Luận Văn Thạc Sĩ Ảnh Hưởng Của Môi Trường Làm Việc, Công Việc Căng Thẳng Đến Sự Thoả Mãn Công Việc, Cam Kết Với Tổ Chức Và Ý Định Ở Lại Tổ Chức Của Nhân Viên Công Nghệ Thông Tin Tại Tp.Hcm đã chia sẻ đến cho các bạn nguồn tài liệu hoàn toàn hữu ích. Nếu như bạn có nhu cầu cần tải bài mẫu này vui lòng nhắn tin ngay qua zalo/telegram : 0932.091.562 để được hỗ trợ tải nhé.

1. BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
TRẦN THỊ THÙY TRANG
ẢNH HƢỞNG CỦA NỢ VAY NGÂN HÀNG ĐẾN HIỆU QUẢ
HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM
Tham Khảo Thêm Tài Liệu Tại Luanvanpanda
Dịch Vụ Hỗ Trợ Viết Thuê Tiểu Luận, Báo Cáo, Khoá Luận, Luận Văn
Zalo/Telegram Hỗ Trợ : 0932.091.562
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2022

2. BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
TRẦN THỊ THÙY TRANG
ẢNH HƢỞNG CỦA NỢ VAY NGÂN HÀNG ĐẾN HIỆU QUẢ
HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM
Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng
Mã số : 8340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2022

3. LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đề tài ―Ảnh hưởng của nợ vay ngân hàng đến hiệu quả hoạt
động của các doanh nghiệp Việt Nam‖ là kết quả học tập, nghiên cứu độc lập,
nghiêm túc của Tôi.
Các số liệu sử dụng trong luận văn là trung thực, có nguồn gốc rõ ràng, được
trích dẫn có tính kế thừa, được tổng hợp và phát triển từ các báo cáo, tạp chí, các
công trình nghiên cứu khoa học đã được công bố trên thư viện điện tử, các wesite có
uy tín, v.v…
TP. Hồ Chí Minh, ngày tháng năm
Ngƣời viết luận văn
Trần Thị Thùy Trang

4. TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CHỮ CÁI VIẾT TẮT, KÝ HIỆU
DANH MỤC BẢNG BIỂU
TÓM TẮT
ABSTRACT

6. DANH MỤC CHỮ CÁI VIẾT TẮT, KÝ HIỆU
BD : Tỷ số nợ vay từ ngân hàng.
EBIT : Lãi trước thuế và lãi vay.
FCF : Dòng tiền tự do.
FEM : Hiệu ứng cố định.
HNX : Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội.
HSX : Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh.
REM : Hiệu ứng ngẫu nhiên.
ROA : Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản.
VIF : Nhân tố phương sai phóng đại.

7. DANH MỤC BẢNG BIỂU
STT NỘI DUNG
SỐ
TRANG
1
Bảng 1.1: Tình hình sử dụng nợ của các công ty Việt Nam
trong mẫu nghiên cứu giai đoạn 2008 – 2017
Trang 1
2 Bảng 0.1 Tổng hợp các nghiên cứu liên quan Trang 16
3
Bảng 0.2 Thống kê số lượng mẫu các công ty theo lĩnh vực
hoạt động
Trang 21
4
Bảng 0.3 Phân loại công ty theo mức độ phụ thuộc vào ngân
hàng
Trang 22
5 Bảng 0.4 Phân loại công ty theo tình hình tài chính Trang 23
6 Bảng 0.5 Tổng hợp công thức và dấu kỳ vọng của các biến Trang 33
7 Bảng 4.1. Mô tả thống kê toàn mẫu Trang 35
8
Bảng 4.2. Mô tả thống kê nhóm doanh nghiệp phụ thuộc và
không phụ thuộc vào ngân hàng
Trang 36
9 Bảng 4.3. Hệ số tương quan Trang 38
10 Bảng 4.4. Kiểm định Nhân tố phương sai phóng đại (VIF) Trang 39
11 Bảng 4.5. Kết quả hồi quy Mô hình 1 Trang 40
12
Bảng 4.6. Kết quả hồi quy phần dư và các biến độc lập trong
mô hình 1
Trang 41
13
Bảng 4.7. Kết quả hồi quy mối quan hệ giữa cấu trúc nợ và
khả năng sinh lợi của doanh nghiệp – Biến phụ thuộc ROA
Trang 43
14 Bảng 4.8. Kết quả hồi quy Mô hình 2 Trang 45
15
Bảng 4.9. Kết quả hồi quy phần dư và các biến độc lập trong
mô hình 2
Trang 47
16
Bảng 4.10. Cấu trúc nợ và giá trị doanh nghiệp – Biến phụ
thuộc Ln(Tobin’Q)
Trang 48
17 Bảng 4.11. Tỷ lệ vay nợ ngân hàng qua các năm Trang 49
18
Bảng 4.12. Tương quan giữa Tỷ lệ nợ vay ngân hàng và
Tobin’Q
Trang 51
19
Bảng 4.13. Tỷ lệ nợ ngân hàng và kiệt quệ tài chính của doanh
nghiệp
Trang 51

8. TÓM TẮT
Với mẫu quan sát 589 công ty cổ phần niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán
TP.HCM và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội giai đoạn từ năm 2008 đến năm
2017, Luận văn này thực hiện nhằm tìm ra ảnh hưởng của nợ vay từ ngân hàng đến
hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp niêm yết Việt Nam. Thông qua việc sử
dụng mô hình Different-GMM, kết quả nghiên cứu đã tìm thấy bằng chứng là tỷ lệ
vay nợ ngân hàng có mối tương quan dương với khả năng sinh lợi của các doanh
nghiệp Việt Nam. Tuy nhiên, khi kiểm định mối tương quan giữa tỷ lệ vay nợ ngân
hàng và giá trị thị trường của doanh nghiệp, tác giả lại tìm thấy có tồn tại mối quan
hệ phi tuyến. Chứng tỏ là, khi các doanh nghiệp gia tăng khoản vay ngân hàng trong
cơ cấu nợ để tài trợ, giá trị thị trường của các công ty được đo bằng Tobin’s Q sẽ bị
giảm đi và mối quan hệ tiêu cực này sẽ tiếp diễn cho đến khi mức tài trợ bằng nợ
vay ngân hàng chiếm khoảng 80%. Lý giải cho tình trạng này có thể là do sự hiện
diện của các khoản nợ vay ngân hàng mới và thị trường thường phản ứng tiêu cực
với các khoản nợ vay mới này.
Bên cạnh đó, khi tách mẫu nghiên cứu thành hai nhóm doanh nghiệp: (i) nhóm
doanh nghiệp bị kiệt quệ tài chính và (ii) nhóm doanh nghiệp không bị kiệt quệ tài
chính theo chỉ tiêu Z-score để phân tích tác động của kiệt quệ tài chính đến mối
quan hệ giữa tỷ lệ nợ vay ngân hàng và giá trị thị trường của các doanh nghiệp. Kết
quả hồi quy cho thấy, thị trường đã đánh giá cao sự tham gia của các ngân hàng vào
các hợp đồng cho vay tại các doanh nghiệp bị kiệt quệ tài chính. Tuy nhiên, nếu cấu
trúc vốn của các doanh nghiệp này sử dụng quá nhiều nợ vay từ ngân hàng thì chính
cấu trúc vốn thâm dụng nợ này sẽ gây ra sự sụt giảm trong giá trị thị trường của
doanh nghiệp. Điều này cho thấy, thị trường không có niềm tin vào việc chỉ dựa vào
duy nhất khả năng của ngân hàng là có thể vực dậy được tình hình tài chính của một
doanh nghiệp nào đó.
Từ khóa: Tỷ lệ nợ vay ngân hàng, Khả năng sinh lợi, Giá trị thị trường, Kiệt quệ
tài chính.

9. ABSTRACT
With an observation sample of 589 joint stock companies listed on Ho Chi Minh
City Stock Exchange and Hanoi Stock Exchange from 2008 to 2017, This thesis
was conducted to find out the effect of bank loans on the performance of
Vietnamese listed companies. Through the use of Different-GMM models, Research
results have found evidence that the bank debt ratio has a positive correlation with
the profitability of Vietnamese enterprises. However, when examining the
correlation between the bank debt ratio and the market value of the enterprise, the
author finds a non-linear relationship exists. This proves that, when businesses
increase bank loans in debt structure to finance, the market value of companies
measured by Tobin’s Q will be reduced and this negative relationship will continue
until the level of financing by bank loans is about 80%. The explanation for this
situation may be due to the presence of new bank loans and the market often reacts
negatively to these new loans.
Besides, when the author separates the research sample into two groups of
businesses: (i) Financially drained group of businesses and (ii) the group of
enterprises without financial exhaustion according to the Z-score to analyze the
impact of financial exhaustion on the relationship between bank debt ratio and
market value of businesses. The regression results show that, the market has
appreciated banks' participation in loan contracts at financially drained businesses.
However, if the capital structure of these enterprises uses too much debt from the
bank, then the structure of this debt-intensive capital will cause a decline in the
market value of the business. his shows that the market has no confidence in relying
solely on the ability of the bank to be able to revive the financial situation of a
certain business.
Key word: Bank debt ratio, Profitability, Market value, Financial distress.

10. 1
CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
1.1 Lý do chọn đề tài
Rauh và Sufi (2010) đã trưng ra bằng chứng cho thấy, mỗi hình thức vay nợ khác
nhau với những đặc điểm khác nhau sẽ đem đến các lợi ích cũng như các bất lợi
khác nhau cho doanh nghiệp trong việc sử dụng để tài trợ, để từ đó ảnh hưởng đến
việc lựa chọn cũng như thực hiện các cơ hội đầu tư và cuối cùng phản ánh lên hiệu
quả hoạt động của doanh nghiệp. Thế nên, để đánh giá tác động của việc sử dụng
đòn bẩy tài chính đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp thì không những
phải xem xét đến mức độ nợ được doanh nghiệp sử dụng, mà còn phải quan tâm đến
việc nợ đó đến từ đâu. Agarwal và Elston (2001) phát hiện ra rằng, nợ vay từ ngân
hàng sẽ giúp làm giảm chi phí đại diện của doanh nghiệp và sẽ giúp cho những
doanh nghiệp phụ thuộc nhiều vào nợ vay ngân hàng cải thiện được khả năng sinh
lợi và tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp.
Tại Việt Nam, thời gian qua, đặc biệt là giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2017 mặc
dù các doanh nghiệp có thể tiếp cận đến các nguồn nợ vay thông qua việc phát hành
trái phiếu hay ký kết các hợp đồng vay nợ với ngân hàng thương mại nhưng thực tế
cho thấy, thị trường trái phiếu ở Việt Nam còn kém phát triển, các doanh nghiệp
phát hành trái phiếu thành công ra công chúng đa phần là những doanh nghiệp có
quy mô lớn và uy tín cao.
Bảng 1.1: Tình hình sử dụng nợ của các công ty Việt Nam trong mẫu nghiên
cứu giai đoạn 2008 - 2017
Năm Tỷ lệ vay nợ ngân hàng Tỷ lệ phát hành trái phiếu
2008 82.79% 10.50%
2009 82.54% 8.31%

11. 2
Năm Tỷ lệ vay nợ ngân hàng Tỷ lệ phát hành trái phiếu
2010 89.30% 0.83%
2011 88.98% 1.07%
2012 98.78% 0.35%
2013 99.29% 0.23%
2014 99.73% 0.13%
2015 99.55% 0.13%
2016 99.44% 0.26%
2017 99.45% 0.23%
(Nguồn: www.cophieu68.vn và www.vndirect.com.vn)
Từ dữ liệu liên quan đến tình hình sử dụng nợ của các công ty Việt Nam trong mẫu
nghiên cứu giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2017 được thể hiện trong bảng 1.1 cho
thấy, nếu như trong năm 2008, tỷ lệ nợ vay ngân hàng trên tổng nợ của các doanh
nghiệp Việt Nam trung bình khoảng 82.79%; thì năm 2017, con số đó đã đạt đến
99.45%. Trong khi đó, tỷ lệ trung bình về nợ vay từ trái phiếu trên tổng nợ của các
doanh nghiệp từ năm 2008 đến năm 2017 hầu như đều dao động ở mức thấp. Năm
có tỷ lệ cao nhất là năm 2008 nhưng tỷ lệ này cũng chỉ dừng ở mức 10.50%; trong
khi từ năm 2010 đến năm 2017, tỷ lệ trung bình về nợ vay từ trái phiếu trên tổng nợ
của các doanh nghiệp chỉ dao động ở mức 0.13% - 1.07% do có rất nhiều doanh
nghiệp không hề tiếp cận đến kênh huy động vốn này. Vì vậy có thể nói, nợ vay
ngân hàng đóng một vai trò hết sức quan trọng trong việc tài trợ cho các hoạt động
kinh doanh của các doanh nghiệp Việt Nam.

