이 소멸되면서 기재부 관련 잔여 물량 4.96%(27.4백만주)는 이제 언제라도 매각될 수 있는 상태. 따라서 관련 우려가 부각될 수는 있지만 남은 잔여 지분 매각시 정부 지분 관련 오버행 우려가 완전히 해소 가능하다는 점에서 상기 요인이 주가에 크게 악영향을 주지는 않을 것으로 판단
3분기 NIM 선방했고, 내년에도 타행대비 상대적으로 하락 압력은 크지 않을 듯
- 3분기 NIM은 1.97%로 전분기대비 1bp 상승. 전체 조달 중 중금채 조달 비중이 높아 시장금리 하락에 따른 긍정적 영향이 있었던 데다 기업들의 추석 상여금 지급 효과로 핵심예금이 2조원이나 순증해 조달금리 하락 효과가 컸기 때문으로 추정. 그러나 기준금리 인하에 따른 대출금리 하락 효과가 반영될 수 밖에 없으므로 결국 시차의 문제이지 타행과 마찬가지로 NIM 하락 압력이 발생할 전망
- 다만 동사의 경우 타행과 달리 2015년에도 고금리채권(금리 7%대 중반의 후순위채 1.5조원)의 만기가 도래해 상기 요인이 NIM 하락 압력을 완화시키는 요인으로 작용할 수 있을 듯. 만기도래 규모는 1분기 6천억원, 2분기 9천억원으로 현재 금리로 차환될 경우 NIM에 연간 약 2~3bp의 긍정적 효과를 가져올 수 있을 것으로 예상. 따라서 내년에도 타행대비 상대적으로 NIM 하락 압력은 크지 않을 듯
- 중금채 발행분 중 창구조달 비중이 1분기 62.2%에서 2분기 65.8%, 3분기 68.8%로 지속적으로 상승 중. 시장금리 하락으로 중금채 조달금리가 동반 하락하면서 시장조달이 창구조달보다 금리가 더 낮기는 하지만 정기예금의 대체 성격이 짙은 중금채 창구조달 비중을 늘리고 있는 것으로 추정
자산건전성은 상당 폭 악화. 4분기에도 충당금 부담 지속 예상. 올해 배당수익률 3.1% 기대
- 상·매각전 실질 연체는 전분기대비 6,980억원 순증했고, 고정이하여신은 7,030억원 순증. 2분기NPL 순증액 7,010억원에는 부동산 PF 신용등급 조정에 따른 요주의 여신의 회수의문 재분류 효과가 있었지만 3분기에는 신규 부실 증가 때문으로 추정. 국세체납효과 때문이기는 하지만 실질 요주의도 2,560억원 순증. 건전성 악화에 따라 3분기 실질 대손충당금은 4,190억원으로 증가. 중소기업 신용위험 재평가 관련 추가 충당금 적립이 4분기에 예정되어 있어 4분기에도 충당금 부담 있을 듯
- 우리는 올해 기업은행의 주당배당금을 480원(배당성향 30.2%)으로 가정하고 있는데 배당수익률 기준으로는 3.1% 수준. 타행보다는 높지만 배당에 대해 지나치게 기대감을 높일 필요는 없을 전망
KOSPI
1,964.43
시가총액
8,647십억원
시가총액비중
0.74%
자본금(보통주)
2,751십억원
52주 최고/최저
18,150원 / 11,300원
120일 평균거래대금
254억원
외국인지분율
19.14%
주요주주
대한민국정부(기획재정부) 54.96%
국민연금공단 6.03%
주가수익률(%)
1M
3M
6M
12M
절대수익률
-1.9
1.6
23.2
27.8
상대수익률
0.9
7.4
23.1
32.0
-100102030405091011121314151617181913.1014.0114.0414.0714.10(%)(천원)기업은행(좌) Relative to KOSPI(우)
9. 9
Results Comment
우리금융
(053000)
실적보다는 경영권지분 매각
여부가 주가 향방 결정 예상
최정욱, CFA
02.769.3837
cuchoi@daishin.com
박찬주
769.2735
cjpark04@daishin.com
투자의견
BUY
매수, 유지
목표주가
16,000
유지
현재주가
(14.10.31)
11,900
은행업종
투자의견 매수, 목표주가 16,000원 유지
- 목표주가는 2014년말 추정 BPS 24,146원대비 목표 PBR 0.7배를 적용해 산출
- 3분기 순익은 1,810억원을 기록해 시장컨센서스와 우리예상치를 하회. 실적 부진의 주요 배경은 그룹 NIM이 3bp 하락하면서 순이자이익이 전분기대비 감소했고, 비이자이익도 예상보다 저조했으며 넥솔론 법정관리 신청에 따른 추가 충당금 875억원 및 STX조선, 성동조선 등 조선사 유동성 공급에 따른 추가 충당금 719억원 등 총 1,600억원의 충당금 추가 부담이 발생했기 때문
- 우리금융은 우리은행으로의 합병에 따른 구주권 제출로 인해 10월 30일부터 매매거래가 정지된 상태. 합병기일은 11월 1일로 매매거래정지가 지속되다가 11월 19일 우리은행으로 재상장될 예정
- 동사는 매매거래정지전 타행대비 극심한 주가 부진을 경험했는데 그 배경은 tracking error를 우려한 인덱스펀드들이 우리금융을 대규모 순매도했기 때문으로 판단. 올해 5월 지방은행 분할재상장을 위해 매매거래가 정지됐을 때도 매매거래정지 전일에 동일한 현상이 발생했었는데 그 당시에도 재상장일에는 다시 인덱스펀드들이 우리금융 비중을 늘리기 위해 대규모 순매수에 나서면서 재상장일 주가가 5% 이상 크게 상승한 사례가 있음. 따라서 이번에도 우리은행 재상장일인 11월 19일에는 수급 여건이 크게 개선되면서 주가가 큰폭 상승할 개연성이 높다고 판단
주가 향방은 결국 경영권지분 매각 여부가 결정. 이전보다는 매각 가능성 높아졌다고 판단
- 3분기 실적이 다소 부진했지만 동사는 실적보다는 경영권지분 매각 여부가 향후 주가 향방을 결정할 듯. 최근 주가가 부진했던 배경에는 인덱스펀드의 매도에 따른 수급적 이유도 있었지만 소수지분 인수자에게 부여되는 콜옵션 행사가격이 기준주가의 120%로 다소 높게 결정되면서 예보측의 소수지분 희망 매각가가 상당히 높을 수 있고 그럴 경우 소수지분 매각이 원활히 진행되지 않을 수 있다는 우려도 작용했기 때문인 것으로 보임
- 다만 설령 그렇다고 하더라도 보다 중요한 것은 경영권지분 매각 여부일 것임. 경영권지분 매각만 순조롭게 이루어진다면 소수지분 매각의 경우에는 설령 이번에 실패한다고 하더라도 경영권지분 매각후 재진행하면 되기 때문임. 경영권지분이 매각될 경우에는 확실한 지배주주가 생기면서 정부 지분 보유 은행으로서의 비효율성 제거로 수익성이 크게 개선될 수 있을 것이라는 기대감이 큰 만큼 경영권지분 매각 이후의 소수지분 재매각에는 전혀 무리가 없을 것으로 판단
- 시장에서는 경영권지분 매각시 유효경쟁 성립 여부를 우려하지만 유효경쟁 미성립으로 매각이 무산될 가능성은 매우 낮다고 판단. 문제는 경영권지분 잠재인수자의 인수희망가격과 예보측의 매각희망가격과의 괴리가 얼마나 좁혀질 수 있느냐의 문제일 것임. 금번 우리은행 매각을 위해서는 이전 우리금융 민영화 3대 원칙 중 하나였던 공적자금회수 극대화를 고수하기 보다는 조기 매각에 좀 더 무게를 둘 수 밖에 없는 상황이라는 점에서 우리는 과거 몇차례의 매각 시도 때보다는 금번에 매각 성공 가능성이 더 높아진 것으로 판단
