Ảnh Hưởng Của Cấu Trúc Tài Sản Đến Đòn Bẩy Tài Chính Của Các Doanh Nghiệp Việt Nam.doc

Dịch vụ viết thuê đề tài – KB Zalo/Tele 0917.193.864 – luanvantrust.com
Kham thảo miễn phí – Kết bạn Zalo/Tele mình 0917.193.864
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
__________________
LÊ HỮU TRIỂN
ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC TÀI SẢN ĐẾN ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH CỦA
CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
TP. Hồ Chí Minh, Năm 2018

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
__________________
LÊ HỮU TRIỂN
ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC TÀI SẢN ĐẾN ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH CỦA
CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM
Chuyên ngành: TÀI CHÍNH –NGÂN HÀNG
Mã số: 8340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC
TS. NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN
TP. Hồ Chí Minh, Năm 2018

LỜI CAM ĐOAN
Tác giả xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ Kinh tế với đề tài “Ảnh hưởng của cấu trúc tài
sản đến đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam” là công trình nghiên cứu của
tác giả cùng với sự hỗ trợ của giảng viên hướng dẫn TS Nguyễn Thi Uyên Uyên và chưa
từng được công bố trước đây.
Các số liệu, kết quả trong luận văn là trung thực. Tác giả sẽ chịu trách nhiệm về nội dung
tôi đã trình bày trong luận văn này.
TP. Hồ Chí Minh, ngày 10 tháng 10 năm 2018
Người thực hiện
Lê Hữu Triển

MỤC LỤC
LỜI CẢM ƠN
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG BIỂU
TÓM TẮT
CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU............................................................................... 1
1.1 Lý do chọn đề tài....................................................................................................1
1.2 Mục tiêu nghiên cứu và các câu hỏi nghiên cứu....................................................2
1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu..........................................................................3
1.4 Phương pháp nghiên cứu........................................................................................3
1.5 Đóng góp của đề tài................................................................................................4
1.6 Kết cấu đề tài..........................................................................................................4
CHƯƠNG 2. KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY..... 6
2.1 Khung lý thuyết về cấu trúc tài sản liên quan đến đòn bẩy tài chính.....................6
2.1.1 Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking-order theory) .......................................6
2.1.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (Trade-off theory) ........................................6
2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về đòn bẩy tài chính và kênh thế chấp của công ty 8
CHƯƠNG 3. DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU.............................................. 18
3.1 Dữ liệu nghiên cứu...............................................................................................18
3.2 Phương pháp nghiên cứu......................................................................................19
3.2.1 Các giả thuyết nghiên cứu....................................................................................19
3.2.2 Mô hình nghiên cứu và mô tả biến.......................................................................23
3.2.2.1 Mô hình cơ sở ................................................................................................23
3.2.2.2 Các mô hình mở rộng....................................................................................29
3.2.3 Phương pháp ước lượng hồi quy...........................................................................33

CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ HỒI QUY .......................................................................................... 35
4.1. Thống kê mô tả........................................................................................................35
4.2. Hệ số tương quan ....................................................................................................36
4.3. Kết quả hồi quy .......................................................................................................39
4.3.1. Kết quả hồi quy mô hình 1..................................................................................39
CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN .......................................................................................................... 58
5.1. Kết quả nghiên cứu .................................................................................................58
5.2. Hạn chế của Luận văn và hướng nghiên cứu tiếp theo...........................................59
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
Ký hiệu Thuật ngữ Giải thích
FEM Fixed Effects Model Mô hình hiệu ứng cố định
GMM Generalized method of moments Phương pháp ước lượng GMM
HNX HaNoi Stock Exchange Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội
HOSE Ho Chi Minh Stock Exchange Sở giao dịch chứng khoán Thành
phố Hồ Chí Minh
OLS Ordinary Least Square Phương pháp bình phương nhỏ
nhất
REM Random Effects Model Mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên
VIF Variance Inflation Factor Hệ số phương sai phóng đại

DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1. Tổng hợp kết quả nghiên cứu thực nghiệm ......................................................14
Bảng 3.1. Thống kê mẫu nghiên cứu.................................................................................19
Bảng 3.2. Tổng hợp các biến của mô hình. .......................................................................31
Bảng 4.1. Mô tả thống kê ..................................................................................................35
Bảng 4.2. Hệ số tương quan ..............................................................................................36
Bảng 4.3. Kiểm định Nhân tố phương sai phóng đại (VIF) ..............................................38
Bảng 4.4. Kết quả hồi quy Mô hình 1 ...............................................................................40
Bảng 4.5. Kết quả hồi quy phần dư và các biến độc lập trong mô hình 1.........................41
Bảng 4.6. Kết quả hồi quy mô hình 1 bằng GMM............................................................42
Bảng 4.7. Kết quả mô hình 2.............................................................................................48
Bảng 4.8. Kết quả mô hình 3.............................................................................................50
Bảng 4.9. Số liệu thống kê bình quân tỷ trọng giá trị trái phiếu doanh nghiệp/Tổng nợ của
các doanh nghiệp trong mẫu theo năm..............................................................................52
Bảng 4.10. Kết quả mô hình 4...........................................................................................54

TÓM TẮT
Bài nghiên cứu “Ảnh hưởng của cấu trúc tài sản đến đòn bẩy tài chính của các
doanh nghiệp Việt Nam” kiểm định tác động của cấu trúc tài sản, đặc biệt là tài sản
thế chấp đến việc sử dụng đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp tại Việt Nam. Bằng
cách sử dụng mẫu dữ liệu khoảng 326 doanh nghiệp niêm yết trên Sàn giao dịch chứng
khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội trong thời gian
từ năm 2007 đến năm 2016, cũng như sử dụng các phương pháp hồi quy như mô hình
Hồi quy gộp (Pooled-OLS), mô hình Các ảnh hưởng cố định (Fixed-Effects), mô hình
Các ảnh hưởng ngẫu nhiên (Random-Effect) để thực ước lượng mô hình. Kết quả cho
thấy tồn tại mối quan hệ tương quan dương giữa cấu trúc tài sản và đòn bẩy tài chính
của doanh nghiệp.
Từ khóa: Cấu trúc tài sản, đòn bẩy tài chính, trái phiếu doanh nghiệp, nợ vay ngân
hàng, tài sản thế chấp, thị trường chứng khóan Việt Nam.

1
CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU
1.1 Lý do chọn đề tài
Trong quá trình vận hành doanh nghiệp, nợ vay luôn đóng vai trò quan trọng đối với
hoạt động tài trợ. Với sự đa dạng và linh hoạt của các công cụ nợ, các công ty có thể
tăng nợ bằng nhiều hình thức, chẳng hạn như chào bán ra công chúng hay phát hành
riêng lẻ trái phiếu và thương phiếu; nợ vay ngân hàng và tín dụng thương mại, với kỳ
hạn ngắn hay kỳ hạn dài; khoản nợ cấp cao hay nợ cấp thấp, nợ có bảo đảm hay nợ
không có bảo đảm, hoặc kết hợp các hình thức này lại.
Bên cạnh đó, việc lựa chọn nguồn tài bằng trợ bằng nợ vay sẽ phản ánh khả năng hoàn
trả lãi vay và nợ gốc, qua đó cho thấy được sức khỏe của doanh nghiệp. Vì vậy, việc
nghiên cứu vấn đề sử dụng nợ của doanh nghiệp là một đề tài có ý nghĩa thực tiễn cao.
Đã có nhiều tác giả (Denis và Sibilkov, 2010; Campello và Hacbarth, 2012; Meles,
2017;…) khai thác nhiều khiến cạnh liên quan đến cấu trúc tài sản, đặc biệt là nợ vay
của các doanh nghiệp theo từng giai đoạn, chu kỳ tăng trưởng của nền kinh tế thế giới.
Trong những năm gần đây, việc cải thiện môi trường vĩ mô đã giúp Việt Nam thu hút
được nhiều nguồn vốn đầu tư trực tiếp lẫn gián tiếp từ nước ngoài. Từ đó, các doanh
nghiệp tại Việt Nam có cơ hội đẩy mạnh đầu tư, nâng cao năng lực sản xuất để gia tăng
năng lực cạnh tranh khiến các doanh nghiệp phải gia tăng nợ vay, phát hành trái phiếu,
phát hành thêm cổ phần để đáp ứng nhu cầu về vốn. Vấn đề cấu trúc tài sản, mà cụ thể
là việc sử dụng đòn bẩy sao cho hiệu quả, tránh kiệt quệ tài chính luôn được lãnh đạo
doanh nghiệp, các chuyên gia quan tâm thảo luận.
Nhận thấy tầm quan trọng trong việc tìm hiểu vấn đề này, tác giả thực hiện bài nghiên
cứu“Ảnh hưởng của cấu trúc tài sản đến đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp Việt
Nam”. Trong bài nghiên cứu, tác giả sẽ đặt trọng tâm vào việc nghiên cứu cấu trúc tài
trợ nợ của các doanh nghiệp tại Việt Nam với mục tiêu làm rõ tầm quan trọng của kênh

2
tài trợ nợ dưới những hình thức khác nhau như vay nợ không thế chấp và vay nợ có thế
chấp.
Cụ thể, bài nghiên cứu sẽ đưa ra những bằng chứng về tương quan giữa cấu trúc tài sản
công ty và đòn bẩy tài chính dựa trên tài sản thế chấp, đồng thời, phản ánh việc tài sản
đảm bảo là một trong những cơ chế giúp giải thích sự khác biệt trong khả năng tiếp cận
với nguồn tài trợ bằng nợ. Ngoài ra, tác giả còn nghiên cứu vai trò của kênh thế chấp
và khả năng vay nợ của các công ty Việt Nam giai đoạn 2007-2016 về việc làm giảm
những khó khăn tài chính của công ty. Cuối cùng, tác giả xem xét những tác động của
cuộc khủng hoảng tài chính trong giai đoạn những năm 2007-2008 đại diện cho những
nhân tố vĩ mô thuộc nền kinh tế Việt Nam nói riêng và nền kinh tế thế giới nói chung
liệu ảnh hưởng như thế nào đến đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp.
1.2 Mục tiêu nghiên cứu và các câu hỏi nghiên cứu
Nghiên cứu này được thực hiện với mục tiêu kiểm định tác động của cơ cấu tài sản, đặc
biệt là tài sản thế chấp đến việc sử dụng đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam
qua hai hình thức tài trợ nợ là việc phát hành trái phiếu doanh nghiệp và vay nợ ngân
hàng. Đồng thời xem xét sự phụ thuộc vào ngân hàng và những tác động của cuộc khủng
hoảng tài chính vào giai đoạn những năm 2007-2008 đến hoạt động tài trợ nợ của công ty.
Từ mục tiêu nghiên cứu, bài nghiên cứu này sẽ tập trung giải quyết bốn câu hỏi nghiên
cứu sau:
Thứ nhất, cơ cấu tài sản ảnh hưởng như thế nào đến mức độ đòn bẩy tài chính của
doanh nghiệp? Cụ thể hơn, tài sản dài hạn, tài sản ngắn hạn ảnh hưởng như thế nào đến
đòn bẩy tài chính dài hạn, và đòn bẩy tài chính ngắn hạn của công ty?
Thứ hai, mức độ quan trọng của kênh tài sản thế chấp là như thế nào khi so sánh giữa
doanh nghiệp có khả năng phát hành trái phiếu và doanh nghiệp chỉ hoàn toàn dựa vào
nguồn nợ vay từ ngân hàng?