12. 3
Thực tế cho thấy, nợ vay từ ngân hàng cũng biểu hiện nhiều hạn chế so với nợ vay
từ trái phiếu, chẳng hạn như các doanh nghiệp buộc phải thế chấp các tài sản đảm
bảo mới có thể nhận được nguồn nợ vay ngân hàng, hay phải báo cáo cho bộ phận
thẩm định của ngân hàng tính thuyết phục về khả năng sinh lợi của các dự án mà
nguồn nợ vay này sẽ tài trợ. Thế nhưng nợ vay ngân hàng vẫn luôn được ưu tiên sử
dụng bởi các doanh nghiệp Việt Nam do tính linh hoạt về kỳ hạn nợ cũng như lãi
suất cho vay. Thêm vào đó, ở Việt Nam hiện nay, ngành Ngân hàng hiện đang hoạt
động rất ổn định và phát triển, đạt được nhiều thành tựu quan trọng. Cụ thể, theo
báo cáo của lãnh đạo Ngân hàng Nhà nước, kết thúc năm 2017, tăng trưởng tín dụng
toàn hệ thống đạt mức 18.17%, cho thấy nguồn nợ vay ngân hàng đang từng bước
mở rộng, chiếm thị phần cao trong tổng cơ cấu vốn của các doanh nghiệp. Do đó, từ
việc thị trường trái phiếu ở Việt Nam còn hạn hẹp kết hợp với những ưu điểm vốn
có của nợ vay từ ngân hàng, cùng với việc lĩnh vực ngân hàng thương mại ở Việt
Nam đang tăng trưởng với tốc độ rất cao, cho thấy ảnh hưởng của nợ vay ngân hàng
đến tình hình hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam là không hề nhỏ.
Như vậy có thể nói, “Ảnh hƣởng của nợ vay ngân hàng đến hiệu quả hoạt động
của các doanh nghiệp Việt Nam” được xem là đề tài rất cần thiết để nghiên cứu
do Việt Nam là một quốc gia đang phát triển nhưng đầy tiềm năng trong khu vực,
thị trường ngân hàng thương mại đạt mức tăng trưởng cao và các doanh nghiệp lại
ưu tiên sử dụng nợ vay từ ngân hàng hơn so với phát hành trái phiếu.
1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu của đề tài
Bài nghiên cứu này được thực hiện với mục tiêu phân tích ảnh hưởng của nợ vay từ
ngân hàng đến hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết Việt Nam, đặc biệt xem
xét trong bối cảnh bị tác động bởi kiệt quệ tài chính.
Tác giả lựa chọn tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản và giá trị thị trường để đại diện
cho hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, nên bài viết tập trung trả lời các câu hỏi
nghiên cứu sau đây:

13. 4
Thứ nhất, liệu nợ vay từ ngân hàng có ảnh hưởng đến khả năng sinh lợi của các
doanh nghiệp Việt Nam hay không?
Thứ hai, liệu nợ vay từ ngân hàng có tác động đến giá trị thị trường của các doanh
nghiệp Việt Nam hay không?
Thứ ba, nợ vay từ ngân hàng tác động như thế nào đến hiệu quả hoạt động của các
doanh nghiệp Việt Nam đang gặp phải rủi ro kiệt quệ tài chính?
1.3 Phƣơng pháp nghiên cứu
Để xem xét ảnh hưởng của nợ vay ngân hàng đến hiệu quả hoạt động của các doanh
nghiệp Việt Nam, tác giả thực hiện thu thập dữ liệu từ các báo cáo tài chính của
những công ty Việt Nam hoạt động trong lĩnh vực phi tài chính niêm yết trên Sở
giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà
Nội từ năm 2008 đến năm 2017. Đồng thời tác giả lần lượt thực hiện hồi quy Pools-
OLS, Hiệu ứng cố định (FEM) và Hiệu ứng ngẫu nhiên (REM), cũng như thực hiện
kiểm định F-test và Hausman-test để lựa chọn mô hình cho kết quả tối ưu. Sau đó
tác giả thực hiện kiểm định vi phạm giả thuyết của mô hình như kiểm định Đa cộng
tuyến, Phương sai thay đổi và Nội sinh. Cuối cùng, tác giả sẽ tiến hành khắc phục
các vi phạm bằng cách sử dụng phương pháp Different-GMM.
1.4 Ý nghĩa nghiên cứu của đề tài
Tính đến nay đã có rất nhiều bài nghiên cứu ở Việt Nam liên quan đến đề tài tác
động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, có thể kể đến như
bài viết “Cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Việt Nam: Tiếp cận
bằng hồi quy phân vị” của tác giả Trần Thị Kim Oanh, được đăng tải trên tạp chí
Kinh tế và Phát triển năm 2017. Tuy nhiên, đa phần những nghiên cứu như trên chỉ
xoay quanh vấn đề cấu trúc vốn mà chưa xem xét đến khía cạnh nguồn hình thành.
Đề tài này có thể đóng góp thêm vào những nghiên cứu trước đây về các bằng
chứng thực nghiệm ở Việt Nam liên quan đến tác động của nợ vay từ khu vực ngân
hàng đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp. Đồng thời, bài viết cũng có xem

14. 5
xét đến yếu tố kiệt quệ tài chính trong việc phân tích ảnh hưởng của nợ vay ngân
hàng đến hiệu quả hoạt động của công ty, từ đó bên cạnh những kết luận chung rút
ra được từ kết quả nghiên cứu, tác giả còn đưa ra những đánh giá riêng cho các
công ty có tình hình tài chính khác nhau trong việc vay nợ từ ngân hàng.
1.5 Bố cục của đề tài
Bài viết phân tích về tác động của nợ vay từ ngân hàng đến hiệu quả hoạt động của
các doanh nghiệp Việt Nam niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ
Chí Minh (HSX) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) gồm 5 chương và cụ
thể được trình bày như sau:
Chƣơng 1: Giới thiệu đề tài: Chương đầu tiên nêu lên lý do chọn đề tài, mục tiêu
nghiên cứu, các câu hỏi và phương pháp nghiên cứu cũng như bố cục của đề tài.
Chƣơng 2: Khung lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trƣớc đây: Ở chương
này tác giả trình bày những lý thuyết nền tảng cho toàn bộ bài nghiên cứu và tổng
hợp các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về ảnh hưởng của nợ vay ngân hàng
đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Chƣơng 3: Phƣơng pháp nghiên cứu: Chương này nói về quy trình nghiên cứu,
cơ sở dữ liệu và phương pháp nghiên cứu của đề tài.
Chƣơng 4: Kết quả nghiên cứu: Ở phần này, tác giả sẽ trình bày các kết quả thu
được sau khi thực hiện mô hình hồi quy nghiên cứu tác động của nợ vay ngân hàng
đến hiệu quả hoạt động công ty.
Chƣơng 5: Kết luận: Đây là phần tổng hợp kết quả hồi quy nghiên cứu, cùng
những kết luận sau cùng của đề tài. Sau đó sẽ trình bày những hạn chế mà đề tài gặp
phải khi nghiên cứu và khuyến nghị hướng nghiên cứu tiếp theo trong tương lai.

15. 6
CHƢƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN
CỨU TRƢỚC ĐÂY
2.1. Cấu trúc vốn – Những đặc tính cơ bản phân biệt các nguồn tài trợ
cấu thành cấu trúc vốn của doanh nghiệp
Quyết định tài trợ liên quan đến việc huy động các nguồn vốn để tài trợ và thực
hiện quyết định đầu tư cho doanh nghiệp, từ đó quyết định tài trợ là một trong ba
quyết định tài chính trọng yếu khi hoạch định chiến lược tài chính cho doanh
nghiệp. Tùy vào đặc điểm của nền kinh tế, đặc điểm của ngành, đặc điểm của doanh
nghiệp mà mỗi doanh nghiệp có thể hướng đến sự kết hợp các nguồn tài trợ khác
nhau để ra quyết định tài trợ. Với phạm vi nghiên cứu của Luận văn là nghiên cứu
cấu trúc vốn của loại hình công ty cổ phần nên các doanh nghiệp khi ra quyết định
tài trợ có thể hướng đến các nguồn tài trợ cơ bản là nợ và vốn cổ phần thường. Theo
đó, ―Cấu trúc vốn được định nghĩa là sự kết hợp giữa nợ ngắn hạn thường xuyên,
nợ dài hạn và cổ phần thường theo một cơ cấu nhất định nào đó, được sử dụng để
tài trợ cho quyết định đầu tư của doanh nghiệp‖. Cấu trúc vốn là tập hợp những
nguồn vốn có tính chất dài hạn dùng để tài trợ cho quyết định đầu tư của doanh
nghiệp.
Nợ và vốn cổ phần thường thường được phân biệt thông qua các đặc tính cơ bản.
Tính đáo hạn
Nợ có tính đáo hạn vì doanh nghiệp phải chi trả nợ gốc khi đến hạn cho chủ nợ còn
cổ phần thường thì không có tính đáo hạn.
Tính trái quyền đối với lợi nhuận
Ở đặc tính này, nợ và cổ phần thường được phân biệt ở ba khía cạnh: tính ưu tiên,
tính chắc chắn và số lượng của trái quyền.

16. 7
Tính ưu tiên: Thu nhập hoạt động của doanh nghiệp luôn được ưu tiên dành để trả
lãi cho chủ nợ trước, kế đến doanh nghiệp phải dành một phần để nộp thuế thu nhập
doanh nghiệp cho Nhà Nước, phần còn lại nếu còn, doanh nghiệp mới dùng để trả
lợi tức cho cổ đông thường.
Tính chắc chắn: Doanh nghiệp luôn phải thực hiện nghĩa vụ trả lãi vay cho chủ nợ
bất chấp thu nhập hoạt động của doanh nghiệp như thế nào. Trong khi đó, với cổ
đông thường, chỉ sau khi dùng thu nhập hoạt động của doanh nghiệp thực hiện
nghĩa vụ trả lãi vay theo hợp đồng với chủ nợ, nộp thuế thu nhập doanh nghiệp cho
Nhà Nước1
xong, phần còn lại nếu còn mới tạo ra thu nhập cho cổ đông thường.
Số lượng trái quyền: Doanh nghiệp luôn phải dùng thu nhập hoạt động của doanh
nghiệp trả lãi cho chủ nợ theo một mức cố định đã được thỏa thuận trước còn lợi
tức mà cổ đông thường nhận được thì lại tùy thuộc vào kết quả hoạt động kinh
doanh của doanh nghiệp, tuỳ thuộc vào việc doanh nghiệp có thực hiện được các
nghĩa vụ tài chính theo hợp đồng của doanh nghiệp với chủ nợ và Nhà nước không,
bên cạnh đó lợi tức mà cổ đông nhận được còn tùy thuộc vào chính sách cổ tức của
doanh nghiệp.
Tính trái quyền đối với tài sản
Khi doanh nghiệp rơi vào tình trạng phá sản mà chưa trả được nợ và lãi vay cho chủ
nợ thì giá trị thanh lý tài sản của doanh nghiệp phải dành để thanh toán cho chủ nợ
trước. Cổ đông thường là người cuối cùng được thanh toán sau khi doanh nghiệp
thực hiện xong các nghĩa vụ tài chính theo hợp đồng của doanh nghiệp với chủ nợ.
Quyền có tiếng nói trong việc điều hành doanh nghiệp
Chủ nợ không có tiếng nói trực tiếp trong việc điều hành doanh nghiệp mặc dù họ
có thể đưa ra một số yêu cầu trong thỏa thuận khi cho doanh nghiệp vay. Trong khi
đó, các cổ đông thường lại là người có quyền kiểm soát, chi phối hoạt động của
doanh nghiệp.
1
Lãi vay, thuế thu nhập doanh nghiệp được xem là các nghĩa vụ tài chính theo hợp đồng mà doanh nghiệp
phải thực hiện với chủ nợ, với Nhà nước.

17. 8
Từ các đặc tính trên, ở góc độ doanh nghiệp, cho thấy:
Nợ: khi sử dụng nợ để tài trợ, doanh nghiệp sẽ gặp bất lợi là phải đối mặt với rủi ro
tài chính, với nguy cơ mất khả năng chi trả, nghiêm trọng hơn, doanh nghiệp có thể
rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính và thậm chí là dẫn đến phá sản. Theo đó, khi
doanh nghiệp sử dụng nợ để tài trợ, doanh nghiệp phải tốn chi phí kiệt quệ tài chính.
Tuy nhiên, sử dụng nợ cũng đem đến thuận lợi cho doanh nghiệp là trong tất cả các
nguồn tài trợ, nợ là nguồn tài trợ có chi phí sử dụng vốn rẻ nhất xuất phát từ hai lý
do (i) từ sự đánh đổi giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi của nhà đầu tư vốn: trong tất cả
các nhà đầu tư, đầu tư vốn vào doanh nghiệp thì chủ nợ là nhà đầu tư ít rủi ro nhất
nên tỷ suất sinh lợi mà chủ nợ yêu cầu là thấp nhất; (ii) sử dụng nợ doanh nghiệp
nhận được khoản sinh lợi từ tấm chắn thuế của lãi vay đến từ quy định của Nhà
nước cho phép khấu trừ lãi vay vào lợi tức chịu thuế. Bên cạnh đó, khi sử dụng nợ
để tài trợ, doanh nghiệp còn có thể nhận được tác động của đòn bẩy tài chính,
khuếch đại thu nhập cho chủ sở hữu doanh nghiệp2
đồng thời vay nợ để tài trợ còn
không làm ảnh hưởng đến quyền kiểm soát của cổ đông hiện hữu.
Cổ phần thƣờng: khi sử dụng cổ phần thường để tài trợ, doanh nghiệp sẽ nhận
được thuận lợi là doanh nghiệp không phải đối mặt với rủi ro tài chính nhưng bất lợi
khi sử dụng nguồn tài trợ này là doanh nghiệp sẽ không nhận được tác động của đòn
bẩy tài chính, khuếch đại thu nhập cho chủ sở hữu doanh nghiệp. Bên cạnh đó,
nguồn tài trợ này là nguồn tài trợ có chi phí sử dụng vốn mắc nhất và nếu doanh
nghiệp phát hành cổ phần mới để huy động nguồn tài trợ thì sẽ làm ảnh hưởng đến
quyền kiểm soát của cổ đông hiện hữu.
2.2. Tổng quan các nghiên cứu trƣớc đây
Những lý thuyết về tài chính hiện nay đều cho rằng, hiệu quả hoạt động của các
doanh nghiệp luôn chịu tác động bởi quyết định tài trợ mà cụ thể là việc sử dụng
2
Để nhận được tác động thuận lợi này, doanh nghiệp phải đảm bảo điều kiện hoạt động có lãi và thừa khả
năng thanh toán lãi vay.