3분기 실적은 예상보다 다소 부진한 편. 다만 4분기는 계절성 비용 증가에도 이익 개선 기대
- 3분기 총대출은 2.7% 증가해 높은 성장률 시현. 다만 주택담보대출을 비롯한 가계대출 성장률이 매우 높았고, 타행과 달리 대기업대출도 증가하면서 그룹 NIM은 1.96%로 전분기대비 3bp 하락
- 조선사 자율협약 익스포져 정산익 발생 등으로 비이자이익이 큰폭 개선될 것으로 기대했지만 관련 효과 미발생으로 비이자이익도 예상치 하회. 비이자 저조가 예상치를 하회한 주요 배경이었음
- 그룹 대손충당금은 3,220억원으로 전분기대비 증가했지만 넥솔론 및 조선사 유동성 공급에 따른 추가 충당금 1,600억원을 제외할 경우 나름 양호한 수준인 것으로 판단
- 은행 매·상각전 실질 고정이하여신은 약 2,560억원 순증했지만 넥솔론 익스포져 1,427억원이 3분기 중 전액 고정이하로 재분류된 점을 감안하면 경상적인 신규 NPL 발생은 미미했던 것으로 추정. 따라서 1~2분기에 나타났던 자산건전성 안정화 추세는 지속되고 있다고 판단
- 4분기 순익은 2,230억원으로 예상. 4분기의 계절성 판관비 증가 요인에도 불구하고 중국 소재 PF 관련 대규모 충당금 환입 발생 등으로 대손비용이 감소하면서 3분기대비 이익 개선 기대
KOSPI
1,964.43
시가총액
8,048십억원
시가총액비중
0.68%
자본금(보통주)
3,381십억원
52주 최고/최저
14,550원 / 11,550원
120일 평균거래대금
189억원
외국인지분율
19.57%
주요주주
예금보험공사 56.97%
국민연금공단 8.21%
주가수익률(%)
1M
3M
6M
12M
절대수익률
-8.8
-15.3
2.6
-5.1
상대수익률
-6.2
-10.5
2.4
-2.0
-10-505101520910111213141513.1014.0114.0414.0714.10(%)(천원)우리금융(좌) Relative to KOSPI(우)
10. 10
Results Comment
KT
(030200)
최대 ARPU, 최대 증가율
김회재
769.3540
khjaeje@daishin.com
투자의견
BUY
매수, 유지
목표주가
46,000
유지
현재주가
(14.10.31)
32,800
통신서비스업종
투자의견 매수(Buy), 목표주가 46,000원 유지
- 투자의견 매수(Buy), 목표주가 46,000원 유지
- 2015년 예상 EPS 3,608원에 Target PER 13배 적용(SKT와 동일한 PER 적용)
3Q14 호실적은 LTE에 기인
- KT의 3Q14 매출액은 5.96조원(+3.9% yoy, +1.0% qoq), 영업이익은 3,351억원(+8.9% yoy, 흑전 qoq)으로 컨센서스를 상회하는 좋은 성과 달성. 당기순이익은 488억원(-54.0% yoy, 흑전 qoq)으로 컨센서스 하회. 일회성 요인인 과징금 107억원, 팬택 관련 충당금 147억원, KT ENS 장부가 감액 337억원, 외환손실 161억원 등 발생 영향
- 3Q LTE 가입자는 84만명이 증가하여, 1Q 76만명, 2Q 77만명 대비 증가폭 확대. LTE 점유율은 29.6%로 지난 1년간 3%p 증가. 경쟁사는 2013년 하반기부터 LTE 가입자 증가속도가 둔화되고 있으나, KT는 광대역 LTE 최초 구축 및 낮은 LTE 비율로 인해 꾸준한 가입자 유입지속. KT의 LTE 보급률은 59.6%지만, 경쟁사와 달리 LTE로의 전환에 적극적이지 않은 2G 가입자(SKT 12.8%, LGU+ 24.0%)가 전혀 없기 때문에, 보급률이 80% 수준에 도달하는 2016년까지는 현재와 같은 증가속도 지속 전망. 당사 추정 2014년말 LTE 점유율은 이동전화 점유율인 30%를 넘어설 것으로 전망
- LTE 가입자 증가에 힘입어 무선 ARPU는 34,829원(+11.2% yoy, +3.6% qoq)으로 사상 최대 ARPU와 사상 최대 증가율 달성. 이통3사 중에서 ARPU 증가폭이 가장 큰 이유는, 3사중 ARPU가 가장 낮은 상황에서 LTE 가입자 증가폭이 가장 크기 때문. 특히, 이번 분기에는 무제한 가입자가 LTE 가입자 대비 10%까지 급증하면서 LTE ARPU가 44,700원으로 지난 분기의 44,300원보다 증가한 영향을 받음. 4Q 이후 LTE 가입자 증가가 멈추는 2016년까지는 ARPU가 분기별 2% 수준의 상승은 꾸준히 지속할 것으로 전망
- 유선전화의 3Q 누적 매출 감소는 2,636억원으로 전년 동기 3,181억원 보다 감소폭이 둔화되어, 연간 감소폭은 3,500억원으로 2013년의 4,040억원 대비 감소폭 둔화 전망
무선 정상화에 힘입어, 이익 정상화
- 2Q14 영업이익은 -8,130억원이었으나, 명퇴비용 감안시 약 2,900억원에 해당. 3Q14 영업이익은 3,351억원을 달성했기 때문에, 분기별 3천억원 정도의 영업이익 체력은 갖췄다고 판단. 2015년부터는 다시 배당도 가능할 것으로 전망. 2015 DPS는 보수적으로 배당성향 30%를 적용하여 500원으로 추정
(단위: 십억원, %)
구분
3Q13
2Q14
3Q14
4Q14
Consensus
직전추정
잠정치
YoY
QoQ
당사추정
YoY
QoQ
매출액
5,735
5,895
5,924
5,809
5,956
3.9
1.0
6,060
-2.5
1.7
영업이익
308
-813
308
332
335
8.9
흑전
294
흑전
-12.2
순이익
106
-787
131
265
49
-54.0
흑전
195
흑전
299.6
구분
2012
2013
2014(F)
Growth
Consensus
직전추정
당사추정
조정비율
2013
2014(F)
매출액
23,856
23,811
23,637
23,455
23,757
1.3
-0.2
-0.2
영업이익
1,209
839
-155
-3
-32
적지
-30.6
적전
순이익
1,046
-162
-674
-382
-615
적지
적전
적지
자료: KT, WISEfn, 대신증권 리서치센터
KOSPI
1964.43
시가총액
8,564십억원
시가총액비중
0.73%
자본금(보통주)
1,564십억원
52주 최고/최저
36,800원 / 28,300원
120일 평균거래대금
343억원
외국인지분율
43.91%
주요주주
국민연금공단 8.92%
주가수익률(%)
1M
3M
6M
12M
절대수익률
-4.4
-1.5
0.0
-6.4
상대수익률
-1.7
4.1
-0.1
-3.3
-20-15-10-50510182022242628303234363813.1114.0214.0514.08(%)(천원)KT(좌) Relative to KOSPI(우)
11. 11
Results Comment
SK브로드밴드
(033630)
IPTV. 미운오리에서 백조로
김회재
769.3540
khjaeje@daishin.com
투자의견
BUY
매수, 유지
목표주가
6,500
유지
현재주가
(14.10.31)