3
Thứ ba, trong giai đoạn khủng hoảng tài chính 2007-2008, mức độ ảnh hưởng của tài
sản thế chấp đến đòn bẩy tài chính thay đổi như thế nào?
1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của Luận văn bao gồm các yếu tố là tỷ lệ đòn bẩy tài chính, tài
sản cố định hữu hình, hàng tồn kho, khoản phải thu, khả năng tăng trưởng, thu nhập và
mức độ xếp hạng tín nhiệm doanh nghiệp. Bên cạnh đó, tác giả sử dụng thêm hai biến
để mô tả khả năng phát hánh trái phiếu và đại diện cho cuộc khủng hoảng tài chính
năm 2007-2008.
Bài nghiên cứu sử dụng mẫu dữ liệu từ 326 công ty niêm yết trên Sở giao dịch Chứng
khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX)
trong khoảng thời gian 10 năm từ năm 2007 đến năm 2016.
1.4 Phương pháp nghiên cứu
Để tiến hành phân tích dữ liệu là dạng dữ liệu bảng và kiểm định các giả thuyết, bài nghiên
cứu tiến hành ước lượng dưới ba hình thức là mô hình Hồi quy gộp (Pooled-OLS), mô
hình Các ảnh hưởng cố định (Fixed-Effects) và mô hình Các ảnh hưởng ngẫu nhiên
(Random-Effects). Sau đó, tác giả sử dụng các kiểm định là kiểm định Breusch-Pagan test
Larrange multiplier test cho mô hình Random-Effects và kiểm định Wald-test (theo
Greene, 2000) cho mô hình Fixed-Effects nhằm xác định xem có xảy ra hiện tượng
phương sai thay đổi hay không, nếu kiểm định cho kết quả p-value < 10% thì bác bỏ giả
thuyết H0, tức không có hiện tượng phương sai thay đổi; và kiểm định Hausman-test nhằm
xác định dạng mô hình chính xác, nếu kiểm định Hausma- test có giá trị p-value thấp hơn
0,05 thì bài nghiên cứu sẽ sử dụng mô hình Fixed-Effects và ngược lại. Nếu tồn tại hiện
tượng phương sai thay đổi, tác giả sẽ tiến hành kiểm định lại hai mô hình nhằm khắc phục
phương sai thay đổi theo mô hình White robust covariances. Đồng thời bài nghiên cứu
cũng sử dụng thêm các kết quả từ kiểm định nhân tử phóng đại phương sai (variance-
inflation factor_VIF) và kiểm định d-Durbin Watson để xác định

4
xem trong các mô hình hồi quy có xuất hiện hiện tượng đa cộng tuyến hay tự tương
quan hay không. Cuối cùng bài nghiên cứu cũng xem xét liệu có xuất hiện hiện tượng
nội sinh bằng cách hồi quy phần dư của từng mô hình. Giả thuyết của bài nghiên cứu
tập trung vào ảnh hưởng của giá trị tài sản thế chấp đến đòn bẩy tài chính của các
doanh nghiệp Việt Nam. Đồng thời, tài sản ngắn hạn, tài sản dài hạn của các công ty có
liên quan đến đòn bẩy ngắn hạn, đòn bẩy tài chính dài hạn hay không. Mức độ phụ
thuộc ngân hàng tác động đến hoạt động tài trợ nợ và ảnh hưởng cuộc khủng hoảng tài
chính thế giới trong giai đoạn những năm 2007-2008 có tác động lên giá trị các khoản
thế chấp của công ty cũng là những giả thuyết quan trọng.
1.5 Đóng góp của đề tài
Về lý luận, đề tài củng cố các luận điểm của các nghiên cứu trước đây về ảnh hưởng
của cấu trúc tài sản đến đòn bẩy tài chính. Bên cạnh đó, tái khẳng định tài sản ngắn hạn
và tài sản dài hạn có liên quan đến việc sử dụng đòn bẩy ngắn hạn và đòn bẩy tài chính
dài hạn của các công ty. Đồng thời, mức độ ảnh hưởng của ngân hàng tác động lên hoạt
động tài trợ nợ của công ty và cuộc khủng hoảng tài chính thế giới trong giai đoạn
những năm 2007-2008 có tác động lên giá trị các khoản thế chấp.
Về thực tiễn, đề tài cung cấp bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của kênh thế chấp
đến hoạt động tài trợ nợ của các doanh nghiệp Việt Nam.
1.6 Kết cấu đề tài
Bố cục bài nghiên cứu gồm 5 chương được trình bày như sau:
Chương 1: Giới thiệu đề tài nghiên cứu. Trong chương này, tác giả trình bày lý do
chọn đề tài, xác định mục tiêu nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, phương
pháp nghiên cứu và kết cấu của đề tài.
Chương 2: Khung lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước đây. Trong chương này,
tác giả trình bày tổng quan các nghiên cứu trước đây về mối tương quan giữa giá trị của

5
tài sản thế chấp và khả năng thanh lý bao gồm thời gian và giá trị của tài sản đã thế chấp.
Bên cạnh đó, tái khẳng định tài sản ngắn hạn và tài sản dài hạn có liên quan đến việc sử
dụng đòn bẩy ngắn hạn, đòn bẩy tài chính dài hạn của các doanh nghiệp. Đồng thời, cung
cấp bằng chứng cho thấy mức độ ảnh hưởng của ngân hàng cũng tác động đến hoạt động
tài trợ nợ của công ty, đặc biệt là giá trị các khoản thế chấp cũng chịu tác động không nhỏ
của cuộc khủng hoảng tài thế giới trong giai đoạn những năm 2007-2008.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu.Trong chương này, tác giả làm rõ mô hình thực
nghiệm, hàm hồi quy, danh sách biến, nguồn dữ liệu và phương pháp ước lượng.
Chương 4: Nội dung và thảo luận kết quả nghiên cứu.
Chương 5: Kết luận. Chương này sẽ tổng kết các kết quả mà đề tài đạt được và rút ra
các hạn chế của đề tài, những gợi ý và hướng nghiên cứu tiếp theo.

6
CHƯƠNG 2. KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU
TRƯỚC ĐÂY
2.1 Khung lý thuyết về cấu trúc tài sản liên quan đến đòn bẩy tài chính.
2.1.1 Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking-order theory)
Theo lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking-order theory), các công ty có thể bị hạn chế
tài chính do xảy ra tình trạng bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý và các nhà đầu
tư, để từ đó các công ty áp dụng một hệ thống phân cấp trong việc lựa chọn các nguồn
vốn. Trước tiên, các doanh nghiệp sử dụng lợi nhuận giữ lại; nếu cần thêm nguồn tài
trợ bên ngoài, các công ty sẽ ưu tiên sử dụng nợ, và cuối cùng, các công ty mới lựa
chọn nguồn tài trợ đến từ phát hành cổ phiếu mới để tăng vốn chủ sở hữu.
Đồng thời lý thuyết trật tự phân hạng cũng cho rằng các doanh nghiệp có cơ hội tăng
trưởng cao phải thực hiện các dự án đầu tư lớn, tạo ra nhiều nhu cầu về tài chính hơn.
Trong bối cảnh này, khi nguồn tài trợ nội bộ bị cạn kiệt, các công ty sẽ có xu hướng sử
dụng nợ thay vì tài trợ bằng vốn cổ phần từ việc phát hành mới để tài trợ cho các cơ
hội tăng trưởng (Shyam-Sunder, Myers 1999, Ramalho, Silva 2009). Do đó, các doanh
nghiệp có cơ hội tăng trưởng tốt sẽ tăng nợ khi các nguồn tài trợ nội bộ không đáp ứng
đủ nhu cầu.
Cuối cùng, những doanh nghiệp có quy mô lớn sẽ có khả năng giảm tình trạng bất cân
xứng thông tin đối với chủ nợ dẫn đến khả năng tiếp cận với những nguồn tài trợ nợ dễ
dàng hơn.
2.1.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (Trade-off theory)
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn là lý thuyết trong lĩnh vực kinh tế tài chính nói chung,
trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp nói riêng. Mục đích của lý thuyết này là giải thích vì
sao các doanh nghiệp thường được tài trợ một phần bằng nợ vay, một phần bằng vốn cổ
phần. Lý do khiến các doanh nghiệp không thể tài trợ hoàn toàn bằng nợ vay là vì,

7
bên cạnh sự hiện hữu lợi ích tấm chắn thuế từ nợ, việc sử dụng tài trợ bằng nợ cũng phát
sinh nhiều bất lợi, điển hình nhất là việc sử dụng nợ làm phát sinh chi phí kiệt quệ tài
chính bao gồm cả chi phí trực tiếp lẫn chi phí gián tiếp dẫn đến phá sản doanh nghiệp.
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cũng khẳng định rằng các doanh nghiệp có động cơ sử
dụng nhiều nợ vay vì lợi ích từ tấm chắn thuế, vấn đề này đã được đề cập trong nghiên
cứu của DeAngelo, Masulis (1980); Fama (2002); López-Gracia, Sogorb-Mira (2008).
Dựa trên lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, các công ty có khả năng sinh lời cao sẽ có
khả năng áp dụng một mức nợ cao hơn nhằm sử dụng triệt để tính năng của tấm chắn
thuế. Những công ty này có thể hoàn thành trách nhiệm của mình trong việc hoàn trả
nợ và các khoản lãi, từ đó làm giảm khả năng phá sản. Đồng thời, các doanh nghiệp,
với tài sản hữu hình có giá trị sử dụng làm tài sản thế chấp, có thể tiếp cận dễ dàng hơn
với nguồn tài trợ bên ngoài và do đó có thể sử dụng mức nợ cao hơn so với các công ty
mà tài sản hữu hình có giá trị thế chấp thấp.
Cuối cùng, các công ty có quy mô lớn hơn có khuynh hướng đa dạng hóa hơn các hoạt
động sản xuất kinh doanh lẫn hoạt động tài trợ, do đó khả năng bị phá sản được giảm
thiểu (Titman, Wessels 1988). Ngoài ra, các công ty lớn có lợi nhuận ít biến động hơn,
dẫn đến hoạt động thanh toán nợ vay được kiểm soát tốt hơn và vì vậy, doanh nghiệp
có nhiều khả năng để tối đa hóa khoản sinh lợi từ tấm chắn thuế của lãi vay (Smith,
Stulz, 1985). Do đó, theo cách tiếp cận của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, các công ty
có quy mô lớn có khuynh hướng tăng mức sử dụng nợ với lý do là khả năng phá sản
thấp hơn và cũng như là một cách để gia tăng lợi ích từ tấm chắn thuế.

8
2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về đòn bẩy tài chính và kênh thế chấp của công
ty
Hợp đồng tín dụng thường yêu cầu người đi vay phải có tài sản thế chấp (Merris, 1979).
Chính vì thế mối liên hệ giữa giá trị tài sản thế chấp và các hợp đồng tín dụng luôn là đề
tài hấp dẫn đối với các nhà nghiên cứu. Bằng chứng là những nghiên cứu của các tác giả
như Chan và Thakor (1987); Boot (1991) hay Campello (2013) đã quan tâm đến mối liên
hệ này và họ còn chi tiết hơn khi đã phân tích các vấn đề liên quan đến tài sản thế chấp và
đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp thay vì chỉ đơn thuần là tài sản thế chấp và các hợp
đồng tín dụng. Cụ thể, nghiên cứu của Chan và Thakor (1987) xem xét giải ngân hợp đồng
tín dụng chịu sự ảnh hưởng như thế nào từ những tài sản dùng cho thế chấp, việc làm này
dựa trên những tiêu chuẩn cân bằng cạnh tranh do Chan và Thakor (1987) đặt ra trong
nghiên cứu của mình. Hiểu theo cách khác, nghiên cứu này phân tích những tài sản thế
chấp có tác động ra sao đối với việc tiếp cận hợp đồng tín dụng của các doanh nghiệp hay
rõ hơn là đối với đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp. Kết quả là trong điều kiện cân bằng
cạnh tranh nếu các tài sản thế chấp dùng cho hợp đồng tín dụng không gặp phải rào cản
nào, điều này sẽ tạo thuận lợi cho việc phân bổ nguồn vốn của ngân hàng đối với nhu cầu
tín dụng đó, và vì vậy dễ dàng tác động đến đòn bẩy tài chính doanh nghiệp do việc này
giúp giảm thiểu các vấn đề như rủi ro đạo đức và lựa chọn đối nghịch. Nghiên cứu của
Boot (1991) cũng ủng hộ quan điểm này khi cho rằng tài sản thế chấp là một công cụ
mạnh mẽ để đối phó với rủi ro đạo đức, mặc dù việc này áp đặt chi phí thu hồi nợ lên ngân
hàng. Trong khi đó, nghiên cứu của Campello (2013) thì lại quan tâm đến cấu trúc tài sản
thế chấp như máy móc, thiết bị, đất đai, nhà cửa trong bảng cân đối của công ty khi khám
phá mối quan hệ giữa cấu trúc tài sản và đòn bẩy tài chính của công ty. Kết quả cho thấy
cấu trúc tài sản bao gồm đất đai và nhà cửa trong bảng cân đối của doanh nghiệp là hai đối
tượng có ảnh hưởng rõ ràng nhất đến việc sử dụng tỷ lệ đòn bẩy tài chính. Bên cạnh đó,
nghiên cứu này cũng chứng minh được rằng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp còn chịu
ảnh hưởng bởi sự bất hoàn hảo của thị trường tín dụng.