18. 9
các nguồn tài trợ khác nhau. Theo đó, nợ vay từ ngân hàng sẽ giúp doanh nghiệp
loại bỏ được các vấn đề về đạo đức của ban quản lý công ty vì nợ vay từ ngân hàng
được xem là một công cụ giám sát hiệu quả (Diamond, 1984). Khi xem xét để quyết
định cho các doanh nghiệp vay, bộ phận thẩm định tín dụng của các ngân hàng luôn
đánh giá doanh nghiệp đi vay về hiệu quả hoạt động, uy tín, giá trị thị trường, … để
trên cơ sở đó đưa ra quyết định về việc nên hay không nên cho các doanh nghiệp
vay. Thêm vào đó, trong suốt giai đoạn cho vay, ngân hàng vẫn luôn theo dõi tình
hình của công ty, nếu có bất kỳ biến chuyển tiêu cực nào, ngân hàng sẽ đánh giá,
phân loại lại nợ và có những điều chỉnh hợp lý cho rủi ro mà doanh nghiệp đang
mắc phải, như tăng lãi suất chẳng hạn. Trong khi đó, với nguồn tài trợ đến từ việc
phát hành trái phiếu, khi công ty đã phát hành trái phiếu thành công, mức lãi suất trả
cho trái chủ sẽ không thay đổi trong suốt thời gian trái phiếu lưu hành, vì thế rủi ro
sẽ nghiêng về bên những người nắm giữ trái phiếu của doanh nghiệp. Dù nghĩa vụ
trả nợ của doanh nghiệp vẫn không khác nhiều so với khi đi vay từ ngân hàng,
nhưng các giám đốc tài chính cũng như ban quản trị doanh nghiệp sẽ không gặp áp
lực phải làm hài lòng các trái chủ của mình, từ đó có thể xuất hiện nhiều hơn rủi ro
về đạo đức. Vì vậy có thể nói, các doanh nghiệp hoạt động tốt mới có thể phát hành
trái phiếu thành công do người mua các trái phiếu này gặp rất nhiều nguy cơ khi
nắm giữ trái phiếu.
Trong nghiên cứu của mình, James (1987) đã cho thấy trong giai đoạn khủng hoảng
tài chính, các doanh nghiệp có sử dụng nợ vay từ ngân hàng lại có khả năng sinh lợi
cao hơn so với các doanh nghiệp sử dụng nợ thông qua phát hành trái phiếu
(Chemmanur và Fulghieri, 1994). Bên cạnh đó, các doanh nghiệp cũng sẵn lòng trả
một mức lãi suất cao hơn cho một khoản nợ có cùng thời gian đáo hạn để vay từ
ngân hàng thay vì vay từ thị trường trái phiếu. Gilson, John và Lang (1990) cũng
cho rằng, các công ty kiệt quệ tài chính mà chủ yếu vay nợ nhiều từ ngân hàng sẽ có
xu hướng dễ cơ cấu lại hơn. Đồng tình với quan điểm trên, Hoshi, Kashyap và
Scharfstein (1990) đã nghiên cứu thực nghiệm ở Nhật Bản và đưa ra kết luận rằng,

19. 10
các công ty có nhiều nợ vay từ ngân hàng sẽ có khả năng cơ cấu lại hiệu quả hơn
trong trường hợp gặp khó khăn về tài chính.
Cũng liên quan đến vấn đề này, Lummer và McConnell (1989); Aintablian và
Roberts (2000) cho rằng, chỉ cần xem xét đến mức độ tín dụng mà các ngân hàng
cấp cho doanh nghiệp là có thể dự báo được khả năng sinh lợi của các doanh
nghiệp. Vì thị trường rất quan tâm đến các hợp đồng vay nợ ngân hàng của doanh
nghiệp nên chỉ cần dựa vào hợp đồng vay nợ của doanh nghiệp với các ngân hàng
có uy tín thì sẽ dự báo được hiệu quả hoạt động của công ty trong tương lai. Bởi vì,
các ngân hàng lớn thường sẽ sở hữu một đội ngũ chuyên viên thẩm định tín dụng rất
chuyên nghiệp, các ngân hàng này không bao giờ cho vay một cách bừa bãi, cho
nên một khi ngân hàng đã xét duyệt cho doanh nghiệp vay, điều đó chứng tỏ rằng
tình hình hoạt động của doanh nghiệp là rất tốt. Do đó, nhà đầu tư có thể tin vào
ngân hàng trong việc gián tiếp giúp họ đánh giá công ty và cho họ một nền tảng
vững chắc để tin vào việc ra quyết định đầu tư của mình.
Bên cạnh đó, Gertner và Scharfstein (1991); Rajan và Winton (1995) cũng đã cho
thấy rằng, vay nợ từ ngân hàng sẽ giúp các doanh nghiệp giảm thiểu chi phí đàm
phán hơn so với việc phát hành trái phiếu. Vì các ngân hàng thường dành nhiều
nguồn lực của mình để đánh giá các doanh nghiệp hơn so với các trái chủ, nhất là
các doanh nghiệp đang đối mặt với nguy cơ kiệt quệ tài chính. Từ đó, các khoản nợ
vay từ ngân hàng sẽ được thương lượng lại thường xuyên hơn các khoản nợ từ trái
phiếu có cùng kỳ hạn. Những khoản nợ vay ngắn hạn từ ngân hàng thường là những
hợp đồng rất đơn giản. Do đó, khi kết thúc hợp đồng một cách suôn sẻ, đảm bảo
quyền lợi cho cả hai bên, hay kết thúc một hợp đồng vay nợ đơn giản, các khoản nợ
vay ngắn hạn từ ngân hàng sẽ có xu hướng tự động tái lập, giảm thiểu được chi phí
đàm phán lại như khi phát hành trái phiếu. Từ đây cho thấy, việc lựa chọn tối ưu
giữa nợ vay dưới hình thức phát hành trái phiếu và nợ vay ngân hàng bắt nguồn từ
chất lượng uy tín của doanh nghiệp và từ độ ưu tiên của doanh nghiệp về kỳ hạn nợ.

20. 11
Tiếp đến, nghiên cứu của Slovin cùng cộng sự (1992) và của Huang cùng cộng sự
(2012) cũng đưa ra hai kết quả bổ sung cho nhau. Cụ thể, Slovin cùng cộng sự
(1992) thấy rằng việc thông báo về khoản vay của doanh nghiệp với các ngân hàng
lớn có ảnh hưởng tích cực đến giá trị thị trường của các doanh nghiệp có quy mô
nhỏ. Vì các ngân hàng lớn rất khắt khe trong vấn đề cho vay nhưng nếu các doanh
nghiệp có quy mô nhỏ vẫn thành công trong vấn đề ký kết hợp đồng vay nợ với các
ngân hàng này chứng tỏ doanh nghiệp đã có hiệu quả hoạt động kinh doanh tốt và
thỏa được điều kiện vay nợ của ngân hàng. Hơn nữa, Huang và cộng sự (1992) nhận
thấy, các khoản vay từ các ngân hàng không có danh tiếng sẽ dẫn đến lợi tức cổ
phiếu thấp hơn cho doanh nghiệp đi vay. Một lần nữa nhấn mạnh rằng, nợ vay từ
ngân hàng có thể ảnh hưởng tích cực đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp
nhưng không phải bất cứ khoản nợ ngân hàng nào cũng cho ra kết quả mà các giám
đốc tài chính mong muốn.
Khi tập trung vào nghiên cứu các công ty gặp khó khăn về tài chính trong ngắn hạn,
Ofek (1993) trưng ra bằng chứng cho thấy, những doanh nghiệp không sử dụng nợ
vay ngân hàng để tài trợ thường có xu hướng phản ứng lại với các cú sốc kinh tế
bằng cách thực hiện các quyết định như tái cấu trúc tài sản và sa thải bớt nhân viên.
Trong khi đó, với các doanh nghiệp có sử dụng nợ vay ngân hàng để tài trợ thì lại
có các phản ứng mang thiên hướng ―tài chính‖ hơn như cắt giảm chi trả cổ tức, tái
cơ cấu nợ nhằm hạn chế khả năng phá sản. Nhờ vậy mà các doanh nghiệp có cấu
trúc vốn sử dụng đòn bẩy tài chính cao bằng cách vay nợ ngân hàng sẽ dễ dàng vực
dậy sau khủng hoảng trong ngắn hạn và đi vào ổn định nhanh hơn so với các doanh
nghiệp khác.
Tuy nhiên, Berger và Udell (1995) lại cho thấy, có một ngoại lệ về mối quan hệ
giữa nợ vay ngân hàng và các doanh nghiệp có quy mô nhỏ. Thông thường, các
doanh nghiệp có quy mô nhỏ sẽ được đánh giá là có rủi ro cao, nhưng nếu các
doanh nghiệp này tạo được uy tín với ngân hàng thông qua việc luôn thực hiện tốt
nghĩa vụ trả nợ cho các hợp đồng vay trong quá khứ, thì ngân hàng sẽ giảm việc thế

21. 12
chấp các tài sản đảm bảo cho doanh nghiệp. Các tài sản đảm bảo này thay vì được
sử dụng để thế chấp cho các hợp đồng vay thì lúc này sẽ được doanh nghiệp tận
dụng để đưa vào hoạt động sản xuất kinh doanh để từ đó, góp phần cải thiện quy mô
của công ty. Từ đó mà các doanh nghiệp có quy mô vừa và nhỏ có thể cải thiện
được hiệu quả hoạt động của mình nếu họ duy trì một mức nợ vay ngân hàng
thường xuyên và luôn thực hiện tốt nghĩa vụ trả nợ, tạo được niềm tin đối với ngân
hàng.
Billet cùng cộng sự (1995); Bushman và Wittenberg-Moerman (2012) cho rằng, nợ
vay từ các ngân hàng có uy tín cao và danh tiếng tốt sẽ mang lại cho doanh nghiệp
một mức lợi nhuận cao hơn. Bushman và Wittenberg-Moerman (2012) đã cho thấy,
các doanh nghiệp sử dụng nợ vay từ các ngân hàng có uy tín cao sẽ có dòng tiền từ
hoạt động kinh doanh ổn định. Và sự ổn định của dòng tiền từ hoạt động này cũng
được tích lũy dần, trở thành tiền đề cho hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp trong
những năm sắp tới. Do vậy, Bushman và Wittenberg-Moerman (2012) lập luận rằng
nợ vay từ các ngân hàng có uy tín tốt sẽ giúp thị trường cũng như các nhà đầu tư dự
báo được hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp không chỉ cho năm hiện hành mà
còn cho những năm sắp tới.
Một nghiên cứu khác của Agarwal và Elston (2001) tại Đức phát hiện ra rằng, nợ
vay từ ngân hàng sẽ giúp làm giảm chi phí đại diện của doanh nghiệp và sẽ giúp cho
những doanh nghiệp phụ thuộc nhiều vào nợ vay ngân hàng cải thiện được khả năng
sinh lợi và tốc độ tăng trưởng của mình. Tuy nhiên, Agarwal và Elston (2001) cũng
nhấn mạnh rằng, hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp vẫn có thể bị ảnh hưởng tiêu
cực bởi nợ vay từ ngân hàng nếu các ngân hàng cố tình lợi dụng vị thế của người
cho vay để gây khó khăn cho các doanh nghiệp phụ thuộc vào ngân hàng. Do các
doanh nghiệp thường ký kết các hợp đồng vay nợ với các ngân hàng để tài trợ cho
các dự án đầu tư mới. Các ngân hàng có thể đánh giá được khả năng sinh lợi của
các dự án này và cố gắng chuyển phần lợi nhuận của dự án về phía ngân hàng thông
qua chi phí tài trợ vốn, trong đó có lãi suất cho vay. Những mâu thuẫn về lợi ích này