4,525
통신서비스업종
투자의견 매수(Buy), 목표주가 6,500원 유지
- 투자의견 매수(Buy), 목표주가 6,500원 유지. 2015년 실적에 EV/EBITDA 5.2배 적용(2011~2013년 평균)
3Q14 Review. 기대에 부합한 실적
- SKB의 3Q14 매출액은 6,790억원(+6.9% yoy, +3.5% qoq), 영업이익은 160억원(+27.5% yoy, +35.7% qoq), 당기순이익은 14억원(-36.5% yoy, +72.4% qoq) 달성
- IPTV는 19만명 증가하여, 누적 261만명 달성. 2014년 홈쇼핑 수수료는 645억원(+43% yoy. 2012년 300억원, 2013년 450억원)으로 전망되고, 가입자 증가율인 34%를 넘는 증가율 달성 전망. 4Q에 최종 협상이 마무리되면, 인상분(195억원 중 선반영 약 40억원 제외한 155억원)은 4Q14와 1Q15에 각각 80억원 정도씩 인식될 것으로 전망
- IPTV의 근간이 되는 초고속 인터넷 가입자는 3Q 59천명, 누적 172천명 증가하여, 이미 2013년 순증인 175천명과 유사한 증가 기록. IPTV와 초고속 인터넷 번들률은 55.1%로 KT의 69.5%및 LGU+의 62.3%보다 낮기 때문에, IPTV 가입자 증가 여력은 충분함. 초고속 가입자 474만명에 KT의 번들률 69.5% 적용시 당장 68만명의 순증 가능
IPTV. 미운오리에서 백조로 탈바꿈. 2015년은 성장과 이익 사이에서 행복한 고민
- SKB의 2014년말 IPTV 가입자는 281만명(+72만명 yoy) 전망. 현재 가입자 증가 추세로는 11월 누적 270만명이 넘어서는 시점부터 이익 발생 전망
- IPTV 사업이 이익발생 구조로 전환한 이후는, Top lline의 지속 증가와 이익 가속화 사이에서 행복한 고민을 해야 할 것으로 판단
- SKT 그룹의 중장기 가입자 모집 목표는 2015년까지 유선 IPTV 가입자 310만명 달성. 따라서, SKB의 2015년 순증 목표는 30만명에 불과. 하지만, 아날로그 가입자 792만명 중 적어도 500만명은 2016년까지 디지털로 전환할 것으로 전망되고, SKB의 2014년 디지털 및 전체 순증 점유율인 22.4%와 36.0%를 적용할 경우, 112만명~180만명의 순증이 가능할 것으로 전망되기 때문에, SKT 그룹 차원에서 2015년 이후의 가입자 목표를 상향 조정할 가능성도 있다고 판단
- IPTV 사업 자체는 흑자사업이지만, 가입자 한 명당 BEP는 약 15개월 정도이므로(모집비용, 셋탑박스 등 소요) 가입자 순증 규모가 증가하면 이익은 증가하되 15개월 이후부터 가속화되는 현상 발생. 하지만, 일단 흑자사업으로 전환된 이후는 성장이냐 이익이냐는 행복한 고민일 뿐
(단위: 십억원, %)
구분
3Q13
2Q14
3Q14
4Q14
Consensus
직전추정
잠정치
YoY
QoQ
당사추정
YoY
QoQ
매출액
635
656
677
682
679
6.9
3.5
743
8.1
9.4
영업이익
13
12
16
17
16
27.5
35.7
30
2.5
86.3
순이익
2
1
4
3
1
-36.5
72.4
17
925.2
1,040.2
구분
2012
2013
2014(F)
Growth
Consensus
직전추정
당사추정
조정비율
2013
2014(F)
매출액
2,492
2,539
2,683
2,716
2,712
-0.2
1.9
6.8
영업이익
82
73
65
71
69
-3.2
-10.3
-6.2
순이익
22
12
18
21
19
-9.3
-45.3
57.8
자료: SK브로드밴드, WISEfn, 대신증권 리서치센터
KOSDAQ
558.7
시가총액
1,339십억원
시가총액비중
0.93%
자본금(보통주)
1,480십억원
52주 최고/최저
4,930원 / 3,440원
120일 평균거래대금
64억원
외국인지분율
4.93%
주요주주
SK텔레콤 외 2인 50.81%
국민연금공단 5.13%
주가수익률(%)
1M
3M
6M
12M
절대수익률
-3.5
19.1
5.7
-0.2
상대수익률
-1.0
14.3
5.8
-4.9
-35-30-25-20-15-10-505101533445513.1114.0214.0514.08(%)(천원)SK브로드밴드(좌) Relative to KOSDAQ(우)
12. 12
Results Comment
삼성화재
(000810)
성장성과 수익성 모두
경쟁사 대비 우위
강승건
02.769.3096
cygun101@daishin.com
투자의견
BUY
매수, 유지
목표주가
323,000
유지
현재주가
(14.10.31)
287,500
손해보험업종
투자의견 매수, 목표주가 323,000원 유지
- 성장성과 수익성 모두 경쟁사대비 우위를 유지하였다고 판단
- 3분기 월평균 인담보 신계약은 106억원으로 연초 가이던스 달성이 충분할 것으로 예상되며 일반, 자동차, 장기보험에서의 손해율 차별화는 이익의 차별화로 나타나고 있음
- 온라인 자보 M/S 확대 및 우량 일반보험 물건의 보유율 확대, 그리고 장기 보험의 담보 비중 관리 등 동사의 손해율 차별화 포인트는 지속될 수 있는 경쟁력으로 판단
- 손해보험업종 최선호 종목으로 유지함
- 2014년 3분기 순이익은 2,214억원으로 전년동기대비 21.1% 증가하였음. 우리의 기대치를 충족하는 수준임. 4분기 순이익은 1,849억원으로 전망되며 이를 기초로 추정한 주당 배당금은 5,500원임(배당성향 27.8%)
9월 실적 주요 내용
- 순이익 845억원, 전월대비 36.1%, 전년동월대비 22.4% 증가
- 연휴 효과에도 불구하고 자보손해율이 전월대비 1.1%p 하락하였으며 지난달 IBNR 추가적립 240억원의 기저효과와 영업일수 감소 효과로 인하여 장기 위험손해율은 전월대비 15.1%p 하락하였음. 일반보험 손해율은 50.6%로 매우 양호한 수준을 유지하였음
- 사업비율은 연간 이익 목표 초과 달성이 진행되면서 성과급 재원 증가로 상승하였음
- 투자수익률은 3.5%로 전월대비 18bp 하락, 배당금 수익이 감소하였기 때문
- 인담보 신계약 101억원으로 추석연휴를 감안시 양호한 수준으로 평가
- 9월 실적에 대해 긍정적으로 평가, 손해율 차별화를 바탕으로 우수한 수익성이 유지되고 있음
2014년 3분기 순이익 2,214억원, 전분기대비 6.8% 감소, 전년동기대비 21.1% 증가
- IBNR 추가적립을 선반영하였음에도 불구하고 상위 손해보험사 중에 유일하게 전년동기대비 이익이 증가한 회사임
- 원인은 1) 상위사 중 유일하게 자동차보험 손해율이 전년동기대비 개선되었고 2) 장기위험손해율 상승이 경쟁사 대비 적은 폭으로 진행되었기 때문임
- 2014년 4분기 순이익은 1,849억원으로 전년동기대비 38.8% 증가할 것으로 전망. 이를 기초로 한 주당 배당금은 5,500원이며 배당성향은 27.8%를 가정하였음