9
Ngoài những nghiên cứu trên, các nghiên cứu thực nghiệm khác đã góp phần củng cố cho
nhận định rằng hình thức tài trợ bằng nợ có tài sản thế chấp giúp giảm bớt các vấn đề liên
quan đến bất cân xứng thông tin, sự lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức. Có thể kể đến
các nghiên cứu của Rajan và Winton (1995); Merton và Bodie (1995) và Levine (1997);
Faulkender và Petersen (2006); Leary (2009). Trong đó, điển hình là nghiên cứu của Rajan
và Winton (1995), nghiên cứu này đã khẳng định rằng những giao ước trong hợp đồng nợ
và tài sản thế chấp tạo động lực khuyến khích các tổ chức cho vay tăng cường giám sát
những chủ thể đi vay để từ đó giảm thiểu được nguy cơ xảy ra rủi ro đạo đức. Mặt khác,
nghiên cứu của Leary (2009) thì lại quan tâm đến tác động của sự sẵn có của các khoản
vay ngân hàng đối với cấu trúc vốn của các doanh nghiệp, đặc biệt là các doanh nghiệp
không tiếp cận được thị trường trái phiếu. Nhận định rút ra là sự mở rộng các khoản vay
ngân hàng sẽ giúp tỷ lệ đòn bẩy tài chính ở những doanh nghiệp phụ thuộc nhiều vào ngân
hàng tăng lên đáng kể so với những doanh nghiệp có tỷ lệ đòn bẩy tài chính phụ thuộc
nhiều vào thị trường trái phiếu. Điều này chứng tỏ tồn tại những mâu thuẫn của thị trường
làm tạo ra sự phân chia khả năng tác động đến đòn bẩy tài chính doanh nghiệp của thị
trường nợ dựa vào ngân hàng và thị trường trái phiếu. Chính vì thế những thỏa thuận tài
chính như hợp đồng tín dụng có tài sản thế chấp là rất cần thiết để giúp giảm thiểu những
mâu thuẫn của thị trường như thông tin bất cân xứng, sự lựa chọn đối nghịch, rủi ro đạo
đức,... (Merton và Bodie, 1995; Levine, 1997). Hơn nữa, theo nghiên cứu của Faulkender
và Petersen (2006), khi các doanh nghiệp cần vốn vay nhưng gặp phải tình trạng bất cân
xứng thông tin thì việc sử dụng tỷ lệ đòn bẩy tài chính thấp là điều dễ hiểu. Khi đó chi phí
giám sát tăng lên sẽ làm tăng chi phí sử dụng vốn vay của các công ty này và do đó làm
giảm đi tỷ lệ đòn bẩy tài chính mong muốn. Vì vậy, thực tế này lần nữa chứng minh cho
sự cần thiết trong việc thực hiện các hợp đồng tín dụng có tài sản thế chấp để giúp giảm
thiểu những mâu thuẫn phát sinh của thị trường. Ủng hộ cho kết quả này, nghiên cứu của
Duarte (2016) được thực hiện để xem xét các yếu tố quyết định đến tỷ lệ và mức độ của
các tài sản thế chấp với mẫu dữ liệu

10
lấy từ các nước kém phát triển ở khu vực Đông Âu và Trung Á. Kết quả của nghiên
cứu này cũng nhấn mạnh rằng cần phải có tài sản thế chấp khi thực hiện các khoản cho
vay để có thể làm giảm vấn đề bất cân xứng thông tin.
Tiếp tục xem xét đến tài sản thế chấp của các khoản nợ vay doanh nghiệp, nghiên cứu
của Meles (2017) được thực hiện nhằm phân biệt tài sản dùng cho thế chấp của các
công ty có rủi ro quan sát được và những công ty đang che giấu thông tin. Kết quả như
sau, người cho vay chỉ yêu cầu người đi vay cung cấp tài sản thế chấp tương ứng với
rủi ro được đánh giá, do đó với cùng một mức độ rủi ro, những người đi vay cung cấp
thông tin đầy đủ để đánh giá rủi ro thường được yêu cầu cung cấp tài sản thế chấp với
giá trị lớn hơn so với những người đi vay che giấu bớt thông tin vì người cho vay chỉ
phát hiện rủi ro ở mức độ thấp hơn so với thực tế. Bên cạnh đó, mối quan hệ giữa các
ngân hàng được khẳng định là có đem lại tác động trực tiếp đến việc sử dụng tài sản
thế chấp. Cuối cùng, những chi nhánh ngân hàng ở xa thường sẽ gặp khó khăn trong
vấn đề thu thập các thông tin và dữ liệu từ trụ sở chính, do đó thường những chi nhánh
này sẽ đòi hỏi nhiều hơn trong việc cung cấp các tài sản thế chấp để ra quyết định cho
vay. Như vậy, những yêu cầu đối với tài sản thế chấp sẽ khác nhau đối với từng trường
hợp khác nhau và từ đó gây nên những ảnh hưởng khác nhau đối với tỷ lệ đòn bẩy tài
chính của các doanh nghiệp.
Ngoài ra, nghiên cứu của Hall (2012) tiếp tục chứng minh cho tầm quan trọng của kênh tài
sản thế chấp mà thông qua đó thể chế pháp lý có thể ảnh hưởng đến sự lựa chọn trong cấu
trúc vốn của doanh nghiệp. Cụ thể, nghiên cứu được kiểm tra thực nghiệm trên mẫu lớn
gồm hàng chục ngàn quan sát tại 11 quốc gia mới nổi ở Trung và Đông Âu. Kết quả đạt
được là mối quan hệ giữa tài sản hữu hình và đòn bẩy tài chính thay đổi đáng kể giữa các
quốc gia có môi trường thể chế pháp lý khác nhau. Điều này cũng đúng đối với mối quan
hệ giữa tài sản hữu hình và cấu trúc đáo hạn của các khoản vay. Theo đó, những công ty
hoạt động tại môi trường mà việc mua bán đất đai không bị hạn chế thường sẽ

11
đạt được một cấu trúc nợ dài hạn cao hơn khi có nhiều tài sản hữu hình hơn và ngược
lại. Như vậy, có thể hiểu nghiên cứu này đã tập trung vào các tài sản hữu hình là yếu tố
trọng yếu ảnh hưởng đến tài sản thế chấp. Nghiên cứu của Rampini (2013) ủng hộ kết
luận này khi cho rằng tỷ lệ đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp thay đổi đáng kể chỉ với
sự xuất hiện một phần nhỏ của các tài sản hữu hình trong tổng tài sản và do đó việc
thiếu đi các tài sản hữu hình trong cấu trúc tài sản sẽ giải thích được phần lớn lý do tại
sao một số công ty có tỷ lệ đòn bẩy tài chính thấp. Tuy nhiên, xét đến cùng khả năng
vay nợ của tài sản mới là yếu tố quyết định đến đòn bẩy tài chính. Lý do vì tài sản đảm
bảo là một trong những cơ chế giúp giải thích sự khác biệt trong khả năng tiếp cận với
nguồn tài trợ nợ cũng như các điều khoản tài trợ ở cấp độ công ty, ngành (Benmelech
và Bergman, 2011), từ đó gián tiếp ảnh hưởng lên tỷ lệ đòn bẩy tài chính của các doanh
nghiệp. Ở một góc nhìn khác so với nghiên cứu của Rampini (2013), bài nghiên cứu
của Calomiris (2017) tập trung nhấn mạnh tầm ít quan trọng của các tài sản thế chấp là
động sản trong việc giải thích khả năng vay nợ của các doanh nghiệp. Bằng việc sử
dụng bộ dữ liệu vi mô của các quốc gia, nghiên cứu này đã rút ra được kết luận rằng
luật pháp về tài sản thế chấp ở các quốc gia có thị trường mới nổi sẽ kiềm hãm việc sử
dụng động sản làm tài sản thế chấp. Điều này gây nên ảnh hưởng tiêu cực đến khả năng
phân phối nguồn tài trợ cho các doanh nghiệp, từ đó tác động đến tỷ lệ đòn bẩy.
Xét đến những khó khăn tài chính mà các công ty gặp phải, nghiên cứu thực nghiệm của
Fazzari và các cộng sự (1988); Kaplan và Zingales (1997); Almeida và các cộng sự
(2004); Denis và Sibilkov (2010) hay Hadlock và Pierce (2010) đã chỉ ra rằng việc gặp
hạn chế trong tiếp cận tín dụng và chi phí tín dụng cao là những yếu tố trọng yếu ngăn cản
các doanh nghiệp tài trợ cho tất cả các khoản đầu tư mà họ muốn thực hiện. Do đó, các
doanh nghiệp càng tìm được nhiều nguồn tài trợ nợ với chi phí thấp sẽ càng tạo được
nhiều điều kiện thuận lợi trong việc làm gia tăng khả năng hoạt động hiệu quả của kênh tài
sản thế chấp, từ đó làm giảm các khó khăn tài chính mà công ty đang gặp phải.

12
Đối với những công ty có cấu trúc vốn tài trợ phụ thuộc nhiều vào nợ vay ngân hàng,
những công ty này sẽ phải đối mặt với những hậu quả bất lợi khi sức khỏe thị trường
tài chính nói chung và khu vực ngân hàng nói riêng suy yếu (Chava và Purnanandam,
2011). Cụ thể, theo Chava và Purnanandam (2011) giá trị thị trường của những doanh
nghiệp này sẽ giảm xuống, vốn huy động đầu tư và khả năng sinh lợi cũng phải chịu sự
sụt giảm đáng kể do chi phí tài chính gia tăng mạnh hơn với những doanh nghiệp có
cấu trúc vốn phụ thuộc nhiều vào nợ. Vì thế có thể khẳng định nghiên cứu của Chava
và Purnanandam (2011) là một minh chứng rõ ràng cho thấy có mối quan hệ giữa mức
độ phụ thuộc của các doanh nghiệp vào ngân hàng trong việc kêu gọi tài trợ và tỷ lệ
đòn bẩy tài chính được sử dụng trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Bên cạnh đó,
nghiên cứu này cũng chỉ ra rằng những doanh nghiệp có khả năng tham gia vào thị
trường trái phiếu cũng có sự khác biệt so với các doanh nghiệp phụ thuộc hoàn toàn
vào tín dụng ngân hàng ở chỗ tính trọng yếu của tài sản thế chấp trong thị trường trái
phiếu sẽ thấp hơn. Như vậy, từ những nghiên cứu thực nghiệm ở trên, có thể nhận thấy
mặc dù lợi ích của kênh thế chấp đối với tỷ lệ đòn bẩy tài chính theo lý thuyết là áp
dụng cho tất cả các doanh nghiệp, nhưng lợi ích này càng được gia tăng hơn đối với
các doanh nghiệp có nền tảng tài chính vững mạnh.
Tiếp đến là những nghiên cứu làm rõ cho mối quan hệ giữa cuộc khủng hoảng tài chính
toàn cầu và giá trị của các tài sản thế chấp. Trong đó, nghiên cứu của Ivashina và
Scharfstein (2010) ghi nhận sự sụt giảm mạnh về hoạt động cho vay của các ngân hàng
Mỹ trong suốt cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008; và nghiên cứu của Jondeau
(2017) thì áp dụng mô hình cân bằng chung đối với hệ thống ngân hàng và nhận thấy trong
thời kỳ khủng hoảng, giá trị tài sản thế chấp sẽ giảm đi và các ngân hàng phải tranh nhau
tìm cách bán tài sản thế chấp đi trước khi giá trị của tài sản thế chấp giảm quá sâu. Bên
cạnh đó, nghiên cứu được thực hiện bởi Campello và các cộng sự (2010) còn cho thấy các
doanh nghiệp bị hạn chế tài chính là những doanh nghiệp chịu ảnh hưởng nhiều nhất từ
cuộc khủng hoảng. Mặt khác những công ty có khả năng tiếp cận thị trường trái