22. 13
sẽ làm cho các doanh nghiệp thường e dè hơn trong việc ra quyết định đầu tư, dẫn
đến làm hạn chế hiệu quả hoạt động của công ty.
Đồng thời, nghiên cứu của Ongena và Roscovan (2013) cũng phát hiện được phản
ứng của thị trường chứng khoán nổi bật và tích cực hơn hẳn khi ngân hàng cho vay
là ngân hàng nước ngoài hoặc có vị trí địa lý nằm cùng khu vực với trụ sở chính của
doanh nghiệp vay mượn. Cụ thể, Ongena và Roscovan (2013) cho rằng, các ngân
hàng nước ngoài là một sự lựa chọn tốt hơn cho các doanh nghiệp địa phương trong
việc tài trợ do các ngân hàng nước ngoài ít chịu áp lực về xã hội cũng như chính trị
của nước bản địa. Ngoài ra, các ngân hàng nước ngoài có công nghệ cho vay, tổ
chức, hoặc lợi thế cạnh tranh tốt hơn, từ đó cho phép họ xâm nhập vào thị trường
địa phương một cách dễ dàng. Nếu các ngân hàng có vị trí gần với trụ sở chính của
doanh nghiệp, thì lúc này các ngân hàng lại càng có một thế mạnh trong việc nắm
bắt và giám sát thông tin. Do vậy, đặc tính của ngân hàng cũng ảnh hưởng đến niềm
tin của thị trường rất nhiều từ đó tác động đến định giá thị trường của công ty.
Như vậy, các bằng chứng thực nghiệm trong quá khứ đã cho thấy nợ vay từ ngân
hàng thực sự có tác động tích cực đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp,
nhất là các doanh nghiệp đang mắc phải nguy cơ kiệt quệ tài chính. Tuy nhiên, điều
đó còn tùy thuộc vào nhiều yếu tố khác như các điều kiện kinh tế vĩ mô, các đặc
tính riêng của ngân hàng và của doanh nghiệp đi vay.
Bảng 0.1 Tổng hợp các nghiên cứu liên quan
STT Tác giả Bài nghiên cứu Phát hiện từ nghiên cứu
1 Diamond
Financial intermediation
and delegated monitoring
(1984)
Nợ vay từ ngân hàng sẽ giúp doanh
nghiệp loại bỏ được các vấn đề về
đạo đức của ban quản lý công ty vì
nợ vay từ ngân hàng được xem là
một công cụ giám sát hiệu quả.
2 James
Some evidence on the
uniqueness of bank loans
Trong giai đoạn khủng hoảng tài
chính, các doanh nghiệp sử dụng nợ

23. 14
STT Tác giả Bài nghiên cứu Phát hiện từ nghiên cứu
(1987) vay từ ngân hàng có khả năng sinh
lợi cao hơn so với các doanh nghiệp
sử dụng nợ thông qua phát hành trái
phiếu.
3
Lummer
và
McConne
ll
Further evidence on the
bank lending process and
the capital-market
response to bank loan
agreements (1989)
Chỉ cần xem xét đến mức độ tín
dụng mà các ngân hàng cấp cho
doanh nghiệp là có thể dự báo được
khả năng sinh lợi của các doanh
nghiệp.
4
Gilson,
John và
Lang
Troubled debt
restructurings: An
empirical study of private
reorganization of firms in
default (1990)
Các công ty gặp khó khăn về tài
chính sẽ dễ cơ cấu lại hơn nếu sử
dụng nhiều nợ vay từ ngân hàng.
5
Hoshi,
Kashyap
và
Scharfste
in
The role of banks in
reducing the costs of
financial distress in Japan
(1990)
Ở Nhật, các công ty kiệt quệ tài
chính nếu có sử dụng nhiều nợ vay
ngân hàng sẽ có khả năng cơ cấu lại
hiệu quả hơn.
6
Gertner
và
Scharfste
in
A theory of workouts and
the effects of
reorganization law
(1991)
Nợ vay từ ngân hàng sẽ giúp các
doanh nghiệp giảm thiểu chi phí
đàm phán hơn so với việc phát hành
trái phiếu.
7
Slovin
cùng
cộng sự
Firm size and the
information content of
bank loan
announcements (1992)
Việc thông báo về khoản vay của
doanh nghiệp với các ngân hàng lớn
có ảnh hưởng tích cực đến giá trị thị
trường của các doanh nghiệp có quy

24. 15
STT Tác giả Bài nghiên cứu Phát hiện từ nghiên cứu
mô nhỏ.
8 Ofek
Capital structure and firm
response to poor
performance: An
empirical analysis (1993)
Các công ty vừa rơi vào tình trạng
kiệt quệ tài chính nếu có sử dụng
nhiều nợ vay từ ngân hàng sẽ dễ vực
dậy và đi vào ổn định nhanh hơn so
với các công ty khác.
9
Chemma
nur và
Fulghieri
Reputation,
renegotiation, and the
choice between bank
loans and publicly traded
debt (1994)
Trong giai đoạn khủng hoảng, các
doanh nghiệp sở hữu nhiều nợ vay
từ ngân hàng sẽ có khả năng sinh lợi
cao hơn so với các doanh nghiệp
vay nợ từ trái phiếu.
10
Rajan và
Winton
Covenants and collateral
as incentives to monitor
(1995)
So với việc phát hành trái phiếu, sử
dụng nợ vay ngân hàng sẽ giúp
doanh nghiệp giảm thiểu chi phí
đàm phán hơn.
11
Berger và
Udell
Relationship lending and
lines of credit in small
firm finance (1995)
Có được mối quan hệ mật thiết với
ngân hàng sẽ giúp các doanh nghiệp
có quy mô nhỏ cải thiện được hiệu
quả hoạt động.
12
Billet
cùng
cộng sự
The effect of lender
identity on a borrowing
firm’s equity return
(1995)
Danh tiếng của ngân hàng góp phần
nâng cao mức sinh lợi cho doanh
nghiệp đi vay.
13
Aintablia
n và
Roberts
A note on market
response to corporate
loan announcements in
Canada (2000)
Mức độ tín dụng của ngân hàng giúp
dự báo được khả năng sinh lợi trong
tương lai của doanh nghiệp.

25. 16
STT Tác giả Bài nghiên cứu Phát hiện từ nghiên cứu
14
Agarwal
và Elston
Bank–firm relationships,
financing and firm
performance in Germany
(2001)
Nợ vay từ ngân hàng sẽ giúp làm
giảm chi phí đại diện của doanh
nghiệp và sẽ giúp cho những doanh
nghiệp phụ thuộc nhiều vào nợ vay
ngân hàng cải thiện được khả năng
sinh lợi cũng như tỷ lệ tăng trưởng
của công ty nhưng hiệu quả hoạt
động của doanh nghiệp vẫn có thể bị
ảnh hưởng tiêu cực bởi nợ vay từ
ngân hàng nếu các ngân hàng cố
tình lợi dụng vị thế người cho vay
để gây khó khăn cho các doanh
nghiệp phụ thuộc vào ngân hàng.
15
Kang và
Liu
Bank incentives and
suboptimal lending
decisions: Evidence from
the valuation effect of
bank loan
announcements in Japan
(2008)
Việc thông báo các khoản vay ngân
hàng có tác động tích cực đến phản
ứng của giá thị trường cổ phiếu của
công ty trên thị trường chứng khoán.
16
Bushman
và
Wittenbe
rg-
Moerman
The role of bank
reputation in ―certifying‖
future performance
implications of
borrowers’ accounting
numbers (2012)
Danh tiếng của ngân hàng mang lại
mức lợi nhuận cao hơn cho doanh
nghiệp.

26. 17
STT Tác giả Bài nghiên cứu Phát hiện từ nghiên cứu
17
Huang
cùng
cộng sự
When bank loans are bad
news: Evidence from
market reactions to loan
announcements under the
risk of expropriation
(2012)
Vay nợ từ các ngân hàng kém uy tín
sẽ dẫn đến lợi tức cổ phần thấp hơn
cho doanh nghiệp đi vay.
18
Ongena
và
Roscovan
Bank loan
announcements and
borrower stock returns:
does bank origin matter?
(2013)
Vay nợ từ các ngân hàng nước ngoài
hoặc có vị trí gần với trụ sở doanh
nghiệp sẽ có ảnh hưởng tích cực đến
phản ứng của thị trường chứng
khoán.
(Nguồn:
Tác giả tự tổng hợp)

27. 18
CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1 Dữ liệu nghiên cứu
Với mục tiêu tìm ra ảnh hưởng của nợ vay từ ngân hàng đến hiệu quả hoạt động của
các doanh nghiệp niêm yết Việt Nam, bài nghiên cứu được thực hiện dựa trên mẫu
lấy từ các báo cáo tài chính của 589 công ty Việt Nam niêm yết trên Sở giao dịch
chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HSX) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội
(HNX) trong thời gian từ năm 2008 đến năm 2017. Để có được nguồn dữ liệu này,
tác giả đã tìm hiểu và thực hiện theo quy trình gồm các bước sau:
Thứ nhất, do các công ty hoạt động trong lĩnh vực tài chính có những đặc điểm
riêng rất đặc thù và sẽ không phù hợp nếu như đưa vào nghiên cứu thực nghiệm nên
tác giả đã thực hiện thu thập dữ liệu chỉ của các công ty hoạt động trong lĩnh vực
phi tài chính, tức là, đã loại bỏ các công ty Tài chính, Bảo hiểm, Bất động sản ra
khỏi mẫu nghiên cứu.
Thứ nhì, tác giả tiếp tục loại bỏ ra khỏi mẫu nghiên cứu các công ty mà tác giả
không thu thập được đủ mẫu dữ liệu từ năm 2008 đến năm 2017. Mặt khác, việc tác
giả không kéo dài dữ liệu nghiên cứu đến năm 2018 là bởi vì tại thời điểm nghiên
cứu của tác giả, một số công ty chưa công bố báo cáo tài chính đã được kiểm toán,
điều này sẽ có thể ảnh hưởng đến độ chính xác của mẫu nghiên cứu và có thể cho ra
kết quả không mong muốn.
Thứ ba, sau khi đã thu thập được những dữ liệu sơ cấp từ các trang web
www.cophieu68.vn và www.vndirect.com.vn, tác giả thực hiện sàng lọc và sắp xếp
tạo nên bảng bất cân xứng gồm 589 công ty phi tài chính từ năm 2008 đến năm
2017 gồm có tổng cộng 5692 quan sát. Sau đó tác giả tính toán các biến số cần thiết
có trong mô hình nghiên cứu để sẵn sàng đưa và sử dụng.
Cuối cùng, dữ liệu được tổng hợp lại như sau:

28. 19
Bảng 0.2 Thống kê số lƣợng mẫu các công ty theo lĩnh vực hoạt động
Ngành Số doanh nghiệp nghiên cứu
Hàng tiêu dùng 59
Công nghiệp 56
Vật liệu xây dựng 124
Khai khoáng 69
Dược phẩm 42
Dịch vụ, hỗ trợ 108
Công nghệ thông tin 60
Hóa chất 71
Tổng 589
(Nguồn: Tác giả tự tổng hợp)
Trong đó, các công ty được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ
Chí Minh (HSX) là 275 công ty và số lượng còn lại, 314 công ty đến từ Sở giao
dịch chứng khoán Hà Nội (HNX).
Đồng thời, trong bài nghiên cứu có thực hiện kiểm định sự khác nhau về trung bình
và trung vị giữa nhóm các công ty phụ thuộc ngân hàng và nhóm các công ty độc
lập ngân hàng. Trong đó, các công ty có tỷ số nợ vay ngân hàng (BD) lớn hơn 0.5
sẽ được xem như là công ty phụ thuộc vào ngân hàng, ngược lại, những công ty có
tỷ số nợ vay từ ngân hàng (BD) ở mức bé hơn 0.5 được xem là công ty không phụ
thuộc vào ngân hàng, do nợ vay ngân hàng chiếm tỷ trọng không cao trong cơ cấu
nguồn nợ của công ty. Trong mẫu nghiên cứu, tác giả phân loại được 5258 quan sát

29. 20
có tỷ số nợ vay ngân hàng lớn hơn 0.5 và 434 quan sát có tỷ số nợ vay ngân hàng bé
hơn 0.5. Việc phân loại này sẽ hữu ích trong việc thực hiện mô hình hồi quy nghiên
cứu và đưa đến những kết luận chính xác hơn về tác động của nợ vay ngân hàng đến
hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp cho từng nhóm đối tượng cụ thể.
Bảng 0.3 Phân loại công ty theo mức độ phụ thuộc vào ngân hàng
Nhóm các công ty phụ
thuộc vào ngân hàng
Nhóm các công ty độc lập
với ngân hàng
Chỉ số BD Lớn hơn 0.5 Bé hơn 0.5
Số quan sát 5258 434
Só công ty 442 289
(Nguồn: Tác giả tự tổng hợp)
Do dữ liệu thu thập của các công ty Việt Nam niêm yết trên Sở giao dịch chứng
khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HSX) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX)
trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2017, tỷ lệ BD của mỗi công ty sẽ có thể biến
động qua các năm. Do vậy sẽ có trường hợp một công ty có thể nằm trong cả hai
mẫu phụ, từ đó mà tổng số lượng công ty của hai mẫu phụ sẽ lớn hơn tổng số lượng
công ty trong mẫu chính của bài ngiên cứu là 589 công ty.
Ngoài ra, do bài nghiên cứu còn xem xét tác động kiệt quệ tài chính đến mối liên hệ
giữa nợ vay ngân hàng và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp nên tác giả cũng
tiến hành phân loại các công ty theo chỉ tiêu Z-score, một chỉ số đo lường nguy cơ
kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp. Trong đó, các doanh nghiệp có chỉ số Z-score
thuộc một phần ba quan sát thấp nhất mẫu sẽ được xem là các công ty đang mắc
phải vấn đề kiệt quệ tài chính và doanh nghiệp nào có chỉ số trên thuộc một phần ba
quan sát cao nhất mẫu sẽ được xếp vào nhóm các công ty có tình hình tài chính ổn
định.