영업실적 및 주요 투자지표
(단위: 십억원, 원, 배, %)
FY12A
FY13A
2014F
2015F
2016F
경과보험료
15,774
12,253
16,707
17,657
18,710
보험영업이익
-375
-414
-446
-591
-664
투자영업이익
1,443
1,147
1,716
1,980
2,220
세전순이익
1,020
680
1,211
1,331
1,498
총당기순이익
777
519
894
1,009
1,135
지배지분순이익
773
516
891
1,006
1,133
EPS
17,099
15,735
19,623
22,155
24,947
PER
12.7
15.2
14.7
13.0
11.5
BPS
197,988
180,100
209,952
224,730
241,081
PBR
1.1
1.3
1.4
1.3
1.2
ROE
9.3
8.2
10.2
10.2
10.7
주: FY13은 4~12월 합산 기준, EPS/ROE는 연 환산, 2014년 이후 CY기준 자료: 삼성화재, 대신증권 리서치센터
KOSPI
1964.43
시가총액
14,267십억원
시가총액비중
1.21%
자본금(보통주)
26십억원
52주 최고/최저
293,500원 / 224,000원
120일 평균거래대금
291억원
외국인지분율
53.37%
주요주주
삼성생명보험 외 4인 18.41%
Genesis Asset Managers, LLP 7.22%
주가수익률(%)
1M
3M
6M
12M
절대수익률
1.8
1.6
17.3
15.9
상대수익률
4.7
7.4
17.2
19.8
-10-5051015202518020022024026028030013.1114.0214.0514.08(%)(천원)삼성화재(좌) Relative to KOSPI(우)
13. 13
Results Comment
현대해상
(001450)
장기 위험손해율 변화 주목
강승건
02.769.3096
cygun101@daishin.com
투자의견
BUY
매수, 유지
목표주가
39,500
유지
현재주가
(14.10.31)
28,250
손해보험업종
투자의견 매수, 목표주가 39,500원 유지
- 투자의견 매수, 목표주가 39,500원 유지
- 9월 순이익은 우리의 예상치를 하회하였음. 일반보험 손해율이 우리 예상치보다 높게 나왔으며 자회사 지분 손상차손 인식으로 인하여 투자수익률이 3.7%에 불과하였기 때문임
- 하지만 9월 장기 위험손해율은 86.1%로 2013년 11월 이후 가장 낮은 수준을 시현하였음. 영업일수 효과를 감안하여도 의미있는 개선이라고 판단하며 변화를 주시할 필요가 있다고 생각함
- 2014년 3분기 순이익은 507억원으로 전년동기대비 22.3% 감소하였음. 4분기 순이익은 265억원으로 매우 부진할 것으로 예상되는데 동절기 진입에 따른 손해율 상승과 IBNR 추가적립 250억원을 반영하였기 때문임
- 우리가 예상하는 2014년 순이익은 1,956억원으며 배당성향 26.7% 가정시 주당 650원의 배당금을 예상하고 있음
9월 실적 주요 내용
- 순이익은 116억원으로 전월대비 42.1%, 전년동월대비 52.7% 감소
- 우리의 예상치 하회, 원인은 1) 일반보험에서 고액사고가 반영되며 손해율이 예상보다 크게 상승하였고 2) 하이카 다이렉트 손상차손 반영으로 투자수익률이 3.7%에 불과하였기 때문임
- 반면 장기 위험손해율은 변화하고 있다고 판단함. 2008년 9월부터 본격적으로 판매된 실손보험의 갱신주가(5년)로 인하여 경쟁사 대비 위험보험료 증가율이 낮은 상황임. 이로 인하여 2012년 하반기부터 경쟁사 대비 위험손해율이 빠르게 상승하였음.
- 하지만 2013년 9월부터 보험료가 갱신(인상)되었으며 이번 9월은 갱신된 계약의 1년치 보험료 납입이 완료되는 시점임. 따라서 이번 9월 이후부터는 위험보험료 증가율 개선이 본격화될 것으로 예상하고 있으며 이것이 경쟁사와는 다른 위험손해율 흐름을 보여줄 것으로 예상함
- 처분 및 평가이익 84억원에도 불구하고 자회사 손상 반영으로 3.7%의 낮은 투자수익률 시현
- 인담보 신계약은 62억원으로 신상품 효과 제거와 추석 연휴를 감안하면 양호한 수준으로 평가
- 우리는 9월 실적 자체는 부정적으로 평가하지만 장기 위험손해율의 변화는 긍정적으로 평가함
2014년 3분기 순이익 507억원으로 전년동기대비 22.3% 감소
- 일반, 자동차, 장기 보험의 손해율이 전년동기대비 상승하며 순이익이 전년동기대비 감소하였음
- 우리는 동사의 4분기 순이익은 265억원으로 예상함. 동절기 진입에 따른 손해율 상승과 IBNR 추가적립 240억원을 반영하였기 때문임. 아직 적립시기는 미정임
영업실적 및 주요 투자지표
(단위: 십억원, 원, 배, %)
FY12A
FY13A
2014F
2015F
2016F
경과보험료
9,467
7,443
10,438
11,104
11,746
보험영업이익
11
-34
-212
-233
-266
투자영업이익
612
346
551
680
776
세전순이익
458
284
298
406
469
총당기순이익
344
211
203
308
356
지배지분순이익
342
210
203
308
350
EPS
4,257
3,475
2,529
3,827
4,347
PER
7.5
8.8
11.2
7.4
6.5
BPS
26,535
25,302
26,941
30,124
34,150
PBR
1.2
1.2
1.0
0.9
0.8
ROE
17.6
13.4
9.7
13.4
13.5
주: FY13은 4~12월 합산 기준, EPS/ROE는 연 환산, 2014년 이후 CY기준 자료: 현대해상, 대신증권 리서치센터
KOSPI
1964.43
시가총액
2,526십억원
시가총액비중
0.21%
자본금(보통주)
45십억원
52주 최고/최저
33,200원 / 27,250원
120일 평균거래대금
60억원
외국인지분율
31.89%
주요주주
정몽윤 외 3인 22.04%
국민연금공단 8.69%
주가수익률(%)
1M
3M
6M
12M
절대수익률
-2.9
-7.4
-6.8
-6.9
상대수익률
-0.2
-2.1
-6.9
-3.8
-10-505101518202224262830323413.1114.0214.0514.08(%)(천원)현대해상(좌) Relative to KOSPI(우)
14. 14
Results Comment
동부화재
(005830)
환율 및 IBNR 관련
일회성 비용으로 예상치 하회
강승건
02.769.3096
cygun101@daishin.com
투자의견
BUY
매수, 유지
목표주가
69,000
유지
현재주가
(14.10.31)
59,900
손해보험업종
투자의견 매수, 목표주가 69,000원 유지
- 9월 순이익은 환율 및 자동차 보험에서의 IBNR 적립으로 인하여 예상치를 하회하였지만 2위권 손보사 중 가장 안정적인 이익 흐름이 이어지고 있다고 판단