13
phiếu sẽ có khả năng thay thế các khoản vay ngân hàng trong thời kỳ suy thoái kinh tế
bằng cách phát hành trái phiếu doanh nghiệp, trong khi các công ty chỉ phụ thuộc vào
các khoản vay ngân hàng thì lại không linh hoạt trong việc tìm kiếm nguồn vốn bổ
sung (Becker và Ivashina, 2011). Tuy nhiên, khi xét đến việc phát hành trái phiếu, vấn
đề cần quan tâm là sự khác nhau giữa hai đối tượng kể sau, cụ thể các doanh nghiệp
lớn, minh bạch và không bị giới hạn về tài chính thường dễ dàng chào bán trái phiếu ra
công chúng hoặc phát hành trái phiếu riêng lẻ cho một nhóm các nhà đầu tư, trong khi
các công ty nhỏ, ít thông tin và bị ràng buộc về mặt tài chính thường phải dựa vào nợ
ngân hàng làm nguồn tài trợ bên ngoài.
Mở ra hướng đi mới trong việc phân tích mối quan hệ giữa kênh tài sản thế chấp và đòn
bẩy tài chính của doanh nghiệp, năm 2017, Bencheikh đã thực hiện một nghiên cứu nhằm
xem xét ảnh hưởng về tính thanh khoản của tài sản thế chấp đối với khả năng tiếp cận nợ
của các doanh nghiệp trong điều kiện nền kinh tế đang suy thoái. Nhu cầu nghiên cứu này
phát sinh bởi ý nghĩ trong một cuộc khủng hoảng, các chủ nợ thường sẽ giảm cho vay để
đối phó với các cú sốc thanh khoản. Kết quả nghiên cứu đạt được là có sự tồn tại mối quan
hệ giữa tính thanh khoản của tài sản thế chấp và khả năng tiếp cận nợ của các doanh
nghiệp. Cụ thể, những tài sản thế chấp được cho là có tính thanh khoản nhất như đất đai,
nhà cửa tạo điều kiện thuận lợi cho các doanh nghiệp tiếp cận nguồn nợ vay, từ đó dễ dàng
làm gia tăng tỷ lệ đòn bẩy tài chính. Ngược lại những tài sản thế chấp dưới dạng là máy
móc thiết bị thường sẽ có tính thanh khoản thấp hơn, do đó gây tác động ngược lên tỷ lệ
đòn bẩy tài chính. Nghiên cứu của Williamson (1988) hay Shleifer và Vishny (1992) cũng
ủng hộ cho kết quả này.

14
Bảng 2.1. Tổng hợp kết quả nghiên cứu thực nghiệm
Vấn đề nghiên cứu Tác giả nghiên cứu Kết quả nghiên cứu
Các nghiên cứu về Williamson (1988), Các doanh nghiệp có nhiều hình thức
mối quan hệ giữa cấu Shleifer và Vishny vay nợ khác nhau để tài trợ cho hoạt
trúc tài sản và đòn (1992), Bernake và động sản xuất kinh doanh, qua đó tác
bẩy tài chính Gertler (1995), động lên đòn bẩy tài chính. Đối với
Merton và Bodie hình thức vay thế chấp, quyết định cho
(1995), Rajan và vay phụ thuộc phần lớn vào tài sản thế
Winton (1995), chấp. Các tài sản thế chấp có thể vay
Merris (1979), nợ dễ dàng là bất động sản, hàng tồn
Levine (1997), kho, khoản phải thu. Các nghiên cứu
Berger và Udell cho thấy tồn tại mối quan hệ tương
(2006), Djankov quan dương giữa cấu trúc tài sản cụ thể
(2007), Leary là tài sản có khả năng vay nợ như bất
(2009), Haselmann động sản, nhà máy, hàng tồn kho,
(2010), Hall (2012), khoản phải thu và đòn bẩy tài chính.
Duarte (2016), Đặc trưng của tài sản thế chấp là khả
Rampini (2013), năng vay nợ của tài sản đó. Do đó, các
Calomiris (2017). nghiên cứu cũng chỉ ra rằng, tồn tại
mối quan hệ thương quan dương giữa
tài sản dài hạn và tài sản ngắn hạn đến
việc sử dụng đòn bẩy tài chính dài hạn
và đòn bẩy tài chính ngắn hạn.

15
Nghiên cứu mức độ
phụ thuộc vào tín
dụng ngân hàng đến
tầm quan trọng của
tài sản thế chấp
Nghiên cứu mối
quan hệ giữ đòn bẩy
tài chính và tài sản
thế chấp trong cuộc
khủng hoảng tài
chính toàn cầu
Kaplan và
Zingales
(1997), Fazzari
(1998), Faulkender
và Petersen (2006),
Denis và Sibilkov
(2010), Hadlock và
Pierce (2010), Chava
và Purnanandam
(2011).
Ivanshina và
Scharfstein (2010),
Becker và Ivanshina
(2011), Campello và
cộng sự (2013),
Jondeau (2017),
Bencheikh (2017).
Có sự khác biệt giữa trái phiếu doanh
nghiệp và nợ vay ngân hàng là khi
phát hành trái phiếu doanh nghiệp để
huy động vốn thường không cần tài
sản đảm bảo và việc phát hành trái
phiếu thường không hoặc ít phụ thuộc
vào tài sản đảm bảo trong khi đó, các
khoản vay nợ từ ngân hàng hầu như
hoàn toàn phải được đảm bảo bằng tài
sản thế chấp.
Kết quả của các nghiên cứu cho thấy,
các doanh nghiệp phụ thuộc hoàn toàn
vào vay nợ ngân hàng thì tài sản thế
chấp có ý nghĩa quan trọng đến đòn
bẩy tài chính hơn so với các doanh
nghiệp có khả năng tiếp cận thị
trường trái phiếu.
Các nghiên cứu cho thấy rằng trong
giai đoạn khủng hoảng tài chính toàn
cầu, việc thắt chặt các điều kiện thế
chấp cũng như việc hạn chế giải ngân
mới của ngân hàng đã tác động đến
hoạt động vay nợ của doanh nghiệp do
đó, làm giảm mức độ tương quan giữa

16
tài sản có khả năng vay nợ và đòn bẩy
tài chính.
Trong thời gian khủng hoảng, các
doanh nghiệp có xếp hạng tín nhiệm
cao và có khả năng tham gia vào thị
trường trái phiếu, sẽ đẩy mạnh việc
phát hành trái phiếu để bù đắp cho việc
thiếu hụt nguồn cung tín dụng từ ngân
hàng.
Trên cơ sở các nghiên cứu thực nghiệm, bảng tổng hợp trên cho thấy tác động của cơ
cấu tài sản đến đòn bẩy tài chính được xem xét theo bốn quan điểm, gồm:
Thứ nhất, tồn tại mối quan hệ mạnh mẽ với tương quan dương giữa đòn bẩy tài chính
đối với cơ cấu tài sản của doanh nghiên và các tác giả chỉ ra rằng bất động sản, nhà
máy và thiết bị là những yếu tố quyết định chính ảnh hưởng đến tài sản thế chấp. Các
tài sản có thể thế chấp khác như hàng tồn kho và các khoản phải thu cũng ảnh hưởng,
nhưng ở mức độ thấp hơn.
Thứ hai, các nghiên cứu chỉ ra rằng tài sản, thiết bị và nhà xưởng có ảnh hưởng đến
đòn bẩy tài chính dài hạn và các khoản phải thu có ảnh hưởng đến đòn bẩy tài chính
ngắn hạn.
Thứ ba, kênh thế chấp là quan trọng hơn đối với các doanh nghiệp không thể tiếp cận
thị trường trái phiếu và đây là yếu tố cần thiết để các chủ nợ quyết định cho vay.
Thứ tư, tồn tại bằng chứng cho thấy kênh thế chấp đã trở nên yếu đi đối với các công ty
chỉ phụ thuộc vào nguồn vay nợ từ ngân hàng khi xảy ra cuộc khủng hoảng tài chính

17
toàn cầu, trong khi vẫn không có sự thay đổi đối với các doanh nghiệp có thể tiếp cận
thị trường trái phiếu.
Dựa trên những lý thuyết, quan điểm của những nghiên cứu thực nghiệm, tác giả thực
hiện bài nghiên cứu“Ảnh hưởng của cấu trúc tài sản đến đòn bẩy tài chính của các
doanh nghiệp Việt Nam” dựa trên bài nghiên cứu của Lars Norden, Stefan van
Kampen (2013) “Corporate leverage and the collateral channel” để tiến hành nghiên
cứu về mối tương quan giá trị của tài sản thế chấp phụ thuộc vào khả năng thanh lý bao
gồm thời gian và giá trị của tài sản đã thế chấp. Bên cạnh đó, bài nghiên cứu cũng kiểm
định rằng tài sản ngắn hạn và tài sản dài hạn có liên quan đến việc sử dụng đòn bẩy tài
chính ngắn hạn và đòn bẩy tài chính dài hạn. Đồng thời, bài nghiên cứu cũng kiểm
định mức độ ảnh hưởng của ngân hàng tác động đến hoạt động tài trợ nợ của các công
ty và giá trị các khoản thế chấp chịu tác động như thế nào trong giai đoạn khủng hoảng
tài chính 2007-2008.

18
CHƯƠNG 3. DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1 Dữ liệu nghiên cứu
Để đánh giá tác động của cấu trúc tài sản đến việc sử dụng đòn bẩy tài chính của các
công ty niêm yết tại Việt Nam, bài nghiên cứu này sử dụng dữ liệu của 40 quý quan sát
từ quý 1 năm 2007 đến quý 4 năm 2016 của 326 công ty phi tài chính niêm yết tại Sở
giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội.
Dữ liệu về các công ty được tác giả thu thập chủ yếu thông qua báo cáo tài chính của
công ty, dữ liệu về trái phiếu doanh nghiệp được lấy từ phần mềm FinPro, ngoài ra các
dữ liệu về giá cổ phiếu của công ty được lấy từ các chuyên trang về chứng khoán
Vietstock.vn. Tác giả sử dụng dữ liệu theo phương pháp dữ liệu bảng không cân bằng
do các doanh nghiệp niêm yết ở các thời điểm khác nhau, vì vậy, mỗi doanh nghiệp có
số lượng quan sát là không giống nhau.
Do bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng không cân bằng với 11.189 quan sát, nên
không yêu cầu các doanh nghiệp tham gia vào mẫu quan sát phải niêm yết từ trước
năm 2007. Tuy nhiên, bài nghiên cứu chỉ xem xét những công ty phi tài chính và loại
bỏ các công ty tài chính ra khỏi mẫu vì hoạt động kinh doanh của các tổ chức tài chính
này không phải là các hoạt động sản xuất kinh doanh thông thường, thay vào đó, các
công ty này cung cấp các hàng hóa khác, chủ yếu là các dịch vụ tài chính. Hơn nữa cấu
trúc cũng như đặc điểm trong báo cáo tài chính của các tổ chức tài chính cũng khác với
các công ty thông thường, vì vậy bài nghiên cứu này đã loại những công ty này ra khỏi
mẫu dữ liệu để đảm bảo tính hợp lý, thống nhất của bài nghiên cứu.
Mẫu dữ liệu bao gồm 11.189 quan sát.