30. 21
Bảng 0.4 Phân loại công ty theo tình hình tài chính
Nhóm các công ty ổn
định tài chính
Nhóm các công ty kiệt
quệ tài chính
Chỉ số Z-score Lớn hơn 2.46 Bé hơn 1.42
Số quan sát 2635 1593
Số lƣợng công ty 356 224
(Nguồn: Tác giả tự tổng hợp)
Tương tự như việc phân loại các công ty phụ thuộc vào ngân hàng và độc lập với
ngân hàng, các công ty có chỉ số Z-score biến động qua các năm trong giai đoạn
nghiên cứu, nên sẽ có trường hợp một công ty có thể nằm ở cả hai nhóm khác nhau,
nên việc tổng số lượng công ty của cả hai nhóm sẽ có thể không trùng khớp với số
lượng các công ty trong mẫu nghiên cứu.
3.2. Phƣơng pháp nghiên cứu, mô hình và mô tả biến
3.2.1. Phƣơng pháp nghiên cứu
Khi thực hiện bài nghiên cứu tác động của nợ vay ngân hàng đến hiệu quả hoạt
động của các công ty niêm yết Việt Nam, tác giả lần lượt thực hiện hồi quy Pools-
OLS, Hiệu ứng cố định (FEM) và Hiệu ứng ngẫu nhiên (REM), đồng thời thực hiện
kiểm định F-test và Hausman-test để lựa chọn mô hình cho kết quả tối ưu. Sau đó
tác giả thực hiện kiểm định vi phạm giả thuyết của mô hình như kiểm định Đa cộng
tuyến, Phương sai thay đổi và Nội sinh. Cuối cùng, tác giả sẽ tiến hành khắc phục
các vi phạm bằng cách sử dụng phương pháp GLS hoặc Different-GMM. Các bước
lần lượt của bài nghiên cứu được trình bày tóm lược như sau:
Bƣớc 1: Tác giả thực hiện những kiểm định cơ bản về sự khác biệt của giá trị trung
bình và trung vị trong từng biến giữa hai mẫu phụ: nhóm các công ty phụ thuộc

31. 22
ngân hàng và nhóm các công ty độc lập ngân hàng nhằm có cái nhìn tổng quan hơn
về đặc tính của từng nhóm công ty trong mẫu nghiên cứu.
Bƣớc 2: Tác giả tiến hành hồi quy dữ liệu theo phương pháp Pooled-OLS, FEM và
REM cùng các kiểm định F-test và Hausman-test.
Bƣớc 3: Kiểm định Đa cộng tuyến, Phương sai thay đổi và Nội sinh.
Bƣớc 4: Tác giả thực hiện tiếp tục mô hình hồi quy GLS hoặc Different-GMM (nếu
mô hình bị Nội sinh) tùy thuộc vào kết quả ở Bước 3.
3.2.2. Mô hình nghiên cứu và mô tả biến
3.2.2.1. Mô hình thứ nhất – nợ vay ngân hàng và hiệu quả hoạt động của
doanh nghiệp
Nhằm phân tích ảnh hưởng của nợ vay từ ngân hàng đến hiệu quả hoạt động của
doanh nghiệp Việt Nam trong thời kỳ từ năm 2008 đến năm 2017, tác giả sử dụng
chỉ số về khả năng sinh lợi và giá trị thị trường làm căn cứ xác định hiệu quả hoạt
động của doanh nghiệp. Kế thừa kết quả từ nghiên cứu của Denis Davydov (2016),
tác giả cũng xem xét đến các yếu tố khác ngoài nợ vay ngân hàng có tác động đến
hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam như quy mô công ty, đòn bẩy
tài chính, thanh khoản, tỷ lệ đảm bảo lãi vay, tăng trưởng doanh thu và rủi ro kiệt
quệ tài chính. Ở mô hình đầu tiên, tác giả xem xét đến ảnh hưởng của nợ vay ngân
hàng đến khả năng sinh lợi của các doanh nghiệp Việt Nam. Cụ thể mô hình này
như sau:
ROAi,t = α0 + α1Bank Debt Ratioi,t-1 + α2Sizei,t-1 + α3Leveragei,t-1 + α4Liquidityi,t-1
+ α5Interest Coveragei,t-1 + α6Sales Growthi,t-1 + α7Z-scorei,t-1 + εit(1)
Chi tiết trong mô hình trên bao gồm biến phụ thuộc ROA đại diện cho khả năng
sinh lợi của doanh nghiệp. Các biến độc lập bao gồm BD, Size, Leverage, Interest
Coverage, Liquidity, Sales Growth và Z-score. Các biến độc lập trên được tính toán
dựa trên các dữ liệu sơ cấp thu thập được từ báo cáo tài chính của các công ty Việt
Nam niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HSX) và Sở

32. 23
giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2017.
Chi tiết cách tính của mỗi biến sẽ được trình bày như sau:
 Biến phụ thuộc ROAi,t: Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản.
Tác giả sử dụng tỷ số ROA – tỷ suất sinh lợi của tài sản làm biến đại diện cho hiệu
quả hoạt động của doanh nghiệp, cách sử dụng này đồng nhất với các nghiên cứu
trước đây như nghiên cứu của Maury (2006) ở các nước Châu Âu về vấn đề hiệu
quả hoạt động công ty.
Tiếp nối các nghiên cứu trước đây của Agarwal và Elston (2001), Campello (2006)
và Rahaman (2011), tác giả sử dụng biến độc lập trong mô hình lần lượt như sau3
:
 Biến độc lập Bank Debt Ratioi,t-1 –: Tỷ lệ nợ vay từ ngân hàng.
Biến này được tính bằng cách lấy tổng nợ vay dài hạn từ ngân hàng chia cho tổng
nợ dài hạn có chịu lãi (Denis Davydov, 2016). Tức là, tỷ lệ nợ vay từ ngân hàng
được tính dựa trên tỷ số giữa tổng nguồn nợ dài hạn mà doanh nghiệp có được từ
việc đi vay ngân hàng, chia cho tổng nguồn nợ vay dài hạn từ ngân hàng và cả
nguồn nợ vay từ trái phiếu. Tuy nhiên, dựa trên đặc tính mẫu nghiên cứu ở các
doanh nghiệp Việt Nam, nguồn nợ mà các doanh nghiệp tài trợ cho các hoạt động
của mình không những đến từ nguồn nợ vay ngân hàng dài hạn mà còn đến từ
nguồn nợ vay ngân hàng ngắn hạn, và việc chỉ xét đến những nguồn nợ dài hạn có
thể đánh giá lệch lạc mức độ nợ vay từ ngân hàng mà các doanh nghiệp đang sở
hữu. Bên cạnh đó, ở Việt Nam, kênh truyền vốn bằng trái phiếu thực sự vẫn chưa
phát triển so với các ngân hàng thương mại. Các doanh nghiệp có được nguồn vốn
từ việc phát hành trái phiếu đều là nhưng doanh nghiệp lớn, có độ uy tín cao, được
3
Các biến độc lập trong tất cả các mô hình của bài nghiên cứu đều được áp dụng độ trễ 1 năm bởi vì tác động
của chúng, đặc biệt là tác động của nợ vay đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp thường sẽ không xảy ra
ngay lập tức (Denis Davydov, 2016.)

33. 24
công chúng biết đến và ưa chuộng mới có thể phát hành trái phiếu thành công. Do
các yếu tố trên, tác giả bài nghiên cứu này sử dụng tỷ lệ tổng nợ vay từ ngân hàng
trên tổng nợ của doanh nghiệp để thực hiện nghiên cứu cho thị trường Việt Nam.
Trong bài, biến được tác giả kỳ vọng sẽ mang dấu dương.
 Biến độc lập Sizei,t-1: Quy mô của công ty.
Tác giả sử dụng tổng tài sản để đại diện cho quy mô của công ty, do chỉ số này thể
hiện được toàn bộ nguồn vốn kinh doanh mà công ty đang sở hữu. Việc tác giả đưa
biến độc lập Size vào mô hình do các công ty có quy mô lớn sẽ hạn chế được vấn đề
thông tin bất cân xứng (Collin và cộng sự, 1981; Brennan và Hughes, 1991), từ đó
tiếp cận dễ dàng hơn đến các nguồn vốn bên ngoài và có chi phí sử dụng vốn thấp
hơn so với các công ty khác, cuối cùng sẽ giúp công ty có nhiều cơ hội đầu tư hơn
và cải thiện khả năng sinh lợi. Do vậy biến Size được tác giả kỳ vọng sẽ mang dấu
dương trong mô hình đầu tiên này.
 Biến độc lập Leveragei,t-1 – Ký hiệu là DTAi,t-1 (Debts to Assets): Đòn bẩy
tài chính.
Đòn bẩy tài chính được tác giả đưa vào mô hình là tỷ số giữa tổng nợ trên cho tổng
tài sản của doanh nghiệp. Nợ giúp khuếch đại tỷ suất sinh lợi của công ty nhờ vào
lợi ích của lá chắn thuế; mặt khác, nợ vay sẽ là một công cụ giám sát tuyệt vời
(Jensen và cộng sự, 1976; Jensen, 1986) từ đó làm hạn chế vấn đề đại diện xảy ra
trong các doanh nghiệp giữa những người sở hữu và những người quản trị. Thế
nhưng, theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn thì sử dụng nợ lại làm cho doanh
nghiệp có thể bị rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính và với mức nợ sử dụng quá cao
sẽ làm tăng rủi ro vỡ nợ của doanh nghiệp, đồng thời sẽ tạo ra một áp lực nặng nề
về chi trả lãi vay, khiến cho lợi ích từ lá chắn thuế bị giảm hiệu quả. Trong mô hình

34. 25
nghiên cứu, biến độc lập đòn bẩy tài chính được tác giả kỳ vọng sẽ mang cả dấu
dương và dấu âm.
 Biến độc lập Liquidityi,t-1: Tỷ số thanh toán.
Tỷ số thanh toán được định nghĩa bởi tỷ lệ giữa tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn của
doanh nghiệp. Nếu tỷ số này lớn hơn 1, điều này có nghĩa là với mỗi 1 đồng nợ
ngắn hạn sẽ được đảm bảo bởi ít nhất là 1 đồng tài sản ngắn hạn của doanh nghiệp,
nhờ đó mà áp lực thanh toán được giảm thiểu, giúp cho tình trạng hoạt động của
doanh nghiệp được ổn định hơn. Tuy nhiên, nếu tỷ số này quá cao, cho thấy được
một sự dư thừa tiền mặt tại doanh nghiệp, ứ đọng về hàng tồn kho hay đình trệ
trong việc thu các khoản khách hàng vay mượn; từ đó khả năng sinh lợi của doanh
nghiệp có thể bị ảnh hưởng tiêu cực. Do vậy, tỷ số thanh toán được đưa vào mô
hình nhằm xem xét mức ảnh hưởng đến biến phụ thuộc ROA và được tác giả kỳ
vọng mang dấu dương và dấu âm.
 Biến độc lập Interest Coveragei,t-1: Tỷ số đảm bảo lãi vay.
Sử dụng đòn bẩy tài chính sẽ giúp cho doanh nghiệp cải thiện được khả năng sinh
lợi của mình và tận dụng được là chắn thuế từ lãi vay. Phần chi phí tài chính này sẽ
được trừ ra trước khi tính thuế thu nhập do đó giảm được gánh nặng về thuế, và
nâng cao mức thu nhập mà các cổ đông nhận được. Nhưng nếu các giám đốc tài
chính lạm dụng việc vay nợ quá nhiều, rủi ro không thanh toán được các khoản lãi
vay sẽ có thể xảy ra. Khi đó, doanh nghiệp sẽ gặp khó khăn trong việc thực hiện các
nghĩa vụ vay nợ, kiệt quệ tài chính sẽ có thể xảy ra và mức độ uy tín của doanh
nghiệp sẽ bị ảnh hưởng nghiêm trọng. Và nếu các doanh nghiệp lọt vào ―danh sách
đen‖ của các ngân hàng thương mại – nhà cung cấp tín dụng chủ lực của họ, thì họ

35. 26
sẽ rất khó khăn để tiếp cận đến các nguồn nợ mới trong việc bổ sung nguồn vốn
kinh doanh của mình. Từ đó khiến cho chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp bị đẩy
lên cao, điều này gián tiếp ảnh hưởng đến khả năng sinh lợi của doanh nghiệp. Tỷ
số này được tác giả tính toán bằng cách lấy Lãi trước thuế và lãi vay (EBIT) chia
cho lãi vay mà doanh nghiệp phải trả. Nếu tỷ số này lớn hơn 1, hàm ý rằng với mỗi
1 đồng lãi vay sẽ được đảm bảo bằng ít nhất 1 đồng thu nhập của doanh nghiệp.
Trong mô hình nghiên cứu, tỷ lệ đảm bảo lãi vay được tác giả kỳ vọng mang dấu
dương. Công thức tính cụ thể như sau:
 Biến độc lập Sales Growthi,t-1: Tỷ lệ tăng trưởng doanh thu.
Thomas H. Brush, Philip Bromiley và Margaretha Hendrickx (2000) đã chỉ ra rằng,
tăng trưởng doanh thu cao sẽ cải thiện khả năng sinh lợi và tình hình hoạt động của
doanh nghiệp. Do doanh thu càng cao đồng nghĩa với việc mức độ lan tỏa và ảnh
hưởng của doanh nghiệp đến thị trường càng lớn mạnh. Bên cạnh đó, một doanh
nghiệp có doanh số tăng trưởng tốt sẽ có dòng tiền tự do (FCF) ổn định, từ đó giúp
gia tăng giá trị của công ty. Tuy nhiên, khi nghiên cứu ở một thị trường mới nổi như
Việt Nam, việc tăng trưởng doanh số cao cũng là một thách thức đối với các doanh
nghiệp, nhất là tính bền vững trong tăng trưởng. Hơn nữa, việc tăng trưởng doanh
thu thường đi đôi với chi phí tăng cao, nếu những nhà quản trị công ty chỉ hướng
đến mục tiêu thúc đẩy doanh số thì có thể sẽ làm ảnh hưởng đến thu nhập của các
cổ đông của mình. Vì vậy, tỷ lệ tăng trưởng doanh thu được tác giả kỳ vọng sẽ
mang cả dấu dương và âm trong mô hình khi nghiên cứu thực nghiệm cho các công
ty niêm yết tại Việt Nam.
 Biến độc lập Z-scorei,t-1 – Ký hiệu là Zscore: Hệ số nguy cơ kiệt quệ tài
chính.