- 3분기 월평균 인담보 신계약은 75억원으로 전년동기대비 15.7% 성장하였음. 긍정적으로 평가
- 해외 및 대체투자의 배당금 수익 인식이 상반기에 몰려있어 투자수익률에 특이요인은 없지만 4.1%의 경쟁사 대비 높은 투자수익률이 3분기에도 유지되었다고 판단
- 3분기 순이익은 900억원으로 전년동기대비 28.0% 감소하였으며 4분기 순이익은 745억원으로 전망함. 우리의 예상 2014년 순이익에 배당성향 28.6%를 감안하면 주당 1,800원의 배당금을 기대하고 있음
9월 실적 주요 내용
- 순이익 306억원, 전월대비 15.5%, 전년동월대비 41.1% 감소
- 순이익이 우리의 예상치를 하회한 이유는 손해율 때문임. 일반보험에서는 환율 상승의 영향이 반영되었고 자동차보험에서는 IBNR 추가적립 이슈가 발생하였기 때문임
- 동사는 괌/하와이 등에서 인수하는 달러기준 보험료가 경쟁사 대비 많음. 원/달러 환율 급등으로 분자 측면에서는 지급준비금이 증가(원화로 환산)하였고 분모 측면에서는 경과보험료 감소(보험료 총액에서 미경과보험료의 증가로 당월에 반영하는 경과보험료가 감소)효과로 손해율 상승하였음
- 자동차보험의 IBNR은 개별추산과 총량추산을 통해 산정하는데 손해율 상승으로 총량추산 적립률이 증가하면서 69억원의 일회성 비용이 반영되었음
- 인담보 신계약은 70억원으로 전월대비 감소하였지만 추석연휴의 영향과 동사의 목표가 월평균 67억원임을 감안할 때 우수한 수준이라고 평가함
- 우리는 동사의 9월 실적은 예상치를 하회하였지만 일회성 요인이 반영되었고 경쟁사 대비 높은 투자수익률이 유지되고 있어 긍정적으로 평가함
2014년 3분기 순이익 900억원, 전분기대비 33.5%, 전년동기대비 28.0% 감소
- 순이익 감소 원인은 손해율 상승 때문임. 경상적인 손해율 상승 뿐만 아니라 일반보험에서의 환율 효과, 자동차보험 및 장기보험에서의 IBNR 추가적립 이슈가 반영되었음
- 우리는 동사의 4분기 순이익을 745억원으로 전망하고 있으며 이를 바탕으로 배당성향 28.6%를 가정시 주당 1,800원의 배당금을 예상하고 있음
영업실적 및 주요 투자지표
(단위: 십억원, 원, 배, %)
FY12A
FY13A
2014F
2015F
2016F
경과보험료
9,004
7,095
9,897
10,411
11,009
보험영업이익
-49
-51
-230
-261
-246
투자영업이익
757
582
936
1,013
1,088
세전순이익
584
358
543
589
678
총당기순이익
466
273
402
447
514
지배지분순이익
466
276
402
447
514
EPS
7,364
5,803
6,348
7,054
8,118
PER
6.2
9.5
9.4
8.5
7.4
BPS
44,485
42,933
52,948
58,221
61,135
PBR
1.0
1.3
1.1
1.0
1.0
ROE
18.4
13.3
13.2
12.7
13.6
주: FY13은 4~12월 합산 기준, EPS/ROE는 연 환산, 2014년 이후 CY기준 자료: 동부화재, 대신증권 리서치센터
KOSPI
1964.43
시가총액
4,241십억원
시가총액비중
0.36%
자본금(보통주)
35십억원
52주 최고/최저
63,300원 / 47,450원
120일 평균거래대금
74억원
외국인지분율
40.40%
주요주주
김남호 외 8인 31.33%
국민연금공단 9.99%
주가수익률(%)
1M
3M
6M
12M
절대수익률
0.7
2.2
5.1
26.2
상대수익률
3.5
8.0
4.9
30.5
051015202530353641465156616613.1114.0214.0514.08(%)(천원)동부화재(좌) Relative to KOSPI(우)
15. 15
Results Comment
LIG손해보험
(002550)
일반보험 손해율 급등으로 부진한 이익 시현
강승건
02.769.3096
cygun101@daishin.com
투자의견
BUY
매수, 유지
목표주가
41,000
유지
현재주가
(14.10.31)
27,850
손해보험업종
투자의견 매수, 목표주가 41,000원 유지
- 투자의견 매수, 목표주가 41,000원 유지
- 장기 위험손해율 개선으로 순이익은 기대치를 충족하였지만 일반보험 손해율 급등과 높은 수준의 자동차보험 손해율로 인하여 지표 흐름은 부진
- 일반보험 손해율 급등은 손해액 인식 기준 변경에 따른 것으로 이를 감안할 경우 경쟁사와 유사한 흐름 속에 있다고 판단됨
- 금융당국의 자회사 승인은 무리없이 진행될 것으로 예상하고 있으며 11월 중 해결 기대
- RBC 비율 개선을 위한 자사주 매각 등의 자본 확충 이벤트는 2015년 상반기 중 마무리될 것으로 전망되며 신계약 판매 및 운용 부분에서의 공격적인 행보는 2015년 이후 나타날 것으로 전망
- 3분기 순이익은 453억원으로 전년동기대비 0.6% 감소하였음. 법인세 환입 영향 때문임. 4분기에는 IBNR 추가적립 등으로 이슈로 부진한 이익 예상되며 우리는 동사의 연간 이익 추정치를 1,423억원으로 하향함. 이를 바탕으로 배당성향 25.4%를 적용하면 주당 700원의 배당금을 기대하고 있음
9월 실적 주요 내용
- 순이익은 133억원으로 전월대비 25.1% 전년동월대비 27.9% 감소
- 장기 위험손해율은 77.7%로 매우 우수한 수준을 유지하였지만 일반보험 손해율이 전월대비 38.9%p 급증하며 전체 손해율이 상승하였음
- 미국지점의 손해액은 집계 시점의 차이로 인하여 과거에는 한달 지연 반영되어 왔음. 예를 들어 미국지점 8월 손해액이 9월 실적에 반영된 것임. 하지만 이번 9월에 반영시점 통일작업이 진행되면서 8~9월 2개월 손해액이 9월에 한번에 반영되었기 때문임
- 사업비율은 가이던스 대비 부진한 이익 시현으로 성과급 재원 환입이 발생하며 하락하였음
- 투자수익률은 3.8%로 평가 및 처분이익 49억원이 반영되었음
2014년 3분기 순이익은 453억원으로 전년동기대비 0.6% 감소
- 일반보험 손해율 급등과 자동차보험 손해율 부담으로 합산비율이 2.8%p 상승하였지만 7월에 환입된 법인세의 영향으로 순이익 감소는 적게 발생하였음
- 4분기의 일반보험 손해율은 85.5%를 예상 이번 분기대비 10.9%p 개선되겠지만 IBNR 추가적립 460억원을 반영되며 부진한 이익을 시현할 것으로 전망됨
- 2014년 예상 순이익은 1,423억원으로 전망되며 예상 배당성향 25.4% 적용시 주당 700원의 배당이 기대됨
영업실적 및 주요 투자지표
(단위: 십억원, 원, 배, %)
FY12A
FY13A
2014F
2015F
2016F
경과보험료
8,053
5,993
7,798
8,272
8,783
보험영업이익
-225
-242
-451
-431
-433
투자영업이익
490
443
674
740
792
세전순이익
215
158
165
252
305
총당기순이익
167
117
142
191