19
Bảng 3.1. Thống kê mẫu nghiên cứu
Ngành Số doanh nghiệp nghiên cứu
Hàng tiêu dùng 19
Công nghiệp 26
Vật liệu xây dựng 94
Khai khoáng 39
Dược phẩm 12
Dịch vụ, hỗ trợ 68
Công nghệ thông tin 30
Hóa chất 38
3.2 Phương pháp nghiên cứu
3.2.1 Các giả thuyết nghiên cứu
Các nghiên cứu liên quan cho thấy rằng đặc trưng của tài sản thế chấp phụ thuộc vào khả
năng vay nợ của các tài sản bảo đảm (Campello và Hackbarth, 2012; Chaney và cộng sự,
2012; Las Norden và Stefan Kampen, 2012; Campello và Giambona, 2013). Các tài sản
thế chấp giúp doanh nghiệp có thể vay nợ dễ dàng là bất động sản, hàng tồn kho và các
khoản phải thu. Điều này đã được chứng minh qua các nghiên cứu về tài sản được hình
thành từ các khoản vay thế chấp trên chính tài sản đó (Udell, 2004). Trong khi, bất động
sản và hàng tồn kho là tài sản hữu hình, các khoản phải thu là các yêu cầu về tài chính đối
với khách hàng của doanh nghiệp hợp nhất từ các hợp đồng tín dụng thương

20
mại đủ tiêu chuẩn. Mặc dù bản chất là vô hình, nhưng khoản phải thu lại là tài sản có
tính thanh khoản tương đối cao vì có thể được chuyển giao cho ngân hàng và cho các
công ty bão lãnh thanh toán. Các tài sản có khả năng vay nợ thấp chẳng hạn như các
máy móc, thiết bị mang tính chất đặc thù của công ty, của ngành sản xuất và các loại
tài sản vô hình khác như tên thương hiệu, bằng sáng chế, v.v.. Khả năng vay nợ của tài
sản đòi hỏi tính đặc thù thấp, ít bất cân xứng thông tin về giá trị tài sản và tài sản có
tính thanh khoản thị trường. Đồng thời, tác giả không xem xét việc nắm giữ tiền mặt
của các công ty vì tài sản này thường không được sử dụng làm tài sản thế chấp. Với
các lý do trên, tác giả đề xuất giả thuyết H1 và kỳ vọng tương quan dương giữa cơ cấu
tài sản và đòn bẩy tài chính của các công ty niêm yết tại Việt Nam.
H1. Cơ cấu tài sản bao gồm các tài sản có khả năng vay nợ như bất động sản, nhà
máy, máy móc thiết bị, hàng tồn kho và khoản phải thu càng lớn thì đòn bẩy tài chính
sử dụng trong cấu trúc vốn của các công ty Việt Nam càng cao.
Vòng đời của tài sản luôn gắn liền với thời gian đáo hạn của khoản nợ. Theo đó, tài sản
ngắn hạn, điển hình là hàng tồn kho và khoản phải thu phải được tài trợ bằng nguồn tài
trợ ngắn hạn, chẳng hạn như tín dụng thương mại hoặc các khoản tín dụng ngắn hạn từ
ngân hàng, và tài sản dài hạn, điển hình như bất động sản, nhà máy và thiết bị, phải
được tài trợ bằng nguồn vay dài hạn như vốn cổ phần, trái phiếu dài hạn, hoặc các
khoản vay ngân hàng dài hạn. Lý do này đã được khẳng định trong nghiên cứu của
Chung (1993). Tuy nhiên, lý do này có thể khác nhau trong trường hợp nợ có đảm bảo.
Để kiểm định vấn đề này, tác giả đưa ra hai giả thuyết H2a và H2b:
H2a. Tài sản dài hạn như bất động sản, nhà xưởng và thiết bị có tương quan dương
với đòn bẩy tài chính dài hạn.
H2b. Tài sản ngắn hạn như hàng tồn kho và khoản phải thu có tương quan dương đến
đòn bẩy tài chinh ngắn hạn.

21
Tiếp theo, tác giả kiểm định rằng tài sản thế chấp ảnh hưởng trọng yếu hơn đối với các
doanh nghiệp phụ thuộc hoàn toàn vào nợ vay ngân hàng so với các các doanh nghiệp
có phát hành trái phiếu. Tác giả thêm biến giả mô tả việc doanh nghiệp có phát hành
trái phiếu doanh nghiệp hay không vào mô hình để mô tả khả năng thâm nhập của
doanh nghiệp vào thị trường trái phiếu. Trái phiếu doanh nghiệp thường không có bảo
đảm, người phát hành trái phiếu không hoặc ít phụ thuộc vào tài sản thế chấp. Ngược
lại, các công ty không tham gia vào thị trường trái phiếu doanh nghiệp phải dựa hoàn
toàn vào các khoản vay ngân hàng để tài trợ cho hoạt động kinh doanh. Các khoản vay
ngân hàng thường là nợ có bảo đảm. Các nghiên cứu của Faulkender và Petersen
(2006); Denis và Sibilkov (2010); Chava và Purnanandam (2011) đã đánh giá đến mức
độ khác biệt giữa các doanh nghiệp phụ thuộc hoàn toàn vào ngân hàng so với các
doanh nghiệp có tham gia vào thị trường trái phiếu doanh nghiệp thông qua các ràng
buộc về tín dụng và các ràng buộc về tài chính.
Theo thống kê của Bộ Tài Chính, đã có 129.636 tỷ đồng (+303% yoy) trái phiếu doanh
nghiệp được phát hành trong năm 2016 trong khi toàn thị trường trái phiếu Việt Nam chỉ
tăng 30,74% trong năm 2016. Quy mô thị trường trái phiếu tăng trưởng mạnh so với toàn
thị trường chung cho thấy thị trường trái phiếu doanh nghiệp đã có bước phát triển đáng
kể. Do đó, tác giả đề nghị giả thuyết H3 nghiên cứu tầm quan trọng của tài sản đảm bảo
đối với sự phụ thuộc vào ngân hàng của các công ty niêm yết tại Việt Nam.
H3. Kênh tài sản thế chấp là quan trọng hơn đối với các công ty chỉ phụ thuộc vào
nguồn tài trợ từ ngân hàng hơn so với các công ty có khả năng phát hành trái phiếu.
Bước cuối cùng, tác giả kiểm kiểm định liệu chức năng của tài sản thế chấp có thay đổi
trong cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2007-2008 hay không. Một mặt, mức độ
nghiêm trọng của cuộc khủng hoảng tài chính có thể dẫn đến việc các doanh nghiệp phải
bổ sung tài sản thế chấp. Các ngân hàng thắt chặt các tiêu chuẩn cho vay, dịch chuyển các
khoản tín dụng được thực hiện dựa trên quan hệ xã hội sang các khoản vay dựa trên

22
tài sản và do đó có thể đã tăng yêu cầu về thế chấp. Campello và Giambona (2013)
thấy rằng, mối quan hệ giữa khả năng bổ sung tài sản vào tài sản thế chấp và đòn bẩy
tài chính mạnh mẽ hơn trong thời kỳ suy thoái. Gertler và Gilchrist (1994) cho thấy các
ràng buộc tín dụng là kết quả của tình trạng kinh tế suy thoái. Lý do này cho thấy việc
phải tăng cường bổ sung tài sản thế chấp trong những thời điểm khó khăn là yếu tố
chắc chắn xảy ra để đảm bảo cho các khoản tín dụng,
Mặt khác, tác động của tài sản thế chấp lên đòn bẩy tài chính sẽ trở nên yếu hơn trong thời
gian xảy ra khủng hoảng tài chính vì những lý do sau: Thứ nhất, vì các ngân hàng giảm
cho vay các khoản nợ mới trong thời gian khủng hoảng, có thể mối liên hệ giữa mức độ
đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp và mức tài sản vay nợ đã trở nên yếu hơn, đặc biệt đối
với những đối tượng phụ thuộc hoàn toàn vào tín dụng ngân hàng. Thứ hai, Campello và
các đồng sự. (2010) cung cấp bằng chứng khảo sát cho thấy các doanh nghiệp bị hạn chế
tài chính, do không có nguồn tài trợ bên ngoài và thiếu hụt trong dòng tiền, phải bán tài
sản để tài trợ cho hoạt động. Có khả năng là các công ty này phải bán những tài sản có thể
dùng để thế chấp cho khoản vay với giá trị nhiều nhất, làm giảm mối liên hệ giữa cấu trúc
tài sản và đòn bẩy tài chính. Thứ ba, giá trị thị trường của tài sản doanh nghiệp đã giảm
đáng kể (đối với bất động sản nhanh hơn so với các tài sản khác), làm giảm tính phù hợp
của tài sản thế chấp để đảm bảo cho khoản vay mới. Thứ tư, ngân hàng lựa chọn khoản
vay mới trong cuộc khủng hoảng có chất lượng tín dụng nhất trên thị trường và do đó yêu
cầu về tài sản thế chấp có thể đã giảm. Nói cách khác, chất lượng tín dụng của các doanh
nghiệp là yếu tố quan trọng trong thời gian khủng hoảng hơn so với thời điểm trước khủng
hoảng, do đó yêu cầu về tài sản thế chấp được đánh giá thấp hơn. Có bằng chứng cho thấy
doanh nghiệp có xếp hạng tín nhiệm cao sẽ phát hành trái phiếu doanh nghiệp trong thời
gian khủng hoảng để bù đắp cho việc giảm nguồn cung tín dụng của các ngân hàng
(Becker và Ivashina, 2011).

23
Như đã giải thích ở trên, tài sản thế chấp không có vai trò quan trọng đối với các công
ty có thể phát hành trái phiếu doanh nghiệp. Dựa trên các lý luận này, tác giả đề xuất
giả thuyết H4.
H4. Mối liên hệ giữa tài sản thế chấp và đòn bẩy tài chính trở nên yếu hơn trong thời
gian khủng hoảng.
3.2.2 Mô hình nghiên cứu và mô tả biến
3.2.2.1 Mô hình cơ sở
Để kiểm định giả thuyết H1 về mối tương quan dương giữa cơ cấu tài sản và đòn bẩy
tài chính, tác giả sử dụng mô hình (1). Đây là mô hình cơ sở cho toàn bài nghiên cứu
của tác giả. Cụ thể, tác giả ước lượng bằng mô hình hồi quy đa biến để xem xét giá trị
của bất động sản, nhà xưởng, máy móc thiết bị tại thời điểm t-1 (PPE) của công ty;
hàng tồn kho (Inv) và khoản phải thu (Rec) tại thời điểm t-1 tương quan đến đòn bẩy
tài chính ở thời điểm t.
Các biến độc lập sử dụng số liệu trễ một kỳ so với biến phụ thuộc để tránh các vấn đề
nội sinh tiềm ẩn, nghĩa là các tài sản ở thời điểm t-1 được sử dụng làm tài sản thế chấp
cho khoản nợ ở thời điểm t và khoản nợ ở thời điểm t này không phải hình thành để tài
trợ cho việc mua sắm các tài sản đã hình thành ở thời điểm t-1.
Levit=β0 + β1*PPEit-1 + β2*Invit-1 + β3*Recit-1 + φ*Cit-1 + ηit + λt + εit (1)
Trong đó:
LEV: là giá trị đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp tại thời điểm t.
PPE: là giá trị của bất động sản, nhà xưởng, máy móc thiết bị tại thời điểm t-1.
Inv: là giá trị hàng tồn kho của công ty tại thời điểm t-1.
Rec: là các khoản phải thu của công ty tại thời điểm t-1.
C là đại diện cho một vector các biến kiểm soát tại thời điểm t-1 bao gồm:

24
Log Tobin’s Q: biến đại diện cho sự tăng trưởng và cơ hội đầu tư của các công ty.
Rating: là biến đại diện cho mức độ xếp hạng tín nhiệm doanh nghiệp.
Log net income là biến đại diện cho thu nhập ròng của doanh nghiệp.
Trong mô hình (1), tác giả sử dụng biến phụ thuộc là biến Lev và bảy biến độc lập gồm
PPE, Inv, Rec, Log Tobin’s Q, Rated, Log net income. Tất cả các biến này được mô tả
cụ thể như sau:
Biến phụ thuộc – Đòn bẩy tài chính (LEV)
Tỷ lệ đòn bẩy tài chính (LEV) là chỉ số tài chính quan trọng để đo lường mức độ sử dụng
nợ để tài trợ cho tài sản của doanh nghiệp. Tỷ lệ này cho thấy bao nhiêu phần trăm tài sản
của doanh nghiệp được tài trợ bằng nợ vay. Trong điều kiện doanh nghiệp hoạt động có
lãi, tỷ lệ đòn bẩy tài chính càng cao thì sẽ khuyếch đại thu nhập cho chủ sở hữu doanh
nghiệp, còn ngược lại, sẽ là trầm trọng hơn khi doanh nghiệp hoạt động thua lỗ.
Theo nghiên cứu của Lars Norden, Stefan van Kampen (2013), bài nghiên cứu cũng sử
dụng công thức tính đòn bẩy tài chính là thương số của tổng nợ và tổng tài sản với giá
trị của tổng nợ và tổng tài sản được lấy từ giá trị cuối kỳ của khoản mục trên báo cáo
tài chính hợp nhất hàng quý.
Tổng nợ
LEVi,t =
Tổng tài sản
Trong bài nghiên cứu này biến đòn bẩy tài chính được chia thành 2 phần: đòn bẩy ngắn
hạn (short-term leverage), được xác định là nợ có thời hạn dưới một năm (khoản mục
nợ ngắn hạn trong cáo tài chính hợp nhất quý) so với tổng tài sản của công ty trong quý
đó và đòn bẩy tài chính dài hạn (long-term leverage), được xác định là nợ có thời gian
đáo hạn trên một năm (khoản mục nợ dài hạn trong báo cáo tài chính hợp nhất quý) so
với tổng tài sản của công ty trong quý đó.

25
LONG_LEVi,t = Nợ dài hạn
Tổng tài sản
SHORT_LEVi,t = Nợ ngắn hạn
Tổng tài sản
Dựa trên những bài nghiên cứu trước, trong bài nghiên cứu này, biến phụ thuộc là tỷ lệ
đòn bẩy tài chính “LEV”, biến này được đo lường bởi các biến độc lập: PPE, INV,
REC, Log Tobin’s Q, Rated, Log net income, Crisis.
Biến độc lập – Tài sản cố định hữu hình (PPE)
PPE là phần tài sản quan trọng nhất trong cơ cấu tài sản doanh nghiêp bao gồm 3 cấu
phần chính là bất động sản (property), nhà xưởng (plant), máy móc thiết bị
(equipment). PPE được xem như khoản thế chấp nhằm đảm bảo an toàn cho chủ nợ
trong trường hợp kiệt quệ tài chính xảy ra. Vì thế, doanh nghiệp có tỷ lệ PPE cao thì
doanh nghiệp đó có lợi thế sử dụng nhiều nợ hơn so với các doanh nghiệp có tài sản vô
hình cao, vì tài sản PPE sẽ làm giảm chi phí kiệt quệ tài chính trong trường hợp phá
sản trong khi tài sản vô hình có khả năng mất đi giá trị khi kiệt quệ tài chính xảy ra. Do
đó, tài sản PPE sẽ có tương quan dương với nợ theo cách tiếp cận của cả lý thuyết đánh
đổi và lý thuyết trật tự phân hạng.
Có 2 cách tiếp cận PPE là Gross PPE và Net PPE. Gross PPE là giá trị của bất động
sản, nhà xưởng, máy móc thiết bị lấy theo nguyên giá ban đầu được thể hiện trong bản
cân đối kế toán. Trong khi đó, net PPE ròng là giá trị còn lại của bất động sản, nhà
xưởng, máy móc thiết bị tại thời điểm t, được tính toán bằng việc lấy Gross PPE trừ đi
phần khấu hao lũy kế đến thời điểm t.

26
Trong nghiên cứu này, tác giả sẽ chủ yếu sử dụng biến net PPE vì giá trị của biến này
có tương quan chặt chẽ hơn với giá trị thị trường của bất động sản, nhà xưởng, máy
móc thiết bị. Theo nghiên cứu của Desai (2004) và Wang và Thornhill (2010), một
công ty không trả được nợ và đã sử dụng tài sản PPE làm tài sản thế chấp thì giá trị tài
sản thế chấp có xu hướng tịnh tiến về giá trị Net PPE trong báo cáo tài chính gần nhất.
Nghiên cứu của Herrmann (2006) cũng kết luận rằng sự quan trọng của việc xác định
giá trị hợp lý của tài sản cố định thông qua Net PPE. Dựa trên những kết quả này tác
giả kết luận rằng sử dụng Net PPE là một lựa chọn thích hợp cho mô hình hồi quy.
PPEi,t =Nguyên giá tài sản cố định−Khấu hao lũy kế
Tổng tài sản
Biến độc lập – Hàng tồn kho (Inv)
Trong một doanh nghiệp, hàng tồn kho thường là một trong những tài sản có giá trị lớn
trên giá trị tài sản ngắn hạn. Hàng tồn kho bao gồm: hàng mua đang đi đường; nguyên
vật liệu, công cụ, dụng cụ; sản phẩm dở dang; thành phẩm hàng hóa. Doanh thu từ
hàng tồn kho là một trong những nguồn cơ bản tạo ra doanh thu và những khoản thu
nhập sau này cho doanh nghiệp do đây là những tài sản đã sẵn sàng để đem ra bán hoặc
sẽ được đem ra bán. Vì vậy, hàng tồn kho sẽ ảnh hưởng đến đòn bẩy tài chính của
doanh nghiệp bởi (1) hàng tồn kho, về cơ bản là có giá trị và có thể thanh lý được , (2)
phản ánh được phần nào về triển vọng kinh doanh của doanh nghiệp.
Vì nhiều công ty không thuyết minh cụ thể từng hạng mục trong hàng tồn kho trong báo
cáo tài chính, đồng thời, giá trị ghi trên khoản mục “Hàng tồn kho” trong bảng cân đối kế
toán đã tính đến dự phòng giảm giá hàng tồn kho sẽ phản ánh giá trị thị trường một cách
hợp lý của hàng tồn kho hơn nên giá trị này được sử dụng trong bài nghiên cứu.
Invi,t =Giá trị hàng tồn kho
Tổng tài sản

27
Biến độc lập – Khoản phải thu (Rec)
Khoản phải thu là khoản mà khách hàng phải trả cho doanh nghiệp tương ứng với
những sản phẩm hay dịch vụ đã được chuyển đến hay đã được sử dụng mà chưa được
trả tiền. Các khoản phải thu thường dưới dạng tín dụng và thường trong thời gian ngắn,
từ vài ngày cho đến một năm. Trong bảng cân đối, khoản phải thu thường được ghi như
một tài sản bởi khoản phải thu thể hiện sự ép buộc pháp luật lên khách hàng để hoàn trả
khoản nợ ngắn hạn của mình. Nếu một công ty có khoản phải thu, điều đó có nghĩa là
công ty đó đã bán hàng nhưng chưa thu được tiền. Đây là hình thức bán hàng trả chậm.
Hình thức bán hàng này thường được áp dụng cho một số khách hàng thường xuyên
hay một số khách hàng đặc biệt được gửi hóa đơn định kỳ, và tránh được những rắc rối
về thanh toán khi một giao dịch được thực hiện. Nói cách khác, đó là khi khách hàng
ghi giấy nhận nợ với công ty cho những sản phẩm hay dịch vụ đã nhận. Giấy ghi nợ
này có thể xem là giấy tờ có giá và được ngân hàng xem xét đây là tài sản thế chấp cho
các khoản vay nợ ngắn hạn. Khoản mục “Khoản phải thu” được tác giả sử dụng để thực
hiện nghiên cứu.
Reci,t =Giá trị khoản phải thu
Tổng tài sản
Biến độc lập – Biến đo lường cơ hội tăng trưởng Log Tobin’s Q
Tobin Q là biến đại diện tiềm năng tăng trưởng của doanh nghiệp có thể ảnh hưởng
đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Tobin’s Q phản ánh kỳ vọng về tăng trưởng lợi
nhuận thông qua thị giá cổ phiếu, mức giá trị mà nhà đầu tư sẵn sàng mua cho tương
lai của doanh nghiệp. Theo như Kaplan và Zingalesn (1997), biến Tobin’s Q được xác
định bằng công thức sau:
Tobin’s Qi,t =Giá trị thị trường của vốn cổ phần + Giá trị sổ sách của nợ Giá trị sổ sách của tổng tài sản

28
Cơ hội tăng trưởng trong các nghiên cứu ở các thị trường phát triển như nghiên cứu của
Lang cùng cộng sự (1996) ở thị trường Mỹ hay Aizavian cùng các cộng sự (2005) cho
thị trường Canada đều sử dụng hệ số Tobin’s Q để làm biến đại diện cho cơ hội tăng
trưởng của một công ty. Theo đó, chỉ số Tobin’s Q có giá trị lớn hơn 1 cho thấy rằng
công ty đó đang có mức tăng trưởng cao, và ngược lại, chỉ số Tobin’s Q có giá trị nhỏ
hơn 1 thể hiện một điều là công ty đó đang hoạt động không cao.
Trong bài nghiên cứu này, tác giả lấy Log của giá trị biến Tobin’s Q để đưa vào mô hình.
Log Tobin’s Qi,t = Log (Giá trị thị trường của vốncổ phần + Giá trị sổ sách của nợ)
Biến độc lập – Biến đại diện cho thu nhập (Log net income)
Biến đại diện cho thu nhập trong bài nghiên cứu này là lãi sau thuế thu nhập doanh
nghiệp. Số liệu này được thể hiện trên báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh của doanh
nghiệp. Đòn bẩy tài chính ảnh hưởng đến lãi sau thuế thông qua việc khuếch đại thu
nhập và do đó theo chiều ngược lại, lãi sau thuế cũng tác động lên đòn bẩy tài chính
bằng khả năng vay nợ.
Log net incomei,t = Log ( Lãi sau thuế)
Tổng tài sản
Biến độc lập – Biến đại diện cho mức độ xếp hạng tín nhiệm doanh nghiệp (Rating).
Xếp hạng tín nhiệm (Credit Ratings) do John Moody đưa ra vào năm 1909 phản ánh về
khả năng và sự sẵn sàng của một nhà phát hành công cụ nợ trong việc thanh toán đúng
hạn cho một khoản nợ nhất định trong suốt thời hạn tồn tại của khoản nợ. Hiện nay,
trên thế giới có 3 công ty cung cấp dịch vụ đánh giá xếp hạng tín nhiệm chiếm thị phần
lớn là Standard & Poor's (S&P), Moody's, và Fitch Group.
Các doanh nghiệp Việt Nam hiện nay chưa được các tổ chức xếp hạng tín nhiệm đánh giá,
do đó, tác giả thay thế biến Rating trong bài nghiên cứu gốc lấy số liệu từ số liệu của S&P
bằng chỉ số Z-core do Edward I.Altman xây dựng (1968). Z-core là một công cụ để
Giá trị sổ sách của tổng tài sản