36. 27
Hệ số Z-score4
tỏ ra là một chỉ số khá thành công khi dự đoán chính xác 95% doanh
nghiệp Hoa Kỳ sẽ phá sản trong thời gian một năm, nhưng chỉ đạt mức 74% cho
những dự báo trong vòng hai năm. Hệ số Z-score càng cao, thể hiện sức khỏe của
doanh nghiệp hiện đang lành mạnh, trái lại, khi hệ số này càng thấp, đó là một dấu
hiệu dự báo rằng doanh nghiệp đang gặp phải một vấn đề tài chính hết sức nghiêm
trọng. Việc tác giả đưa hệ số Z-score vào mô hình nhằm mục đích kiểm tra tác động
của yếu tố kiệt quệ tài chính đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp và được tác
giả kỳ vọng sẽ mang dấu dương. Trong bài nghiên cứu này, tác giả sử dụng cách
tính toán hệ số Z-score như sau:
Trong đó:
Vốn luân chuyển: Là phần chênh lệch giữa tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn của
doanh nghiệp.
Lợi nhuận giữ lại: Lợi nhuận giữ lại là phần lãi ròng của doanh nghiệp sau khi đã
thực hiện chi trả cổ tức cho các cổ đông thường của doanh nghiệp.
EBIT: Lợi nhuận trước thuế và lãi vay.
Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu: Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu được
tính toán bằng cách lấy giá cổ phiếu của doanh nghiệp nhân với số lượng cổ phiếu
đang lưu hành của doanh nghiệp.
Giá trị sổ sách của nợ: Giá trị sổ sách của nợ được thu thập trực tiếp từ báo cáo tài
chính của các doanh nghiệp niêm yết.
4
Hệ số Z-score do nhà kinh tế học Hoa Kỳ Edward I. Altman, Giảng viên trường đại học New York thiết lập,
hệ số này chỉ áp dụng cho các doanh nghiệp chứ không áp dụng cho các định chế tài chính như ngân hàng
hay là các công ty đầu tư tài chính.

37. 28
Tuy nhiên, do mối quan hệ giữa hiệu quả hoạt động của công ty và việc lựa chọn
nguồn tài trợ bằng nợ có thể bị nội sinh bởi các ngân hàng có xu hướng thích đầu tư
vào các công ty có khả năng sinh lợi cao hơn nên để giải quyết vấn đề nhân quả đảo
ngược này, tác giả sử dụng phương pháp Different-GMM. Theo đó, công cụ biến
mới được tác giả sử dụng trong hồi quy này sẽ tương quan với tỷ lệ nợ ngân hàng và
không liên quan đến hoạt động của công ty – đó chính là Tỷ lệ tập trung của ngành
ngân hàng (Bank Concentration trong mô hình) và là một biến số vĩ mô.
Do sự tập trung cao hơn trong ngành ngân hàng sẽ gây ra tình trạng kém phát triển
của thị trường nợ công nên sẽ có mối tương quan dương giữa tập trung ngân hàng
và sự phụ thuộc của công ty vào nợ ngân hàng (Demirguc-Kunt và Huizinga, 2001;
Rajan và Zingales, 2003; Dickie, 2005). Tuy vậy, không có mối quan hệ trực tiếp
giữa hiệu quả hoạt động của công ty và tập trung ngân hàng. Do các ngân hàng có
xu hướng tập trung càng đông thì mức độ ảnh hưởng sẽ càng lớn đến các doanh
nghiệp, kết quả là nợ vay ngân hàng sẽ có xu hướng tăng theo; tuy nhiên độ tập
trung ngân hàng thì lại không liên quan đến hiệu quả hoạt động của các doanh
nghiệp, cụ thể là tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản và giá trị thị trường của doanh
nghiệp đó.
3.2.2.2. Mô hình thứ hai – nợ vay ngân hàng và giá trị thị trƣờng của
doanh nghiệp
Bước tiếp theo trong phân tích, tác giả kiểm tra ảnh hưởng của tỷ lệ nợ vay từ ngân
hàng đến giá trị thị trường của công ty thông qua mô hình được thể hiện như sau:
Ln (Tobin’s Q)i,t = α0 + α1Bank Debt Ratioi,t-1 + α2Bank Debt Ratio (squared)i,t-1
+ α3Sizei,t-1 + α4Leveragei,t-1 + α5Liquidityi,t-1 + α6Interest
Coveragei,t-1 + α7Sales Growthi,t-1 + α8Z-scorei,t-1 + εit (2)

38. 29
Mô hình này sử dụng các biến độc lập tương tự như ở mô hình (1), tuy nhiên biến
phụ thuộc ở đây là Ln (Tobin’s Q) – tỷ lệ giữa giá trị thị trường và giá trị sổ sách
của công ty (J. Tobin, 1969).
Biến phụ thuộc Ln (Tobin’s Q)i,t: Tỷ số giá trị thị trường.
Giá trị thị trường của doanh nghiệp là chuẩn mực giá trị được nhà đầu tư trên thị
trường định giá về trị giá vốn cổ phần của công ty. Thông qua các giao dịch mua
bán cổ phiếu, mức cân bằng thị trường xác lập được giá trị cổ phiếu của doanh
nghiệp, thể hiện niềm tin của nhà đầu tư về giá trị thực sự mà doanh nghiệp đang sở
hữu. Theo khái niệm mà Tobin đưa ra, tỷ số này được tác giả tính toán như sau:
Với giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu được tính toán từ giá của mỗi cổ phần
nhân với số lượng cổ phần thường mà công ty đang lưu hành. Trong bài nghiên cứu
này, tác giả sử dụng giá của cổ phần và số lượng cổ phiếu lưu hành tại thời điểm
cuối năm để phục vụ cho mục tiêu nghiên cứu. Bên cạnh đó, theo La Porta và cộng
sự (2002), Dittmar và Mahrt-Smith (2007), Connelly và cộng sự (2012), giá trị thị
trường của nợ cũng chính là giá trị sổ sách của nợ. Do vậy, chỉ số Tobin’s Q được
sử dụng trong bài nghiên cứu có công thức:
Và biến phụ thuộc ở mô hình (2) là hàm logarit tự nhiên của chỉ số Tobin’s Q trên.
Sở dĩ tác giả sử dụng hàm logarit tự nhiên của chỉ số Tobin’s Q là nhằm mục tiêu
đưa biến này về phân phối chuẩn.
Đến đây, một lần nữa vấn đề nội sinh có thể sẽ xảy ra do các ngân hàng sẽ ưa
chuộng đầu tư vào những công ty lớn mạnh, khả năng sinh lợi tốt và được thị
trường định giá cao. Tác giả tiếp tục sử dụng phương pháp hồi quy Different-GMM
như ở trong mô hình thứ nhất để kiểm tra vấn đề nội sinh.

39. 30
3.2.2.3. Mô hình thứ ba – nợ vay ngân hàng và giá trị thị trƣờng của
những doanh nghiệp kiệt quệ tài chính
Bài nghiên cứu thu thập mẫu có bao gồm giai đoạn sau khủng hoảng thanh khoản
năm 2008, đặc điểm của giai đoạn này cũng là nguyên nhân chính dẫn đến sự khó
khăn về tài chính của các công ty. Các bằng chứng thực nghiệm gần đây cho thấy
các công ty phụ thuộc nhiều vào ngân hàng thường thấy ở các công ty đang gặp
phải tình trạng kiệt quệ tài chính (Behr, 2013) vì thế rất quan trọng để tác giả xử lý
các công ty này như một mẫu phụ. Trong bài nghiên cứu, tác giả phân loại các công
ty được xem là đang gặp phải kiệt quệ tài chính nếu chúng có chỉ số Z-score nằm
trong khoảng 1 phần 3 số quan sát có chỉ số Z-score thấp nhất của mẫu. Ngược lại,
những công ty được xem là có tình trạng sức khỏe tốt có Z-score nằm trong khoảng
1 phần 3 số quan sát có Z-score cao nhất mẫu. Cuối cùng, những công ty có chỉ số
nguy cơ phá sản còn lại là những công ty không có vấn đề trong ngắn hạn nhưng
vẫn phải thận trọng trong việc xem xét các điều kiện tài chính; tuy nhiên nhóm các
công ty này không phải là mục tiêu chính mà tác giả quan tâm và được loại ra khỏi
mẫu nghiên cứu. Mô hình hồi quy cụ thể như sau:
Ln (Tobin’s Q)i,t = α0 + α1Bank Debt Ratioi,t-1 + α2Bank Debt Ratio (squared)i,t-1
+ α3Sizei,t-1 + α4Leveragei,t-1 + α5Liquidityi,t-1 + α6Interest
Coveragei,t-1 + α7Sales Growthi,t-1 + α8Z-scorei,t-1 + εit (3)
Mô hình này sẽ được tác giả hồi quy riêng lẻ cho hai mẫu phụ, tức mẫu các công ty
kiệt quệ tài chính và mẫu các công ty có tình trạng tài chính tốt nhằm kiểm tra liệu
yếu tố kiệt quệ tài chính có ảnh hưởng đến tác động của nợ vay ngân hàng đến hiệu
quả hoạt động của doanh nghiệp hay không.
Cuối cùng, bảng tổng hợp về các biến sẽ được sử dụng trong bài nghiên cứu được
trình bày trong bảng sau:

40. 31
Bảng 0.5 Tổng hợp công thức và dấu kỳ vọng của các biến
Biến Định nghĩa Cách tính
Dấu
kỳ
vọng
ROA
Tỷ suất sinh
lợi trên tổng
tài sản
Không
Ln
(Tobin’s Q)
Tỷ số giá trị
thị trường
Không
Bank
Concentrat
ion
Tỷ lệ tập
trung ngành
ngân hàng
+
Bank Debt
ratio
Tỷ lệ nợ vay
từ ngân
hàng
+
Size
Quy mô của
công ty
+
Leverage
Tổng nợ
trên tổng tài
sản
+/-
Liquidity
Tỷ số thanh
toán
+/-
Interest
Coverage
Tỷ số đảm
bảo lãi vay
+
Sales
Growth
Tỷ lệ tăng
trưởng
doanh thu
+/-

41. 32
Z-score
Hệ số nguy
cơ phá sản
+
(Nguồn : Tác giả tự tổng hợp)
Trong đó, biến ROA và Ln (Tobin’s Q) là hai biến phụ thuộc đại diện cho hiệu quả
hoạt động của các công ty nên sẽ không có dấu kỳ vọng. Ngoài ra, dấu kỳ vọng của
biến Bank Concentration là dương hàm ý trong giai đoạn đầu của phương pháp Hồi
quy Bình phương tối thiểu hai giai đoạn, biến này có tác động tích cực đến biến
Bank Debt ratio.