231
지배지분순이익
167
117
142
191
231
EPS
3,180
2,988
2,715
3,649
4,408
PER
7.5
10.5
10.3
7.6
6.3
BPS
29,758
28,025
30,045
33,115
36,716
PBR
0.8
1.1
0.9
0.8
0.8
ROE
11.6
10.3
9.4
11.6
12.6
주: FY13은 4~12월 합산 기준, EPS/ROE는 연 환산, 2014년 이후 CY기준 자료: LIG손보, 대신증권 리서치센터
KOSPI
1964.43
시가총액
1,671십억원
시가총액비중
0.14%
자본금(보통주)
30십억원
52주 최고/최저
33,500원 / 26,100원
120일 평균거래대금
56억원
외국인지분율
15.64%
주요주주
구본상 외 17인 20.98%
트러스톤자산운용 11.55%
주가수익률(%)
1M
3M
6M
12M
절대수익률
-0.2
-5.1
-7.9
5.5
상대수익률
2.6
0.3
-8.1
9.0
-5051015202530351820222426283032343613.1114.0214.0514.08(%)(천원)LIG손해보험(좌) Relative to KOSPI(우)
16. 16
Results Comment
메리츠화재
(000060)
IBNR 적립 부담을
투자영업이익을 통해 방어
강승건
02.769.3096
cygun101@daishin.com
투자의견
BUY
매수, 유지
목표주가
17,200
유지
현재주가
(14.10.31)
12,800
손해보험업종
투자의견 매수, 목표주가 17,200원 유지
- 투자의견 매수, 목표주가 17,200원 유지
- 9월 순이익은 132억원으로 IBNR 추가적립 58억원을 감안할 때 양호한 수준으로 평가. 대체투자에서의 배당 및 처분이익 등 투자영업이익을 통해 방어하였기 때문임
- 연말까지 IBNR 추가적립 이슈가 반영되겠지만 상당부분이 투자영업이익을 통해 방어될 수 있을 것으로 전망됨
- 손해율 측면에서 경쟁사 대비 열위에 있는 상황이지만 2015년 1월 실손보험 요율 인상과 자동차보험에서의 전략적 지역 선택의 효과가 나타나기 시작하면 손해율 개선을 통한 수익성 회복이 진행될 수 있을 것으로 전망됨
- 2013년 3분기 순이익은 363억원으로 전년동기대비 19.7% 감소하였으며 4분기 순이익은 203억원으로 전망. 예상 배당성향 27.3% 감안시 주당 배당금은 300원으로 전망됨
9월 실적 주요 내용
- 순이익은 132억원으로 전년동월대비 12.2% 감소하였음
- 일반보험 손해율은 개선되었지만 자동차보험 손해율 부담이 지속되었고 장기보험 IBNR 추가적립 58억원으로 반영되며 장기 위험손해율이 90.6%(전월대비 3.1%p 상승)수준으로 상승하였기 때문
- 자동차보험 손해율은 K-GAAP 기준으로는 전월대비 0.3%p 개선되었지만 손해사정사에 대한 추석 상여 지급이 반영되었기 때문임
- 투자수익률은 5.2%로 매우 높은 수준을 시현하였음. 대체투자에서의 배당금 수입이 증가하였고 일부 처분이익이 반영되었기 때문임
- 인담보 신계약은 53억원으로 점진적인 증가세가 이어지고 있다고 판단
- 9월 실적은 IBNR 추가적립 및 추석 성과급 감안시 양호한 수준으로 평가. 투자영업이익을 통해 순이익 훼손을 방어하였기 때문임
2014년 3분기 순이익은 363억원으로 전년동기대비 19.7% 감소
- 사업비율은 0.6%p 개선되었지만 일반보험을 비롯한 전보종의 손해율이 상승하며 합산비율이 3.3%p 상승하였기 때문임
- 4분기 순이익은 203억원을 예상함. 동절기 진입효과와 IBNR 추가적립 252억원을 반영하였음
- 2014년 연간 순이익 1,572억원, 배당성향 27.3% 가정시 주당 예상 배당금은 300원임
영업실적 및 주요 투자지표
(단위: 십억원, 원 , %)
FY12A
FY13A
2014F
2015F
2016F
경과보험료
4,500
3,530
4,919
5,199
5,504
보험영업이익
-160
-93
-236
-211
-218
투자영업이익
344
287
426
455
496
세전이익
173
177
160
213
247
총당기순이익
131
136
120
161
187
지배지분순이익
131
135
119
161
186
EPS
1,358
1,774
1,177
1,585
1,835
PER
8.8
8.4
10.9
8.1
7.0
BPS
11,227
10,231
12,687
13,938
15,232
PBR
1.1
1.5
1.0
0.9
0.8
ROE
13.2
16.9
10.3
11.9
12.6
주: FY13은 4~12월 기준, EPS/ROE는 연환산, 2014년 이후 CY 기준
자료: 메리츠화재, 대신증권 리서치센터
KOSPI
1964.43
시가총액
1,356십억원
시가총액비중
0.12%
자본금(보통주)
51십억원
52주 최고/최저
15,750원 / 11,850원
120일 평균거래대금
32억원
외국인지분율
14.83%
주요주주
메리츠금융지주 외 9인 50.17%
한국투자밸류자산운용 7.98%
주가수익률(%)
1M
3M
6M
12M
절대수익률
-2.3
-4.5
-0.4
-14.4
상대수익률
0.5
1.0
-0.5
-11.5
-25-20-15-10-50510159101112131415161713.1114.0214.0514.08(%)(천원)메리츠화재(좌) Relative to KOSPI(우)
17. 17
Results Comment
호텔신라
(008770)
환율과 화장품 효과로
호실적 기록
김윤진
769.3398
yoonjinkim@daishin.com
투자의견
BUY
매수, 유지
목표주가
150,000
유지
현재주가
(14.10.31)
100,500
엔터테인먼트업종
3분기 실적 매출액 예상부합, 영업이익 서프라이즈 기록
- 호텔신라 별도기준 매출액 7,797억원(+15% YoY), 영업이익 594억원(+47% YoY) 기록
- 매출액은 예상치 부합, 영업이익은 원/달러 반등과 화장품 비중확대로 서프라이즈 시현
4분기 별도기준 호실적 예상되나 창이공항 면세점은 적자 예상
- 호텔신라 4분기 별도기준 매출액은 7210억원(+23% YoY), 영업이익은 509억원(+753% YoY) 예상. 작년 여유법 기저효과로 실적 모멘텀 더 강해질 것으로 전망
- 4분기부터 창이공항 실적이 연결 실적에 반영되기 때문에 금번 보고서부터 연결기준 작성
- 창이공항은 호텔신라 계약시점인 2014년초부터 중국인 방문객이 두 자릿수 역성장을 기록하고 있어 시장의 기대와 달리 실적 기여도가 제한적일 것으로 예상
주요 이슈에 대한 의견
- 신규 면세점 허가: 외국인 관광객이 면세점 이용에 불편을 겪고 있기 때문에 정부 관광진흥정책에 부합하는 내용으로 판단. 2015년 상반기에 신규 면세점 영업장에 대한 윤곽이 드러날 것으로 예상. 기존 사업자에게 부담스러운 뉴스이나 우려감은 주가에 반영되었다고 판단.