29
phát hiện dấu hiệu báo trước rủi ro phá sản của doanh nghiệp, được cả hai giới học
thuật và thực hành công nhận và sử dụng rộng rãi trên thế giới.
Cụ thể, Z-score được được tính với 5 chỉ số tài chính được ký hiệu từ X1, X2, X3, X4,
X5 bao gồm: X1: Tỷ số vốn luân chuyển trên tổng tài sản, X2: Tỷ số lợi nhuận giữ lại
trên tổng tài sản, X3: Tỷ số lợi nhuận trước lãi vay và thuế trên tổng tài sản, X4: Giá trị
thị trường của vốn chủ sở hữu trên giá trị sổ sách của tổng nợ, X5: Tỷ số doanh số trên
tổng tài sản. Và Z – score được tính theo công thức:
Z = 1,2X1 + 1,4X2 + 3,3X3 + 0,64X4 + 0,999X5.
Nếu Z > 2.99: Doanh nghiệp nằm trong vùng an toàn, chưa có nguy cơ phá sản.
Nếu 1.8 < Z < 2.99: Doanh nghiệp nằm trong vùng cảnh báo, có thể có nguy cơ phá sản.
Nếu Z < 1.8: Doanh nghiệp nằm trong vùng nguy hiểm, nguy cơ phá sản cao.
Dựa vào công thức Z-score, biến Rating được đo lường như sau:
Rating = Z = 1,2
Tài sản ngắn hạn−Nợ ngắn hạn
+1,4
Lãi chưa phân phối
+
Tổng tài sản
Tổng tài sản
3,3 Lãi trước thuế và lãi vay
+ 0,64 Giá trị thị trường vốn chủ sở hữu
+ 0,999 Doanh thu
Tổng tài sản Tổng tài sản
Giá trị sổ sách của tổng nợ
3.2.2.2 Các mô hình mở rộng
Từ mô hình cơ sở, tác giả phát triển thêm các mô hình mở rộng nhằm kiểm định các
giả thuyết còn lại.
Để kiểm định giả thuyết H2, tác giả vẫn sử dụng phương trình (1) để thực hiện hồi quy
nhưng tác giả tách phương trình (1) riêng thành 2 phần là dài hạn và ngắn hạn.
Cụ thể như sau:
Long_Levit=β0 + β1*PPEit-1 + β2*Invit-1 + β3*Recit-1 + ηit + λt + εit (2a)
Short_Levit=β0 + β1*PPEit-1 + β2*Invit-1 + β3*Recit-1 + ηit + λt + εit (2b)

30
Để kiểm định giả thuyết H3, tác giả ước lượng tác động của sự phụ thuộc vào ngân
hàng bằng cách thêm biến giả ''Rated'' vào các điều khoản tương tác với tất cả các biến
cấu trúc tài sản, như được biểu thị trong phương trình (2).
Levit=β0 + β1*PPEit-1 + β2*Invit-1 + β3*Recit-1 + β4*(PPEit-1*Rated) + β5*(Invit-
1*Rated) + β6*(Recit-1*Rated) + β7*Rated + ηit + λt + εit (2)
Trong phương trình (2), các biến LEV, PPE, Inv, Rec đã được mô tả ở mô hình cơ sở.
Biến độc lập mới được thêm vào là biến giả đại diện cho việc phát hành trái phiếu
(Rated) được mô tả như sau:
Biến độc lập – Biến giả đại điện cho việc phát hành trái phiếu (Rated)
Dựa trên bài nghiên cứu của Faulkender và Petersen (2006), tác giả thêm vào biến giả
Rated để mô tả cho việc doanh nghiệp có phát hành trái phiếu doanh nghiệp hay không,
hay nói cách khác biến này được thêm vào nhằm kiểm định sự phụ thuộc vào nguồn tài
trợ từ ngân hàng lên đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp.
Biến Rated nhận giá trị 1 khi doanh nghiệp có phát hành trái phiếu doanh nghiệp trong
kỳ quan sát t và bằng 0 trong trường hợp ngược lại.
Cuối cùng, để kiểm tra ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng tài chính thế giới lên mối
quan hệ giữa tài sản thế chấp và đòn bẩy tài chính như đã nêu ở giả thuyết H4, tác giả
thêm biến giả mô tả cho cuộc khủng hoảng tài chính và các tương tác của biến này với
các biến cấu trúc tài sản với mô hình, như được biểu diễn trong phương trình (3). Với
sự xuất hiện của biến “Crisis: trong phương trình, tác giả sẽ xem xét các giai đoạn khác
nhau của cuộc khủng hoảng tài chính. Hồi quy cho phương trình (3) được thực hiện
riêng cho các công ty có phát hành trái phiếu và công ty chỉ phụ thuộc nguồn tài trợ
bên ngoài từ tín dụng ngân hàng.

31
Levit=β0 + β1*PPEit-1 + β2*Invit-1 + β3*Recit-1 + β4*(PPEit-1*Crisis) + β5*(Invit-1*Crisis)
+ β6*(Recit-1*Crisis) + β7*Crisis + ηit + λt + εit (3)
Trong phương trình (3), các biến LEV, PPE, Inv, Rec đã được mô tả ở mô hình cơ sở.
Biến độc lập mới được thêm vào là biến giả đại diện giai đoạn khủng hoảng tài chính
(Crisis) được mô tả như sau:
Biến độc lập – Biến giả đại diện giai đoạn khủng hoảng tài chính (Crisis)
Tác giả đưa thêm vào mô hình biến giả Crisis để phân tách hai giai đoạn thời gian của
chuỗi quan sát, cụ thể là tách chuỗi quan sát thành 2 giai đoạn, giai đoạn khủng hoảng
tài chính và giai đoạn không xảy ra khủng hoảng tài chính. Biến này được tác giả thêm
vào nhằm kiểm định ảnh hưởng của thời kỳ khủng hoảng kinh tế lên mối quan hệ giữa
tài sản đảm bảo và đòn bẩy tài chính dựa trên bài nghiên cứu của Ivashina và
Scharfstein (2010).
Biến giả này nhận giá trị là 1 cho các quan sát trong giai đoạn từ quý 3 năm 2007 đến
tháng quý 3 năm 2008, và bằng 0 cho các khoảng thời gian còn lại.
Bảng 3.2. Tổng hợp các biến của mô hình.
Kỳ
Biến Cách tính vọng
dấu
LEV
Tổng nợ
Tổng tài sản
PPE
Nguyên giá tài sản cố định − khấu hao lũy kế
+
Tổng tài sản

32
Giá trị hàng tồn kho +
Inv
Tổng tài sản
Giá trị khoản phải thu
+
Rec
Tổng tài sản
Biến giả này nhận giá trị là 1 cho các quan sát trong gian đoạn
CRISIS tháng 8/2007 đến tháng 8/2008, và bằng 0 cho các khoảng thời +
gian còn lại.
Log
Log ( Giá trị thị trường của vốn cổ phần + Giá trị sổ sách của nợ
)
+
Tobin’s Q Giá trị sổ sách của tổng tài sản
Log net
Log ( Lãi sau thuế
)
+
income Tổng tài sản
1,2 Tài sản ngắn hạn−Nợ ngắn hạn
+1,4 Lãi chưa phân phối
+
Tổng tài sản Tổng tài sản
3,3Lãi trước thuế và lãi vay
+ 0,64Giá trị thị trường vốn chủ sở hữu
Rating Giá trị sổ sách của tổng nợ
+
Tổng tài sản
+ 0,999
Doanh thu
Tổng tài sản
Biến giả nhận giá trị là 1 khi doanh nghiệp có phát hành trái phiếu
+
Rated doanh nghiệp trong kỳ quan sát t và bằng 0 trong trường hợp
ngược lại

33
Crisis
Biến giả này nhận giá trị là 1 cho các quan sát trong gian đoạn
từ quý 3 năm 2007 đến quý 3 năm 2008, và bằng 0 cho các
khoảng thời gian còn lại.
+
3.2.3 Phương pháp ước lượng hồi quy
Để đánh giá tác động của giá trị tài sản thế chấp đến đòn bẩy tài chính, ảnh hưởng của
khả năng phát hành trái phiếu lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp và ảnh hưởng của giai
đoạn khủng hoảng tài chính toàn cầu đến mối quan hệ giữa tài sản thế chấp và đòn bẩy
tài chính, bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu gồm 326 doanh nghiệp của 40 quý quan sát
từ quí 1 năm 2007 đến quí 4 2016.
Để đạt được mục tiêu này, tác giả sẽ sử dụng phương pháp nghiên cứu theo trình tự
như sau:
Thống kê mô tả
Trước tiên, tác giả thực hiện thống kê mô tả nhằm giúp tác giả nắm được một cách
tổng quát về đặc điểm của dữ liệu nghiên cứu. Bảng thống kê mô tả được tác giả sử
dụng nhằm mô tả lại các đặc điểm của dữ liệu nghiên cứu của đề tài và đưa ra những
nhận định ban đầu về chuỗi dữ liệu nghiên cứu. Cụ thể, tác giả sẽ tiến hành mô tả lại
dữ liệu nghiên cứu thông qua các tiêu chí là giá trị lớn nhất, giá trị nhỏ nhất, giá trị
trung bình và sai số chuẩn.
Phân tích tương quan
Sau khi phân tích thống kê mô tả, tác giả thực hiện bước tiếp theo của bài nghiên cứu là
phân tích tương quan. Cụ thể, tác giả sử dụng phân tích tương quan Pearson được đưa ra
đầu tiên bởi Francis và Galton, nhằm xem xét mối quan hệ giữa các biến độc lập và biến
phụ thuộc. Từ đó, nếu cặp biến nào có hệ số tương quan quá cao, cụ thể lớn hơn 0,8 là

34
dấu hiệu của hiện tượng đa cộng tuyến thì tác giả sẽ thực hiện kiểm định và hiệu chỉnh
lại mô hình nghiên cứu.
Nhằm đảm bảo mô hình nghiên cứu không xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến, tác giả sử
dụng thêm một kiểm định khác. Cụ thể, tác giả ước lượng hệ số phóng đại phương sai
(Variance Inflation Factor – VIF) của mỗi biến độc lập trong mô hình nghiên cứu. Nếu
giá trị hệ số của bất kỳ biến nào lớn hơn 5 thì mô hình nghiên cứu có khả năng xảy ra
hiện tượng đa cộng tuyến. Nếu điều này xảy ra, tác giả sẽ thực hiện kiểm định và hiệu
chỉnh lại mô hình nghiên cứu.
Phương pháp ước lượng hồi quy
Đầu tiên, tác giả lần lượt sử dụng phương pháp hồi quy Pooled OLS, FEM và REM cho
3 mô hình, đồng thời thực hiện các kiểm định (F-test và Hausman-test) để lựa chọn mô
hình cho kết quả tối ưu. Sau đó sẽ tiến hành kiểm tra khả năng vi phạm các giả định hồi
quy và tiến hành khắc phục (nếu có)
Tuy nhiên, bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng mà dữ liệu bảng lại liên quan đến cả
phương diện không gian và thời gian nên sẽ gặp phải những vấn đề thường xuất hiện
trong dữ liệu theo không gian, chẳng hạn như phương sai thay đổi và trong dữ liệu theo
chuỗi thời gian, chẳng hạn như hiện tượng tự tương quan. Để khắc phục nội sinh, tác
giả sử dụng phương pháp GMM, là phương pháp được sử dụng phổ biến trong các ước
lượng dữ liệu bảng động tuyến tính hoặc các dữ liệu bảng vi phạm tính chất HAC
(Heteroskedasticity and Autocorrelation). Khác với mục tiêu của phương pháp OLS là
tối thiểu hóa bình phương phần dư thì phương pháp GMM có mục tiêu là tối thiểu hóa
giá trị thống kê Chi – bình phương của hàm bao gồm các moment và ma trận trọng số
phù hợp. Như vậy, bằng cách lựa chọn ma trận trọng số phù hợp (cụ thể là lựa chọn các
biến công cụ), phương pháp này sẽ khắc phục được hiện tượng tự tương quan, phương
sai thay đổi và nội sinh của mô hình. Sự phù hợp của mô hình sẽ được minh chứng bởi
Hansen-test.