42. 33
CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.1. Mô tả thống kê
Bảng 4.1. Mô tả thống kê toàn mẫu
Biến Mean SD Min Max Skewness Kurtosis
ROA 0.1644 0.1425 -0.4601 0.8139 1.0173 5.0380
Tobin’Q 0.8609 0.3376 0.0125 2.9850 1.6957 9.5749
Size 26.7182 1.4657 20.2149 31.9220 0.1654 3.3847
Leverage 0.5000 0.2301 0.0002 0.9925 -0.2005 2.1016
Interest
Coverage
4.8294 2.9762 0 11.997 0.6039 2.4359
Liquidity 1.9074 1.4391 0 9.7936 2.4726 0.0951
Z-score 2.2038 1.5104 -0.9401 12.167 1.8009 8.7955
Bank Debt
Ratio
0.8967 0.2559 0 1 -2.5309 8.1823
Bank
Concentration
0.3265 0.1418 0 0.4636 -1.3126 3.4502
Sale Growth 0.0874 0.3072 -0.9999 1.3263 0.5529 5.4907
Kết quả thống kê toàn mẫu cho thấy trung bình các doanh nghiệp có khả năng sinh
lợi đạt xấp xỉ 16.44%/năm với độ lệch chuẩn là 14.25%. Doanh nghiệp có khả năng
sinh lợi thấp nhất trong mẫu đạt -46.01% (đó là công ty có mã chứng khoán CT6 và
TV4 vào năm 2017) và cao nhất đạt 81.39% (MIX năm 2009 và MKV năm 2014).
Giá trị thị trường của các doanh nghiệp trong mẫu đạt trung bình xấp xỉ 86.09%.
Trung bình cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong mẫu sử dụng 50% nợ, trong đó
nợ vay ngân hàng trung bình chiếm gần 90% tổng nợ vay của các doanh nghiệp.
Để đánh giá sự khác biệt trong đặc điểm công ty cũng như hiệu quả hoạt động giữa
hai nhóm doanh nghiệp phụ thuộc và độc lập với ngân hàng, tác giả thực hiện kiểm
định sự khác nhau về trung bình và trung vị giữa nhóm các công ty phụ thuộc ngân
hàng và nhóm các công ty độc lập với ngân hàng. Trong đó, các công ty có tỷ số nợ

43. 34
vay ngân hàng (BD) lớn hơn 0.5 sẽ được xem như là công ty phụ thuộc vào ngân
hàng; ngược lại, những công ty có tỷ số nợ vay từ ngân hàng (BD) ở mức bé hơn
0.5 được xem là công ty không phụ thuộc vào ngân hàng, do nợ vay ngân hàng
chiếm tỷ trọng không cao trong cơ cấu nguồn nợ của công ty. Việc phân loại này sẽ
hữu ích trong việc thực hiện mô hình hồi quy nghiên cứu và đưa đến những kết luận
chính xác hơn về tác động của nợ vay ngân hàng đến hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp cho từng nhóm đối tượng cụ thể. Kết quả thống kê được thể hiện ở Bảng 4.2.
Bảng 4.2. Mô tả thống kê nhóm doanh nghiệp phụ thuộc và không phụ thuộc
vào ngân hàng
Biến Doanh nghiệp phụ
thuộc vào ngân
hàng (Bank Debt
Ratio>0.5)
Doanh nghiệp
không phụ thuộc
vào ngân hàng
(Bank Debt
Ratio<0.5)
Different
in Mean
Different in
Median
Mean Median Mean Median
ROA 0.1675 0.1369 0.1287 0.0900 -0.038*** -7.485***
Tobin’Q 0.8688 0.8423 0.6637 0.6359 -0.186*** -8.333***
Size 26.735 25.6625 26.518 26.376 -0.217*** -3,153***
Leverage 0.5099 0.5362 0.3823 0.3524 -0.127*** -10.598***
Interest
Coverage
4.8218 4.1817 4.9843 4.5042 0.1624 0.514
Liquidity 1.8488 1.3886 2.6335 1.8416 0.7848 8.631***
Z-score 2.1805 1.8790 2.7802 2.4358 0.5996 5.373***
Bank Debt
Ratio
0.9730 1 0.1690 0.1271 -0.809*** -49.044***
Bank
Concentration
0.3257 0.3869 0.3372 0.3869 0.0115 -2.226**
Sale Growth 0.0913 0.0519 0.0405 0.0034 -0.051*** -2.862***

44. 35
Bảng 4.2 báo cáo kết quả so sánh đơn giản về hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
và đặc điểm của hai mẫu phụ: các doanh nghiệp phụ thuộc và không phụ thuộc vào
ngân hàng. Một doanh nghiệp được định nghĩa là phụ thuộc ngân hàng nếu tỷ lệ nợ
ngân hàng của doanh nghiệp đó trên 50%. Mẫu nghiên cứu bao gồm 442 doanh
nghiệp được định nghĩa là phụ thuộc vào ngân hàng và 289 doanh nghiệp không
phụ thuộc vào ngân hàng. Vì tỷ lệ nợ ngân hàng là biến đổi theo thời gian giữa các
công ty trong quan sát chéo nên cùng một công ty có thể có ở cả trong hai mẫu phụ
trong những năm khác nhau. Do đó, tổng các quan sát chéo lớn hơn tổng kích thước
mẫu là 589 công ty. Sự khác nhau trong các biến công ty cụ thể được kiểm tra với
kiểm định T-test cho trung bình mẫu và Wilcoxon/Mann-Whitney cho trung vị của
hai mẫu.
Đối với các biến đại diện cho hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp (ROA và
Tobin’Q), thông qua kiểm T-test và Wilcoxon-test cho thấy đều có sự khác biệt về
giá trị trung bình và trung vị và có ý nghĩa thống kê ở mức 1%. Bên cạnh đó, thống
kê hai mẫu con này cho thấy các doanh nghiệp phụ thuộc vào ngân hàng dường như
có hiệu quả hoạt động tốt hơn các doanh nghiệp không phụ thuộc vào ngân hàng.
Kết quả này thể hiện ở giá trị trung bình của ROA và Tobin’Q ở mẫu các doanh
nghiệp phụ thuộc ngân hàng đều lớn hơn giá trị trung bình của ROA và Tobin’Q ở
mẫu các doanh nghiệp không phụ thuộc ngân hàng.
Kết quả thống kê cho thấy các doanh nghiệp phụ thuộc của ngân hàng có xu hướng
lớn hơn về tổng tài sản (quy mô doanh nghiệp) và có mức độ đòn bẩy tài chính cao
hơn so với các doanh nghiệp không phụ thuộc vào ngân hàng. Sự khác biệt về giá
trị trung bình và trung vị của các biến này có ý nghĩa thống kê cao (1%). Bảng 4.2
cũng cho thấy các công ty phụ thuộc ngân hàng có rủi ro cao hơn do tỷ lệ đảm bảo
lãi vay (Interest Coverage) và Z-score thấp hơn so với các doanh nghiệp không phụ
thuộc ngân hàng. Tuy nhiên kiểm định về sự khác biệt về giá trị trung bình và trung
vị hai yếu tố này giữa hai mẫu lại không có ý nghĩa thống kê. Cuối cùng, dựa vào
giá trị trung bình của hai mẫu có thể thấy các doanh nghiệp phụ thuộc vào ngân
hàng có thanh khoản kém hơn nhưng có tốc độ tăng trưởng doanh thu lại nhanh

45. 36
hơn các doanh nghiệp không phụ thuộc vào ngân hàng. Sự khác biệt về cả giá trị
trung bình lẫn trung vị đối với tốc độ tăng trưởng doanh thu có ý nghĩa thống kê ở
mức 1%, sự khác biệt về thanh khoản chỉ có ý nghĩa ở sự khác biệt về giá trị trung
vị.
Với phép thử đơn biến, kết quả kiểm định cho thấy có sự khác biệt cả về hiệu quả
hoạt động và đặc điểm cụ thể của doanh nghiệp. Những phát hiện này chỉ ra rằng
hiệu quả sử dụng các nguồn vay nợ đối với kết quả hoạt động của doanh nghiệp có
thể bị ảnh hưởng bởi các đặc điểm cụ thể của doanh nghiệp đó.
4.2. Phân tích hệ số tƣơng quan
Bảng 4.3. Hệ số tƣơng quan
Trong phần này, tác giả sử dụng ma trận tương quan để khảo sát mức độ tương quan
giữa các biến đại diện cho hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp và các biến độc
lập, kiểm soát trong mô hình. Nhằm tránh hiện tượng đa cộng tuyến xảy ra cho mô
hình nghiên cứu, bài nghiên cứu sẽ loại những biến có hệ số tương quan quá cao ra
khỏi mô hình nghiên cứu, sau đó tiến hành hiệu chỉnh lại mô hình nghiên cứu cho

46. 37
phù hợp. Thêm vào đó, bài nghiên cứu sẽ ước lượng hệ số phóng đại phương sai
của từng biến độc lập trong mô hình nghiên cứu nhằm đảm bảo mô hình không xảy
ra hiện tượng đa cộng tuyến. Theo đó, nếu hệ số phóng đại phương sai của biến nào
quá cao, bài nghiên cứu sẽ loại bỏ biến đó ra khỏi mô hình và thực hiện hiệu chỉnh
lại mô hình cho phù hợp.
Bảng 4.3 thể hiện ma trận tương quan của các biến đại diện cho hiệu quả hoạt động
và tỷ lệ vay nợ ngân hàng của doanh nghiệp. Kết quả từ ma trận tương quan cho
thấy mối tương quan dương và có mức ý nghĩa là 10% giữa hiệu quả hoạt động của
doanh nghiệp (ROA, Tobin’Q) và tỷ lệ vay nợ ngân hàng của doanh nghiệp (Bank
Debt Ratio).
Ngoài ra, kết quả phân tích tương quan Pearson cho thấy hệ số tương quan giữa các
biến còn lại là không cao. Hệ số tương quan cao nhất trong các cặp biến là hệ số
tương quan giữa ROA và Z-Score là 0.7080, với mức ý nghĩa 10%. Tất cả hệ số
tương quan đều nhỏ hơn 0.8. Kinh nghiệm từ các nghiên cứu trước đây cho thấy khi
hệ số tương quan nhỏ hơn 0.8 thì mô hình nghiên cứu ít xảy ra hiện tượng đa cộng
tuyến.
Nhằm đảm bảo mô hình nghiên cứu không xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến, bài
nghiên cứu sẽ ước lượng hệ số phóng đại phương sai VIF (Variance Inflation Fator)
cho từng biến độc lập của mô hình.
Bảng 4.4. Kiểm định Nhân tố phƣơng sai phóng đại (VIF)
Biến VIF 1/VIF
Size 1.09 0.9206
Leverage 1.59 0.6303
Interest Coverage 1.33 0.7515

47. 38
Biến VIF 1/VIF
Liquidity 1.43 0.6983
Z-score 1.22 0.8223
Bank Debt Ratio 1.03 0.9727
Sale Growth 1.08 0.9286
Mean VIF 1.25
Kết quả phân tích hệ số phóng đại phương sai (VIF) của từng biến độc lập cho thấy
hệ số phóng đại phương sai của khoản phải thu là cao nhất, với giá trị là 1.59, giá trị
này nhỏ hơn 5. Kinh nghiệm từ các nghiên cứu cho thấy giá trị VIF nhỏ hơn 5 thì
khả năng mô hình xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến thấp.
Từ việc phân tích tương quan và hệ số phóng đại phương sai (VIF), tác giả thấy
rằng mô hình nghiên cứu không xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến. Do đó, tác giả sẽ
giữ nguyên mô hình nghiên cứu cho bài nghiên cứu của mình.
4.3. Kết quả hồi quy
4.3.1. Nợ vay ngân hàng và khả năng sinh lợi của doanh nghiệp
Để xác định phương pháp cho kết quả tối ưu, tác giả lần lượt thực hiện các hồi quy
và kiểm định sau:
Bƣớc 1: Kiểm định bằng Phương pháp Pooled-OLS, FEM, REM và các kiểm định
lựa chọn mô hình tối ưu (F-test và Hausman-test). Kết quả kiểm định cho thấy kết
quả từ mô hình FEM là tối ưu5
Bảng 4.5. Kết quả hồi quy Mô hình 1
(1) (2) (3)
BIẾN OLS FEM REM
Bank Debt Ratio 0.0360*** 0.0507*** 0.0358***
5
Xem kết quả kiểm định chi tiết ở Phụ lục 4.

48. 39
(1) (2) (3)
BIẾN OLS FEM REM
(0.0128) (0.0107) (0.0103)
Size -0.00493*** -0.0237*** -0.0111***
(0.00115) (0.00258) (0.00164)
Leverage 0.0125 0.0601*** 0.0215*
(0.0105) (0.0146) (0.0119)
Interest
Coverage
0.00891*** 0.00636*** 0.00709***
(0.000568) (0.000490) (0.000475)
Liquididy -0.0145*** -0.0125*** -0.0121***
(0.00198) (0.00220) (0.00193)
Sales Growth 0.0126** -0.00642 -0.000461
(0.00531) (0.00410) (0.00400)
Z-score 0.0432*** 0.0692*** 0.0582***
(0.00139) (0.00204) (0.00163)
Constant 0.116*** 0.549*** 0.253***
(0.0341) (0.0720) (0.0460)
Observations 1,761 1,761 1,761
R-squared 0.550 0.639
Number of id 424 424
Bƣớc 2: Kiểm định các vi phạm giả thuyết: Đa cộng tuyến, Phương sai thay đổi và
Nội sinh. Kết quả cho thấy mô hình bị Phương sai thay đổi và Nội sinh.
 Kiểm định đa cộng tuyến: Qua kết quả phân tích tương quan và VIF cho
thấy mô hình không có hiện tượng Đa cộng tuyến.
 Kiểm định Phƣơng sai thay đổi:
Breusch-Pagan/Cook-Weisberg test for hêtroskedasticity
H0: Constant variance
Variables: fited values of LEV
Chi2(1) 613.09
Prob>chi2 0.000
P-value = 0.0000, cho thấy mô hình có hiện tượng Phương sai thay đổi
 Kiểm định phần dƣ:

49. 40
Bảng 4.6. Kết quả hồi quy phần dƣ và các biến độc lập trong mô hình 1
BIẾN r1
Bank Debt Ratio -0.00308**
(0.00129)
Size -0.000442***
(0.000116)
Leverage 0.00310***
(0.00105)
Interest
Coverage
0.000174***
(5.72e-05)
Liquididy -0.000157
(0.000200)
Sales Growth -0.00104*
(0.000536)
Z-score 0.00256***
(0.000140)
Constant 0.0117***
(0.00344)
Observations 1,761
R-squared 0.224
Kết quả kiểm định phần dư và các biến độc lập của mô hình cho thấy cho thấy mô
hình có hiện tượng Nội sinh.
Bƣớc 3: Để khắc phục vi phạm Phương sai thay đổi và Nội sinh, tác giả sử dụng
phương pháp GMM. Cụ thể, tác giả sử dụng phương pháp Different-GMM với biến
công cụ là biến Bank Concentration. Biến công cụ này được sử dụng trong hồi quy
sẽ tương quan với tỷ lệ nợ ngân hàng và không tương quan với biến đại diện hiệu
quả hoạt động của doanh nghiệp. Do sự tập trung cao hơn trong ngành ngân hàng
gây ra tình trạng kém phát triển của thị trường nợ công (Demirguc-Kunt và