- 인천공항 재계약: 2015년 2월 2기 사업자 계약종료. 3기 사업자 선정에서 롯데와 신라는 과거 압도적인 성과 때문에 매우 유리한 입장으로 판단. 시장의 우려가 주가에 반영된 상황이기 때문에 긍정적 결과에 투자할 것을 추천.
- 경쟁사 영업장 확장: 롯데 면세점은 제2 롯데월드에 3000평이 넘는 면세점 영업장으로 잠실점을 이전하고 버스 주차가 원활한 인프라 확보. 워커힐 면세점은 2015년 5월 완공을 목표로 면세점 약 3200평 규모로 확장 공사 중. 이는 확장에 난항을 겪고 있는 호텔신라 장충동 영업장에 부담. 다만, 장충동의 유리한 입지는 변함이 없고 향후 장충동 확장도 가능성이 높다고 판단.
투자의견 매수, 목표주가 150,000원 유지
- 호텔신라 투자의견 매수: 1) 중국 면세점 쇼핑 호황의 직접 수혜주이고, 2) 해외 진출을 통해 규모의 경제를 확보하고 있으며, 3) 화장품 비중 확대와 규모의 경제효과로 이익률이 개선될 것으로 기대되는 점
(단위: 십억원, %)
구분
3Q13
2Q14
3Q14
4Q14
Consensus
직전추정
잠정치
YoY
QoQ
당사추정
YoY
QoQ
매출액
686
709
808
792
15.5
11.7
771
29.9
-2.7
영업이익
40
33
51
58
44.3
75.8
37
541.4
-36.1
순이익
19
21
34
35
83.9
64.5
20
흑전
-42.9
구분
2012
2013
2014(F)
Growth
Consensus
직전추정
당사추정
조정비율
2013
2014(F)
매출액
2,220
2,297
2,907
2,866
3.5
24.8
영업이익
129
87
140
149
-33.0
72.5
순이익
101
11
93
87
-89.3
705.6
주: K-IFRS별도기준에서 K-IFRS연결기준으로 변경. 직전연결추정 없음.
자료: 호텔신라, WISEfn, 대신증권 리서치센터
KOSPI
1964.43
시가총액
4,007십억원
시가총액비중
0.34%
자본금(보통주)
196십억원
52주 최고/최저
133,500원 / 63,700원
120일 평균거래대금
384억원
외국인지분율
34.81%
주요주주
삼성생명보험 외 6인 17.37%
국민연금공단 10.86%
주가수익률(%)
1M
3M
6M
12M
절대수익률
-15.9
-8.6
15.7
46.7
상대수익률
-13.5
-3.4
15.5
51.6
-20020406080100546474849410411412413414413.1114.0214.0514.08(%)(천원)호텔신라(좌) Relative to KOSPI(우)
18. 18
Issue & News
지주회사
대한항공 매수청구와 한진칼 기업가치변화, 한진그룹 지배구조
김한이
02.769.3789
haneykim@daishin.com
투자의견
N/R
11월 5일 15시 30분 대한항공 매수청구 마감
- 현금매수가 아닌 ‘현물출자 신주발행 방식’이므로 공개매수 참여에 따른 평가차익은 현재가아닌 11월 20일 이후의 한진칼 주가로 계산됨(11월 20일: 한진칼 신주의 입고 및 상장일)
- 공개매수에 참여한 투자자의 대한항공 평균매입가를 공개매수가액인 37,800원, 11월 20일 한진칼 주가가 신주발행가액 23,859원이라고 가정할 경우 해당일 평가손실은 189원 발생
- 매수청구에 참여하는 주주들에게 대한항공 1주당 증권거래세 189원이 부과되기 때문
(결제일인 11월 10일 응모계좌에 해당금액만큼의 현금잔고 필요. 부족 시 경과이자발생)
- 대한항공 평균 매입가를 37,800원으로 가정할 때, 11월 20일 이후 한진칼 주가가 23,978원보다 떨어지지 않으면 평가차익 발생. 매수청구한 대한항공의 매입가가 더 낮을 경우 BEP는 더 하향됨 (23,978원의 산출: 신규 교부받을 한진칼 1주당 증권거래세 환산액 약 119원과 한진칼 신주발행가액 23,859원의 합)
- 이론적으로, valuation 방법에 따른 주당기업가치 희석 등을 이유로 주가 조정 가능성은 있음
- [표 2] 대한항공 공개매수 응모방법
- [표 3] 대한항공 공개매수시 평가차익 BEP가 되는 한진칼 주가 계산
매수청구에 참여하는 대한항공 내국인주주가 부담할 세금은 증권거래세 50bp. 조특법에 따라 개인, 법인 모두 차익에 대한 소득세는 신주 처분시점까지 과세이연
- 공개매수는 장외거래이므로 매수청구가액에 대해 증권거래세가 50bp 부과되며 차익(공개매수가액과 매입가격의 차이)에 대해 개인주주는 양도소득세가 부과되며 법인주주는 사업소득 증가분에 해당하는 만큼의 법인세가 증가
- 본 거래는 조세특례제한법 제38조의2 2항에 따라 대한항공의 개인, 법인주주 모두 신규 교부받는 한진칼 주식을 처분하는 시점까지 차익에 대한 과세가 이연. 증권거래세만 부과
(대한항공 100주 매수청구시 세금은 증권거래세 18,900원)
- 조특법에 따른 과세이연 대상은 내국인주주로 한정. 외국인주주는 해당되지 않음
- [표 4, 5] 세금 관련 법령(증권거래세, 조세특례제한법) 정리]
대한항공 매수청구물량에 따른 한진칼 NAV와 주요기업 지분율 변화
- 대한항공 매수청구 물량을 1) 15.3%(최대주주인 한진을 제외한 특수관계인 지분), 2) 25.2%(최대주주와 특수관계인 지분), 3) 51.1%(매수청구한도)로 가정하여 각각의 경우 NAV 변화 및 주당 NAV 희석률, 한진칼 NAV 내 대한항공 비중 비교분석 [표 7 참조]
- 우리의 NAV 예시에 따르면 시나리오별 주당 NAV 희석률은 1) 14.8%, 2) 23.1%, 3) 35.4%
한진칼 NAV에서 대한항공이 차지하는 비중은 1) 31.5%, 2) 37.4%, 3) 49.2%
한진그룹 지배구조: 순환출자, 수평출자, 증손회사지분율 해결 필요
- 기본 전제는 ‘지주회사 행위제한 요건 충족’과 ‘지주회사에 대한 지분율 확대’가 될 것
- 일반 투자자가 주목할 부분은 합병의 범위와 합병가액의 산정이라고 판단
- 한진칼-정석기업의 합병으로 대주주 지배권 강화 예상. 정석기업은 비상장사인데다 주주가 모두 한진그룹 특수관계인으로 구성되어 소규모합병이 아니어도 합병이 성사되는 데에는 무리가 없음. 소규모합병요건 충족을 위해 한진칼 시가총액이 상승해야하기보다는 ‘한진칼 시가총액 대비 정석기업의 합병가액’이 높아지는 것이 대주주의 지분율 확대에 더욱 유리
- 한진의 기업가치상승이 중요. 정석기업 합병가액 산정시 자산가치, 수익가치 증대요인이 됨
- 우리는 한진의 이번 대한항공 공개매수 참여여부를 주목하고 있음. 이에 따라 향후 합병의 범위와 순환출자구조해소과정이 달라질 수 있다고 판단