35
CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ HỒI QUY
4.1. Thống kê mô tả
Bảng 4.1. Mô tả thống kê
Biến Mean SD Min Max Skewness Kurtosis
LEVi,t 0.492 0.216 0.027 0.984 0.234 2.100
SHORT_LEVi,t 0.392 0.3011 -0.733 0.984 -0.347 2.739
LONG_LEVi,t 0.099 0.139 0 0.805 1.830 5.901
PPEi,t 0.203 0.187 0 0.961 1.456 4.948
INVi,t 0.221 0.164 0 0.882 0.655 2.962
RECi,t 0583 0.456 0.011 3.028 1.855 7.778
Tobin’Qi,t -0.103 0.170 -1.799 0.869 -1.279 12.215
Net_Incomei,t -1.944 0.577 -5.880 -0.303 -1.252 5.596
Ratingi,t 1.7414 4.7058 -2.896 234 27.95 1101
Bảng 4.1 cho thấy chỉ số trung bình của đòn bẩy tài chính là 0,49. Điều này cho thấy,
trung bình các công ty trong mẫu sử dụng 49% nợ trong cấu trúc vốn của công ty. Tuy
nhiên, trong đó có những công ty hầu như không sử dụng nợ, và cũng có những công
ty sử dụng nợ lên đến 98% tổng nguồn vốn công ty. Các công ty không sử dụng nợ chủ
yếu là các công ty tư vấn, dịch vụ. Các công ty sử dụng nhiều nợ hoạt động chủ yếu
trong lĩnh vục Xây dựng, Khai khoáng và Vận tải. Điều này phù hợp với đặc thù ngành
của các công ty này.
Bên cạnh đó, trung bình của đòn bẩy ngắn hạn là 0,32 và đòn bẩy tài chính dài hạn là
0,1, điều này cho thấy nguồn tài trợ ngắn hạn chiếm tỷ trọng lớn trong cơ cấu nợ của
các công ty niêm yết ở Việt Nam.
Giá trị trung bình của PPE là 0,2, hàng tồn kho là 0,22, và trung bình của khoản phải thu là
0,58. Khoản phải thu tính trung bình chiế tỷ trọng lớn nhất trong cơ cấu tài sản cho

36
thấy các công ty niêm yết ở Việt Nam thiên về thực hiện chính sách mở rộng tín dụng,
cho khách hàng trả sau nhiều nhằm làm gia tăng doanh thu.
Do độ lệch bình quân giữa giá trị trung bình và trung vị không nhiều và các giá trị độ
lệch chuẩn thấp, tác giả giả định rằng các biến này có phân bố bình chuẩn. Ngoài ra, tất
cả các biến đều được đánh giá ở mức phân vị 1% và 99%, nghĩa là nếu một quan sát có
giá trị lớn hơn nhỏ hơn phân vị 1% (99%) thì quan sát này sẽ đưa về giá trị bằng với
giá trị phân vị 1% (99%). Điều này được thực hiện để làm giảm ảnh hưởng của các
quan sát có giá trị đột biến.
4.2. Hệ số tương quan
Bảng 4.2. Hệ số tương quan
(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9)
(1) LEVi,t 1
(2) 0.907* 1
SHORT_LEVi,t
(3)LONG_LEVi,t -0.416* -0.759* 1
(4) PPEi,t 0.0245* -0.163* 0.391* 1
(5) INVi,t -0.322* -0.116* -0.246* -0.283* 1
(6) RECi,t 0.518* 0.558* -0.407* -0.231* -0.211* 1
(7) Tobin’Qi,t -0.298* -0.278* 0.139* 0.002 0.097* -0.268* 1
(8) Net_Incomei,t 0.387* 0.374* -0.210* 0.029 -0.145* 0.173* -0.022* 1
(9) Ratingi,t -0.012 -0.001 -0.007 -0.021 -0.005 -0.0025 0.053 -0.078 1
Trong phần này, tác giả sử dụng ma trận tương quan để khảo sát mức độ tương quan giữa
các biến đại diện cho cấu trúc tài sản và đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp. Nhằm tránh
hiện tượng đa cộng tuyến xảy ra mô hình nghiên cứu, bài nghiên cứu sẽ loại những biến có
hệ số tương quan quá cao ra khỏi mô hình nghiên cứu, sau đó tiến hành hiệu chỉnh lại mô
hình nghiên cứu cho phù hợp. Thêm vào đó, bài nghiên cứu sẽ ước lượng hệ số phóng đại
phương sai của từng biến độc lập trong mô hình nghiên cứu nhằm đảm bảo mô hình không
xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến. Theo đó, nếu hệ số phóng đại

37
phương sai của biến nào quá cao, bài nghiên cứu sẽ loại bỏ biến đó ra khỏi mô hình và
thực hiện hiệu chỉnh lại mô hình cho phù hợp.
Bảng 4.2 thể hiện ma trận tương quan của các biến đại diện cho cấu trúc tài sản và đòn bẩy
tài chính của doanh nghiệp. Kết quả từ ma trận tương quan cho thấy mối tương quan
dương và có mức ý nghĩa là 10% giữa tài sản cố định hữu hình và đòn bẩy tài chính tổng
thể và đòn bẩy tài chính dài hạn; mối tương quan dương giữa khoản phải thu và đòn bẩy
tài chính ngắn hạn. Kết quả này cho thấy công ty càng có nhiều tài sản thế chấp sẽ có
nhiều khả năng vay nợ. Điều này phù hợp với quan điểm cho rằng đặc trưng của tài sản thế
chấp phụ thuộc vào khả năng vay nợ của các tài sản bảo đảm, và vòng đời của tài sản sẽ
gắn liền với thời gian đáo hạn của khoản nợ. Tài sản ngắn hạn, điển hình là khoản phải thu
phải được tài trợ bằng nguồn tài trợ ngắn hạn, và tài sản dài hạn, điển hình như bất động
sản, nhà máy và thiết bị, phải được tài trợ bằng nguồn vay dài hạn.
Ngoài ra, kết quả phân tích tương quan Pearson cho thấy hệ số tương quan giữa các
biến còn lại là không cao. Hệ số tương quan cao nhất trong các cặp biến là hệ số tương
quan giữa khoản phải thu và tỷ lệ nợ ngắn hạn của công ty là 0,5589, với mức ý nghĩa
10%. Tất cả hệ số tương quan đều nhỏ hơn 0,8. Kinh nghiệm từ các nghiên cứu trước
đây cho thấy khi hệ số tương quan nhỏ hơn 0,8 thì mô hình nghiên cứu ít xảy ra hiện
tượng đa cộng tuyến.
Nhằm đảm bảo mô hình nghiên cứu không xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến, bài nghiên
cứu sẽ ước lượng hệ số phóng đại phương sai VIF (Variance Inflation Fator) cho từng
biến độc lập của mô hình.

38
Bảng 4.3. Kiểm định Nhân tố phương sai phóng đại (VIF)
Biến VIF 1/VIF
REC 1.31 0.765
PPE 1.26 0.794
INV 1.24 0.806
Tobin’Q 1.09 0921
Net_Income 1.05 0.949
Rating 1.00 0.998
Mean VIF 1.12
Kết quả phân tích hệ số phóng đại phương sai (VIF) của từng biến độc lập cho thấy hệ
số phóng đại phương sai của khoản phải thu là cao nhất, với giá trị là 1,31, giá trị này
nhỏ hơn 5. Kinh nghiệm từ các nghiên cứu cho thấy giá trị VIF nhỏ hơn 5 thì khả năng
mô hình xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến thấp.
Từ việc phân tích tương quan và hệ số phóng đại phương sai (VIF), tác giả thấy rằng
mô hình nghiên cứu không xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến. Do đó, tác giả sẽ giữ
nguyên mô hình nghiên cứu cho bài nghiên cứu của mình.
Tuy nhiên, kết quả phân tích từ ma trận tương quan mới chỉ cho thấy mức độ kết hợp
tuyến tính giữa cấu trúc tài sản và đòn bẩy tài chính của công ty, chưa thể cho thấy rõ
mối tương quan giữa các biến này. Vì vậy, bài nghiên cứu sẽ dựa vào kết quả thực
nghiệm từ phân tích hồi quy để đánh giá chính xác tác động của cấu trúc tài sản đến
đòn bẩy tài chính của công ty.

39
4.3. Kết quả hồi quy
4.3.1. Kết quả hồi quy mô hình 1
Để xác định phương pháp cho kết quả tối ưu, tác giả lần lượt thực hiện các hồi quy và
kiểm định sau:
Bước 1: Kiểm định bằng Phương pháp Pooled-OLS, FEM, REM và các kiểm định lựa
chọn mô hình tối ưu (F-test và Hausman-test). Kết quả kiểm định cho thấy kết quả từ
mô hình FEM là tối ưu (Xem kết quả kiểm định chi tiết ở Phụ lục 2).

40
Bảng 4.4. Kết quả hồi quy Mô hình 1
Levit=β0 + β1*PPEit-1 + β2*Invit-1 + β3*Recit-1 + φ*Cit-1 + ηit + λt + εit
OLS FEM REM OLS FEM REM
BIẾN (1) (2) (3) (4) (5) (6)
PPE t-1 0.100*** 0.0250*** 0.0279*** 0.0468*** 0.0223** 0.0251**
(0.0104) (0.00918) (0.00910) (0.0112) (0.0103) (0.0103)
INVt-1 -0.245*** -0.0539*** -0.0632*** -0.173*** -0.0202* -0.0314***
(0.0117) (0.0106) (0.0105) (0.0126) (0.0121) (0.0120)
RECt-1 0.213*** 0.101*** 0.104*** 0.177*** 0.0902*** 0.0943***
(0.00415) (0.00308) (0.00307) (0.00453) (0.00355) (0.00356)
Log_TobinQt-1 -0.230*** -0.0994*** -0.104***
(0.0111) (0.00694) (0.00701)
Log_Incomet-1 0.106*** 0.0293*** 0.0313***
(0.00325) (0.00216) (0.00218)
Ratingt-1 0.000432 0.000211 0.000208
(0.000350) (0.000202) (0.000204)
Constant 0.401*** 0.440*** 0.438*** 0.605*** 0.493*** 0.497***
(0.00559) (0.00427) (0.00906) (0.00890) (0.00639) (0.00996)
Số quan sát 11,187 11,187 11,187 8,157 8,157 8,157
R-squared 0.272 0.107 0.389 0.145

Ảnh Hưởng Của Cấu Trúc Tài Sản Đến Đòn Bẩy Tài Chính Của Các Doanh Nghiệp Việt Nam.doc

Ảnh Hưởng Của Cấu Trúc Tài Sản Đến Đòn Bẩy Tài Chính Của Các Doanh Nghiệp Việt Nam.doc

Recommended

Recommended

More Related Content

Similar to Ảnh Hưởng Của Cấu Trúc Tài Sản Đến Đòn Bẩy Tài Chính Của Các Doanh Nghiệp Việt Nam.doc

Similar to Ảnh Hưởng Của Cấu Trúc Tài Sản Đến Đòn Bẩy Tài Chính Của Các Doanh Nghiệp Việt Nam.doc (20)

More from Dịch vụ viết đề tài trọn gói Liên hệ ZALO/TELE: 0973.287.149

More from Dịch vụ viết đề tài trọn gói Liên hệ ZALO/TELE: 0973.287.149 (20)

Recently uploaded

Recently uploaded (20)

Ảnh Hưởng Của Cấu Trúc Tài Sản Đến Đòn Bẩy Tài Chính Của Các Doanh Nghiệp Việt Nam.doc