50. 41
Huizinga, 2001; Rajan và Zingales, 2003; Dickie và Fan, 2005) các tác giả này lập
luận rằng có sự tương quan dương giữa mức độ tập trung ngân hàng và sự phụ
thuộc của doanh nghiệp vào nợ vay ngân hàng. Tuy nhiên, không có mối quan hệ
trực tiếp giữa hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp và mức độ tập trung ngân hàng.
Kết quả hồi quy sử dụng phương pháp D-GMM với biến công cụ thích hợp sẽ cho
kết quả đảm bảo được tính chất BLUE và đáng tín cậy. Do đó, tác giả sử dụng kết
quả trong Bảng 4.7 để phân tích kết quả hồi quy cho mô hình 1.
Bảng 4.7. Kết quả hồi quy mối quan hệ giữa cấu trúc nợ và khả năng sinh lợi
của doanh nghiệp – Biến phụ thuộc ROA
BIẾN GMM
Bank Debt Ratio 0.0986***
(7.72e-05)
Size 0.000626***
(6.84e-05)
Leverage 0.0731***
(0.000328)
Interest Coverage 0.00935***
(8.29e-06)
Liquididy -0.00779***
(2.43e-05)
Sales Growth 0.00378***
(2.94e-05)
Z-score 0.0443***
(4.95e-05)
Constant -0.146***
(0.00185)
Observations 1,761
R-squared

51. 42
Number of id 424
AR(2) 0.151
Hansen-test 0.574
Đầu tiên, kết quả nghiên cứu cho thấy Tỷ lệ vay nợ ngân hàng có mối tương quan
dương với khả năng sinh lợi của doanh nghiệp. Với hệ số của biến Bank Debt Ratio
= 0.0986 và có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, điều này có nghĩa là khi tỷ lệ vay nợ
ngân hàng tăng lên 1% trong tổng số nợ của doanh nghiệp sẽ giúp doanh nghiệp gia
tăng khả năng sinh lợi đến 9.86%. Hay nói cách khác, đối với các doanh nghiệp có
khả năng gia tăng tỷ lệ vay nợ ngân hàng sẽ cải thiện được khả năng sinh lợi của
doanh nghiệp mình. Kết quả này phù hợp với các lý thuyết về tài chính hiện nay và
các bài nghiên cứu có liên quan. Các lý thuyết hiện nay đều cho rằng, hiệu quả hoạt
động của các doanh nghiệp luôn chịu tác động bởi việc sử dụng các nguồn tài trợ
khác nhau. Theo đó, nợ vay từ ngân hàng sẽ giúp doanh nghiệp loại bỏ được các
vấn đề về đạo đức của ban quản lý công ty vì nợ vay từ ngân hàng được xem là một
công cụ giám sát hiệu quả (Diamond, 1984). Khi xem xét để quyết định cho các
doanh nghiệp vay, bộ phận thẩm định tín dụng của các ngân hàng luôn đánh giá
doanh nghiệp đi vay về hiệu quả hoạt động, uy tín, giá trị thị trường, … để trên cơ
sở đó đưa ra quyết định về việc nên hay không nên cho các doanh nghiệp vay.
Thêm vào đó, trong suốt giai đoạn cho vay, ngân hàng vẫn luôn theo dõi tình hình
của công ty, nếu có bất kỳ biến chuyển tiêu cực nào, ngân hàng sẽ đánh giá, phân
loại lại nợ và có những điều chỉnh hợp lý cho rủi ro mà doanh nghiệp đang mắc
phải, như tăng lãi suất chẳng hạn. Bên cạnh đó, nghiên cứu của Lummer và
McConnell (1989); Aintablian và Roberts (2000) cũng cho rằng, chỉ cần xem xét
đến mức độ tín dụng mà các ngân hàng cấp cho doanh nghiệp là có thể dự báo được
khả năng sinh lợi của các doanh nghiệp. Các ngân hàng lớn thường sẽ sở hữu một
đội ngũ chuyên viên thẩm định tín dụng rất chuyên nghiệp, các ngân hàng này
không bao giờ cho vay một cách bừa bãi, cho nên một khi ngân hàng đã xét duyệt
cho doanh nghiệp vay, điều đó chứng tỏ rằng tình hình hoạt động của doanh nghiệp

52. 43
là rất tốt. Do đó, nhà đầu tư có thể tin vào ngân hàng trong việc gián tiếp giúp họ
đánh giá công ty và cho họ một nền tảng vững chắc để tin vào việc ra quyết định
đầu tư của mình.
Bên cạnh đó, vấn đề sử dụng nợ vay cũng là con dao hai lưỡi. Nợ một mặt giúp
khuếch đại tỷ suất sinh lợi của công ty nhờ vào lợi ích của lá chắn thuế và là một
công cụ giám sát tuyệt vời ; nhưng sử dụng nợ lại làm cho doanh nghiệp có thể bị
rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính và với mức nợ sử dụng quá cao sẽ làm tăng rủi
ro vỡ nợ của doanh nghiệp, đồng thời sẽ tạo ra một áp lực nặng nề về chi trả lãi vay,
khiến cho lợi ích từ lá chắn thuế bị giảm hiệu quả. Đối với mẫu nghiên cứu này, tác
giả tìm thấy mối tương quan dương giữa đòn bẩy tài chính và tỷ lệ đảm bảo lãi vay
với khả năng sinh lợi của doanh nghiệp, với hệ số hồi quy của các biến Leverage và
Interest Coverage lần lượt bằng 0.0731 và 0.00935 (đều có ý nghĩa ở mức 1%). Liên
kết với kết quả ở phần mô tả thống kê cho thấy, trung bình nợ vay chiếm 50% tổng
nguồn vốn các doanh nghiệp trong mẫu, đồng thời, tỷ lệ vay nợ ngân hàng chiếm
gần 90% tổng nợ vay của doanh nghiệp. Đồng thời, theo thống kê, với mẫu bao
gồm 589 doanh nghiệp thì tỷ lệ các doanh nghiệp phụ thuộc vào ngân hàng chiếm
tới 60%. Bên cạnh đó, trung bình EBIT gấp 4.8 lần tổng chi phí lãi vay của các
doanh nghiệp. Điều này cho thấy đa phần các doanh nghiệp đều có khả năng chi trả
nợ vay tốt, do đó, các doanh nghiệp có thể tận dụng được tấ chắn thuế từ việc vay
nợ, từ đó giúp gia tăng khả năng sinh lợi của doanh nghiệp.
Đối với biến Size – đại diện cho quy mô của doanh nghiệp, tác giả tìm thấy mối
tương quan dương, với hệ số bằng 0.000626 (có ý nghĩa ở mức 1%). Kết quả này
phù hợp với lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm liên quan đến chủ đề về kiệt
quệ tài chính. Các doanh nghiệp có quy mô càng lớn, xác suất xảy ra tình trạng kiệt
quệ tài chính càng thấp, có khả năng tiếp cận với thị trường vốn dễ dàng và có độ
tin cậy cao hơn các doanh nghiệp có quy mô nhỏ. Do đó, các doanh nghiệp có quy
mô lớn sẽ hạn chế được vấn đề thông tin bất cân xứng (Collin và cộng sự, 1981;
Brennan và Hughes, 1991), từ đó tiếp cận dễ dàng hơn đến các nguồn vốn bên ngoài

53. 44
và có chi phí sử dụng vốn thấp hơn so với các công ty khác, cuối cùng sẽ giúp công
ty có nhiều cơ hội đầu tư hơn và cải thiện khả năng sinh lợi.
Tiếp theo, liên quan đến tính thanh khoản của doanh nghiệp, tác giả tìm thấy mối
tương quan âm giữa tỷ số thanh toán và khả năng sinh lợi của doanh nghiệp (hệ số
hồi quy = -0.00779, có ý nghĩa mức 1%). Kết quả này cho thấy các doanh nghiệp
trong mẫu đang có sự dư thừa tiền mặt, ứ đọng về hàng tồn kho hay đình trệ trong
việc thu các khoản khách hàng chiếm dụng; từ đó khả năng sinh lợi của doanh
nghiệp có thể bị ảnh hưởng tiêu cực.
Cuối cùng, tác giả tìm thấy mối tương quan dương giữa tăng trưởng doanh thu, hệ
số Z-score với khả năng sinh lợi của doanh nghiệp. Kết quả này phù hợp với nghiên
cứu của Thomas H. Brush, Philip Bromiley và Margaretha Hendrickx (2000), họ
cho rằng tăng trưởng doanh thu sẽ giúp cải thiện khả năng sinh lợi của doanh
nghiệp. Bên cạnh đó, hệ số Z-score càng cao cho thấy tình hình tài chính của doanh
nghiệp càng lành mạnh, khả năng rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính thấp, doanh
nghiệp có thể tận dụng lợi thế về quy mô và nợ vay để gia tăng khả năng sinh lợi
của doanh nghiệp mình.
Tóm lại, kết quả nghiên cứu ở mô hình 1 cho thấy, đối với các doanh nghiệp trong
mẫu nghiên cứu thì tỷ lệ vay nợ ngân hàng có tác động tích cực đối với khả năng
sinh lợi của doanh nghiệp.
4.3.2. Nợ vay ngân hàng và giá trị thị trƣờng của doanh nghiệp
Để xác định phương pháp cho kết quả tối ưu, tác giả lần lượt thực hiện các hồi quy
và kiểm định sau:
Bƣớc 1: Kiểm định bằng Phương pháp Pooled-OLS, FEM, REM và các kiểm định
lựa chọn mô hình tối ưu (F-test và Hausman-test). Kết quả kiểm định cho thấy kết
quả từ mô hình FEM là tối ưu6
.
Bảng 4.8. Kết quả hồi quy Mô hình 2
6
Xem kết quả kiểm định chi tiết ở Phụ lục 5.

54. 45
(1) (2) (3)
BIẾN OLS FEM REM
Bank Debt Ratio 0.0494 0.369 0.135
(0.244) (0.235) (0.218)
Bank Debt Ratio (Square) -0.0456 -0.227 -0.0647
(0.178) (0.171) (0.159)
Size 0.0366*** 0.130*** 0.0742***
(0.00420) (0.0111) (0.00709)
Leverage 0.621*** 0.523*** 0.566***
(0.0385) (0.0642) (0.0512)
Interest Coverage 0.0133*** 0.0163*** 0.0150***
(0.00208) (0.00210) (0.00198)
Liquididy -0.00148 -0.0378*** -0.0156*
(0.00734) (0.00973) (0.00830)
Sales Growth 0.0324* 0.0242 0.0339**
(0.0195) (0.0176) (0.0166)
Z-score -0.00447 -0.00744 -0.0120*
(0.00502) (0.00878) (0.00685)
Constant -1.640*** -4.238*** -2.652***
(0.138) (0.315) (0.204)
Observations 1,755 1,755 1,755
R-squared 0.234 0.221
Number of id 423 423
Bƣớc 2: Kiểm định các vi phạm giả thuyết: Đa cộng tuyến, Phương sai thay đổi và
Nội sinh. Kết quả cho thấy mô hình bị Phương sai thay đổi và Nội sinh.
 Kiểm định đa cộng tuyến: Qua kết quả phân tích tương quan và VIF cho
thấy mô hình không có hiện tượng Đa cộng tuyến.
 Kiểm định Phƣơng sai thay đổi:
Breusch-Pagan/Cook-Weisberg test for hêtroskedasticity
H0: Constant variance
Variables: fited values of LEV
Chi2(1) 711.11
Prob>chi2 0.000
P-value = 0.0000, cho thấy mô hình có hiện tượng Phương sai thay đổi

55. 46
 Kiểm định phần dƣ:
Bảng 4.9. Kết quả hồi quy phần dƣ và các biến độc lập trong mô hình 2
BIẾN r2
Bank Debt Ratio -0.0321
(0.0258)
Size -0.00266
(0.00232)
Leverage -0.264***
(0.0213)
Interest
Coverage
0.00181
(0.00115)
Liquididy 0.00924**
(0.00405)
Sales Growth 0.0133
(0.0107)
Z-score -0.00595**
(0.00277)
Constant 0.304***
(0.0689)
Observations 1,755
R-squared 0.158
Kết quả kiểm định phần dư và các biến độc lập của mô hình cho thấy phần dư của
mô hình cho thấy mô hình có hiện tượng Nội sinh.
Bƣớc 3: Để khắc phục vi phạm Phương sai thay đổi và Nội sinh, tác giả sử dụng
phương pháp GMM. Cụ thể, tác giả sử dụng phương pháp Different-GMM với biến
công cụ là biến Bank Concentration tương tự như Mô hình 1.
Tác giả sử dụng kết quả trong Bảng 4.10 để phân tích kết quả hồi quy cho mô hình
2.
Bảng 4.10. Cấu trúc nợ và giá trị doanh nghiệp – Biến phụ thuộc Ln(Tobin’Q)
BIẾN GMM
Bank Debt Ratio -2.061***