- 한진칼-정석기업-한진 외에 한진칼-대한항공-한진해운,한진해운홀딩스가 지주회사-자회사-손자회사를 이룰경우 발생하는 증손회사지분율 문제도 해결 필요
20. 20
▶ 최근 5일 외국인 및 기관 순매수,순매도 상위 종목
외국인 (단위: %, 십억원)
기관 (단위: %, 십억원)
순매수
금액
수익률
순매도
금액
수익률
순매수
금액
수익률
순매도
금액
수익률
삼성전자
487.1
13.6
NAVER
138.9
-3.0
롯데케미칼
66.7
7.0
삼성전자
176.2
13.6
SK하이닉스
170.7
6.4
현대중공업
69.5
-3.7
SK이노베이션
64.5
1.0
LG이노텍
79.1
-20.3
KB금융
93.5
2.3
현대차2우B
53.8
1.2
삼성생명
63.9
8.9
GS건설
56.6
-6.0
하나금융지주
56.6
2.9
한국전력
42.9
0.0
대우조선해양
59.9
7.3
현대미포조선
54.0
-16.3
LG화학
25.2
5.3
대우조선해양
42.1
7.3
현대차2우B
53.2
1.2
현대차
42.8
-3.4
고려아연
22.7
-5.1
기아차
39.1
-3.7
KT&G
45.0
4.2
하나금융지주
34.7
2.9
삼성SDI
20.4
8.2
SK텔레콤
36.2
-2.2
현대모비스
43.3
-0.6
SK하이닉스
32.4
6.4
GS건설
19.8
-6.0
KT&G
35.2
4.2
신한지주
42.3
5.6
POSCO
30.7
-2.5
POSCO
19.8
-2.5
삼성화재
33.2
1.2
삼성화재
33.9
1.2
우리금융
27.4
-2.5
LG전자
18.8
0.9
제일기획
32.3
-2.3
현대중공업
33.0
-3.7
제일기획
27.3
-2.3
자료: KOSCOM
자료: KOSCOM
▶ 아시아증시의 외국인 순매수 (단위: 백만달러)
구분
10/31
10/30
10/29
10/28
10/27
11월 누적
14년 누적
한국
279.1
-36.2
77.0
-114.7
14.2
--
6,314
대만
272.2
207.8
321.2
422.3
216.0
--
11,022
인도
--
236.0
123.1
-11.6
10.6
--
13,707
태국
-2.6
4.1
30.2
-71.6
-41.4
--
-739
인도네시아
27.0
21.1
159.5
-52.4
55.6
--
3,966
필리핀
15.5
-2.4
-4.5
-0.4
-6.6
--
778
베트남
5.2
5.3
5.2
1.6
0.3
--
165
주: 대만 외국인 투자자 순매수 현황은 TWSE(Taiwan Stock Exchange) + GTSM(Gre Tai Securities Market)의 합산 데이터임. GTSM은 우리나라의 코스닥에 해당되는 General Board와 프리보드 역할을 하는 이머징 스탁 마켓 등으로 구분. 이머징 스탁 마켓은 General Board로 건너가기 위한 가교 역할을 수행
자료: Bloomberg, 각국 증권거래소
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![2014년 11월 3일 월요일
투자포커스
[주간전망] 산 넘어 산. 일본 양적완화에 대한 판단
- 지난 주말 일본의 양적완화 단행 시점이나 규모는 서프라이즈
- 단기적으로는 엔화 약세, 일본증시 강세압력이 커질 것. 그러나 시간이 갈수록 유동성 확대 / 위험자산 선호로 인식될 전망
1) GPIF 비중변화 / 벤치마크 변경 : 글로벌 위험자산 선호에 긍정적인 재료. 앤저 부담의 완충역할.
2) 유럽/중국의 양적완화, 경기부양 기대감이 유효. 최근 유럽/중국 경제지표 턴어라운드가 가시화. 환율로 인한 국내 수출주 충격 제한
- 이번주 KOSPI 단기 변동성 확대 가능성. 엔저 국면에서 상대적으로 견조했던 금융, 지주회사, 철강 업종 중심의 대응전략 유효. 삼성 SDS 상장과 관련된 종목군에 대한 관심도 당분간 지속될 전망.
이경민. 769.3840 kmlee337@daishin.com
매크로
사활을 건 일본 정부
- 지난 10월 31일 일본은행은 통화완화정책 확대를 결정. 본원통화 공급을 연간 80조엔으로 확대하고 국채매입액을 30조엔 증액한 연간 80조엔으로 확대. 통화완화정책과 함께 GPIF 투자포트폴리오 수정안도 발표. 위험자산 투자 비중을 대폭 확대.
- ‘BOJ 통화완화정책과 GPIF 위험자산 투자 확대’ 결합은 일본 국채금리를 안정적으로 유지하면서 위험자산가격을 높이는 효과가 있을 것으로 예상.
- 다만 일본의 통화공급은 당좌예금(지준)으로 흡수되고 있다는 점을 감안할 때 시중 유동성 공급 효과는 크지 않을 것. 또한 추가 정책 강화 가능성이 낮아진 상황에서 엔 약세가 꾸준히 강화되기 쉽지 않을 전망.
이하연. 769.2472 hylee1107@daishin.com
산업 및 종목 분석
SKC: 화학은 높은 이익률 시현. 필름 부진 감안해도 저평가
- 투자의견 BUY(유지), 목표주가 38,000원(하향, 기존 43,000원)
- 필름부문의 부진으로 목표주가는 하향 조정하나, 화학부문의 견조한 이익을 감안하면 12M Fwd PER 기준 0.77배로 Valuation 매력 존재
- 화학부문의 견조한 이익 지속될 전망. 선진국 중심의 폴리우레탄 수요회복 및 경쟁업체 설비트러블 지속 때문
- 3Q14 영업이익 364억원으로 시장 컨센서스를 소폭 하회. 화학부문은 견조하나 필름부분은 부진
- 4Q14 영업이익 396억원으로 전분기 대비 소폭 증익 예상. 화학부문의 견조한 이익 및 자회사의 실적 개선 영향
윤재성. 769.3362 js_yoon@daishin.com
삼성카드: 모럴헤저드 완화 현상에 따라 대손비용 하향 안정화 기대
- 투자의견 BUY, 목표주가 52,500원 유지
- 3분기 순익은 783억원으로 우리 예상치 소폭 하회. 실적의 특징은 1) 취급고 증가에 따른 M/S 상승세 지속 2) 적극적 영업활동을 위한 판관비 증가 3) 모럴헤저드 완화 현상에 따른 대손비용 감소 등으로 요약
- 구조적 핵심이익률이 소폭이나마 상승할 것으로 예상되고 4분기에는 제일모직 IPO에 따라 이익 크게 증가할 전망. 장부가 매각을 가정한 제일모직 세전 매각익은 2,290억원으로 4분기 추정 순익은 약 2,510억원
최정욱, CFA. 769.3837 cuchoi@daishin.com](https://image.slidesharecdn.com/20507mmb141103-141102172917-conversion-gate01/85/_-_141103-1-320.jpg)
